。目錄投資聚焦 6一、我國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率確定機(jī)制主要經(jīng)歷三大階段 61.11999年之前：預(yù)定利率本與央行基準(zhǔn)利率掛鉤 61.21999-2012年：實(shí)行統(tǒng)一定利率 71.323年-至今“放開(kāi)前端，管住后端”的費(fèi)率市場(chǎng)化階段 7二、復(fù)盤歷史：保險(xiǎn)業(yè)歷次預(yù)定利率調(diào)整均影響深遠(yuǎn) 81993-1999年：高預(yù)定利引發(fā)“利差損”問(wèn)題，預(yù)定利率快速下調(diào) 82000-2012年：預(yù)定利率持低位，新型人身險(xiǎn)產(chǎn)品快速發(fā)展 102013-2018年：預(yù)定利率場(chǎng)化開(kāi)啟，行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng) 2019年-至今：預(yù)定利率步下調(diào)收緊，行業(yè)逐步進(jìn)入新發(fā)展周期 13三、利率下行周期中日本壽險(xiǎn)業(yè)的應(yīng)對(duì)：“開(kāi)源”與“節(jié)流” 13“利差損”的本質(zhì)并非高的預(yù)定利率，而是資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的不足 13“節(jié)流：從負(fù)債端入手，降低預(yù)定利率及負(fù)債成本 14“開(kāi)源（一：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加死差益和費(fèi)差益彌補(bǔ)利差損 15“開(kāi)源（二：投資端的結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化 16四、后3.5%產(chǎn)品時(shí)代的新周：產(chǎn)品、渠道、監(jiān)管、資負(fù)匹配及行業(yè)格局 17產(chǎn)品：分紅險(xiǎn)有望成為力產(chǎn)品之一，占比有望逐步提升 18以分紅險(xiǎn)為代表的非保收益產(chǎn)品占比有望逐步提升 18分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率有望成為要的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo) 20上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)占不一，后繼業(yè)務(wù)策略或有所分化 20渠道：個(gè)險(xiǎn)人力進(jìn)一步清，銀保有望迎來(lái)發(fā)展第二曲線 23個(gè)險(xiǎn)高質(zhì)量代理人數(shù)量人均產(chǎn)能持續(xù)提升 23銀保：分紅險(xiǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)富，有望進(jìn)入發(fā)展第二曲線 23監(jiān)管：分類監(jiān)管、功能管和穿透式監(jiān)管 24分類監(jiān)管：人身險(xiǎn)公分5類監(jiān)管，有望塑造行業(yè)展新格局 24保險(xiǎn)業(yè)功能監(jiān)管和穿透監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，有望推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升 25資負(fù)匹配：利差損的應(yīng)與“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式的持續(xù)弱化 26內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)司資產(chǎn)負(fù)債管理提出高要求和緊迫性 26償二代二期實(shí)施，提升保險(xiǎn)資產(chǎn)配置穩(wěn)健性及資金運(yùn)用能力的要求 27新會(huì)計(jì)則IFRS9和IFRS17實(shí)施對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的影響 27行業(yè)格局：頭部險(xiǎn)企“太效應(yīng)”有望凸顯 29五、投資建議 30六、風(fēng)險(xiǎn)因素 30表目錄表1：我國(guó)銀行存款利率與壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率比較 8表2：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品和新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品比較 10表3：韓國(guó)、美國(guó)、英國(guó)和日本代表性利率與壽險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)定利率比較 14表4：日本壽險(xiǎn)預(yù)定利率變化（%） 15表5：預(yù)定利率下調(diào)對(duì)分紅險(xiǎn)收益率的影響示例 18表6：分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率披露相關(guān)要求 19表7：分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露規(guī)則 20表8：部分已公布分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率的公司紅利情況統(tǒng)計(jì) 20表9：保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例與償付能力掛鉤 27表10：IFRS9與IFRS17動(dòng)下分賬戶的資產(chǎn)負(fù)債管理（示例） 29圖目錄圖1：銀行一年定期存款利率變化及歷史代表性降息區(qū)間 6圖2：保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率歷年調(diào)整 7圖3：1993年-2007年一年定期存款利率與壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率變動(dòng)情況 9圖4：1992-1999年中國(guó)GDP增速有所放緩 9圖5：1993-1995年期間CPI當(dāng)月同比維持高位 9圖6：2000-2007年我國(guó)壽產(chǎn)品保費(fèi)收入（億元） 10圖7：2000-2007年我國(guó)壽保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 10圖8：2009-2020年人身險(xiǎn)類型產(chǎn)品保費(fèi)規(guī)模（億元）及分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速 圖9：2009-2020年人身險(xiǎn)類型產(chǎn)品保費(fèi)占比變化 12圖10：2016年萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)到近10年高峰，之后逐漸走弱 13圖月度保戶投資款新增交費(fèi)（億元）及同比增速 13圖12：中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的10年期國(guó)債利率曲線 14圖13：日本險(xiǎn)企保單平均預(yù)利率、資產(chǎn)平均投資回報(bào)率（截至2000年3月） 15圖14：1999-2002年日本壽業(yè)三差構(gòu)成（十億日元） 15圖15：日本人身險(xiǎn)的產(chǎn)品種和結(jié)構(gòu)（%） 16圖16：20世紀(jì)90年代日本險(xiǎn)公司減配放款并增配有價(jià)證券（%） 16圖17：日本資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2006-2021） 17圖18：日本有價(jià)證券配置結(jié)（2006-2021） 17圖19：預(yù)定利率下調(diào)后，壽行業(yè)發(fā)展有望進(jìn)入新階段（人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入，億元） 18圖20：非分紅產(chǎn)品的公司預(yù)利潤(rùn)和賬戶收益示意圖 19圖21：分紅產(chǎn)品的公司預(yù)期潤(rùn)和賬戶收益示意圖 19圖22：中國(guó)平安各險(xiǎn)種規(guī)模費(fèi)（百萬(wàn)元）及分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速 21圖23：中國(guó)平安近年來(lái)分紅保費(fèi)占比呈下降趨勢(shì) 21圖24：新華保險(xiǎn)分險(xiǎn)種保險(xiǎn)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 21圖25：新華保險(xiǎn)近年來(lái)分紅保費(fèi)占比相對(duì)穩(wěn)定 21圖26：人保壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)保費(fèi)入（億元）及增速 22圖27：人保壽險(xiǎn)自2018年分紅險(xiǎn)重新成為主力險(xiǎn)種 22圖28：中國(guó)人壽保單紅利支及總投資收益率 22圖29：中國(guó)平安保單紅利支及總投資收益率 22圖30：中國(guó)太保保單紅利支及總投資收益率 22圖31：新華保險(xiǎn)保單紅利支及總投資收益率 22圖32：個(gè)險(xiǎn)代理人下滑趨于化（單位：萬(wàn)人） 23圖33：中國(guó)平安代理人渠道續(xù)打造“三高”隊(duì)伍 23圖34：中國(guó)太保核心人力產(chǎn)及收入均同比提升 23圖35：主要險(xiǎn)企近年來(lái)銀保道保費(fèi)變化（億元） 24圖36：主要險(xiǎn)企銀保渠道近來(lái)保費(fèi)增速 24圖37：人身險(xiǎn)公司分類監(jiān)管經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)掛鉤 25圖38：2022年70家險(xiǎn)企SARMRA現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估得分分布 26圖39：2022年70家險(xiǎn)企SARMRA現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估得分分布 26圖40：主要上市險(xiǎn)企歷年退率（%） 29圖41：中國(guó)平安近10年平投資收益率高于5%的內(nèi)含值長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè) 29圖42：頭部險(xiǎn)企歷年壽險(xiǎn)保占比及占比行業(yè)比例（億元） 30投資聚焦903）一、我國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率確定機(jī)制主要經(jīng)歷三大階段1.11999年之前：預(yù)定利率基本與央行基準(zhǔn)利率掛鉤19786%-7.5%19889198921。圖1：銀行一年定期存款利率變化及歷史代表性降息區(qū)間中國(guó):定期存款利:1整存整取，) 代表性息區(qū)間1211109876543211985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-0101985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-01資料來(lái)源：198919965月至2002210.98%1.98%19998%20圖2：保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率歷年調(diào)整10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

