醫(yī)藥生物行業(yè)市場分析1、醫(yī)藥投資主線有望回歸疫情3年，由新冠帶來的不確定性逐步進入尾聲。中國企業(yè)呈現出的快速響應的組織能力以及研發(fā)速度都讓人印象深刻，然而醫(yī)藥公司的股價表現不盡如人意，呈現出高開低走的狀態(tài)，自2021年7月至今，指數最高跌幅超過30%，從最熱門賽道到無人問津，2023年醫(yī)藥投資需要重拾信心?；仡欉^去3年漲幅靠前的個股以及2020-2022年漲幅TOP20個股，幾乎都是與疫情相關個股。2020年漲幅靠前大部分是跟新冠檢測、防護、疫苗等領域相關，以及受到疫情影響產業(yè)鏈轉移中國的間接影響。過去3年最顯而易見的主題是新冠相關產業(yè)鏈，涉及防護、檢測、藥物、疫苗等直接相關賽道，還有多個間接相關的賽道，如CXO、上游原材料、代工制造業(yè)產能遷移帶來的增量業(yè)績等。如果忽視了新冠史詩級的事件驅動帶來的醫(yī)藥投資周期，則可能錯過了醫(yī)藥過去的主要投資機會。我們認為，2023年是重啟的第一年，復蘇將會是未來至少2年的核心主題。復蘇的概念不僅僅狹義上的醫(yī)療消費復蘇、診療行為常態(tài)化，還應涵蓋企業(yè)的經營周期，如正常的學術推廣、營銷活動、臨床入組、現場評審、收并購、投融資、洽談合作等，此類活動的線下場景的效果無法被線上取代，如果疫情不再擾動，人們將會迅速啟動線下活動。通過長達接近2年的調整，2023年醫(yī)藥投資有望重啟價值投資以及常規(guī)投資，創(chuàng)新與消費是醫(yī)療行業(yè)最大的主旋律。醫(yī)藥的創(chuàng)新和剛性需求的屬性不會因為疫情3年而有本質變化。2023年我們更加看好醫(yī)藥白馬表現。主要有如下思考：1.2021-2022年，四大醫(yī)藥白馬股顯著跑輸，有超跌反彈的概率：對比2021-2022年不同市值區(qū)間醫(yī)藥股的漲跌幅，可以發(fā)現四家醫(yī)藥白馬公司的平均走勢弱于其他市值區(qū)間的醫(yī)藥股，存在超跌反彈的可能性。2.一級投融資數據的乏力，對產業(yè)是一次較好的出清，沒有現金流，依賴外部融資的企業(yè)在過去2年逐步出清。研發(fā)過熱的擁擠靶點逐步也出清，對于行業(yè)龍頭有更加良好的競爭環(huán)境。3.基于對中國經濟的悲觀預期，過去2年外資流出較多，2023年是中國經濟復蘇的元年，全球投資價值洼地有望在中國出現，醫(yī)藥白馬公司依然是較好的選擇。對比A股四家醫(yī)藥白馬公司和美股醫(yī)藥頭部上市公司，我們發(fā)現中國企業(yè)具有更高的成長性，表現為2018-2021年的收入復合增速高于美股頭部醫(yī)藥公司平均水平，同時利潤增速也接近高位；盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療ROE水平高于美股器械平均水平，其余幾家白馬公司盈利能力也保持穩(wěn)健。1.1、醫(yī)藥行情有望迎來復蘇周期自疫情發(fā)生之初，我國就采取了嚴格的疫情管控措施，始終堅持動態(tài)清零方針。從實際結果來看，我國的疫情防控政策在過去取得了良好的效果，新增確診及死亡病例均處于低位。但是，進入2022年以來，以奧密克戎為代表的新流行株具備更強的傳播力，以阻斷傳播為主的措施較難發(fā)揮作用，上海、深圳等地陸續(xù)發(fā)生大規(guī)模疫情。因此，為了科學精準做好疫情防控各項工作，2022年下半年以來國家對于防疫政策進行了密集調整。2022年11月11日，《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施、科學精準做好防控工作的通知》（“二十條”）對防疫政策進行了調整。12月7日，《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十條”）發(fā)布，標志著我國疫情管控全面放開。12月26日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布公告，自2023年1月8日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類乙管”。從放松管控后的實際情況來看，我國正處于“快速過峰”階段，新冠感染人群迅速擴張，預計部分地區(qū)的感染率已經過半。我們預計疫情大面積感染將從一線城市擴散到二、三線城市，春節(jié)后有可能進一步擴散到縣城、農村，預計2023年1季度有望完成第一波群體感染，感染峰值回落。放開和常態(tài)化是大勢所趨，但是實際情況與市場預期存在一些偏差，因此市場是反復向上的趨勢。