《消費(fèi)建材集中度繼續(xù)提升，玻纖等尋找盈利底部拐點(diǎn)機(jī)會(huì)》——建材行業(yè)2023年中期投資策略報(bào)告2023年6月21日概要1.

水泥：國(guó)內(nèi)需求探底，骨料、貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)2.

玻璃：浮法盈利探底回升，光伏接力長(zhǎng)期增長(zhǎng)3.

玻纖及新材料：景氣見(jiàn)底，靜待回升4.

裝飾建材：行業(yè)磨底，優(yōu)選確定性5.

風(fēng)險(xiǎn)提示21.

水泥：國(guó)內(nèi)需求探底，骨料、貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)31.1水泥：景氣探底，繼續(xù)呈現(xiàn)L型趨勢(shì)

需求：受房地產(chǎn)需求下滑影響，2022年水泥需求已創(chuàng)2012年以來(lái)新低。2023年初至今需求低位穩(wěn)定，地產(chǎn)端需求下滑和基建端需求增長(zhǎng)對(duì)沖。

供給：產(chǎn)能新增和進(jìn)口減少基本相互對(duì)沖，雖然企業(yè)加碼錯(cuò)峰力度，但錯(cuò)峰效果或被“超產(chǎn)”所抵消。

盈利：水泥煤炭?jī)r(jià)格差水平已降至歷史偏低位，盈利水平下行速度快于2015年，龍頭企業(yè)海螺水泥22Q4凈利潤(rùn)率已創(chuàng)2015年以來(lái)新低，23Q1環(huán)比略有回升但仍處于歷史低位。圖1

水泥需求下行圖2

水泥煤炭?jī)r(jià)格差及同比表現(xiàn)503010水泥產(chǎn)量累計(jì)增速（

，左軸）%50403020100600500400300200100015010050水泥煤炭?jī)r(jià)格差（元/噸，左軸）同比（元/噸，右軸）房地產(chǎn)投資建筑工程:累計(jì)同比（%，右軸）0-50(10)2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022-100-150-200-250(30)(50)-102013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，證券研究所41.1水泥：景氣探底，繼續(xù)呈現(xiàn)L型趨勢(shì)

對(duì)比歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)相關(guān)政策，我們認(rèn)為政策逆周期屬性較強(qiáng)，政策傳導(dǎo)到基本面有一定滯后性。

2022年以來(lái)政策持續(xù)維持穩(wěn)健寬松環(huán)境，鑒于政策傳導(dǎo)至基本面的滯后性，我們預(yù)計(jì)2023年水泥需求同比有望企穩(wěn)，進(jìn)入L型趨勢(shì)后半段。表1歷年會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)政策表述時(shí)間會(huì)議類(lèi)型關(guān)于房地產(chǎn)核心內(nèi)容中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2015-12-212016-12-162017-12-202018-12-212019-12-122020-12-18化解房地產(chǎn)庫(kù)存中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議因城因地施策，重點(diǎn)解決三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)多問(wèn)題完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制要構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)

要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)議

控機(jī)制中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)

展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房2021-12-112022-12-16議地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿(mǎn)足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)

要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問(wèn)題，探索長(zhǎng)租房市場(chǎng)建設(shè)。要議堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡5資料：共產(chǎn)黨員網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、新華網(wǎng)，新華每日電訊，Wind，證券研究所1.1水泥：景氣探底，繼續(xù)呈現(xiàn)L型趨勢(shì)

受益于上輪景氣上行期，16家水泥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)2022年較2015年下降15pct，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)充分，我們認(rèn)為這可能會(huì)拉長(zhǎng)L型底部時(shí)期，2022年企業(yè)杠桿率有所增加。

隨著行業(yè)景氣處于底部的時(shí)間拉長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)兼并整合數(shù)量有望增加，將會(huì)為龍頭企業(yè)在下一輪行業(yè)復(fù)蘇期提供業(yè)績(jī)彈性，對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升。圖3水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)至較為健康位臵表22015~2022年水泥企業(yè)噸凈利（元/噸）20152964-34201631620175520181022020191062420201112720211113320225516家水泥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)（%）海螺水泥中國(guó)建材華新水泥冀東水泥13292213414601007030794569426137555045403530華潤(rùn)水泥控股塔牌集團(tuán)上峰水泥萬(wàn)年青824512-7940-120-9-18-1151128913-961-105532434424-3483-8203810698995504492-4756339738611854517817968549748610261305636876750678794633583158754118134117-34-7950145712福建水泥西藏天路青松建化亞泥西部水泥山水水泥1-17中國(guó)天瑞水泥883138554932152015

