2023年水泥行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、2023年水泥行業(yè)呈現(xiàn)量縮價跌、盈利下滑 PAGEREFToc352529087\h3二、2023年水泥行業(yè)或走出筑底階段 PAGEREFToc352529088\h61、需求：不會更差有望好轉(zhuǎn)，或呈現(xiàn)前低后高 PAGEREFToc352529089\h7（1）鐵路 PAGEREFToc352529090\h7（2）城市軌道 PAGEREFToc352529091\h8（3）公路 PAGEREFToc352529092\h10（4）水利 PAGEREFToc352529093\h12（5）房地產(chǎn) PAGEREFToc352529094\h122、供給：新增供給較2023年明顯減少 PAGEREFToc352529095\h143、行業(yè)供需面：有望好轉(zhuǎn)并走出底部 PAGEREFToc352529096\h16三、區(qū)域分析 PAGEREFToc352529097\h17四、重點公司簡況 PAGEREFToc352529098\h201、海螺水泥 PAGEREFToc352529099\h202、華新水泥 PAGEREFToc352529100\h203、同力水泥 PAGEREFToc352529101\h204、亞泰集團 PAGEREFToc352529102\h20五、行業(yè)催化劑和風(fēng)險 PAGEREFToc352529103\h211、行業(yè)催化劑 PAGEREFToc352529104\h212、行業(yè)風(fēng)險 PAGEREFToc352529105\h21一、2023年水泥行業(yè)呈現(xiàn)量縮價跌、盈利下滑2023年我國經(jīng)濟整體出現(xiàn)下滑態(tài)勢，在調(diào)結(jié)構(gòu)、建設(shè)資金緊張等諸多因素作用之下，我國固定資產(chǎn)投資增速同比放緩，從而影響到與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性較高的水泥行業(yè)。2023年1-10月，我國水泥累計產(chǎn)量18億噸，同比增長6.7%，增速較去年同期下降11.3個百分點，需求出現(xiàn)了明顯回落。2023年也是水泥行業(yè)新建生產(chǎn)線投產(chǎn)的高峰年。國家出臺4萬億投資計劃以后，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)出新一輪熱潮，新建生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)集中在2023-2023年。2023年上半年，全國共有57條新型干法生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能8299萬噸；預(yù)計全年新增熟料產(chǎn)能達1.7億噸左右。一方面需求回落，另一方面新增產(chǎn)能大量釋放，產(chǎn)能嚴重過剩，兩者共同造成了2023年水泥行業(yè)供需失衡，價格同比大幅下降。1-10月底，全國水泥均價較去年同期下降近55元/噸，跌幅近15%，其中，P.O42.5級水泥較去年同期下降約60元/噸，跌幅15%左右。在量縮價跌的情況下，全行業(yè)1-8月實現(xiàn)銷售收入5498.06億元，同比下降1.95%；累計利潤303.53億元，同比下降52.98%；毛利率14.76%，同比下降5.67個百分點；規(guī)模企業(yè)3898家，其中虧損企業(yè)占比達31.14%。行業(yè)盈利同比大幅下滑。二、2023年水泥行業(yè)或走出筑底階段2023年水泥行業(yè)走出的軌跡，上半年，行業(yè)需求面低于預(yù)期，新增產(chǎn)能不斷釋放，行業(yè)全面供過于求；在供給大大多于需求的情況下，企業(yè)協(xié)同效果較差，最后行業(yè)上演了價格競爭。隨著8月底9月初傳統(tǒng)需求旺季的到來，行業(yè)需求面雖然仍顯疲弱，但環(huán)比有所改善，再配合企業(yè)間協(xié)同（此時大多數(shù)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，提價意愿已十分強烈），水泥價格和銷量環(huán)比均出現(xiàn)回升，企業(yè)盈利也有所好轉(zhuǎn)。此時的水泥價格仍處于弱平衡狀態(tài)，進入淡季之后將面臨季節(jié)性回調(diào)，但下跌空間有限。正如我們之前的判斷，整個2023年水泥行業(yè)都在筑底過程中。