公用事業(yè)與環(huán)保2018年報(bào)及2019年一季報(bào)總結(jié)2019年5月目錄一、2018年報(bào)&2019年1季報(bào)總結(jié)：景氣各異，冷暖不同 3二、環(huán)保行業(yè) 51、行業(yè)層面：順?biāo)?，高歌猛進(jìn) 52、公司層面：行業(yè)造就英雄，基因決定高度 6（1）優(yōu)選景氣度持續(xù)上升的污水、固廢以及脫硝類公司 7（2）行業(yè)之外，優(yōu)秀基因決定公司成長(zhǎng)高度 8三、燃?xì)庑袠I(yè) 91、行業(yè)層面：老樹逢春，重拾升勢(shì) 9（1）價(jià)格方面 10（2）供應(yīng)方面 102、公司層面：掘金需求空間，把握漲價(jià)預(yù)期 11（1）領(lǐng)先科技 13（2）新疆浩源 13（3）深圳燃?xì)?14四、水務(wù)行業(yè) 141、行業(yè)層面：壯士暮年，壯心不已 142、公司層面：崇尚價(jià)值投資，確認(rèn)安全邊際 16五、二季度策略：關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐的環(huán)保股 17一、2018年報(bào)&2019年1季報(bào)總結(jié)：景氣各異，冷暖不同公用事業(yè)以及環(huán)保行業(yè)一共跟蹤40家上市公司，其中包括22家環(huán)保類上市公司、5家燃?xì)忸惿鲜泄疽约?3家水務(wù)類上市公司。針對(duì)上市公司的年報(bào)以及一季報(bào)，真可謂看遍人間繁華，閱盡人世冷暖。行業(yè)之差，天壤之別。有的行業(yè)春分得意，有的行業(yè)黯然沉寂；有的行業(yè)屌絲逆襲，有的行業(yè)家道中落；用八個(gè)字來(lái)形容，真是——“景氣各異，冷暖不同”。綜合營(yíng)收、凈利以及毛利率三大因素變現(xiàn)出來(lái)的特征，對(duì)于環(huán)保、燃?xì)庖约八畡?wù)三大行業(yè)因其屬性表現(xiàn)出了明顯的差異：環(huán)保行業(yè)——順?biāo)郏吒杳瓦M(jìn)。承環(huán)境現(xiàn)狀，享政策扶持，環(huán)保行業(yè)依然炙手可熱。2018年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)32.9%、27.1%，行業(yè)依然保持著強(qiáng)勢(shì)。燃?xì)庑袠I(yè)——老樹逢春，重拾升勢(shì)。燃?xì)庑袠I(yè)雖為傳統(tǒng)公用事業(yè)，卻在中國(guó)特殊的背景下，長(zhǎng)期受到價(jià)格倒掛以及供給不足的影響，如今，行業(yè)痼疾正在消除，整個(gè)行業(yè)也老樹逢春般重拾升勢(shì)。水務(wù)行業(yè)——壯士暮年，壯心不已。經(jīng)過(guò)前幾年的調(diào)價(jià)，價(jià)格指標(biāo)近期在水務(wù)行業(yè)略顯遲鈍，但是考慮到目前中國(guó)水價(jià)從根本上無(wú)法反應(yīng)水資源稀缺屬性，因此，未來(lái)水價(jià)仍有上調(diào)空間，而其帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于城鎮(zhèn)化等因素帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。也許當(dāng)下并非水價(jià)上調(diào)最佳時(shí)候，但是壯士暮年，壯心不已，終究有時(shí)，水價(jià)逆襲！二、環(huán)保行業(yè)1、行業(yè)層面：順?biāo)?，高歌猛進(jìn)環(huán)保行業(yè)作為一個(gè)典型受天時(shí)、地利、人和促進(jìn)的行業(yè)，當(dāng)前正值其行業(yè)爆發(fā)期：天時(shí)：政策扶持，筑天造之時(shí)；地利：環(huán)境污染，成發(fā)展之利；人和：產(chǎn)業(yè)蓬勃，遂人事之和；天時(shí)、地利、人和，行業(yè)增長(zhǎng)毋庸置疑，而2018年環(huán)保行業(yè)的業(yè)績(jī)也恰如其分的反映了行業(yè)較高的整體景氣度，當(dāng)然，2019年一季度由于受到訂單確認(rèn)以及某些細(xì)分領(lǐng)域增長(zhǎng)相對(duì)放緩影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾晕⒊霈F(xiàn)一定下滑，但是，整體而言，我們認(rèn)為行業(yè)成長(zhǎng)屬性依舊確定，而這一點(diǎn)在某些子行業(yè)，如脫硝、污水處理、固廢等行業(yè)表現(xiàn)尤為明顯。