金融工程數(shù)量化專題報告金融工程數(shù)量化專題報告證券研究報告紅利資產(chǎn)迎來確定性溢價證書編號張晗(分析師)盧開慶(研究助理)lukaiqing026727@gtjas梁譽耀(研究助理)本報告導讀：段，紅利指數(shù)在較長時間維度下跑贏大盤。其原因總結(jié)為兩點1）金融工程金融工程團隊：：（：（：（相關(guān)報告構(gòu)建CTA策略配置框架2023.12.09核心指數(shù)定期調(diào)整前瞻2023.11.02固收加衍生品絕對收益策略2023.10.24煤炭行業(yè)的核心驅(qū)動因素與量化投資方法2023.09.04遺傳規(guī)劃解構(gòu)與投資思考2023.08.24請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)量化專題報告22of181.盈利穩(wěn)定的高股息公司有望獲得確定性溢價 31.1.借鑒海外經(jīng)驗，紅利資產(chǎn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期實現(xiàn)超額收益 31.1.1.美國在三次經(jīng)濟沖擊階段紅利資產(chǎn)均表現(xiàn)出超額收益 31.1.2.日本地產(chǎn)泡沫之后紅利資產(chǎn)長期跑贏市場 41.2.國內(nèi)smartbeta產(chǎn)品規(guī)模仍然偏小 51.2.1.美國市場紅利指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模排名前列 51.2.2.中國市場紅利類ETF規(guī)模仍然偏小 52.紅利指數(shù)優(yōu)化和選股增強方法 62.1.各國市場主流紅利指數(shù)構(gòu)建方法對比 62.2.中證紅利指數(shù)量化選股增強方法 72.2.1.在指數(shù)成分范圍內(nèi)疊加量化因子增強收益 72.2.2.選股增強收益達到年化11% 83.國內(nèi)紅利指數(shù)定價因素分析 93.1.業(yè)績驅(qū)動紅利資產(chǎn)上漲，估值下行構(gòu)成拖累 93.1.1.業(yè)績拉動14%而估值端拖累-10% 93.1.2.2023年首次出現(xiàn)估值拉動業(yè)績拖累的狀況 103.2.紅利資產(chǎn)具有高盈利，低增長的特征 113.2.1.盈利穩(wěn)定、低增速決定了紅利資產(chǎn)非進攻型屬性 113.2.2.多數(shù)年份中相對盈利變化決定了超額收益 123.2.3.風險偏好下降時，確定性獲得溢價 133.3.紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)分析 143.3.1.機構(gòu)對紅利資產(chǎn)的定價權(quán)較強 143.3.2.估值指標對擇時指導意義較弱 153.3.3.技術(shù)指標顯示短期或有超買風險 164.總結(jié) 17數(shù)量化專題報告1.盈利穩(wěn)定的高股息公司有望獲得確定性溢價參考西方發(fā)達經(jīng)濟體的歷史規(guī)律，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變時期紅利資產(chǎn)容沒有改變，與資本市場經(jīng)濟泡沫階段存在諸多差異并不能機械的對比，段相對盈利優(yōu)勢凸顯。（2）隨著工業(yè)化進程加深，多數(shù)行業(yè)進入成熟期，資本開支和回報率司作為類固收資產(chǎn)的吸引力上升。1.1.1.美國在三次經(jīng)濟沖擊階段紅利資產(chǎn)均表現(xiàn)出超額收益美國經(jīng)濟在1990年至今經(jīng)歷了三次大的沖擊，第一次是在每一次危機發(fā)生后，美國經(jīng)濟GDP增速的中樞都低于之前，紅利股50數(shù)量化專題報告44of181.1.2.日本地產(chǎn)泡沫之后紅利資產(chǎn)長期跑贏市場了長達30年的低增長和通縮環(huán)境中，紅利指數(shù)顯著跑贏大盤。下圖中數(shù)量化專題報告01.2.1.美國市場紅利指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模排名前列統(tǒng)計各類smartbeta產(chǎn)品的規(guī)模發(fā)現(xiàn)，紅利類產(chǎn)品的規(guī)模排名前三，僅次于成長和價值類產(chǎn)品，而考慮到紅利跟價值風格存在較高的相關(guān)性，1.2.2.