2020年汽車經銷商行業(yè)調研報告TOC\o"1-4"\h\z\u一、經銷商整體經營預期仍然較好 2二、品牌分化較為明顯 5三、投資策略 71、悅達投資：中韓關系戰(zhàn)略地位提升、產能將釋放奠定持續(xù)高增長 82、長安汽車：戰(zhàn)略升級加新產品爆發(fā)驅動高速增長 93、海馬汽車：估值最低且迎來產品升級期的自主品牌 10一、經銷商整體經營預期仍然較好在經歷了去年四季度和今年一季度兩個季度的熱銷，我們調研的12家經銷商態(tài)度仍然偏向樂觀，認為未來兩個季度銷量增速繼續(xù)保持的概率較大。除了受到3.15報道影響較大的江淮和大眾的經銷商之外都對未來半年的銷量增長情況表示樂觀。大多數經銷商今年一季度銷量同比增長，12家經銷商中有9家實現(xiàn)了同比增長,同比下降的3家中有一家江淮4S店，兩家大眾4S店，不過原因并不全相同，雖然同受3.15的影響，但大眾店更多的是受車型切換的影響，新捷達和新桑塔納切換的原因，新車型都是家庭用車，無法像老車型那樣兼顧商用。一季度銷量環(huán)比去年四季度絕大多數有所下降，只有一家長安福特和一家江淮的4S店環(huán)比持平。經銷商整體庫存水平較低，調研經銷商的庫存水平全部處于2個月以內的安全水平，其中起亞的兩家店庫存均大幅低于一個月水平，主要是產品熱銷且東風悅達起亞產能緊張所致，現(xiàn)在這兩家4S店基本每個月都是按月指標的120%提車，另外一家長安福特的4S店庫存也只有半個多月。經銷商庫存水平同比來看基本都在降低，只有一家長安福特店的庫存上升，主要是由于產品熱銷經銷商主動提升庫存量，而環(huán)比則上升和下降的各占一半，整體庫存水平變化不大。由于當前整體庫存水平較低，經銷商預計二季度會有一個整體的補庫存過程，除了部分熱銷且產能緊張的車型，庫存水平將恢復到1.5個月左右的正常水平，經銷商整體感受今年庫存壓力小于去年，資金占用同比將明顯減少。由于庫存壓力較小，今年一季度絕大多數車型優(yōu)惠幅度普遍出現(xiàn)了同比減少，而環(huán)比來看基本保持繼續(xù)減少的態(tài)勢，還有少量像翼虎、K3這種車型出現(xiàn)了加價加選裝品銷售和按出廠價格銷售。在乘用車終端銷量連續(xù)兩個季度回暖的情況下，經銷商的盈利情況出現(xiàn)了不同程度的好轉，經銷商對今年的盈利預期大都是同比大幅增長，其中福特和起亞的4S店預期基本都在50%以上，我們調研的經銷商盈利預期大幅向好也與其中福特和起亞這種強勢品牌占比較大有直接關聯(lián)，自主品牌中的海馬4S店對今年的銷售和盈利預期也較高，達到了50%以上，值得關注。在我們調研的經銷商中，今年盈利增長預期較低的主要是大眾的4S店，這與大眾4S店的盈利基數較高有關。二、品牌分化較為明顯在調研的所有經銷商中，長安福特、一汽馬自達、東風悅達起亞和北京現(xiàn)代的經銷商目前的銷售情況較好，都超過了平均水平，其中福特由于新福克斯是在去年下半年上市、翼虎、翼博等新車型都是在今年年初上市，去年上半年基數較低，同比增速接近100%大幅高于平均水平，上海大眾和一汽大眾的表現(xiàn)不盡如人意主要是去年基數較高、今年當地經濟形勢不好和新普桑和新捷達的純家用定位難以吸引老普桑和老捷達潛在客戶等綜合因素造成的。從經銷商的庫存來看基本也是同一排序方向。根據當前的銷售情況和庫存水平以及對應整車廠今年的新產品投放情況，各品牌經銷商對今年全年的盈利預期也產生了較大分化。另外，我們在這次調研過程中也發(fā)現(xiàn)經銷商發(fā)展金融服務的動力在大幅增強，由于對于經銷商來說金融服務利潤率較高且風險較小，大都在積極提升金融服務（包含購車貸款、融資租賃等）的滲透率，目前我們調研的經銷商的金融服務的滲透率已經普遍達到20%左右，并且今年的目標是提升到25%以上，金融服務業(yè)務的快速發(fā)展也將不斷提升經銷商的盈利能力。三、投資策略我們這次調研的12家經銷商雖然不能代表全國乘用車行業(yè)的整體情況，但也有一定代表性，尤其是國內東部二三線城市乘用車銷售的一些基本情況。在乘用車銷量增速整體仍可延續(xù)但品牌分化也將較為明顯的背景下，我們更應選擇那些旗下品牌更加強勢、且增長空間仍然較大的上市公司進行投資，在我們這次的調研中，起亞和福特品牌的4S店銷售情況最好且產品熱消度也最高，并且結合當前悅達投資和長安汽車的估值，我們強烈推薦悅達投資和長安汽車，另外海馬品牌的4S店也對今年大量新車型的銷售前景十分看好，值得關注，同時考慮到目前海馬汽車的估值較低，我們推薦海馬汽車，在持續(xù)跟蹤其今年新車型銷售情況后再看是否上調至強烈推薦。