2、公司層面：行業(yè)造就英雄，基因決定高度對(duì)于用成長(zhǎng)股定價(jià)方式來(lái)定價(jià)的環(huán)保行業(yè)，公司持續(xù)成長(zhǎng)能力構(gòu)成了支撐公司估值、促進(jìn)公司股價(jià)上漲最為核心的驅(qū)動(dòng)力。行業(yè)大趨勢(shì)往往是造就行業(yè)成長(zhǎng)趨勢(shì)的核心關(guān)鍵因素，正如巴菲特所言，某些公司天生就是贏家，而對(duì)于環(huán)保這樣一個(gè)公司之間差異明顯的行業(yè)，挖掘空間廣闊、持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)顯得尤為重要。當(dāng)然，除了行業(yè)因素之外，我們認(rèn)為，對(duì)于環(huán)保行業(yè)的公司而言，外在的行業(yè)趨勢(shì)需要公司內(nèi)在的基因來(lái)把握，這樣才是決定公司成長(zhǎng)高度的關(guān)鍵。（1）優(yōu)選景氣度持續(xù)上升的污水、固廢以及脫硝類公司行業(yè)層面，行業(yè)空間廣闊、持續(xù)增長(zhǎng)是關(guān)鍵。我們看好“十二五”期間受政策支持、投資明顯增速的污水、固廢以及脫硝行業(yè)。而2018年相關(guān)領(lǐng)域公司碧水源、津膜科技、萬(wàn)邦達(dá)、桑德環(huán)境、維爾利、永清環(huán)保也增長(zhǎng)明顯。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，相關(guān)股票收益率也明顯超越滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，碧水源、萬(wàn)邦達(dá)、桑德環(huán)境、維爾利、永清環(huán)保相對(duì)于滬深300、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都有較為明顯的相對(duì)收益。由于津膜科技大部分漲幅已經(jīng)被上市首日兌現(xiàn)（2018/07/05）上市，所以后期并沒有明顯絕對(duì)收益。（2）行業(yè)之外，優(yōu)秀基因決定公司成長(zhǎng)高度行業(yè)層面之外，我們認(rèn)為公司優(yōu)秀的基因是其超越行業(yè)增速，決定公司成長(zhǎng)高度的關(guān)鍵。成功的企業(yè)各有各的優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)能否被復(fù)制往往決定該企業(yè)在某一或者某些領(lǐng)域成功的程度。作為環(huán)保類公司，由于大部分細(xì)分領(lǐng)域以工程建設(shè)類為主，模式上往往需要前期墊付資金，屬于重資本行業(yè)。因此相對(duì)于非上市公司，暢通的融資渠道往往是上市公司較為突出的一大優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，除了融資渠道這種相對(duì)普遍的優(yōu)勢(shì)之外，上市公司其它獨(dú)特基因往往更能決定其成長(zhǎng)高度。從這個(gè)角度出發(fā)，總結(jié)起來(lái)，對(duì)于環(huán)保類企業(yè)，優(yōu)秀基因主要存在于技術(shù)壁壘、核心資源（政府）、優(yōu)秀的管理決策這三個(gè)方面。投資成長(zhǎng)股的關(guān)鍵是成長(zhǎng)的持續(xù)性，而成長(zhǎng)的持續(xù)性取決于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及公司發(fā)展趨勢(shì)，因此，選擇成長(zhǎng)股的關(guān)鍵在于：行業(yè)空間廣闊，持續(xù)增長(zhǎng)；公司擁有優(yōu)秀基因（護(hù)城河），能夠?qū)崿F(xiàn)超越行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)；通過(guò)這兩個(gè)思路，我們依然看好：津膜科技：膜市場(chǎng)前景廣闊；核心技術(shù)門檻較高。