僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報告|公司深度報告2023年8月16日—絕味食品(603517.SH)成本分析深度報告評級及分析師信息33.08733.0877-1%-12%2022/082022/112023/022023/052023/08SACNOS0040004SACNOS0070103請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1鴨副價格過去幾年波動較大，絕味的毛利率和凈利率也因此受到影響，本文基于對上游肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈分析研究，嘗試總結(jié)影響鴨副產(chǎn)品分析鴨副價格未來走勢，并判斷其對絕味毛利率的影響情況。鴨副受毛鴨價格和供需共同影響：我們認(rèn)為鴨副作為鴨產(chǎn)業(yè)鏈下游第一大需求，價格走勢核心受毛鴨價格和自身供需影響，而毛鴨價格與出欄量負(fù)相關(guān)、與豬肉價格和玉米價格正相關(guān)，鴨副需求受下游鹵制品和休閑零食需求影響，其他鴨制品的需求亦會對鴨副價格影響，最本輪鴨副價格自22年開始上漲，近期穩(wěn)步回落：本輪鴨副價格自22年開始上漲，其中鴨脖22年年內(nèi)上漲27.5%，23Q1季度內(nèi)漲幅達(dá)到76%，最高漲至27.25元/kg，4月開始環(huán)比回落，較高位回落30%+。本輪價格上漲，我們認(rèn)為受毛鴨價格上漲+鴨副需求旺盛共同推動，毛鴨價格進(jìn)而價格一路走高。但鴨副價格自今年4月開始回落的，主因投苗量平均上升至1000萬羽以上，同時下游需求提升緩解供需錯位，較高位，下游企業(yè)經(jīng)營壓力相應(yīng)改善。絕味成本壓力緩解，有望逐步走出盈利低谷：參考公告披露，絕味前期已在采購、銷售、生產(chǎn)制造等環(huán)節(jié)積極應(yīng)對成本端壓力，已最大程度降低原材料上漲的壓力。我們認(rèn)為隨著下半年鴨脖等鴨副采購價格下行，公司成本端壓力有望緩解，全年因原材料價格上漲毛利率下降1-1.5pct；24年我們預(yù)期鴨副價格有望同比下降，帶來公司毛利率4-6pct的提振，將逐步帶動公司走出盈利低谷。從業(yè)務(wù)端來看，下半年2營業(yè)收入(百萬元)6,5496,6237,7909,0500,163YoY(%)24.1%歸母凈利潤(百萬元)981233YoY(%)39.9%-76.3%2.3%54.5%23.9%毛利率(%)317%256%246%290%302%每股收益(元)0.382.06.2%3.4%8%22.3994.2933.2721.5308/1.66/2.06元，對應(yīng)最新2023年8月16日35.83元的收盤價，PE分別為33/22/17倍，維持“買入”評級。?風(fēng)險提示原材料價格上漲、行業(yè)競爭加劇、食品安全2023/8/162023/8/161第一大下游需求，鴨副價格受毛鴨價格和供需影響盈利預(yù)測及投資建議示42023/8/162023/8/161響51.1肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求鴨副類產(chǎn)品是鹵制品行業(yè)上游占比最高、最重要的原材料，鴨副產(chǎn)品價格變化、公司的采購周期、庫存量等對鹵制品公司毛利率影響較大。鴨副價格過去和凈利率也因此受到影響。本文基于對核心原材料鴨副價格變化的研究，對上游肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈做以分析和研究，嘗試總結(jié)影響鴨副產(chǎn)品價格的核心因素，分析鴨副價格未來走勢，——————————————————————————————肉鴨養(yǎng)殖是國內(nèi)成熟的禽類養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，養(yǎng)殖涉及祖代鴨、父母代鴨、商品代鴨三代，肉鴨、分割品均來自于商品代鴨。鹵制品企業(yè)采購鴨副產(chǎn)品多是冷凍，價格受上游影響。肉鴨消費大國，營養(yǎng)價值獨特：參考FAO數(shù)據(jù)來源，我國每年生產(chǎn)、消費肉鴨超過40億只，是全球肉鴨出欄量最高的國家，也是全球肉鴨消費大國，有超過兩千年的養(yǎng)鴨、吃鴨的歷史。我國不僅有豐富的養(yǎng)鴨經(jīng)驗，也形成了多元化的鴨肉美食和制品，如北京烤鴨、板鴨、醬鴨以及醬鹵鴨脖等產(chǎn)品。