2016

2017

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2021

2022中位數(shù)58296373615817資料：Wind，各公司2015~2022年財(cái)報(bào)，證券研究所61.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

骨料行業(yè)與水泥行業(yè)處于平行關(guān)系，我們認(rèn)為這是水泥企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈、開(kāi)拓新增長(zhǎng)的下一個(gè)重要領(lǐng)域。圖4水泥全產(chǎn)業(yè)鏈分布圖資料：灼識(shí)咨詢(xún)，淮北綠金產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司申請(qǐng)版本（第一次呈交）全文檔案，證券研究所注：以上數(shù)字單位為2021年市場(chǎng)規(guī)模，單位為人民幣十億元71.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

對(duì)比海外水泥龍頭，國(guó)內(nèi)企業(yè)骨料成長(zhǎng)空間較大，我們預(yù)計(jì)各水泥龍頭骨料業(yè)務(wù)已開(kāi)始進(jìn)入高速發(fā)展階段。

我們預(yù)計(jì)在水泥行業(yè)盈利波動(dòng)下降的情況下，骨料業(yè)務(wù)將成為企業(yè)核心成長(zhǎng)屬性較為一致，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看，水泥熟料、骨料業(yè)務(wù)毛利率差異有望收窄。。鑒于兩者業(yè)務(wù)圖52022年國(guó)內(nèi)外龍頭水泥公司分業(yè)務(wù)銷(xiāo)量對(duì)比圖62022年各公司骨料毛利率顯著高于水泥熟料天山股份海螺水泥華新水泥上峰水泥水泥熟料銷(xiāo)量（億噸）骨料銷(xiāo)量（億噸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.532.521.510.50HolcimHeidelberg天山股份華新水泥水泥熟料毛利率（%）骨料業(yè)務(wù)毛利率（%）資料：天山股份、華新水泥、海螺水泥、上峰水泥2022年報(bào)，Holcim、Heidelberg官網(wǎng)，

證券研究所

注：Holcim未披露2022年銷(xiāo)量，上圖為2021年數(shù)據(jù)81.2水泥：非水泥業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

海螺水泥、華新水泥、上峰水泥等近年來(lái)無(wú)形資產(chǎn)快速增加，我們認(rèn)為礦山開(kāi)采權(quán)的儲(chǔ)備為企業(yè)未來(lái)骨料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供了有效保障。

以海螺水泥為例，近年來(lái)資本開(kāi)支中樞較過(guò)去提升，夯實(shí)未來(lái)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。圖7水泥上市公司無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度對(duì)比圖8近年來(lái)海螺水泥資本開(kāi)支中樞提升無(wú)形資產(chǎn)（23Q1/2018）海螺水泥購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）500%437%450%400%350%300%250%200%150%100%50%706050403020100384%304%203%177%160%159%114%119%122%83%0%2012

2013

2014

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2021

2022資料：Wind，證券研究所91.3水泥：“”望成為水泥業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)2023年5月中國(guó)-中亞峰會(huì)提出：“完善交通基礎(chǔ)設(shè)施，包括新建和升級(jí)改造現(xiàn)有的中國(guó)至中亞鐵路和公路”；“完成中吉烏鐵路可研工作，推進(jìn)該鐵路加快落地建設(shè)”；“建設(shè)中哈塔城-阿亞古茲鐵路以及保障中吉烏公路暢通運(yùn)行”。海外、西部產(chǎn)能占比較高的企業(yè)為青松建化、西部水泥、華新水泥、上峰水泥等表3水泥企業(yè)海外、西部地區(qū)業(yè)務(wù)占比梳理2022年海外

