雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

在現(xiàn)代商業(yè)社會，公司的所有權(quán)和管理權(quán)通常是分離的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dualclassequity,有的學(xué)者稱之為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)或二級股權(quán)結(jié)構(gòu))被普遍認為是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實行有效控制的有效手段。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中,股份通常被劃分為兩種:優(yōu)級股和一般股。優(yōu)級股份就是為了給予特定股東對投票的控制權(quán)。這些股份通常是不能進行公開交易的。與通常的一元制股權(quán)(singleclassequity,有的學(xué)者稱之為單元股權(quán)或一級股權(quán))中一股一票公司表決結(jié)構(gòu)不同,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的優(yōu)級股(通常是B股)每股所擁有的表決權(quán)大于一般股(通常是A股)。有些公司的優(yōu)級股每股擁有高于一般股很多倍的表決權(quán)。如MetroInc.中每一優(yōu)級股所擁有的表決權(quán)是一般股的16倍,而在MagnaInternationalInc.這一比例高達500。據(jù)加拿大最大的報紙環(huán)球郵報(2002年10月11日)報道,ShawCommunicationsInc.中4.9%的優(yōu)級股擁有公司全部的表決權(quán),而SceptreInvestmentCounselLtd的全部表決權(quán)則被控制在0.066%的優(yōu)級股中。另有一些采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司,其所持有的優(yōu)級股每股所擁有的表決權(quán)則僅比一般股高數(shù)倍而已。在單元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中,股權(quán)和投票權(quán)是直接相關(guān)聯(lián)的,很難說哪一方更具優(yōu)勢,或者不同等級的內(nèi)部人員對公司的所有權(quán)會如何影響到公司的結(jié)果。但在一個雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司里,所有權(quán)股本和投票控制權(quán)并不一定直接關(guān)聯(lián)。一個主管人員可能擁有大量的普通A股所有權(quán),但是同時只有很少的投票權(quán),原因是優(yōu)級B股在其他人的手里。或者他擁有很多的B股和很少的A股,有很大的控制權(quán),但是只有少得可憐的經(jīng)濟所有權(quán)。在一個雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中,擁有表決權(quán)的股票常常只掌握在少數(shù)人手中。而對于普通股票持有者而言,盡管從數(shù)量上他們可能持有公司的多數(shù)股票,但在表決權(quán)上卻是少數(shù)派。根據(jù)Amoako-Adu(2001)的調(diào)查,加拿大超過80%的擁有雙重股權(quán)制的公司,其控制人是個人或家族,而且管理層中和掌控公司的家族有密切關(guān)系的比例也很高。雙重股權(quán)的產(chǎn)生通常通過如下兩個辦法:第一,公司首次發(fā)行新股(IPO)時即采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);第二,現(xiàn)存的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通過分置股權(quán)變成雙重股權(quán)公司。加拿大公司通常采取第一種方式變成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),而美國公司通常是采取第二種方式。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)被廣泛采納,但具體到每個國家(地區(qū))則有所不同。在加拿大、德國、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西和韓國,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍,而在美國、英國、法國、澳大利亞、香港、南非和智利則不為多見。根據(jù)法律,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在印度也是允許的。但據(jù)DATASTREAM數(shù)據(jù)庫(可以公開查詢各個國家雙重股權(quán)公司),尚未發(fā)現(xiàn)印度有任何雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。本文將分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特點,并試圖回答這樣兩個問題:人們?yōu)槭裁匆x擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司是好的選擇嗎?一、防止惡意收購的有效屏障人們對待雙重股權(quán)的態(tài)度頗為對立。很多公司創(chuàng)立者和有些投資人支持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),因為他們認為雙重股權(quán)所帶來的集中控制能夠帶來高效率。但很多人特別是那些持有較少表決權(quán)的持股人指責(zé)雙重股權(quán)實際上導(dǎo)致了管理中的專制和獨裁的存在。