股份有限公司利潤(rùn)收益分配學(xué)習(xí)目標(biāo)通過學(xué)習(xí)本章，你應(yīng)該能夠：1．掌握確定收益分配政策應(yīng)考慮的因素；2．掌握股利理論；3．掌握各種股利政策的基本原理、優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍；4．掌握股利分配方案的確定；5．熟悉股票分割的含義、目的與作用；6．熟悉股票回購(gòu)的含義、意義與負(fù)效應(yīng)；7．了解利潤(rùn)分配的基本原則；8．了解股份有限公司利潤(rùn)分配程序。第一節(jié)收益分配概述企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺取收益，并將其在相關(guān)各方之間進(jìn)行分配。企業(yè)的收益分配有廣義和狹義之分。廣義的收益分配是指對(duì)企業(yè)的收入和收益總額進(jìn)行分配的過程；狹義的收益分配則是指對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的分配。本章所指收益分配是指企業(yè)凈利潤(rùn)的分配。一、收益分配概念1．股利所謂股利，是指公司依照法律或章程的規(guī)定，按期以一定的數(shù)額和方式分配給股東的利潤(rùn)。股利可以區(qū)分為股息和紅利，股息是股東定期從公司取得的固定比率的利潤(rùn)，紅利是股息分配后仍有盈余而另按一定比例分配的利潤(rùn)。2．股利分配政策企業(yè)的凈利潤(rùn)主要有兩個(gè)用途，或者作為股利發(fā)放給股東，或者留在企業(yè)進(jìn)行再投資。股利分配政策是以企業(yè)發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于凈利潤(rùn)在提取了各種公積金后如何分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利分配政策的內(nèi)容主要包括5個(gè)方面：（1）股利支付率的高低政策，即確定每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率的高低；（2）股利支付具體形式的選擇，即確定合適的分紅形式(現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利、股票股利)；（3）股利支付率增長(zhǎng)政策，即確定公司未來股利的增長(zhǎng)速度，它將制約著某一時(shí)期股利支付率的高低；（4）選擇股利發(fā)放策略，即采取剩余股利政策，還是固定股利政策，等等；（5）股利發(fā)放程序的策劃，如股利發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。二、收益分配的項(xiàng)目按照我國(guó)《公司法》的規(guī)定，公司收益分配的項(xiàng)目包括以下部分：1．公積金。公積金包括法定公積金和任意公積金兩部分。法定公積金從凈利潤(rùn)中提取形成，用于彌補(bǔ)公司虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。任意公積金的提取由股東會(huì)根據(jù)需要決定。2．股利(向投資者分配的利潤(rùn))。公司向股東(投資者)支付股利(分配利潤(rùn))，要在提取公積金之后。股利(利潤(rùn))的分配應(yīng)以各股東(投資者)持有股份(投資額)的數(shù)額為依據(jù)，每一股東(投資者)取得的股利(分得的利潤(rùn))與其持有的股份數(shù)(投資額)成正比。股份有限公司原則上應(yīng)從累計(jì)盈利中分派股利，無盈利不得支付股利，即所謂“無利不分”的原則。但若公司用公積金抵補(bǔ)虧損以后，為維護(hù)其股票信譽(yù)，經(jīng)股東大會(huì)特別決議，也可用公積金支付股利。需要指出的是，股利分配與收益分配是兩個(gè)不同的概念。收益分配是指企業(yè)繳納所得稅后的凈利潤(rùn)的分配，它有法定程序，首先彌補(bǔ)虧損，補(bǔ)虧后仍有剩余，則必須計(jì)提法定公積金，結(jié)余部分企業(yè)才具有相對(duì)的自由決策權(quán)，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議計(jì)提任意公積金，送股或派現(xiàn)；而股利分配僅針對(duì)送股或派現(xiàn)而言。前者的范疇明顯大于后者。股利分配是收益分配的核心。三、收益分配的程序收益分配的程序就是按照國(guó)家財(cái)務(wù)制度和企業(yè)章程，將利潤(rùn)總額劃分為國(guó)家的所得稅收入、分配給投資者利潤(rùn)和企業(yè)的留用利潤(rùn)等項(xiàng)目的步驟和順序。按照我國(guó)所得稅法的規(guī)定，企業(yè)的利潤(rùn)首先應(yīng)按國(guó)家規(guī)定作相應(yīng)的調(diào)整，增減有關(guān)收支項(xiàng)目，然后依法繳納所得稅。按照我國(guó)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)繳納所得稅后的稅后利潤(rùn)應(yīng)按以下順序進(jìn)行分配：1．計(jì)算可供分配的利潤(rùn)。將本年凈利潤(rùn)(或虧損)與年初未分配利潤(rùn)(或虧損)合并，計(jì)算出可供分配的利潤(rùn)。如果可供分配的利潤(rùn)為負(fù)數(shù)(即虧損），則不能進(jìn)行后續(xù)分配；如果可供分配利潤(rùn)為正數(shù)(即本年累計(jì)盈利），則進(jìn)行后續(xù)分配。2．計(jì)提法定公積金。公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金。其中，提取法定公積金的基數(shù)是抵減年初累計(jì)虧損后的本年凈利潤(rùn)，它不一定是可供分配的利潤(rùn)，也不一定是本年的稅后利潤(rùn)。只有不存在年初累計(jì)虧損時(shí)，才能按本年稅后利潤(rùn)計(jì)算應(yīng)提取數(shù)。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊(cè)資本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公積金不足以彌補(bǔ)以前年度虧損的，在提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤(rùn)彌補(bǔ)虧損。按照我國(guó)現(xiàn)行財(cái)務(wù)和稅收制度規(guī)定，企業(yè)發(fā)生的年度虧損，可以用下一年度的稅前利潤(rùn)彌補(bǔ)，下一年稅前利潤(rùn)不足彌補(bǔ)的，可以延續(xù)在五年內(nèi)用稅前利潤(rùn)彌補(bǔ)；超過五年仍不足彌補(bǔ)的虧損，就只能用稅后利潤(rùn)抵補(bǔ)。3．計(jì)提任意公積金。根據(jù)公司法規(guī)定，公司從稅后利潤(rùn)提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金。4．向投資者分配利潤(rùn)。公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，可以向股東（投資者）分配股利（利潤(rùn)），其中有限責(zé)任公司股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。根據(jù)公司法規(guī)定，股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反相關(guān)規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。另外，公司持有的本公司股份不得分配利潤(rùn)。具體利潤(rùn)分配程序見圖5-1。利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額繳納所得稅提取法定公積金彌補(bǔ)以前年度虧損向投資者分配利潤(rùn)規(guī)定年限內(nèi)超過規(guī)定年限圖5-1利潤(rùn)分配程序圖值得注意的是，股份有限(責(zé)任)公司的稅后利潤(rùn)的分配程序有其特殊性?，F(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定，股份有限(責(zé)任)公司的稅后利潤(rùn)在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金后，按照下列順序進(jìn)行分配：1．支付優(yōu)先股股利。優(yōu)先股有比普通股高但比公司債券低的優(yōu)先要求權(quán)。通常優(yōu)先股的股利率、參與分配的具體標(biāo)準(zhǔn)等由有關(guān)的協(xié)議章程規(guī)定。根據(jù)我國(guó)的法律規(guī)定，公司的普通股股利的分配，要以付清當(dāng)年的或積欠的優(yōu)先股股利為條件。2．提取任意公積金。3．支付普通股股利。公司應(yīng)按同股同權(quán)、同股同利的原則，向普通股股東支付股利。利潤(rùn)分配的順序可以按其中的邏輯關(guān)系總結(jié)如下：在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之后，才能向股東分配股利；在有優(yōu)先股的公司，只有在支付優(yōu)先股股利后，才能提取任意公積金，也才能支付普通股股利。利潤(rùn)分配必須嚴(yán)格按照上述順序依次進(jìn)行，凡是上項(xiàng)內(nèi)容未分配完成，不得進(jìn)行以下內(nèi)容的分配。四、股利支付程序股利支付程序的確定是股利政策的具體實(shí)施階段。由于股份公司的股東人數(shù)一般較多，而且由于股權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓，股東人數(shù)經(jīng)常變動(dòng)，所以，股利發(fā)放前后有一定的過程。通常股份公司的股利分配方案由公司董事會(huì)決定并宣布，必要時(shí)要經(jīng)股東大會(huì)或股東代表大會(huì)批準(zhǔn)后方能實(shí)施(如我國(guó)就是這樣規(guī)定的)。公司每年發(fā)放股利的次數(shù)，不同的公司、不同的國(guó)家可以各不相同。比如，我國(guó)的股份公司多為1年發(fā)放一次股利，而美國(guó)公司則多為1季度發(fā)放一次股利。股利發(fā)放有幾個(gè)非常重要的日期：1．股利宣布日。股份公司董事會(huì)根據(jù)定期發(fā)放股利的周期舉行董事會(huì)會(huì)議，討論并提出股利分配方案，由公司股東大會(huì)討論通過后，正式宣布股利發(fā)放方案。宣布股利發(fā)放方案的那一天即為宣布日。在宣布日，股份公司應(yīng)登記有關(guān)股利負(fù)債(應(yīng)付股利)。2．股利登記日。即有權(quán)領(lǐng)取股利的股東有資格登記截止日期。只有在股權(quán)登記日前在公司股東名冊(cè)上登記的股東，才有權(quán)分享股利。由于工作和實(shí)施方面的原因，自公司宣布發(fā)放股利至公司實(shí)際將股利發(fā)出要有一定的時(shí)間間隔。由于上市公司的股票在此時(shí)間間隔內(nèi)處在不停的交易之中，公司股東會(huì)隨股票交易而不斷易人。為了明確股利的歸屬，公司確定有股權(quán)登記日，凡在股權(quán)登記日之前(含登記日當(dāng)天)列于公司股東名單上的股東，都將獲得此次發(fā)放的股利，而在這一天之后才列于公司股東名單上的股東，將得不到此次發(fā)放的股利，股利仍歸原股東所有。3．股利除息日。除息日又叫除權(quán)日。在除息日，股票的所有權(quán)和領(lǐng)取股息的權(quán)利分離，股利權(quán)利不再?gòu)膶儆诠善?，所以在這一天購(gòu)入公司股票的投資者不能享有已宣布發(fā)放的股利。由于股票交易與過戶之間需要一定的時(shí)間，只有在登記日之前一段時(shí)間前購(gòu)買股票的投資者，才可能在登記日之前列于公司股東名單之上，并享有當(dāng)期股利的分配權(quán)。除息日與登記日間隔若干天，間隔期間一般1～4個(gè)交易日，在除息日之前(不含除息日)購(gòu)買的股票可以得到將要發(fā)放的股利，在除息日當(dāng)天及其后購(gòu)買的股票則無權(quán)得到股利，又稱為除息股。除息日對(duì)股票的價(jià)格有明顯的影響。在除息日之前進(jìn)行的股票交易，股票價(jià)格中含有將要發(fā)放的股利的價(jià)值，在除息日之后進(jìn)行的股票交易，股票價(jià)格中不再包含股利收入，因此其價(jià)格應(yīng)低于除息日之前的交易價(jià)格。4．