2022年西部

2022年公司業(yè)務(wù)收入（億業(yè)務(wù)收入（億總收入（億

2022年海外

2022年西部元）元）元）業(yè)務(wù)占比業(yè)務(wù)占比備注公司已經(jīng)在烏魯木齊、烏蘇、五家渠、庫(kù)爾勒、庫(kù)車(chē)、阿克蘇、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生產(chǎn)線(xiàn)的戰(zhàn)略布點(diǎn)，水泥生產(chǎn)線(xiàn)沿綠洲重點(diǎn)城青松建化037370%99%市布局。2022年公司水泥產(chǎn)能分布上，新疆350萬(wàn)噸，莫桑比克200萬(wàn)噸，剛果150萬(wàn)噸，埃塞俄比亞130萬(wàn)噸，合計(jì)占公司總產(chǎn)能比重25%。2022年莫桑比克、剛果、埃塞俄比亞水泥均價(jià)分別為552元/噸、150美元/噸、748元/噸，顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)西部水泥華新水泥1142---8513%14%16%價(jià)格。2022年公司海外水泥粉磨產(chǎn)能達(dá)到

1237萬(wàn)噸/年，占公司水泥產(chǎn)能比重

10.5%。公司總裁李葉青提出希望未來(lái)海外水泥業(yè)務(wù)的體量能占到國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)能的一半29%（2022年公司水泥產(chǎn)能為1.18億噸）。87305公司與海螺合資于烏茲別克斯坦建設(shè)2*5000t/d水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)（對(duì)應(yīng)熟料產(chǎn)能310萬(wàn)噸，公司2022年熟料產(chǎn)量為1526萬(wàn)噸）；公司于新疆北疆地區(qū)擁有1條23%4500t/d熟料生產(chǎn)線(xiàn)。上峰水泥天山股份海螺水泥冀東水泥00172691664171132613203450%0%3%0%20%13%12%400塔牌集團(tuán)萬(wàn)年青0000601130%0%0%0%福建水泥00260%0%資料：Wind，各公司2022年報(bào)，上證路演，證券研究所注：西部水泥西部業(yè)務(wù)占比為2020年數(shù)據(jù)，2021~2022年該數(shù)據(jù)未披露101.3水泥：“”望成為水泥業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看“”基建、地產(chǎn)等水泥需求空間大，有望成為相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)重要。中國(guó)新疆地區(qū)、海外水泥盈利水平顯著好于國(guó)內(nèi)其他地區(qū)，如2022年青松建化水泥噸凈利排名靠前（見(jiàn)表2）；西部水泥非洲噸毛利顯著高于國(guó)內(nèi)。圖9“”圖示圖10

西部水泥2022年海外水泥價(jià)格、毛利顯著高于國(guó)內(nèi)資料：新華網(wǎng)，西部水泥官網(wǎng)，證券研究所111.3水泥行業(yè)投資策略

建議關(guān)注資本開(kāi)支力度大、骨料等業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性強(qiáng)以及青松建化、西部水泥、華新水泥、上峰水泥。布局比重大的公司：

看好具備深厚護(hù)城河的水泥雙龍頭：持續(xù)看好具布局+資源優(yōu)勢(shì)、激勵(lì)完善的海螺水泥，做強(qiáng)水泥、做優(yōu)商混、做大骨料的天山股份及其大股東中國(guó)建材。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保政策放松；錯(cuò)峰限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期；地產(chǎn)、基建需求超預(yù)期下滑。122.玻璃板塊：浮法盈利探底回升，光伏接力長(zhǎng)期增長(zhǎng)132.1玻璃：浮法盈利探底回升

房地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工面積單月繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)，竣工增長(zhǎng)表現(xiàn)明顯好于其他環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)保交樓政策對(duì)玻璃需求有積極影響，浮法玻璃庫(kù)存水平高位回落。表4地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工、竣工走弱圖11

玻璃行業(yè)庫(kù)存維持高位（萬(wàn)重箱）800070006000500040003000200010000商品房銷(xiāo)售面積:房屋新開(kāi)工面積:

