沃森生物投資分析報(bào)告

編寫人：胡林2013.03.20(300142)沃森生物投資分析報(bào)告（一）公司概述沃森生物，全稱云南沃森生物技術(shù)股份有限公司，于2010年11月12日在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，目前總股本1.82億股，代碼：300142，法人代表：李云春。公司是專業(yè)從事人用疫苗產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的生物制藥企業(yè)。系國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家級(jí)的企業(yè)疫苗研發(fā)技術(shù)中心和疫苗產(chǎn)業(yè)化基地。公司注冊(cè)地址：云南省昆明市高新開發(fā)區(qū)北區(qū)云南大學(xué)科技園2期A3幢4樓。（二）歷史沿革沃森生物發(fā)源于昆明所。“昆明所”全稱中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)院生物學(xué)研究所，建于1958年，前身是1939年因抗戰(zhàn)遷入昆明的——“中央防疫處”，系中國(guó)微生物研究搖籃，誕生了中國(guó)自行研制的牛痘苗毒種“天壇株”和赫赫有名的“青霉素”，目前中國(guó)生物制品七大所（中生集團(tuán)旗下成都所、蘭州所、長(zhǎng)春所、武漢所、北京所、上海所，加昆明所，其中昆明所、蘭州所和成都所研發(fā)實(shí)力最強(qiáng)）可以說(shuō)都是由“中央防疫處”開枝散葉而來(lái)的。一、公司基本情況沃森生物投資分析報(bào)告1987年，李云春大學(xué)畢業(yè)分配到昆明所，和公司創(chuàng)始人劉紅巖、陳爾佳，以及公司首席科學(xué)家郭仁（時(shí)任昆明所所長(zhǎng)），一起從事疫苗研究工作。2001年1月李云春持股的潤(rùn)生藥業(yè)、陳爾佳持股的伯沃特生物以及云南盟生藥業(yè)共同出資創(chuàng)立沃森生物有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沃森有限”）。沃森有限成立后幾經(jīng)波折：2002年云大科技受讓沃森有限45%股權(quán)，雙方合作開展疫苗業(yè)務(wù)，幾名創(chuàng)始人出任云大科技旗下大連漢信高管，負(fù)責(zé)疫苗銷售；后因合作不順，2004年7月幾名創(chuàng)始人以伯沃特生物代持的形式從云大科技手中收回股權(quán)，2006年代持的股權(quán)轉(zhuǎn)入李云春、陳爾佳和劉紅巖名下。由于李云春一直倡導(dǎo)股權(quán)分享，吸引了黃鎮(zhèn)等一大批來(lái)自昆明所、成都所核心研究人員和劉俊輝等疫苗行業(yè)銷售管理精英加入公司，并持有公司股份，構(gòu)建起疫苗研發(fā)的“國(guó)家隊(duì)”和強(qiáng)大的銷售渠道。2007年以前，沃森有限產(chǎn)品都處于研發(fā)階段，主要收入來(lái)源于毛利較低的疫苗代理業(yè)務(wù)，為解決資金需求，先后接受玉溪地產(chǎn)、紅塔創(chuàng)投和長(zhǎng)安創(chuàng)投的資金入股。2007年公司第一個(gè)自主產(chǎn)品Hib疫苗上市，2009年沃森生物AC結(jié)合疫苗上市，2010年又推出Hib預(yù)灌封劑型，2012年底，AC多糖和4價(jià)多糖疫苗上市。2009年6月25日，沃森生物有限公司整體變更設(shè)立沃森生物股份有限公司，2010年11月12日在創(chuàng)業(yè)板上市。2012年公司先后收購(gòu)大安制藥、上海豐茂生物和上海澤潤(rùn)生物，初步完成“大生物”戰(zhàn)略布局。沃森生物投資分析報(bào)告圖公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要子公司（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前三大股東分別為李云春、劉俊輝、玉溪地產(chǎn)，持股比例分別為15.05%、11.39%和9.53%，無(wú)任何人可直接或間接實(shí)際控制公司，且主要股東之間不存在一致行動(dòng)關(guān)系，故公司無(wú)實(shí)際控制人。盡管不存在實(shí)際控制人，但公司前五大自然人股東均是公司的創(chuàng)始人或高管人員，合計(jì)持有公司43.26%的股權(quán)，在公司中具有較高的威望和凝聚力，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并未影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。沃森生物投資分析報(bào)告（四）公司是國(guó)內(nèi)研發(fā)實(shí)力最雄厚的二類疫苗企業(yè)疫苗行業(yè)是典型研發(fā)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，研發(fā)實(shí)力是核心競(jìng)爭(zhēng)要素。