負面事件增多，以及病毒新的表現和研究、消費不達預期會使市場反復，然而中國經濟的韌性，有望在2023年走出消費低谷，因此大方向是復蘇。1.2、美股復盤：有新產品布局的平臺型公司及新興技術表現亮眼復盤美國疫情走勢及防疫政策變化，我們發(fā)現美國防疫政策的嚴格程度與疫情緊急狀況直接相關，而疫情狀況隨季節(jié)呈周期性波動。根據時間變動，我們將美國疫情大致分為五個階段：第一階段為2020年1月~10月。2020年1月美國首次發(fā)現疫情并迅速蔓延，美國多地進入緊急防疫狀態(tài)，隨著5月以來疫情出現好轉，為恢復經濟發(fā)展，美國開始嘗試放松疫情防控政策，如科羅拉多等州政府陸續(xù)撤銷居家令。第二階段為2020年10月~2021年3月。進入秋冬季節(jié)以來，病毒變異加速，全球疫情出現反彈，美國本輪疫情在2021年1月達峰?？紤]到當時仍無有效抵抗病毒的手段，拜登就任美國總統(tǒng)后，美國各地的防疫政策又有收緊。第三階段為2021年3月~10月。隨著氣溫回升及德爾塔株流行度消退，美國重新開始放松疫情管控。新冠疫苗陸續(xù)接種，防疫措施由事后阻斷向事前預防轉變。第四階段為2021年10月至2022年2月。進入秋冬季節(jié)，傳播性更強的奧密克戎株開始流行，政府再次收緊防疫措施，拜登出臺強制疫苗令（后被迫取消）。第五階段為2022年2月至今。隨著氣溫回升及奧密克戎株流行度消退，美國再次放松疫情管控措施，各州陸續(xù)取消疫情限制及入境核酸要求。2022年3月初，白宮宣布新冠結束大流行。由于美國并沒有嚴格意義的清零政策，放開的節(jié)奏并非以大開大合的方式進行，整體醫(yī)療消費的復蘇也是在2021年Q3開始向好，然而和中國不同，美股在2022年主要受到宏觀加息政策周期影響，回調較為明顯。生物科技投資（風險類資產）和債券投資（低風險或者無風險）回報呈現負相關。當無風險利率提高時，投資者會要求風險類資產有更高的收益率，原風險類資產偏好度下降。美聯(lián)儲在2022年一共進行了7次加息，影響了利率。反映債券遠期投資回報的美十年期債券到期收益率2022年1-6月上升，生物科技指數（XBI）回調；6-8月美十年期國債到期收益率下行，XBI指數強勢反彈，反彈幅度高于納斯達克指數；8-9月美國十年期國債收益率繼續(xù)上行，XBI指數回調；9月底至今美國十年期國債收益率呈現震蕩態(tài)勢，XBI指數也呈現震蕩走勢。對于生物科技類資產的配置意愿后續(xù)變化，需要跟蹤2023年美國的經濟復蘇、通脹以及貨幣政策。醫(yī)藥作為剛需消費，能夠從疫后恢復中表現出消費的韌性。以消費類疫苗行業(yè)為代表，我們認為能較好的反映疫情后醫(yī)藥需求的回暖。2020Q2，由于美國對疫情防控措施嚴格程度提升，全球四大疫苗巨頭的美國地區(qū)銷售在該季度受影響最大。其次是2021Q1，主要由于新冠疫苗的大規(guī)模接種，擠兌了常規(guī)疫苗的接種，2021Q4則受到新冠疫苗加強針接種的擠兌影響。2022年以來，隨著疫情防控的放松，以及新冠疫苗接種率較高，擠兌影響逐步減弱，常規(guī)疫苗呈現恢復性增長，其中，HPV、五價輪狀、肺炎、腦膜炎、帶皰、流感疫苗恢復較好。默沙東疫苗品種有4/9價HPV、五價輪狀病毒疫苗、甲肝滅活疫苗、23價肺炎疫苗、麻腮風水痘系列疫苗，美國地區(qū)疫苗銷售正在逐步進入恢復期，其中HPV和五價輪狀疫苗恢復情況較好，2022Q3有明顯抬頭趨勢，且已恢復到疫情前水平。GSK美國地區(qū)疫苗銷售恢復彈性較大，公司主要疫苗品種為腦膜炎疫苗、流感疫苗、帶皰疫苗，其中腦膜炎和帶皰疫苗恢復較好。腦膜炎疫苗已超過2019年疫情前水平，2022Q3同比增長24%。帶皰疫苗在2022Q1開始強勢反彈，2022Q1/2/3分別同比增長82%/119%/23%。賽諾菲美國地區(qū)疫苗銷售從2022Q1開始同比加速恢復，2022Q3同比增長31%，主要由于美國流感疫情流行，公司流感疫苗銷售同比增長35%。公司主要疫苗品種為五聯(lián)苗、成人百白破加強疫苗、腦膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五聯(lián)苗和腦膜炎/肺炎疫苗2022Q3分別同比增長23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是遠超過往同期。輝瑞主要的疫苗品種為新冠mRNA疫苗以及13/20價肺炎疫苗，與其他常規(guī)疫苗相似，輝瑞肺炎疫苗主要在2020Q2、2021Q1和2021Q4受影響較大，2022年以來隨著疫情管控放松和新冠疫苗擠兌減弱，疊加20價肺炎于2021年6月獲批之后的放量，呈現較好的恢復。