碧水源：膜市場(chǎng)前景廣闊；核心技術(shù)門檻較高；政府資源深厚，訂單有所保證；類杠桿外延拓展模式，整合資源，卓有成效。桑德環(huán)境：固廢行業(yè)龍頭，優(yōu)勢(shì)明顯；訂單充沛，增速可觀；布局垃圾綜合處理BOT項(xiàng)目，保障未來(lái)充沛現(xiàn)金流。九龍電力：脫硝市場(chǎng)前景廣闊，背靠中電投，訂單有所保證。萬(wàn)邦達(dá)：煤化工和石油化工污水處理專家，有望持續(xù)增長(zhǎng)。三、燃?xì)庑袠I(yè)1、行業(yè)層面：老樹逢春，重拾升勢(shì)燃?xì)庑袠I(yè)作為最傳統(tǒng)的公用事業(yè)行業(yè)，其傳統(tǒng)在于其穩(wěn)定性以及抗周期性，但是在中國(guó)市場(chǎng)，燃?xì)庑袠I(yè)卻老樹逢春，重拾升勢(shì)。我們認(rèn)為，燃?xì)庑袠I(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自于其對(duì)于約束因素的突破，這種因素主要體現(xiàn)在價(jià)格以及供應(yīng)方面：（1）價(jià)格方面長(zhǎng)期以來(lái)燃?xì)庑袠I(yè)畸形定價(jià)，價(jià)格并不能反映資源稀缺性，部分輸配氣企業(yè)甚至虧損運(yùn)營(yíng)，整體而言，政府對(duì)于價(jià)格的管制已經(jīng)形成了業(yè)態(tài)的扭曲；（2）供應(yīng)方面地域上，我國(guó)西部天然氣分布較多，東部氣源相對(duì)匱乏，而東部天然氣需求受到資源分布的約束較為明顯，行業(yè)整體需求受供給抑制較為明顯；近年來(lái)，天然氣價(jià)改的逐步推進(jìn)以及西氣東輸、北氣南輸、海上天然氣等供給渠道的拓寬對(duì)于瓦解價(jià)格以及供應(yīng)方面的約束將起到積極效應(yīng)，這對(duì)于提升產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司營(yíng)業(yè)收入，改善其盈利能力都將起到積極效應(yīng)。整體而言，燃?xì)忸惿鲜泄?018年?duì)I業(yè)收入同比2011年增長(zhǎng)9.8%，但是由于管理費(fèi)用以及財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯增加，導(dǎo)致歸屬于母公司僅僅增長(zhǎng)0.5%。2019Q1相對(duì)于2018Q1營(yíng)業(yè)收入略有下滑，我們認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，工業(yè)行業(yè)整體收入將形成一定擾動(dòng)。當(dāng)然，受到營(yíng)業(yè)外收入的收支影響，導(dǎo)致一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較為明顯。2、公司層面：掘金需求空間，把握漲價(jià)預(yù)期從燃?xì)忸惿鲜泄痉謩e的營(yíng)收以及歸屬于母公司的凈利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，深圳燃?xì)?、新疆浩源營(yíng)收以及歸屬于母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均較為明顯；陜天然氣營(yíng)收增長(zhǎng)明顯，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)一定下滑；而長(zhǎng)春燃?xì)鈩t營(yíng)收與歸屬于母公司的凈利潤(rùn)均出現(xiàn)一定下滑。具體而言，深圳燃?xì)獾脑鲩L(zhǎng)來(lái)自于供給拓開需求渠道；新疆浩源的增長(zhǎng)則是由于覆蓋區(qū)域內(nèi)滲透率的普及率逐步提高；陜天然氣則是受到財(cái)務(wù)費(fèi)用激增的影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)一定下滑；長(zhǎng)春燃?xì)鈩t由于冶金焦炭類業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟(jì)周期的沖擊而拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，燃?xì)忸悅€(gè)股相對(duì)于對(duì)標(biāo)指數(shù)——滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)均有較為明顯的相對(duì)收益?？