2023年通信設備LTE行業(yè)分析報告2023年3月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、LTE投資策略：中期利多產(chǎn)業(yè)鏈，長期偏重主設備商 PAGEREFToc363803131\h41、啟動LTE投資的宏觀背景以及通信行業(yè)現(xiàn)狀 PAGEREFToc363803132\h43、LTE投資邏輯：從受益順序轉(zhuǎn)向業(yè)績彈性 PAGEREFToc363803133\h64、投資組合：首選彈性品種，關注新業(yè)務延伸 PAGEREFToc363803134\h7二、國內(nèi)LTE投資趨勢 PAGEREFToc363803135\h81、牌照方案：TDD牌照年內(nèi)發(fā)放，F(xiàn)DD牌照尚無時間表 PAGEREFToc363803136\h82、國內(nèi)LTE投資趨勢：高峰期將持續(xù)三年，累計投資達3300億 PAGEREFToc363803137\h93、LTE利益鏈如何分配：LTE主設備商主導游戲規(guī)則 PAGEREFToc363803138\h11三、LTE在全球爆發(fā)的原因 PAGEREFToc363803139\h121、國際市場對LTE關注度遠高于對大數(shù)據(jù)、云計算的關注度 PAGEREFToc363803140\h122、技術推動：LTE芯片日漸成熟和LTE終端日益豐富 PAGEREFToc363803141\h13四、LTE將在我國加速推動的關鍵驅(qū)動力 PAGEREFToc363803142\h151、政治因素：加速推動LTE可達增加科技設施投資和促進信息消費的雙重目的 PAGEREFToc363803143\h152、國際背景：我國信息基礎設施排名明顯滯后于經(jīng)濟發(fā)展競爭力 PAGEREFToc363803144\h16五、LTE國際市場發(fā)展現(xiàn)狀以及設備商市場格局 PAGEREFToc363803145\h171、LTETDD在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀分析 PAGEREFToc363803146\h172、新興市場的LTE部署情況 PAGEREFToc363803147\h203、LTE網(wǎng)絡架構：扁平化、基站小型化 PAGEREFToc363803148\h214、美日韓是現(xiàn)階段全球LTE部署的主力 PAGEREFToc363803149\h215、全球LTE主設備市場規(guī)模：潛在需求首看中國，其次看EMEA PAGEREFToc363803150\h236、LTE設備商市場格局：眾多因素決定市場領導地位 PAGEREFToc363803151\h24六、LTE投資對通信設備產(chǎn)業(yè)鏈的影響 PAGEREFToc363803152\h271、運營商投資趨勢：投資重點轉(zhuǎn)向無線接入網(wǎng)和業(yè)務網(wǎng) PAGEREFToc363803153\h272、基站主設備格局：國內(nèi)廠商將占據(jù)70%以上份額 PAGEREFToc363803154\h283、網(wǎng)絡優(yōu)化服務：智能網(wǎng)優(yōu)將導致行業(yè)洗牌 PAGEREFToc363803155\h304、網(wǎng)絡優(yōu)化設備：14年至15年是需求高峰期，長期面臨主設備商潛在競爭 PAGEREFToc363803156\h32一、LTE投資策略：中期利多產(chǎn)業(yè)鏈，長期偏重主設備商1、啟動LTE投資的宏觀背景以及通信行業(yè)現(xiàn)狀當前的宏觀背景和電信行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：一方面，按照市場主流觀點看，13年下半年我國經(jīng)濟將進入中期尋底的階段，急需科技基礎設施投資拉動；另一方面，電信行業(yè)收入增速逐季呈現(xiàn)回落的主因自于固定寬帶業(yè)務增速回落以及移動語音業(yè)務已處于飽和，若不及時推進LTE的發(fā)展，刺激移動帶寬的發(fā)展，電信業(yè)務增長不排除再度低于GDP增長。全球通信行業(yè)最壞時期已過去：一方面體現(xiàn)在全球經(jīng)濟處于復蘇通道，運營商將啟動網(wǎng)絡升級和戰(zhàn)略性網(wǎng)絡資源投資（如LTE、下一代網(wǎng)絡等），從區(qū)域性看，2023年美國、日本投資仍處于上升通道，而非洲、拉美市場將扭轉(zhuǎn)負增長態(tài)勢，歐洲最壞時期已過去，資本開支信心將逐步恢復，亞太新興趨平穩(wěn)趨勢；另一方面，國內(nèi)加速推動LTE，刺激內(nèi)需，中國移動預計LTE投資400億，更重要的信息是中國電信也在規(guī)劃TD-LTE投資計劃，預計年內(nèi)新增LTE投資150億左右。2、LTE投資的市場規(guī)模與市場結(jié)構的主要觀點中國市場將成為全球LTE需求的最大亮點：2023年至2023年全球LTE網(wǎng)絡設備投資預計復合增速60%，2023年市場規(guī)模預計提升至276億美金；從區(qū)域需求分布看，2023年中國需求占全球比例將達到35%，2023年占比將提升至45%，長期趨勢而言，中國市場有望占全球比例超過35%，成為全球最大LTE設備市場。我們預計未來三年中國LTE網(wǎng)絡資本開支累計投資預計達到3300億至3500億人民幣。