美國市場的表現具有一些參考意義，但宏觀環(huán)境有較大的不同，如加息周期、醫(yī)療支付體系、醫(yī)療消費品的滲透率等，但是從消費反彈的角度來看依然具有參考價值。與中國嚴格清零又大幅放開的節(jié)奏有所不同，美國的放開節(jié)奏小步快跑，放開過程拖曳較長時間，因此消費的復蘇曲線較為平滑，2021年Q2因為低基數的原因業(yè)績反彈有脈沖。而中國2022年1-11月嚴格管控，使得2023年全年業(yè)績可期，整體較為樂觀，然醫(yī)藥行業(yè)由于產業(yè)周期、政策的影響，不同子行業(yè)有望走出結構性行情。反觀美股醫(yī)藥行業(yè)不同細分子行業(yè)又有不同的表現，我們想以此為線索，尋找中國市場具有更好表現的細分賽道和個股。1.3、美股醫(yī)藥細分子行業(yè)復盤2022年3月2日美國政府發(fā)布《NationalCOVID-19PreparednessPlan》，指出應對疫情已經具備檢測、新冠藥、疫苗的工具，可以安全回歸正常生活；提出要防止經濟和教育的停擺。自2022年3月美國宣布疫情結束，截至2022年12月13日，制藥、生物科技子行業(yè)分別取得21.2%、24.9%的收益，藥品相關子行業(yè)表現優(yōu)異；醫(yī)療保健用品上漲4.3%；保健護理服務、醫(yī)療保健設備分別回調9.4%、6.8%。1.3.1、生物醫(yī)藥：跨越疫情，未滿足的臨床需求帶動制藥收入增加回顧企業(yè)經營，創(chuàng)新藥滿足剛需，疫情影響下仍能實現快速增長。新結構類型產品增長快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶點腫瘤藥（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、自免類藥物（白介素抑制劑、JAK抑制劑等）、慢病藥物（降糖的GLP-1、SGLT-2、降脂的PCSK9、心衰的ARNI、肥胖）銷售表現好，建議關注有類似靶點布局的企業(yè)，如恒瑞醫(yī)藥（PARP氟唑帕利、CDK4/6抑制劑達爾西利、JAK抑制劑艾瑪昔替尼、SGLT-2抑制劑恒格列凈）、科濟藥業(yè)（CAR-T）、信立泰（ARNI類S086、GLP1類度拉糖肽類似藥）等。1）新結構類型產品增長快（CAR-T、ADC、RNA藥物）我們統(tǒng)計了上述企業(yè)新結構藥物2022年前三季度銷售同比增長情況，新結構類型藥物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，絕大多數藥物均實現了高速增長：CAR-T產品增速在60-177%之間；抗體偶聯(lián)藥物（ADC）增速在14%-163%之間；RNAi療法的企業(yè)Alnylam的RNAi治療產品增速在14%-45%之間。結合規(guī)模情況，目前看是細胞基因治療賽道是成長最快賽道。結合各類新范式藥物的特點，我們認為CGT是下一代革命性療法：CGT相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點，投資價值大。2）部分靶點腫瘤藥物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR等）表現亮眼腫瘤藥物的使用受疫情影響小。以2022年前三季度的銷售額同比增速來看，（1）CDK4/6靶點：禮來CDK4/6抑制劑Verzenio、諾華的Kisqali分別實現了77%、34%增長；（2）PARP：阿斯利康的PARP抑制劑實現19%的增長；（3）3代EGFRTKI：阿斯利康的奧希替尼實現16%的增長。即便是國內競爭激烈的PD-1靶點，海外銷售體量已超百億美元的PD-（L）1靶點藥物，默克、BMS、阿斯利康分別實現23%、9%、19%的增長，拓展適應癥、用藥晚期向早期早線拓展、聯(lián)合療法策略仍然適用。3）慢病類藥物表現好部分降糖、降脂、心衰藥物銷售仍然表現亮眼。從2022年前三季度同比增速來看，（1）降糖類藥物中，諾和諾德的胰島素下滑，但其GLP-1的三個降糖藥實現44%的增長，開發(fā)的減肥功能的利拉魯肽、索馬魯肽合計實現75%增長；SGLT-2抑制劑開發(fā)降糖、心衰、慢性腎病的功能，禮來、阿斯利康的SGLT-2抑制劑分別實現了37%、58%的增長；（2）心衰藥物中，諾華的Entresto實現29%的增長；（3）降脂藥中，安進的PCSK9抑制劑Repatha實現14%的增長。盡管國內的慢病類仿制藥多已納入集采，布局以上同靶點的藥物仍然有增長潛力。