新十年，新啟程——晨霧中的道路A股市場2021年中期投資策略趙建興策略研究小組2021年5月成都目錄陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟演變格局繁榮的延續(xù)：從復(fù)蘇到擴張、從通脹到退出突破的醞釀：長期戰(zhàn)略勝負(fù)與短期戰(zhàn)役得失的權(quán)衡A股市場2021年度投資策略報告page2負(fù)債：一半是魔鬼，一半是天使A股市場2021年度投資策略報告page3資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)泡沫度通貨膨脹率及名義利率春夏秋冬金融危機沖擊過后，美國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)

美國咨詢局領(lǐng)先指標(biāo)觸底上升A股市場2021年度投資策略報告page4美國咨詢局領(lǐng)先指標(biāo)觸底上升目前主要是M2〔奉獻(xiàn)0.34％〕和利差〔奉獻(xiàn)0.26％〕等金融指標(biāo)和消費者信心〔奉獻(xiàn)0.08％〕等情緒性指標(biāo)PMI連續(xù)反彈，超過50的臨界值美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2021年至2021年潛在產(chǎn)出水平由3.4%降至2.0%PMI指數(shù)連續(xù)5個月超過50%美國國會預(yù)算辦公室對GDP潛在產(chǎn)出水平的預(yù)測但深陷資產(chǎn)負(fù)債表衰退，復(fù)蘇乏力A股市場2021年度投資策略報告page5什么是資產(chǎn)負(fù)債表衰退過度負(fù)債的經(jīng)濟體遭受資產(chǎn)價格泡沫破裂對資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊——資不抵債；私人部門轉(zhuǎn)向使用收入〔包括企業(yè)利潤〕來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，從而抑制投資與消費意愿。美國正在經(jīng)歷一次典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退金融危機前，美國各部門總負(fù)債從80年代約占GDP的340%上升至2021年末的680%。金融部門因信貸金融創(chuàng)新加大桿杠，負(fù)債占GDP比例從160%膨脹到320%；居民部門過度負(fù)債提前消費，負(fù)債占GDP比例從50%膨脹到100%。金融危機導(dǎo)致居民部門在房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)上的最大損失接近08年GDP〔14.44萬億〕。美國家庭原先就相當(dāng)脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步受到破壞，穆迪預(yù)計目前約有1000萬美國家庭資不抵債。美國房市泡沫破裂后住房價格顯著下降金融危機導(dǎo)致美國家庭凈財富大幅下跌但深陷資產(chǎn)負(fù)債表衰退，復(fù)蘇乏力A股市場2021年度投資策略報告page6修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需要相當(dāng)長時間美國居民儲蓄率從零左右大幅最高上升至5%左右；歷史平均值在8-10%水平；即使考慮收入增長，要完全修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，需要以10年計時間；修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表抑制消費與信貸需求美國將難以像之前數(shù)十年那樣，為世界經(jīng)濟提供額外的消費拉動力金融危機后美國居民儲蓄率逐步上升銀行在美聯(lián)儲持有的超額儲藏水平仍在高位消費者信貸還未從危機的影響中走出來財政彌補與債務(wù)貨幣化是無奈之舉果各國政府債務(wù)/GDP的比率美國政府赤字及債務(wù)/GDP的比率A股市場2021年度投資策略報告page7財政部：巨額財政赤字

09年財政赤字占GDP比例超過12%，10年預(yù)計仍超10%，累計已近百分百美國必須、也只能通過持續(xù)的、大規(guī)模的財政赤字來彌補私人部門投資及消費意愿的下降，一如日本當(dāng)年的經(jīng)歷