就鴨肉而言，李時珍《本草綱目》中有記載“鴨肉，主大補(bǔ)虛勞，最消毒熱，利小便，除水腫、消脹滿、利臟腑、退瘡腫、定驚癇”，鴨肉屬于高蛋白、低脂肪酸、優(yōu)質(zhì)白肉。從產(chǎn)量來看，鴨肉是我國第三大肉類，規(guī)模僅低于豬肉和雞肉，占我國肉類總產(chǎn)量的8%左右，是重要的肉類來源。華西證券研究所 6徽1.1肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求櫻桃谷鴨優(yōu)勢明顯，為主要品種：以用途來看，我國鴨子主要分為肉用型、蛋用型和兼用型，肉用為主要用途。以品種來看，國內(nèi)鴨子主要有櫻桃谷鴨、北京鴨、紹興鴨、高郵鴨等品種，主因祖代鴨品種不用，其中櫻桃谷鴨占比最高，占全球肉鴨出的70%左右，鴨副主要使用的鴨種為櫻桃谷鴨。出欄量超過40億只，山東是主產(chǎn)區(qū)：我國是肉鴨第一產(chǎn)量和消費國，根據(jù)國家水禽產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系對全國23個水禽主產(chǎn)省(市、區(qū))調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年商品肉鴨出欄40.02億只，肉鴨總產(chǎn)值1203.07億元。從養(yǎng)殖區(qū)域來看，鴨的環(huán)境適應(yīng)性強(qiáng)，因此多個省份均能養(yǎng)殖，我國20多個省份擁有肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，其中山東年出欄量在12億只左右，占全國總量的30%，北、內(nèi)蒙古、浙江、湖北、廣西、重慶養(yǎng)殖量在0.5-1億只，屬第四梯隊，另有部分省份養(yǎng)殖量不足1億只。華西證券研究所750501.1肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國，分割品是第一大下游需求鴨副是第一大需求，鹵制品行業(yè)帶動需求擴(kuò)容：鴨肉是我國第二大消費禽類，第三大消費肉類，我國人均禽肉占有量約為17kg，其中鴨肉約為5kg。鴨的下游主要有三大用途，鴨肉制品、鴨絨制品和鴨蛋制品。從下游消費來看，鴨肉制品主要有活鴨、整鴨和分割產(chǎn)品，其中活鴨包含麻鴨和南方“水鴨”等，整鴨包含北京烤鴨等，分割產(chǎn)品包含鴨胸、鴨腿和鴨脖等。拆分消費量來看，分割鴨、建昌鴨等，占到消費量的20-25%；另外烤鴨、燒鴨占消費量的15-20%，主要用大體型、較肥的北京鴨。三大需求中鴨副產(chǎn)品增長最快，特別是鴨脖為主的鹵制品行業(yè)發(fā)展刺激鴨副需求增長，鴨副需求提升也增強(qiáng)了鹵制品企業(yè)對上游的議價能力。圖表我國禽肉人均消費量提升(kg)201620172018201920202021人均需求量(kg)華西證券研究所、鹽烤鴨、燒鴨分割品20%60%8543254322鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響我國肉鴨產(chǎn)業(yè)向企業(yè)化、規(guī)模化、專業(yè)化的集中飼養(yǎng)轉(zhuǎn)型，逐步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。鴨副是鴨產(chǎn)業(yè)鏈下游第一大需求，鴨副價格走勢核心影響因素是毛鴨的價格，同時也受到鴨副自身供需的影響，我們首先分析毛鴨價格的影響因素，再結(jié)合鴨副的供需進(jìn)行進(jìn)一步總結(jié)分析鴨副價格的走勢。1)上游毛鴨價格存在較為一定的季節(jié)性參考研究文獻(xiàn)和養(yǎng)殖經(jīng)驗，毛鴨價格長期來看呈現(xiàn)波動上升的趨勢，同一年度之間存在一定的季節(jié)性差異，整體相對平穩(wěn)。以毛鴨價格為例，價格在每年1-2月下降(冬季禽流感高發(fā))、3-5月價格回升(春季到來)、5-6月短暫下降(由春入夏)、7-9月逐步回升(鴨子屬于寒性食物，具有清涼祛熱、除秋燥等功效，夏秋季節(jié)食用最好，需求帶動價格回升)、10-12月再次下降(天氣轉(zhuǎn)涼，需求下降)。除每年周期循環(huán)的價格變化，毛鴨價格每年一般會出現(xiàn)兩次較大的波動，峰值集中在春秋季節(jié)的5月及9月，是潛在的消費旺季，夏冬季節(jié)價格則有所回落。