發(fā)放日。即向股東發(fā)放股利的日期。在這一天，公司用各種方式按規(guī)定支付股利，并沖銷股利負(fù)債?！纠?-1】某上市公司于20×7年4月10日公布20×6年度的最后分紅方案，其發(fā)布的公告如下：“20×7年4月9日在北京召開的股東大會(huì)，通過了20×7年4月2日董事會(huì)關(guān)于每股分派0．2元的20×6年股息分配方案。股權(quán)登記日為4月25日，除息日是4月26日，股東可在5月10日至25日之間通過深圳交易所按交易方式領(lǐng)取股息。特此公告。”那么，該公司的股利支付程序如圖5-2所示。4月10日4月25日4月26日5月25日宣布日登記日除息日發(fā)放日時(shí)間圖5-2股利支付程序五、收益分配的基本原則(一)從法律角度公司利潤(rùn)的分配由于涉及到股東、債權(quán)人、職工、社會(huì)等各個(gè)利益主體的切身利益，因此為維護(hù)社會(huì)秩序，充分發(fā)揮公司這一經(jīng)濟(jì)組織的優(yōu)越性，平衡各方面的利益沖突，各國(guó)公司法均對(duì)其分配原則和分配順序予以了嚴(yán)格規(guī)定。我國(guó)公司法規(guī)定的公司稅后利潤(rùn)的分配原則可以概括為以下幾個(gè)方面：1．按法定順序分配的原則。不同利益主體的利益要求，決定了公司稅后利潤(rùn)的分配必須從全局出發(fā)，照顧各方利益關(guān)系。這既是公司稅后利潤(rùn)分配的基本原則，也是公司稅后利潤(rùn)分配的基本出發(fā)點(diǎn)。2．非有盈余不得分配原則。這一原則強(qiáng)調(diào)的是公司向股東分配股利的前提條件。非有盈余不得分配原則的目的是為了維護(hù)公司的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)及其信用能力。股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。3．同股同權(quán)、同股同利原則。同股同權(quán)、同股權(quán)利不僅是公開發(fā)行股份時(shí)應(yīng)遵循的原則，也是公司向股東分配股利應(yīng)遵守的原則之一。4．公司持有的本公司股份不得分配利潤(rùn)。(二)從公司角度1．最大限度地保證企業(yè)價(jià)值最大化原則。企業(yè)的股利分配政策必須與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致，即最大限度地保證企業(yè)價(jià)值最大化。滿足理財(cái)目標(biāo)的要求，是制定股利分配政策的前提條件和根本出發(fā)點(diǎn)，無論采取何種政策、方案，決策者都要預(yù)見它對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營(yíng)規(guī)模適當(dāng)，尚無更好投資機(jī)會(huì)時(shí)，則可派發(fā)現(xiàn)金股利。如果未來現(xiàn)金流入穩(wěn)定，可采取較固定的股利政策；如果未來現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，則可采取較低水平的股利政策；否則，一旦削減股利，傳遞給投資者的信息則是企業(yè)未來盈余將較日前減少，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌。2．既要考慮股東的眼前利益，又要保障企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展原則。股利分配實(shí)際上是公司收益中股利和留存收益的分割比例問題。就企業(yè)發(fā)展而言，提高留存收益比例有利于企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)運(yùn)作，減少外部融資，降低融資成本。但提高留存收益比例即意味著降低股利支付率，減少股東的現(xiàn)時(shí)收益，從而影響企業(yè)形象和投資者信心，增大企業(yè)未來的融資成本和融資難度。因此，股利政策的基本任務(wù)之一是通過股利分配，平衡企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益、短期利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、分配與增長(zhǎng)的三大矛盾，有效地增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展后勁，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。3．有利于改善資金結(jié)構(gòu)的原則。股利分配政策對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)有直接的影響。良好的股利分配政策有助于改善資金結(jié)構(gòu)，使其趨于合理。如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，則應(yīng)考慮提高留存收益的比例，以改善資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)實(shí)力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果資產(chǎn)負(fù)債率過低，則應(yīng)多發(fā)放股利，提高財(cái)務(wù)杠桿利益。另外，當(dāng)企業(yè)預(yù)見到良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，在確定投資方案所需資金的問題上，應(yīng)按照最佳的資金結(jié)構(gòu)，相應(yīng)確定股利和留存收益的分割比例。4．有利于股價(jià)的合理定位原則。股票在市場(chǎng)上的價(jià)格過高或過低都不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展。股價(jià)過高會(huì)影響股票的流動(dòng)性，并留下股價(jià)急劇下跌的隱患；股價(jià)過低，必將影響企業(yè)聲譽(yù)，不利于今后增資擴(kuò)股或負(fù)債融資，還可能引發(fā)被收購(gòu)和兼并的活動(dòng)；股價(jià)時(shí)高時(shí)低，波動(dòng)頻繁劇烈，將動(dòng)搖投資者信心。所以，穩(wěn)定股價(jià)對(duì)于企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有重要的意義。而股利政策對(duì)股票價(jià)格有著直接的影響，維持股票價(jià)格的合理定位就必然成為制定股利政策的一個(gè)原則。5．保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性原則。一般來說，股利政策的重大調(diào)整會(huì)在兩個(gè)方面給股東帶來影響：一方面是股利政策的波動(dòng)或不穩(wěn)定，會(huì)給投資者帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌；另一方面，股利收入是一部分股東的生產(chǎn)和消費(fèi)資金來源，股利的突然減少會(huì)給他們的生活帶來較大的影響。因此，他們一般不愿意持有這種股票，最終導(dǎo)致需求減少，價(jià)格下跌。所以，企業(yè)應(yīng)盡量避免削減股利，只有在確信未來能夠維持新的股利水平時(shí)才宜提高股利。六、股利種類公司通常以多種形式發(fā)放股利，股利支付形式一般有現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票股利，其中最為常見的是現(xiàn)金股利和股票股利。在現(xiàn)實(shí)生活中，我國(guó)上市公司的股利分配廣泛采用一部分股票股利和一部分現(xiàn)金股利的做法。1．現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的方式向股東支付股利，也稱為紅利?，F(xiàn)金股利是公司最常見的、也是最易被投資者接受的股利支付方式。公司支付現(xiàn)金股利，除了要有累計(jì)的未分配利潤(rùn)外，還要有足夠的現(xiàn)金。因此，公司在支付現(xiàn)金前，必須做好財(cái)務(wù)上安排，以便有充足的現(xiàn)金支付股利。2．財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利是以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利，主要是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價(jià)證券，如債券、股票，作為股利支付給股東。3．負(fù)債股利負(fù)債股利是公司以負(fù)債形式支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)等負(fù)債證券代替現(xiàn)金的發(fā)放。對(duì)股東而言，雖然推遲了收到現(xiàn)金的時(shí)間，但可以得到相應(yīng)的利息補(bǔ)償；對(duì)公司來說，則解決了暫時(shí)的現(xiàn)金短缺問題。但需注意的是，負(fù)債股利同時(shí)帶來了負(fù)債的增加及留存收益的減少，會(huì)相應(yīng)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利這兩種股利方式目前在我國(guó)實(shí)務(wù)中很少使用，但并非法律所禁止。3.股票股利股票股利是指應(yīng)分給股東的股利以額外增發(fā)股票形式來發(fā)放。以股票作為股利，一般都是按在冊(cè)股東持有股份的一定比例來發(fā)放，對(duì)于不滿一股的股利仍采用現(xiàn)金發(fā)放。股票股利最大的優(yōu)點(diǎn)就是節(jié)約現(xiàn)金支出，因而常被現(xiàn)金短缺的企業(yè)所采用。發(fā)放股票股利時(shí)，在企業(yè)賬面上，只需減少未分配利潤(rùn)項(xiàng)目金額的同時(shí)，增加股本和資本公積等項(xiàng)目金額，并通過中央清算登記系統(tǒng)增加股東持股數(shù)量。顯然，發(fā)放股票股利是一種增資行為，需經(jīng)股東大會(huì)同意，并按法定程序辦理增資手續(xù)。但發(fā)放股票股利與其他的增資行為不同的是，它不增加股東財(cái)富，企業(yè)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值和股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)也不會(huì)改變，改變的只是股東權(quán)益內(nèi)部各項(xiàng)目的金額。具體內(nèi)容將在本章第四節(jié)詳細(xì)討論。七、影響股利分配的因素理論上，股利是否影響企業(yè)價(jià)值存在相當(dāng)大的分歧，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)仍然是要進(jìn)行股利分配的。當(dāng)然，企業(yè)分配股利并不是無所限制，總是要受到一些因素的影響，一般認(rèn)為，企業(yè)股利政策的影響因素主要有法律因素、公司因素、股東因素及其他因素等幾個(gè)方面：（一）法律因素為了保護(hù)債權(quán)人、投資者和國(guó)家的利益，有關(guān)法規(guī)對(duì)企業(yè)的股利分配有如下限制：1．資本保全限制資本保全限制規(guī)定，企業(yè)不能用資本發(fā)放股利。該規(guī)定要求公司不能因支付股利而引起資本減少，目的在于保證公司有完整的資本基礎(chǔ)，保護(hù)債權(quán)人的利益。任何導(dǎo)致資本減少的股利發(fā)放都是違反有關(guān)法律規(guī)定的。如我國(guó)公司法規(guī)定：股東大會(huì)和董事會(huì)違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。這條規(guī)定從利潤(rùn)分配的程序上防止資本被侵蝕的可能性。2．資本積累限制資本積累約束要求企業(yè)必須按照一定的比例和基數(shù)提取各種公積金，股利只能從企業(yè)的可供分配收益中支付，企業(yè)當(dāng)期的凈利潤(rùn)按照規(guī)定提取各種公積金后和過去累積的留存收益形成企業(yè)的可供分配收益。另外，在進(jìn)行收益分配時(shí)，一般應(yīng)當(dāng)貫徹“無利不分”的原則，即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)年度虧損時(shí)，一般不得給投資者分配利潤(rùn)。