中國市場紅利類ETF規(guī)模仍然偏小相比之下國內(nèi)的紅利指數(shù)產(chǎn)品起步較晚，最大的單只產(chǎn)品規(guī)模產(chǎn)品管理人產(chǎn)品管理人規(guī)模（億美元）華泰柏瑞基金富國中證紅利指數(shù)增強A富國基金VYMVanguard易方達基金46.1StateStreetGlobalAdvisors206.2招商基金B(yǎng)lackrock大成中證紅利A大成基金AJMVenturesLLC華泰柏瑞紅利低波動ETF華泰柏瑞基金26.4Blackrock數(shù)量化專題報告創(chuàng)金合信紅利低波動C景順長城中證紅利低波動100ETF萬家中證紅利A工銀瑞信創(chuàng)金合信景順長城萬家基金25.520.3StateStreetGlobalAdvisorsAJMVenturesLLCInvesco40.02.紅利指數(shù)優(yōu)化和選股增強方法2.1.各國市場主流紅利指數(shù)構(gòu)建方法對比但主要選樣依據(jù)都是根據(jù)股息率的排序，并且在篩選的細節(jié)定義方面存在差異。整體上指數(shù)樣本調(diào)整比較低頻而且實際換手率不高。具體細節(jié)JapanChinaS&P500DividendAristocrats中證紅利指數(shù)（000922）指數(shù)數(shù)量41樣本空間成分股必須是標普500指數(shù)的成員。追蹤的是眾所周知的藍籌公司的表現(xiàn)，主要是大盤股中盤股。中證全指指數(shù)樣本空間中滿足以下條件的滬深A股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證：（1）過去一年日均總市值排名在前80%；（3）過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過去三年股利支付率的均值和過去一年股利支付率均大于0且小于1。選樣方法.成分股必須至少連續(xù)25年每年增加股息。.成分股在再平衡參考日期時的自由流通市值至少為30億美元。.流動性。成分股在再平衡參考日期前三個月的平均每日交易價值至少為500萬美元。.多樣化。在每次再平衡時，成分.分類，使用全球行業(yè)分類標準業(yè)部門的成分股在指數(shù)權(quán)重中占比超過30%。.僅包括相對于各自母指數(shù)提供高于平均股息收益率的證券，并通過股息可持續(xù)性篩選.加入指數(shù)的證券必須具有的股息收益率至少比相應母指數(shù)高出30%.在高股息收益率指數(shù)中包括那些支付合理股息并且5年每股股息（DPS）增長率非負的證券.提供合理廣泛的市場覆蓋.通過使用市值加權(quán)方案和適當?shù)木彌_規(guī)則設(shè)計以實現(xiàn)適度的換手率.按自由流通市值加權(quán)，以實現(xiàn)在大小合理的機構(gòu)和零售投資組合中的可復制性。息率由高到低排名，選取排名靠前的100只上市公司證券作為指數(shù)樣本指所有成分股等權(quán)配置首先根據(jù)它們的自由流通市值進行加權(quán)，調(diào)整市值=Σ(證券價格×調(diào)整股本數(shù)×權(quán)重因數(shù)計算然后在發(fā)行人層面設(shè)定上限，以減少集中風險。這些發(fā)行人的超額權(quán)重將按照它們自由流通市值的比例分配給其余成分股。子)。調(diào)整股本數(shù)的計算方法、除數(shù)修正方法參見計算與維護細則。權(quán)重因子介于0和1權(quán)重不超過10%，總市值在100億元以下的單個樣本權(quán)重不超過0.5%。定期調(diào)整該指數(shù)每年在一月、四月、七月和十月進行季度調(diào)整。改在五月和十一月最后一個工作日結(jié)束時實施，以與其母指數(shù)的半年度指數(shù)審查相一致。形式上的指數(shù)將在生效日期前九個工作日公布?？臻g資格：（1）過去一年現(xiàn)金股息率大于0.5%;（2）過去一年日均總市值排名落在中證全指指數(shù)樣本空間前90%；（3）過去一年日均成交金額排名落在中證全指指數(shù)樣本空間前90%；每次調(diào)整的樣本比例一般不超過20%，除非因不滿足過去一年現(xiàn)金股息率大于0.5％而被剔除的原樣本數(shù)量超過20%2.2.中證紅利指數(shù)量化選股增強方法2.2.1.在指數(shù)成分范圍內(nèi)疊加量化因子增強收益100只現(xiàn)金股息率高、分紅較為穩(wěn)定，并具有一定規(guī)模及流動性的上市們希望在紅利指數(shù)范圍內(nèi)進一步優(yōu)選個股，從而捕捉到更加持續(xù)、穩(wěn)定基于上述理念，我們?nèi)斯みx取了部分因子作為量化選股模型的基礎(chǔ)。