6圖表毛鴨價格穩(wěn)中有升(元/500g)6圖表毛鴨價格有一定的周期性(元/500g)1001-042016-03-032017-03-202018-04-102019-05-052020-06-012021-06-222022-07-042023-07-17wind西證券研究所54301-0402-1704-0205-1306-2308-0309-1811-0512-219正相關(guān)1.50.502017-01-06正相關(guān)1.50.502017-01-062018-03-302019-06-142020-09-042021-11-052023-01-062鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響量是影響毛鴨價格的主要因素上文總結(jié)的是在沒有外部沖擊變化的情況下，我國毛鴨市場價格的季參考經(jīng)驗，毛鴨價格受投苗量、宏觀經(jīng)濟(jì)變化、飼養(yǎng)成本和其他肉類替代作用等多重作用影響，但不同因素影響程度之間的大小并未有一致結(jié)論。我們參考文獻(xiàn)將可能影響毛鴨價格的因素進(jìn)行排序，影響程度由大到小依次是：肉鴨產(chǎn)肉量>肉鴨出欄量>國內(nèi)生產(chǎn)總值>豬肉價格>雞肉價格>玉米價格，其中肉鴨產(chǎn)肉量、肉鴨出欄量變化與毛鴨價格變化的趨勢相反，其余因素變化會促使肉鴨價格發(fā)生同向變化。結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性以及影響程度的大小，我們認(rèn)為可以通過監(jiān)控出欄量、米價格變化來判斷肉鴨價格的趨勢。圖表玉米價格持續(xù)高位(元/kg)3.532.52具體分析來看，1)3.532.52低，而肉鴨出欄量的核心受到父母代和祖代鴨苗存欄量以及投苗量的影響，這些也是研究出欄量的先行指標(biāo)。2)豬肉價格：因為存在替代作作用，豬肉價格對于雞、鴨等禽類價格存在引導(dǎo)效應(yīng)，而且是正向替代作用，豬肉價格越高使得消費者選擇性價比更高的禽類概率提升，進(jìn)而推高禽類價格。3)玉米價格：禽類主要的飼料是玉米，飼料成本越高使得養(yǎng)殖成本高，進(jìn)而推高肉鴨價格。三個核心可跟蹤指標(biāo)中影出欄量＞豬肉價格＞玉米價格。wind究所5543210系列wind西證券研究所5543210系列wind西證券研究所列2鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響3)毛鴨與鴨副價格之間存在正相關(guān)性，但仍會有差異鴨副價格走勢與鴨苗并不完全一致，主因一方面凍品銷售不受時間限制，當(dāng)期交易的凍品鴨副不一定是當(dāng)期活鴨屠宰后分割的，售價還需考慮冷凍儲藏成本，而不同產(chǎn)品儲藏周期難以判斷；另一方面凍品交易多為B2B企業(yè)端大宗交易，價格并非完全透明。但我們認(rèn)為鴨副與毛鴨價格之間仍然存在正相關(guān)性，毛鴨屬于鴨副的上游產(chǎn)品，并且鴨副等分割肉品在肉鴨消費量中占比最高，因此上性較強(qiáng)。4)鴨副價格受鴨肉和鴨副終端需求影響鴨副價格走勢除考慮肉鴨價格外還需考慮肉鴨下游需求之間的關(guān)聯(lián)性，如鴨肉、鴨腿、烤鴨、板鴨等需求減少短期將使得鴨副供應(yīng)量降低，影響上游養(yǎng)殖熱情，使得投苗量和出欄量減少，反而可能推高下游價格。鴨副需求的變化也將對價格產(chǎn)生影響，需求旺盛十一等購物節(jié)休閑食品需求集中爆發(fā)，拉高采購價格。圖表毛鴨與鴨脖價格相關(guān)性較高(元/kg)圖表肉鴨下游產(chǎn)業(yè)鏈分布30602鴨副價格：受毛鴨價格和供需影響終形成鴨副價格的影響機(jī)制。鴨鴨副價格決定供給量，與毛鴨價格負(fù)相關(guān)豬肉價格替代效應(yīng)，與毛鴨價格正相關(guān)決定養(yǎng)殖成本，與毛鴨價格正相關(guān)鴨蛋、鴨司。