公司在研發(fā)方面已經(jīng)具備王者之氣，是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的以研發(fā)能力見(jiàn)長(zhǎng)的二類疫苗企業(yè)，正逐步走向“研發(fā)→新產(chǎn)品→收入增加→研發(fā)”的良性軌道。1.已上市產(chǎn)品線相當(dāng)豐富。公司產(chǎn)品線相當(dāng)豐富，是國(guó)內(nèi)上市銷售二類疫苗數(shù)量最多的企業(yè)之一。目前已經(jīng)生產(chǎn)上市的疫苗有Hib多糖結(jié)合疫苗（簡(jiǎn)稱Hib）、AC流腦結(jié)合疫苗（簡(jiǎn)稱AC結(jié)合），這兩種疫苗貢獻(xiàn)了公司2012年的全部銷售收入和利潤(rùn)。新產(chǎn)品AC流腦多糖疫苗和4價(jià)流腦多糖疫苗2012年獲得生產(chǎn)批件，年底已批簽發(fā)。公司百白破疫苗和破傷風(fēng)疫苗預(yù)計(jì)也將在2014年前后上市。表1公司已上市疫苗一覽沃森生物投資分析報(bào)告2.強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）一流的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的研發(fā)模式和高額研發(fā)投入成就國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)能力公司創(chuàng)始人皆是在昆明所有15年以上“所齡”的研究員，后續(xù)又引進(jìn)了一大批來(lái)自昆明所和成都所的核心研究人員（公司核心研究人員基本都來(lái)自昆明所和成都所），構(gòu)建起疫苗研發(fā)的“國(guó)家隊(duì)”。在9年多疫苗研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中又培養(yǎng)了數(shù)十名在疫苗領(lǐng)域技術(shù)骨干。公司現(xiàn)擁有110人（占員工人數(shù)近20%）的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在國(guó)內(nèi)極具競(jìng)爭(zhēng)力。公司以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，以“產(chǎn)品升級(jí)換代”和“填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白”為戰(zhàn)略指導(dǎo)，設(shè)有病毒性疫苗、細(xì)菌性疫苗、基因工程疫苗三大實(shí)驗(yàn)室。公司矩陣式集成研發(fā)模式，可充分利用研發(fā)資源，提高研發(fā)效率，堪稱國(guó)內(nèi)一流。公司近年研發(fā)投入高企，占營(yíng)業(yè)收入近10%。2011年超過(guò)了4000萬(wàn)元。表近年來(lái)公司研發(fā)投入金額及比例（單位：萬(wàn)元）沃森生物投資分析報(bào)告2）掌握了細(xì)菌多糖與蛋白結(jié)合的核心技術(shù)細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗解決了2歲以下嬰幼兒對(duì)細(xì)菌多糖疫苗低應(yīng)答或無(wú)應(yīng)答的問(wèn)題，是疫苗行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)之一。目前國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)具有該項(xiàng)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化能力。公司自2003年初開始進(jìn)行細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗研究，目前已有Hib疫苗和AC結(jié)合疫苗兩個(gè)結(jié)合疫苗正式上市銷售，成為國(guó)內(nèi)第一家擁有兩種細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗獲準(zhǔn)上市的企業(yè)。