分析2023年水泥行業(yè)的基本面，我們可以看到，2023年與2023年同樣是新增產(chǎn)能過多的一年，但是與2023年不同的是，2023年的行業(yè)需求面產(chǎn)生了較大變化，作為需求敏感型行業(yè)，水泥行業(yè)的盈利與下游需求的相關(guān)性和彈性更大。只有在有一定需求支撐的情況下，企業(yè)間的協(xié)同才有可能成功，才有可能通過供給端的博弈維持價格。我們也看到，協(xié)同成功是建立在有一定需求支撐、供需達到一定平衡（不論這個平衡是企業(yè)處于虧損被迫停產(chǎn)，還是新增產(chǎn)能減少亦或其他）以及區(qū)域集中度相對較高的基礎(chǔ)之上。因此，2023年行業(yè)協(xié)同能否成功，企業(yè)盈利能否改善都取決于需求與供給。1、需求：不會更差有望好轉(zhuǎn)，或呈現(xiàn)前低后高在國家調(diào)結(jié)構(gòu)的背景之下，水泥需求增速未來保持個位數(shù)的增長是常態(tài)，2023年的需求能否大幅度回升，關(guān)鍵在于國家是否采取積極的財政政策。從近期召開的中央經(jīng)濟工作會議可以看到積極信號的釋放，同時，推進城鎮(zhèn)化建設(shè)也將有效拉動水泥需求。我們暫不考慮未來新批項目，僅從目前已有的鐵路、城市軌道交通、公路、鄉(xiāng)村道路等投資計劃以及項目批復(fù)可以看到，2023年需求面大概率不會比今年更差。2023年新批項目中絕大部分項目今年沒有啟動，今年的大型工程主要是之前停工項目的復(fù)工，我們認為在2023年一季度淡季結(jié)束、天氣轉(zhuǎn)暖之后，2023年的新批項目將逐步開工建設(shè)，因此總體來看，2023年水泥行業(yè)需求面或?qū)⒊尸F(xiàn)出前低后高。（1）鐵路我國的運力仍然不足，交通運輸發(fā)展也不平衡，按照“十四五”規(guī)劃，到2023年全國鐵路營業(yè)里程將達到12萬公里左右，快速鐵路網(wǎng)里程4萬公里以上，西部地區(qū)鐵路4.8萬公里，鐵路建設(shè)仍然會是我國未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的重要部分。2023年，鐵路建設(shè)的投資力度在不斷加大，1-10月份，鐵路累計完成固定資產(chǎn)投資4251.69億元，同比下降0.9%，其中基本建設(shè)投資3618.26億元，同比下降1.5%，同比降幅在不斷收窄。從單月投資額來看，10月份鐵路基本建設(shè)投資697.75億元，同比增長240.76%，環(huán)比增長8.55%。2023年以來，鐵路投資計劃額一再調(diào)高，全年鐵路固定資產(chǎn)投資計劃完成6300億元，其中基本建設(shè)投資計劃完成5160億元，從目前的完成額來看，達到這一目標很有可能。2023年鐵路投資加碼的形勢我們認為2023年很有可能會繼續(xù)，按照2023年全國鐵路基本建設(shè)投資計劃5300億元計算，將對水泥形成近1.1億噸的需求。（2）城市軌道近年來我國的城市軌道交通發(fā)展十分迅速，城市軌道交通的建設(shè)不僅僅可以拉動內(nèi)需、帶動就業(yè)，還可以提高效率、在一定程度上貢獻經(jīng)濟增長?！笆奈濉逼陂g，我國各城市地鐵、輕軌規(guī)劃線路建設(shè)里程將達到2600公里，城市軌道建設(shè)投資規(guī)劃額將達1.27萬億元。2023年發(fā)改委新審批通過的城市軌道交通規(guī)劃及項目中，近期項目的投資額共計8234億元左右，其中絕大部分項目計劃2023-2023年開工。一般而言，城市軌道投資中，用于基建的投資額占比約為40%，按此計算，2023年新批城市軌道交通項目的基建投資額約為3294億元。再加上目前在建項目，應(yīng)該說2023年城市軌道交通項目的建設(shè)量依然較大。（3）公路2023年我國公路建設(shè)投資同比降幅在不斷收窄，表明公路建設(shè)力度也有所加大。1-10月份，交通建設(shè)累計完成固定資產(chǎn)投資11342.97億元，同比下降0.47%，其中公路建設(shè)投資9973.77億元，同比下降0.95%。從單月投資額來看，10月份公路基本建設(shè)投資1440.73億元，同比增長15.7%，環(huán)比增長2.69%。我們預(yù)計2023年我國公路建設(shè)投資額約為12500億元，2023年約12180億元，分別對水泥形成需求1.9億噸和1.8億噸。目前我國的公路交通網(wǎng)絡(luò)仍處于不斷地完善和優(yōu)化期，國家眾多區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及城市經(jīng)濟圈、大中城市群、省際連接線高速公路等的建設(shè)都將推進公路交通的發(fā)展。“十一五”期間，我國公路路網(wǎng)規(guī)模由335萬公里增加到398.4萬公里，“十四五”末我國公路網(wǎng)總里程計劃達到450萬公里，將增加51.6萬公里，預(yù)計靜態(tài)投資至少5萬億以上。