3．償債能力限制償債能力是指企業(yè)按時(shí)足額償還各種到期債務(wù)的能力，是企業(yè)確定收益分配政策時(shí)要考慮的一個(gè)基本因素。美國(guó)有些州的法律規(guī)定，禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。無償債能力包括兩種含義：一是企業(yè)的負(fù)債總額超過了資產(chǎn)的公允價(jià)值總額，即資不抵債：二是企業(yè)不能向債權(quán)人償還到期債務(wù)。由于企業(yè)清償債務(wù)的能力取決于企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，而不是其資產(chǎn)的多少，所以第二種含義的無償債能力限制給予了債權(quán)人更大程度上的保護(hù)。現(xiàn)金股利是企業(yè)現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力，從而保證公司的正常資金周轉(zhuǎn)。4．超額累積利潤(rùn)限制由于股東接受現(xiàn)金股利交納的所得稅率高于其進(jìn)行股票交易的資本利得稅，公司通過保留利潤(rùn)來提高其股票價(jià)格，則可使股東避稅。于是很多國(guó)家規(guī)定企業(yè)不得超額累積利潤(rùn)，一旦企業(yè)的留存收益超過法律許可的水平，將被加征額外稅收。如美國(guó)《國(guó)內(nèi)收入法》規(guī)定，如果國(guó)內(nèi)稅務(wù)局能夠查實(shí)企業(yè)是故意壓低股利支付率以幫助股東逃避繳納個(gè)人所得稅，就可對(duì)企業(yè)的累積盈余處以懲罰性的稅率。我國(guó)法律目前對(duì)此尚未做出規(guī)定。（二）公司因素企業(yè)資金的靈活周轉(zhuǎn)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)得以正常進(jìn)行的必要條件。因此企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求，便成為對(duì)股利的最重要的限制因素。其相關(guān)因素主要有：1．資產(chǎn)的流動(dòng)性企業(yè)現(xiàn)金股利的分配，應(yīng)以一定資產(chǎn)流動(dòng)性為前提。如果企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性越好，說明其變現(xiàn)能力越強(qiáng)，股利支付能力也就越強(qiáng)。高速成長(zhǎng)的盈利性企業(yè)，其資產(chǎn)可能缺乏流動(dòng)性，因?yàn)?，他們的大部分資金投資在固定資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)上了，這類企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)雖然多但資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，企業(yè)的股利支付能力就會(huì)削弱。2．投資機(jī)會(huì)有著良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要有強(qiáng)大的資金支持，因而往往少發(fā)現(xiàn)金股利，將大部分盈余留存下來進(jìn)行再投資；缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，保留大量盈余的結(jié)果必然是大量資金閑置，于是傾向于支付較高的現(xiàn)金股利。所以，處于成長(zhǎng)中的企業(yè)，因一般具有較多的良好投資機(jī)會(huì)而多采取低股利政策，許多處于經(jīng)營(yíng)收縮期的企業(yè)，則因缺少良好的投資機(jī)會(huì)而多采取高股利政策。3．籌資能力如果企業(yè)規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)好、利潤(rùn)豐厚，其籌資能力一般很強(qiáng)，那么在決定股利支付數(shù)額時(shí)，有較大選擇余地。但對(duì)那些規(guī)模小、新創(chuàng)辦、風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，其籌資能力有限，這類企業(yè)應(yīng)盡量減少現(xiàn)金股利支付，而將利潤(rùn)更多地留存在企業(yè)，作為內(nèi)部籌資。4．盈利的穩(wěn)定性企業(yè)的現(xiàn)金股利來源于稅后利潤(rùn)。盈利相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，有可能支付較高股利，而盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，一般采用低股利政策。這是因?yàn)椋瑢?duì)于盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，低股利政策可以減少因盈利下降而造成的股利無法支付、企業(yè)形象受損、股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，還可以將更多的盈利用于再投資，以提高企業(yè)的權(quán)益資本比重，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5．資本成本留存收益是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，它同發(fā)行新股相比，具有籌資成本較低的優(yōu)點(diǎn)。因此，很多企業(yè)在確定收益分配政策時(shí)，往往將企業(yè)的凈收益作為首選的籌資渠道，特別是在負(fù)債資金較多、資本結(jié)構(gòu)欠佳的時(shí)期。6．股利政策慣性一般情況下，企業(yè)不宜經(jīng)常改變其收益分配政策。企業(yè)在確定收益分配政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮股利政策調(diào)整有可能帶來的負(fù)面影響。如果企業(yè)歷年采取的股利政策具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，那么重大的股利政策調(diào)整有可能對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)、股票價(jià)格、負(fù)債能力、信用等多方面產(chǎn)生影響。另外，靠股利來生活和消費(fèi)的股東不愿意投資于股利波動(dòng)頻繁的股票。7．其他因素企業(yè)收益分配政策的確定還會(huì)受其他公司因素的影響。如上市公司所處行業(yè)也會(huì)影響到它的股利政策。一般地，朝陽(yáng)行業(yè)一般處于調(diào)整成長(zhǎng)期，甚至能以數(shù)倍于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的水平發(fā)展，因此就可能進(jìn)行較高比例的股利支付；而夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)則由于處在發(fā)展的衰退期，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)而萎縮，就難以進(jìn)行高比例的分紅；對(duì)公用事業(yè)來說，則往往有及時(shí)、充裕的現(xiàn)金來源，而且可選擇的投資機(jī)會(huì)有限，所以發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性較大。另外，企業(yè)可能有意的多發(fā)股利使股價(jià)上升，使已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡快地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，從而達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的或達(dá)到兼并、反收購(gòu)的目的等。（三）股東因素股東在避稅、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收入和股權(quán)稀釋等方面的意愿，也會(huì)對(duì)企業(yè)的股利政策產(chǎn)生影響。1．避稅考慮公司的股利政策會(huì)受股東對(duì)稅賦因素考慮的影響。一般來講，股利收入的稅率要高于資本利得的稅率，很多股東會(huì)由于對(duì)稅賦因素的考慮而偏好于低股利支付水平。因此，低股利政策會(huì)使他們獲得更多納稅上的好處。在我國(guó)，由于現(xiàn)金股利收入的稅率是20%，而股票交易尚未征收資本利得稅，因此，低股利支付政策，可以給股東帶來更多的資本利得收入，達(dá)到避稅目的。2．規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)在一部分投資者看來，股利的風(fēng)險(xiǎn)小于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)期股利的支付解除了投資者心中的不確定性。因此，他們往往會(huì)要求企業(yè)支付較多的股利，從而減少股東投資風(fēng)險(xiǎn)。3．穩(wěn)定收入有的股東依賴公司發(fā)放的現(xiàn)金股利維持生活，如低收入階層以及養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，他們往往要求公司能夠支付穩(wěn)定的股利，反對(duì)公司留存過多的收益。4．控制權(quán)收益分配政策也會(huì)受到現(xiàn)有股東對(duì)控制權(quán)要求的影響。以現(xiàn)有股東為基礎(chǔ)組成的董事會(huì)，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中可能形成了一定的有效控制格局，他們往往會(huì)將股利政策作為維持其控制地位的工具。當(dāng)公司為有利可圖的投資機(jī)會(huì)籌集所需資金，而外部又無適當(dāng)?shù)幕I資渠道可以利用時(shí)，為避免由于增發(fā)新股，可能會(huì)有新的股東加入公司中來，而打破目前已經(jīng)形成的控制格局，原股東就會(huì)傾向于較低的股利支付水平，以便從內(nèi)部的留存收益中取得所需資金。5．投資機(jī)會(huì)股東的外部投資機(jī)會(huì)也是公司制定分配政策必須考慮的一個(gè)因素。如果公司將留存收益用于再投資的所得報(bào)酬低于股東個(gè)人單獨(dú)將股利收入投資于其他投資機(jī)會(huì)所得的報(bào)酬，則股東傾向于公司不應(yīng)多留存收益，而應(yīng)多發(fā)放股利給股東，因?yàn)檫@樣做，將對(duì)股東更為有利。（四）其他因素影響股利政策的其他因素主要包括，不屬于法規(guī)規(guī)范的債務(wù)合同約束以及因通貨膨脹帶來的企業(yè)對(duì)重置實(shí)物資產(chǎn)的特殊考慮等。1．債務(wù)合同約束一般來說，股利支付水平越高，留存收益越少，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，就越有可能損害到債權(quán)人的利益。因此，為了保證自己的利益不受損害，債權(quán)人通常都會(huì)在公司借款合同、債券契約，以及租賃合約中加入關(guān)于借款公司股利政策的條款，以限制公司股利的發(fā)放。這些限制條款經(jīng)常包括以下幾個(gè)方面：（1）未來的股利只能以簽訂合同之后的收益來發(fā)放，即不能以過去的留存收益來發(fā)放股利；（2）營(yíng)運(yùn)資金低于某一特定金額時(shí)不得發(fā)放股利；（3）將利潤(rùn)的一部分以償債基金的形式留存下來；（4）已獲利息倍數(shù)低于一定水平不得發(fā)放股利。2．通貨膨脹的影響通貨膨脹會(huì)帶來貨幣購(gòu)買力水平下降、固定資產(chǎn)重置資金不足，此時(shí)，企業(yè)往往不得不考慮留用一定的利潤(rùn)，以便彌補(bǔ)由于貨幣購(gòu)買力水平下降而造成的固定資產(chǎn)重置資金缺口。因此，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)一般會(huì)采取偏緊的收益分配政策。