王府井深度研究報(bào)告1/21大綱

公司目前概況

投資評(píng)級(jí)與估值

投資重點(diǎn)

主要關(guān)注原因

風(fēng)險(xiǎn)提醒2/21公司目前概況至2023年終，公司已在13個(gè)省15個(gè)都市經(jīng)營百貨門店22家，成為國內(nèi)專注于中高端百貨業(yè)態(tài)發(fā)展大型零售商。國資控股，治理構(gòu)造優(yōu)化王府井東安100%↓王府井東安65%，國管中心5%，中信產(chǎn)業(yè)基金15%，福海國盛15%全國布局優(yōu)勢(shì)(a)銷售規(guī)模：139億元，居全國第三位,1.3%凈利率，偏低(b)分布：中西部門店占比高，符合百貨業(yè)態(tài)趨勢(shì)(c)店面位置：占據(jù)都市關(guān)鍵商業(yè)圈王府井門店地域分布北京6西南4西北6華中4華南1華北13/21投資評(píng)級(jí)：30%左右上漲空間，買入1.立場(chǎng)：2023年存在一定估值溢價(jià)，25-30倍PE2.利益：估計(jì)2023年凈利潤同比增加43.5%，EPS=1.81元P=EPS*PEvaluationP~(45.3,54.3)目前股價(jià)37.24元投資評(píng)級(jí)與估值4/21投資重點(diǎn)

全國布局，治理優(yōu)化戰(zhàn)略業(yè)務(wù)管理及財(cái)務(wù)5/21戰(zhàn)略

戰(zhàn)略取向：進(jìn)取型擴(kuò)張擴(kuò)張成功是否，取決于時(shí)機(jī)，能力，策略

擴(kuò)張新機(jī)遇1.收入水平梯次提升→廣大地域GDP在2023-6000美元之間→可繁華發(fā)展大環(huán)境2.宏觀調(diào)控→商業(yè)物業(yè)供應(yīng)量增加→提供更多物業(yè)選擇機(jī)會(huì)3.規(guī)模集中內(nèi)在要求，競(jìng)爭(zhēng)趨向劇烈→商業(yè)資源并購機(jī)會(huì)增多→通過并購實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張6/21擴(kuò)張能力擴(kuò)張階段門店培育期是否成功成功率擴(kuò)張摸索階段廣州店3y50%武漢店9-成都店1y包頭1店1y石家莊店關(guān)店n重慶1店5-第一次擴(kuò)張高峰南寧店關(guān)店n75%長(zhǎng)沙店1y呼和浩特店3y洛陽店1y穩(wěn)步擴(kuò)張階段徐州店關(guān)店n80%重慶2店3y西寧店1y烏魯木齊店3y包頭2店1y第二次擴(kuò)張高峰太原店估計(jì)2年y83%蘭州店估計(jì)3年y昆明店估計(jì)3年y大鐘寺店--北京大興店-y湖南株洲店-y7/211.開店成功率：階段開店成功率穩(wěn)步上升，且新店培育期縮短2.品牌，管理優(yōu)勢(shì)3.鈔票流充沛：逐年穩(wěn)定增加，2023和2023增速分別為41%和36%，絕對(duì)值達(dá)成16億元擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)1.同區(qū)域，同城開店，強(qiáng)化規(guī)模議價(jià)能力。2.加大自有物業(yè)開店，提升長(zhǎng)期經(jīng)營穩(wěn)定性。3.百貨購物中心，順應(yīng)當(dāng)代商業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)2023-2023新開和擬開店北京大鐘寺店北京大型店唐山店成都二店（1）株洲（1）福州店西安店鄭州店（1）鄂爾多斯（2）王府井不一樣階段開店單店面積逐漸增加（平米/個(gè)）區(qū)間2023年此前2023-23年2023-23年2023-23年平均單店面積344233894947604626722023-2023公司擁有自有物業(yè)門店北京百貨大樓雙安商城長(zhǎng)安商城成都店武漢店長(zhǎng)沙店西安店（擬開）鄭州店（擬開）8/21結(jié)論：進(jìn)取型擴(kuò)張，很大成功也許，確?？沙掷m(xù)發(fā)展估計(jì)給公司帶來更大效益，正向原因9/21業(yè)務(wù)經(jīng)營店齡構(gòu)造