高速公路、國道和省道改造以及農(nóng)村公路建設(shè)是我國公路建設(shè)的最主要三個方面。在“十四五”近期實施方案中，我國的公路建設(shè)將以普通國道改造為重點，到2023年普通國道二級及以上公路比重達70%。除了普通國道改造之外，近年農(nóng)村公路的投入也將加大。2023年發(fā)改委新審批通過的鄉(xiāng)村道路工程中，中央預(yù)算內(nèi)以工代賑投資額達5.1億元，地方投資額達1.6億元。按照公路工程技術(shù)特點，農(nóng)村公路設(shè)計使用年限一般為八到十年，因此“十四五”還將進入農(nóng)村公路的周期性養(yǎng)護高峰期。這些均為我國2023年以及近年公路建設(shè)投資的穩(wěn)定提供了保障。（4）水利在中央“一號文件”發(fā)布之后，我國農(nóng)田水利的政策和資金扶持力度持續(xù)加大。在10月份水利部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)全國冬春農(nóng)田水利基本建設(shè)實施方案的通知》中指出，2023-2023年度全國冬春農(nóng)田水利基本建設(shè)力爭總投資較上年增加15%以上。我們認為我國目前的農(nóng)田水利欠賬仍較多，未來幾年我國水利建設(shè)投資增速有望保持在15%以上。我們預(yù)計2023、2023年水利投資增速為15%和20%，對應(yīng)的水泥需求量約2632萬噸和3159萬噸。（5）房地產(chǎn)受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，2023年房地產(chǎn)投資增速放緩，新開工面積同比大幅下降，我們預(yù)計2023年全年房地產(chǎn)投資增速在17%左右。2023年我們認為房地產(chǎn)調(diào)控政策將會繼續(xù)，房地產(chǎn)總體保持穩(wěn)定。從今年的銷售情況來看，1-10月，商品房的累計銷售面積為7.87億平方米，同比下降1.1%，但是這一數(shù)據(jù)已明顯好于上半年的情況，且明顯好于年初市場預(yù)期的全年同比下滑20%-30%。在銷售情況不斷好轉(zhuǎn)的情況下，企業(yè)的可售存貨面積也有所下降，資金回籠情況得到好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計到2023年一季度末，房地產(chǎn)的庫存水平將可能降到6至8個月的正常水平，因此，2023年房地產(chǎn)企業(yè)的拿地意愿或?qū)⒃鰪姡绻?023年一、二季度延續(xù)今年下半年的銷售情況且國家不出臺更嚴厲的調(diào)控政策，2023年下半年房地產(chǎn)投資將可能啟動。我們按照中性預(yù)測，2023年房地產(chǎn)總體平穩(wěn)，投資同比增速為15%-19%，預(yù)計對水泥形成約7.5億噸的需求。通過以上的分析，對于2023年水泥行業(yè)整體需求，我們的判斷是，基建投資和農(nóng)村建設(shè)較2023年有所增加，房地產(chǎn)投資部分保持穩(wěn)中略增，總體而言2023年的水泥需求面大概率上不會比2023年更差，或呈現(xiàn)出前低后高。2023年我們預(yù)計水泥需求增速約6.5%，水泥產(chǎn)量約21.9億噸；2023年我們假設(shè)全社會固定資產(chǎn)投資增速為22%，預(yù)計2023年全年水泥需求增速為7.14%，需求量約23.5億噸。2、供給：新增供給較2023年明顯減少2023年水泥行業(yè)供給端壓力大增，新增產(chǎn)能集中、大量釋放。2023年上半年，全國共新增熟料產(chǎn)能8299萬噸，預(yù)計下半年還有約8700萬噸左右新增熟料產(chǎn)能投產(chǎn)，全年新增熟料產(chǎn)能近1.7億噸，目前水泥行業(yè)已經(jīng)形成全局性過剩。2023年在行業(yè)不景氣、盈利同比大幅下滑以及新線審批沒有放開等因素作用下，水泥投資繼續(xù)保持了負增長。1-10月份，水泥行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資1020.05億元，同比下降3.69%，我們預(yù)計2023年水泥固定資產(chǎn)投資完成額約1380億元。2023年依然是新增產(chǎn)能釋放的高峰年，但是與2023年相比，新增產(chǎn)能明顯減少，供給端在改善。我們預(yù)計2023年將新增熟料產(chǎn)能約1.3億噸，全國新型干法熟料總產(chǎn)能約17.4億噸。