如何持續(xù)?能否生效?美聯(lián)儲：數(shù)量寬松型貨幣政策直升機貨幣政策：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從1.9萬億擴大到4.5萬億，根底貨幣投放規(guī)模驚人；債務(wù)貨幣化：數(shù)量寬松型貨幣政策對美國經(jīng)濟可能無效，除了債務(wù)貨幣化效果，一如日本當(dāng)年的經(jīng)歷如何退出?能否退出?通脹預(yù)期較高，但不容易形成美國的貨幣流通速度仍然較低美國貨幣供給大幅增加，遠(yuǎn)超經(jīng)濟所需 美國的通脹掛鉤票據(jù)包含的通脹預(yù)期上升到歷史平均A股市場2021年度投資策略報告page8根底貨幣供給過量，通脹預(yù)期上升；但是美國的通脹將晚于全球其他國家貨幣流通速度仍然較低：資產(chǎn)負(fù)債表衰退，實體經(jīng)濟缺乏信貸需求通脹預(yù)期較高，但不容易形成高失業(yè)率和低產(chǎn)能利用率暫不支持價格上升A股市場2021年度投資策略報告page9失業(yè)率接近10%，雖然顯露下降趨勢產(chǎn)能利用率有所恢復(fù)，仍處于歷史低位作為金融危機的始作俑者，美國不容易形成內(nèi)生型通脹希臘窮途末路，歐元重重危機A股市場2021年度投資策略報告page10歐盟和IMF7500億歐元的援助有助于短期緩解希臘債務(wù)危機然而西班牙和葡萄牙是否可能成為即將倒下的多米諾骨牌？西班牙失業(yè)率高達(dá)19%歐元危機重重，德法勉力支撐歐洲國家大多面臨高公共負(fù)債率困擾希臘、葡萄牙和西班牙主權(quán)債務(wù)違約掉期(CDS)價格西班牙的失業(yè)率在歐盟內(nèi)部尤其驚人歐元區(qū)成員國債/GDP比重已普遍超過?穩(wěn)定與增長公約?規(guī)定的60%上限歐元下跌成就美元強勢，長期前景實難逆料A股市場2021年度投資策略報告page11美元在歐元區(qū)債務(wù)危機中出現(xiàn)強烈反彈貨幣霸權(quán)的根源：創(chuàng)新能力決定經(jīng)濟增長前景更好，軍事實力決定貨幣穩(wěn)定性更強但美元的長期前景如何？實難逆料套利交易的壓力：低息資金的流動方向，或者是商品、股票等貨幣屬性較強的資產(chǎn)，或者是高息的新興市場國家——美國正在取代日本，成為最新、最大的套利交易資金來源財政赤字的需要：國債發(fā)行壓力很大程度上需要依靠債務(wù)貨幣化內(nèi)部解決擺脫衰退的路徑：美元貶值有助于美國居民縮減消費和負(fù)債、工業(yè)部門加強出口競爭力，扭轉(zhuǎn)巨額貿(mào)易逆差，形成新的經(jīng)濟拉動力美國的債務(wù)陷阱決定了美元即使中期內(nèi)擺脫了絕對貶值趨勢，但相對于新興經(jīng)濟體貨幣而言仍是相對貶值美元指數(shù)因歐元趨弱近期大幅反彈美國經(jīng)常工程逆差快速縮窄全球貨幣面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，政策退出早晚有別A股市場2021年度投資策略報告page12布雷頓森林體系解體之后，全球貨幣再次面臨系統(tǒng)性貶值風(fēng)險為了應(yīng)對金融危機，不管是歐洲、日本與美國等興旺經(jīng)濟體、還是中國、印度、巴西、澳大利亞等新興經(jīng)濟體，都采取了同樣激進(jìn)的貨幣與財政政策美歐日等興旺國家：債務(wù)貨幣化長期積累貨幣信用風(fēng)險因處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，難以再度形成資產(chǎn)價格上漲，消費品領(lǐng)域的通貨膨脹那么取決于資源品領(lǐng)域的外部傳導(dǎo)；相應(yīng)的，反危機政策退出將緩慢而溫和。中印巴俄等新興國家，資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，國家債務(wù)風(fēng)險較小經(jīng)濟崛起帶來的資源增量需求長期而言將繼續(xù)推動商品牛市，面臨結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲壓力；相應(yīng)的，反危機政策退出將快速而強烈新興市場主權(quán)債券相對興旺市場的風(fēng)險溢價正在重估全球貨幣供給與商品價格之間的關(guān)系相對穩(wěn)定陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟格局演變A股市場2021年度投資策略報告page13誰在陰型經(jīng)濟狀態(tài)中？——美歐日等興旺經(jīng)濟體因資產(chǎn)負(fù)債表衰退將陷入長期低迷美國：低迷將持續(xù)較長時間，復(fù)蘇進(jìn)程較晚，復(fù)蘇力度較弱歐洲：局部國家如英國、西班牙、葡萄牙、冰島、希臘等國陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而整體金融與創(chuàng)新體制僵化，復(fù)蘇力度更弱日本：仍未能走出資產(chǎn)負(fù)債表衰退，失去的不只是十年危機后的前景：經(jīng)濟停滯+輸入型疲弱通脹+貨幣貶值經(jīng)濟政策及效果：財政政策有效，需長期維持；貨幣政策外溢，難以退出誰在陽型經(jīng)濟狀態(tài)中？