公司承擔(dān)了國(guó)家科技部“863計(jì)劃”《凍干劑A、C群腦膜炎多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究》、國(guó)家衛(wèi)生部《細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗技術(shù)平臺(tái)的研發(fā)》等多個(gè)重大課題，結(jié)合疫苗研發(fā)實(shí)力得到國(guó)家認(rèn)可。公司Hib和AC結(jié)合疫苗的安全性和有效性與國(guó)際領(lǐng)先疫苗企業(yè)同類產(chǎn)品相同，公司細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗的技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。另外，在研的13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、傷寒副傷寒結(jié)合疫苗以及凍干A、C、W135、Y群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗等多個(gè)細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗將進(jìn)一步強(qiáng)化公司在結(jié)合疫苗上的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

沃森生物投資分析報(bào)告3）在研產(chǎn)品儲(chǔ)備國(guó)內(nèi)企業(yè)最多公司已在20個(gè)疫苗產(chǎn)品的研制上取得了顯著的成果：4個(gè)已上市，

2已經(jīng)完成臨床研究，4個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)獲得臨床研究批件、正在進(jìn)行臨床研究，3個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)申報(bào)臨床研究。包括Hib系列、腦膜炎系列、百白破系列、13價(jià)和23價(jià)肺炎系列、新型佐劑CpG乙肝疫苗和Hib+白百破四聯(lián)疫苗等，涵蓋了細(xì)菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐劑疫苗、聯(lián)合疫苗等領(lǐng)域。形成了“上市一批、臨床一批、儲(chǔ)備一批”，品種豐富、結(jié)構(gòu)合理且市場(chǎng)前景廣闊的產(chǎn)品梯隊(duì)。2006年—2010年國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，公司是申報(bào)新疫苗注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)量最多的疫苗公司。圖公司在研產(chǎn)品及進(jìn)度（截止2012年6月30日）圖2006—2010藥監(jiān)局公布各公司在研疫苗數(shù)量沃森生物投資分析報(bào)告3.銷售能力并不遜色渠道也是優(yōu)秀疫苗企業(yè)必備的特質(zhì)。公司代理疫苗起家，一直堅(jiān)持“自建銷售團(tuán)隊(duì)、自建市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)、自建產(chǎn)品品牌”的方針進(jìn)行品牌營(yíng)銷。營(yíng)銷模式：自上而下，上下兼顧，在專家圈中樹立品牌形象。有別于國(guó)內(nèi)多數(shù)民營(yíng)疫苗企業(yè)“自下而上”，架空省級(jí)CDC的營(yíng)銷模式。公司對(duì)各級(jí)別CDC和接種點(diǎn)采用不同的模式進(jìn)行分級(jí)推廣。對(duì)省級(jí)CDC一般采用學(xué)術(shù)推廣的模式。而對(duì)于市縣級(jí)的CDC更多地采用應(yīng)用技能推廣，并輔以消費(fèi)宣傳。營(yíng)銷體系：建立了以品牌營(yíng)銷為核心，自營(yíng)為主體，代理補(bǔ)充，深度和廣皆備的營(yíng)銷體系，。營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)：圍繞“三點(diǎn)兩線”（長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海、京廣沿線、長(zhǎng)江沿線）構(gòu)建營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)?，F(xiàn)有100余人的優(yōu)質(zhì)銷售隊(duì)伍，在全國(guó)11大重點(diǎn)省區(qū)建有辦事機(jī)構(gòu)，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)29個(gè)省區(qū)的2,000多個(gè)縣市。2011年公司人均銷售額300多萬(wàn)元，與同類以銷售見(jiàn)長(zhǎng)的二類疫苗公司智飛生物相比毫不遜色。表公司銷售能力與智飛生物對(duì)比（2011年）沃森生物投資分析報(bào)告4.產(chǎn)品質(zhì)量更勝一籌疫苗接種于健康人群，產(chǎn)品質(zhì)量就更為重要，在監(jiān)管日趨嚴(yán)格和不良反應(yīng)記錄體系完善的今天，疫苗的質(zhì)量會(huì)直接決定產(chǎn)品的銷售，智飛生物的AC結(jié)合就因產(chǎn)品質(zhì)量一度退出市場(chǎng)。