版權(quán)歸華西證券所有使用品種不同，影響不大影響供給，需求太低降低供給影響供給，需求太低降低供給所2020/09/292020/10/292020/11/292020/12/292021/01/292021/02/282021/03/312021/04/302021/05/312021/06/302021/07/312021/08/312021/09/302021/10/31202020/09/292020/10/292020/11/292020/12/292021/01/292021/02/282021/03/312021/04/302021/05/312021/06/302021/07/312021/08/312021/09/302021/10/312021/11/302021/12/312022/01/312022/02/282022/03/312022/04/302022/05/312022/06/302022/07/312022/08/312022/09/302022/10/312022/11/302022/12/312023/01/312023/02/282023/03/312023/04/302.本輪價格復(fù)盤：加速沖高后回落鴨脖22-23年連續(xù)上漲，仍在相對高位：復(fù)盤本輪鴨脖價格來看，2021年相對平穩(wěn)，鴨脖價格在11-13元之間震蕩，春節(jié)后、暑假和年底價格小幅抬升，下半年價格環(huán)比上半年小幅提升。2022年鴨脖價格持續(xù)上漲，從年初的12元/kg漲至年底15.3元/kg，期間未見明顯回調(diào)，年內(nèi)漲幅達(dá)到27.5%，持續(xù)推高下游企業(yè)成本壓力。2023年開年鴨脖價格快速抬升，從年初的15.3元/kg快速上漲至三月底的高位27.25元/kg，季度內(nèi)漲幅達(dá)到76%；4月鴨脖價格開始環(huán)比回落，近期回落至17元/kg左右，較高位回落35%+，但價格仍漲幅接近20%。盛共同影響。圖表鴨脖價格跟蹤(元/kg)302520圖表鴨脖價格月度均價跟蹤(元/kg)501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月證券研究所502.1本輪價格復(fù)盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素1)上漲周期(2022年初到23年4月)：毛鴨價格上行+鴨副供不應(yīng)求鴨副價格與毛鴨正相關(guān)，毛鴨價格一路上行：復(fù)盤來看22-23年毛鴨價格亦迎來一輪上漲周期，22年毛鴨價格從年內(nèi)最低3.2元上漲至最高4.9元，年底回落至4元；23年從4元一路漲至4月初5.4元的歷史高位，后續(xù)回落至4.5元，毛鴨價格一路上行推高鴨副分析毛鴨價格上漲的原因：?1)投苗量謹(jǐn)慎，影響出欄量：從投苗量來看，日投苗量在1000萬羽以上來說供給相對穩(wěn)健，但22年投苗量多數(shù)時間在800萬羽以下，養(yǎng)殖戶擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎使得供給量下降。相應(yīng)的商品代肉鴨出欄量連續(xù)兩年下降，供給端趨緊，2021年國內(nèi)商品代肉鴨出欄量41億1.81%；2022年全年商品肉鴨出欄40.02億只,較2021年下降2.41%圖表鴨脖價格與毛鴨價格走勢一致(元/kg)圖表鴨脖價格與毛鴨價格走勢一致(元/kg)0030030252050654321000.0%10-10.0%0.0%02017201820192020202120220出欄量(億羽)yoy會、禽報網(wǎng)、華西證券研究所7-294-210-134-219-223-027-272-217-294-210-134-219-223-027-272-215-160-103-067-312-255-210-153-118-052-305-250-193-158-091-106-060-313-278-211-156-101-114-149-152-097-061-304-26-----------------------------------2.1本輪價格復(fù)盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素?2)玉米價格持續(xù)高位，養(yǎng)殖成本上升：鴨的主要飼料玉米價格近幾年持續(xù)攀升，玉米價格自2020年3月起持續(xù)上漲至2021年4月達(dá)到高位，之后一直高位震蕩，處于近十年歷史高位，使得養(yǎng)鴨成本上升，相應(yīng)的推高出欄價格；同時影響?zhàn)B殖戶的養(yǎng)殖熱情。?3)豬肉價格階段性影響，回落后影響減弱：近兩年豬肉價格區(qū)間震蕩，22年4月到11月是明顯的上漲周期，從18元/公斤漲至35元/公斤，預(yù)計期間因價格優(yōu)勢有階段性的替代效應(yīng)，使得鴨肉需求提升，但后續(xù)豬肉價格回落至較低位置；但我們判斷豬價回落到20元/公斤以內(nèi)，鴨肉的替代效應(yīng)進(jìn)一步減弱；因此我們認(rèn)為本輪上周周期豬肉價格上漲有階段性成為推動因素，價格回落后影響因素進(jìn)一步減弱。?