行為金融學(xué)的心理學(xué)基礎(chǔ)

行為金融是一門(mén)先進(jìn)的金融理論，心理學(xué)是其重要的理論基礎(chǔ)。行為金融學(xué)研究投資者在投資決策過(guò)程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此而引起的投資者的非理性行為。以有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假設(shè)為前提的傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)金融市場(chǎng)的一些異?，F(xiàn)象無(wú)法解釋,說(shuō)明了傳統(tǒng)金融學(xué)的局限性。作為一種金融理論,只有考慮了信息的不對(duì)稱性和人的非理性,才能對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)做出比較全面和準(zhǔn)確的解釋。行為金融學(xué)修正了傳統(tǒng)金融學(xué)理性人假設(shè)的觀點(diǎn),指出由于心理方面的原因,投資者無(wú)法以理性人的方式做出決策,這一發(fā)現(xiàn)引起了人們對(duì)投資者心理研究的普遍關(guān)注。近來(lái)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)在一定程度上與人的過(guò)度恐慌心理有關(guān),中國(guó)股市近兩年來(lái)的大幅度波動(dòng)很明顯也與人的心理因素有關(guān)。一、行為金融的心理學(xué)基礎(chǔ)1.模糊不良和損失惡情感心理學(xué)的研究表明,人們存在著過(guò)度自信、保守主義、模糊厭惡、后悔厭惡和損失厭惡等心理特征,而這些特征又直接影響著人們的投資行為。過(guò)度自信源于人們的樂(lè)觀主義,心理學(xué)研究表明在很多方面大多數(shù)人對(duì)自己的能力以及未來(lái)的前景都表現(xiàn)出過(guò)于樂(lè)觀。保守主義是指人們的思想大多存在一種惰性,改變一個(gè)人的原有信念是困難的,新信息對(duì)原有信念的修正往往不足。模糊厭惡是指人們對(duì)模糊的不確定性的厭惡程度要超過(guò)對(duì)客觀的不確定性的厭惡。心理學(xué)研究表明人在犯錯(cuò)誤之后都會(huì)感到后悔,并且由后悔帶來(lái)的痛苦可能比由錯(cuò)誤引起的損失還要大,即后悔厭惡。因此,人們?cè)跊Q策時(shí)傾向于避免將來(lái)可能的后悔,即決策的目標(biāo)可能是最小化未來(lái)的后悔。這一理論認(rèn)為投資者在決策前會(huì)估計(jì)自己在未來(lái)可能出現(xiàn)的處境中的感受,并且采取行動(dòng)的后悔程度要遠(yuǎn)高于沒(méi)有采取行動(dòng)的后悔程度。Kahneman和Tversky給出一個(gè)例子,有兩項(xiàng)選擇:一是100%的概率損失7500美元;二是75%的概率損失10000美元和25%的概率沒(méi)有損失。他們的研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)人選擇后者,他們將這種現(xiàn)象稱為損失厭惡。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),一項(xiàng)損失對(duì)人的影響大約是同等收益對(duì)人的影響的2.5倍。這些情感因素可能使投資者的決策偏離理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),導(dǎo)致了一些傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)法解釋的所謂“金融之謎”。比如,在投資中存在著過(guò)度交易的現(xiàn)象,即投資者頻繁交易,而其收益卻不足以抵償交易成本。投資者的模糊厭惡和損失厭惡可以用來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)之謎。由于投資者不能確切地知道股票收益率的分布,面對(duì)不確定性的時(shí)候,他們寧可選擇自己心中最壞的估計(jì)。2.金融產(chǎn)品定價(jià)偏差商投資者的決策過(guò)程也就是投資者的選擇偏好過(guò)程,這一過(guò)程與人們的認(rèn)知心理密切相關(guān)。行為金融學(xué)利用心理學(xué)關(guān)于人們的認(rèn)知方式、認(rèn)知偏差和認(rèn)知目標(biāo)的研究成果,對(duì)金融學(xué)中的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了解釋,并建立了相應(yīng)的理論模型。投資者的代表性認(rèn)知特征可以用來(lái)解釋股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。