第二節(jié)股利政策與企業(yè)價(jià)值股利理論主要研究?jī)蓚€(gè)問題：一是股利的支付是否影響企業(yè)價(jià)值，二是股利的支付若會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的話，使企業(yè)價(jià)值最大化的股利支付率是多少。在這個(gè)問題上，存在著不同的觀點(diǎn)，形成不同的股利理論。一、股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)論該理論始于20世紀(jì)60年代初，美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家莫迪格利安尼(FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的MM理論中指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無關(guān)。實(shí)際上，MM理論同時(shí)還指出，在滿足類似假設(shè)的前提下，企業(yè)的股利政策(即無論是用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多還是少)同樣與其價(jià)值無關(guān)。MM理論是以下述4個(gè)基本假設(shè)為前提：（1）不存在個(gè)人和公司所得稅，即股票價(jià)格上漲的資本利得和股票股利的現(xiàn)金所得之間沒有所得稅差異；（2）不存在股票發(fā)行費(fèi)和交易費(fèi)。證券市場(chǎng)是完全有效的資本市場(chǎng)，投資者和管理者一樣可以公平地免費(fèi)獲得相同的信息，各種證券無限分散，任何投資者都不可能控制證券價(jià)格；（3）公司的投資政策獨(dú)立于股利政策；（4）關(guān)于未來的投資機(jī)會(huì)，投資者和企業(yè)管理者之間信息是對(duì)稱的。在這些特定的假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為，假如某一公司發(fā)放給股東以較高的股利，那么他們就必須發(fā)行更多的股票，其數(shù)額正好等于公司的股利。也就是說，在不改變投資決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，公司若要增發(fā)股利，唯一的方法是靠增發(fā)新股的方式籌得投資所需資金。在完善的市場(chǎng)條件下，新股東購(gòu)買股票愿付的價(jià)格必須與企業(yè)價(jià)值相一致。因此，這個(gè)活動(dòng)的結(jié)果是新老股東之間的價(jià)值轉(zhuǎn)移，即老股東將自己擁有的一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新股東，新股東則把同等價(jià)值的現(xiàn)金交付給老股東，企業(yè)價(jià)值保持不變。MM理論認(rèn)為：(1)在有關(guān)假設(shè)基礎(chǔ)上，投資者將不會(huì)關(guān)心公司的股利分配，公司的股利政策將不會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響。(2)公司股票的價(jià)格主要反映公司的投資方案和獲利能力，與股利政策無關(guān)。(3)公司用于投資的留存收益越多，公司越發(fā)展，投資效益越好，公司股價(jià)上漲得越快。因此，股東出售股票可獲取豐厚的資本收益。(4)股東的財(cái)富由分得的股利和股價(jià)升值而形成的資本利得兩部分組成。股利的分派將導(dǎo)致公司增長(zhǎng)的減退，進(jìn)而引起股價(jià)的下跌。因此，股東從分派股利得到的好處正好被股價(jià)下跌而導(dǎo)致的損失所抵消，股利分派不影響股東財(cái)富的數(shù)量。綜上所述，對(duì)具有理性的投資者來說，對(duì)股利和資本利得的選擇上并無明顯的偏好，無論從公司或股東的角度來看，根本沒有最佳股利政策的存在，公司的價(jià)值完全取決于投資決策的成敗。雖然MM理論與實(shí)際情況相距甚遠(yuǎn)，但它為股利理論研究奠定了基礎(chǔ)。二、股利政策與企業(yè)價(jià)值相關(guān)論MM理論關(guān)于股利政策與公司價(jià)值無關(guān)的討論與他們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的討論一樣，都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的。但現(xiàn)實(shí)世界與MM理論假設(shè)的理想情景有很大的差異，MM的一些假設(shè)得不到很好的滿足，事實(shí)上股利政策就可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種程度的影響。對(duì)此，許多財(cái)務(wù)學(xué)者和有關(guān)研究人員做了許多討論，主要有以下4種理論。1．“在手之鳥”理論?！霸谑种B”理論來源于英國(guó)的格言“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，投資者對(duì)于股利與資本利得這兩種形式的收入具有不同的偏好，投資者更喜歡近期有確定收入的股利，而不喜歡遠(yuǎn)期且不確定的資本利得。股利可視為投資者的既得利益，好比在手之鳥；而股票價(jià)格的升降具有很大的不確定性，猶如林中之鳥，不一定能得到。因此，資本利得的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股利收入的風(fēng)險(xiǎn)。為此，投資者更愿意購(gòu)買派發(fā)高股利的股票，從而導(dǎo)致該類股票股價(jià)的上漲?！霸谑种B”理論的主要代表人物有戈登、杜蘭特和林特納等人。戈登指出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的股東來說，由于股利是定期、確定的報(bào)酬，而未來的資本利得則缺乏確定性，因此，股東們更喜歡股利，對(duì)未來資本利得的允諾興趣不大。據(jù)此，戈登認(rèn)為，股利的支付可以減少投資者的不確定性，并使他們?cè)敢獍摧^低的普通股必要報(bào)酬率來對(duì)公司的未來盈利加以折現(xiàn)，從而使公司的價(jià)值得到提高。相反，不發(fā)放股利或降低股利支付率，而多留存公司的盈利進(jìn)行再投資，以獲得更多未來的資本利得，卻會(huì)增大投資者的不確定性。因此，戈登和林特納主張，就像還停留在叢林中尚未被抓到的兩只小鳥比不上一只已抓在手中的鳥一樣，發(fā)生在未來的資本利得其風(fēng)險(xiǎn)高于目前已握在手中的股利。所以，為了使資本成本能降到最低、企業(yè)價(jià)值最大化，公司應(yīng)維持高股利支付率的股利政策。但這一理論對(duì)股利政策的解釋存在一定的疑問。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不論是現(xiàn)金股利，還是資本利得，都需要有企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)支撐才能真正實(shí)現(xiàn)。因此，盡管企業(yè)可以在短期內(nèi)依靠資金的調(diào)度和安排滿足既定數(shù)額的現(xiàn)金股利的發(fā)放，但如果沒有長(zhǎng)期盈利的業(yè)績(jī)支持，必然會(huì)在某一時(shí)期無法保證優(yōu)于以往的現(xiàn)金股利發(fā)放。相反，如果企業(yè)能夠長(zhǎng)期保持良好的盈利業(yè)績(jī)，盡管市場(chǎng)在一段時(shí)間可能未能充分估計(jì)公司股票的價(jià)值而導(dǎo)致其價(jià)格被低估，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看公司的實(shí)際價(jià)值一定會(huì)在股票價(jià)格上表現(xiàn)出來。因此，如果股票市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是一個(gè)有效率的市場(chǎng)，就不存在現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)一定低于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，現(xiàn)金股利也就不一定優(yōu)于資本利得。2．信號(hào)傳遞理論。MM理論關(guān)于股利政策與公司價(jià)值的討論得以成立的基本假設(shè)之一，是投資者和公司的管理人員對(duì)公司的未來發(fā)展和收益情況有相同的了解和預(yù)期。但實(shí)際上，投資者對(duì)公司的實(shí)際狀況和未來前途的了解遠(yuǎn)不如公司管理人員清晰，在這兩者之間存在著信息不對(duì)稱的情況。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。一般說來，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對(duì)較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對(duì)市場(chǎng)上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價(jià)值的信號(hào)。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對(duì)公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場(chǎng)傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價(jià)。這些代價(jià)包括：（1）較高的所得稅負(fù)擔(dān)；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場(chǎng)發(fā)行新股，而這一方面會(huì)隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會(huì)擴(kuò)大股本，攤薄每股的稅后盈利，對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不利影響；（3）如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機(jī)會(huì)，還會(huì)產(chǎn)生一定的機(jī)會(huì)成本。盡管以派現(xiàn)方式向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)需要付出很高的成本，但為什么公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式呢？這個(gè)難以破解的理論問題被布萊克（Black，1976）稱之為“股利分配之謎”。圍繞“股利分配之謎”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們作出了各種各樣的解釋。其中，較有說服力的觀點(diǎn)有四種：一是聲譽(yù)激勵(lì)理論。該理論認(rèn)為，由于公司未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，因此，為了在將來能夠以較為有利的條件在資本市場(chǎng)上融資，公司必須在事先建立起不剝奪股東利益的良好聲譽(yù)。建立“善待股東”這一良好聲譽(yù)的有效方式之一就是派現(xiàn)。二是逆向選擇理論。該理論認(rèn)為，相對(duì)于現(xiàn)金股利而言，股票回購(gòu)的主要缺陷在于，如果某些股東擁有關(guān)于公司實(shí)際價(jià)值的信息，那么，他們就可能在股票回購(gòu)過程中，充分利用這一信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)股票的實(shí)際價(jià)值超過公司的回購(gòu)價(jià)格時(shí)，他們就會(huì)大量競(jìng)買價(jià)值被低估的股票；反之，當(dāng)股票的實(shí)際價(jià)值低于公司的回購(gòu)價(jià)格時(shí)，他們就會(huì)極力回避價(jià)值被高估的股票。于是，便產(chǎn)生了逆向選擇問題，而派發(fā)現(xiàn)金股利則不存在這類問題。三是交易成本理論。該理論認(rèn)為，市場(chǎng)上有相當(dāng)一部分投資者出于消費(fèi)等原因，希望從投資中定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。對(duì)于這類投資者來說，選擇穩(wěn)定派現(xiàn)的股票也許是達(dá)到上述目的最廉價(jià)的方式。