——中印巴俄等新興經(jīng)濟體依托健康的資產(chǎn)負(fù)債表將自我復(fù)蘇澳洲、巴西等資源核心國中國、印度等制造核心國危機后的前景：經(jīng)濟擴張+資產(chǎn)泡沫+內(nèi)生型通脹+貨幣升值經(jīng)濟政策及效果：財政政策外溢，將逐步減緩貨幣政策有效，需逐步退出IMF調(diào)高10年全球GDP增長的預(yù)測至2.9%陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟格局演變A股市場2021年度投資策略報告page14陰型經(jīng)濟：美歐日興旺國家資產(chǎn)負(fù)債率下降財政政策有效陽型經(jīng)濟：中巴等新興國家資產(chǎn)負(fù)債率上升貨幣政策有效資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)泡沫度過度負(fù)債，信用危機，泡沫破裂，通貨緊縮，貨幣貶值；過度儲蓄，結(jié)構(gòu)失衡，泡沫上升，通貨膨脹，貨幣升值；通貨膨脹率及名義利率貨幣政策外溢財政政策外溢目錄陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟演變格局繁榮的延續(xù)：從復(fù)蘇到擴張、從通脹到退出突破的醞釀：長期戰(zhàn)略勝負(fù)與短期戰(zhàn)役得失的權(quán)衡A股市場2021年度投資策略報告page1509年反危機政策取得極大成功，經(jīng)濟快速企穩(wěn)復(fù)蘇出口顯著拖累〔嚴(yán)重外傷〕財政政策刺激〔服用猛藥〕貨幣政策寬松〔烈酒送服〕A股市場2021年度投資策略報告page16四季度逐季反彈固定資產(chǎn)投資實際增速33%，是93年以來最高外需對09年中國經(jīng)濟增長顯著負(fù)奉獻(xiàn)10年保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型：通脹與退出的糾結(jié)通貨膨脹加速，資產(chǎn)泡沫形成〔精神亢奮，醉態(tài)漸顯〕財政刺激減弱，貨幣政策退出〔減緩用藥，嚴(yán)格禁酒〕私人投資恢復(fù)，出口溫和復(fù)蘇〔體質(zhì)良好，外傷漸愈〕A股市場2021年度投資策略報告page1710年中國經(jīng)濟將從復(fù)蘇走向擴張信貸與貨幣的強烈擴張埋下10年經(jīng)濟擴張的種子09年新增人民幣信貸規(guī)模9.6萬億信貸增速31.74%，十年新高10年1季度2.6萬億，貸款需求旺盛企業(yè)帳上現(xiàn)金儲藏充分貨幣增速同樣是十年新高M(jìn)1、M2增速開始回落，但仍然較高貸款加速流入實體經(jīng)濟，微觀層面日趨活潑，貨幣流通速度加快，信貸投放即使受控，流動性總體而言仍然寬裕M1、M2增速回落,存款活期化跡象漸顯A股市場2021年度投資策略報告page18貨幣流通速度有所加快信貸增長受控但仍較高，中長期貸款逐步回落根底設(shè)施投資拉動作用10年將有所減弱本輪大規(guī)模根底設(shè)施投資的積極意義，不僅在于拉動09年中國經(jīng)濟走出金融危機沖擊，更重要的是為下一輪經(jīng)濟增長奠定根底隱憂之一：銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險解決方案：控制信貸投放，抑制房地產(chǎn)泡沫在經(jīng)濟進(jìn)入擴張階段時，財政刺激的延續(xù)反而將產(chǎn)生擠出效應(yīng)隱憂之二：投資率過高形成的產(chǎn)能如何消化解決方案：促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，提高消費率2021年基建投資拉動作用將有所減弱隱憂之三：地方政府投資過熱風(fēng)險解決方案：控制財政刺激，清理地方融資平臺投資開始減速,扣除房地產(chǎn)后尤其明顯

A股市場2021年度投資策略報告page19中央投資先行回落,地方投資受控減速投資回報率上升拉動私人投資上升投資回報率〔ROIC)及銷售凈利率領(lǐng)先投資增速一年10年私人投資增速將逐步上升投資回報率〔ROIC)領(lǐng)先投資增速一年A股市場2021年度投資策略報告page20銷售凈利率領(lǐng)先投資增速約一年房地產(chǎn)銷售旺盛，帶動房地產(chǎn)投資快速反彈A股市場2021年度投資策略報告page21商品房在建面積累計同比增速

商品房銷售額累計同比增速商品房銷售面積累計同比增速

商品房新開工面積累計同比增速但房價過快上升引致調(diào)控，房地產(chǎn)投資將趨于回落過量貨幣供給在實體經(jīng)濟供需關(guān)系不平衡情況下，首先作用于資產(chǎn)領(lǐng)域，引發(fā)全國范圍房價大幅上升；以海南為代表，區(qū)域性房地產(chǎn)泡沫快速形成兩會之后北京地王頻出：壟斷地租抑制資產(chǎn)泡沫的政策調(diào)控勢在必然首套房貸利率上調(diào)；二套房貸款首付5成，利率1.1倍，認(rèn)房不認(rèn)貸；三套房無按揭征收保有稅是調(diào)控終極手段，但有難度推進(jìn)保障性住房建設(shè)是對抗泡沫的首選途徑有中國特色的調(diào)控房地產(chǎn)投資累計增速預(yù)計受交易量回落影響將滯后回落，引發(fā)經(jīng)濟二次探底憂慮，但我們認(rèn)為更可能是緩慢回落房地產(chǎn)投資持續(xù)加速