綜合來看，我們認(rèn)為本輪鴨苗上漲周期供給端收縮是核心影響因素，養(yǎng)殖成本上漲進(jìn)一步壓制鴨農(nóng)補(bǔ)欄意愿，同時隨階段性受豬肉替代效應(yīng)刺激，但影響不大。圖表玉米價格高位震蕩(元/500g)0圖表豬肉價格上漲后回落(元/kg)0.0wind究所502.1本輪價格復(fù)盤：毛鴨價格上行是鴨副價格上漲的核心因素1)上漲周期(2022年初到23年4月)：毛鴨價格上行+鴨副供不應(yīng)求鹵制品行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，需求持續(xù)增加：以絕味、周黑鴨為代表的休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，從2019年的1100億元擴(kuò)張到2022年的1749億元，相應(yīng)的鴨副產(chǎn)品的需求持續(xù)爆發(fā)。休閑零食產(chǎn)品創(chuàng)新，搶奪鴨副資源：以精武為代表的包裝鹵味食品持續(xù)火爆，風(fēng)干鴨脖等產(chǎn)品受到消費者喜愛，對鴨副的資源亦形成搶奪。餐飲需求平穩(wěn)，鴨肉需求增速弱于鴨副：除鴨副外其他的鴨肉、鴨腿等產(chǎn)品主要使用場景在餐飲消費，雖然近兩年餐飲雖然平穩(wěn)增長，但仍然受到消費場景限制等因素影響，預(yù)計鴨肉、鴨腿等需求增長較為平穩(wěn)，大概率弱于鴨副，一定程度上壓制了鴨農(nóng)的養(yǎng)殖熱情，影響了鴨副類產(chǎn)品的供給。200025%20%20%15005005%20182019202020212022華西證券研究所02.2本輪價格復(fù)盤：投苗量增加帶動鴨副價格回落2)回落周期(23年4月至今)：投苗量增加+需求提升共振推動毛鴨價格受供給提升推動下行：毛鴨價格4月初達(dá)到5.4元的歷史高位后持續(xù)回落，近期后續(xù)回落至4.5元，毛鴨價格回落主因投苗量增加。跟蹤投苗量數(shù)據(jù)來看，投苗量在4月第二周上升至1050萬羽/天，年內(nèi)投苗量首次突破1000萬羽，之后投苗量平均維持在1000萬羽以上，行業(yè)供給回升使得市場需求得以滿足，帶動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格下行?？紤]鴨苗到商品代鴨6-7周的養(yǎng)殖周底6月初開始肉鴨和鴨副的供給量快速恢復(fù)，行業(yè)供不應(yīng)求的狀況有所改善。下游需求提升進(jìn)一步推高鴨農(nóng)養(yǎng)殖熱情：需求端來看，餐飲持續(xù)恢復(fù)，鴨肉的需求相應(yīng)回升，鴨副需求亦隨著休閑鹵味行業(yè)成長而求回升后使得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農(nóng)對后市樂觀，養(yǎng)殖量提升。供需錯位緩解，鴨副價格回落：前期鴨副供不應(yīng)求的情況隨著投苗量提升有所緩解，供給端與需求端持續(xù)同頻，進(jìn)而鴨脖價格逐步月至今已回落超過35%，下游鹵味企業(yè)的經(jīng)營壓力有所改善。5000025%0000000yoy%%3.1原材料價格上漲使得絕味毛利率承壓下降，絕味2021年毛利率同比小幅下降，全年毛利率降至31.7%；2022年全年因以鴨脖為核心的鴨副價格持續(xù)上行，絕味毛利率逐季下降，從22Q1的30.31%降至22Q4是影響毛利率的核心因素，23Q1降至24.3%，23Q2預(yù)計仍然承壓。%0%Q1Q2Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2wind究所上游企囤貨應(yīng)對原材料價上漲上游企囤貨應(yīng)對原材料價上漲3.1公司積極應(yīng)對成本端壓力原材料價格波動性加大，公司采取了一系列手段控制原材料價格，應(yīng)對原材料價格波動：采購端加強(qiáng)與上游企業(yè)的合作，力爭與原材料供應(yīng)企業(yè)形成利益共同體；優(yōu)化囤貨管理機(jī)制，適時合理囤貨，以平滑原材料價格波動帶來的成本變動；應(yīng)用信息系統(tǒng)及大數(shù)據(jù)分析等手段擇機(jī)開展采購。