選擇因子遵從邏輯優(yōu)先、質(zhì)量優(yōu)先，所選因子以紅利及其相關(guān)的財務因子為主，同時兼顧市場交易中的個股波動率、流動性和技術(shù)指標信號，共數(shù)量化專題報告A/MVdps/eps股利歷史穩(wěn)健性紅利因子hni_growth選策略量價因子10個因子流動性17個因子股利未來持續(xù)性技術(shù)指標A/MVdps/eps股利歷史穩(wěn)健性紅利因子hni_growth選策略量價因子10個因子流動性17個因子股利未來持續(xù)性技術(shù)指標nini/sales股利性價比股利性價比波動率波動率2.2.2.選股增強收益達到年化11%我們的紅利指數(shù)優(yōu)選策略的股票池范圍是紅利指數(shù)成分股，每年隨著紅利指數(shù)的調(diào)整而調(diào)整；策略回測交易頻率為周頻，成交價格為下周一成交均價，交易成本為雙邊千三，回測區(qū)間為數(shù)量化專題報告超額收益紅利指數(shù)優(yōu)選策略紅利指數(shù)紅利指數(shù)優(yōu)選策略紅利指數(shù)3.國內(nèi)紅利指數(shù)定價因素分析3.1.業(yè)績驅(qū)動紅利資產(chǎn)上漲，估值下行構(gòu)成拖累3.1.1.業(yè)績拉動14%而估值端拖累-10%以中證紅利指數(shù)為例，將其漲跌幅拆分為業(yè)績增長兩部分，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績增長是驅(qū)動指數(shù)上漲的重要驅(qū)動力，數(shù)量化專題報告3.1.2.2023年首次出現(xiàn)估值拉動業(yè)績拖累的狀況3.2.1.盈利穩(wěn)定、低增速決定了紅利資產(chǎn)非進攻型屬性以中證紅利指數(shù)成分股作為高股息公司的代表，計數(shù)量化專題報告5050營收增速差：紅利-中證800營收增速：紅利營收增速：中證80086420864203.2.2.多數(shù)年份中相對盈利變化決定了超額收益年主要是供給側(cè)改革使得傳統(tǒng)周期行業(yè)盈利水平大幅抬升，紅利指數(shù)無論絕對收益還是超額收益均表現(xiàn)較好，其他年份中紅利指數(shù)漲跌方向與 年份相對ROE相對營收增速紅利指數(shù)漲幅中證800漲幅紅利指數(shù)超額收益20102011↓↑↑↓-23.57%-27.38%3.82%數(shù)量化專題報告↑平↑平平↑↓↓↑↓↓↓↓↑持持↑↓平↓↓↑↑↑↓↓↓↓持20122013201420152016201720182019202020212022202351.68%26.86%3.49%0.89%48.28%-27.38%33.71%25.79%-21.32%3.41%-22.30%3.2.3.風險偏好下降時，確定性獲得溢價利用期權(quán)隱含波動率刻畫市場短期的波動水平和不確定性，當不確定性快速提升階段，紅利指數(shù)往往獲得超額收益，但是持續(xù)性往往較差。截位水平。即年初以來的紅利指數(shù)上漲已經(jīng)對市場的避險情緒進行了較為充分的定價，此時追高的空間有限，勝率偏低。12018-02-092019-02-092020-02-092021-02-3.3.紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)分析3.3.1.機構(gòu)對紅利資產(chǎn)的定價權(quán)較強從投資者結(jié)構(gòu)上分析，高股息個股的機構(gòu)持倉比例顯著高于全市場平均的持倉與全市場平均水平相當，因為國內(nèi)公募機構(gòu)比較偏好成長性強的公司。從陸股通的持倉來看，對紅利資產(chǎn)的持倉水平顯著高于全市場的使得紅利指數(shù)的漲跌波動率比較低，很少出現(xiàn)類似于成長股或者題材股QFII持股比例基金持倉比例3.3.2.估值指標對擇時指導意義較弱0501503.3.3.技術(shù)指標顯示短期或有超買風險如果紅利指數(shù)的短期漲幅大幅偏離市場平均水平，則短期內(nèi)有均值回歸盈利優(yōu)勢較大，處于過去一年的中高水平，此外紅利14.總結(jié)從交易層面看到短期內(nèi)市場發(fā)生了意料之外的下跌（對應期權(quán)隱含波動率的上升歷史上在此種環(huán)境下紅利指數(shù)體現(xiàn)出超額收益但持續(xù)性較弱，且波動率已經(jīng)達到過去一年中高水平。此外紅利指數(shù)的資金盈利水平相對大盤平均已經(jīng)明顯上升，交易層面顯示存在一定超買風險，并不數(shù)量化專題報告1.投資建議的比較標準1.投資建議的比較標準2.投資建議的評級標準報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