股權(quán)分置改革中的隱形mbo控制人影響研究

一、采取不完善的直接企業(yè)代理問(wèn)題約翰遜等人（2000年）1首次使用了“隧道挖掘”的概念。國(guó)內(nèi)科學(xué)家李曾泉等人（2004年）2它被翻譯成“空虛”，指的是大型股東或管理層中的一些行為，它們侵犯了中小型股東的利益，并將所有權(quán)和利益從公司轉(zhuǎn)移到了其他股東的公司。對(duì)于掏空的動(dòng)因,國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為是源于現(xiàn)代企業(yè)制度下,兩權(quán)分離所造成的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)相分離(LaPorta等,1999)［3］,即第一層次的代理問(wèn)題———大股東與管理者之間的代理問(wèn)題(Jensen等,1976)。［4］2005年8月的股權(quán)分置改革之后,雖然我國(guó)從制度上對(duì)投資者利益保護(hù)機(jī)制日趨完善,但是對(duì)于上市公司中的掏空問(wèn)題,卻并沒(méi)有產(chǎn)生真正的遏制作用。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件越來(lái)越復(fù)雜,掏空也變得越來(lái)越隱蔽。往往掏空事件被披露出來(lái),人們才發(fā)現(xiàn),掏空其實(shí)不是一個(gè)孤立的經(jīng)濟(jì)事件,而是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。掏空不但毀掉了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的上市公司,而且嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益,降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。正如我們將要分析的這個(gè)案例———亞星化學(xué)(600319),它已于2013年5月成為“ST亞星”。本文以亞星化學(xué)為例,分析一家國(guó)有控股上市公司的管理層是如何通過(guò)改制過(guò)程中的隱形MBO而成為上市公司的實(shí)際控制人,以復(fù)雜的交叉持股和任職做掩護(hù),運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段掏空上市公司的。說(shuō)明即使通過(guò)股權(quán)分置改革使上市公司實(shí)現(xiàn)了全流通,但是由于監(jiān)管制度不完善,掏空行為仍然廣泛存在,而且日趨隱蔽,危害更加嚴(yán)重。因此需要進(jìn)行一系列的改革,從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司治理結(jié)構(gòu)、完善司法及第三方監(jiān)督體系等方面入手,有效遏制掏空行為的發(fā)生和蔓延。二、亞星化管理中的案例分析(一)亞星化學(xué)上市即,國(guó)資企業(yè)總股a濰坊亞星化學(xué)股份有限公司是以濰坊化工有限公司為主體,于1999年12月依法整體變更而來(lái)的外商投資股份有限公司,注冊(cè)資本23559.4萬(wàn)元。公司所屬行業(yè)為化工行業(yè)。于2001年2月14日通過(guò)上海證券交易所發(fā)行普通股8000萬(wàn)股,每股發(fā)行價(jià)9.2元,3月26日在上海證劵交易所掛牌交易(亞星化學(xué),600319)。亞星化學(xué)上市之后,總股本增至31559.4萬(wàn)股,其中亞星集團(tuán)持有國(guó)有法人股14159.1994萬(wàn)股,占股本總額的44.87%;香港嘉耀國(guó)際投資有限公司持有外資法人股8175.1118萬(wàn)股,占股本總額的25.9%;廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)對(duì)外貿(mào)易集團(tuán)公司持有社會(huì)法人股1177.97萬(wàn)股,占股本總額的3.73%。社會(huì)公眾持股8000萬(wàn)股,占總股本的25.35%。2006年4月26日,股權(quán)分置改革實(shí)施完成后,大股東亞星集團(tuán)的持股比例由44.87%下降至37.01%,但仍保持絕對(duì)控股地位。(二)亞星集團(tuán)的實(shí)際控制權(quán)缺失。在現(xiàn)有的公司根據(jù)2004年12月7日濰坊國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)出具的濰國(guó)資(2004)2號(hào)文《關(guān)于對(duì)<濰坊亞星集團(tuán)有限公司改制方案>的批復(fù)》,改制的主要內(nèi)容為將亞星集團(tuán)49%的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給代表管理層利益的濰坊亞星投資有限公司。當(dāng)時(shí)亞星集團(tuán)凈資產(chǎn)為1.24億元,本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6052萬(wàn)元,占凈資產(chǎn)的49%。根據(jù)亞星化學(xué)招股說(shuō)明書披露,招股前集團(tuán)總資產(chǎn)13億元,凈資產(chǎn)5億元。