Equity–

AsiaResearch審時度勢——大類資產(chǎn)配置框架-20230805(AssessingtheSituation

-

A

Comprehensive

AssetAllocationFramework-20230805)8Aug2023目

錄1.

長期股市占優(yōu)2.

中期依時而變3.

短期情緒往復2百年歷史：股市占優(yōu)

美國的經(jīng)驗顯示，長期來看股市收益率較高。

從時間序列上看，美股在1980年之后收益率開始跑贏房價指數(shù)。1802-2012年

美國各類資產(chǎn)年化收益率10%8%6%4%2%0%-2%S&P500相對美國房屋價格指數(shù)漲幅（以1960年為起點）300%250%200%150%100%50%8.1%6.6%名義年收益率實際年收益率5.1%4.2%3.6%2.7%2.1%0.7%0%1.4%-50%-100%-150%-200%-1.4%美元股票長期國債短期國債黃金資料：《股市長線法寶》（杰里米

J.西格爾），Wind，S&PDow

Jones

Indices，

證券研究所3十年歷史：房市、股市輪換

我國過去20年房市表現(xiàn)優(yōu)于股市，源于過去經(jīng)濟增長模式、人口年齡結(jié)構(gòu)顯著地刺激了房屋需求。2000年-2022年我國大類資產(chǎn)名義年化收益率北上深二手房均價年化漲幅8%7%6%5%4%3%2%1%0%18%16%14%12%10%8%7.2%15%5.6%12%4.2%10%3.5%6%4%2%房價上證綜指考慮分紅大宗商品國債0%北京（07-22年）上海（08-22年）深圳（05-22年）資料：Wind，證券研究所，截至2022/124房產(chǎn)黃金時代過去了

2020年我國人口平均年齡已達38.1歲，人均住房面積接近發(fā)達國家水平。中國人口平均年齡（歲）2016年各國人均住房面積（平方米）50454035302520806040200資料：Wind，Points2home，《2022中國統(tǒng)計年鑒》，《世證券研究所界人口展望2022》（聯(lián)合國），5股權(quán)時代的基本面基礎(chǔ)：產(chǎn)業(yè)升級

未來我國產(chǎn)業(yè)升級有望推升盈利中樞，長期來看全球股市年化回報和盈利中樞正相關(guān)。全部A股ROE（TTM，整體法，%）2012-22年ROE

2012-22年年化收益全球股市盈利和回報對樞（%）率（%）標普500印度NIFTY

50中國臺灣加權(quán)指數(shù)萬得全A14.613.011.210.79.411.713.87.62011年至今ROE均值為11.1%10.49.12005-2010年ROE均值為11.9%德國DAX6法國CAC

40指數(shù)韓國綜合指數(shù)7.57.57.23.0資料：Wind，Bloomberg，證券研究所6股權(quán)時代的資金面基礎(chǔ)：配置遷移

中國人平均年齡已經(jīng)接近40歲，人均住房面積已經(jīng)接近歐美國家，住房需求高峰正在過去。2019年各國居民資產(chǎn)配置情況（%）對經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響的關(guān)鍵年齡

（歲）80706050403020100住房其他實物資產(chǎn)固收類金融資產(chǎn)股票+基金6810080604020063

64278581854483640服務(wù)需求高峰215944253230542622

2320住房需求高峰381722成為勞動力通貨膨脹革新成家購貸款高峰住房支出高峰支出高峰投事業(yè)高峰退休凈資產(chǎn)高峰醫(yī)療需求慈善活動高峰養(yǎng)8買第一套房資高峰老需求2318中國美國日本英國資料：Wind，中國人民銀行，OECD，《下一個大泡泡（哈里·S·登特）》，

證券研究所7股市的估值中樞可能上移

過去中國一線城市房租收益率2%附近，隱含50倍PE，配置遷移會推高A股估值中樞，類似1980年后美股。標普500

PE（TTM，倍）滬深300

PE（TTM，倍）4540353025201510550454035302520151051980年至今PE估值中樞為18.8倍2005-2011年P(guān)E估值中樞為22.0倍1954-1979年P(guān)E估值中樞為14.9倍2012年至今PE估值中樞為12.1倍0資料：Wind，證券研究所，截至2023/078股權(quán)時代資管行業(yè)面臨大發(fā)展

全面注冊制的股權(quán)時代，機構(gòu)在投資上的專業(yè)優(yōu)勢將凸顯。借鑒美股，A股機構(gòu)化面臨大發(fā)展。美國機構(gòu)投資者占比（總市值口徑，%）中國機構(gòu)投資者占比（公募+保險+外資，總市值口徑，%）美國公募規(guī)模占GDP比重（%）中國公募規(guī)模占GDP比重（%）70%60%50%40%30%20%10%018%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，美聯(lián)儲，證券研究所9目

錄1.