A股市場2021年度投資策略報告page22商品房與住房銷售均價快速上漲出口快速反彈美國進(jìn)口的商品中，中國產(chǎn)品的份額從15.9%增加到19.1%——危機不改中國競爭優(yōu)勢對新興市場出口增速和占比在逐步提升：新增長極的形成帶來集聚效應(yīng)預(yù)計10年出口恢復(fù)13%增速順差持續(xù)縮減內(nèi)需啟動引發(fā)進(jìn)口更快反彈，實際上是財政刺激效果外溢——中國轉(zhuǎn)為輸出外需出口快速反彈，順差繼續(xù)縮減出口恢復(fù)力度較弱，進(jìn)口急劇上升〔單位：%〕貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴大，09年成第一大貿(mào)易出口國A股市場2021年度投資策略報告page23貿(mào)易順差縮小趨勢明顯名義消費繼續(xù)提速，奉獻(xiàn)度上升消費實際增速近年來總體上穩(wěn)中趨升10年考慮價格上漲，名義消費將繼續(xù)提速消費普與消費升級并進(jìn)奢侈品與群眾品共贏社會零售總額名義與實際增速A股市場2021年度投資策略報告page24通脹壓力正在形成，且逐步加大貨幣對通脹的傳導(dǎo)一直比較穩(wěn)定貨幣流通速度的提高意味著通脹壓力的上升預(yù)計10年下半年開始從〞高增長、低通脹〞階段步入“高增長、高通脹〞階段不只是基數(shù)效應(yīng)，根本原因在于貨幣對通脹的作用逐步呈現(xiàn)A股市場2021年度投資策略報告page25貨幣流通速度有所提高M(jìn)1領(lǐng)先于CPI大致半年M2領(lǐng)先于CPI大致11個月通脹壓力正在形成，且逐步加大CPI、PPI同比漲幅加大食品環(huán)比漲幅較大居住對CPI奉獻(xiàn)增加PPI向CPI的傳導(dǎo)壓力

A股市場2021年度投資策略報告page26CPI、PPI環(huán)比漲幅上揚〔單位：%〕食品環(huán)比漲幅較大〔單位：%〕CPI、PPI同比漲幅加大〔單位：%〕通脹壓力正在形成，且逐步加大食品價格上漲豬肉價格存在3-4年周期；口蹄疫抑制短期肉價，但下半年供給缺乏，上漲壓力將顯現(xiàn)大蒜、辣椒、味精等價格先行大漲；冰災(zāi)——海產(chǎn)品；旱災(zāi)——中藥材；粳米？種子？農(nóng)產(chǎn)品需求相對固定，而產(chǎn)量存在波動且短期內(nèi)難以增加，價格彈性大；過量貨幣在尋找適合囤積的對象時，農(nóng)產(chǎn)品和食品最容易成為短板，近期調(diào)控可能加速資金從房地產(chǎn)等流入該領(lǐng)域全國粳米價格近期快速上升中國存在大約3-4年的豬肉價格周期

豬肉價格與食品價格、從而CPI波動高度相關(guān)A股市場2021年度投資策略報告page27貨幣升值壓力正在加強之中2021年人民幣升值的幅度：約5%，方式：緩慢漸進(jìn)短期目標(biāo)：穩(wěn)出口、保就業(yè)長期目標(biāo)：調(diào)結(jié)構(gòu)、促開展國際資本持續(xù)流入中國A股市場2021年度投資策略報告page28從NDF看最近2021年人民幣升值預(yù)期3.2%中美勞動生產(chǎn)率增速顯示企業(yè)可以消化5%的升值壓力反危機政策的退出必要性及路線圖反危機政策需要退出，也應(yīng)該退出信貸貨幣激增，誘發(fā)資產(chǎn)價格大幅上升，通脹壓力快速形成財政刺激擠壓私人投資：國進(jìn)民退政策退出的路徑圖公開市場操作——央票利率上升窗口指導(dǎo)或銀行信貸額度管理——09年下半年實際上已經(jīng)開始放緩財政刺激，控制投資節(jié)奏——從控制中央投資到控制地方投資提高存款準(zhǔn)備金率、重發(fā)央票——只是常規(guī)化手段的開始提高利率——可能在美國之前使用，視增長與通脹而定人民幣恢復(fù)升值——預(yù)期漸強，下半年見分曉政策退出是好事：醉酒之前，先請入睡；越早退出，風(fēng)險越小，好處越多退出過快不是壞事：及時而恰當(dāng)?shù)耐顺?，對?jīng)濟的長期開展利大于弊，考慮中國經(jīng)濟的體質(zhì)相當(dāng)健康，即使退出過快導(dǎo)致經(jīng)濟二次探底，不過是相當(dāng)于睡了個好覺，而后精神更為健旺，體力更為充分退出滯后才是壞事：假設(shè)經(jīng)濟快速擴張而刺激政策退出遲遲不能落實，通貨膨脹和資產(chǎn)價格快速大幅上升，最后不得不采取急剎車的方式，造成大的波動，那么好事變成壞事最中庸的選擇是溫水煮青蛙：以時間〔3年〕和空間〔金融創(chuàng)新、通脹、升值〕逐步消融過量流動性A股市場2021年度投資策略報告page292021年中國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞：擴張、通脹、退出、整固主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測〔%〕A股市場2021年度投資策略報告page30中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之一：消費升級大浪潮消費升級的關(guān)鍵前提在于工資加速提升出生率下降20年后勞動力供需關(guān)系轉(zhuǎn)變2006年農(nóng)民工月均工資1000元，2021年1400元，民工荒報道再次大量出現(xiàn)10年之后勞動力價格及居民收入將進(jìn)入加速增長期，低端勞動者報酬占比將上升，提升消費意愿和消費能力財政轉(zhuǎn)移支付力度加大健全社保體系、資產(chǎn)價格上升形成財富效應(yīng)、金融深化提高負(fù)債能力等因素共同促進(jìn)消費能力釋放和消費升級加速A股市場2021年度投資策略報告page31日本出生率下降約20年后勞動力價格開始大幅上升中國出生率下降已近20年，推動勞動力價格上升18-20年18-20年勞動力價格上升推動日本消費占比持續(xù)上升中