人身險(xiǎn)（普通型） 長(zhǎng)期年金險(xiǎn)（普通型） 萬(wàn)能險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)8.80%4.025%4.025%4%3.50%3.50%2.50% 3%資料來(lái)源：13個(gè)精算師公眾號(hào)1.21999-2012年：實(shí)行統(tǒng)一預(yù)定利率19996（1.32032013“放開(kāi)（）2201320138（201362號(hào)2.5%3.5%201385101.152015225】9號(hào)3.5%201593%。二、復(fù)盤歷史：保險(xiǎn)業(yè)歷次預(yù)定利率調(diào)整均影響深遠(yuǎn)1993-19991999801999表1：我國(guó)銀行存款利率與壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率比較時(shí)間一年期銀行利率（%）時(shí)間壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率（%）1993.07.11-1996.08.2210.981996.08.23-1997.10,227,471997年之前8-8.81997.10.23-1998.03.245.671997.12-1998.037.51998.03.25-1998.06.305.221998.03-1998.106-6.51998.07.01-1998.12.064.771998.12.07-1999.06.093.781998.10-1999.0651999.06.10-2002.02.202.251999.06之后2.52002.02.21-2004.10.281.982004.10.282.25資料來(lái)源：，王文君《我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)利差損問(wèn)題研究》，《中國(guó)金融年鑒》1997年-2003年及各期中國(guó)人民銀行人民幣存款利率表，圖3：1993年-2007年一年期定期存款利率與壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率變動(dòng)情況1年期存款利率（） 預(yù)定利率（）12108利率6利率420調(diào)整時(shí)間資料來(lái)源：，付宏《中國(guó)壽險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究》199652002210,98%19978%-8.8%19996月后2.5%1993-199410%199619978.8%199962.5圖4：1992-1999年中國(guó)GDP增速有所放緩中國(guó):GDP:不變價(jià):同比