此后,亞星化學(xué)發(fā)股募資7.12億元,集團(tuán)按44.87%的持股比例凈資產(chǎn)增加3.2億元,就是說(shuō)亞星化學(xué)招股后,亞星集團(tuán)凈資產(chǎn)已增至8億元以上。同時(shí)根據(jù)亞星化學(xué)2003年年報(bào)來(lái)看,亞星集團(tuán)持有亞星化學(xué)44.87%股權(quán),亞星化學(xué)2003年底的總資產(chǎn)達(dá)到15億元,凈資產(chǎn)為10億元,單就亞星集團(tuán)持有亞星化學(xué)的股權(quán)來(lái)看就值約4.5億元。但是在管理層收購(gòu)時(shí),凈資產(chǎn)僅為1.24億元,亞星化學(xué)凈資產(chǎn)價(jià)值明顯被低估了。從表1可知,濰坊亞星投資有限公司,法人代表為亞星集團(tuán)董事長(zhǎng)陳華森,該公司由35名自然人股東出資設(shè)立,其中亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)及其子公司的高管18人,共出資1572萬(wàn)元,占注冊(cè)資本2000萬(wàn)的78.6%。這次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后,濰坊市國(guó)資委持有亞星集團(tuán)51%的股權(quán),仍為亞星集團(tuán)的控股股東,亞星集團(tuán)由國(guó)有獨(dú)資轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有控股公司。在亞星集團(tuán)的改制方案中,亞星集團(tuán)董事長(zhǎng)陳華森和當(dāng)時(shí)亞星化學(xué)董事長(zhǎng)董順興占亞星投資近一半股權(quán)。鑒于亞星集團(tuán)持有亞星化學(xué)44.87%股權(quán),改制后亞星投資就間接持有上市公司22%股權(quán),兩位董事長(zhǎng)則輕松持股超過(guò)10%。MBO后雖然濰坊市國(guó)資委仍為大股東亞星集團(tuán)的控股股東,但其名為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),并無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)職能,最多對(duì)公司管理層起監(jiān)督作用,由此造成了實(shí)際國(guó)有股東缺位。最終上市公司亞星化學(xué)的實(shí)際控制權(quán)落到了亞星集團(tuán)的第二大股東亞星投資(即亞星集團(tuán)和亞星化學(xué)的管理層)手中,管理層在法律上“合法地”控制了上市公司,集控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)于一身。若聯(lián)系其后的一連串關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等掏空亞星化學(xué)的行為來(lái)看,這是管理層持續(xù)將上市公司的利潤(rùn)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司及其最終控制人手中所做的精妙安排。2.關(guān)聯(lián)交易中的利益輸出以下舉例說(shuō)明大股東亞星集團(tuán)是如何通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司亞星化學(xué)的。2005年亞星化學(xué)以現(xiàn)金支付的方式,購(gòu)買了濰坊第二熱電有限責(zé)任公司的熱電聯(lián)產(chǎn)裝置。該熱電聯(lián)產(chǎn)裝置的賬面價(jià)值為25235.45萬(wàn)元,但其收購(gòu)價(jià)格為26499.68萬(wàn)元,高于賬面價(jià)值1200多萬(wàn)元。2007年以4366.0989萬(wàn)元收購(gòu)了濰坊第二熱電的15.6491萬(wàn)平方米、使用期為50年的土地。2009年開(kāi)始亞星化學(xué)以每年2500萬(wàn)元的租賃費(fèi)用將其購(gòu)買的熱電裝置連同土地租賃給濰坊第二熱電有限責(zé)任公司。2010年亞星化學(xué)再次以超出評(píng)估252.58萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)濰坊第二熱電的另一熱電裝置。從中可以看出,濰坊第二熱電有限責(zé)任公司通過(guò)這一簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)讓設(shè)備交易先后共獲得了1400多萬(wàn)元的收益,同時(shí)2010~2011年還從亞星化學(xué)獲得了總共超過(guò)11817.05萬(wàn)元的電力銷售收入。實(shí)際原因就是濰坊第二熱電有限責(zé)任公司的控股股東為亞星集團(tuán),控股比例高達(dá)90%,第二股東(占10%)是之前所提到由管理層控制的濰坊亞星投資有限公司(如圖1所示)。類似的情況還發(fā)生在亞星化學(xué)向?yàn)H坊威朋化工有限公司收購(gòu)生產(chǎn)ADC發(fā)泡劑裝置,然后再把這套設(shè)備出租給同為亞星集團(tuán)控股的這家公司,由其生產(chǎn)ADC發(fā)泡劑再向其采購(gòu)。