中國廠商有望占據(jù)全球LTE設備市場的半壁江山：長期趨勢而言，我們預計第一梯隊愛立信和華為的市場份額預計在28%至30%左右，而中興受益于中國龐大的本地市場需求，預計市場份額提升至15%。將超過諾基亞西門子將成為全球LTE第三大LTE設備商，諾西份額預計為13%，阿爾卡特朗訊份額預計將至7%左右。值得一提的是，受益于多模組網(wǎng)經(jīng)驗、設備兼容性以及成本優(yōu)勢等綜合因素，國內(nèi)產(chǎn)商預計占據(jù)中國市場的70%以上份額。網(wǎng)絡優(yōu)化設備的發(fā)展趨勢：2023年國內(nèi)網(wǎng)絡優(yōu)化設備市場需求為102億（較12年增7%），2023年預計143億（40%），而2023年171億元（20%）；傳統(tǒng)網(wǎng)絡優(yōu)化廠商仍受益于2023年至2023年的需求高峰，但長期趨勢而言，主設備商主導游戲規(guī)則，傳統(tǒng)網(wǎng)絡優(yōu)化廠商面臨業(yè)務轉(zhuǎn)型的壓力。網(wǎng)絡優(yōu)化和運維服務市場的發(fā)展趨勢：12年至15年我國移動基站網(wǎng)絡優(yōu)化和運維服務的市場規(guī)模分別為78億（增9.7%）、92億（18.5%）、116億（25.6%）和142億元（23.0%）。從競爭結(jié)構看，智能網(wǎng)優(yōu)漸成趨勢，市場結(jié)構將洗牌，短中期利多世紀鼎利等專業(yè)公司，長期利多系統(tǒng)商。3、LTE投資邏輯：從受益順序轉(zhuǎn)向業(yè)績彈性LTE主題投資分為三階段：預期形成階段、業(yè)績驗證階段和選擇個股階段。2023年初至2023年Q4季度處于預期形成階段：當前處于預期形成階段中后期，中移動LTE招標結(jié)果即將揭曉，而中電信LTE招標和國家4G牌照發(fā)放即將啟動之際，投資者仍將圍繞事件性機會反復炒作，投資邏輯主要以產(chǎn)業(yè)鏈的受益順序依次輪漲，細分行業(yè)受益排序分別為網(wǎng)絡規(guī)劃與勘測＞基站射頻系統(tǒng)以及配套器件＞傳輸設備與光纖光纜＞基站主設備＞機房配套＞網(wǎng)絡優(yōu)化設備＞網(wǎng)絡優(yōu)化與運維服務，如圖3所示，估值容易受市場情緒出現(xiàn)較大波動。2023年Q4至2023年上半年將陸續(xù)進入業(yè)績驗證階段：我們預計LTE投資對產(chǎn)業(yè)鏈的實質(zhì)性影響主要體現(xiàn)在13年Q4季度和2023年全年，各細分行業(yè)將陸續(xù)進入驗證階段，投資者的關注點將圍繞業(yè)績的彈性和受益相關性，兼顧未來兩年細分行業(yè)增速、定制化程度、行業(yè)集中度以及細分行業(yè)盈利能力的綜合因素，我們得出LTE產(chǎn)業(yè)鏈細分行業(yè)投資價值排序分別為：基站主設備商>網(wǎng)絡咨詢與規(guī)劃>射頻器件>射頻連接>LTE有源光器件>網(wǎng)絡測試>網(wǎng)絡優(yōu)化設備，如圖4所示，估值將出現(xiàn)明顯分化。2023年下半年至2023年將進入個股投資機會：細分行業(yè)相繼進入業(yè)績驗證階段，絕大部分公司業(yè)績?nèi)猿A期，而少部分個股會出現(xiàn)超預期的表現(xiàn)，超預期的來源部分來自于市場份額提升，或者新業(yè)務增長超預期，新業(yè)務主要通過外延擴張獲得。4、投資組合：首選彈性品種，關注新業(yè)務延伸LTE彈性組合：我們認為當前LTE專題投資將進入業(yè)績驗證階段，投資者的關注點將轉(zhuǎn)向業(yè)績彈性，估值水平將隨業(yè)績彈性出現(xiàn)大幅波動。LTE彈性組合排序：首推中興通訊（LTE將給中興13年貢獻10億至15億凈利潤，14年貢獻20億以上凈利）、世紀鼎利（受益智能網(wǎng)優(yōu)趨勢，大量現(xiàn)金存在跨行業(yè)兼并可能性）、三維通信（最壞時期已過去，中期受益于網(wǎng)絡優(yōu)化的深度覆蓋）、日海通信（增長點主要來自于機房配套、工程服務以及室外機房等）、烽火通信（光通信優(yōu)勢可向物聯(lián)網(wǎng)延伸，估值處于歷史低位）、中天科技（預制棒產(chǎn)能釋放提升毛利，估值處于歷史低位）；新業(yè)務延伸組合（新業(yè)務可能超預期或兼并收購）：神州泰岳（加速推進移動互聯(lián)網(wǎng)外延擴張戰(zhàn)略）、世紀鼎利（現(xiàn)金儲備10億，存在跨產(chǎn)業(yè)的兼并收購的可能性）、國脈科技（未來看點企業(yè)網(wǎng)絡服務+公共教育服務發(fā)力）、國民技術（現(xiàn)金儲備20億，大量新業(yè)務處于規(guī)?；逃们耙梗?、光迅科技（激光器件向消費品領域延伸，存在外延擴張的可能性）。二、國內(nèi)LTE投資趨勢1、牌照方案：TDD牌照年內(nèi)發(fā)放，F(xiàn)DD牌照尚無時間表以TDD-LTE為主并以FDD為輔的雙模融合方案可能是符合中國國情的最佳發(fā)牌方案，首先TDD-LTE必須成功是政治要求，F(xiàn)DD也得上是市場化需求和平衡歐美貿(mào)易關系的砝碼，其次，待TDD-LTE網(wǎng)絡大規(guī)模商用條件成熟，才將啟動FDD牌照的發(fā)放進程；中國移動：中國移動已公告將以上市公司為主體進行LTE投資。按先前的規(guī)劃，2023年將完成部署20萬個基站，規(guī)模高居全球第一。