圖5：1993-1995年期間CPI當(dāng)月同比維持高位 30.00 16.00速有所放緩14.00速有所放緩12.0010.00

1992-1999年GDP增

25.0020.0015.008.00 10.006.004.001987-011988-041987-011988-041989-071990-101992-011993-041994-071995-101997-011998-041999-072000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-04

5.000.000.00 資料來(lái)源：

-5.00資料來(lái)源：2000-2012199962.5%2.5%的表2：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品和新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品比較項(xiàng)目傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)投資連結(jié)型保險(xiǎn)萬(wàn)能壽險(xiǎn)功能保障為主，輔以儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄為主，分紅為輔保障兼具投資理財(cái)投資為主，保障為輔資金運(yùn)作 無(wú)獨(dú)立戶，一運(yùn)作 獨(dú)立賬，單運(yùn)

普通賬戶+獨(dú)立賬戶單獨(dú)運(yùn)作

普通賬戶+獨(dú)立賬戶單獨(dú)運(yùn)作客戶與保險(xiǎn)公司共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 保險(xiǎn)公承擔(dān)險(xiǎn) 客戶、司共風(fēng)險(xiǎn) 客戶承風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，適風(fēng)險(xiǎn)及客戶偏好

保費(fèi)較低，適合收入低者的保障需求

紅利的安排提高客戶的購(gòu)買興趣

合具有承受能力的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者

最低保障利益和高回報(bào)可能，對(duì)客戶吸引力較大資料來(lái)源：潘芹《我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究》，19年10為二，即傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，創(chuàng)新性產(chǎn)品為壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展不斷注入新的活力。20008.632001272.6520012001年272.6520072221.23641.9%21%200363%，2003-200650%（2000的僅僅3%快速增長(zhǎng)至2002年的59%，超過(guò)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保費(fèi)占比，2007年新型人身險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)占比達(dá)78%。圖6：2000-2007年我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入（億元） 圖7：2000-2007年我國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)19%54%63% 62%62%59%97%50%67%41%34% 35%30%28%22%傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)投連險(xiǎn) 傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)投連險(xiǎn)19%54%63% 62%62%59%97%50%67%41%34% 35%30%28%22%500045001%3%2%1%1%7%11%400080%0