合理店齡構(gòu)造及成熟門店裝修，保持合理成長(zhǎng)節(jié)奏，在新門店擴(kuò)張情況下，平衡發(fā)展速度和效益關(guān)系坪效

較高坪效，很大程度上是由于對(duì)關(guān)鍵商業(yè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源占有，凸顯了領(lǐng)先戰(zhàn)略眼光和卓越經(jīng)營能力王府井店齡構(gòu)造店齡區(qū)間>53-5年1-3年<1年合計(jì)成熟期門店成長(zhǎng)期門店次新門店次新門店門店數(shù)1334222占比59.0913.6418.189.091002023王府井與主要百貨上市公司坪效對(duì)比（萬元/平米）王府井天虹百盛金鷹茂業(yè)銀泰新世紀(jì)百貨坪效1.570.961.271.971.091.020.95單店收入（億元/個(gè)）6.342.543.535.762.023.973.1510/21門店成長(zhǎng)性多家利潤規(guī)模居首成熟門店增加速度，是公司將來業(yè)績(jī)體現(xiàn)主要基礎(chǔ)，成長(zhǎng)期和次新門店，是公司將來利潤增加主要驅(qū)動(dòng)力20231H202320231H2023店名收入增速收入增速凈利潤增速凈利潤增速總體25.3223.93成熟期門店成都店45.3546.42雙安店√15.38-50-12.28-50百貨大樓32.4430.16長(zhǎng)安商場(chǎng)5.241211.2825.82廣州店14.2315-2027.1338.06成長(zhǎng)期門店長(zhǎng)沙店√14.632072.6344.93西寧店21.653032.7085.95包頭店18.04107.41-1.57洛陽店√13.0530-19.9841.6次新門店太原店194.3>40蘭州店289.1140昆明店358.283011/21結(jié)論：合理店齡構(gòu)造，突出坪效，成熟期，成長(zhǎng)期，次新門店梯次內(nèi)生增加，又計(jì)劃主力店面裝修，都凸顯了優(yōu)秀經(jīng)營能力，和業(yè)務(wù)發(fā)展良好前景12/21管理及財(cái)務(wù)公司凈利率較同業(yè)低3個(gè)百分點(diǎn)左右，取決于毛利率和費(fèi)用控制率王府井和行業(yè)可比公司2023-1H2023期間凈利率對(duì)比（%）凈利率（%）五家平均王府井與同業(yè)相比20237.243.78-3.4620237.203.14-4.061H20237.264.07-3.191H20237.554.18-3.3713/21王府井銷售管理費(fèi)用，和同業(yè)平均水平相比，低1個(gè)百分點(diǎn)左右，體現(xiàn)了其優(yōu)秀費(fèi)用管理能力綜合毛利率較行業(yè)可比公司低了4個(gè)百分點(diǎn)左右，主營毛利率低2個(gè)百分點(diǎn)，毛利率較低是凈利率較低主要原因王府井與行業(yè)可比公司2023-1H2023期間銷售管理費(fèi)用率（%）銷售+管理費(fèi)用率五家平均王府井與同業(yè)相比202312.8612.58-0.28202312.6811.82-0.861H202312.5111.50-1.011H202312.4011.42-0.98王府井與行業(yè)可比公司2023-1H2023期間毛利率對(duì)比（%）毛利率（%）五家平均王府井與同業(yè)相比綜合毛利率202322.6318.67-3.96202322.6618.20-4.461H202322.6218.43-4.19主營毛利率202319.0817.17-1.91202319.2216.09-3.121H202318.9716.81-2.1614/21毛利率毛利率對(duì)標(biāo)管理規(guī)模溢價(jià)品牌管理與戰(zhàn)略合作通過上述措施，估計(jì)毛利率有望得到提升，毛利率發(fā)展趨勢(shì)，仍是需要關(guān)注點(diǎn)結(jié)論：毛利率連續(xù)性提升，費(fèi)用率有深入下降可預(yù)期趨勢(shì)，管理改善帶動(dòng)賺錢能力提升是公司3-5年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)黾又饕袋c(diǎn)15/21治理優(yōu)化，外延擴(kuò)張，管理改善，是公司獲利能力提升和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力16/21影響業(yè)績(jī)超預(yù)期還是低預(yù)期主要關(guān)注原因

毛利率趨勢(shì)

新開門店培育期長(zhǎng)短

成都子公司2023適用何種所得稅率

雙安商場(chǎng)裝修改造效果是否超預(yù)期17/21原因（影響利潤預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)項(xiàng)，存在不確定性）1.成都店是目前公司所有門店中收入和利潤奉獻(xiàn)最大單店，2023年約26.32億收入占公司總收入近20%，約2.62億元凈利潤（估算）占公司凈利潤59.7%2.仍有較快內(nèi)生增加能力成都王府井歷年收入及凈利潤增加2023202320232023202320232023202320238年CAGR收入59133652909473986720115798158840176540220948263248增速10.4145.10-8.4633.5337.1711.1425.1519.1420.52凈利潤427-98446454628834312985160691799226151增速-330.5572.09-0.3680.2655.6523.7511.9745.3567.2618/213.2023和2023有收購少數(shù)股東權(quán)益利潤增厚4.所得稅，我們以為成都王