代表性認(rèn)知使投資者相信現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率的波動(dòng)比實(shí)際更大。在看到現(xiàn)金股利增長(zhǎng)后,他們很快會(huì)相信現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率提高了,相應(yīng)的買(mǎi)入行為將股票價(jià)格推高到與現(xiàn)金股利不相適應(yīng)的水平,反之亦然。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)人們存在著確認(rèn)偏差,即一旦人們形成先驗(yàn)信念,他們就會(huì)有意識(shí)地尋找有利于證實(shí)先驗(yàn)信念的各種證據(jù)。“事后諸葛亮”就是力圖尋找各種非真實(shí)的證據(jù)來(lái)證明他們的信念是正確的。這種確認(rèn)偏差會(huì)使得投資者堅(jiān)持錯(cuò)誤的交易策略,導(dǎo)致金融產(chǎn)品定價(jià)偏差的持續(xù)存在,直至非常強(qiáng)有力的證據(jù)出現(xiàn)才能迫使其改變?cè)械男拍睢Ｐ睦韺W(xué)研究還發(fā)現(xiàn)人們存在著“阿Q精神”,即人們的信念會(huì)由于行動(dòng)的成功與否而改變。如果行動(dòng)失敗,人們將向下修正自己的信念,人為地降低由后悔帶來(lái)的損失,也就是一種自我安慰的表現(xiàn);如果行動(dòng)成功,人們則向上修正自己的信念,顯示自己做決策的英明。3.信息串流與擬合的特殊群體作為群體中的一員,人們?nèi)菀资艿饺后w情感的感染,傾向于采取與群體行為相近的行為,甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習(xí)慣,并忽略自身可獲得的信息,而對(duì)于個(gè)體來(lái)說(shuō)這些行為往往是合情理的。典型的社會(huì)心理學(xué)現(xiàn)象包括認(rèn)知的系統(tǒng)偏差、信息串流和羊群效應(yīng)。認(rèn)知的系統(tǒng)偏差是指社會(huì)特有因素對(duì)人的信念與決策產(chǎn)生重要的影響。不同背景的人們由于文化差異、收入差異、地域差異等,可能會(huì)形成若干個(gè)具有不同信念的群體,群體內(nèi)部無(wú)明顯差異,但不同群體之間存在著系統(tǒng)差異。信息串流指人們?cè)跊Q策時(shí)都會(huì)參考其他人的選擇,而忽略自己已有的信息或可獲得的信息。羊群效應(yīng)是人類社會(huì)中的一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象。信息串流從認(rèn)知的角度刻畫(huà)群體認(rèn)知的偏差,而羊群效應(yīng)則是從情感的角度刻畫(huà)群體的行為。在一個(gè)群體中,人們彼此模仿,彼此傳染。通過(guò)相互間的循環(huán)反應(yīng)刺激,情緒逐漸高漲,人們逐漸失去理性。這種行為往往都是難以預(yù)測(cè)和控制的,并會(huì)對(duì)社會(huì)形成極大的沖擊。通常這種影響有兩種形式:(1)通過(guò)情緒傳染,當(dāng)人們有共同的態(tài)度、信息時(shí),情緒傳染更有可能發(fā)生,且更迅速;(2)通過(guò)行為傳染,當(dāng)情緒激動(dòng)之后,由不斷激發(fā)的情緒引發(fā)的行動(dòng)也不斷升級(jí),并進(jìn)一步刺激人們的情緒。這種情況與羊群受驚時(shí)的表現(xiàn)非常相似,因而稱之為羊群效應(yīng)。二、行為金融在中國(guó)股東市的應(yīng)用1.追漲殺漲風(fēng)險(xiǎn)追漲殺跌乃是個(gè)人投資者的通病?？吹焦善薄茸C券價(jià)格上漲,就忍不住要跟風(fēng)買(mǎi)入;而證券下跌之后,就認(rèn)為自己判斷錯(cuò)誤,虧損也要拋出。在一個(gè)單邊的市場(chǎng)中,追漲殺跌雖可獲利,但需要準(zhǔn)確地判斷大盤(pán)走勢(shì)是否會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。如果接了上漲過(guò)程中的最后一棒,或是在底部反轉(zhuǎn)前一刻拋出,或是在一個(gè)震蕩的走勢(shì)中,追漲殺跌則可能使投資人損失慘重。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者中占比例最大的是個(gè)人投資者,由于個(gè)人投資者的資金以及所持有的股票極為分散,個(gè)人投資者的投資風(fēng)格呈現(xiàn)明顯的投機(jī)特征。個(gè)人投資者買(mǎi)賣(mài)頻率非常高,長(zhǎng)期持股享受分紅派息的很少,盲目追漲殺跌又助長(zhǎng)了一邊倒的市場(chǎng)趨勢(shì),造成股市膨脹時(shí)降溫難,低迷時(shí)啟動(dòng)難。