中國電信：6月24日，王曉初明確表示中國電信將采用FDDLTE與TD-LTE融合組網(wǎng)的方式，核心城區(qū)采用TD-LTE，郊區(qū)覆蓋采用FDD布網(wǎng)，驗證了我們之前中國電信仍以TDD為主的判斷；中國聯(lián)通：中國聯(lián)通總經(jīng)理陸益民曾公開表示中國聯(lián)通已在進行TDD和FDD融合方案的試驗網(wǎng)，我們的判斷，在LTE投資力度上，聯(lián)通的投資規(guī)模是最小的，并不是中國LTE網(wǎng)絡發(fā)展的主流。4G牌照發(fā)放進程，取決于兩方面因素，一方面來自于TD-LTE終端產(chǎn)業(yè)鏈成熟度，按照中移動高層說法，13年下半年TD-LTE商用將有11款，已具備大規(guī)模商用的初步條件；另一方面來自于宏觀經(jīng)濟的整體影響，回顧3G牌照發(fā)放的經(jīng)驗，經(jīng)濟越差發(fā)牌時間越快；按此推算，我們初步估計發(fā)牌時間有可能在13年底或13年Q4季度可能性大。2、國內(nèi)LTE投資趨勢：高峰期將持續(xù)三年，累計投資達3300億中國移動和中國電信將是LTE投資主體：2023至2023年中移動LTE投資預計分別為400億、700億和800億元；中電信預計分別為150億、300億和450億，中聯(lián)通預計分別為50億、150億和300億，三年國內(nèi)LTE累計投資預計為3300億左右。中國移動：未來三年將持續(xù)加大對TDS和LTE-TDD的投資力度。一方面2G用戶加速向3G用戶轉(zhuǎn)移帶來的流量暴增的網(wǎng)絡壓力，另一方面來自于LTE產(chǎn)業(yè)鏈特別是終端芯片和終端成本尚不具備大規(guī)模商用條件的現(xiàn)實壓力，我們認為，中移動將持續(xù)加大TDS和LTE的投資力度可能較大，未來三年預計新增TDS基站數(shù)量將達30萬臺，而新增LTE數(shù)量為60萬臺；一旦TD-LTE具備大規(guī)模商用條件LTE投資力度將超過20萬臺/年，主要是因為TDS單位帶寬的傳輸效率太低，急需一張更低成本、更高效的LTE網(wǎng)絡分擔移動帶寬的浪涌沖擊。中國電信：三家運營商中，中國電信移動業(yè)務競爭態(tài)勢較為尷尬，無論是移動用戶規(guī)模還是基站資源都是位居劣勢，從長期趨勢來看，固定寬帶一方面面臨有線寬帶的低價競爭，另一方面面臨LTE在郊區(qū)或農(nóng)村市場對固定寬帶的替代競爭，為了獲取競爭優(yōu)勢，中國電信在明確4G牌照后，當務之急就是加速推進移動網(wǎng)絡與固定網(wǎng)絡的融合，在室內(nèi)充分利用互聯(lián)網(wǎng)帶寬資源和光纖接入網(wǎng)的壟斷優(yōu)勢，在室外實施大規(guī)模網(wǎng)絡升級和用戶規(guī)模拓展，縮小與其他兩家運營商在用戶規(guī)模的差距，我們預計，中國電信在未來三年內(nèi)投資LTE基站數(shù)量將達40萬臺。中國聯(lián)通：主要以WCDMA升級和擴容為主，LTE投資偏向小步慢跑的態(tài)度。為了利用WCDMA網(wǎng)絡優(yōu)勢和降低網(wǎng)絡折舊壓力，會傾向于將現(xiàn)有WCDMA全面向HSPA+升級，而對LTE的態(tài)度傾向保守，未來三年預計新增LTE基站數(shù)量為20萬臺。國內(nèi)LTE基站設備的市場規(guī)模：2023至2023年中移動LTE基站設備投資預計分別為210億、333億和253億元；中電信預計分別為65億、185億和235億，中聯(lián)通預計分別為30億、114億和135億，2023至2023年LTE基站設備投資合計預計為300億、630億和620億。3、LTE利益鏈如何分配：LTE主設備商主導游戲規(guī)則首先，我們認為系統(tǒng)設備商是LTE產(chǎn)業(yè)鏈的最大受益者。因為系統(tǒng)設備商是標準制定者和技術方案提出者，更重要的是，運營商如何提升網(wǎng)絡體驗更多地依賴于與核心系統(tǒng)設備商的戰(zhàn)略合作關系，而不是綁定中小配套廠商或外包服務商。其次，我們認為與系統(tǒng)設備商高度相關的細分行業(yè)短期仍將承受較大的盈利壓力。其一，作為系統(tǒng)設備商的配套供應商而言，高端器件與部件將逐步外包向自主集成轉(zhuǎn)變，低端器件與部件門檻低可替代性強，其二，與系統(tǒng)設備商存在替代關系的網(wǎng)絡優(yōu)化設備將呈現(xiàn)競爭加劇的壓力，一方面基站越來越小，直放站、干線放大器進一步邊緣化，另一方面，基站軟件化導致盈利模式變革，賣軟件賣服務的比例越來越高，硬件設備占比越來越小?；九涮讖S商將面臨長期挑戰(zhàn)：LTE基站的微型化、軟件化導致LTE基站較3G基站布網(wǎng)更靈活，網(wǎng)絡升級更加簡單和快捷，基站的硬件占比越來越小，通過軟件實現(xiàn)遠程升級和擴容的方式將成主流。這將對以出售基站配套硬件設備的廠商如基站機架、基站電源、射頻功率放大器、基站射頻子系統(tǒng)或射頻器件、基站PCB背板等細分子行業(yè)帶來重大的影響，一方面基站設計的集成度將進一步提升，配套器件或部件占比將越來越為不足道，另一方面，基站的差異更多體現(xiàn)在軟件實現(xiàn)上，而硬件的模塊化、標準化、規(guī)模化將進一步導致硬件設備的可替代性和兼容性進一步提升，配套廠商的溢價能力進一步減弱；網(wǎng)絡優(yōu)化設備面臨兩大挑戰(zhàn)：最大的挑戰(zhàn)來自于基站離用戶的距離越來越近，網(wǎng)絡優(yōu)化的網(wǎng)絡覆蓋和延伸的功能將被弱化，未來網(wǎng)絡優(yōu)化領域發(fā)展趨勢最好的領域就是多模天線或智能天線，如今華為已宣布大規(guī)模進入天線領域，競爭壓力空間巨大；其次的挑戰(zhàn)來自于以京信通信為首的網(wǎng)絡優(yōu)化設備商大舉進入Femeto（家庭基站）的投資風險，一方面面臨以華為、愛立信等主設備商的正面打壓，以前合作關系將會因此破裂，目前華為已經(jīng)終止了向精心通信采購天線和微波傳輸設備的合同；另一方面，基站盈利模式逐步向賣軟件或賣License轉(zhuǎn)變，單純賣Femeto硬件難以盈利，將帶來短中期的財務風險。