——宏觀經(jīng)濟專題 宏觀經(jīng)濟專題地方化債方案復盤與思考地方化債方案復盤與思考隊《降息后增量政策落地可期——Q2央行貨幣政策報告點評—宏觀經(jīng)濟點察與長期政策思考——兼評7月經(jīng)濟《政策進入落地期—815降息點評—何寧(分析師)ningkyseccn府債務(wù)的定義和分類有三個關(guān)鍵點:政府債券外的地方融資平臺債均不屬于地方政府債務(wù)范疇。變?yōu)檎畟?、利息成本降低。第二輪是全域無隱性債務(wù)試點，主要以特殊再融資債置換隱性債，是隱性債顯地區(qū)在，空間較有限。地方政府曾使用過的化債方案包括地方財政籌集資金、債券置換、金融機構(gòu)貸 (1)案例一--政府債務(wù)轉(zhuǎn)移為企業(yè)債務(wù)+國開行債務(wù)重組化債；(2)案例二--表加償債收入有一定“因地制宜”特性。式包括： (3)開啟有條件的債務(wù)置換試點，資金來源或許可考慮地方專項債、政策性銀風險提示：數(shù)據(jù)口徑存在偏誤；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；債務(wù)分類或存主觀性。1/1/16 宏觀經(jīng)濟專題2/2/16 圖2：財政部《地方政府性債務(wù)風險分類處置指南》中對于政府性債務(wù)清償責任劃定 4 圖17：地方政府通過國有資產(chǎn)整合+債務(wù)重組完成債務(wù)化解 12 宏觀經(jīng)濟專題3/3/16債1.政府認定的顯性政府債務(wù)只包含地方政府債券和2014年前存量債務(wù)。2015的地方融資平臺債均不屬于地方政府債務(wù)范疇。地方政府債務(wù)的定義和口徑變化。其中政府或有債務(wù)是指常方政府隱性債務(wù)風險的意見》(中發(fā)〔2018〕27號)和中共中央辦公廳、國務(wù)院辦的通知》(中辦發(fā)〔2018〕46號)，狹義隱性債務(wù)指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務(wù)。但截至目前，官方未給出地方政府隱性債的口償有債務(wù)。通過梳理公開的政府文件或表態(tài)，我們將廣義隱性債務(wù)的范圍分為三類：政府間接融資類、法律規(guī)定外擔保類、救助責任類。4/4/16 、抵押土地資產(chǎn)發(fā)債、以政府購買財政資金為還款來源發(fā)債、發(fā)企業(yè)債券募資等；地方政 規(guī)定之外的政府擔保也屬于政府的隱性債務(wù)。 預(yù)(2016)152號)，地方政府對于不同類型政府性債務(wù)和或有債務(wù)的承擔責任有所責任的債務(wù)和可能承擔一定救助責任的債務(wù)當年償還本金中，由財政資金實際償還部《地方政府性債務(wù)風險分類處置指南》中對于政府性債務(wù)清償責任劃定整理httpczjpdsgovcncontents14/278879.html5/5/16商業(yè)銀行不良貸款救助責任8000.006000.004000.002000.00億元201420152016201720182019202020212022最高估算值最低估算值2013年數(shù)據(jù)表明，政府救助責任主體是地方融資平臺和國企。審計署公布的2013年全國政府性債務(wù)審計結(jié)果顯示，全國地方政府債務(wù)的主要舉債主體為融資平臺公司(37.4%)、政府部門和機構(gòu)(28.4%)、經(jīng)費補助事業(yè)單位(16.3%)。全國地方政府或有債務(wù)的主要舉債主體為融資平臺公司(41.3%)、國有獨資或控股企業(yè) 責任債務(wù)最大主體為政府機構(gòu)1.6%1.6%36.3%公用事業(yè)單位審計署、開源證券研究所助責任債務(wù)最大主體為平臺公司5%32%5%2%46%業(yè)自收自支事業(yè)單位審計署、開源證券研究所6/6/16顯示我國2022年底的廣義政府債務(wù)余額為131.8萬億，而狹義的政府債務(wù)余額為，財政活動在實際情況中，同一時期內(nèi)的融資和支出未必匹配，因此國際貨幣基金組全準確。%第一輪：發(fā)行置換債券全面置換存量政府債務(wù)，存量債務(wù)變?yōu)檎畟?、利息?財付款等。2018年末地方政府債務(wù)平均利率比2014年末降低約6.5個百分點。7/7/162014年末，全國地方政府債務(wù)(即審計口徑中政府負有償還責任的債務(wù))余額。換債券發(fā)行用以化解存量債務(wù)0000000置換債券發(fā)行總額(億元)2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所再融資債券發(fā)行總額(億元)00002018年2019年2020年2021年2022年2023年發(fā)行金額債券余額二輪：全域無隱性債務(wù)試點和特殊再融資債還清理甄別認定的截至2014年末存量政府債務(wù)，嚴禁用于其他用途。