公司以“讓中國(guó)兒童用上全世界最好的疫苗”為己任，已上市的Hib、流腦A+C結(jié)合疫苗質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高于歐洲藥典標(biāo)準(zhǔn)，自上市以來(lái)未發(fā)生一例不良反應(yīng)記錄，公司品牌和質(zhì)量受到業(yè)界和消費(fèi)者一致認(rèn)同。5.產(chǎn)業(yè)化方面先人一步憑借上市募集資金和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)化能力，公司募投項(xiàng)目“玉溪二期”已經(jīng)完工，正在申請(qǐng)GMP認(rèn)證，“玉溪三期”也已經(jīng)開工，預(yù)計(jì)2014年底完工。產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目基本和產(chǎn)品臨床研發(fā)進(jìn)度計(jì)劃同步，臨床研究一旦獲得成功，就可以直接申請(qǐng)生產(chǎn)批件的評(píng)審，這將有效覆蓋以往的真空期，節(jié)約一到兩年時(shí)間。

沃森生物投資分析報(bào)告（五）外延擴(kuò)張，“大生物”戰(zhàn)略揚(yáng)帆起航2012年公司借力超募資金，在外延式擴(kuò)張上頻頻出手，收購(gòu)上海豐茂生物51%的股權(quán)，快速進(jìn)入單抗領(lǐng)域；收購(gòu)河北大安制藥55%股權(quán)，進(jìn)入血液制品領(lǐng)域；收購(gòu)上海澤潤(rùn)生物50.69%的股權(quán)，進(jìn)入重組疫苗領(lǐng)域，初步完成“疫苗+單抗+血液制品”的“大生物”戰(zhàn)略布局，占據(jù)了生物制藥最有發(fā)展?jié)摿Φ男滦鸵呙?、人源化單抗、長(zhǎng)效重組蛋白三大前沿陣地和稀缺的血液制品領(lǐng)域，成為國(guó)內(nèi)生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈布局最完整的企業(yè)之一。

圖：生物制藥細(xì)分行業(yè)及公司“大生物”戰(zhàn)略布局沃森生物投資分析報(bào)告

（六）公司收入利潤(rùn)情況兩大產(chǎn)品貢獻(xiàn)了主要收入和利潤(rùn)：在自主產(chǎn)品上市前，公司收入來(lái)源于子公司沃森上成的疫苗代理業(yè)務(wù)，毛利較低，2009年公司出售了沃森上成，專注于自由疫苗的研發(fā)和銷售。近年，公司收入和利潤(rùn)主要來(lái)源于2個(gè)產(chǎn)品（3個(gè)品規(guī)）：即b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（2007年上市，下面簡(jiǎn)稱Hib）和凍干AC群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗（2009年上市，下面簡(jiǎn)稱AC結(jié)合）。2011年，兩大產(chǎn)品分別收入3.74億元和0.99億元，毛利率很高，增長(zhǎng)較快，其中Hib預(yù)灌封劑型增長(zhǎng)超過(guò)100%，是主要增長(zhǎng)點(diǎn)。表公司分產(chǎn)品收入、毛利、增長(zhǎng)率及比例（2011年）沃森生物投資分析報(bào)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快：公司自2007年首個(gè)自主研發(fā)產(chǎn)品上市以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高速成長(zhǎng)，2007—2011年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)19倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)108%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)140%。2012年公司在主打產(chǎn)品外企復(fù)產(chǎn)和國(guó)內(nèi)新競(jìng)爭(zhēng)者加入的不利情況下，依然取得了較好的業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入5.38億元，同比增長(zhǎng)13.45%，凈利潤(rùn)2.46億元，同比增長(zhǎng)約18.57%?？鄯呛笸仍鲩L(zhǎng)25%（2012年非經(jīng)常性收益約3800萬(wàn)元，2011為4200萬(wàn)元，基數(shù)較高）。