三、LTE在全球爆發(fā)的原因1、國際市場對LTE關注度遠高于對大數(shù)據(jù)、云計算的關注度全球運營商移動流量迅猛增長。自從3G應用引發(fā)數(shù)據(jù)消費井噴后，增量不增收一直是全球移動運營商的主要問題。根據(jù)法電的數(shù)據(jù)，EDGE應用后引發(fā)的流量是GSM的2倍，而引入WCDMA后其流量達到了GSM的4倍。這就迫切需要一種實現(xiàn)低成本實現(xiàn)高帶寬流量的技術，LTE就是這種技術。隨著移動終端和網(wǎng)絡技術的飛速發(fā)展，移動互聯(lián)網(wǎng)的應用與業(yè)務也得到了快速普及，越來越多的用戶通過移動終端設備進行網(wǎng)絡接入，同時，用戶對移動網(wǎng)絡的要求也在不斷提高。為了滿足用戶不斷增長的數(shù)據(jù)需求，全球主要運營商、終端廠商都在努力提升技術與服務標準。截至2023年底，全球移動互聯(lián)網(wǎng)用戶已經(jīng)超過15億，占到全球總?cè)丝诘慕?/4，爆炸性增長的用戶數(shù)量給移動通信運營商現(xiàn)有2G/3G網(wǎng)絡的處理容量帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。運營商紛紛將原有的移動網(wǎng)絡進行升級，向4G標準演變，藉由其高速傳輸、低成本與低延遲的特性解決網(wǎng)絡帶寬不足的問題，并提供更好的用戶體驗。2、技術推動：LTE芯片日漸成熟和LTE終端日益豐富2023~2023年，是LTE商用網(wǎng)絡發(fā)展較為迅速的兩年，全球主要電信運營商紛紛推出了LTE商用網(wǎng)絡，借助于龐大的移動用戶數(shù)，以規(guī)模效應帶動了芯片、終端產(chǎn)品、局端設備、測試設備等廠商，促使他們紛紛加快LTE技術、產(chǎn)品研發(fā)的速度，使LTE產(chǎn)業(yè)鏈快速成形。制約TD-LTE發(fā)展的最大瓶頸在終端芯片的成熟度：國內(nèi)目前最高水平的華為海獅40納米的5模芯片，而高通已經(jīng)推出了28納米的6模芯片，同時支持三種制式的2G/3G/4G的芯片，其功耗是40納米的一半。截至2023年6月，全球共發(fā)布166款TD-LTE終端，其中包括16款TD-LTE智能，且79%的終端支持多模多頻，知名終端廠商已紛紛推出TD-LTE產(chǎn)品。全球LTE款式占比已達33%：2023年3月，數(shù)據(jù)卡和家庭網(wǎng)關的設備款式就達到了58款，而智能僅有6款。隨著網(wǎng)絡建設的成熟，智能機的款數(shù)不斷增加，到2023年年底，智能機款數(shù)達到了221款，數(shù)據(jù)卡達到201款，而家庭網(wǎng)關的數(shù)量僅有102款，LTE款式占比為33%，終端種類日益豐富。四、LTE將在我國加速推動的關鍵驅(qū)動力1、政治因素：加速推動LTE可達增加科技設施投資和促進信息消費的雙重目的回顧08年3G牌照發(fā)放的宏觀背景：08年Q4是經(jīng)濟加速下滑的拐點，GDP增速從Q3的10.6%下滑至Q4的9.6%，09年Q1下滑至6.5%；另外一方面，我國電信行業(yè)正將受到宏觀經(jīng)濟的負面影響和電信重組導致短期效率下降的潛在影響，08年12月17日國務院召開常務會議緊急發(fā)放3G牌照，一者是拉動固定資產(chǎn)投資，再者是通過3G業(yè)務打動電信業(yè)務轉(zhuǎn)型和消費升級的步伐；當前的宏觀背景和電信行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：一方面，按照市場主流觀點看，13年下半年我國經(jīng)濟將進入中期尋底的階段，急需科技基礎設施投資拉動；另一方面，電信行業(yè)收入增速逐季呈現(xiàn)回落的主因自于固定寬帶業(yè)務增速回落以及移動語音業(yè)務已處于飽和，若不及時推進LTE的發(fā)展，刺激移動帶寬的發(fā)展，電信業(yè)務增長不排除再度低于GDP增長。更何況，2023年4月17日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議重點提倡鼓勵信息消費，會議表示大力發(fā)展服務業(yè)，開發(fā)和培育信息消費、醫(yī)療、養(yǎng)老、文化等新的消費熱點，增強消費的拉動作用。由此可見，加速推動LTE發(fā)展即滿足促進經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型和升級的政治要求，又符合刺激信息消費帶動電信行業(yè)自身復蘇的客觀需要。