他們批評說雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)絕非公平,因為公司創(chuàng)建者和控制人盡管只提供了小部分的資本但卻擁有預(yù)期提供資本不成比例的、大得多的控制權(quán),而一旦他們做出了錯誤決定,所承擔(dān)后果也很有限。關(guān)于人們選擇雙重股權(quán)的動機,可以概括為如下幾種原因:控制人謀取個人經(jīng)濟利益;防止惡意收購;為了公司的長久發(fā)展;為了公司創(chuàng)建人的個人效用?？刂迫酥\取個人經(jīng)濟利益和防止惡意收購是被提出較早而又被廣泛接受的兩個假說。當(dāng)前關(guān)于采用雙重股權(quán)動機的研究大多集中在對這兩個假說的研究中。Claessens、Djankov、Fan和Lang(2002),以及LemmonandLins(2003)認為,公司的股票收益和公司控制人表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的比值。Gompers、Ishii和Metrick(2006)的研究表明,公司市值和控制人現(xiàn)金流權(quán)益之間存在正相關(guān)關(guān)系,而和控制人表決權(quán)之間存在負相關(guān)關(guān)系。Bigelli(2004)發(fā)現(xiàn),雙重股權(quán)公司的控制權(quán)和管理權(quán)的分離程度與市場對于收購聲明的反應(yīng)之間存在著很強的線性負相關(guān)關(guān)系。人們采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個重要原因是防止惡意收購。很多學(xué)者如DeAngelo和Rice(1983),Jarrell和Poulsen(1988),Lenn等(1990),以及Moyer等(1992)都指出,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是防止惡意收購的有效屏障。比如,Jarrell和Poulsen(1988)對美國1976到1987年間94個雙重股權(quán)公司的研究表明,收購雙重股權(quán)公司的公開聲明會導(dǎo)致股價顯著下跌。Gompers、Ishii和Metrick(2006)則指出,惡意收購對美國的雙重股權(quán)公司幾乎無能為力。公司的長遠發(fā)展假說也可以用來說明人們?yōu)槭裁催x擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)該假說,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司的長期發(fā)展。對于一般公司而言,股東和管理層大多只關(guān)注公司短期業(yè)績但忽視長期發(fā)展。Chemmanur和Jiao(2004)指出,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使公司高層關(guān)注公司長期目標(biāo)而不必為短期效益波動而過度分心。Gomper、Ishii和Metrick(2003)認為,雙重股權(quán)公司的創(chuàng)建人由于其名字與公司緊緊聯(lián)系在一起,更關(guān)注公司的長期發(fā)展。谷歌,近些年最成功的公司之一,也采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的三位主要創(chuàng)建人擁有公司37.6%的表決權(quán),公司管理層和董事成員總共控制了公司61.4%的表決權(quán)。谷歌公司的創(chuàng)建人在公司首次公開上市信中說:“新投資人可以充分共享谷歌的長期經(jīng)濟發(fā)展而很少通過他們的表決權(quán)來影響公司的戰(zhàn)略決策。谷歌在過去是一個發(fā)展良好的私營公司,我們堅信雙重股權(quán)即能夠使得公司在變?yōu)楣姽竞?依然保有私營公司的積極方面?！贝送?Gompers(2006)的個人滿足感假說也對人們采用雙重股權(quán)作出了有力說明。根據(jù)該假說,雙重股權(quán)公司的創(chuàng)建人之所以選擇該資本結(jié)構(gòu)并非完全從經(jīng)濟利益方面考慮,而是由經(jīng)濟利益之外的個人滿足感。對于他們來說,控制報紙的編審方針、制定軟件公司的長期策略以及保有對某種商業(yè)品牌的持續(xù)認可所帶來的個人滿足遠大于這可能會導(dǎo)致的經(jīng)濟損失。如果公司控制人非常富有,這將會變得更加明顯。以上,本文討論了關(guān)于雙重股權(quán)動機的各種假說。本文認為,這些因素共同導(dǎo)致了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的被采用。只不過對于不同的公司和不同的個人,這些因素所占比重不同。這些影響因素可分為兩類:一類是經(jīng)濟因素;另一類是非經(jīng)濟因素。雙重股權(quán)公司控制人獲得個人好處以及防止惡意收購無疑源自經(jīng)濟方面的考慮;滿足個人成就感則不是經(jīng)濟方面的考慮。公司的長久發(fā)展或許是經(jīng)濟方面的考慮,也許不是。有些人在考慮是否使用雙重股權(quán)時主要源自經(jīng)濟方面的考慮,在這種情況下,尋求個人福利和防止惡意收購當(dāng)然是其選擇。還有的人不僅考慮經(jīng)濟利益,還考慮經(jīng)濟因素以外的一些其他因素如個人成就等,如果個人成就等因素的考量超過了經(jīng)濟方面的考量,追求個人成就感就會成為雙重股權(quán)的動因。二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)人們普遍認為很多家族企業(yè)或小公司更喜歡雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些公司的創(chuàng)建人通常在公司變成公眾公司以后仍然試圖將公司置于家族的控制之下。根據(jù)DeAngelo(1985)、Bergstrom和Rydqvist(1990)的研究,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最可能產(chǎn)生于家族控制的企業(yè)或被少數(shù)控制人掌控的公司。雙重股權(quán)公司,由于公司控制權(quán)常常掌握在少數(shù)人手中,而被認為效率低下。