另外,亞星集團(tuán)還為亞星化學(xué)提供相關(guān)的運(yùn)輸、后勤等綜合服務(wù)。表2中的其他關(guān)聯(lián)交易均屬于亞星化學(xué)向亞星集團(tuán)所支付的綜合服務(wù)費(fèi)以及土地租賃費(fèi)用,金額高達(dá)6000多萬(wàn)元。因此,通過(guò)該種方式,關(guān)聯(lián)交易中的利益直接流向集團(tuán)公司,從而形成了利益輸送。由表3可知,亞星集團(tuán)的子公司實(shí)際控制人均為亞星集團(tuán)和亞星化學(xué)的管理層,即屬于同一批人員交叉任職。因此,回顧亞星集團(tuán)子公司與亞星化學(xué)關(guān)聯(lián)交易,根本無(wú)法弄清這些關(guān)聯(lián)交易還隱含著多少利益輸送。關(guān)聯(lián)交易所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)上市公司而言,節(jié)約了交易成本,并且在一定程度上可以優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)與資源配置,從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。但是,在亞星化學(xué)的案例中,關(guān)聯(lián)交易并沒(méi)有起到積極的作用,反而使得其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連年下降,營(yíng)業(yè)成本由2007年的16億元逐年上升直到2010年的20.4億元。因此,不難發(fā)現(xiàn)在大股東亞星集團(tuán)與上市公司亞星化學(xué)的關(guān)聯(lián)交易中,是存在“隧道(Tunelling)”行為的,控股股東亞星集團(tuán)明顯地利用其控制權(quán)進(jìn)行掏空上市公司的活動(dòng)。同時(shí),據(jù)表3可知,與亞星化學(xué)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的亞星集團(tuán)的子公司的法人代表均為亞星集團(tuán)和亞星化學(xué)的高管,因此這些關(guān)聯(lián)交易最終的受益者正是亞星集團(tuán)和亞星化學(xué)的管理層。3.關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額大陳曉等(2007)［5］的研究表明,控股股東之外的其他大股東持股比例提高,形成股權(quán)制衡,有利于抑制大股東的顯性掏空,同時(shí)還有利于抑制大股東的隱性掏空(如關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為);反之,其他股東持股比例低,則容易出現(xiàn)掏空。研究還說(shuō)明,在國(guó)有性質(zhì)的上市公司中,更容易存在通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)行掏空的問(wèn)題。亞星化學(xué)的控股股東亞星集團(tuán)的名義控制人是濰坊市國(guó)資委,但是亞星集團(tuán)的管理層作為國(guó)有股代理人,同時(shí)又是第二大股東的實(shí)際控制人,因而成為亞星化學(xué)的真正控制人。表4是亞星化學(xué)對(duì)外擔(dān)保的有關(guān)情況。(1)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保。從表4中可以看出,亞星化學(xué)2008~2011年間的擔(dān)?？傤~每年接近2億元或超過(guò)2億元,其中2009年高達(dá)4.2億元。關(guān)聯(lián)擔(dān)保每年都保持在3000萬(wàn)元以上,在2011年關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額甚至達(dá)到了1.4億元。關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額越大,便越容易導(dǎo)致?lián)７絹喰腔瘜W(xué)陷入財(cái)務(wù)困境。事實(shí)上,追溯歷年的擔(dān)保公告可知,濰坊亞星湖石化工有限公司2009~2011年間,雖然每年都通過(guò)擔(dān)保獲得華夏銀行、浦發(fā)銀行以及平安銀行等銀行1億多元貸款用于擴(kuò)充企業(yè)國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金,但是其資產(chǎn)負(fù)債率仍然保持在55%以上,并且利潤(rùn)由2009年的3909.4萬(wàn)元降至2011年的123.97萬(wàn)元。濰坊亞星湖石化工有限公司的董事長(zhǎng)陳華森也正是亞星集團(tuán)和亞星化學(xué)的董事長(zhǎng)。2011年,華夏銀行終因其欠款未能歸還而發(fā)出法院傳票,亞星化學(xué)作為擔(dān)保方由于必須承擔(dān)連帶責(zé)任,而加重了自己的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。饒育蕾等(2008)［6］研究發(fā)現(xiàn),上市公司對(duì)子公司提供擔(dān)保存在效率促進(jìn)和隱蔽掏空兩種效應(yīng),并且企業(yè)價(jià)值的高低取決于在不同的擔(dān)保范圍內(nèi)效率優(yōu)勢(shì)和掏空效應(yīng)的相對(duì)大小。