2、國際背景：我國信息基礎設施排名明顯滯后于經(jīng)濟發(fā)展競爭力從全球比較看，我國部分寬帶指標排名滯后于我國經(jīng)濟發(fā)展競爭力指數(shù)，盡管近兩年來國家實施寬帶中國戰(zhàn)略，推動各運營商加大光纖到戶的投入力度，有效縮小了有線接入網(wǎng)的國際差距，但我們在新技術領域如4G、下一代互聯(lián)網(wǎng)等方向投入明顯滯后美日韓，無論從提升網(wǎng)絡經(jīng)營效率降低單位信息傳輸成本的經(jīng)濟意義，還是縮小新技術領域的技術差距增強自主標準的實力等政治意義而言，4G特別是TD-LTE、以及下一代網(wǎng)絡等領域?qū)⑹菍拵е袊鴳?zhàn)略的最大看點。五、LTE國際市場發(fā)展現(xiàn)狀以及設備商市場格局LTE包含F(xiàn)DD和TDD兩種技術，目前大部分LTE部署是基于FDD技術。1、LTETDD在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀分析LTETDD的發(fā)展概況：LTETDD已經(jīng)不再是一個“中國特有的”技術。它已經(jīng)獲得了主要基礎設施和設備供應商的廣泛生態(tài)系統(tǒng)的認可和支持。事實上，它最早由日本、中東、歐洲的運營商開始商業(yè)部署。LTETDD最大的市場機會將來自支持移動寬帶服務。LTETDD的其他用途，包括固定無線寬帶網(wǎng)絡、小型移動回程等。LTTTDD不是僅中國使用的技術，全球超過40家服務商支持這一技術。最早的商用LTETDD網(wǎng)絡部署于日本、歐洲和中東地區(qū)。LTETDD從芯片，設備和基礎設施供應商那里獲得了廣泛的移動生態(tài)系統(tǒng)支持。現(xiàn)在基礎設施供應商在同一個基站平臺和設備上支持LTEFDD和TDD，GSM和WCDMA/HSPA的現(xiàn)象十分廣泛。LTETDD可以提供移動運營商急需的更多頻譜。因為這些頻譜的成本比成對頻譜或FDD頻譜要低，采用TDD或非成對頻譜可以給運營商帶來成本優(yōu)勢，這種優(yōu)勢最終可以傳遞至最終用戶。LTETDD是非對稱的。下行連接比上行連接有更多的容量。這將使得LTETDD非常適合數(shù)據(jù)通信，因為數(shù)據(jù)通信下行連接通常比上行連接要求更多的容量。LTEFDD頻譜并不總是隨時可有的。當存在一定的LTEFDD頻譜時，運營商之間的競爭可能導致其被拆分，使得運營商局限在他們各自獲得的份額里，這就可能限制了網(wǎng)絡的性能和覆蓋范圍。隨著LTETDD越來越被移動運營商接受，供應商的2G、3G和LTEFDD方面的成功將和供應商早期的LTETDD部署一樣重要。隨著更多的主流移動運營商開始部署LTETDD，現(xiàn)任2G/3G和LTEFDD供應商將有經(jīng)驗優(yōu)勢。TD-LTE應用范圍：LTETDD的應用主要集中在三個領域：移動寬帶，固定寬帶接入和小型移動回程。驅(qū)動LTETDD市場發(fā)展的最大機會將是全面支持移動網(wǎng)絡，三個應用中最大的應當是移動寬帶。固定寬帶接入使得LTETDD可以作為DSL或者有線寬帶的替代技術。雖然LTETDD在固定服務領域的應用對設備的發(fā)展影響有限，但它將對基礎商業(yè)的發(fā)展有重要影響。LTETDD是一個一點對多點技術，可以用來做小型移動回程。雖然回程并不是LTETDD最大的應用，但它可以幫助LTETDD擴展規(guī)模。LTETDD具有廣泛的移動生態(tài)系統(tǒng)的支持：LTETDD將會獲益于其強大的設備支持。芯片和設備供應商目前已經(jīng)出來支持LTETDD技術，移動運營商不應該擔心部署LTETDD會限制他們的設備選擇。多模式LTEFDD和TDD將是一個很有前景的機會。同時支持LTEFDD和TDD的設備將會刺激設備的產(chǎn)量，從而降低成本，也會使得FDD和TDD網(wǎng)絡之間的漫游成為可能?；A設施支持是LTETDD成功的關鍵：基礎設施供應商的支持與芯片和設備供應商的支持一樣關鍵。目前LTETDD已經(jīng)獲得主要基礎設施供應商的支持。2、新興市場的LTE部署情況諸如HSPA/HSPA+和LTE移動寬帶技術的出現(xiàn)，將推動下一波新興市場的增長。HSPA將在新興市場廣泛使用，成為主導的移動寬帶技術。LTE已經(jīng)從過去的炒作階段變?yōu)楝F(xiàn)實存在，隨著越來越多的供應商意識到LTE技術的規(guī)模經(jīng)濟性并轉(zhuǎn)向LTE技術，LTE已經(jīng)迅速地把WiMAX甩在了身后。全球電信咨詢公司Ovum認為，在新興市場，LTETDD相比于LTEFDD通常會更便宜，而且不那么零散。LTETDD部署將主要使用2.3GHz和2.6GHz的頻段，這對設備生態(tài)系統(tǒng)有益的，因為支持更少的頻段組合更容易實現(xiàn)規(guī)?；DD頻段數(shù)量的增加會導致頻譜的分散，這將對設備的可購性產(chǎn)生負面影響。為了克服這一挑戰(zhàn)，如高通和Altair的芯片組廠商針對他們的LTE設備推出了參考設計。這一積極的舉措將大大推動LTE設備生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，有助于比原預期更快的降低成本。頻譜可用性促使LTE在新興市場的發(fā)展：新興市場的政府和監(jiān)管機構意識到移動帶寬的好處，紛紛使用拍賣或者競賽的形式分配LTE頻段。一些國家已經(jīng)采用了頻譜拍賣或競賽的形式分配LTE頻譜，其中以巴西和俄羅斯最為典型。俄羅斯采用的是競賽形式而巴西采用的是拍賣形式。LTETDD頻譜相對比較聚合，而FDD頻譜比較分散，除此之外，LTETDD頻譜的成本更為低廉。3、LTE網(wǎng)絡架構：扁平化、基站小型化扁平網(wǎng)絡架構、基站小型化將導致基站離用戶的距離越來越近。