2221612021.688.631272.65121.72761.0581.22130.6221.232000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007資料來(lái)：iFind 資料來(lái)：iFind200016風(fēng)險(xiǎn)。2000。2013-2018212007年央行曾6次上年7月20年8月26102013201382015220159產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面年普通型人身險(xiǎn)保費(fèi)復(fù)合增速CAGR45.4%2013-2017201310%201750%，201520142015年-201942013-20187.0%。圖8：2009-2020年人身險(xiǎn)各類型產(chǎn)品保費(fèi)規(guī)模（億元）及分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速普通壽險(xiǎn) 分紅壽險(xiǎn) 投連險(xiǎn) 萬(wàn)能險(xiǎn) 意外傷害險(xiǎn) 健康險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速（右軸）35,000 40%30,000

2013年普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率的放開(kāi)后，定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、重大疾病保險(xiǎn)等具有固定回2013年普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率的放開(kāi)后，定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、重大疾病保險(xiǎn)等具有固定回報(bào)的普通型人身險(xiǎn)產(chǎn)品的需求逐步爆發(fā)迎來(lái)快速增長(zhǎng)，而分紅險(xiǎn)則在2014、2015年保費(fèi)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。8,39510,65811,42711,546 6,880 6,4097,2548,1365,2467,1797,6677,85925,00020%20,00015,000

10%0%10,0005,000

-10%-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

-20%資料來(lái)源：iFind圖9：2009-2020年人身險(xiǎn)各類型產(chǎn)品保費(fèi)占比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

普通壽險(xiǎn) 分紅壽險(xiǎn) 投連險(xiǎn) 萬(wàn)能險(xiǎn) 意外傷害險(xiǎn) 健康險(xiǎn)68%82%76%68%82%76%41%32%32%44%42%37%81%50%41%32%32%44%42%37%81%50%80%42%48%50%29%35%34%37%11% 10%9%9%10%資料來(lái)源：iFind圖10：2016年萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)到近10年高峰，之后逐漸走弱 圖月度保戶投資款新增交費(fèi)（億元）及同比增速

月度保戶投資款新增交費(fèi)（億元） 同比增速（右軸

資料來(lái)源：

資料來(lái)源：2019年-至今：預(yù)定利率逐步下調(diào)收緊，行業(yè)逐步進(jìn)入新發(fā)展周期2019年4.025%20199年853.5%3%3%。20234要求新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5%降到3.0%，20237197313.0%2%身均需要一定時(shí)間進(jìn)行適應(yīng)和調(diào)整，但是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下保險(xiǎn)產(chǎn)品有望憑借穩(wěn)定收益或保障等屬性維持需求的2）產(chǎn)供給減少等背景下配置更多優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)。圖12：中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的10年期國(guó)債利率曲線資料來(lái)源：韓國(guó)美國(guó)英國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)英國(guó)日本代表性市場(chǎng)利率（1）5.3-5.95.7-6.95.1-8.21.54-3.4預(yù)定利率（2）5.5-6.53.0-4.541.5-2.15（2）/（1）,%93.2-122.653-6549-7863-97平均，%107.959.063.580.0資料來(lái)王君《國(guó)壽業(yè)差損問(wèn)研究注代表市場(chǎng)率韓國(guó)為 2001年8月1日—18日5期府債券入，他國(guó)家為1995－1999年10期政債券益平值。20901985沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期壽險(xiǎn)公司銷售的大量高預(yù)定利率保險(xiǎn)產(chǎn)品在低利率時(shí)代帶來(lái)了“利差損”難題。表4：日本壽險(xiǎn)預(yù)定利率變化（%）保險(xiǎn)期間19461952197619811985199019931994199619992001200210年以下3.04.05.56.06.255.754.753.82.82.01.50.75-1.510-20年5.56.05.520年以上5.05.05.5資料來(lái)源：蔡震《利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)策略的影響》，。2080-905%20901991719952000820世806%19992%2%圖（至2000年3月）保單平均預(yù)定利率（）資產(chǎn)平均投資回報(bào)率（）利差損（）