經銷商的盈利水平同比出現(xiàn)了較大幅度的好轉，但新車銷售的毛利率仍然很低，一旦庫存水平回升很難保證盈利水平持續(xù)，另外二、三季度整車廠壓庫壓力將再度大幅提升，我們將持續(xù)跟蹤調研過的經銷商后續(xù)庫存水平變化，以便對今年經銷商盈利水平變化能夠得出較為準確的預測。1、悅達投資：中韓關系戰(zhàn)略地位提升、產能將釋放奠定持續(xù)高增長在中日釣魚島爭端、日韓獨島爭議以及朝鮮一意孤行發(fā)展核武器等地區(qū)政治沖突升級的背景下，由于在很多方面存在共同利益，中韓兩國關系的戰(zhàn)略地位正在不斷提升，預計韓國品牌產品將獲得更多的市場空間。就汽車行業(yè)來說，韓系車與日系車的市場品牌定位相當，對日系的替代性遠勝于歐美系車，自2012年10月份以來，韓系車銷量一直保持30%左右的增速，遠遠領先于行業(yè)，也驗證了這一點。雖然東風悅達起亞的最大設計產能只有52萬輛，但由于公司只是按兩班來安排生產，仍有較大可安排加班的空間，實際單月最大產量可達到5萬多輛，考慮到淡季產能得不到有效利用的影響，實際年度最大產量可達到55萬輛左右。同時，今年起亞經銷商庫存水平普遍較低，提車積極大都是按月銷量指標的120%提車，可保障公司潛在銷量大于產量，因而2020年東風悅達起亞的銷量仍可增長15%左右。2014年之后東風悅達起亞三工廠將逐漸投放30萬整車產能，東風悅達起亞的4S店數量也將在2014年之后快速增加200多家總數將超過700家，另外2014年之后還將投放緊湊型SUV“傲跑”，A級轎車“K4”，中型SUV“索蘭托”等重要車型，東風悅達起亞的銷量有望持續(xù)快速增長。2020年之后，東風悅達起亞二工廠的稅率將從12.5%上調至25%，對東風悅達起亞總體稅負水平的影響約在5個點，實際對公司2020年的投資收益影響約為-7,000萬左右，影響EPS約9分錢，影響有限。短期來看，雖然受制于東風悅達起亞產能瓶頸2020年盈利增速并不高，但公司盈利仍可實現(xiàn)10%以上的增長。中長期來看，隨著悅達起亞的三工廠產能逐漸釋放，公司2014年之后的三年里盈利增速有望保持在20%以上。2、長安汽車：戰(zhàn)略升級加新產品爆發(fā)驅動高速增長福特戰(zhàn)略轉型，由守轉攻奠定公司長期成長動力。福特在過去幾年做出了巨大的戰(zhàn)略轉型，由多品牌體系向“一個福特”的體系進化。整個福特正在經歷積極變化，目前已經從美國三大汽車公司中率先走出危機陰霾。這種變化在國內市場得到升華。福特在國內市場一直采取相對保守的策略，在進入國內市場的十年中福特僅推出了四五款車型。而現(xiàn)在福特開始的由守轉攻，提出了在2015年之前推出15款新車的“雙十五”戰(zhàn)略。作為在國外市場與通用旗鼓相當的品牌，福特在國內市場銷量卻遠不及通用，銷量的差距即是未來成長的巨大空間。福特的由守轉攻使得公司未來三到五年的成長高度確定。SUV雙翼將帶動今年銷量和利潤爆發(fā)增長。從國內市場趨勢來看，SUV占有率仍在快速提升，高增長仍將持續(xù)。而福特在2020年之前并未向中國市場引入SUV。但在海外市場SUV則是其強項，多款SUV均大放異彩。當下福特的兩款重量級SUV翼虎和翼搏開始投放國內市場。而且目前市場SUV盈利水平較高，在銷量爆發(fā)增長的基礎上，利潤增長將表現(xiàn)更優(yōu)，預計SUV雙翼將對市場構成雙殺。自主品牌新車上量，或可大幅減虧。長安自主品牌投入巨大，但是前兩年一直不見起色，2011年虧損超過7億，嚴重拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。而當前自主品牌的投入已經開始進入收獲期，公司CS35,、悅翔V3、悅動等多款車型均開始上量。雖然期待自主盈利尚不現(xiàn)實，但是新車型的不錯表現(xiàn)將可促成大幅減虧。3、海馬汽車：估值最低且迎來產品升級期的自主品牌一汽海馬（?？诨兀┠壳爸饕a擁有福美來、普力馬（MPV）、丘比特、騎士(SUV)等產品系列。未來特別是13、14年預計將有一系列基于現(xiàn)有產品的升級換代產品推出，特別是S7（騎士的13款）和新的A0級轎車M3（價格在6-7萬元），另外，13年一汽海馬還將推出首款B級轎車M8（配備直噴渦輪增壓發(fā)動機）。我們預計一汽海馬13-15年的銷量可達到16萬輛、19萬輛和23萬輛。海馬汽車資產優(yōu)質，現(xiàn)金含量高，估值低。目前公司的PB只有0.75倍，更為重要的是公司的貨幣資金達到35.71億元，另外還有12.50億元的對外放款，合計擁有47多億元的現(xiàn)金，而公司目前的市