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之一：消費升級大浪潮A股市場2021年度投資策略報告page32消費升級大浪潮：人均GDP增長與房地產(chǎn)、汽車的產(chǎn)/銷量消費升級具有清晰的產(chǎn)業(yè)升級路徑：衣——食——住——行——康——樂——思消費升級具有強烈的正反響效應(yīng)：收入——消費——產(chǎn)業(yè)——就業(yè)——收入消費升級具有明確的擴散趨勢：三、四線城市及農(nóng)村消費將成亮點2003年：人均GDP跨過1000美元，第一波消費升級浪潮；2006年：人均GDP跨過2000美元，第二波消費升級浪潮；2021年：人均GDP跨過3000美元，第三波消費升級浪潮；2021年：人均GDP跨過4000美元，第四波消費升級浪潮；2021年：人均GDP跨過5000、6000美元，第五波、第六波消費升級浪潮……房地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)未結(jié)束中國總?cè)丝趯⒃?021年前后到達(dá)頂峰。勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎丶s在2021年到達(dá)最大值75.55%，到2027年左右下降到70%以下，人口紅利階段根本結(jié)束。城市化可在未來14年內(nèi)抵消人口下降對購房需求的影響：預(yù)計2021年到2030年城鎮(zhèn)購房適齡人口都在2.4-2.5億之間，其中2023年前后到達(dá)最頂峰。再考慮收入增長對需求的拉動，房地產(chǎn)價格長期而言不具備下行根底中國勞動年齡人口占比A股市場2021年度投資策略報告page33考慮城鎮(zhèn)化進(jìn)程后的城鎮(zhèn)購房適齡人口〔25-45歲〕房地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)未結(jié)束安得廣廈千萬間？大庇天下寒士盡歡顏！不管是“美國夢〞還是“中國夢〞，核心都在于住房中國城市化率A股市場2021年度投資策略報告page34美國城市化率韓國城市化率日本城市化率房地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)未結(jié)束以十年計，商品房銷售面積在08年6億平米根底上仍有1倍提升空間。房地產(chǎn)價格在目前5000元根底上還有1倍以上的提升空間如果考慮收入2倍以上的增長，目前10倍的房價收入比一定程度上有其合理性中國城市化進(jìn)程韌性很強：受08年金融危機階段性抑制，危機過后沿著既有軌跡前行，甚至加速房地產(chǎn)將是中國通過提高負(fù)債率額外創(chuàng)造內(nèi)生需求最為具體的表達(dá)：09年居民中長期貸款增長1.4萬億，對GDP的奉獻(xiàn)率約3%；但仍低于儲蓄增長，居民資產(chǎn)負(fù)債率偏低房地產(chǎn)仍將是未來中國經(jīng)濟增長最為重要的引擎之一，即使考慮耕地約束和政策約束A股市場2021年度投資策略報告page35商品房銷售面積、銷售額及增速

汽車時代才真正開始中國的耐用品消費已經(jīng)從千元級向萬元級進(jìn)行升級，接下來將向10萬元級進(jìn)行升級，收入的倍增與價格的下降將使越來越多居民擁有購車能力城鎮(zhèn)汽車普及率〔百戶家庭汽車擁有量〕09年跨過10%關(guān)口〔13%〕，進(jìn)入“S〞型擴散曲線從10%到50%的加速擴散階段09年轎車銷售呈向三四線城市梯次轉(zhuǎn)移趨勢：中小排量、中低端價格車型銷售提速以十年計，汽車銷量仍有兩倍增長空間，總保有量將有4倍增長空間。汽車將是未來中國經(jīng)濟增長最為重要的另外一個引擎；且具有推動產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略意義，即使考慮城市根底設(shè)施約束與能源問題A股市場2021年度投資策略報告page36城鎮(zhèn)每百戶家庭耐用品平均擁有量中國歷年汽車銷量及增速中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之二：技術(shù)創(chuàng)新大爆炸技術(shù)創(chuàng)新大爆炸創(chuàng)新的核原料：高等教育快速普及使大學(xué)生數(shù)量快速提升，當(dāng)濃度到達(dá)一定程度后，核爆炸式的創(chuàng)新浪潮將成為可能創(chuàng)新的引爆器：創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)價值鼓勵效應(yīng)，政策的支持鼓勵依靠技術(shù)創(chuàng)新、推動產(chǎn)業(yè)升級，承接高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、開展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)A股市場2021年度投資策略報告page37中國高等教育自99年擴招后快速普及，但仍有巨大的提高空間局部國家的高等教育普及率〔2001〕國家普及率%加拿大41美國37愛爾蘭36日本34芬蘭32瑞典32澳大利亞29新西蘭29挪威29比利時27新技術(shù)，新需求，新產(chǎn)業(yè)，新時代…從3G后的3網(wǎng)融合趨勢到移動互聯(lián)網(wǎng)從、電腦到智能、智能電腦從LCD、LED到OLED從互聯(lián)網(wǎng)到物聯(lián)網(wǎng)云計算、GIS等A股市場2021年度投資策略報告page38中國智能出貨量及增速預(yù)測〔IDC)中國液晶電視出貨量09年增速預(yù)計達(dá)76%勞動力數(shù)量增長勞動力素質(zhì)提高資本投入增長技術(shù)進(jìn)步中國經(jīng)濟長期高速平穩(wěn)增長消費升級工業(yè)化城市化總供給增長決定長期增速及趨勢總需求增長決定短期增速及波動人口紅利中國經(jīng)濟長周期繁榮的延續(xù)：消費升級與產(chǎn)業(yè)升級人口紅利和消費升級奠定中國經(jīng)濟10年高速平穩(wěn)增長黃金時期的根底消費升級與產(chǎn)業(yè)升級、增加負(fù)債創(chuàng)造內(nèi)需，是續(xù)寫中國經(jīng)濟長周期繁榮的關(guān)鍵基建頂峰、房地產(chǎn)繁榮、汽車時代內(nèi)需：產(chǎn)業(yè)升級，外需：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移A股市場2021年度投資策略報告page39目錄陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟演變格局繁榮的延續(xù)：從復(fù)蘇到擴張、從通脹到退出突破的醞釀：長期戰(zhàn)略勝負(fù)與短期戰(zhàn)役得失的權(quán)衡A股市場2021年度投資策略報告page4010年A股市場盈利和估值兩大根底因素相當(dāng)積極盈利增長09、10年盈利增速已經(jīng)分別從5%、10%逐步提高到20%、32%；估值水平A-H股價差持續(xù)縮小，目前不到15%“國際板抑制A股估值〞是個假命題滬深300凈利潤一致預(yù)期：09年20.3%，10年32.15%A股市場2021年度投資策略報告page41A-H股價差持續(xù)縮小，目前僅為13.39%10年A股市場盈利和估值兩大根底因素相當(dāng)積極估值水平歷史估值中樞：PE33倍，平均PB3.5倍；滬深300指數(shù)2836點〔上證指數(shù)2688點〕09年P(guān)E16.5倍，10年13.9倍，11年11.7倍考慮10年資產(chǎn)供給與貨幣收縮的壓力，預(yù)計市盈率波動區(qū)間12-20倍大小盤股估值差異的原因及前景大盤股低估值的根本原因：金融危機的沖擊由外向型行業(yè)及金融業(yè)承擔(dān)小盤股高估值的根本原因：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的收益由內(nèi)需型及創(chuàng)新型企業(yè)享受確實存在局部泡沫需要擠壓：系統(tǒng)性風(fēng)險強烈之時，小盤股面臨高波動性考驗但估值差異是否可能消除？內(nèi)需和創(chuàng)新代表未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向和希望，高成長支持高估值A(chǔ)股大小盤股估值比較A股市場2021年度投資策略報告page42上證指數(shù)的歷史靜態(tài)市盈率與市凈率

但A股市場的劇烈震蕩，很難理解？不難理解！2021年度投資策略報告page7宏觀政策預(yù)期變化從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，從支持轉(zhuǎn)向調(diào)控，從注入轉(zhuǎn)向退出在CPI到達(dá)3%以上時，緊縮和調(diào)控可能更加嚴(yán)厲流動性支持減弱信貸控制，貨幣增速持續(xù)回落流動性創(chuàng)造的來源，從信貸投放轉(zhuǎn)向儲蓄活化；實體經(jīng)濟回暖吸收資金強烈的估值反彈已經(jīng)完成，業(yè)績增長將對估值形成支持，但缺乏額外推動臺灣股市泡沫破裂后市場走勢有很好的借鑒意義2021年度投資策略報告page7臺灣1990年泡沫破裂前后的走勢演變泡沫持續(xù)膨脹〔2年5倍〕深度快速下跌〔9個月跌78%〕觸底快速反彈〔半年超過1倍〕再度強烈上升〔4年2倍〕經(jīng)驗總結(jié)經(jīng)濟承受短期沖擊快速恢復(fù)之后，股市存在二次探底風(fēng)險，原因在于泡沫破裂的沖擊影響比較長遠(yuǎn)，經(jīng)濟和通脹欲升還降股市底部構(gòu)造漫長而復(fù)雜，呈現(xiàn)典型的A-B-C調(diào)整格局，二次探底時指數(shù)和估值雖未創(chuàng)新低，但耗時較長當(dāng)經(jīng)濟真正擺脫泡沫破裂沖擊之后，股市恢復(fù)向上，雖然屢次沖擊泡沫高點未果對A股市場下一階段走勢的借鑒意義08年A股市場泡沫破裂后的走勢與之極其類似A股市場可能正處于泡沫破裂后的二次探底中；時間不一定很長，但過程將同樣復(fù)雜考慮經(jīng)濟開展階段，調(diào)整過后應(yīng)可預(yù)期新的牛市，以及長期意義上的新高未來一年市場展望：黎明前的黑暗，晨霧中的道路推斷1：上證指數(shù)未來一年核心波動區(qū)間[2300，3800]2500點具備構(gòu)造估值底的條件；2300點以下反映的是金融危機、經(jīng)濟崩潰的沖擊，具有足夠強的支持；按臺灣股市C浪調(diào)整的經(jīng)驗推斷，2000點是極限，但可能性極低。