房屋竣工面積:當(dāng)月同比%當(dāng)月同比:%當(dāng)月同比:%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-04(9.6)(17.7)(39.0)(31.8)(18.3)(28.9)(26.8)(12.2)(23.2)(33.3)(31.5)(3.6)(12.2)(22.2)(44.2)(41.8)(45.1)(45.4)(45.7)(44.4)(35.1)(50.8)(44.3)(9.4)(9.8)(15.5)(14.2)(31.3)(40.7)(36.0)(2.5)(6.0)(9.4)(20.2)(6.6)8.0Q1Q1Q220142020Q2Q3Q320162022Q4Q420132019201520172018(3.5)(29.0)(28.3)32.0(11.8)37.220212023資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，卓創(chuàng)資訊，證券研究所

142.1玻璃：浮法盈利探底回升

供給：前期行業(yè)景氣持續(xù)低迷，浮法在產(chǎn)產(chǎn)能探底，隨著行業(yè)盈利改善，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加帶動(dòng)供給有所回升。

需求：保交樓政策推動(dòng)下，浮法玻璃竣工需求改善。

盈利：玻璃均價(jià)回升以及成本下降形成剪刀差，行業(yè)盈利水平明顯改善。圖12

行業(yè)盈利水平探底回升圖13

浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能有所回升月度實(shí)際在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）175057玻璃含稅價(jià)格：元/重箱石油焦作為燃料的現(xiàn)金成本：元/重箱含稅價(jià)格-石油焦作為燃料的現(xiàn)金成本：元/重箱180000175000170000165000160000155000150000145000140000160140120100801674001600806040152022200(20)15資料：Wind，卓創(chuàng)資訊，證券研究所2.2光伏接力增長(zhǎng)

光伏玻璃供給面：行業(yè)新增產(chǎn)能對(duì)光伏玻璃價(jià)格仍有一定影響，但也需要關(guān)注能源雙控、產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等對(duì)制約產(chǎn)能投放因素的影響。

2020H2開(kāi)啟的光伏玻璃價(jià)格高景氣以及中長(zhǎng)期行業(yè)成長(zhǎng)前景刺激了行業(yè)新增產(chǎn)能投放，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2023年5月，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為8.8萬(wàn)噸/天、同比+56%，我們預(yù)計(jì)由于供給增長(zhǎng)仍較快，對(duì)光伏玻璃價(jià)格仍有壓制效應(yīng)。

近期玻璃均價(jià)變化不大，但天然氣、純堿等成本下行，行業(yè)盈利水平有所修復(fù)。圖14

光伏玻璃供給擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)品價(jià)格形成一定影響光伏壓延玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）圖15

光伏玻璃盈利水平趨勢(shì)（2.0mm玻璃為例）30價(jià)格-純堿、天然氣成本（元/方）9200082000720006200052000420003200022000252015105021-1

21-4

21-7

21-10

22-1

22-4

22-7

22-10

23-1

23-4資料：卓創(chuàng)資訊，Wind，證券研究所測(cè)算162.2光伏接力增長(zhǎng)

中國(guó)是光伏玻璃主要產(chǎn)地：根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的90%。

玻璃企業(yè)光伏玻璃業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張：信義光能、福萊特、旗濱集團(tuán)、南玻A、凱盛新能等玻璃上市公司快速擴(kuò)張產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)光伏玻璃業(yè)務(wù)將為玻璃企業(yè)重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)日熔量的49%。。比如我們預(yù)計(jì)旗濱集團(tuán)未來(lái)光伏壓延日熔量將占總表5從在建工工程/固定資產(chǎn)比重（%）可以看出玻璃上市公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度較快20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1旗濱集團(tuán)福萊特4%4%7%