這是因?yàn)椋禾热敉顿Y者以出售所持股票的方式來套現(xiàn)，就可能因時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)而蒙受損失。況且，選擇在何時(shí)以何種價(jià)位出售股票還需要投入許多時(shí)間和精力，這些交易成本的存在使得投資者更加偏好現(xiàn)金股利。四是制度約束理論。該理論認(rèn)為，公司之所以選擇支付現(xiàn)金股利，是由于“謹(jǐn)慎人”所起的作用。所謂“謹(jǐn)慎人”，是指信托基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者出于降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮，法律通常要求這些機(jī)構(gòu)投資者只能持有支付現(xiàn)金股利的股票，并獲得股利收入。如果公司不派現(xiàn)，那么，這種股票就會(huì)被排除在機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象之外。雖然股利分配的信號(hào)傳遞理論已為人們廣泛接受，但也有一些學(xué)者對(duì)此持不同看法。他們的主要觀點(diǎn)是：第一，公司目前的股利分配并不能幫助投資者預(yù)測(cè)公司未來的盈利能力；第二，高派現(xiàn)的公司向市場(chǎng)傳遞的并不是公司具有較好前景的利好消息，相反則是公司當(dāng)前沒有正現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，或公司缺乏較好投資機(jī)會(huì)的利空消息。不過，由于上述反對(duì)意見缺乏實(shí)證考察的支持，因此未能引起人們過多的關(guān)注。3．稅差理論。在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對(duì)現(xiàn)金紅利和來自股票回購(gòu)的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會(huì)使公司（及個(gè)人）的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。誠(chéng)然如此，從邏輯上講，一個(gè)好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。在國(guó)外，投資者取得的股利和資本利得這兩種形式的收入所適用的所得稅率是不相同的，資本利得的個(gè)人所得稅率通常要低于股利收入的稅率(在我國(guó)，目前個(gè)人投資股票所獲得的資本利得無須繳納個(gè)人所得稅)，這就使得公司保留盈余對(duì)投資者更有利，因此稅差理論認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)采取低支付率的股利政策，以實(shí)現(xiàn)資本成本最小化和企業(yè)價(jià)值最大化。此外，資本利得稅要遞延到股票真正出售時(shí)才發(fā)生，實(shí)際上是在公司保留盈余而不支付股利的時(shí)候，給了投資者一個(gè)有價(jià)值的時(shí)機(jī)選擇權(quán)，可以獲得延遲納稅的好處。因此，即使政府對(duì)股利和資本利得這兩種所得征收的稅率相同，實(shí)際的資本利得稅(以現(xiàn)值形式)也比股利收入稅率要低。稅差理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：一是股票價(jià)格與股利支付率成反比，二是權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。但是，這種理論也存在缺陷。因國(guó)外的投資者家庭年收入不同，其個(gè)人所得稅稅率也有很大的差異，低收入家庭的現(xiàn)金股利收益可能只需交納稅率很低的個(gè)人所得稅，甚至根本不需要繳納個(gè)人所得稅，因此，那些個(gè)人所得稅稅率較低的投資者就可以也愿意選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進(jìn)行投資，那些個(gè)人所得稅稅率較高的投資者可以選擇發(fā)放少甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的公司進(jìn)行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家就可以找到合適的投資對(duì)象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)穩(wěn)定的籌資對(duì)象。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。在我國(guó)，上市公司向股東派發(fā)現(xiàn)金股利要按照20％稅率代扣代繳個(gè)人所得稅。因此，股東得到現(xiàn)金股利必須繳納個(gè)人所得稅。由于目前我國(guó)尚未建立起針對(duì)資本利得征收個(gè)人所得稅的稅收規(guī)定，如果股東出售股票獲得資本利得只需支付必要的交易費(fèi)用和印花稅，不必繳納個(gè)人所得稅，所以，從稅收的角度講，在我國(guó)向股東分派現(xiàn)金股利對(duì)股東而言是不利的。4．股利分配的代理理論

股利分配的代理理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利?rùn)應(yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤(rùn)就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有以下幾點(diǎn)好處：一是公司管理者要將公司的很大一部分盈利返還給投資者，于是他自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了，而這又可在一定程度上抑制公司管理者過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而保護(hù)外部投資者的利益；二是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，可能迫使公司重返資本市場(chǎng)進(jìn)行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易受到市場(chǎng)參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結(jié)構(gòu)的變化對(duì)“內(nèi)部人”進(jìn)行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。因此，高水平的股利分配政策有助于緩解代理問題，并降低代理成本，但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。一般而言，保持股利的穩(wěn)定，并根據(jù)收益狀況增加股利發(fā)放，可使投資者提高對(duì)企業(yè)的信任，有利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，從而引起股價(jià)的上升，反之，則會(huì)引起股價(jià)的下跌。一般投資者根據(jù)股價(jià)變動(dòng)來判斷是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，因而股價(jià)的升降將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響，股利政策實(shí)際上將影響企業(yè)價(jià)值。

第三節(jié)股利分配政策股利分配政策是指企業(yè)管理層對(duì)與股利有關(guān)的事項(xiàng)所采取的方針策略。股利分配在公司制企業(yè)經(jīng)營(yíng)理財(cái)決策中，始終占有重要地位。這是因?yàn)楣衫陌l(fā)放，既關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟(jì)利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。通常較高的股利，一方面可使股東獲取可觀的投資收益；另一方面還會(huì)引起公司股票市價(jià)上漲，從而使股東除股利收入外還獲得了資本利得。但是過高的股利必將使公司留存收益大量減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者大量舉債，增加公司資本成本負(fù)擔(dān)，最終影響公司未來收益，進(jìn)而降低股東權(quán)益。而較低的股利，雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相背離，股票市價(jià)可能下降，公司形象將受到損害。因而對(duì)公司管理當(dāng)局而言，如何均衡股利發(fā)放與企業(yè)的未來發(fā)展，并使公司股票價(jià)格穩(wěn)中有升，便成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層孜孜以求的目標(biāo)。股利分配政策的核心問題是確定支付股利與留用利潤(rùn)的比例，即股利支付率問題。目前企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，常用的股利分配政策主要有以下幾種類型：一、剩余股利政策剩余股利政策是在公司有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)公司設(shè)定的最佳資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算出最佳資本結(jié)構(gòu)下投資所需的權(quán)益資本，先最大限度地使用留存收益來滿足投資方案所需的權(quán)益資本，然后將剩余的收益作為股利發(fā)放給股東。所以這種股利政策的基本特點(diǎn)是企業(yè)如果有盈余，優(yōu)先考慮投資的需要，如果滿足投資需要后還有剩余，就用來發(fā)放股利，否則就不發(fā)放股利?！笆Ｓ唷币馕吨荒苡檬找妗岸嘤嗖糠帧眮碇Ц都t利。采用剩余股利政策時(shí)，應(yīng)遵循四個(gè)步驟：(1)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與債務(wù)資本的比率，在此資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達(dá)到最低水平；(2)確定公司下一年度的資金需求量；（3）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下投資所需的股東權(quán)益數(shù)額；(4)最大限度地使用保留盈余來滿足投資方案所需的權(quán)益資本數(shù)額；(5)投資方案所需權(quán)益資本已經(jīng)滿足后若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。如圖5-3所示。確定最佳投資方案確定最佳投資方案確定投資方案所需資本按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定投資額的權(quán)益資本和債務(wù)資本稅后利潤(rùn)＞權(quán)益資本股利發(fā)放=稅后利潤(rùn)一權(quán)益資本增發(fā)新股=權(quán)益資本一稅后利潤(rùn)股利支付率=股利發(fā)放／稅后利潤(rùn)YN圖5-3剩余股利政策程序【例5-2】某公司上年稅后利潤(rùn)600萬元，今年年初公司討論決定股利分配的數(shù)額。預(yù)計(jì)今年需要增加投資資本800萬元。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本占60％，債務(wù)資本占40％，今年繼續(xù)保持。公司采用剩余股利政策?；I資的優(yōu)先順序是留存收益、借款和增發(fā)股份。問：公司應(yīng)分配多少股利?解答：留存收益=800×60％=480(萬元)股利分配=600-480=120(萬元)【例5-3】某企業(yè)遵循剩余股利政策，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為資產(chǎn)負(fù)債率60%。要求：（1）如果該年的稅后利潤(rùn)為60萬元，在沒有增發(fā)新股的情況下，企業(yè)可以從事的最大投資支出是多少？（2）如果企業(yè)下一年擬投資100萬元，企業(yè)將支付股利多少？