這也導致 宏觀經(jīng)濟專題8/8/16000安北遼廣貴上天重山云江廣湖浙新四江福湖內(nèi)陜河河山青寧吉西徽京寧東州海津慶東南西西南江疆川蘇建北蒙西南北西海夏林藏省省省省省省省壯省省維省省省省古省省省省省回省自族吾自族治爾治自區(qū)治自區(qū)治區(qū)治區(qū)區(qū)特殊再融資債發(fā)行總額(億元)圖12：2023年特殊再融資債已發(fā)行2500億元特殊00002020年2021年2022年2023年、再融資債與政府債務(wù)余額：(1)可以根據(jù)如下等式推算每年政府債務(wù)余額變動量的組成部分：地方政府債務(wù)余額增量=當年新增債券凈融資額(專項債+一般債)+再融資債凈政府債務(wù)減少額存量或有債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)后，或是其他未被統(tǒng)計的政府債務(wù)償還導致債務(wù)余額并未計入債務(wù)余額中，因此發(fā)行特殊再融資債置換隱債會增加債務(wù)余額。從制度框財政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》中提到6種主要存量債務(wù)化解方 宏觀經(jīng)濟專題9/9/16經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還；利用項目結(jié)轉(zhuǎn)、經(jīng)營性收入償還；合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)重整或清算方式化解。方案等償還金流或現(xiàn)金流不足以覆蓋成本的公益性項目，安排財政資金償還償還擁有的股權(quán)或例如土地開發(fā)權(quán)利等國有權(quán)益出讓給社會資本方，以出讓收益還債收入償還立醫(yī)院提出的醫(yī)療收入償債模式為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)務(wù)，同步劃轉(zhuǎn)還舊、展期等方式進行變更和展期。重整或清算化債方式的表述梳理 宏觀經(jīng)濟專題10/10/16發(fā)行債券置換隱性債務(wù)是市場較為關(guān)注的化解方式之一。原因在于第一輪的12.2萬億置換債券規(guī)模較為可觀，且隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)有效降低債務(wù)付息成內(nèi)發(fā)行。根據(jù)wind數(shù)據(jù)， 宏觀經(jīng)濟專題11/11/16元 元 政府債務(wù)限額空間3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00古江限額空間(億元)規(guī)模0000利用國有資本和國有企業(yè)為地方政府化債的基本邏輯有兩類：一是通過將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至財政部門，對國有資產(chǎn)進行資本化變現(xiàn)。主要案例可以參考貴州“茅臺。二是低息貴州高速公路集團有限公司股權(quán)。國有資本市場化處置的化債方法較為依賴上市公司的股價，以及國有資產(chǎn)的增，12/12/16而運用資本市場化債思路可以被廣泛借鑒和學習，即整合地方國有金融資源和優(yōu)質(zhì)金融手段化債有三個經(jīng)典案例：(1)案例一：政府債務(wù)轉(zhuǎn)移成為企業(yè)債務(wù)+國開行貸款化債組建銀團貸款，進行存量貸款重組，將短期和中長期債務(wù)統(tǒng)一延長，每年減少一定資產(chǎn)整合+債務(wù)重組完成債務(wù)化解(2)案例二：表內(nèi)與表外的對接嘗試的原則：只能用于還本；五是借新還舊期限有限制，原則上小于化債期限；六是在隱性債務(wù)系統(tǒng)全過程登記反映，確保全過程可跟蹤追溯。(3)案例三：與銀行協(xié)商、貸款展期政府融資平臺出現(xiàn)債務(wù)逾期情況后，選擇與銀行達成貸款重組。重組后銀行貸款期限拉長，利率調(diào)整降低，前期僅付息不還本，后期分期還本。這一模式的制度 宏觀經(jīng)濟專題13/13/16式維持資金周轉(zhuǎn)。AMC化解地方平臺公司債務(wù)已有較多案例和方式，最主要的形式有債務(wù)置換、方化債基金、重組、資產(chǎn)證券化等。億元人民幣用于化解地方政府隱性債務(wù)風險。湖南省資產(chǎn)管理有限公司在省財政廳和湖南財券研究所需關(guān)注后續(xù)一攬子化債方案的發(fā)布進度。級財政部門多渠道籌集還債資金；(2)金融機構(gòu)進行貸款置換；(3)開啟有條件的 宏觀經(jīng)濟專題14/14/16我們認為，利用分級分類手段處置化解存量債務(wù)，充分利用金融及國有資源，要各個政府對隱性債務(wù)進行全面的摸排和審計。隨后對債務(wù)進行分級分類，將隱性負有償還責其次，對于政府負有擔保和一定救助責任的債務(wù)，可采取轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)、債數(shù)據(jù)口徑存在偏誤。公開數(shù)據(jù)或政策文件報道與政策實際存在偏差，數(shù)據(jù)和政務(wù)分類或存主觀性。對地方政府債務(wù)的類型歸納存在一定主觀性。 宏觀經(jīng)濟專題15/15/16R的表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準確股票投資評級說明評級買入(Buy)增持(outperform)預(yù)計相對強于市場表現(xiàn)5%~20%；中性(Neutral)預(yù)計相對市場表現(xiàn)在－5%~＋5%之間波動；減持(underperform)看好(overweight)中性(Neutral)看淡(