圖14：1999-2002年日本壽險(xiǎn)業(yè)三差構(gòu)成（十億日元）費(fèi)差死差利差5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

-0.93-1.16-0.93-1.16-0.78-0.92-1.66-1.61-1.21-0.94-1.09-1.28-1.89

3,0002,5002,0001,5001,000500-

2,518 2,520 2,707 2,691

1,1431,0001,1431,000790704

-1,471

-1,298

1999 2000 2001 2002資料來(lái)源：萬(wàn)峰等《日本壽險(xiǎn)業(yè)研究》（一日本在20世紀(jì)90（/902）11孫正華《日本壽險(xiǎn)業(yè)破產(chǎn)潮危機(jī)對(duì)我國(guó)的借鑒和啟示》圖15：日本人身險(xiǎn)的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

終身保險(xiǎn) 附加定期終身保險(xiǎn) 利率變動(dòng)型儲(chǔ)蓄終身保險(xiǎn)定期保險(xiǎn) 生死兩全保險(xiǎn)11.813.111.313.522.418.826.124.88.8-28.033.99.011.813.111.313.522.418.826.124.88.8-28.033.99.02.18.53.15.5-8.8-13.511.33.8-5.2-7.25.7-12.4-15.65.4-2.320.638.89.222.524.437.4 15.626.8 21.1 1.973.523.50.55.6-7.49.4-10.313.117.425.53.63.114.718.721.414.014.423.49.40.91.40.6-5.1-14.4-5.123.722.520.45.9--2.82.25.16.5-5.67.1-5.418.613.19.412.270.4-16.948.421.5-48.421.5-21.53.23.35.610.626.4-13.79.27.15.314.122.8-9.213.41955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018資料來(lái)源：iFind（二2080199139.3%1998年的30.8%。同時(shí)，包含債券和股票資產(chǎn)的有價(jià)證券占比從1991年的43.9%逐步增加至1998年的52.2%。2圖16：20世紀(jì)90年代日本壽險(xiǎn)公司減配放款并增配有價(jià)證券（%）存款 有價(jià)證券 放款 不動(dòng)產(chǎn)7.67.437.939.344.743.941.844.67.67.437.939.344.743.941.844.647.850.750.052.27.139.244.26.97.06.86.97.49.037.937.635.934.633.430.89.89.49.89.49.513.410.89.57.89.28.0199019911992199319941995199619971998資料來(lái)源：趙家敏、蘇莉《從資產(chǎn)負(fù)債管理看日本壽險(xiǎn)業(yè)的利差損問(wèn)題及對(duì)我國(guó)的啟示》（，2趙家敏、蘇莉《從資產(chǎn)負(fù)債管理看日本壽險(xiǎn)業(yè)的利差損問(wèn)題及對(duì)我國(guó)的啟示》并降低股票投資。2006200673.7%提201882.6%（+海外200668.1%20182008總投資資產(chǎn)的比重從2006年的16.4%下降至2018年的6.9%。圖17：日本資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2006-2021） 圖18：日本有價(jià)證券配置結(jié)構(gòu)（2006-2021）現(xiàn)金及銀行存款短期同業(yè)拆借貨幣信托有價(jià)證券貸款有形固定資產(chǎn)其他資料來(lái)：iFind 資料來(lái)：iFind四、后3.5%產(chǎn)品時(shí)代的新周期：產(chǎn)品、渠道、監(jiān)管、資負(fù)匹配及行業(yè)格局20234要求新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5%降到。我們認(rèn)為，產(chǎn)品切換后保費(fèi)短期波動(dòng)或難以避免，但是整體停售影響更多需要站在產(chǎn)品自身發(fā)展邏輯和節(jié)奏去，長(zhǎng)期圖19：預(yù)定利率下調(diào)后，壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展有望進(jìn)入新階段（人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入，億元）資料來(lái)源：iFind3.0%之后，20150，4.5%6%3）4）70%。2020年《關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)精算監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》進(jìn)一步強(qiáng)化了法定責(zé)任準(zhǔn)備金監(jiān)管、規(guī)范分紅險(xiǎn)紅利分配和利益演示機(jī)制、健全非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)制。1）進(jìn)一步強(qiáng)化法定責(zé)任準(zhǔn)備金監(jiān)管。以責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率為抓手，將其納入非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，并與產(chǎn)品監(jiān)管等監(jiān)管措施掛鉤；2）修訂完善了分紅險(xiǎn)利益演示的方法，明確了演示利率上限，并將紅利分配比例統(tǒng)一為70%。表5：預(yù)定利率下調(diào)對(duì)分紅險(xiǎn)收益率的影響示例情景預(yù)定利率投資收益率分紅分配比例分紅保單收益率現(xiàn)狀假設(shè)3.00%5.00%70%4.40%情景12.50%5.00%70%4.25%情景22.50%5.50%70%4.60%情景32.50%4.50%70%3.90%資料來(lái)源：測(cè)算20231420093）。表6：分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率披露相關(guān)要求披露要求15產(chǎn)品紅利實(shí)現(xiàn)率計(jì)算方法1）現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額/紅利利益演示的現(xiàn)金紅利金額2）增額紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額3）終了紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的終了紅利金額/紅利利益演示的終了紅利金額。利益演示保險(xiǎn)公司在計(jì)算各產(chǎn)品紅利實(shí)現(xiàn)率時(shí)，以4.5%減去產(chǎn)品預(yù)定利率為利益演示基礎(chǔ)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，3）不確定性支出圖20：非分紅產(chǎn)品的公司預(yù)期利潤(rùn)和賬戶收益示意圖