解：（1）企業(yè)最大的投資支出=60/（1－60%）=150（萬元）（2）企業(yè)支付股利=60－100×（1－60%）=20（萬元）剩余股利政策成立的基礎(chǔ)是，大多數(shù)投資者認(rèn)為，如果企業(yè)再投資的收益率高于投資者在同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他投資的收益率，他們寧愿把利潤(rùn)保留下來用于企業(yè)再投資，而不是用于支付股利。例如，企業(yè)有投資收益率達(dá)12%的再投資機(jī)會(huì)，而股東取得股息后再投資的收益率只有10%時(shí)，則股東們?cè)敢膺x擇利潤(rùn)保留于企業(yè)。股東取得股息再投資后10%的收益率，就是企業(yè)利潤(rùn)留存的成本。如果投資者能夠找到其他投資機(jī)會(huì)，使得投資收益大于企業(yè)利用保留利潤(rùn)再投資的收益，則投資者更喜歡發(fā)放現(xiàn)金股利。這意味著投資者對(duì)于盈利的留存或發(fā)放股利毫無偏好，關(guān)鍵是企業(yè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值必須大于零。剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)是，可以最大限度地滿足企業(yè)對(duì)再投資的權(quán)益資金需要，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，并能使綜合資本成本最低。例5-2中，如果公司不按剩余股利政策發(fā)放股利，將可向股東分配的600萬元全部留用于投資(這樣當(dāng)年將不發(fā)放股利)，或全部作為股利發(fā)放給股東，然后再去籌借債務(wù)，這兩種做法都會(huì)破壞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本的提高，不利于提高公司的價(jià)值(股票價(jià)格)。剩余股利政策的缺點(diǎn)，首先是忽略了不同股東對(duì)資本利得與股利的偏好，損害那些偏好現(xiàn)金股利的股東利益，從而有可能影響股東對(duì)企業(yè)的信心；其次，企業(yè)采用剩余股利政策是以投資的未來收益為前提的，由于企業(yè)管理層與股東之間存在信息不對(duì)稱，股東不一定了解企業(yè)投資未來收益水平，也會(huì)影響股東對(duì)企業(yè)的信心；此外，如果完全遵照?qǐng)?zhí)行剩余股利政策，股利發(fā)放額就會(huì)每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)。即使在盈利水平不變的情況下，股利也將與投資機(jī)會(huì)的多寡呈反方向變動(dòng)：投資機(jī)會(huì)越多，股利越少；反之，投資機(jī)會(huì)越少，股利發(fā)放越多。而在投資機(jī)會(huì)維持不變的情況下，股利發(fā)放額將因公司每年盈利的波動(dòng)而同方向波動(dòng)。剩余股利政策不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好的形象，一般適用于公司初創(chuàng)階段。二、固定股利政策固定股利政策表現(xiàn)為每股股利支付額固定的形式。其基本特征是，不論經(jīng)濟(jì)情況如何，也不論企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，不降低股利的發(fā)放額，將企業(yè)每年的每股股利支付額，穩(wěn)定在某一特定水平上保持不變，只有企業(yè)管理當(dāng)局認(rèn)為企業(yè)的盈利確已增加，而且未來的盈利足以支付更多的股利時(shí)，企業(yè)才會(huì)提高每股股利支付額。這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)是：(1)穩(wěn)定的股利向市場(chǎng)傳遞著公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票的價(jià)格。(2)穩(wěn)定的股利額有利于投資者安排股利收入和支出，特別是那些對(duì)股利有著很高依賴性的股東更是如此。而股利忽高忽低的股票，則不會(huì)受這些股東的歡迎，股票價(jià)格會(huì)因此而下降。(3)穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)不符合剩余股利理論，但考慮到股票市場(chǎng)會(huì)受到多種因素的影響，其中包括股東的心理狀態(tài)和其他要求，因此為了使股利維持在穩(wěn)定的水平上，即使推遲某些投資方案或者暫時(shí)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，也可能要比降低股利或降低股利增長(zhǎng)率更為有利。該股利政策的缺點(diǎn)在于股利的支付與盈余相脫節(jié)。當(dāng)盈余較低時(shí)仍要支付固定的股利，這可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化；同時(shí)不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。這種股利政策適用于盈利穩(wěn)定或處于成長(zhǎng)期的企業(yè)。三、固定股利支付率政策固定股利支付率政策，是將每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經(jīng)確定，一般不得隨意變更。固定股利支付率越高，公司留存的凈收益越少。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤(rùn)一經(jīng)計(jì)算確定，所派發(fā)的股利也就相應(yīng)確定了。這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)是：（1）采用固定股利支付率政策，股利與公司盈余緊密地配合，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、無盈不分的股利分配原則。（2）由于公司的獲利能力在年度間是經(jīng)常變動(dòng)的，因此，每年的股利也應(yīng)當(dāng)隨著公司收益的變動(dòng)而變動(dòng)，并保持分配與留存收益間的一定比例關(guān)系。采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例從稅后利潤(rùn)中支付現(xiàn)金股利，從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種穩(wěn)定的股利政策。固定股利支付率政策的主要缺點(diǎn)是：（1）傳遞的信息容易成為公司的不利因素。大多數(shù)公司每年的收益很難保持穩(wěn)定不變，如果公司每年收益狀況不同，固定支付率的股利政策將導(dǎo)致公司每年股利分配額的頻繁變化。而股利通常被認(rèn)為是公司未來前途的信號(hào)傳遞，那么波動(dòng)的股利向市場(chǎng)傳遞的信息就是公司未來收益前景不明確、不可靠等，很容易給投資者帶來公司經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)較大的不良印象。（2）容易使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。因?yàn)楣緦?shí)現(xiàn)的盈利越多，一定支付比率下派發(fā)的股利就越多，但公司實(shí)現(xiàn)的盈利多，并不代表公司有充足的現(xiàn)金派發(fā)股利，只能表明公司盈利狀況較好而已。如果公司的現(xiàn)金流量狀況并不好，卻還要按固定比率派發(fā)股利的話，就很容易給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力。（3）缺乏財(cái)務(wù)彈性。股利支付率是公司股利政策的主要內(nèi)容，模式的選擇、政策的制定是公司的財(cái)務(wù)手段和方法。在不同階段，根據(jù)財(cái)務(wù)狀況制定不同的股利政策，會(huì)更有效地實(shí)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。但在固定股利支付率政策下，公司喪失了利用股利政策的財(cái)務(wù)方法，缺乏財(cái)務(wù)彈性。（4）合適的固定股利支付率的確定難度大。如果固定股利支付率確定得較低，不能滿足投資者對(duì)投資收益的要求；而固定股利支付率確定得較高，沒有足夠的現(xiàn)金派發(fā)股利時(shí)會(huì)給公司帶來巨大財(cái)務(wù)壓力，另外當(dāng)公司發(fā)展需要大量資金時(shí)，也要受其制約。由于公司每年面臨的投資機(jī)會(huì)、籌資渠道都不同，而這些都可以影響到公司的股利分派，所以，一成不變的奉行一種按固定比率發(fā)放股利政策的公司在實(shí)際中并不多見，固定股利支付率政策只是比較適用于那些處于穩(wěn)定發(fā)展且財(cái)務(wù)狀況也較穩(wěn)定的公司。四、低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策介于固定股利與固定股利支付率之間的一種股利政策。其特征是：企業(yè)一般每年都支付較低的固定股利，當(dāng)盈利增長(zhǎng)較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況加付額外股利。即當(dāng)企業(yè)盈余較低或現(xiàn)金投資較多時(shí)，可維護(hù)較低的固定股利，而當(dāng)企業(yè)盈利有較大幅度增加時(shí)，則加付額外股利。這種分配政策的優(yōu)點(diǎn)是：（1）吸收了穩(wěn)定型股利的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又摒棄了其不足，使公司在股利發(fā)放上留有余地和保持彈性。當(dāng)公司盈余較少或投資需用較多的資金時(shí)，維持設(shè)定的較低但正常的股利，股東不會(huì)有股利跌落感；而當(dāng)盈余有較大幅度增加時(shí)，則可適度增發(fā)股利，把經(jīng)濟(jì)繁榮的部分利益分配給股東，使他們?cè)鰪?qiáng)對(duì)公司的信心，這有利于穩(wěn)定股票的價(jià)格。（2）可使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低，但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。這種分配政策的主要缺點(diǎn)是：（1）公司在盈利較少或無盈利時(shí)，仍須支付正常的股利。盡管所付的正常股利數(shù)額可能不大，但畢竟股利的支付會(huì)導(dǎo)致增加公司資金的流出，這對(duì)于本來資金就很緊張的公司來說，無疑是“雪上加霜”。(2)如果公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好，盈利較多，并持續(xù)地支付額外股利，這又很容易提高股東對(duì)股利的期望值，從而將額外股利視為“正?！惫衫?，一旦公司盈利下降而減少額外股利時(shí)，便會(huì)招致股東極大的不滿。這種股利政策適用于盈利與現(xiàn)金流量波動(dòng)不夠穩(wěn)定的企業(yè)，因而也被大多數(shù)企業(yè)所采用。以上各種股利政策各有所長(zhǎng)，公司在分配股利時(shí)應(yīng)借鑒其基本決策思想，根據(jù)實(shí)際情況制定一套比較適合公司的股利政策。．【5-4】某股份公司發(fā)行在外的普通股為30萬股，該公司2005年的稅后利潤(rùn)為300萬元。2006年的稅后利潤(rùn)為500萬元。該公司準(zhǔn)備在2007年再投資250萬元，目前的資金結(jié)構(gòu)為最佳資金結(jié)構(gòu)，資金總額為10000萬元，其中，權(quán)益資金為6000萬元，負(fù)債資金為4000萬元。另外已知該企業(yè)2005年的每股股利為4.8元。要求：(1)如果該公司采用剩余政策，則其在2006年每股的股利為多少?(2)如果該公司采用固定股利政策，則其在2006年的每股股利為多少?(3)如果該公司采用固定股利支付率政策，則其在2006年的每股股利為多少?