14%

8%

10%

10%

17%

19%

27%

25%

28%

35%37%

32%

46%

58%

72%

55%

45%

49%

48%

23%

30%

17%

14%北玻股份秀強(qiáng)股份凱盛新能

24%

29%

7%1%6%2%7%3%9%4%7%2%5%

12%

13%

18%

23%

21%

42%

48%

53%9%

10%

9%

12%

18%

23%

22%

5%

8%4%

15%

22%

38%

49%

58%

65%

29%

26%凱盛科技

28%

25%

28%

14%

17%

18%

18%

14%

14%

18%

24%

19%

25%海南發(fā)展金剛光伏4%

12%

16%

16%

18%

2%2%

2%

2%

2%

3%

3%

13%

119%

107%

33%

35%

48%

83%9%

10%28%

37%

33%

21%

22%

26%

25%

29%

26%

30%

27%

22%

13%1%0%0%1%0%1%1%金晶科技

11%

16%

22%

23%

15%

22%

26%

19%

26%

13%

7%南玻A耀皮玻璃

10%

11%

13%

12%

7%9%7%9%7%8%

10%

12%

15%

4%3%

4%

4%

5%

20%

24%5%亞瑪頓2%2%4%6%8%資料：Wind，證券研究所172.3玻璃行業(yè)投資策略

我們預(yù)計(jì)2023年下半年浮法玻璃盈利同比顯著改善，看好光伏玻璃等第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)貢獻(xiàn)。推薦：旗濱集團(tuán)、南玻A、福萊特，建議關(guān)注信義光能。

我們看好凱盛科技集團(tuán)旗下玻璃新材料上市公司：凱盛科技、凱盛新能。凱盛集團(tuán)確立了以玻璃新材料為核心的“3+1”戰(zhàn)略布局。堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，充分發(fā)揮蚌埠院作為中央應(yīng)用研究院在科研開(kāi)發(fā)和產(chǎn)業(yè)孵化中的作用，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，圍繞創(chuàng)新鏈布局產(chǎn)業(yè)鏈，

旗下顯示材料和應(yīng)用材料、新能源材料、優(yōu)質(zhì)浮法玻璃及特種玻璃三大板塊齊頭并進(jìn)，致力于建設(shè)世界一流玻璃新材料科技企業(yè)，打造中建材集團(tuán)新材料版圖的

“玻璃新材料”增長(zhǎng)極。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求不及預(yù)期。183.玻纖及新材料：景氣見(jiàn)底，靜待回升193.1

玻纖：汽車(chē)

經(jīng)過(guò)連續(xù)幾年汽車(chē)產(chǎn)量下滑后，2021年起汽車(chē)產(chǎn)量有所增加；

鑒于1-4月的趨勢(shì)較好，以及新能源汽車(chē)?yán)瓌?dòng)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年低速增長(zhǎng)。圖16汽車(chē)產(chǎn)量測(cè)算汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛，左軸）yoy（右軸）35003000250020001500100050020%15%10%5%0%-5%-10%02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E20資料：Wind，證券研究所測(cè)算3.1

玻纖：出口有韌性

2021-2022年我國(guó)玻纖凈出口量同比大幅增加，鑒于美國(guó)加息拖累需求，結(jié)合1-4月出口趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年凈出口小幅下降，2024-2025年開(kāi)始恢復(fù)。圖17我國(guó)玻纖紗和制品凈出口量測(cè)算凈出口（萬(wàn)噸，左軸）yoy（右軸）2001801601401201008030%25%20%15%10%5%0%60-5%40-10%-15%-20%2002013201420152016201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E21資料：中國(guó)巨石2022年報(bào)、2017年一期中票、2023證券研究所測(cè)算年四期超短融募集書(shū)，卓創(chuàng)資訊，3.1

玻纖：風(fēng)電或有靚點(diǎn)

2021-2022年在2020年風(fēng)電搶裝后出現(xiàn)裝機(jī)下滑；

2023年沒(méi)有疫情影響，我們預(yù)計(jì)或是裝機(jī)大年，2024-2025年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖18我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)概況風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW，左軸）yoy（右軸）1009080706050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2011

2012

2013

2014

2015

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2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E22資料源報(bào)，：Wind，彭博新能源財(cái)經(jīng)，新浪財(cái)經(jīng)，中國(guó)能證券研究所測(cè)算3.1

玻纖：2023新增供給可控

根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023年4月底在產(chǎn)產(chǎn)能679萬(wàn)噸，較2022年底增加21萬(wàn)噸。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2023年4月底玻纖行業(yè)國(guó)內(nèi)在建及擬建產(chǎn)能較高，但2023年有點(diǎn)火預(yù)期的產(chǎn)線(xiàn)僅4條合計(jì)產(chǎn)能65萬(wàn)噸，且多集中于下半年，對(duì)2023年供給沖擊較小。表6