圖21：分紅產(chǎn)品的公司預(yù)期利潤(rùn)和賬戶收益示意圖2023115表7：分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露規(guī)則項(xiàng)目?jī)?nèi)容紅利及紅利分配1、說(shuō)明產(chǎn)品的紅利來(lái)源，包括死差、費(fèi)差和利差等，并做出簡(jiǎn)要解釋2、說(shuō)明產(chǎn)品紅利分配方式，屬于現(xiàn)金紅利還是增額紅利，是否具有終了紅利，并做出簡(jiǎn)要解釋3、說(shuō)明紅利實(shí)現(xiàn)方式，包括直接領(lǐng)取、抵交保險(xiǎn)費(fèi)、累積生息或其他方式利益演示以表格形式演示：1）各年度保險(xiǎn)費(fèi)及累積保險(xiǎn)費(fèi)；2）滿期給付、身故給付、退保金等保證利益；3）當(dāng)年度紅利、累積紅利等非保證收益不得披露用于演示的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資回報(bào)率利益演示利率、4.5%減去分紅實(shí)現(xiàn)率現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額/紅利利益演示的現(xiàn)金紅利金額增額紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額終了紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的終了紅利金額/紅利利益演示的終了紅利金額資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，620237199472022率普遍顯著下滑，因此部分人身險(xiǎn)公司分紅險(xiǎn)產(chǎn)品的分紅實(shí)現(xiàn)率也呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。表8：部分已公布分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率的公司紅利情況統(tǒng)計(jì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)品數(shù)量分紅形式分紅實(shí)現(xiàn)率情況陽(yáng)光人壽73現(xiàn)金分紅22款超過(guò)100%，47款達(dá)75%-80%3保額分紅90%-100%長(zhǎng)城人壽11現(xiàn)金分紅75%-133%16保額分紅均為75%招商信諾27現(xiàn)金分紅100%-174%工銀安盛4現(xiàn)金分紅134%-241%39保額分紅120%-217%百年人壽26現(xiàn)金分紅21款76%-96%；5款超100%4保額分紅均為100%和泰人壽4現(xiàn)金分紅139%-232%合眾人壽39現(xiàn)金分紅28款75%-80%；11款低于60%，4保額分紅4款75%-105%；2款低于60%資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，2013年預(yù)定利率上調(diào)前，以分紅險(xiǎn)為代表的非保證收益產(chǎn)品逐漸成為各大壽險(xiǎn)公司主力險(xiǎn)種產(chǎn)品。從我們統(tǒng)計(jì)20132010年-201340%-50%2013-2015。圖22：中國(guó)平安各險(xiǎn)種規(guī)模保費(fèi)（百萬(wàn)元）及分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速