圖：公司近年來(lái)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速（不含沃森上成）沃森生物投資分析報(bào)告主打產(chǎn)品均有較高市場(chǎng)占有率：公司Hib（西林瓶型和預(yù)灌封型）產(chǎn)品已形成中高端的全面產(chǎn)品組合（西林瓶定位低端，預(yù)灌封劑型為國(guó)產(chǎn)獨(dú)家定位高端），后來(lái)居上，市場(chǎng)占有率逐年上升，2011年已達(dá)34.66%；AC結(jié)合上市后增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，2011年市場(chǎng)占有率達(dá)28.81%。目前產(chǎn)品主要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售，國(guó)際市場(chǎng)還處于起步階段，潛力很大。圖Hib疫苗近年批簽發(fā)量及市場(chǎng)占有率圖AC結(jié)合疫苗近年批簽發(fā)量及市場(chǎng)占有率沃森生物投資分析報(bào)告（七）行業(yè)排名分析圖公司相關(guān)指標(biāo)與可比上市公司對(duì)比（2011年報(bào)數(shù)據(jù)）截止2011年底，在4家疫苗業(yè)務(wù)相關(guān)上市公司中，公司總股本排名第4，流通股本排名第4，總收入排名第3，總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷售毛利率、銷售凈利率、每股收益均排名第1。只有ROE由于巨額超募資金影響排名最后。公司總股本小，收入規(guī)模適中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，每股凈資產(chǎn)、收益高，毛利率、凈利率極高的特點(diǎn)。從這幾項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，公司是疫苗行業(yè)首選投資品種。代碼公司名稱總股本流通股總資產(chǎn)總收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率銷售毛利率銷售凈利率ROE每股收益主營(yíng)業(yè)務(wù)002007華蘭生物5.765.7627.349.6-39.4670.2247.1315.660.64疫苗、血液制品300122智飛生物40.692.46.29-23.5260.1430.48.70.49疫苗600161天壇生物5.154.883.221.433.461.0123.8118.10.45疫苗均值

4.973.7810.995.76-9.8663.7933.7814.150.53

300142沃森生物1.50.5230.074.7434.491.1550.227.651.38疫苗、血液制品排名

441311141

沃森生物投資分析報(bào)告（八）資本市場(chǎng)表現(xiàn)截止2013年3月1日，公司市值81億，上市當(dāng)日市值136億，兩年多時(shí)間，跌幅高達(dá)48%，遠(yuǎn)高于同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)18%的跌幅。上市后通過(guò)兩次轉(zhuǎn)股，股本增加到1.82億股，增長(zhǎng)1.82倍，公司市值的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于股本的增長(zhǎng)。公司股價(jià)跌幅巨大是由于：1.上市時(shí)受到強(qiáng)烈追捧，一度下95元的創(chuàng)業(yè)板最高發(fā)行價(jià)和133倍的A股最高發(fā)行市盈率，估值回落是正常的；2.上市后，公司增速放緩（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%左右）未達(dá)到市場(chǎng)期望的高速成長(zhǎng)（08-11年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)140%）；并不是基本面發(fā)生變化。相反，新產(chǎn)品不斷上市和“大生物”戰(zhàn)略布局完成，公司短期增長(zhǎng)無(wú)憂，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大。而巨大的跌幅（48%）、較低的估值（截至3月1日，對(duì)應(yīng)12年市盈率僅30倍出頭，而同類公司智飛生物高達(dá)70倍），恰好提供了長(zhǎng)期買入良機(jī)。近三年來(lái)股價(jià)變化2010年11月12日——2010年11月12日，公司股價(jià)最高是2010年11月12日的87.82（前復(fù)權(quán)，后同），最低是2011年10月24日的40.6，區(qū)間跌幅58%。2011年11月12日——2012年11月12日，公司股價(jià)最高2011年12月1日的52.98，最低2012年2月18日的29.38，區(qū)間跌幅20%。