從此看來(lái),即使子公司能持續(xù)地發(fā)展,受益者仍然是上市公司的最終控制人———亞星集團(tuán)的管理層;若出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)與資金的問(wèn)題,則由投資者為其分擔(dān)責(zé)任。(2)對(duì)外擔(dān)保。2010年8月18日,亞星化學(xué)董事長(zhǎng)陳華森違規(guī)為濰坊亞星集團(tuán)有限公司提供擔(dān)保1億元,并且沒(méi)有及時(shí)公告該項(xiàng)對(duì)外擔(dān)保。而這筆擔(dān)保起源于2010年8月控股股東亞星集團(tuán)與深圳市百麗投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱深圳百麗)簽訂的以亞星化學(xué)為擔(dān)保人、借款期限為2010年8月~2011年2月、金額為1億元的借款合同。雖然亞星化學(xué)作為該借款的擔(dān)保人,但此次擔(dān)保并沒(méi)有經(jīng)過(guò)相應(yīng)的審批程序,也沒(méi)有將此擔(dān)保信息公開(kāi)披露。直到2011年4月,亞星集團(tuán)、深圳百麗以及濰坊星興聯(lián)合化工有限公司(簡(jiǎn)稱星興化工)簽訂三方補(bǔ)充協(xié)議,約定亞星集團(tuán)于2011年底還清借款本金和利息,將星興化工作為另外一個(gè)擔(dān)保人。此時(shí),亞星集團(tuán)將其所持有星興化工50%的股權(quán)質(zhì)押給深圳百麗以作擔(dān)保。但是截止到2012年3月,亞星集團(tuán)僅還款700萬(wàn)元。因此,亞星化學(xué)擔(dān)保責(zé)任尚未能解除,而上述所發(fā)生的事項(xiàng)也沒(méi)有按照規(guī)定進(jìn)行及時(shí)披露。只是在證監(jiān)局調(diào)查后,才于2012年4月公告中進(jìn)行了披露。此種行為使得投資者對(duì)該公司信息披露的全面性提出了質(zhì)疑。由于此項(xiàng)借款依然沒(méi)能及時(shí)償還,2012年6月8日亞星化學(xué)收到了廣東省深圳市中級(jí)人民法院傳票,要求被告一亞星集團(tuán)、被告二亞星化學(xué)、被告三星興化工,連帶清償所借原告款項(xiàng)本金人民幣9300萬(wàn)元,同時(shí)連帶賠償逾期歸還所借原告款項(xiàng)和給原告造成的損失以及本案全部訴訟費(fèi)用。亞星化學(xué)此舉使自己的財(cái)務(wù)困境進(jìn)一步加劇惡化。4.亞星化學(xué)及其他亞星集團(tuán)對(duì)上海橋墩經(jīng)營(yíng)性資金的管理與運(yùn)作方式,其直接占用了一個(gè)特定的資金來(lái)源,其資亞星化學(xué)大股東占用的資金主要是通過(guò)其他應(yīng)收款、應(yīng)收賬款等會(huì)計(jì)科目來(lái)反映的。表5是亞星化學(xué)關(guān)聯(lián)方未結(jié)算金額表。(1)財(cái)務(wù)報(bào)表披露的資金占用情況。上市公司亞星化學(xué)與大股東亞星集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司通過(guò)商品銷售和采購(gòu)等業(yè)務(wù)形成了應(yīng)收賬款,然后長(zhǎng)期占用這些資金不歸還。2008~2011年所披露的報(bào)表中,可以看出上市公司的關(guān)聯(lián)公司應(yīng)收賬款將近1億元。從表5中可以看到亞星化學(xué)的預(yù)付賬款也達(dá)到了3200萬(wàn)元,并且這些資金全是付給了控股股東的子公司。大股東及其關(guān)聯(lián)公司對(duì)亞星化學(xué)的經(jīng)營(yíng)性資金占用總計(jì)達(dá)到了1.3億元。僅從2008~2011年亞星化學(xué)所披露的年報(bào)中,可以看到這四年的其他應(yīng)收款已達(dá)到2.4億元之多。(2)證監(jiān)會(huì)處罰公告披露的資金占用情況。從2012年6月亞星化學(xué)關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書的公告中得知,在2009年1月~2010年11月期間,大量大額的直接非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)存在于亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)之間,而對(duì)于這些資金往來(lái),亞星化學(xué)并沒(méi)有按照相關(guān)規(guī)定予以披露。其中,亞星化學(xué)直接向亞星集團(tuán)一共劃轉(zhuǎn)122筆資金,合計(jì)金額達(dá)到13億元;而亞星集團(tuán)也直接向亞星化學(xué)一共劃轉(zhuǎn)資金105筆,總計(jì)金額為13億元。當(dāng)中,亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)有63360萬(wàn)元以及29720萬(wàn)元的兩筆資金往來(lái),沒(méi)有在2009年年度報(bào)告以及2010年中期報(bào)告進(jìn)行披露。