銷售端調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，堅持鹵味主業(yè)的基礎(chǔ)上減少價格高位的鴨脖產(chǎn)品SKU，增加價格漲幅可控的小龍蝦，鳳爪等SKU，增加產(chǎn)品豐富度的同時緩解成本壓力；適當(dāng)?shù)恼{(diào)整部分產(chǎn)品價格，對沖成本端壓力。生產(chǎn)制造端開展多層次的降本增效，最大限度的提升生產(chǎn)效率，壓縮生產(chǎn)費用和成本。3.1公司已最大程度上降低成本端影響有效應(yīng)對了19-20年鴨脖的上漲周期：上一輪鴨脖上漲周期19-20年公司亦受到較大影響，其中18-20年鴨脖的采購均價分別為5.25、7.59、9.99元/千克，19和20年鴨脖采購價分別同比+44.6%和+31.6%，但公司19和20年毛利率仍然分別做到了34.0%和33.5%，雖然，公司有效應(yīng)對了上一輪核心原材料價格上漲壓力。主要得益于公司：考慮其他鴨副價格變動，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：18-19年鴨脖的采購量分別為4.81/5.55/5.66萬噸，鴨脖的采購量略有上漲，公司確保了鴨脖主業(yè)的穩(wěn)定性；但同期有其他鴨副產(chǎn)品價格下行，相應(yīng)的公司增加了價格下降的鴨鎖骨和鴨翅的采購量，另外公司核心鴨副產(chǎn)量，因此整體成本上漲幅度不大。適當(dāng)囤貨，平滑原材料價格波動：公司18-20年底存貨額有明顯提升，其中主要系原材料賬面價格增加，公司為應(yīng)對原材料價格波上平滑了原材料價格波動。圖表絕味核心鴨副產(chǎn)品采購價格(元/kg)圖表鴨脖采購金額占比20%左右圖表公司存貨增加(億元)50%108686420205020192020wind究所鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨腸鴨翅%%%%%wind究所3.1公司已最大程度上降低成本端影響21-23年噸成本上升的幅度遠(yuǎn)低于鴨副上漲的幅度：與19年鴨脖價格上行，其他鴨副多數(shù)企穩(wěn)或下行趨勢不同，本輪系多數(shù)鴨副價格全面上行，可通過結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)對原材料價格上漲的幅度有限，因此不可避免的會受到原材料價格上漲的影響，22年絕味禽類噸成本漲幅達(dá)到17.5%。雖然噸成本上行，但相較于鴨脖和鴨副價格平均30%+的上漲幅度，公司噸成本上漲幅度相對可控，一定程度上漲的壓力?；蜕匣兔室嗍苡绊懴禄号c公司業(yè)務(wù)相似的煌上煌在此輪原材料價格上漲的過程中成本端和盈利能力亦受到影響，煌上煌毛利2年的28.16%，噸成本逐年上升，利潤端同樣承壓。外部環(huán)境變化加速行業(yè)整合機(jī)會：雖然外部環(huán)境面臨諸多挑戰(zhàn)，但公司適當(dāng)加快門店擴(kuò)張節(jié)奏，繼續(xù)升級營運(yùn)管理體系、優(yōu)化營運(yùn)勢。公司噸成本漲幅圖表煌上煌毛利率亦受影響下降000000000000003.2后市展望：供給增加，成本端壓力釋放投苗量增加帶動鴨副價格回落：鴨脖價格自4月下旬到達(dá)高位之后持續(xù)回落，近兩個月已回落超過35%，下游鹵味企業(yè)的經(jīng)營壓力相應(yīng)緩解。鴨副價格下行我們認(rèn)為受供需兩旺共同推動。供給端來看，鴨投苗量自4月開始明顯回升，4月開始突破1000萬羽，最高投苗量接近1200萬羽，平均投苗量維持在1000萬羽左右；需求端來看，餐飲持續(xù)恢復(fù)，鴨肉的需求響應(yīng)回升，鴨副得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農(nóng)對后市樂觀，養(yǎng)殖量提升。考慮養(yǎng)殖周期，預(yù)計平穩(wěn)回落：價格走勢來看，雖然投苗量有所提升，但高溫、價格波動等因素亦短期會對養(yǎng)殖熱情有所影響，父母代和祖代引種增加仍需時間，所以短期肉鴨出欄量難以回到19年的高位，因此鴨脖價格短期也難以回到較低位置，我們預(yù)計圖表投苗量增加推高供給(萬羽/天)圖表餐飲恢復(fù)帶動鴨肉需求提000%%%后成本上漲毛利率受影響程度0.48%-0.39%-1.26%-2.13%-3.00%%6.1%3%%3.2后市展望：全年毛利率受影響下降1-1.5pct算下半年以來，鴨脖價格持續(xù)下降，最新降至17.2元/kg算雖然同比仍有上漲，但環(huán)比價格已大幅改善，相應(yīng)的下半年毛利率預(yù)計也將環(huán)比改善，進(jìn)一步平滑成本壓力對成本和利潤端的影響。