截止2023年4月底2023年望點(diǎn)火生產(chǎn)線(xiàn)大區(qū)西南華東西南華北省份江西山東重慶山西企業(yè)名稱(chēng)巨石（九江）有限公司山東玻纖集團(tuán)股份有限公司重慶國(guó)際復(fù)合材料泰山玻纖基地九江沂水長(zhǎng)壽生產(chǎn)線(xiàn)3線(xiàn)6線(xiàn)F131線(xiàn)資料：卓創(chuàng)資訊，證券研究所233.1

玻纖：價(jià)格磨底

經(jīng)過(guò)前期產(chǎn)品價(jià)格快速下行后進(jìn)入平臺(tái)期，玻纖價(jià)格磨底，靜待景氣反轉(zhuǎn)。圖19

無(wú)堿2400號(hào)纏繞直接紗均價(jià)（元/噸）圖20

G75電子紗均價(jià)（元/噸）6500600055005000450040003500190001700015000130001100090007000資料：卓創(chuàng)資訊，證券研究所243.1

玻纖：推薦中國(guó)巨石、長(zhǎng)海股份

中國(guó)巨石：景氣底已現(xiàn)，積極信號(hào)逐步出現(xiàn)我們認(rèn)為隨著景氣回落至底部，行業(yè)供給增量有望通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制放緩，近期部分企業(yè)庫(kù)存有所下降，此外4月12日振石集團(tuán)華智研究院獲得全球首張光伏組件用復(fù)合材料邊框證書(shū)，我們認(rèn)為當(dāng)前低位的玻纖價(jià)格有利于新領(lǐng)域應(yīng)用擴(kuò)張，光伏邊框應(yīng)用拓展有望新增成為玻纖行業(yè)新的大型應(yīng)用領(lǐng)域，積極信號(hào)正逐個(gè)出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS分別為1.15、1.76、2.06元，給予2023年P(guān)E

14~16倍，合理價(jià)值區(qū)間16.10~18.40元/股。風(fēng)險(xiǎn)提示。玻纖價(jià)格下滑，海外項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期，國(guó)企改革低于預(yù)期。

長(zhǎng)海股份：全產(chǎn)業(yè)鏈盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，產(chǎn)能規(guī)劃振奮人心以噸盈利為指標(biāo)的公司競(jìng)爭(zhēng)力不輸于龍頭企業(yè)，內(nèi)功扎實(shí)，60萬(wàn)噸產(chǎn)能規(guī)劃邁過(guò)征地、能耗指標(biāo)兩道門(mén)檻，已經(jīng)進(jìn)入加速建設(shè)期，建成后較27萬(wàn)噸產(chǎn)能大幅提升，向百萬(wàn)噸產(chǎn)能進(jìn)發(fā)。短期玻纖行業(yè)景氣度已然見(jiàn)底，供給投放得到遏制，隨著經(jīng)濟(jì)回暖疊加風(fēng)電、新能源車(chē)?yán)瓌?dòng)，有望見(jiàn)到供需平衡拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.23、9.11、11.79億元，對(duì)應(yīng)EPS分別約1.53、2.23、2.89元/股，我們給予公司2023年P(guān)E

15~18倍，合理價(jià)值區(qū)間22.88~27.45元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)B1.95-2.34倍（且公司負(fù)債率較低）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。海外需求大幅放緩，行業(yè)新增產(chǎn)能較多。254.

裝飾建材：行業(yè)磨底，優(yōu)選確定性264.1開(kāi)工端較弱，竣工端較好

23年1-4月地產(chǎn)竣工恢復(fù)較好，新開(kāi)工仍下滑

23年1-4月我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下滑0.40%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比下滑21.20%，竣工面積累計(jì)同比提升18.80%。新開(kāi)工面積累計(jì)增速較1-3月累計(jì)進(jìn)一步下滑，竣工面積累計(jì)同比增速較1-3月加速，我們認(rèn)為，竣工較好主要得益于“保交樓”逐漸落地。圖21

202002-202304部分地產(chǎn)數(shù)據(jù)累計(jì)同比（%）160140120100806040200-20-40-60中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋施工面積:累計(jì)同比中國(guó):商品房銷(xiāo)售額:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比資料：Wind，證券研究所274.1開(kāi)工端較弱，竣工端較好