長期股市占優(yōu)2.

中期依時而變3.

短期情緒往復10中短期資產(chǎn)輪動：美林投資時鐘美林《The

Investment

Clock》2004/11/10

首次提出利用宏觀經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置的方法

以經(jīng)濟增長、通脹將經(jīng)濟周期分為：復蘇（Recover）、過熱（Overheat）、滯脹(Stageflation)、衰退（Recession）債券9.8%7.0%0.2%-1.9%股票6.4%大宗商品-11.9%-7.9%現(xiàn)金3.3%2.1%1.2%-0.3%衰退復蘇過熱滯脹19.9%6.0%19.7%28.6%-11.7%資料：《The

Investment

Clock》，1974-2004美國各類資產(chǎn)年化收益證券研究所，右表為11中國的運用：2001-12年基本符合

根據(jù)2001-12年經(jīng)濟增長和通脹數(shù)據(jù)劃分中國經(jīng)濟周期階段，大類資產(chǎn)輪動基本符合投資時鐘規(guī)律。經(jīng)濟周期中債綜合指數(shù)上證綜指CRB指數(shù)1年期存款利率過熱EPS↑，PE↓復蘇EPS↑，PE↑衰退4.63%-26.47%-15.72%3.01%復蘇過熱滯脹2.38%0.79%0.54%15.97%59.26%-39.08%22.01%15.58%18.99%2.17%2.38%3.38%衰退EPS↓，PE↑滯脹EPS↓，PE↓資料：Wind，產(chǎn)輪動情況，前三列為對應(yīng)指數(shù)年化漲跌幅，第四列為存款利率證券研究所，右圖為2001-12年中國大類資12美林投資時鐘失效的原因

12年之后經(jīng)濟周期波動率明顯下降，難以劃分不同區(qū)間。

僅考慮增長和通脹，未考慮到流動性因素，導致14-15年時鐘失效。GDP:不變價:當季同比（%）GDP:不變價:累計同比（%，左軸）萬得全A（右軸）700020151058.07.67.26.86.46000500040003000200010000-5-10：Wind，證券研究所13資料優(yōu)化方法：引入流動性指標

1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》出版后，政府宏觀調(diào)控逐漸被大眾接受，其中貨幣政策是最直接的宏觀調(diào)控方式。經(jīng)濟增長通脹流動性階段債券表現(xiàn)股票表現(xiàn)商品表現(xiàn)資料：證券研究所14改進版投資時鐘：衰退期

衰退期：政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼開始刺激經(jīng)濟的衰退后期（階段②）資料：證券研究所15改進版投資時鐘：復蘇+過熱期

將復蘇按照通脹起沒起來劃成復蘇前期（階段③）和復蘇后期（階段④），通脹起來一段時間后政策開始轉(zhuǎn)向，過熱期開始（階段⑤）資料：證券研究所16改進版投資時鐘：滯脹期

按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個滯脹期繼續(xù)上升，但是實際利率會因為通脹的斜率而先降后升。資料：證券研究所17改進版投資時鐘更符合中國現(xiàn)實

大類資產(chǎn)輪動順序為債牛-股牛-商品牛-現(xiàn)金牛。平均資產(chǎn)表現(xiàn)（對應(yīng)指數(shù)年化漲跌幅，%）經(jīng)濟階段債券（中債總?cè)珒r指數(shù)）股票（萬得全A）商品（南華商品指數(shù)）衰退前期（①）衰退后期（②）復蘇前期（③）復蘇后期（④）過熱期（⑤）105-5028-28-1212132425-5350-3-308057滯脹前期（⑥）滯脹后期（⑦）-18-37-4資料：Wind，2022年12月證券研究所，統(tǒng)計周期為2004年12月至18例1：04-08年

經(jīng)濟從復蘇走向滯脹，債牛股牛依次啟動，商品則是長牛。經(jīng)濟增長（實際GDP累計同比，左軸，%）通脹（PPI當月同比，右軸，%）161412108復蘇前期復蘇后期過熱期滯脹前期滯脹后期1197531-1-3-56商品市場（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場（萬得全A，左軸2）債券市場（中債總?cè)珒r指數(shù)，右軸）1251500140013001200110010009004100360031002600210016001100600120115110105100資料：Wind，證券研究所19例2：08-10年