解答：(1)采用剩余股利政策設(shè)定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)：權(quán)益資本占總資本的比率=6000÷10000=60％負(fù)債資本占總資本的比率=4000÷10000=40％目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)下投資所需的股東權(quán)益數(shù)額=250×60％=150(萬元)用于股利發(fā)放的剩余盈余=500—150=350(萬元)所以每股發(fā)放的股利為=350÷30=11.67(元)(2)采用固定股利政策固定股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在一固定的水平上，并在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余將會(huì)顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長(zhǎng)時(shí)，才提高年度的股利發(fā)放額。所以2006年每股發(fā)放的股利應(yīng)該和2005年每股發(fā)放的股利相等。2006年每股發(fā)放的股利為4．8元。(3)采用固定股利支付率政策采用固定股利支付率政策是公司確定一個(gè)股利占盈余比例，長(zhǎng)期按此比例支付股利的政策，所以計(jì)算如下：2005年每股盈余=300÷30=10(元／股)2005年股利占盈余的比例=4．8÷10=48％2006年發(fā)放的股利=500×48％=240(萬元)2006年每股發(fā)放的股利=240÷30=8(元)第四節(jié)股票股利、股票分割與股票回購(gòu)一、股票股利（stockdividend）股票股利是公司以發(fā)放的股票作為股利的支付方式。股票股利的具體辦法有送股與配股兩種。送股是指公司將紅利或公積金轉(zhuǎn)為股本，按增加的股票比例派送給股東，如4％的股票股利是指持100股的股東可無償分到4股。送股具體又分兩種：一種是以紅利送股，即紅股，另一種是以公積金送股。配股則是指公司在增發(fā)股票時(shí)，以一定比例按優(yōu)惠價(jià)格配給老股東股票。配股有時(shí)也可以作為公司再次籌資發(fā)行新股時(shí)采取的一種發(fā)行方法。配股和送股的區(qū)別在于：（1）配股是有償?shù)?，送股是無償?shù)?；?）配股成功會(huì)使公司現(xiàn)金增加；（3）配股實(shí)質(zhì)上是給予老股東的補(bǔ)償，是給予他們一種優(yōu)惠購(gòu)買股票的權(quán)利。這種做法的目的在于保護(hù)原有股東對(duì)公司的控制權(quán)。股票股利不直接增加股東的財(cái)富，不導(dǎo)致公司資產(chǎn)的流出或負(fù)債的增加，同時(shí)也不增加公司的財(cái)產(chǎn)，但是會(huì)引起所有者權(quán)益各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。【例5-5】某公司在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益情況見表5—1。表5—1單位：元普通股(面額1元，已發(fā)行200000股)資本公積未分配利潤(rùn)2000004000002000000股東權(quán)益合計(jì)2600000假定該公司宣布按市價(jià)發(fā)放10％的股票股利，即發(fā)放20000股普通股股票，并規(guī)定現(xiàn)有股東每持10股可得l股新發(fā)放股票。若該股票當(dāng)時(shí)市價(jià)20元，隨著股票股利的發(fā)放，需從“未分配利潤(rùn)”項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)出的資金為：20×200000×10％=400000(元)由于股票面額(1元)不變，發(fā)放20000股，普通股只應(yīng)增加“普通股”項(xiàng)目20000元，其余的380000元(400000-20000)應(yīng)作為股票溢價(jià)轉(zhuǎn)至“資本公積”項(xiàng)目，而公司股東權(quán)益總額保持不變。發(fā)放股票股利后，公司股東權(quán)益各項(xiàng)目見表5-2。表5-2單位：元普通股(面額1元，已發(fā)行220000)資本公積未分配利潤(rùn)2200007800001600000股東權(quán)益合計(jì)2600000可見，發(fā)放股票股利，不會(huì)對(duì)公司股東權(quán)益總額產(chǎn)生影響，但會(huì)發(fā)生資金在各股東權(quán)益項(xiàng)目間的再分配?！纠?-6】某上市公司在20×6年發(fā)放股票股利前，其資產(chǎn)負(fù)債表上的股東權(quán)益賬戶情況如表5-1所示：表5-3單位：萬元普通股(面值1元，流通在外2000萬股)資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)2000400020003000股東權(quán)益合計(jì)11000假設(shè)該公司宣布按面值發(fā)放30%的股票股利，現(xiàn)有股東每持有10股，即可獲得贈(zèng)送的3股普通股。該公司發(fā)放的股票股利為600萬股，隨著股票股利發(fā)放，未分配利潤(rùn)中有600萬元的資金要轉(zhuǎn)移到普通股的股本賬戶上去，因而普通股股本由原來的2000萬元增加到2600萬元，而未分配利潤(rùn)的余額由3000萬元減少至2400萬元，但該公司的股東權(quán)益總額并未發(fā)生改變，仍是11000萬元，股票股利發(fā)放之后的資產(chǎn)負(fù)債表上股東權(quán)益部分如下：普通股(面額1元，流通在外2600萬股)資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)2600400020002400股東權(quán)益合計(jì)11000假設(shè)一位股東派發(fā)股票股利之前持有公司的普通股3000股，那么，他擁有的股權(quán)比例為：3000股÷2000萬股=0．015％派發(fā)股利之后，他擁有的股票數(shù)量和股份比例為：3000股＋900股=3900股3900股÷2600萬股=0．015％通過上例可以說明，由于公司的凈資產(chǎn)不變，而股票股利派發(fā)前后每一位股東的持股比例也不發(fā)生變化，那么他們各自持股所代表的凈資產(chǎn)也不會(huì)改變。需要指出的是，例5-5中以市價(jià)計(jì)算股票股利價(jià)格的做法，是很多西方國(guó)家所通行的；除此之外，也有的按股票面值計(jì)算股票股利，我國(guó)目前即采用這種做法，如例5-6。發(fā)放股票股利后，如果盈利總額和市盈率不變，會(huì)由于普通股股數(shù)增加而引起每股收益和每股市價(jià)的下降；但又由于股東所持股份的比例不變，每位股東所持股票的市場(chǎng)價(jià)值總額仍保持不變。（一）股票股利對(duì)股價(jià)的影響在上市公司分紅時(shí)，我國(guó)股票投資者普遍都偏好送紅股。對(duì)于股東來說，采取送紅股的形式分配利潤(rùn)將優(yōu)于不分配利潤(rùn)。這種方式不會(huì)改變股東的持股比例，也不增減股票的含金量，但送紅股卻有可能提高股票投資者的經(jīng)濟(jì)效益。其根據(jù)如下：1．按照我國(guó)的現(xiàn)行規(guī)定．上市公司的股東不論是自然人還是法人都要依法承擔(dān)納稅義務(wù)，持股人必須交納股票收益(股息紅利)所得稅，繳納額為股息紅利的20％。這樣，在每次分紅時(shí)要征收的稅額是：所得稅＝每股紅利×20％而上市公司發(fā)放股票股利時(shí)，股東不必承擔(dān)納稅義務(wù)。2．在股票供不應(yīng)求階段，送紅股增加了股東的股票數(shù)量，在市場(chǎng)炒作下有利于股價(jià)的上漲，從而有助于提高股民的價(jià)差收入。3．送紅股以后，股票的數(shù)量增加了，同時(shí)由于除權(quán)降低了股票的價(jià)格，就降低了購(gòu)買這種股票的門檻，改變了股票的供求關(guān)系?！纠?-7】某只股票在股權(quán)登記日的收盤價(jià)為15元，擬定的分配方案為每股送0.8股，計(jì)算除權(quán)價(jià)。除權(quán)價(jià)＝股權(quán)登記日的收盤價(jià)／(1+每股送股率)＝15／(1+O.8)＝8.33(元)該股票除權(quán)日的開盤價(jià)理論上就由15元降到8．33元，股東如果需要現(xiàn)金，可以通過賣出股票獲得。如果該股票的股價(jià)由8．33元繼續(xù)上漲，稱為股價(jià)填權(quán)。雖然絕對(duì)股價(jià)下降，但相對(duì)股價(jià)上升，如果上升至15元。則稱填滿權(quán)。如果該股票的股價(jià)由8.33元下降，則稱作股價(jià)貼權(quán)。由此可見，發(fā)放股票股利能達(dá)到降低公司絕對(duì)股價(jià)的目的。(二)股票股利的意義1．股票股利對(duì)股東而言股票股利盡管不直接增加股東的財(cái)富，也不增加企業(yè)的價(jià)值，但對(duì)股東和企業(yè)都有特殊意義。(1)獲得股票價(jià)值相對(duì)上升的利益。公司發(fā)放股票股利后其股價(jià)一般并不成比例下降；一般在發(fā)放少量股票股利（如2%～3%）后，大體不會(huì)引起股價(jià)的立即變化。這可使股東得到股票價(jià)值相對(duì)上升的好處，即填權(quán)好處，否則就會(huì)發(fā)生貼權(quán)。成長(zhǎng)或發(fā)展中的公司發(fā)放股票股利同時(shí)還結(jié)合現(xiàn)金股利，股東會(huì)因所持股數(shù)增加而得到更多的現(xiàn)金。因此，發(fā)放股票股利能為投資者帶來更多收益的這種心理影響，往往有利于股價(jià)的上升。例如，公司宣布發(fā)放10％的股票股利，然后每股再支付現(xiàn)金股利2元，某投資者擁有100股，可得現(xiàn)金股利為2×100×(1+10％)＝220(元)而若先不發(fā)放股票股利，該股東所得現(xiàn)金股利只有200元。(2)發(fā)放股票股利通常由成長(zhǎng)中的公司所為，因此投資者往往認(rèn)為發(fā)放股票股利預(yù)示著公司將會(huì)有較大發(fā)展，利潤(rùn)將大幅度增長(zhǎng)，足以抵消增發(fā)股票帶來的消極影響，這種心理會(huì)穩(wěn)定住股價(jià)甚至導(dǎo)致股價(jià)上升。(3)在股東需要現(xiàn)金時(shí)，還可以將分得的股票股利出售，有些國(guó)家稅法規(guī)定出售股票所需交納稅率比收到現(xiàn)金股利所需交納的稅率低，這使得股東可以從中獲得納稅上的好處。（4）發(fā)放股票股利后，由于增加了股份數(shù)，每股凈資產(chǎn)會(huì)下降。與此同時(shí)，如果股票市場(chǎng)價(jià)格下跌幅度大于每股凈資產(chǎn)下降的幅度，則會(huì)給股東造成實(shí)質(zhì)性的損失，這就是股票股利對(duì)股東而言的最大缺點(diǎn)。2．股票股利對(duì)公司而言(1)發(fā)放股票股利一方面可以使股東享受公司盈余的好處，另一方面使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進(jìn)行再投資，這有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(2)發(fā)放股票股利可以降低每股市場(chǎng)價(jià)格，在企業(yè)盈余和現(xiàn)金股利不變的情況下，會(huì)吸引更多的投資者。(3)發(fā)放股票股利往往會(huì)向投資者傳遞企業(yè)將會(huì)繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對(duì)企業(yè)的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價(jià)格。（4）股票股利對(duì)公司而言的主要缺點(diǎn)是它的管理費(fèi)用比現(xiàn)金股利高得多。從理論角度，這筆管理費(fèi)用是股東的損失，因?yàn)楣静环峙涔善惫衫?jié)約的管理費(fèi)用就會(huì)使公司的利潤(rùn)有所增加。另外，公司采用股票股利支付形式，有可能被認(rèn)為是公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈的征兆。特別是當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的投資收益率低于投資者的預(yù)期或投資項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)不良時(shí)尤其如此，從而會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)形象和再籌資能力，降低投資者對(duì)企業(yè)的信心，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。