另外,從2010年山東證監(jiān)局對(duì)亞星化學(xué)的《行政監(jiān)管措施決定書》中可知,2010年1月~10月,亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)資金往來(lái)借方發(fā)生額6.68億元,貸方發(fā)生額為6.54億元,亞星集團(tuán)尚占用上市公司資金1400萬(wàn)元。亞星集團(tuán)還存在著間接占用非經(jīng)營(yíng)性資金的問(wèn)題。一方面,2009年2月~2010年10月,亞星化學(xué)向上海廊橋國(guó)際貿(mào)易有限公司(下文簡(jiǎn)稱上海廊橋)累計(jì)簽發(fā)150360萬(wàn)元銀行承兌匯票全部用于大股東亞星集團(tuán)貼現(xiàn)。另?yè)?jù)資料匯總中發(fā)現(xiàn),亞星集團(tuán)向上海廊橋派駐了2名財(cái)務(wù)人員,工資一直由亞星集團(tuán)發(fā)放;同時(shí)亞星集團(tuán)保管著上海廊橋的財(cái)務(wù)專用章,上海廊橋在濰坊的銀行業(yè)務(wù)均由亞星集團(tuán)的財(cái)務(wù)人員辦理。從中可以看出上海廊橋的實(shí)際控制人為亞星集團(tuán)。但是亞星化學(xué)在2009~2011年年報(bào)中均未將上海廊橋作為關(guān)聯(lián)方披露,這也為亞星集團(tuán)隱蔽地占用資金提供了方便。而上面提及的貼現(xiàn)資金則全部被亞星集團(tuán)使用,從而成為亞星集團(tuán)對(duì)亞星化學(xué)間接非經(jīng)營(yíng)性資金的占用。2011年1月~9月,公司與上海廊橋發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái),借方發(fā)生額9620萬(wàn)元,貸方發(fā)生額4000萬(wàn)元,從而上海廊橋非經(jīng)營(yíng)性占用公司資金達(dá)到5620萬(wàn)元。另一方面,亞星化學(xué)還為亞星集團(tuán)墊付養(yǎng)老金、住房公積金等。從2009年1月~2010年6月,其累計(jì)為亞星集團(tuán)墊付養(yǎng)老金共計(jì)1100余萬(wàn)元。1即使在證監(jiān)會(huì)調(diào)查后也仍未能全部追回為亞星集團(tuán)墊付的費(fèi)用。5.亞星化學(xué)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓(1)關(guān)聯(lián)土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。亞星集團(tuán)于2012年3月取得濰坊市北宮東街以北、鳶飛路以東的土地使用權(quán)。這塊土地使用年限為50年,使用權(quán)面積為22.8畝。根據(jù)在此之前的相關(guān)土地公告可知,該塊土地的預(yù)計(jì)價(jià)格為4500~5000萬(wàn)元之間。2012年4月,亞星化學(xué)最終以現(xiàn)金方式5000萬(wàn)元的最高價(jià)格收購(gòu)亞星集團(tuán)上述22.8畝土地的使用權(quán),其中既存在著上市公司通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓為集團(tuán)公司提供現(xiàn)金資金的嫌疑,又明顯地存在著上市公司進(jìn)行價(jià)格操縱為集團(tuán)公司輸送利益的行為。(2)關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2010年12月底亞星化學(xué)就曾以高于評(píng)估價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持有的濰坊奧林置業(yè)有限公司60%的股權(quán),轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13049.79792萬(wàn)元。奧林公司是2006年8月設(shè)立的一家房地產(chǎn)公司,注冊(cè)資本5000萬(wàn)元,其中亞星化學(xué)擁有其3000萬(wàn)股股權(quán),占總股本的60%,湛江華鼎置業(yè)投資發(fā)展有限公司擁有其2000萬(wàn)股股權(quán),占總股本的40%。截止到2010年11月30日,奧林公司的總資產(chǎn)為14654.89萬(wàn)元,總負(fù)債為10268.15萬(wàn)元,凈資產(chǎn)為4386.74萬(wàn)元。根據(jù)相關(guān)的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》、《土地估價(jià)報(bào)告》,亞星化學(xué)將所持奧林置業(yè)60%的股權(quán)出售,其轉(zhuǎn)讓的評(píng)估價(jià)格應(yīng)為5968.87644萬(wàn)元,但是最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)際為13049.79792萬(wàn)元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評(píng)估價(jià)格。究其原委,高價(jià)購(gòu)買奧林置業(yè)的是濰坊市眾成置業(yè)有限公司,其愿意出高價(jià)購(gòu)買奧林置業(yè)的真正原因其實(shí)是看中了奧林置業(yè)在濰坊市中心的兩塊分別為209.55畝以及24.56畝的商業(yè)服務(wù)和城鎮(zhèn)住宅用地。