圖23：中國(guó)平安近年來(lái)分紅險(xiǎn)保費(fèi)占比呈下降趨勢(shì)250,000

分紅險(xiǎn) 萬(wàn)能險(xiǎn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn) 長(zhǎng)期健康險(xiǎn)意外及短期健康險(xiǎn) 年金投資連結(jié)險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速（右軸）

50%200,000

40%30%150,000

20%10%100,00050,000

0%-10%-20%-30%020092010201120122013201420152016201720182019202020212022

-40%

資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，2009-2018CAGR達(dá)17.2%20132010-20182012-2015持5%-10%的保費(fèi)增速。2018019292236%202213%2019年-202220%。圖24：新華保險(xiǎn)分險(xiǎn)種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 圖25：新華保險(xiǎn)近年來(lái)分紅險(xiǎn)保費(fèi)占比相對(duì)穩(wěn)定0

分紅險(xiǎn) 健康保險(xiǎn) 傳統(tǒng)型保險(xiǎn)意外保險(xiǎn) 萬(wàn)能型保險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)保費(fèi)增速（右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

分紅險(xiǎn)健康保險(xiǎn)傳統(tǒng)型保險(xiǎn)意外保險(xiǎn)萬(wàn)能型保險(xiǎn)1%1%1%1%5%6%1%7%14%29%23%7%34%23%23%23%23%27%31%10%29%29%21%35%38%38%37%35%94%93%91%78%60%47%43%47%41%37%38%35%33%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：公司公告，

資料來(lái)源：公司公告，20122010-201290%20132013-2016年分紅險(xiǎn)保費(fèi)占比連續(xù)6年下滑，從2011年占比93%下滑至2016年的44%。46.4%2.8pct.60.2%17.4pct2015險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革背景下，公司調(diào)整產(chǎn)品策略，加大傳統(tǒng)年金險(xiǎn)銷售力度，2015年公司傳統(tǒng)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+59.0%，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+47.8%，而分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入同比-24.4%。圖26：人保壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）及增速 圖27：人保壽險(xiǎn)自2018年起分紅險(xiǎn)重新成為主力險(xiǎn)種

資料來(lái)：公公告 資料來(lái)：公公告。20132014-20152014-77.8%。圖28：中國(guó)人壽保單紅利支出及總投資收益率 圖29：中國(guó)平安保單紅利支出及總投資收益率40,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

保單紅利支出（百萬(wàn)元） 總投資收益率（，右軸）2013201420152016201720182019202020212022

7.006.005.004.003.002.001.000.00

25,00020,00015,00010,0005,0000

保單紅利支出（百萬(wàn)元） 總投資收益率（，右軸）2013201420152016201720182019202020212022

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖30：中國(guó)太保保單紅利支出及總投資收益率 圖31：新華保險(xiǎn)保單紅利支出及總投資收益率8,0006,0004,0002,0000

保單紅利支出（百萬(wàn)元） 總投資收益率（，右軸2013201420152016201720182019202020212022

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00

1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

保單紅利支出（百萬(wàn)元） 總投資收益率（，右軸2017 2018 2019 2020 2021 2022

7.006.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：公司公告，

資料來(lái)源：公司公告，2023中國(guó)人壽1Q2372.266.220222）中國(guó)平安：1Q23代NBV中國(guó)太保：1Q2384.43+4.2%131395.9%+6.8pct；圖32：個(gè)險(xiǎn)代理人下滑趨于鈍化（單位：萬(wàn)人）中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)180160140120100806040200資料來(lái)源：各公司公告圖33：中國(guó)平安代理人渠道持續(xù)打造“三高”隊(duì)伍資料來(lái)源：公司公告，

圖34：中國(guó)太保核心人力產(chǎn)能及收入均同比提升資料來(lái)源：公司公告，。19992.5%1998168%1999200015%展成為中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?0012006-200860%以上。其23圖35：主要險(xiǎn)企近年來(lái)銀保渠道保費(fèi)變化（億元） 圖36：主要險(xiǎn)企銀保渠道近年來(lái)保費(fèi)增速中國(guó)人壽 平安人壽 太保壽險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn) 新華保險(xiǎn)350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%資料來(lái)源：各公司公告，