23年1-4月地產(chǎn)竣工恢復(fù)較好，新開(kāi)工仍下滑

從水泥和螺紋鋼價(jià)格來(lái)看，水泥價(jià)格指數(shù)3月環(huán)比上升后，4月和5月環(huán)比回落，螺紋鋼:Φ12-25含稅價(jià)走勢(shì)也類(lèi)似。圖22

210104-230602水泥價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)）圖23

210108-230602螺紋鋼:Φ12-25含稅價(jià)（元/噸）70006000500040003000200010000250200150100500資料：Wind，證券研究所284.25月底二手房數(shù)據(jù)環(huán)比走弱

5月底，全國(guó)二手房掛牌量指數(shù)和掛牌價(jià)指數(shù)環(huán)比走弱

23年5月28日，全國(guó)二手房出售掛牌量指數(shù)為38.08%，低于2-4月整體水平。同時(shí)，5月28日全國(guó)二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)為185.58%，也低于2-4月整體水平。圖24

220101-230528二手房掛牌價(jià)和掛牌量情況（%）250200150100501401201008060402000城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):全國(guó)（左軸）城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):二線(xiàn)城市（左軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):全國(guó)（右軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):二線(xiàn)城市（右軸）城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):一線(xiàn)城市（左軸）城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):三線(xiàn)城市（左軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):一線(xiàn)城市（右軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):三線(xiàn)城市（右軸）資料：Wind，證券研究所（注：掛牌量和掛牌價(jià)均是以150104為基準(zhǔn)）294.323年前四月固定資產(chǎn)投資同比增速環(huán)比減弱

23年1-4月我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增長(zhǎng)4.7%，環(huán)比1-3月的5.1%有所下滑。同時(shí)，1-4月我國(guó)不含電力的固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)8.50%，環(huán)比1-3月的8.80%的同比增速有所下滑。

23年4月我國(guó)挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)為100.80小時(shí)/月，同比下降0.70%。圖25

202202-202304我國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）

圖26

202201-202304我國(guó)挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)當(dāng)月同比（%）141210864806040200202022-012022-072023-012022-022022-082023-02-20-40-60中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比資料：Wind，證券研究所304.4部分企業(yè)估值已到22年10月底水平

22年11月開(kāi)始，地產(chǎn)利好頻出

對(duì)于“第一支箭”，根據(jù)上海證券報(bào)22年11月24日?qǐng)?bào)道，交通銀行向萬(wàn)科集團(tuán)、美的臵業(yè)提供授信意向額度超千億元；中國(guó)銀行為萬(wàn)科集團(tuán)提供不超過(guò)1000億元授信額度；農(nóng)業(yè)銀行與5家房企簽署銀企戰(zhàn)略合作協(xié)議，圍繞商品房、保障房、城市更新等重點(diǎn)領(lǐng)域加深合作。同時(shí)，根據(jù)央廣網(wǎng)11月24日消息，工商銀行與萬(wàn)科集團(tuán)、金地集團(tuán)、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、碧桂園集團(tuán)、美的臵業(yè)、金輝集團(tuán)等12家全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)，以總對(duì)總方式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供意向性融資總額達(dá)6550億元。

對(duì)于“第二支箭”，

22年11月10日、11月14日和11月17日，交易商協(xié)會(huì)分別受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行、美的臵業(yè)150億元中期票據(jù)儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行和新城控股150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行。同時(shí)，11月23日，中債增進(jìn)公司出具對(duì)龍湖集團(tuán)、美的臵業(yè)、金輝集團(tuán)三家民營(yíng)房企發(fā)債信用增進(jìn)函，擬首批分別支持三家企業(yè)發(fā)行20億元、15億元、12億元中期票據(jù)。

對(duì)于“第三支箭”，

22年11月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問(wèn)?；卮鹬刑岬剑康禺a(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展事關(guān)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，并自即日起施行。314.4部分企業(yè)估值已到22年10月底水平

目前部分消費(fèi)建材估值已到22年10月底水平

如果用wind一致預(yù)期測(cè)算23年消費(fèi)建材公司的預(yù)測(cè)PE估值，基本都低于22年10月24日的PE（221024的PE估值用221024的總市值除以22年的凈利潤(rùn)計(jì)算）