對(duì)于這次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,不難發(fā)現(xiàn):與2009年相比亞星化學(xué)在2010年的經(jīng)營(yíng)情況并沒(méi)有發(fā)生好轉(zhuǎn),公司的主要產(chǎn)品燒堿、聚氯乙烯的毛利率嚴(yán)重下降,從而使得2010年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)季度均為虧損,其中第三季度虧損額達(dá)到了1.17億元。2010年,山東證監(jiān)會(huì)還對(duì)亞星化學(xué)大股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用進(jìn)行了立案調(diào)查。亞星化學(xué)希望通過(guò)臨近年末的這筆巨額交易扭轉(zhuǎn)前三季度業(yè)績(jī)虧損的局面,而眾成置業(yè)又能以“合理的價(jià)格”獲得大塊的土地。但是亞星化學(xué)這樣做明顯帶有通過(guò)年末出售資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理、粉飾業(yè)績(jī)的嫌疑。管理層希望通過(guò)盈余管理把賬面利潤(rùn)留在上市公司,以掩蓋管理層在這一年里已經(jīng)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式將真金白銀輸送到自己口袋、掏空上市公司的行為。三、該穿孔的結(jié)果及其成功實(shí)施的原因(一)關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致了潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上市公司亞星化學(xué)的凈利潤(rùn)和投資回報(bào)連年爆出“雙低”。在這個(gè)案例中,亞星化學(xué)的大股東及管理層是通過(guò)大量且頻繁的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保以及資金占用等對(duì)上市公司進(jìn)行掏空。因?yàn)榇蠊蓶|亞星集團(tuán)操縱關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司的資金并要其承擔(dān)相關(guān)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保,使得上市公司利潤(rùn)下降,陷入財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)困境,因此亞星化學(xué)在2009~2011年間不斷受到證監(jiān)局的調(diào)查并且收到行政監(jiān)管整改通知。調(diào)查發(fā)現(xiàn)亞星化學(xué)在這些年間存在著大量的大股東占用上市公司資金以及未及時(shí)公告重大對(duì)外擔(dān)保等信息披露不全的問(wèn)題。正是2009~2011年間,由于大股東通過(guò)大量關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保以及資金占用對(duì)亞星化學(xué)進(jìn)行掏空,使得亞星化學(xué)的業(yè)績(jī)快速下降。如表6所示。在被證監(jiān)局調(diào)查這三年間,亞星化學(xué)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直處于虧損的狀態(tài),每股收益也是負(fù)數(shù)。雖然2010年利潤(rùn)總額與凈利潤(rùn)為正數(shù),但是根據(jù)2010年報(bào)表可知2010年的營(yíng)業(yè)外收入為1.24億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2009年的350萬(wàn)元,而這正是通過(guò)土地資產(chǎn)變現(xiàn)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購(gòu)、積極爭(zhēng)取財(cái)政補(bǔ)貼等營(yíng)業(yè)外收入才獲得微弱盈利的。雖然在2010年通過(guò)增加營(yíng)業(yè)外收入,避免了2009年和2010年連續(xù)兩年虧損,但是關(guān)注亞星化學(xué)最新公告不難發(fā)現(xiàn),由于2011年利潤(rùn)為負(fù),2012年預(yù)計(jì)利潤(rùn)極有可能也為負(fù)。事實(shí)上,亞星化學(xué)在2013年2月發(fā)布了實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理的公告,5月,亞星化學(xué)正式變?yōu)椤癝T亞星”。管理層的掏空行為已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了公司價(jià)值。另外,作為亞星化學(xué)的大股東,亞星集團(tuán)在2009~2011年間同期實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入均高于上市公司亞星化學(xué),所以是上市公司亞星化學(xué)成就了亞星集團(tuán)。