經(jīng)濟從衰退走向滯脹，債牛先啟動，股牛、商品牛后啟動。經(jīng)濟增長（實際GDP兩年復合增長率，左軸，%）通脹（PPI當月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復蘇前期復蘇后期過熱期滯脹后期滯脹前期15141312111091062-2-6-108商品市場（南華商品指數(shù)，左軸1）4000股票市場（萬得全A，左軸2）債券市場（中債總?cè)珒r指數(shù)，右軸）12417001600150014001300120011001000900350030002500200015001000122120118116114112110800資料：Wind，證券研究所20例3：11-13年

投資時鐘只走了一半，債牛啟動，股牛孕育，商品牛未起。經(jīng)濟增長（克強指數(shù)，左軸，%）通脹（PPI當月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復蘇前期復蘇后期1816141210886420-2-464商品市場（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場（萬得全A，左軸2）債券市場（中債總?cè)珒r指數(shù)，右軸）18001700160015001400130012001100100029002800270026002500240023002200210020001900120118116114112110資料：Wind，證券研究所21例4：13-18年

經(jīng)濟從衰退走向滯脹，債、股、商品依次走牛。經(jīng)濟增長（克強指數(shù)，左軸，%）通脹（PPI當月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復蘇后期過熱期滯脹前期滯脹后5-100商品市場（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場（萬得全A，左軸2）債券市場（中債總?cè)珒r指數(shù)，右軸）1500140013001200110010009006500600055005000450040003500300025002000130128126124122120118116114112110800資料：Wind，證券研究所22例5：18-21年

經(jīng)濟從衰退走向滯脹，債牛先啟，隨后股、商品依次走牛。經(jīng)濟增長（克強指數(shù)，左軸，%）通脹（PPI當月同比，右軸，%）26211611616128衰退前期衰退后期復蘇

復蘇前期

后期過熱期

滯脹前期滯脹后期401-4商品市場（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場（萬得全A，左軸2）債券市場（中債總?cè)珒r指數(shù)，右軸）260024002200200018001600140012006000550050004500400035003000135130125120115資料：Wind，證券研究所23目

錄1.

長期股市占優(yōu)2.

中期依時而變3.

短期情緒往復24四象限大類資產(chǎn)定位模型

縱坐標代表短期情緒，橫坐標其實代表基本面的相對優(yōu)勢（因為連續(xù)跑贏半年）。超漲區(qū)過渡區(qū)已經(jīng)長期跑贏且短期仍在跑贏的熱門資產(chǎn)已經(jīng)長期跑輸?shù)谂苴A的資產(chǎn)超跌區(qū)過渡區(qū)已經(jīng)長期跑輸且近期跑輸?shù)睦溟T資產(chǎn)已經(jīng)長期跑贏但短期跑輸?shù)馁Y產(chǎn)資料：Uqer，Optuma，證券研究所25效果呈現(xiàn)：多資產(chǎn)——截面+時間序列

不同資產(chǎn)的超額收益在四個象限中周期性地輪回。資料：Uqer，Optuma，等權(quán)重組合證券研究所?；鶞蕿榇箢愘Y產(chǎn)26效果呈現(xiàn)：單一資產(chǎn)——時間序列

將股價按超額收益的四個象限劃分，能看出資產(chǎn)超漲/超跌的情況。紅色超跌：已經(jīng)長期跑輸且近期跑輸藍色過渡：已經(jīng)長期跑輸?shù)谂苴A綠色超漲：已經(jīng)長期跑贏且短期仍在跑贏黃色過渡：已經(jīng)長期跑贏但短期跑輸資料：Uqer，Optuma，資產(chǎn)等權(quán)重組合證券研究所?；鶞蕿榇箢?7緣何能夠轉(zhuǎn)圈？

邏輯上：單個資產(chǎn)相對基準的表現(xiàn)會反復（跑贏?跑輸）。

數(shù)理上：橫坐標是縱坐標的區(qū)間滾動累計值?！鼏沃芘苴A基準→過去半年累計跑贏基準每個點代表單周位置軌跡為歷史位置基準：股債商匯金等權(quán)重組合資料：Uqer