第一，LTE網(wǎng)速是3G的30倍，而單位成本是1/10，LTE密集布網(wǎng)成為應對帶寬浪涌的必然趨勢；第二，通過增加宏基站的部署數(shù)量和密度來提升無線網(wǎng)絡容量和覆蓋；第三，在熱點區(qū)域部署大量低成本、低功耗的Smallcell來增強無線網(wǎng)絡的容量及覆蓋，Smallcell包括Microcells（微基站）、Picocells（微微基站）、Femeto（家庭基站）、RRU（無線遠端模塊）以及Wi-FiAP等。4、美日韓是現(xiàn)階段全球LTE部署的主力2023年以來，真正大規(guī)模部署LTE的主要區(qū)域僅是美、日、韓三國。由于債務危機給歐洲經(jīng)濟帶來的不確定性，歐洲運營商普遍在LTE部署的問題上較為謹慎。盡管多數(shù)歐洲主要國家已經(jīng)完成了LTE頻譜拍賣，但運營商往往僅少量部署了LTE網(wǎng)絡。美國：Verizon在2023年已經(jīng)完成全美475個城市的LTE部署，同期AT&T已完成135個城市的部署。近期Springt宣布將開始進行全國的LTE網(wǎng)絡部署，其參股公司/網(wǎng)絡基礎設施供應商Cleanwire預計將采用TD-LTE技術進行全國部署。因此美國仍將是未來1-2年內(nèi)重要的LTE市場。目前Springt的詳細部署計劃尚未披露，但其已經(jīng)在58個都會區(qū)提供LTE服務。按照Verizon和AT&T的部署計劃，基本上會在2年左右的時間內(nèi)完成90%左右人口的覆蓋。以此我們預計AT&T、Springt、Cleanwire將會成為13年美國LTE部署的主力，總投資規(guī)模較2023年仍將保持增長。日本：我們預計日本三大運營商2023年將至少投入300億人民幣用于LTE部署，基站部署規(guī)模超過3萬臺。其中NTTDoCoMo計劃投入100億日元部署10000臺基站。KDDI于2023年底啟動LTE部署，計劃在2023年前完成5000億日元即300億人民幣的LTE相關投資。同時Softbank已經(jīng)于2023年開始LTE的部署工作。我們估計KDDI和Softbank在2023年的投入規(guī)模也將在100億人民幣左右。5、全球LTE主設備市場規(guī)模：潛在需求首看中國，其次看EMEA2023年至2023年全球LTE網(wǎng)絡設備投資預計復合增速60%：參考OVUM公司預測，并匯總我們對中國LTE市場規(guī)模的更新，13年至15年全球LTE網(wǎng)絡設備投資規(guī)模預計分別為156億美金（增速140%）、248億美金（59%）、276億美金（12%）；其中，2023年至2023年中國市場需求預計分別為55億、114億、108億美金，而EMEA（歐洲、中東、非洲三地區(qū)的合稱）分別為24.4億、49.7億、65.5億美金，北美市場分別為50.0億、48.8億、52.8億美金；從區(qū)域需求分布看，需求占比將持續(xù)提升的區(qū)域分別為中國、EMEA、拉美等地區(qū)，美、日、韓需求占比呈下滑趨勢。2023年中國需求占全球比例將達到35%，2023年占比將提升至45%，長期趨勢而言，中國市場有望占全球比例超過35%，成為全球最大LTE設備市場，美國需求占比將回落至20%左右，而EMEA需求占比將超過25%，亞太（除中國外）以及拉美市場占比預計為20%左右。6、LTE設備商市場格局：眾多因素決定市場領導地位一個衡量供應商市場領導地位的方法就是看其設備出貨能力。但市場初期階段的出貨對于判別其市場領導地位具有迷惑性，一個供應商可能在初始一兩個部署中處于市場領先地位，但長期看卻未必如此。對于LTE市場格局，我們認為以下因素可以用來鑒別供應商的市場領導力：LTE商業(yè)客戶、LTE混合組網(wǎng)經(jīng)驗（包含TDD和FDD組網(wǎng)經(jīng)驗），GSM/WCDMA/HSPA市場份額和經(jīng)驗，LTE設備兼容性支持等。今天的GSM/WCDMA市場的領導者應該是明天的FDD-LTE領導者。截至2023年，愛立信，華為和諾基亞西門子占到了全球基站收入比約為75%，其中包括主要的無線標準GSM，WCDMA/HSPA，LTE，CDMA和WiMAX。因為這些供應商現(xiàn)有的移動基礎設施地位，長期看他們對占有FDD-LTE市場有較大的優(yōu)勢。愛立信初期的LTETDD活躍性和它的LTEFDD活躍性并不匹配，但是這家供應商如果開始擴展規(guī)模會具有較大優(yōu)勢。華為在LTETDD方面非?；钴S，已經(jīng)表現(xiàn)出市場的領導地位，未來也將長期保持這一地位。諾基亞西門子對于成為LTETDD市場領導者很重視。中興通訊在LTE-TDD占據(jù)市場結(jié)構優(yōu)勢和技術先發(fā)優(yōu)勢，目前已經(jīng)集合了所需的設施和設備資源來進軍LTE市場。阿爾卡特朗訊的LTE發(fā)展側(cè)重FDD技術，但是它有在LTETDD方面成功的能力。全球LTE設備商市場份額預判：長期趨勢而言，我們預計第一梯隊愛立信和華為的市場份額預計在28%至30%左右，而中興受益于中國龐大的本地市場需求，預計市場份額提升至15%。將超過諾基亞西門子將成為全球LTE第三大LTE設備商，諾西份額預計為13%，阿爾卡特朗訊份額預計將至7%左右。從全球LTE設備商格局看，2023年以前，由于市場需求基本來自于美國、日本和韓國，考慮到中國設備商僅在日本Softbank的LTE部署中占有一席之地，因此可以說過去3年的主要LTE需求與中國廠商無關，而愛立信、三星、諾西、阿朗等則從中獲取了較高的收益。