4000點對應(yīng)10年約20倍動態(tài)市盈率，反映經(jīng)濟步入新一輪繁榮的可能性，11年可以期待推斷2：從整固到啟動——10年下半年，4季度之后可能性較大不管是經(jīng)濟還是股市，都遵循“肯定-否認(rèn)-再肯定〞的螺旋型開展路線復(fù)蘇——二次探底的困擾——擴張——政策退出的糾結(jié)——整固——內(nèi)生性繁榮上半年整固：政策退出的糾結(jié)、經(jīng)濟擴張的動力、資產(chǎn)供給的壓力、盈利估值的支持、金融創(chuàng)新的強化下半年啟動：政策壓力的緩解、內(nèi)生增長確實立、供給壓力的消化、盈利估值的推動、金融創(chuàng)新的強化——拳頭收回來是為了更好的打出去推斷3：A股市場3000點一帶反復(fù)整固的意義，在于構(gòu)筑新一輪長期牛市的底部長期繁榮的延續(xù)伴隨長期牛市，但這次將會是慢牛與長牛未來十年上證指數(shù)目標(biāo)位：6000點？10000點？20000點？30000點？面對3000點一帶的糾結(jié)與爭奪，必須以長期戰(zhàn)略勝負(fù)的眼光看待短期戰(zhàn)役得失A股市場2021年度投資策略報告page45行業(yè)景氣演變的主線：消費升級大主題周期性消費品先導(dǎo)性行業(yè)具有投資上的指導(dǎo)意義：引領(lǐng)經(jīng)濟繁榮與股市反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵房地產(chǎn)貨幣寬松、加杠桿化、升值預(yù)期下的資產(chǎn)價格上升是長期趨勢；政策上長期打壓將是常態(tài)，短期調(diào)控已趨極致；估值調(diào)整到位，股價筑底；房價下跌，股價上漲；關(guān)注二三線城市龍頭公司、商業(yè)地產(chǎn)〔金融街〕、地產(chǎn)效勞〔世聯(lián)地產(chǎn)〕、地產(chǎn)衍生〔華僑城〕汽車銷售增速回落，產(chǎn)能擴張呈現(xiàn)，本錢擠壓趨強，政策支持延續(xù)；等待新一輪汽車消費熱潮；關(guān)注零配件〔中鼎股份、普利特〕及重組〔東風(fēng)科技〕；家電更新?lián)Q代需求強烈，家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策支持繼續(xù)生效關(guān)注小家電〔蘇泊爾〕、節(jié)能產(chǎn)品〔地源熱泵，如雙良股份、煙臺冰輪〕及零配件A股市場2021年度投資策略報告page46行業(yè)景氣演變的主線：消費升級大主題非周期性消費品消費普與消費升級并進(jìn)，奢侈品與群眾品共贏三、四線城市及農(nóng)村的消費是亮點，商業(yè)渠道隨之下沉培育十年十倍股〔tenbagger〕最好的溫床：尋找兼具品牌與資源要素的公司醫(yī)藥保健醫(yī)改、收入增長、人口老齡化：收入及利潤加速增長獨家藥品突出〔白藥、阿膠、中恒、信立泰〕產(chǎn)品梯隊豐富〔天士力、恒瑞、海正、恩華、華東〕醫(yī)療器械〔魚躍、萬東〕、?？漆t(yī)院〔愛爾〕食品飲料新興區(qū)域〔古井貢、汾酒、金種子酒、伊力特〕新興品種〔安琪、露露〕紡織服裝、旅游、商業(yè)零售：誰在創(chuàng)新?七匹狼：“男人不只一面〞；羅萊家紡：新興需求、新興品牌海寧皮城：第二個小商？A股市場2021年度投資策略報告page47行業(yè)景氣演變的主線：消費升級大主題信息技術(shù)與通信消費升級的重大方向，產(chǎn)業(yè)升級的必然途徑；政策扶持的首選領(lǐng)域；創(chuàng)新爆發(fā)的廣闊天地；電信〔3G)前3G看設(shè)備；中3G看終端〔芯片、觸摸屏、渠道、內(nèi)容、運維〕；后3G看運營計算機企業(yè)管理軟件：每一個制造大國的崛起必然造就一個EPR巨頭——用友軟件地理信息系統(tǒng)：GIS核心平臺的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用進(jìn)入加速普及期——超圖軟件智能城市管理：車流量激增帶來智能交通系統(tǒng)的機遇——銀江股份語音識別系統(tǒng)：人機交互系統(tǒng)的突破方向——科大訊飛電子元器件3G：支付——東信和平；電容式觸摸屏——萊寶高科、超聲電子；微投——水晶光電液晶關(guān)鍵零部件的技術(shù)突破〔三劍客〕：液晶〔誠志股份〕、偏光片〔深紡織〕、玻璃基板〔彩虹股份〕激光：華工科技；傳媒網(wǎng)游：博瑞創(chuàng)播；電影：華誼兄弟；動漫：奧飛動漫；高清：天威視訊A股市場2021年度投資策略報告page48行業(yè)景氣演變的主線：中上游產(chǎn)業(yè)鏈的景氣傳導(dǎo)中游原材料鋼鐵、建材、石化化工、造紙、電力：產(chǎn)能過剩是普遍現(xiàn)象，決定了需求上升時本錢擠壓風(fēng)險隨即呈現(xiàn)，景氣復(fù)蘇的持續(xù)性不強；以地產(chǎn)行業(yè)景氣復(fù)蘇為信號，趨勢性景氣投資是較好選擇；中游制造業(yè)機械設(shè)備：景氣輪動晚于下游消費品，彈性弱于上游原材料，穩(wěn)定性強于中游原材料；總需求啟動跡象趨于明顯之后，是穩(wěn)健型投資者較好的標(biāo)的電力設(shè)備：新能源、智能電網(wǎng)、高鐵設(shè)備是幾個最值得期待的主題投資點上游原材料有色：大宗商品新一輪牛市可期，但估值存在約束；啟動的關(guān)鍵在于新興經(jīng)濟體內(nèi)生性繁榮的形成、推動最重要的根本金屬〔銅〕價格創(chuàng)出歷史新高，從而再度引發(fā)價值重估；短期關(guān)注一些小品種〔黃金、鎢、稀土〕。