資料來(lái)源：各公司公告，2023年一季度各大公司銀保渠道保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)：1）平安壽險(xiǎn)銀保：1Q23新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)；2）太保壽險(xiǎn)銀保渠道：繼續(xù)深化芯銀保業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，聚焦價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)、價(jià)值產(chǎn)品和高質(zhì)量隊(duì)伍，1Q23銀保渠道29.06季度NBV新華保險(xiǎn)銀保渠道+1.6%+17%。20233國(guó)家金融監(jiān)督管理總局黨委書記李云澤在國(guó)家金融監(jiān)管總局揭牌儀式上所強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管總局將“不斷完善具有53黃友松《新形勢(shì)下銀保渠道亟待加速回歸與轉(zhuǎn)型》202322》（I類、II類、V類和V5IIIIIIIV類和V5I1II2III3級(jí)，IV4級(jí)，V類為5級(jí)或S級(jí)。III-IVIII-IVV圖37：人身險(xiǎn)公司分類監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)掛鉤資料來(lái)源：12）償二代二期實(shí)施后首份SARMRA。202341222SRR70SRA平77.441.41802941.4%；70-80公司34家，占比48.6%；70分以下的公司7家，占比10%。圖38：2022年70家險(xiǎn)企SARMRA現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估得分分布 圖39：2022年70家險(xiǎn)企SARMRA現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估得分分布2022年SARMRA平均得分70分以下,70分以下,10%80分以上,41.40%分,48.60%80.3779.7378.774.8980797880分以上70-80分 7770分以下 7675747372保險(xiǎn)集團(tuán) 產(chǎn)險(xiǎn)公司 壽險(xiǎn)公司 再保險(xiǎn)公司資料來(lái)：中經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 資料來(lái)：中經(jīng)濟(jì)網(wǎng)1）2）3）44〕2號(hào)，2016在此基礎(chǔ)上原保提出三大原則以財(cái)務(wù)投資為主、戰(zhàn)略投資為輔；3）即使進(jìn)行戰(zhàn)略投資，也應(yīng)當(dāng)以參股為主。在資產(chǎn)端方面：20162017（2017〕40（保監(jiān)發(fā)〔2017〕9。201820181號(hào)）在負(fù)債端方面016年316〕22號(hào)20172017134號(hào)20191202045%100%100%、15%。表9：保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例與償付能力掛鉤上季度末綜合償付能力充足率權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的比例不足100%10%，并應(yīng)當(dāng)立即停止新增權(quán)益類資產(chǎn)投資100%-150%20%150%-200%25%200%-250%30%250%-300%35%300%-350%40%350%以上45%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，0.1/0,150.35/0.410.11100%（0底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)的資產(chǎn)，如組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、資產(chǎn)支持計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品等，其配置動(dòng)力有望上升。IFRS9IFRS17實(shí)施對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的影響2）金融資產(chǎn)對(duì)預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)模型損失進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)提減值準(zhǔn)備。整體來(lái)看，新金融工具準(zhǔn)則是以公允價(jià)值為基礎(chǔ)評(píng)估金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值，力圖充分反映當(dāng)期市場(chǎng)環(huán)境的影響，但是也可能會(huì)加大資產(chǎn)和利潤(rùn)表現(xiàn)的波動(dòng)性。1）計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)占比將有望提高，因此過(guò)往通過(guò)處置可供出售金融資產(chǎn)（針對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)）調(diào)節(jié)、平滑利潤(rùn)的作用或?qū)p弱，因此凈利潤(rùn)波動(dòng)性或逐步提高；2）對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，OCI選擇權(quán)的使用雖然有助于降低利潤(rùn)波動(dòng)，但OCI選擇權(quán)一經(jīng)指定后不可撤銷，其公允價(jià)值變動(dòng)及賣出時(shí)實(shí)現(xiàn)的最終收益將永久留存在凈資產(chǎn)中，無(wú)法再貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)；3）新準(zhǔn)則采用預(yù)期信用損失模型