但隨著歐洲尤其是中國LTE部署逐步走向高峰，中國設備商有望從全球LTE投資中獲得收益。針對中國設備商而言，美日韓市場相對封閉，并且錯過了最佳布網(wǎng)周期，我們認為未來幾年華為中興在美國市場仍很難獲得實質(zhì)性突破，華為中興的潛在目標市場主要集中在非美國以外的市場（即全球80%的市場空間）。相比一線廠商愛立信和華為，中興、諾西、阿朗、三星等二線廠商，我們認為中興、阿朗、諾西短期內(nèi)再度展開價格戰(zhàn)的幾率很小。行業(yè)業(yè)務價值將呈現(xiàn)恢復性增長，短期內(nèi)行業(yè)性風險很小。因此，無論中興在2-3年后選擇什么攻守戰(zhàn)略，當前都是博取LTE彈性收益的較好時點。六、LTE投資對通信設備產(chǎn)業(yè)鏈的影響1、運營商投資趨勢：投資重點轉(zhuǎn)向無線接入網(wǎng)和業(yè)務網(wǎng)電信運營商投資結(jié)構趨勢：一般而言，運營商資本開支的進程通常遵循核心網(wǎng)→傳輸網(wǎng)→接入網(wǎng)→業(yè)務網(wǎng)的投資邏輯，隨著核心網(wǎng)的融合化，傳輸網(wǎng)的IP化，接入網(wǎng)的移動化、帶寬化，業(yè)務網(wǎng)的虛擬化和集中化等趨勢，接入網(wǎng)與業(yè)務網(wǎng)占比將持續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢，而接入網(wǎng)中移動寬帶占比將主流趨勢。固定網(wǎng)絡投資整體呈下降趨勢：一方面，網(wǎng)絡IP化導致網(wǎng)絡架構扁平化，傳輸設備使用效率將提升；另外，固定網(wǎng)絡一直存在沉沒成本高而投資周期長，網(wǎng)絡資源使用效率低的弊端，這導致運營商對固網(wǎng)投資積極性不高；特別是在土地私有化的國家，網(wǎng)絡鋪設成本極高，固定通信在海外呈下降趨勢。移動通信投資整體呈上升趨勢：扁平網(wǎng)絡架構、基站小型化將導致基站離用戶的距離越來越近，基站數(shù)量將持續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢。從網(wǎng)絡建設的進程看，通常遵循網(wǎng)絡勘察與規(guī)劃→站址與配套設施建設→核心網(wǎng)→基站設備安裝與調(diào)測→網(wǎng)絡優(yōu)化等順序。業(yè)務網(wǎng)投資呈持續(xù)上升趨勢：業(yè)務網(wǎng)包括網(wǎng)絡支撐系統(tǒng)（OSS）、業(yè)務支撐系統(tǒng)（BSS）、管理支撐系統(tǒng)（MSS）、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務、行業(yè)應用、新業(yè)務創(chuàng)新等項目，隨著物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等技術日益成熟，我們認為業(yè)務網(wǎng)將逐步從主機系統(tǒng)或傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心逐步向云計算中心遷移，而業(yè)務網(wǎng)中互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務、行業(yè)應用以及新業(yè)務創(chuàng)新比例將持續(xù)提升。2、基站主設備格局：國內(nèi)廠商將占據(jù)70%以上份額未來三年無線投資的拉動關鍵看LTE投資進程：13年至15年國內(nèi)運營商移動網(wǎng)絡支出分別預計為1513億、1851億和2023億元，同比增長分別為25.6%、22.3%和8.5%，其中，LTE投資分別為457億、1050億和1500億元，LTE投資占比預計從13年的30%提升到15年的76%，未來三年將我國LTE投資的高峰期。2023年將LTE基站投資的頂峰期：2023至2023年中移動LTE基站設備投資預計分別為210億、333億和253億元；中電信預計分別為65億、185億和235億，中聯(lián)通預計分別為30億、114億和135億，2023至2023年LTE基站設備投資合計預計為300億、630億和620億。國內(nèi)設備商預計占據(jù)70%以上市場份額：我們認為國內(nèi)LTE市場份額的決定因素來自于以下幾方面，其一，LTE組網(wǎng)方案，前面分析認為以TD-LTE為主而FDD-LTE為輔融合方案可能性，國內(nèi)廠商由于在TDS在絕對壟斷地位以及對TD-LTE的戰(zhàn)略性技術投入領先優(yōu)勢，仍處于絕對壟斷地位；其二，2G/3G組網(wǎng)經(jīng)驗，目前國內(nèi)廠商已經(jīng)占據(jù)2G/3G現(xiàn)網(wǎng)市場份額約60%左右的份額，這對于2G/3G/4G異構網(wǎng)絡組網(wǎng)具有卡位優(yōu)勢；其三，國內(nèi)LTE設備具有更好的兼容性，可減少運營商投資支出。綜合以上因素，我們認為華為市場份額預計在32%至35%左右，中興份額預計在27%至30%左右，其他國內(nèi)廠商預計在10%左右，外資廠商份額預計在25%左右。