如果用PE（TTM）衡量當(dāng)前估值水平，相比221024的PE，大部分公司在20%漲幅內(nèi)表7

230606和221024部分消費(fèi)建材公司估值對(duì)比23年預(yù)測(cè)PE/221024市

/221024市值值對(duì)應(yīng)當(dāng)年利

對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)PE（TTM）221024市值對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)PE（倍）2023年預(yù)測(cè)

PE（TTM）

221024總市值

22年利潤(rùn)（億公司PE（倍）（倍）（億元）元）潤(rùn)PE-1PE-118.8432.96585.846921.1827.66-31.88%19.14%防水科順股份凱倫股份16.4435.6985.03127.653054.42621.7871.75-77.08%18.51%18.03%-39.84-1.61-33.75-205.74%五金瓷磚涂料堅(jiān)朗五金蒙娜麗莎東鵬控股35.9411.5213.12219.16-21.0332.40264.466760.668186.09820.87-3.471.99303.90-17.4943.26-88.17%-165.83%-69.68%-27.88%20.22%-25.11%三棵樹(shù)北新建材偉星新材兔寶寶38.3811.1320.9712.7290.9213.0724.4121.39338.8690362.0615278.460666.00073.1031.4413.114.62109.3011.5221.2414.29-64.89%-3.39%-1.29%-10.96%-16.82%13.51%14.93%49.71%石膏板管道板材資料：Wind，證券研究所32（注：可比公司預(yù)測(cè)取wind一致預(yù)期）4.5部分子行業(yè)成本項(xiàng)價(jià)格回落，壓力同比緩解

部分子行業(yè)成本端價(jià)格回落

22年瀝青整體呈現(xiàn)一季度正常，二季度走高，三季度達(dá)到高峰，四季度回落的態(tài)勢(shì)，以23年6月2日的時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)參考，各區(qū)域同比全面回落

從能源價(jià)格看，23年5月31日秦皇島動(dòng)力煤Q5500平倉(cāng)價(jià)同比下降34.77%，液化LNG市場(chǎng)價(jià)同比下降44.05%。

從管材成本來(lái)看，23年5月31日聚丙烯無(wú)規(guī)共聚物PP-R（4220）：燕山石化、高密度聚乙烯HDPE、聚氯乙烯PVC（乙烯法）價(jià)格分別同比下降11.22%、14.50%和33.90%。334.6消費(fèi)建材投資策略

行業(yè)磨底，優(yōu)選確定性

從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，竣工確定性?xún)?yōu)于開(kāi)工，建議關(guān)注石膏板北新建材、涂料三棵樹(shù)、五金堅(jiān)朗五金、管材偉星新材、瓷磚蒙娜麗莎

龍頭擁有優(yōu)質(zhì)的管理能力和更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，建議關(guān)注北新建材、新材、堅(jiān)朗五金、三棵樹(shù)、偉星344.7.1防水推薦

新規(guī)4月1日開(kāi)始實(shí)施，行業(yè)擴(kuò)容在即

住建部發(fā)布國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》，自2023年4月1日起實(shí)施。我們認(rèn)為，對(duì)防水要求提高，可以通過(guò)使用更多防水材料或者質(zhì)量更好防水材料等途徑實(shí)現(xiàn)，行業(yè)有望擴(kuò)容。

深圳打響防水“新規(guī)”落地第一槍。23年4月11日，根據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)披露，深圳市建筑工程質(zhì)量安全監(jiān)督總站發(fā)布《關(guān)于實(shí)施<建筑與市政工程防水通用規(guī)范>相關(guān)要求的通知》，是4月1日正式實(shí)施《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》GB

55030-2022（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新規(guī)”）以來(lái)第一個(gè)率先落地全文強(qiáng)制規(guī)范的城市，打響“新規(guī)”落地第一槍。

繼深圳后，廣州落地“新規(guī)”。根據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)公眾號(hào)，23年4月25日，廣州市建設(shè)工程質(zhì)量監(jiān)督站也發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施<建筑與市政工程防水通用規(guī)范>有關(guān)要求》的通知，落實(shí)“新規(guī)”又新添一城市。

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回顧：零售渠道發(fā)力為企業(yè)穿越寒冬保駕護(hù)航

零售渠道發(fā)力。

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三棵樹(shù)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（萬(wàn)元）100%20000015000010000050000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-50000-10000