但很多知名公司卻采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),這些公司包括:谷歌、巴菲特掌管的BerkshireHathaway,紐約時報公司、華盛頓郵報公司、道瓊斯公司、福特公司、Cablevision、惠普、Viacom、以及HollingerInternational等知名國際大公司。AndersonandReeb(2003)指出S&P500公司中占35%的家族企業(yè)運營得比那些非家族企業(yè)運營得好。Baker和Gallagher(1980)以及Baker和Powell(1993)認為,將單一制股權(quán)分置成雙重股權(quán)可改善資本流動性并是股東權(quán)益對股票持有者更有吸引力。Lehn、Netter和Paolsen(1990),以及Dimitrov和Jain(2005)提出,那些有良好成長潛力的公司傾向于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。Bohmer、Sanger和Varshaney(1996)的研究顯示,首次公開上市后,雙重股權(quán)公司在市場回報率和會計指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)于一元制股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。Dimitov和Jain(2001)研究了那些從一元制股權(quán)公司轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)的公司,發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)換后的公司業(yè)績優(yōu)良。他們據(jù)此推斷,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司也許是很不錯的選擇。Lehn等人(1990)以及Taylor和Whittred(1998)調(diào)查了1977至1987年間380家美國公司。他們發(fā)現(xiàn)那些業(yè)績良好的公司,即有著高成長率、高市值及低負債的公司,更傾向于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)Taylor和Whittred(1998)對53家澳大利亞公司的調(diào)查,雙重股權(quán)制公司的杠桿比和規(guī)模較低。Gompers(2006)的研究表明,到2000年為止,無論是雙重股權(quán)公司還是單一制股權(quán)公司,他們的資產(chǎn)和所有者權(quán)益市值相差無幾。盡管雙重股權(quán)公司的資產(chǎn)中位數(shù)是4.82億美元,單一制股權(quán)公司的資產(chǎn)中位數(shù)是1.38億美元,但他們的市值相差無幾,分別是9500萬美元和1億美元。平均說來,雙重股權(quán)公司的壽命比單一制股權(quán)公司長。截止到2001年,雙重股權(quán)公司的平均壽命是12.7年而單一制股權(quán)公司的壽命是9.6。這些數(shù)據(jù)其實從另一個角度說明,雙重股權(quán)制公司難以被收購。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)多集中在某些特定行業(yè)。就美國而言,雙重股權(quán)公司多集中在通訊、商業(yè)服務(wù)、媒體和機器制造業(yè)。就加拿大而言,根據(jù)Amoako-Adu(2001)的調(diào)查,在1983和1998年之間公開上市的公司中,雙重股權(quán)制極少出現(xiàn)在新技術(shù)公司,而傾向于集中在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域如耐用消費品生產(chǎn),批發(fā)和零售。此外,在自然資源、通信、航空、金融服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施,雙重股權(quán)公司的比例也很高。造成這種現(xiàn)象的一個重要原因是加拿大的稅收政策和調(diào)控制度促進了加拿大對這些領(lǐng)域的控制。在公司壽命和資產(chǎn)規(guī)模等方面,雙重股權(quán)公司和單一制公司有顯著不同。根據(jù)Amoako-Adu2001的研究,通過對1983到1998年期間上市的62個雙重股權(quán)公司和318單一制公司進行比較,發(fā)現(xiàn)這些雙重股權(quán)公司平均壽命要比單一制公司長1.5倍。并且,雙重股權(quán)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均是單一制股權(quán)公司的2倍。類似地,Bohmer(1995)通過對納斯達克上市公司的樣本分析,發(fā)現(xiàn)美國的雙重股權(quán)公司在規(guī)模和壽命方面比單一制股權(quán)公司長。三、雙重公司企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r,主要表現(xiàn)為本文為了對雙重股權(quán)公司和單元股權(quán)公司在業(yè)績方面進行比較,選取了多倫多證券交易所列出的2007年最佳的200家加拿大公司,其中有35家雙重股權(quán)公司、165家單元股權(quán)公司,并從中選取成長性、杠桿比、銷售額和市值作為參數(shù)進行比較。在這200家最佳上市公司中,雙重股權(quán)公司占比為17.5%,高于多倫多證券交易所雙重股權(quán)公司6.9%所占比重。關(guān)于成長性、銷售額,從統(tǒng)計結(jié)果看,雙重股權(quán)公司和單一制公司并無太大區(qū)別。這說明,僅就成長性和銷售額而言,雙重股權(quán)制公司既不能說比單一制股權(quán)公司明顯占優(yōu),也不能說不如單一制股權(quán)公司。關(guān)于杠桿比和市值,統(tǒng)計結(jié)果表明雙重股權(quán)公司和單一制股權(quán)公司有著明顯差異。平均說來,雙重股權(quán)公司的杠桿率和市場資本量較低。換言之,雙重股權(quán)公司較少舉借外債,而更多地依靠自身的資金積累。這恐怕與雙重股權(quán)公司