3、網(wǎng)絡優(yōu)化服務：智能網(wǎng)優(yōu)將導致行業(yè)洗牌傳統(tǒng)網(wǎng)絡優(yōu)化與運維服務的收入趨勢通常受以下因素影響：其一，存量基站數(shù)量以及存量基站結(jié)構的影響，定價模式通常是按照每臺基站每年收取多少服務費用的模式定價，通常而言，3G基站維護費用較2G基站要貴20%至30%，4G基站要比3G基站維護費用貴，因為后續(xù)網(wǎng)絡越來越復雜；其二，取決于當年新建基站數(shù)量以及新增基站類型，通常而言，新建基站當年比同類型存量基站的年費要貴，主要在網(wǎng)絡測試和網(wǎng)絡驗收前，網(wǎng)絡優(yōu)化的工作量相對較大；其三，不同運營商的年費價格略有差別，同類基站，中國移動的年費要比電信和聯(lián)通都要高，其主要原因是網(wǎng)絡規(guī)模越大網(wǎng)絡優(yōu)化的難度越大。未來3年我國運營商基站總量將呈現(xiàn)20%以上年增長：根據(jù)各運營商年報統(tǒng)計，2023年底我國移動基站總量達到222萬臺，根據(jù)各運營商投資規(guī)劃，2023年基站總數(shù)將達到274萬臺，14年將達到348萬，15年將超過419萬臺，年復合增速24%。2023年基站網(wǎng)絡優(yōu)化和運維服務規(guī)模將到142億，較2023年翻倍：在假設原有基站運維服務的單價不變，而新建基站較存量基站單價高30%的前提下，我們初步統(tǒng)計，12年至15年我國移動基站網(wǎng)絡優(yōu)化和運維服務的市場規(guī)模分別為78億（增9.7%）、92億（18.5%）、116億（25.6%）和142億元（23.0%）。智能網(wǎng)優(yōu)漸成趨勢，市場結(jié)構將洗牌。從長期趨勢而言，隨著基站總量越來越龐大，2G/3G/4G融合組網(wǎng)不可避免，網(wǎng)絡優(yōu)化和網(wǎng)絡無縫覆蓋難度越來越大。減少低端人工優(yōu)化的密度，提高智能網(wǎng)優(yōu)的效率，網(wǎng)絡優(yōu)化將逐步從勞動密集型向技術密集型轉(zhuǎn)變，即符合降低維護成本又能提高網(wǎng)絡利用效率的雙重目標，市場結(jié)構洗牌不可避免。智能網(wǎng)優(yōu)格局：短中期小網(wǎng)優(yōu)公司占優(yōu)，長期系統(tǒng)設備商優(yōu)勢明顯。在網(wǎng)絡層面而言，智能網(wǎng)優(yōu)包括信令采集、信令分析、信令處理、優(yōu)化決策等環(huán)節(jié)，智能網(wǎng)優(yōu)大都屬于細分的、定制化的服務，在智能網(wǎng)優(yōu)初期，由于訂單需求較分散以及定制化程度較高，系統(tǒng)設備商參與愿望不強烈，而以世紀鼎利和拓明信息等網(wǎng)優(yōu)服務商往往能獲取大部分訂單；隨著智能網(wǎng)優(yōu)的集中化和標準化，智能網(wǎng)優(yōu)將建立在統(tǒng)一的云計算平臺實現(xiàn)，系統(tǒng)設備商在智能網(wǎng)優(yōu)方面享有技術優(yōu)勢和網(wǎng)絡服務整體打包的市場先入優(yōu)勢。4、網(wǎng)絡優(yōu)化設備：14年至15年是需求高峰期，長期面臨主設備商潛在競爭網(wǎng)絡優(yōu)化設備是是連接基站主設備在無線接入網(wǎng)的網(wǎng)絡延伸部分，主要完成網(wǎng)絡覆蓋。根據(jù)網(wǎng)絡優(yōu)化設備商財務報表統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡優(yōu)化設備行業(yè)與移動網(wǎng)絡資本開支呈現(xiàn)高度的正相關性，并且在網(wǎng)絡建設周期往往滯后基站主設備投資周期半年左右。市場需求：14年至15年是需求高峰期。根據(jù)我們的測算，2023年國內(nèi)網(wǎng)絡優(yōu)化設備行業(yè)市場需求為102億，較12年增7%，增速不明顯主因來自于中移動LTE首期投資主要來自于升級，機房配套設備短期增長不明顯，隨著新建基站比例提升和室內(nèi)覆蓋的投資加大，14年市場規(guī)模預計143億，增長40%，而15年市場規(guī)模達到171億元，同比增長20%。市場格局：主設備商主導游戲規(guī)則，傳統(tǒng)網(wǎng)絡優(yōu)化廠商面臨長期風險。隨著基站小型化演變趨勢，基站先后經(jīng)歷宏基站、小基站、BBU+RRU、SmallCell（包含家用基站）等形態(tài)的演變，BBU+RRU分布式基站由于降低基站成本，出現(xiàn)了大規(guī)模替代直放站和干線放大器等網(wǎng)絡優(yōu)化設備，直接導致直放站和干線放大器市場出現(xiàn)了邊緣化趨勢；而如今國內(nèi)以京信為龍頭的網(wǎng)絡優(yōu)化設備為了反擊主設備商對直放站市場的替代，大規(guī)模投向家用基站，力圖通過基站小型化趨勢實現(xiàn)向主設備的升級和突圍，但是以愛立信、華為主導提出SmallCell的超小基站，有效解決網(wǎng)絡資源動態(tài)分配、提高效率的家用基站弊端，主設備商對網(wǎng)絡技術的定義權決定了家用基站的興衰；站在主設備商角度，家用基站導致局端設備的終端化必將導致技術門檻降低，這是主設備商不愿意看到的，所以從技術引導和網(wǎng)絡架構的設計方面，主設備商會不惜余力阻止這趨勢的蔓延，沒有系統(tǒng)設備商支持的網(wǎng)絡架構難以大規(guī)模推廣應用。除此之外，華為已經(jīng)向室內(nèi)覆蓋、天線系統(tǒng)延伸，逐步從系統(tǒng)設備提供商角色向網(wǎng)絡綜合解決方案的總承包商轉(zhuǎn)變。另一方面，系統(tǒng)設備商為了成本控制，逐步向高端器件延伸。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了