沃森生物投資分析報(bào)告2012年11月12日——2013年3月1日，公司股價(jià)最高2013年2月26日的45.46，最低2012年12月4日的31，區(qū)間漲幅為0.24倍。圖2010年11月12日至2013年3月1日沃森生物和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對(duì)比87.8240.645.463129.3850.98表公司近年分紅情況200920102011中2011年底分紅情況010轉(zhuǎn)510派310轉(zhuǎn)2派3派現(xiàn)金額（萬(wàn)元）0045004500占凈利潤(rùn)比（%）0025%53%31。5沃森生物投資分析報(bào)告總結(jié)一：1.公司概況：沃森生物是專業(yè)從事人用疫苗產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的生物制藥企業(yè)，國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。2010年11月12日公司在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，截止2013年3月1日總股本1.82億股，代碼：300142。2.歷史沿革：公司由中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)院生物學(xué)研究所（昆明所）原研究員：李云春、陳爾佳、劉紅巖于2001年創(chuàng)立，2007年公司第一個(gè)自主疫苗HIB疫苗上市，2009年整體變更為股份公司。3.核心競(jìng)爭(zhēng)力：公司是國(guó)內(nèi)研發(fā)實(shí)力最雄厚的二類疫苗企業(yè)，擁有來(lái)來(lái)自昆明所和成都所（中國(guó)微生物領(lǐng)域研發(fā)實(shí)力最強(qiáng)的三大所之二）的的疫苗研發(fā)“國(guó)家隊(duì)”，掌握了細(xì)菌多糖和蛋白結(jié)合的核心技術(shù)，上市和在研產(chǎn)品合計(jì)20余個(gè)，國(guó)內(nèi)最多。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前三大股東分別為李云春、劉俊輝、玉溪地產(chǎn)，持股比例分別為15.05%、11.39%和9.53%，無(wú)實(shí)際控制人。但公司前五大自然人股東均是公司的創(chuàng)始人或高管人員，合計(jì)持有公司43.26%的股權(quán)，在公司中具有較高的威望和凝聚力，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并未影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。沃森生物投資分析報(bào)告5.收入和利潤(rùn)：公司在2007—2011年業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)3.66倍，復(fù)合增長(zhǎng)率38%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)28倍，復(fù)合增長(zhǎng)率130%；2011和2012年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34%和18.57%(扣非后增長(zhǎng)30%)，增長(zhǎng)平穩(wěn)。公司兩大產(chǎn)品：Hib疫苗和AC結(jié)合疫苗均具有較高市場(chǎng)占有率。新產(chǎn)品AC流腦多糖疫苗和4價(jià)流腦多糖疫苗已于2012年底上市銷售。6.“大生物”戰(zhàn)略：2012年，公司借力超募資金，在并購(gòu)上頻頻出手，初步完成“疫苗+單抗+血液制品”的“大生物”戰(zhàn)略布局，成為國(guó)內(nèi)生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈布局最完整的企業(yè)之一。7.行業(yè)排名：在選取的4家疫苗上市公司中，公司總股本小，收入規(guī)模適中；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)、每股收益，毛利率（91%）、凈利率（50%）均排名第1。從這幾項(xiàng)指標(biāo)看，公司是疫苗行業(yè)首選投資品種。8.資本市場(chǎng)表現(xiàn)：由于上市時(shí)受到強(qiáng)烈追捧，發(fā)行價(jià)過(guò)高，加上業(yè)績(jī)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，公司上市兩年多時(shí)間，股價(jià)跌幅高達(dá)48%，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板同期18%的跌幅。