4）低注射頻率/口服類自免藥物表現好自身免疫病的人群基數大，作為自免類最成功的產品，阿達木單抗即便在有類似藥上市后，2021年全球銷售額仍然達到208億美元；但其用藥的便捷性存在提升空間，阿達木單抗為每2周注射1次，低頻的注射治療藥物，或者口服藥物，均能提升患者的用藥依從性。BMS于2022年9月上市其Tyk2靶點的口服自免新藥Sotyktu，公司預計其是銷售峰值有望超40億美元的大品種。近年我國藥企布局JAK靶點的企業(yè)增多，建議關注相關企業(yè)如澤璟制藥、恒瑞醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥等。1.3.2、消費醫(yī)療：短期恢復彈性高，眼科需求韌性較好牙科：短期恢復彈性高，長期增速減緩ALIGNTECHNOLOGY是全球隱形正畸的龍頭，主要從事牙齒隱形矯正器（品牌為隱適美）、口腔掃描儀、軟件的設計、生產和銷售，以及相關的牙科服務，公司主要收入來源于隱適美。在疫情前，2015-2019年公司營收CAGR達30%，2020年受疫情影響較大，2021年呈現恢復性增長，2022Q1-3增速下滑。公司美洲市場占據整體收入約40%，其中主要是北美市場。分季度來看，白宮于2020年3月16日建議在全美范圍內居家避疫，“居家令”將美國防疫措施嚴格程度提升，2020年Q2公司美洲市場銷售受影響最大，6月份39個洲取消“居家令”，解除5國旅行禁令，2022Q3-4銷售同比增速恢復到15%以上的水平。2021年隨著疫苗接種的推進，美國防疫管控措施有所放松，4月份美國CDC宣布完全接種疫苗的人群可以在美國國內旅行，疊加2020Q2低基數，公司2021Q2美洲市場銷售增速達到疫情期間峰值，2021年整體恢復較好。2022年3月美國全面放開，但由于通脹導致消費疲軟，增速有所放緩。從股價的反應來看，股價走勢基本與業(yè)績相符，約有一個季度的滯后。公司股價相對大盤彈性較大，2020Q2-2021Q3公司業(yè)績恢復較好，因此在2020年10月至2021年底，公司股價跑出相對收益。2021Q4-2022Q3業(yè)績增速有所放緩，2022Q2-3增速下滑，因此2022年至今股價回調較多。1.3.3、醫(yī)療器械：醫(yī)院診療和手術量恢復帶動常規(guī)診斷和耗材行業(yè)恢復體外診斷：核酸、抗原持續(xù)熱銷，診療量恢復望帶動常規(guī)業(yè)務雅培作為全球醫(yī)療健康行業(yè)領導者，產線覆蓋醫(yī)療器械、體外診斷、營養(yǎng)和制藥。受疫情影響，2020Q1-Q2公司營收、利潤為近四年低點，公司股價也經歷相對低點，2020Q3，在新冠核酸檢測、新冠抗體試劑等抗疫產品的帶動下，營收整體反彈，2021Q1、2022Q1因美國政府大額訂單刺激，股價分別取得區(qū)間高點。影像設備：單品助力抗疫，疫后全面復蘇西門子作為全球醫(yī)療解決方案供應商，提供影像、體外診斷、臨床治療三大類產品。公司股價在2020年3月經歷相對低點（PE為23.8倍），憑借影像、體外診斷線抗疫產品的熱銷，股價持續(xù)上漲，底部反彈近82%。受疫情影響，2020Q3公司營收、利潤較低（公司財年延后一季度，三季度對應4-6月營收數據），其中體外診斷和影像營收分別減少13.5%和8.5%，依靠移動DR、CT、新冠抗體等防疫產品的銷售，公司在2020Q4逐步反彈，21年Q3抗原的推廣，使得IVD產線營收同比增長超過40%。隨著2021Q4疫情趨緩，核心影像產線營收超過疫情前峰值，逐步恢復正常。高值耗材：疫情后需求快速恢復，新興賽道仍具成長性波士頓科學是全球領先的高值耗材創(chuàng)新企業(yè)，產品覆蓋領域包括心血管介入和微創(chuàng)介入治療耗材。2020年受疫情沖擊之后，醫(yī)院手術量降低，公司業(yè)績出現下滑；到2022Q3為止，公司營收水平已達到疫情前水平，并開始實現加速增長。院外/家用醫(yī)療器械：無懼疫情擾動，仍保持快速成長全球連續(xù)血氧監(jiān)測（CGM）龍頭德康醫(yī)療和胰島素輸注系統(tǒng)龍頭Insulet，在疫情期間依然實現高速成長。2020年德康醫(yī)療營業(yè)總收入為19.27億美元，同比增長30.54%，Insulet營業(yè)總收入為9.04億美元，同比增長22.51%。截止2022Q3，兩家公司單季度增速均在20%左右。隨著產品技術迭代升級，家用產品滲透率有望持續(xù)提升，看好具備全球化競爭力的企業(yè)。疫情后總結疫情期間，美國整體手術量相較2019年下降48.0%，其中骨科手術下降63.7%,僅次于眼鼻喉科；神經介入、普外、泌尿手術等擇期手術亦受較大影響，下降超過50.0%；心血管、胸腔手術下降40.0%-45.0%。