我們以全年鴨脖上漲幅度為變動指標(biāo)，對2023年公司毛利率進(jìn)行敏感性分析，1、我們預(yù)計鴨脖全年上漲幅度在10-30%，僅考慮鴨脖，成本端上漲比例在2-7%；2、其他原料價格也有所上漲，但漲幅遠(yuǎn)低于鴨脖，我們綜合考慮后預(yù)計其他原材料整體漲幅至少在5%，考慮鴨脖和其他原材料共同漲幅之后，我們預(yù)計公司23幅在6-11%；3、再考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和提價，預(yù)計23年毛利率同比下降0-3%；考慮實際情況來看預(yù)計全年毛利率所所算毛利率受影響程度3.3%4.1%4.8%5.6%6.3%-10%4.3%3.3%-15%5.3%30.1%3%我們認(rèn)為隨著鴨脖供需的雙向提升，明年鴨脖綜合價格大概率同比下降，我們以2024年鴨脖下降幅度為變動指標(biāo)，對2024年公司毛利率進(jìn)行敏感性分析，結(jié)論如下：1、我們預(yù)計鴨脖全年下降幅度在5-20%，預(yù)計其他原材料綜合下降幅度至少3%，考慮鴨脖和其他原材料共同降幅之后，我們預(yù)計公司24年成本降幅在3-6%；2、受原材料價格下降提振，預(yù)計24年公司毛利率有望達(dá)到28-30%，同比提升幅度達(dá)到4-6%，預(yù)計上半年下降幅度更為明顯。所3.3單店恢復(fù)彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開店緊抓暑期旺季消費機(jī)遇，有望帶動收入回暖：根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計上半年實現(xiàn)收入36.5-37億元，同比增長9.42%—10.92%，收入端穩(wěn)定增長。下半年隨著暑期旺季到來，公司陸續(xù)打造了“紅寶石蝦球”、“甄嬛傳聯(lián)名抽盲卡”等活動，提升品牌影響力，拉動終端銷售，同時旅游火熱帶動交通體門店恢復(fù)，也將拉動單店營收恢復(fù)。去年下半年同期基數(shù)偏低，下半年有望隨著需求回暖，收入環(huán)比提升。成本端改善已現(xiàn)，利潤端彈性可期：三季度鴨脖價格環(huán)比二季度已有明顯下降，參考前文分析，下半年成本壓力好轉(zhuǎn)是大概率事件，也將有望帶動毛利率環(huán)比上行，進(jìn)而提升盈利能力。圖表鴨脖價格環(huán)比下降(元/kg)證券研究所501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023標(biāo)的名稱注投資成本(萬持股比例2022年歸母凈利潤(萬元標(biāo)的名稱注投資成本(萬持股比例2022年歸母凈利潤(萬元)比例以下的公司920.47品有限公司494.84有限公司3.11.45餐飲管理有限公司150.74福商城科技股份有限公司4.71鏈物流有限公司%8福建淳百味餐飲發(fā)展有限公司4科技有限公司607.24資管理有限公司.22福州舞爪食品有限公司3%4.53限公司%州千味央廚食品股份有限公司00白洞信息技術(shù)有限公司004.19生活冷鏈物流有限公司85%北斗供應(yīng)鏈管理有限公司7.55和島網(wǎng)絡(luò)科技有限公司.00%9比例以上的基金07%65.82番茄叁號基金95061%0.99番茄肆號基金%1.94肆壹伍基金05%4.73盛基金7.14小龍蝦基金5.16金箍棒基金41168%35.57期基金新津肆壹伍基金4020049.88%-2311.587%江蘇滿貫食品有限公司775043.06%-1495.86限公司9.50%08600.733.3單店恢復(fù)彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開店構(gòu)建美食生態(tài)圈，豐富產(chǎn)業(yè)布局：公司2013年開始產(chǎn)業(yè)鏈投資，致力打造一流特色美食平臺，構(gòu)建美經(jīng)投資超過20家企業(yè)，投資主要涵蓋鹵味、輕餐飲、復(fù)合調(diào)味料和能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同的企業(yè)等類型企業(yè)。公司標(biāo)的多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具備核心競爭力，多數(shù)不存在投資回收風(fēng)險，其中不乏幺麻子、廖記、和府撈面、阿滿等優(yōu)質(zhì)項目。