傮w而言，行業(yè)收益表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)價(jià)格以及需求邏輯的認(rèn)可，盡管長(zhǎng)春燃?xì)夂完兲烊粴庠?018年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，但是長(zhǎng)春燃?xì)?019年的提價(jià)早已在預(yù)期之內(nèi)，而陜天然氣的長(zhǎng)輸管道運(yùn)輸費(fèi)也存在一定提價(jià)預(yù)期，使得兩家業(yè)績(jī)?cè)?018年表現(xiàn)并不理想的公司同樣取得明顯超額收益?？傮w而言，我們認(rèn)為，對(duì)于五家燃?xì)忸惿鲜泄荆òI(lǐng)先科技），雖然每家公司均有不同要點(diǎn)，但是在甄選公司時(shí)，我們核心邏輯在于挖掘需求空間較高、漲價(jià)預(yù)期較強(qiáng)的公司，通過(guò)這個(gè)邏輯，我們主要看好領(lǐng)先科技、新疆浩源、深圳燃?xì)猓唧w邏輯如下：（1）領(lǐng)先科技以干支線為中心，收購(gòu)兼并強(qiáng)化公司成長(zhǎng)能力。目前公司長(zhǎng)輸管道為湘衡線、聊泰線，目前在建的有冀棗線、應(yīng)張線、泰新線等。公司戰(zhàn)略上以支干線長(zhǎng)輸管道項(xiàng)目帶動(dòng)城市燃?xì)饩W(wǎng)絡(luò)建設(shè)，通過(guò)收購(gòu)兼并或直接投資城市燃?xì)夤芫W(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。公司分別于2007-2011年以收購(gòu)兼并和直接投資的方式在湖南、山東、河北、山西、陜西、內(nèi)蒙古等地取得或成立控股子公司及孫公司33家，除衡陽(yáng)天然氣收購(gòu)前已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)外，大多處于城市管網(wǎng)或長(zhǎng)輸管網(wǎng)的投資建設(shè)階段，這些項(xiàng)目將為公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)提供有力支撐。（2）新疆浩源短期來(lái)看，公司受益于服務(wù)區(qū)域入戶率以及天然氣汽車改裝率提升。公司自建長(zhǎng)輸管線，供氣得到有限保證。短期來(lái)看，公司服務(wù)區(qū)域內(nèi)天然氣入戶率以及天然氣汽車改裝率均將不斷提升，保證公司需求穩(wěn)步提升。中長(zhǎng)期看，南疆地區(qū)待建項(xiàng)目以及新疆其它地區(qū)未開發(fā)項(xiàng)目將提升公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。目前公司即將進(jìn)入拜城縣工業(yè)園、巴楚縣等區(qū)域，而未來(lái)公司仍有望獲得喀什其他未開發(fā)地區(qū)天然氣項(xiàng)目，并打開公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。（3）深圳燃?xì)庹咭?guī)劃下深圳地區(qū)天然氣需求將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，鎖定公司未來(lái)成長(zhǎng)空間。公司氣源供應(yīng)逐漸得到保障，突破公司成長(zhǎng)瓶頸。四、水務(wù)行業(yè)1、行業(yè)層面：壯士暮年，壯心不已經(jīng)歷2009、2010年集中提價(jià)后，水務(wù)行業(yè)重新回歸沉寂，從2018年、2019Q1整體業(yè)績(jī)來(lái)看，行業(yè)公用事業(yè)屬性表現(xiàn)極為明顯。