疫情后，手術量整體較2019年下滑10%，仍處于恢復階段，而神經介入、泌尿、胸腔手術均實現大幅反彈，手術量超過2019年水平，心血管、骨科、普外手術也恢復至2019年90%左右水平。根據麥肯錫于2022年2月發(fā)布的統(tǒng)計數據，美國門診量整體較2019年仍低8%-12%。國際高值耗材廠家在2020Q3后疫情影響逐步消退，營銷活動恢復正常。受制于整體門診量仍未恢復至疫情前水平，IVD核心業(yè)務包括化學發(fā)光、生化等仍處于恢復階段。院外/家用產品受疫情影響較小，以CGM和胰島素泵龍頭為例，疫情前后分別保持28.9%和22.0%的增長。2、2023年萬物復蘇，新基建、新科技、新消費2023年疫情不再是產業(yè)發(fā)展的壓制因素，企業(yè)可以心無旁騖開展業(yè)務和經營活動，醫(yī)藥股長達2年的熊市充分釋放風險和估值泡沫，有望進入價值重構階段。醫(yī)療新基建承載著生命安全保障的使命，而我國優(yōu)質醫(yī)療資源的不足在疫情中又進一步暴露，“十四五”規(guī)劃高屋建瓴提出了醫(yī)療體系的中長期規(guī)劃，我們認為2023-2025年新建醫(yī)院繼續(xù)執(zhí)行和落地，建設周期有望從醫(yī)院土建、專項切入醫(yī)療設備采購周期，而醫(yī)療設備自主可控的自強需求也會進一步提升國產設備的份額，檢測類設備，如超聲、影像、體外診斷、內鏡等都將在2023-2024年有進一步的發(fā)展。經過2年一二級市場的產業(yè)和資本出清，只有真正的創(chuàng)新可以繼續(xù)融資和生存，因此未來登陸資本市場的生物科技、創(chuàng)新藥企業(yè)、創(chuàng)新器械都將是真正的原創(chuàng)科技，此類產品才有望突破國內市場的天花板，走向全球，加速高精尖技術的全球化進程。隨著細胞基因治療優(yōu)質資產的上市和具有全球競爭力的產品上市，有望在2023年持續(xù)得到資本熱捧。人民追求美好健康生物的驅動力繼續(xù)推動醫(yī)療可選消費行業(yè)的發(fā)展，如更加關注用眼健康、口腔健康、醫(yī)療美容等，2023年經濟向好，隨著人們可支配收入提升和消費信心的提升，我們認為市場空間大、滲透率低的醫(yī)療消費市場有望迎來恢復性高增長。2.1、醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建仍是主旋律2.1.1、掃除疫情干擾有望持續(xù)復蘇2022年A股醫(yī)療器械公司整體走勢與國內外疫情緊密相關：Q1醫(yī)療器械因新冠抗原檢測試劑海外熱銷，價格體系相對較好，營收、利潤分別同比取得54.35%和72.56%增長。Q2國內部分區(qū)域大范圍疫情管控，對門診量、手術量影響較大，體外診斷及高值耗材相關業(yè)務公司受損嚴重。Q3隨著疫情短暫趨緩，醫(yī)療新基建及貼息貸款政策，對院內設備、耗材采購有所恢復，帶動器械行業(yè)整體反彈。2022年，體外診斷行業(yè)營收整體受益于疫情，新冠檢測產品國內外的銷售彌補了院內常規(guī)檢測產品的下滑，但受益程度隨季度邊際遞減。Q2國內疫情大幅降低區(qū)域門診量，對試劑消耗有明顯影響，同期海外常規(guī)器械銷售恢復，對表觀有對沖。預計2023年國內整體門診量逐步恢復正常，體外診斷行業(yè)整體有望受益。醫(yī)療耗材行業(yè)整體受損，除疫情影響醫(yī)院耗材使用量外，不同細分子行業(yè)的集采對于行業(yè)是重新洗牌，以量換價的背景下，行業(yè)整體利潤端影響更為嚴重。隨著2022Q4以來，電生理、吻合器等品種集采相對溫和落地，對應品種在集采執(zhí)行期內或將受益；結合集采結果，不同細分子行業(yè)有望在2023年演繹差異行情。2022年，醫(yī)療設備行業(yè)走出相對獨立行情，上半年因醫(yī)院封控，入院節(jié)奏放緩，營收兌現延遲。隨著下半年聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等標的上市，醫(yī)療新基建復蘇帶動設備采購，9月底的設備貼息貸款政策則給醫(yī)療設備注入強α，影像、內鏡類設備受益明顯。2023年，我們認為醫(yī)療新基建仍是醫(yī)療器械行業(yè)主旋律，隨著基建節(jié)奏整體后移，醫(yī)療器械、設備有望充分享受基建β。