公司23年投資收益有望扭虧為盈，一方面賽飛亞受益鴨副價格上漲有望盈利，另一方面鹵味、餐飲等企業(yè)有望隨著場景放開盈利好轉(zhuǎn)，進(jìn)而貢獻(xiàn)投廖記加速開店，搶占餐桌鹵味行業(yè)空間：公司2020年通過湖南金箍棒基金收購廖記棒棒雞品牌運(yùn)營主體企業(yè)廖記食品大部分股權(quán)。廖記在全國30多個省市開出900余家門店，是國內(nèi)餐桌鹵味第一梯隊品牌。廖記今年加速開店，上半年在武漢門店突破100家，廖記品牌影響力和經(jīng)營規(guī)模。wind究所04盈利預(yù)測及投資建議202120212022A2023E2024E2025E收入(億元)56.0756.0965.5175.3583.74Y15.47%0.04%16.79%15.02%11.14%1371415076166111816119661凈增數(shù)量13151362153515501500YOY10.6%9.9%10.2%9.3%8.3%單店營收40.8837.2139.4441.4942.59YOY4.4%-9.0%6.0%5.2%2.7%收入(億元)1.362.122.964.155.18Y335.78%55.50%40.00%40.00%25.00%管理收入(億元)0.670.740.850.961.06Y-1.46%10.00%15.00%13.00%10.00%收入(億元)7.387.278.5810.0411.64Y137.71%-1.50%18.00%17.00%16.00%收入(億元)65.4966.2277.9090.50101.63Y24.12%1.12%17.6%16.2%12.3%4盈利預(yù)測參考禽報網(wǎng)等渠道跟蹤，核心鴨副產(chǎn)品鴨脖、鴨頭、鴨鎖骨、鴨掌等現(xiàn)價環(huán)比均有所下降且逐漸形成趨勢，考慮公司庫存周期，下半年成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。下半年經(jīng)營端隨著旺季來臨和消費力恢復(fù)，我們看好公司單店營收持續(xù)恢復(fù)，疊加成本下行和費用收縮，預(yù)計凈利率也將穩(wěn)步恢復(fù)，利潤彈性持續(xù)兌現(xiàn)。中長期來看，公司已經(jīng)在泛鹵味賽道深度布局，佐餐鹵味、新式鹵味均有落子，供應(yīng)鏈領(lǐng)域已參投超過20家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，為公司未來成長儲備動能。公司短期主業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，中長期存在第二增長曲線預(yù)期和經(jīng)營擴(kuò)張機(jī)遇，穩(wěn)致遠(yuǎn)。方財富信息股份6有限公司。版權(quán)/歸華西證券所有2，請勿轉(zhuǎn)發(fā)。06元，對應(yīng)最新2023年8月16日35.83元的收盤價，PE分別為33/22/17倍，級。加大投放，加劇行業(yè)競爭的風(fēng)險。流動負(fù)債合計流動負(fù)債合計1,6971,9502,4592,570估值分析長期借款50505050PE94.2933.2721.5317.38其他長期負(fù)債220220220220PB5.382.872.562.26非流動負(fù)債合計270270270270負(fù)債合計1,9672,2202,7292,840股本631654654654少數(shù)股東權(quán)益-24-38-58-84股東權(quán)益合計6,8828,7109,73911,015負(fù)債和股東權(quán)益合計8,84910,93012,46813,855利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E現(xiàn)金流量表(百萬元)2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入6,6237,7909,05010,163凈利潤94666YoY(%)17.6%16.2%12.3%折舊和攤銷396316371營業(yè)成本4,9295,8746,4267,094營運(yùn)資金變動487-736926894營業(yè)稅金及附加475經(jīng)營活動現(xiàn)金流8銷售費用64654565201資本開支-633-756680管理費用