二、股票分割（stocksplit）（一）股票分割的概念股票分割又稱拆股，是指股份公司用某一特定數(shù)額的新股按一定比例交換一定數(shù)額的流通在外的股份的行為。例如，將原來的1股股票交換成5股股票。股票分割不屬于某種股利方式，但其所產(chǎn)生的效果與發(fā)放股票股利近似，因而在此一并介紹。從會(huì)計(jì)的角度看，股票分割對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的賬面價(jià)值、股東權(quán)益的各賬戶(普通股、資本公積、留存收益等)等都不產(chǎn)生影響，只是使公司發(fā)行在外的股票總數(shù)增加，每股股票代表的賬面價(jià)值降低，因此，股票分割與發(fā)放股票股利的作用非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。所不同的是股票分割導(dǎo)致的股票數(shù)量的增加量可以遠(yuǎn)大于發(fā)放股票股利，而且在會(huì)計(jì)處理上也有所不同。從實(shí)務(wù)上看，由于股票分割與股票股利非常接近，所以一般要根據(jù)證券管理部門的具體規(guī)定對(duì)兩者加以區(qū)分。有的國(guó)家證券交易機(jī)構(gòu)規(guī)定，發(fā)放25％以上的股票股利即屬于股票分割。（二）股票分割的意義1．降低公司股票價(jià)格。由于股票分割是在不增加股東權(quán)益的情況下增加流通中的股票數(shù)量，分割后每股股票所代表的股東權(quán)益的價(jià)值將降低，每股股票的市場(chǎng)價(jià)格也將相應(yīng)降低。當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格過高時(shí)，股票交易會(huì)因每手交易所需的資金量太大而受到影響，特別是許多小戶、散戶，因資金實(shí)力有限而難以入市交易，使這類股票的流通性降低，股東人數(shù)減少。因此，許多公司在其股價(jià)過高時(shí)采用股票分割的方法降低股票的交易價(jià)格，提高公司股票的流通性，使公司的股東更為廣泛。2．傳遞遠(yuǎn)期良好信號(hào)。一般而言，股票分割往往是成長(zhǎng)中的公司所為，因此，企業(yè)進(jìn)行股票分割往往被視為一種利好消息而影響其股票價(jià)格，這樣公司股東就能從股份數(shù)量和股票價(jià)格中獲得相對(duì)收益。3．增加股東的現(xiàn)金股利。股票分割在有些情況下也會(huì)增加股東的現(xiàn)金股利。盡管股票分割后各股東持有的股數(shù)增加，但持股比例不變，持有股票的總價(jià)值不變。不過，只要股票分割后每股現(xiàn)金股利的下降幅度小于股票分割幅度，股東仍能多獲現(xiàn)金股利。例如，假定某企業(yè)股票分割前每股現(xiàn)金股利3元，某股東持有100股，可分得現(xiàn)金股利300元；企業(yè)按1換2的比例進(jìn)行股票分割后，該股東股數(shù)增為200股，若現(xiàn)金股利降為每股1．8元，該股東可得現(xiàn)金股利360元，仍大于其股票分割前所得的現(xiàn)金股利。4．有助于公司購(gòu)并的實(shí)施。在購(gòu)并另一個(gè)公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高對(duì)被購(gòu)并方股東的吸引力。5．為新股發(fā)行做準(zhǔn)備。在新股發(fā)行之前利用股票分割降低股價(jià)，有利于提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和促進(jìn)市場(chǎng)交易活動(dòng)，由此增加投資者對(duì)股票的興趣，促進(jìn)新發(fā)行股票的暢銷。盡管股票分割與發(fā)放股票股利都能達(dá)到降低企業(yè)股價(jià)的目的，但一般地講，只有在企業(yè)股價(jià)劇漲且預(yù)期難以下降時(shí)，才采用股票分割的辦法降低股價(jià)，而在企業(yè)股價(jià)上漲幅度不大時(shí)，往往通過發(fā)放股票股利將股價(jià)維持在理想的范圍之內(nèi)。與股票分割相反，企業(yè)有時(shí)也進(jìn)行股票合并操作。股票合并又稱合股、逆向分割或反分割，即公司用1股新股換取1股以上的舊股(如1股換2股)。顯然，股票合并將減少流通在外的股票數(shù)量，提高每股股票的面值和其所代表的凈資產(chǎn)的數(shù)額，進(jìn)而提高股票的市場(chǎng)價(jià)格。股票合并通常是一些業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)過低的公司進(jìn)行的，他們希望通過這種操作來提高股票價(jià)格，使之達(dá)到一個(gè)合理的交易價(jià)格水平。公司實(shí)行股票合并一般認(rèn)為是承認(rèn)自己處于財(cái)務(wù)困境，因此，在實(shí)際中，除公司兼并之外，很少有股票合并的現(xiàn)象。（三）股票分割與股票股利的比較1．從股票分割和股票股利對(duì)公司的影響來看，共同之處在于公司股東權(quán)益總額均不變。不同之處在于股票股利將使股本總數(shù)擴(kuò)大，公司留存收益減少，每股面值不變；而股票分割則不影響公司的股本總額和留存收益，僅使每股面額變小。2．從兩者對(duì)市場(chǎng)的影響來看，共同之處在于都對(duì)投資者傳遞了較為積極的信息。不同之處在于股票分割必定能夠促使股票市價(jià)下降，而股票股利則不一定。一般來說，股票股利的數(shù)額較大時(shí)，才可能使股票市價(jià)大幅下降。因此，只有在公司股價(jià)急劇上漲且預(yù)期難以下降時(shí)，才較多采用股票分割的方法降低股價(jià)。而在公司股價(jià)上漲幅度不大時(shí)，通常采用發(fā)放股票股利的方法將股價(jià)維持在理想的范圍之內(nèi)。三、股票回購(gòu)（stockrepurchase）（一）股票回購(gòu)的概念股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭?gòu)的股票注銷，但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購(gòu)的股份作為“庫(kù)藏股”保留，仍屬于發(fā)行在外的股份，但不參與每股收益的計(jì)算和收益分配。庫(kù)藏股日后可移作他用（例如，雇員福利計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等），或在需要資金時(shí)將其出售。股票回購(gòu)既是一項(xiàng)重要的股利政策，也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方法。股票回購(gòu)作為成熟證券市場(chǎng)上一項(xiàng)常見的公司理財(cái)行為，不僅對(duì)市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。股票回購(gòu)最早產(chǎn)生于美國(guó)，起源于公司規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的限制。1973—1974年，美國(guó)政府對(duì)公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購(gòu)方式向股東分配收益。在相對(duì)成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)上，股票回購(gòu)的方式主要有以下幾種：1.公開市場(chǎng)回購(gòu)。即公司在股票的公開交易市場(chǎng)上回購(gòu)股票，這種方法的缺點(diǎn)是在公開市場(chǎng)購(gòu)買時(shí)會(huì)推高股價(jià)，從而增加回購(gòu)成本，另外交易稅和交易傭金也是不可忽視的成本。2.要約回購(gòu)。公司以一事先確定的價(jià)格向市場(chǎng)要約回購(gòu)股票，為吸引賣者，要約價(jià)格一般會(huì)定得略高于市價(jià)。如果愿意售回的股票多于要約數(shù)量，公司按一定的配購(gòu)比例向股東配購(gòu)。3.協(xié)議回購(gòu)。當(dāng)公司欲從一個(gè)或幾個(gè)主要股東手中回購(gòu)股票時(shí)，一般會(huì)采用這種方式。但這種交易需要制定合理的回購(gòu)價(jià)格。防止大股東借此高價(jià)售回股票，損壞未售回股份的股東利益。股票回購(gòu)必須遵守國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股票。但是，有下列情形之一的除外：1．減少公司注冊(cè)資本；2．與持有本公司股份的其他公司合并；3．將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；4．股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。公司因上述第1項(xiàng)至第3項(xiàng)的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照上述規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第1項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；屬于第2項(xiàng)、第4項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。（二）股票回購(gòu)的意義1．反收購(gòu)措施。股票回購(gòu)在國(guó)外經(jīng)常是一種重要的反收購(gòu)措施，此舉有助于公司管理者避開競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企圖收購(gòu)的威脅。股票回購(gòu)導(dǎo)致股價(jià)上升和公司流通在外的股票數(shù)量減少，從而使收購(gòu)方要獲得控制公司的法定股份比例變得更為困難；股票回購(gòu)后，公司流通在外的股份少了，可以防止浮動(dòng)股票落入進(jìn)攻企業(yè)手中(不過，由于回購(gòu)的股票無表決權(quán)，回購(gòu)后進(jìn)攻企業(yè)持股比例也會(huì)有所上升，因此公司需將回購(gòu)股票再賣給穩(wěn)定股東，才能起到反收購(gòu)的作用)；在反收購(gòu)戰(zhàn)中，目標(biāo)公司通常在股價(jià)已上升后實(shí)施股票回購(gòu)，此舉使得目標(biāo)公司流動(dòng)資金減少，財(cái)務(wù)狀況惡化，減弱了公司被作為收購(gòu)目標(biāo)的吸引力。2．改善資本結(jié)構(gòu),追求財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)企業(yè)管理當(dāng)局認(rèn)為，其權(quán)益資本在整個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比例過大，資產(chǎn)負(fù)債率過小時(shí)，就有可能利用留存收益或通過對(duì)外舉債來回購(gòu)企業(yè)發(fā)行在外的普通股，實(shí)踐證明，這是一種迅速提高資產(chǎn)負(fù)債率的很好方法。無論是用現(xiàn)金回購(gòu)還是負(fù)債回購(gòu)股份，都會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿比率。在現(xiàn)金回購(gòu)方式下，假定公司中長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模不變，則伴隨股票回購(gòu)而來的是股權(quán)資本在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重下降，公司財(cái)務(wù)杠桿比率提高；在用增加債務(wù)回購(gòu)股份的情況下，一方面是公司中長(zhǎng)期負(fù)債增加，另一方面是股權(quán)資本比重下降，公司財(cái)務(wù)杠桿比率提高。公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重的下降和公司財(cái)務(wù)杠桿比率的提高，一般來說會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)相互聯(lián)系的結(jié)果：一是公司加權(quán)平均資本成本的變化；二是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能隨債務(wù)比重增大到一定點(diǎn)之