2.1.2、醫(yī)療新基建仍是主旋律2021年7月2日《“十四五”優(yōu)質高效醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設實施方案》中明確要求地方政府要切實履行公立醫(yī)療機構建設主體責任，加快未能納入中央預算內投資支持范圍的市、縣級醫(yī)院建設，全面推進社區(qū)醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機構建設，力爭實現每個地市都有三甲醫(yī)院，服務人口超過100萬的縣有達到城市三級醫(yī)院硬件設施和服務能力的縣級醫(yī)院。因此以公立醫(yī)院為代表優(yōu)質醫(yī)療資源建設將會加速。根據各個省市已經披露的規(guī)劃，新建醫(yī)院趨勢明顯，部分醫(yī)院已經如火如荼的建設中，覆蓋一線城市到三線城市，單個項目預計金額最高達到80億元，預計最高床位數為4,000張。醫(yī)療新基建提前下達資金2022年11月底，財政部陸續(xù)公布各項提前下達補助資金，包括醫(yī)療服務與保障能力提升補助資金、重大傳染病防控經費、基本公共衛(wèi)生服務補助資金。醫(yī)療服務與保障能力提升補助資金包含公立醫(yī)院綜合改革、醫(yī)療衛(wèi)生機構能力建設、衛(wèi)生健康人才培養(yǎng)和中醫(yī)藥事業(yè)傳承與發(fā)展補助資金，根據提前批口徑，三項經費均大幅高于疫情前，接近2022年水平。重大傳染病防控經費、基本公共衛(wèi)生資金小幅提高，其中新冠肺炎監(jiān)測相關顯著提高。醫(yī)療基建項目切實落地?！笆奈濉焙螅瑖鴥葘ｍ梻?guī)模持續(xù)提高，2022年同比增長12.54%。2022年上半年整體規(guī)模較大，奠定全年基建基礎，10月份為下半年高峰。專項債包括醫(yī)療專項債，例如廣東省2022年1月，安排225億元支持246個衛(wèi)生健康項目。根據企業(yè)預警通披露數據，“十四五”規(guī)劃落地后，醫(yī)療相關項目金額和數量都超過500%增長，與2021年維持相同水平，截至2022年11月，兩項指標均同比增長28.0%以上。醫(yī)療新基建節(jié)奏后移，設備有望放量。我們假設醫(yī)院建設周期一般在2-3年，以土建開始，普遍為投資占比35%左右；隨著項目推進，凈化、醫(yī)用氣體、醫(yī)用廢水、院內物流軌道等醫(yī)療工程項目開展，平均項目周期為6個月，占項目投資約20%。除湖北省2020年基建落地外，國內其他地區(qū)2021、2022年醫(yī)療土建、醫(yī)療工程加速放量，其中2022年前11個月，醫(yī)療項目金額及數量同比增長28.0%以上，基建早期環(huán)節(jié)穩(wěn)步兌現，整體節(jié)奏有望在2023年后移。2021年，國內基建設備需求以嵌入類（燈床塔約yoy+80%）、病床類（監(jiān)護儀、呼吸機約yoy+20%），大型影像類（CT約yoy+30%）；2022年，基建受益器械類型進一步擴大，彩超、內鏡陸續(xù)受益。2023年醫(yī)療新基建受益設備，有望持續(xù)增加，隨著醫(yī)療機構數量的提升，體外診斷、耗材類產品，采購有望加速。醫(yī)院“器官”，醫(yī)療設備提供功能支持結合2014-2022年醫(yī)療基建、醫(yī)療設備行業(yè)營收（扣除耗材賽道公司）增速曲線，我們發(fā)現，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建1-2年較為明顯，2016-2017年的醫(yī)療器械復蘇，主要受益于2014-2015年的醫(yī)療基建。2022年醫(yī)療基建同比增速預計超過40%，2023年醫(yī)療器械行業(yè)采購增速有望加速，龍頭邁瑞會是明顯的風向標。目前國內重癥醫(yī)學床位約13.8萬張；三級醫(yī)療機構重癥醫(yī)學床位為10.7萬張；三級醫(yī)院整體床位322.9萬張，占比3.3%；新冠重癥ICU床位和緊急轉換ICU缺口分別為0.7%和4.7%，對應2.3萬和15.2萬張需求。折合每床設備出廠價約15萬元，對應227.6億元空間。另一方面，根據設備在基建中的占比，以及龍頭邁瑞可及設備的市場，測算得405-580億元市場。綜合得到新基建期間累計設備空間316-404億元。我們認為醫(yī)療新基建主要包含醫(yī)療工程、醫(yī)療設備和醫(yī)療信息化等，根據醫(yī)院建院流程，依次完成投標、進院流程，項目投資占比分別為20%、25%和15%，相關公司呈現時間梯隊受益。2.2、藥品：持續(xù)看好細胞基因治療（CGT）等新范式療法CGT是下一代革命性療法：CGT相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點。（1）單次治療的長期療效優(yōu)勢CGT的一大優(yōu)勢在于單次治療帶來的長期療效。