當(dāng)股市高漲時(shí),許多投資者將家庭積蓄的很大比例投入股市,甚至把住房抵給銀行借錢(qián)買(mǎi)股票,而由于在信息占有等方面的劣勢(shì),當(dāng)股價(jià)回調(diào)時(shí)他們不免淪為“殺跌”的犧牲品。在一定程度上,投資者的追漲殺跌是導(dǎo)致股市大幅度波動(dòng)的主要原因。2.其過(guò)度反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)整體變動(dòng)過(guò)度反應(yīng)是指人們對(duì)某一信息或事件的出現(xiàn)做出了比正常反應(yīng)更加強(qiáng)烈的反應(yīng),將其引申到股市中是指這樣一種現(xiàn)象:由于投資者對(duì)可能影響股價(jià)的某種信息或事件的影響力存在認(rèn)識(shí)上的偏差,股價(jià)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度漲跌。即股價(jià)會(huì)因好消息而過(guò)度上漲,或因壞消息而過(guò)度下跌,從而偏離其內(nèi)在價(jià)值。而在隨后的一段時(shí)間內(nèi),這種偏離將被反向修復(fù)。而且股價(jià)上升或下降的程度越大,其反方向修復(fù)的程度也越大。股票價(jià)格過(guò)度反應(yīng)的時(shí)間長(zhǎng)短不一,短時(shí)間內(nèi)的過(guò)度反應(yīng)往往會(huì)造成股票價(jià)格的大幅波動(dòng)和非常大的成交量。2008年9月18日,為提高投資者信心,財(cái)政部宣布把證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收,第二天股票市場(chǎng)創(chuàng)下了A股全體漲停的歷史紀(jì)錄,但一個(gè)月后向上跳空完全被封閉,股票市場(chǎng)再創(chuàng)新低。不只是個(gè)人投資者存在過(guò)度反應(yīng),專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者也存在不同程度的過(guò)度反應(yīng)。2007年10月,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)后依然“一支獨(dú)秀”,上證指數(shù)一路高漲到6100多點(diǎn),有知名的證券機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)指數(shù)將上升到8000點(diǎn)。2008年10月,美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑诤[,中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始受到實(shí)質(zhì)性的影響,上證指數(shù)盤(pán)中跌破1700點(diǎn),又有證券機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)指數(shù)要掉到1500點(diǎn),顯然經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)遠(yuǎn)沒(méi)有股市的波動(dòng)大。3.基金業(yè)績(jī)與基金凈結(jié)合由于投資者的理性往往是有限的,在證券投資中,投資者的表現(xiàn)通常是,處于收益狀態(tài)時(shí),大多數(shù)人喜歡規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);處于損失狀態(tài)時(shí),大多數(shù)人卻愿意承受風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)投資者尤其是個(gè)人投資者對(duì)損失比對(duì)收益更敏感,稍有盈利就馬上賣(mài)出,發(fā)生虧損就盲目等待,盈小虧大,最終是一個(gè)輸家,不能及時(shí)止損是導(dǎo)致個(gè)人投資者虧損的一個(gè)最重要的原因。我國(guó)的開(kāi)放式基金就很明顯存在“贖回悖論”的現(xiàn)象。基金業(yè)績(jī)與基金凈贖回之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的關(guān)系,即基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?基金的凈贖回越少。這是因?yàn)榛鸸芾砉臼歉鶕?jù)所管理的資產(chǎn)總量按照比例來(lái)收取管理費(fèi)的,其收益最大化的直接要求就是管理資產(chǎn)規(guī)模的最大化。