3、行業(yè)供需面：有望好轉(zhuǎn)并走出底部結(jié)合需求和供給來看，我們認為：需求方面，鐵路、水利、城市軌道交通、農(nóng)村建設(shè)投資均會較今年增加，公路投資基本保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資如果2023年一、二季度延續(xù)今年下半年的銷售情況且沒有更嚴厲的調(diào)控政策出臺，2023年下半年房地產(chǎn)投資或?qū)樱虼耍?023年行業(yè)需求很可能好于今年，至少不會比今年更差。供給方面，我們預(yù)計2023年新增水泥產(chǎn)能2.38億噸，2023年新增水泥產(chǎn)能1.82億噸；落后產(chǎn)能淘汰上，保守預(yù)計2023年落后水泥產(chǎn)能淘汰量約1.8億噸，2023年約1億噸，從需求與供給的凈增量比較來看，供需邊際有所改善。由于水泥落后產(chǎn)能淘汰一般多在四季度進行，對行業(yè)供需面的影響體現(xiàn)在年尾，因此，我們暫且只看新增供給，可以看到2023年新增供給壓力明顯減少。在我們的供需判斷邏輯之下（2023年需求有望好轉(zhuǎn)，供給壓力減?。?，我們認為企業(yè)協(xié)同有望成功，有可能通過企業(yè)間供給端的博弈來實現(xiàn)價格的上漲。三、區(qū)域分析由于水泥行業(yè)目前已存在產(chǎn)能全面過剩，因此假如2023年需求面有所好轉(zhuǎn)，那么2023年過剩產(chǎn)能比較小區(qū)域的價格將對需求的好轉(zhuǎn)反應(yīng)更為敏感。因此，在區(qū)域選擇上，我們建議關(guān)注2023年過剩產(chǎn)能比較低且2023年新增產(chǎn)能較少，需求增速較快或較穩(wěn)定的區(qū)域。通過分析2023年七大區(qū)域的產(chǎn)能過剩比可以看到，東北、華東、華南以及華中區(qū)域的產(chǎn)能過剩情況相對較好，而西南、西北、華北區(qū)域產(chǎn)能過剩相對嚴重，也就是說2023年西南、西北、華北的水泥需求增量中有一部分將用來消化今年的過剩產(chǎn)能。我們從公開信息中統(tǒng)計的在建生產(chǎn)線以及2023年各區(qū)域的水泥固定資產(chǎn)投資情況來判斷2023年區(qū)域的新增產(chǎn)能，可以看到，2023年西南、華東、華中、華北區(qū)域的新增產(chǎn)能壓力相對較小。需求方面，我們認為未來中西部地區(qū)的需求增速仍將高于東部地區(qū)，明年除了關(guān)注在建和新批項目的工程進度之外，還要關(guān)注城市群、經(jīng)濟圈（中原經(jīng)濟區(qū)規(guī)劃、天山北坡經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃、武漢城市圈、長株潭城市群等）建設(shè)帶來的需求機會。綜合來看，我們較為看好擁有較好基本面基礎(chǔ)且明年新增產(chǎn)能較少的區(qū)域，主要有華東、華中和東北，其次是華南。西北和西南區(qū)域由于需要更多的時間來消化過剩產(chǎn)能，因此雖然基建投資較多，對銷量拉動明顯，但是對價格上漲作用相對較小，需求何時對價格產(chǎn)生明顯作用需要我們跟蹤過剩產(chǎn)能情況，而華東、華中、東北和華南區(qū)域的需求彈性相對更大。四、重點公司簡況1、海螺水泥（1）公司是行業(yè)龍頭，具備非常明顯的規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢及資金優(yōu)勢。（2）2023年如果需求明顯好轉(zhuǎn)，公司所在華東區(qū)域具備較低的過剩產(chǎn)能比，因此對需求回升具有較高的敏感性。（3）如果需求低于預(yù)期，公司的成本優(yōu)勢在行業(yè)競爭中具有很強的優(yōu)勢，且公司充裕的資金有助于公司進一步實行產(chǎn)能收購，提高產(chǎn)能規(guī)模。2、華新水泥（1）公司主要產(chǎn)能所在地湖北地區(qū)2023年基本無新增產(chǎn)能。（2）公司具有較大的業(yè)績彈性。3、同力水泥《中原經(jīng)濟區(qū)規(guī)劃》的實施將有效帶動河南區(qū)域水泥需求。4、亞泰集團（1）東北區(qū)域供需結(jié)構(gòu)較好，且東北區(qū)域相對獨立，受周邊市場影響較小。（2）公司在東北區(qū)域具有較高市場占有率。（3）未來東北區(qū)域固定資產(chǎn)投資仍有望保持平穩(wěn)五、行業(yè)催化劑和風(fēng)險1、行業(yè)催化劑（1）固定資產(chǎn)投資加速；（2）房地產(chǎn)政策放松；（3）落后產(chǎn)能淘汰超預(yù)期。2、行業(yè)風(fēng)險（1）固定資產(chǎn)投資大幅回落；（2）房地產(chǎn)實施更嚴厲的調(diào)控政策；（3）落后產(chǎn)能未按期淘汰。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