這說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易并沒(méi)有給亞星化學(xué)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)上的增長(zhǎng),反而使得關(guān)聯(lián)方即大股東亞星集團(tuán)借助上市公司的資金壯大了自己,實(shí)則養(yǎng)肥了管理層。此種行為嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益,也使上市公司陷入經(jīng)營(yíng)困境和財(cái)務(wù)困境,甚至面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。2.亞星化學(xué)計(jì)算機(jī)制行為掏空行為降低了上市公司整體質(zhì)量。杜邦分析法中的股東權(quán)益報(bào)酬率具有較強(qiáng)的綜合性,能反映企業(yè)籌資、投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率,從而較好地反映公司的整體質(zhì)量。從表7可知,在沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)相關(guān)掏空問(wèn)題的2006~2007年,其股東權(quán)益報(bào)酬率明顯高于被調(diào)查并發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的2009~2011年的報(bào)酬率。這說(shuō)明,大股東亞星集團(tuán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段對(duì)上市公司亞星化學(xué)進(jìn)行掏空,導(dǎo)致上市公司的利潤(rùn)嚴(yán)重下降,股東回報(bào)率降低,中小投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害,也降低了上市公司的整體質(zhì)量。掏空行為也使得大股東源源不斷地把上市公司亞星化學(xué)資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中,同時(shí)也將亞星化學(xué)從證券市場(chǎng)中籌集而來(lái)的社會(huì)公眾的資金,源源不斷地輸送給母公司亞星集團(tuán)及其背后的管理層。掏空行為降低了證券市場(chǎng)的資源配置效率,產(chǎn)生了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。事實(shí)上像亞星化學(xué)這樣大股東掏空的事例和行為在中國(guó)證券市場(chǎng)并不少見(jiàn)。投資者因?yàn)闊o(wú)法分清上市公司是不是“有蛀蟲(chóng)的蘋果”,只能謹(jǐn)慎投資,甚至將所有上市公司都看成是“壞蘋果”。亞星集團(tuán)對(duì)上市公司亞星化學(xué)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的掏空,不僅僅是中國(guó)特定經(jīng)濟(jì)條件下的一個(gè)個(gè)別案例,也是一個(gè)典型案例,說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的缺失和監(jiān)督不力。(二)亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)在2006年前,亞星集團(tuán)作為亞星化學(xué)的大股東持股比例占44.87%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于第二至第十股東所持股之和;此時(shí),第二至第十大股東中有1個(gè)是自然人,6個(gè)是基金公司,其余2個(gè)是其他法人單位。2006年股權(quán)分置改革實(shí)施完成后,第一大股東亞星集團(tuán)的持股比例雖然有所下降,但到2009年限售股解禁后仍然保持持股比例39.84%,擁有絕對(duì)控股地位,加上作為最終控制人的代理人,其管理層是亞星化學(xué)絕對(duì)的控制者,根本沒(méi)有任何制衡其決策的機(jī)制。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)審制度決定了亞星化學(xué)和亞星集團(tuán)必須相割裂,但是上市后的亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)之間在許多業(yè)務(wù)上仍然保持著各種聯(lián)系,而這種聯(lián)系最有力的印證便是亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)及其下屬子公司仍存在大量的日常關(guān)聯(lián)交易。正是因?yàn)閬喰腔瘜W(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得它的大股東牢牢地掌握了公司的控制權(quán),這也為其利用關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保等手段進(jìn)行掏空的行為提供了成功的保障。2.重大對(duì)外擔(dān)保程序不規(guī)范(1)控制權(quán)集中,高管交叉任職。