而對(duì)基金投資者來(lái)說(shuō),投資基金的目的在于獲取高回報(bào)?；鸸芾砣巳〉昧己玫墓芾順I(yè)績(jī),為基金投資者創(chuàng)造盡可能高的回報(bào),從而吸引更多的基金投資者,也同時(shí)實(shí)現(xiàn)自己的收益最大化。但是,一些利用季度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),基金業(yè)績(jī)?cè)胶?凈贖回率卻越高,相反一些業(yè)績(jī)比較差甚至虧損的基金反而規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定,凈贖回率比較低,出現(xiàn)了“優(yōu)汰劣勝”的奇怪現(xiàn)象。4.投資者的反思過(guò)度自信是指由于投資者對(duì)自身判斷能力的過(guò)高估計(jì)而對(duì)某一特定事件發(fā)生的可能性予以過(guò)高的估計(jì)。大量的投資者是在牛市中被賺錢(qián)效應(yīng)吸引進(jìn)股市的,在牛市中賺錢(qián)比較容易,有人做了幾次成功的交易就自認(rèn)為具備了很強(qiáng)的分析能力,忘記了“牛市中大猩猩也能賺錢(qián)”。牛市的市場(chǎng)氣氛使得投資者很容易對(duì)未來(lái)的預(yù)期做出過(guò)于樂(lè)觀的判斷,堅(jiān)信“股市長(zhǎng)期向好”,上漲了還要漲,下跌了馬上去搶反彈。相反,也有投資者在熊市背景下對(duì)市場(chǎng)過(guò)于悲觀。過(guò)度自信很容易使投資者對(duì)股市的判斷脫離實(shí)際,不是過(guò)于樂(lè)觀就是過(guò)于悲觀。隨著投資者的判斷得到一定的印證,這種心態(tài)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化,卻不理會(huì)與其的判斷相反的印證。在證券營(yíng)業(yè)部,經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)自己騎上一匹大黑馬,一個(gè)月內(nèi)翻倍的輝煌。也會(huì)聽(tīng)到有人吹噓自己的英明,講述沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)某只跳水股的歷史。還會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)自己給別人推薦了某只股票,結(jié)果該股連拉漲停。但是,對(duì)自己買(mǎi)賣(mài)股票的虧損,或者曾經(jīng)對(duì)市場(chǎng)的完全錯(cuò)誤的判斷,該投資者往往諱莫如深。以上種種表現(xiàn)都是比較典型的股市中的記憶偏差現(xiàn)象。為什么會(huì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象?主要是人性的弱點(diǎn)在作怪。投資者常常是“好了傷疤忘了疼”,總是記住自己“過(guò)五關(guān)斬六將”的輝煌,而對(duì)自己不愿意接受的“投資失敗”予以遺忘。5.證券投資方向判斷可能會(huì)進(jìn)一步過(guò)濾持倉(cāng)狀態(tài)經(jīng)常會(huì)影響到投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。行為金融學(xué)的實(shí)驗(yàn)研究表明,不同持倉(cāng)狀態(tài)的投資者,在其對(duì)技術(shù)圖線進(jìn)行分析之前,其心中已經(jīng)提前產(chǎn)生了對(duì)股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)方向的判斷,并且試圖在圖表中找出支持這種判斷的依據(jù),使得其技術(shù)分析的結(jié)果失去了客觀性。對(duì)于運(yùn)用基本分析的投資者,當(dāng)投資者持有股票時(shí),他會(huì)盡量過(guò)濾掉那些對(duì)該股票不利的信息,關(guān)注和放大有利的信息,主觀地認(rèn)為股價(jià)將繼續(xù)上漲;相反,如果投資者已經(jīng)賣(mài)出股票,他會(huì)盡量過(guò)濾掉那些對(duì)該股票有利的信息,關(guān)注和放大不利的信息,主觀地認(rèn)為股價(jià)將繼續(xù)下跌。6.解決目前可減少市場(chǎng)不確定性在美國(guó)爆發(fā)金融海嘯之后,原先看空美國(guó)股市,持有大量現(xiàn)金的著名美國(guó)價(jià)值投資專家巴菲特果斷入市買(mǎi)股票。巴菲特認(rèn)為,當(dāng)人們處于貪婪或者受到了驚嚇的狀態(tài)時(shí),他們時(shí)常會(huì)以愚蠢的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票。他認(rèn)為,股票的投資價(jià)值取決于公