以諾華上市的AAV基因治療產品Zolgensma為例，它通過AAV9載體遞送SMN1基因靶向脊髓運動神經元，不同于需要終身服藥的小分子藥物療法，只通過一次靜脈注射，便可實現長期、穩(wěn)定的治療效果，給藥后隨訪近四年內療效未減弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎縮。諾華上市的全球首個CAR-T細胞治療產品Kymriah同樣展現了持久的治療效果，治療的濾泡性淋巴瘤患者中，有60%在隨訪5年時依舊保持持續(xù)緩解的狀態(tài)。（2）為難治性疾病治療提供新選擇CGT的另一大優(yōu)勢，是為對于傳統(tǒng)療法效果不佳的難治性疾病提供了新的治療選擇。例如，治療急性淋巴細胞白血病和多發(fā)性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是聯(lián)合化療方案，盡管該類方案具有一些治療效果，但多存在部分患者化療無效或化療后復發(fā)的情形。自2017年諾華研發(fā)的Kymriah上市后，多款靶向CD19和BCMA的CAR-T產品相繼獲批上市，用于治療難治或復發(fā)性血液瘤，為患者提供了全新的治療手段。（3）更廣泛的可成藥靶點基因組中約1.5%的基因序列編碼了人體內的20,000種蛋白質，而和疾病相關的蛋白更是只占10-15%。這其中能被小分子或抗體藥物干預的蛋白靶點不到700個，剩余75%的疾病相關蛋白則位于胞內，或因其胞外部分缺乏可與小分子或抗體藥物有效結合的活性結構域，被認為是難成藥或不可成藥靶點。CGT靶向位于蛋白質上游的基因，有望直接對細胞內外各種蛋白質的表達水平進行調節(jié)，解決蛋白“不可成藥”的難題，從而為患者提供了前所未有的臨床治療機會。目前全球已獲批上市的45款CGT藥物中，有35款是在2015年及之后獲批的，其中2022年首次獲批上市的基因療法有7款。2017年獲批的Zolgensma已納入美國、英國、日本等多國醫(yī)保體系，其銷售額在2021年已突破13億美元，2022年Q1-Q3銷售額達到11.4億美元，同比增長13.1%。FDA批準的6款CAR-T產品在2022前三季度年合計銷售近19億美元，其中YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi和Abecma均實現超50%同比增長，尤其是吉利德的YesCAR-Ta，截至2022Q3銷售已超8億美元，同比增長56.9%，全年銷售有望超10億美元，踏入重磅炸彈藥物行列。而2022年獲FDA批準上市的中國首個CAR-T產品Carvykti，前半年銷售額達到7,900萬美元，目前正在積極推進多個III期臨床試驗進入多發(fā)性骨髓瘤的前線治療市場，預計未來年銷售峰值有望超過50億美元。2020-2025E年全球CGT市場規(guī)模CAGR預計高達71%：根據FDA預計，2020-2025年間每年將會有10-20個CGT藥物獲批上市，至2025年全球范圍將有50款以上CGT藥物產品上市。據弗若斯特沙利文統(tǒng)計，全球CGT市場規(guī)模從2016年約5,040萬美元增長到2020年約20.8億美元。預計到2025年，全球CGT市場規(guī)模有望達到約305.4億美元，2020-2025年CAGR為71%。2019年是中國CGT行業(yè)快速發(fā)展的起點，預計2020-2025年中國CGT市場規(guī)模CAGR高達276%，遠超全球的71%：直到2019年，國內CGT行業(yè)才邁入快速發(fā)展期，CAR-T產品、溶瘤病毒產品、AAV產品等基因治療臨床試驗持續(xù)增加，NMPA在2021年批準了國內首款CAR-T產品奕凱達?，以及首個1類新藥CAR-T產品倍諾達?。據弗若斯特沙利文預計，中國CGT市場規(guī)模2025年有望達到178.9億人民幣，2020-2025年CAGR高達276%。展望2023年，2022年首次獲批的幾款CGT藥物將要各自面臨商業(yè)化問題，尤其是價格超出200萬美元的幾款天價一次性藥物，對歐美的保險系統(tǒng)提出新的考驗，而若其銷售額能夠達到預期，有望刺激更多的資本和參與者入場，進一步提升CGT產品研發(fā)的熱潮。同時，歐美和中國都或將會有更多的基因療法獲批，在不同的技術方向上全面開花，有望給基因治療帶來更多的確定性。其中，僅美國FDA就有6款CGT產品等待批準上市。在國內，2022年6月、10月和12月，馴鹿醫(yī)療/信達生物、科濟藥業(yè)與傳奇生物分別遞交了自主研發(fā)的BCMACAR-T產品伊基侖賽、澤沃基奧侖賽和西達基奧侖賽的上市申請，我們預期到2023年最多將有3款BCMACAR-T治療產品上市。