煤炭：估值優(yōu)勢和增長持續(xù)性相對更強，假設(shè)資源股再度啟動，可以在投資上給與更為優(yōu)先的考慮；交通運輸航空：受益于中國經(jīng)濟內(nèi)生性擴張及本幣升值機場：存在重估空間，等待經(jīng)濟繁榮；公路：受益于車輛保有量激增與經(jīng)濟恢復(fù)帶來的車流量增長，關(guān)注多元化效應(yīng)；航運：運力過剩時運價上漲的好處為本錢上升拖累；景氣底部復(fù)蘇但持續(xù)性不強港口：外需復(fù)蘇力度弱于內(nèi)需復(fù)蘇力度，內(nèi)貿(mào)港口較外貿(mào)港口更值得關(guān)注A股市場2021年度投資策略報告page49行業(yè)景氣演變的主線：金融業(yè)的政策與創(chuàng)新推動保險長期看保險深度與廣度的提升過程遠(yuǎn)未結(jié)束；中短期看通脹、加息、投資回報率上升，是加息周期的最早、最快、最大的受益者；太?！灯桨病等藟坫y行貸款超額發(fā)放導(dǎo)致地方政府融資平臺壞賬、針對房價調(diào)控導(dǎo)致房貸壞賬上升風(fēng)險客觀存在，但不應(yīng)過度擔(dān)憂；大規(guī)模融資行為提升資本實力，實為金融危機本錢的轉(zhuǎn)移表達(dá)，憑借低估值與低成長可以消化；通脹趨勢確立后，存款活期化、加息開始后貸款利率上升，存貸款利差上升是主要投資點：投資品種選擇上，首先考慮資本充足率，其次考慮盈利增速；證券融資融券、股指期貨、融資加速、創(chuàng)投等可望帶來20~30%的收入與利潤增量成交額萎縮是中短期制約證券股估值的最大困擾；上證指數(shù)沖擊3400時才是證券股的最正確投資時點；融資融券和股指期貨的推出或?qū)⒊山鹑诠蓡拥膶?dǎo)火索歷史經(jīng)驗：股指期貨行情、或者說大盤股行情能否啟動的關(guān)鍵，還是在于經(jīng)濟根本形勢融資融券和股指期貨推出1到3個月后，政策退出與融資壓力釋放，金融股的期指行情或有望啟動低估值提供平安邊際、高市值提供運作條件；融資融券提供投資杠桿，股指期貨提供收益杠桿A股市場2021年度投資策略報告page50主題投資挖掘的思路：從“新〞開始新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)低碳經(jīng)濟：新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車醫(yī)療保健、航空航天新區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、內(nèi)需崛起—皖江、重慶：長三角；廣西：珠三角；福建：臺灣；京津塘：輻射東北第三極；西部大開發(fā)、資源戰(zhàn)略、國家統(tǒng)一：新疆、西藏投資邏輯：基建拉動——交運增長——地產(chǎn)增值——產(chǎn)業(yè)扶植——消費擴張案例：八一鋼鐵、青松建化、新疆城建、廣匯股份、葛洲壩、伊力特、美克股份新事件世博會、亞運會、融資融券與股指期貨世博會：城市，讓生活更美好——世博主題正在從旅游、零售等傳統(tǒng)意義上的投資關(guān)注點拓展到4G、節(jié)能〔如地源熱泵〕、環(huán)?！踩鏛OW-E)、智能城市等新興的投資關(guān)注點新價值從資產(chǎn)到資本——全流通時代永恒的主題整體上市、資產(chǎn)收購與注入、資產(chǎn)重組、股權(quán)鼓勵、分拆上市，本質(zhì)上都是創(chuàng)造新價值的過程欣網(wǎng)視訊〔義馬煤業(yè)〕、金馬集團〔魯能集團〕、金德開展〔西王食品〕、華北制藥〔華藥集團〕粵富華〔珠海港務(wù))、百利電氣〔天津電氣〕、航空動力〔中航工業(yè)〕、ST清洗〔成都興蓉〕中新藥業(yè)、華工科技…A股市場2021年度投資策略報告page51主題投資挖掘的思路：從“新〞開始新材料：南玻、紅寶麗、雙良股份、中科三環(huán)新宙邦、新綸科技、博云新材新產(chǎn)品：信立泰、華東醫(yī)藥、恩華藥業(yè)新技術(shù)：萊寶高科、東華科技新模式：中工國際、魯商置業(yè)、諾普信、獐子島萬邦達(dá)、愛爾眼科、格林美新市場：南風(fēng)股份、漫步者、華誼兄弟、銀江股份、超圖軟件、川大智勝、賽為智能、東方園林中鼎股份、云內(nèi)動力、天音控股、浙江陽光、金螳螂、科大訊飛新效勞：用友軟件杰瑞股份、藍(lán)色光標(biāo)、世聯(lián)地產(chǎn)A股市場2021年度投資策略報告page52主題投資挖掘的思路：從“新〞開始——金融危機之后，中國從“新〞開始——在一個蓬勃開展的新興經(jīng)濟體中，一切皆有可能?！獙Τ砷L型投資而言，確定的是成長，不確定的是高速成長的速度與超預(yù)期的幅度。——在快速變化的環(huán)境中進(jìn)行投資的關(guān)鍵，在于面對新事物的心態(tài)、以及吸收新知識的速度——2021年，問題不在于有沒有時機，不在于有沒有風(fēng)險，而在于如