亞星化學(xué)的股權(quán)高度集中,缺乏制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東操縱著股東大會(huì),產(chǎn)生了大股東與中小股東之間嚴(yán)重的代理問(wèn)題。母公司亞星集團(tuán)和上市公司亞星化學(xué)屬于“兩塊牌子一套人馬”,高級(jí)管理人員交叉任職,這為亞星化學(xué)的實(shí)際控股股東亞星集團(tuán)通過(guò)各種形式實(shí)施掏空提供了條件。根據(jù)年報(bào),選取了2009年任職的董事會(huì)成員及公司高管資料,如表8所示。由于亞星集團(tuán)的大多數(shù)主要領(lǐng)導(dǎo)都在上市公司亞星化學(xué)中擔(dān)任執(zhí)行董事,形成了亞星集團(tuán)對(duì)亞星化學(xué)的實(shí)際控制,成為了利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的有利條件。(2)公司審議程序不規(guī)范。亞星化學(xué)存在著重大事件審議程序不規(guī)范的問(wèn)題。首先,重大對(duì)外擔(dān)保沒(méi)有經(jīng)過(guò)應(yīng)有的審批程序,如前面介紹過(guò)的2010年8月亞星集團(tuán)與深圳百麗簽訂的擔(dān)保借款。其次,簽發(fā)銀行承兌匯票供亞星集團(tuán)貼現(xiàn)使用也沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的審議程序,如2009年1月~2010年9月亞星化學(xué)向上海廊橋簽發(fā)銀行承兌匯票,實(shí)際是被控股股東亞星集團(tuán)貼現(xiàn)使用。還有,對(duì)大部分關(guān)聯(lián)交易也未履行應(yīng)有的審議程序,如2010年公司向亞星集團(tuán)采購(gòu)燒堿等產(chǎn)品,金額共計(jì)6000余萬(wàn)元,這樣的關(guān)聯(lián)交易也沒(méi)有履行相應(yīng)的審議程序。一旦存在制度上的不規(guī)范,就為大股東掏空和管理層謀求自利提供了便利,使得掏空行為變得更加容易。(3)信息披露不透明。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的處罰公告,可以總結(jié)出亞星化學(xué)存在著以下四方面信息披露的問(wèn)題:第一,大額直接非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行信息披露。亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)之間大量直接非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)和占用,亞星化學(xué)均沒(méi)有按照相關(guān)規(guī)定予以披露,例如2011年10月亞星集團(tuán)非經(jīng)營(yíng)性占用亞星化學(xué)資金合計(jì)9900萬(wàn)元等事件。亞星化學(xué)對(duì)上述關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)未履行審議程序,也未予以信息披露。第二,對(duì)重大擔(dān)保事項(xiàng)未能及時(shí)披露。亞星化學(xué)未將于2010年5月20日和7月26日為亞星集團(tuán)進(jìn)行貸款擔(dān)保的兩筆金額均為2000萬(wàn)元的重大擔(dān)保合同進(jìn)行及時(shí)披露。第三,未及時(shí)對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)款的損失風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行信息披露。2012年3月,亞星化學(xué)向子公司亞星湖石簽發(fā)銀行承兌匯票6000萬(wàn)元,亞星湖石將該匯票給浙江某公司進(jìn)行貼現(xiàn),截至2012年4月,仍有近3400萬(wàn)元票據(jù)貼現(xiàn)款尚未追回,但亞星化學(xué)未將該事項(xiàng)及其可能發(fā)生的票據(jù)貼現(xiàn)款的損失風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)披露。第四,未能及時(shí)披露項(xiàng)目停產(chǎn)情況。亞星化學(xué)未對(duì)公司原廠區(qū)7萬(wàn)噸CPE項(xiàng)目于2012年3月起陸續(xù)停產(chǎn)并將進(jìn)行搬遷的事項(xiàng)進(jìn)行信息披露。相關(guān)的事例就不逐一列舉了。3.關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管機(jī)制不完善(1)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法缺乏持續(xù)性。早在2010年11月,亞星化學(xué)就已經(jīng)收到了證監(jiān)會(huì)發(fā)來(lái)的《責(zé)令改正措施的決定》的通知,并且于當(dāng)年的12月,亞星化學(xué)也發(fā)表了關(guān)于所查問(wèn)題的整改報(bào)告。但是相同的大股東占用上市公司資金以及相關(guān)關(guān)聯(lián)交易未