，Optuma，證券研究所28注意點：模型管多久？

一個象限運行時間為1-3個月，決策周期為季度到半年。324154637829110123186資料：Uqer，Optuma，證券研究所29宏觀前景price

in到哪兒了？

2023年2月疫情剛結(jié)束，市場對宏觀前景較為樂觀，債超跌/商品超漲。

2023年7月市場討論資產(chǎn)負債表衰退，宏觀預期較為悲觀。資料：Uqer，Optuma，證券研究所風險提示：理論與現(xiàn)實存在差異；模型僅描述現(xiàn)象，不提供投資建議。30APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，

荀玉根，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Yugen

Xun,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

Amber

Zhou，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Amber

Zhou,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

thesubject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

thisresearch

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

alreadynotified

of

this,

will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed)..3APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應(yīng)仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;其他所有中國概念股

–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.Investors

should

carefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Researchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

andnot

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as4indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks

–

MSCIChina.APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution5APPENDIX

2截至2023年6月30日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)國際股票研究覆蓋率89.6%9.2%1.1%投資銀行客戶*4.7%5.6%10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCI

China.Haitong

International

EquityResearch

RatingsDistribution,

asofJun30,

2023OutperformNeutral(hold)9.2%5.6%UnderperformHTI

Equity

Research

Coverage

89.6%IB

clients*

4.7%1.1%10.0%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignation

are

not

included

in

the

table

above.Previous

ratingsystem

definitions

(until30Jun2020):BUY:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Benchmarks

for

each

stock’s

listedregionareas

follows:Japan–

TOPIX,Korea–

KOSPI,Taiwan–

TAIEX,India–

Nifty100;forall

other

China-conceptstocks

–

MSCI

China.6APPENDIX

2國際非評級研究：國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamental

values

and

are

for

information

only.國際A股覆蓋：中國A股的研究報告。但是，國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國際使用與

證券不同的評級系統(tǒng)，所以

國際與證券（600837.CH），

國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

theHTI

and

HS

ratings

for

the

same

A-share

stocks.國際優(yōu)質(zhì)100

A股（Q100）指數(shù)：程，并結(jié)合對

證券

A股團隊自下而上的研究。國際Q100指數(shù)是一個包括100支由證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-upresearch.

The

Q100

constituent

companies

are

reviewed

quarterly.7APPENDIX

2MSCI

ESG評級免責聲明條款：盡管國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI

ESG

Research

LLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認為可靠的獲取信息（「信息」）,

ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產(chǎn)品或指數(shù)的基礎(chǔ)或組成部分。此外，信息本質(zhì)上不能用于判斷購買或出售何種證券,

或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,

ESG方均不承擔與此處任何資料有關(guān)的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI

ESG

Disclaimer:

Although

Haitong

International’s

information

providers,

including

without

limitation,

MSCI

ESG

Research

LLC

and

its

affiliates

(the

“ESGParties”),

obtain

information

(the

“Information”)

from

sources

they

consider

reliable,

none

of

the

ESG

Parties

warrants

or

guarantees

the

originality,

accuracy

and/orcompleteness,

of

any

data

herein

and

expressly

disclaim

all

express

or

implied

warranties,

including

those

of

merchantability

and

fitness

for

a

particular

purpose.

TheInformation

may

only

be

used

for

your

internal

use,

may

not

be

reproduced

or

redisseminated

in

any

form

and

may

not

be

used

as

a

basis

for,

or

a

component

of,

anyfinancial

instruments

or

products

or

indices.

Further,

none

of

the

Information

can

in

and

of

itself

be

used

to

determine

which

securities

to

buy

or

sell

or

when

to

buyor

sell

them.

None

of

the

ESG

Parties

shall

have

any

liability

for

any

errors

or

omissions

in

connection

with

any

data

herein,

or

any

liability

for

any

direct,

indirect,special,

punitive,

consequential

or

any

other

damages

(including

lost

profits)

even

if

notified

of

the

possibility

of

such

damages.8APPENDIX

2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負責。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條

本數(shù)據(jù)歸本公司所有，本公司依法保留各項權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應(yīng)的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條

如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave

FIN-ESG

Data

Service

Disclaimer:

Please

read

these

terms

and

conditions

below

carefully

and

confirm

your

agreement

and

acceptance

with

these

termsbefore

using

SusallWave

FIN-ESG

Data

Service.1.

FIN-ESG

Data

is

produced

by

SusallWave

Digital

Technology

Co.,

Ltd.

(In

short,

SusallWave)’s

assessment

based

on

legal

publicly

accessible

information.