2018年、2019Q1營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)4.6%、5.9%；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別同比下滑4.9%以及7.8%。分公司來(lái)看，雖然有一定的差異，但整體而言，不考慮受非經(jīng)常性損益擾動(dòng)較大的中山公用以及錢江水利，以及受固廢業(yè)務(wù)促進(jìn)較明顯的南海發(fā)展，上市公司整體表現(xiàn)仍然相對(duì)穩(wěn)健。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2018年全年水務(wù)板塊表現(xiàn)明顯低于指數(shù)表現(xiàn)，但是截止2019/03/31的一年中，行業(yè)收益率明顯逆轉(zhuǎn)。主要原因在于地下水等事件帶來(lái)的政策預(yù)期對(duì)于行業(yè)整體估值形成明顯提升效應(yīng)。短時(shí)間內(nèi)，明顯的公用事業(yè)屬性將對(duì)于公司整體成長(zhǎng)性形成一定抑制，在經(jīng)歷2009、2010年的整體提價(jià)趨勢(shì)后，行業(yè)短時(shí)間整體提價(jià)的可能性較小。但是就目前中國(guó)水價(jià)來(lái)說(shuō)，仍然無(wú)法反應(yīng)中國(guó)缺水的現(xiàn)狀，水的資源價(jià)值并沒有較好的體現(xiàn)。行業(yè)就像那伏櫪老驥、暮年壯士，未來(lái)水價(jià)上漲正是促進(jìn)行業(yè)景氣度上升的關(guān)鍵。2、公司層面：崇尚價(jià)值投資，確認(rèn)安全邊際隨著2009、2010年的集中調(diào)價(jià)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)調(diào)價(jià)可能性并不大。由于水務(wù)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定的低增速階段，行業(yè)公用事業(yè)屬性逐漸彰顯，因此，價(jià)值投資，以合理的價(jià)格投資合適的公司、確定足夠安全邊際成為投資不二法門。除此之外，由于未來(lái)行業(yè)仍有調(diào)價(jià)預(yù)期，因此，部分業(yè)績(jī)-價(jià)格彈性較大的標(biāo)的可以作為彈性品種適當(dāng)關(guān)注。作為傳統(tǒng)的水務(wù)行業(yè)，行業(yè)相對(duì)充沛的現(xiàn)金流構(gòu)成行業(yè)外延式擴(kuò)張的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為管理優(yōu)秀，并在覆蓋領(lǐng)域以及業(yè)務(wù)面進(jìn)行積極拓展的公司有望取得超越行業(yè)的增速，相應(yīng)標(biāo)的為興蓉投資。五、二季度策略：關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐的環(huán)保股環(huán)保、水務(wù)、燃?xì)獠糠止疽呀?jīng)完全披露年報(bào)和一季度，從公告情況來(lái)看來(lái)喜憂參半，雖然對(duì)于環(huán)保公司而言，一季度的營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)在全年中占比很小，但可以對(duì)全年業(yè)績(jī)窺見一斑，今年以來(lái)環(huán)保，水務(wù)以及燃?xì)夤啥汲霈F(xiàn)了較大幅度的漲幅，我們認(rèn)為二季度由于受到經(jīng)濟(jì)情勢(shì)仍然顯示疲態(tài)，成長(zhǎng)股受到追捧，環(huán)保板塊也會(huì)因?yàn)殪F霾，水污染事件因素影響，因此二季度環(huán)保股依然受到關(guān)注，我們的觀點(diǎn)如下：天然氣氣價(jià)改革短期從發(fā)改委順延到地方仍需時(shí)日，因此短期大規(guī)模提價(jià)的可能性不大，給予板塊“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注有區(qū)域擴(kuò)張能力的公司，關(guān)注領(lǐng)先科技，新疆浩源和深圳燃?xì)?。水?wù)公司受水污染事件題材因素大漲，水務(wù)的估值也都