在CD19CAR-T產品方面，除了已獲批上市的復星凱特的奕凱達(阿基侖賽注射液)與藥明巨諾的倍諾達（瑞基奧侖賽注射液）之外，12月13日合源生物向CDE遞交了其CAR-T產品赫基侖賽注射液用于治療r/rB-ALL的上市申請。我們預計2023年恒潤達生和藝妙神州的針對不同B細胞淋巴瘤的產品也將申請上市。加上復星凱特10月25日在國內申請奕凱達用于治療2線r/rLBCL新適應癥，國內的細胞治療創(chuàng)新產品市場有望進一步打開，并推動創(chuàng)新治療藥物在支付方式上的革新和突破。2.3、消費：持續(xù)看好終端醫(yī)療消費復蘇2.3.1、市場與估值消費醫(yī)療的線下屬性和醫(yī)療屬性決定了行業(yè)會受到人流量和政策的影響。為了更加有效的防控疫情蔓延，疫情期間，“四類藥品禁售”、行程卡、全員核酸和非必要不出行等政策既影響了線下終端的客流量，也影響了客單價。隨著線下活動的逐步放開和疫情影響的逐步明朗，醫(yī)院終端和藥店終端都將受益。2020年以來，疫情的反復對醫(yī)院終端的收入造成了直接的影響。2020年Q1-Q2疫情的蔓延直接造成了醫(yī)院收入的負增長，但Q3隨著疫情逐步得到控制，醫(yī)院終端的收入實現了快速反彈。同樣的情況發(fā)生在了2022年Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控措施直接影響了醫(yī)院終端的營收。疫情進展對醫(yī)院終端凈利潤的影響程度更大。2020年以來，由于醫(yī)院的人力成本和租金成本不會隨疫情波動而波動，因此疫情防控措施對于醫(yī)院營收的影響大于歸母凈利潤，其彈性也更大。醫(yī)院終端股價的反彈與營收的恢復有較大的相關性。2020年全年來看，隨著疫情恢復后醫(yī)院終端業(yè)績的逐步反彈，醫(yī)院終端的股價實現了逐步提升2020年歷史新高。從2022全年來看，由于疫情的反復和不確定性，行業(yè)股價并未恢復到2020年水平。隨著疫情走勢的明朗，行業(yè)股價已實現初步的反彈。疫后藥店強勢復蘇，所處地區(qū)不同影響了藥店恢復的節(jié)奏。藥店的收入與客單價和客流量緊密相關，疫情防控形勢造成了客流量的減少，疫后恢復階段激發(fā)了居民自我防護的需求。2022年疫情呈全國散發(fā)狀態(tài)，不同地區(qū)疫情管控的節(jié)奏略有不同，也造成了不同公司恢復節(jié)奏的不同。但整體上疫情管控形勢的放松將帶來藥店行業(yè)的反彈。2022年以來藥店行業(yè)估值有所需求，但仍未恢復到20年水平。20年疫情形勢的明朗帶來了藥店板塊估值水平的提升。22年以來，隨著上海疫情防控形勢的明朗，藥店行業(yè)同樣迎來了估值修復，但遠未到20年底水平。2.3.2、海外恢復情況日本疫情放開后快速恢復到正常狀態(tài)。日本自2021年3月起逐步放開疫情管控政策，到8月份完全放開疫情防控政策?？梢钥闯鋈毡疽咔榉砰_后短期內門診量短期內受到沖擊后，但經過短暫三個月調整后迅速恢復到日常狀態(tài)。疫情對新加坡的門診影響大于住院，疫后門診和住院均恢復到疫情前水平。2020年疫情蔓延時新加坡門診量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社區(qū)醫(yī)院住院患者顯著的上升，門診量下降幅度遠超住院患者下降幅度。2021年6月后，新加坡疫情管控措施逐步放開，急性期住院患者和精神病住院患者波動不大，社區(qū)住院患者數量快速提升，門診數量也得到了快速的提升，后恢復到正常水平。疫情放開常態(tài)化后，美國CVS藥店整體增速水平仍高于疫情前。2022年3月美國開始全面放開，全國結束室內口罩令。隨后廢除交通工具口罩令，并于6月放松入境管控需求，2022年9月，美國總統(tǒng)拜登宣布新冠疫情在美國的流行時期結束。通過觀察CVS的營業(yè)收入可以發(fā)現，在美國2021年高基數的基礎上，仍然保持較快增速，且快于2019年。我們認為該增長主要來自于居民的自我治愈需求和保健需求。2.3.3、疫情后消費復蘇是主線醫(yī)療需求是相對剛性的需求，疫情只會延緩需求，但需求不會消失。從全國醫(yī)院的總診療人次和出院人數的波動情況來看，每次疫情的發(fā)展都會對醫(yī)院的就診活動造成沖擊，但社會秩序的恢復都將迎來醫(yī)院診療活動的反彈。頭部連鎖藥店企業(yè)具有各自優(yōu)勢區(qū)位。國大藥房的直營門店主要分布在北部省份和華東地區(qū)，一心堂與健之佳在西南地區(qū)有較大品牌影響力，老百姓和益豐藥房主要占領華中和華東地區(qū)發(fā)展深耕，大參