SusallWaveshall

not

be

responsible

for

any

accuracy

and

completeness

of

the

information.

The

assessment

result

is

for

reference

only.

It

is

not

for

any

investment

advice

for

anyindividual

or

institution

and

not

for

basis

of

purchasing,

selling

or

holding

any

relative

financial

products.

We

will

not

be

liable

for

any

direct

or

indirect

loss

of

anyindividual

or

institution

as

a

result

of

using

SusallWave

FIN-ESG

Data.2.

SusallWave

do

not

consider

recipients

as

customers

for

receiving

these

data.

When

using

the

data,

recipients

shall

make

your

own

independent

judgment

accordingto

your

practical

individual

status.

The

contents

of

the

data

reflect

the

judgment

of

us

only

on

the

release

day.

We

have

right

to

update

and

amend

the

data

andrelease

other

data

that

contains

inconsistent

contents

or

different

conclusions

without

notification.

Unless

expressly

stated,

the

data

(e.g.,

financial

performance

data)represents

past

performance

only

and

the

past

performance

cannot

be

viewed

as

the

prediction

of

future

return.3.

Theof

this

data

belongs

to

SusallWave,

and

we

reserve

all

rights

in

accordance

with

the

law.

Without

the

prior

written

permission

of

our

company,

noneof

individual

or

institution

can

use

these

data

for

any

profitable

purpose.

Besides,

none

of

individual

or

institution

can

take

actions

such

as

amendment,

replication,translation,

compilation,

re-editing,

adaption,

deletion,

abbreviation,

excerpts,

issuance,

rent,

exhibition,

performance,

projection,

broadcast,

information

networktransmission,

shooting,

adding

icons

and

instructions.

If

any

loss

of

SusallWave

or

any

third-party

is

caused

by

those

actions,

users

shall

bear

the

correspondingcompensation

liability.

SusallWave

shall

not

be

responsible

for

any

loss.4.

If

any

term

is

not

contained

in

this

disclaimer

but

written

in

other

agreements

on

our

website

(e.g.

User

Registration

Protocol

of

SusallWave

Website,

User

Service(including

authentication)

Agreement

of

SusallWave

Website,

Privacy

Policy

of

Susallwave

Website),

it

should

be

executed

according

to

other

agreements.

If

there

isany

difference

between

this

disclaim

and

other

agreements,

this

disclaimer

shall

be

applied.9APPENDIX

2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong

International

(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities

and

Exchange

Board

of

India（“SEBI”）監(jiān)管的Haitong

Securities

IndiaPrivate

Limited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSE

Limited（“BSE”）和National

Stock

Exchange

of

India

Limited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為所有研究報告均以

國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由

國際證券股份有限公司及/或本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠

，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于

國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務(wù)情況，如您的財務(wù)狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內(nèi)容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問國際網(wǎng)站

，查閱更多有關(guān)國際為預防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。10APPENDIX

2IMPORTANT

DISCLAIMERFor

research

reports

on

non-Indian

securities:

The

research

report

is

issued

by

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

a

wholly

owned

subsidiary

ofHaitong

International

Securities

Group

Limited

(“HTISGL”)

and

a

licensed

corporation

to

carry

on

Type

4

regulated

activity

(advising

on

securities)

for

the

purpose

ofthe

Securities

and

Futures

Ordinance

(Cap.

571)

of

Hong

Kong,

with

the

assistance

of

Haitong

International

(Japan)

K.K.

(“HTIJKK”),

a

wholly

owned

subsidiary

ofHTISGL

and

which

is

regulated

as

an

Investment

Adviser

by

the

Kanto

Finance

Bureau

of

Japan.For

research

reports

on

Indian

securities:

The

research

report

is

issued

by

Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

an

Indian

company

and

a

Securitiesand

Exchange

Board

of

India

(“SEBI”)

registered

Stock

Broker,

Merchant

Banker

and

Research

Analyst

that,

inter

alia,

produces

and

distributes

research

reportscovering

listed

entities

on

the

BSE

Limited

(“BSE”)

and

the

National

Stock

Exchange

of

India

Limited

(“NSE”)

(collectively

referred

to

as

“Indian

Exchanges”).

HSIPLwas

acquired

and

became

part

of

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”)

on

22

December

2016.All

the

research

reports

are

globally

branded

under

the

name

Haitong

International

and

approved

for

distribution

by

Haitong

International

Securities

CompanyLimited

(“HTISCL”)

and/or

any

other

members

within

HTISG

in

their

respective

j