而期間公司基本面并無(wú)惡化，相反，在新疫苗不斷上市和“大生物”戰(zhàn)略布局下，公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)憂，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大。沃森生物投資分析報(bào)告董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李云春：49歲，本科學(xué)歷。有近二十年人用疫苗類生物制品研發(fā)、生產(chǎn)管理、銷售的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。曾先后擔(dān)任中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物學(xué)研究所（昆明所）助理研究員、銷售科科長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)部主任，大連高新生物制藥有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理，北京聯(lián)合漢信生物技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。公司創(chuàng)始人，持有公司15.05%的股份，年薪69.14萬(wàn)元。董事陳爾佳，48歲，中國(guó)協(xié)和醫(yī)科大學(xué)病毒免疫學(xué)碩士、助理研究員。曾任中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物學(xué)研究所團(tuán)委書記、助理研究員，云大科技股份有限公司科學(xué)委員會(huì)秘書、副總工程師、藥物研究中心主任，大連高新生物制藥有限公司總經(jīng)理。公司創(chuàng)始人，持有公司8.23%的股份，年薪73.56萬(wàn)元董事劉俊輝，42歲，MBA。劉俊輝先生曾任四川智飛生物技術(shù)有限公司董事、副總經(jīng)理，重慶智飛生物制品有限公司董事、副總經(jīng)理，銷售負(fù)責(zé)人；昆明上成生物技術(shù)有限公司董事、副總經(jīng)理。2007年加入公司，持有公司11.39%的股份，未在公司領(lǐng)取薪酬。副總經(jīng)理，技術(shù)負(fù)責(zé)人黃鎮(zhèn),60歲,高級(jí)工程師，博士。原“成都所”研究人員，歷任公司副總經(jīng)理、生產(chǎn)總監(jiān),現(xiàn)任公司技術(shù)總監(jiān)、玉溪沃森總經(jīng)理。2003年加入公司，持有公司1.62%的股份，年薪87.88萬(wàn)元。二、高管情況沃森生物投資分析報(bào)告管理層激勵(lì)到位：公司前5大自然人股東李云春、劉俊輝、陳爾佳、劉紅巖（已離職）、黃鎮(zhèn)均為公司高管，加上另外5位持股的管理和核心技術(shù)人員，公司管理層總計(jì)持有公司47.85%的股份。2012年9月4日，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象覆蓋核心管理人員和技術(shù)骨干64人。可以說(shuō)，公司就是管理層和核心技術(shù)人員“共同擁有的”，激勵(lì)機(jī)制非常到位。總結(jié)二：公司高管均是在疫苗領(lǐng)域具有多年研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)，平均年薪約70萬(wàn)，具有高學(xué)歷、高年薪的特點(diǎn)。董事長(zhǎng)研究員出身，十分重視公司研發(fā)創(chuàng)新。公司主要高管多是創(chuàng)業(yè)人員，長(zhǎng)期擔(dān)任主要經(jīng)營(yíng)管理職務(wù)，搭配合理、年富力強(qiáng)，在公司里具有較高威望和凝聚力。管理層和核心技術(shù)人員合計(jì)持有公司47.85%的股份，與股東利益完全一致，激勵(lì)充分。公司有別于“家族企業(yè)”、“一股獨(dú)大”的國(guó)有企業(yè)，可以說(shuō)，是A股市場(chǎng)上少見(jiàn)的無(wú)實(shí)際控制人，由數(shù)位創(chuàng)業(yè)人員均衡持股，并出任核心管理人員的公司，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相比其它企業(yè)，激勵(lì)機(jī)制會(huì)更到位、決策機(jī)制會(huì)更科學(xué)，公司治理結(jié)構(gòu)更趨于完善，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。沃森生物投資分析報(bào)告(一)公司近三年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況三、財(cái)務(wù)分析沃森生物投資分析報(bào)告（一）成長(zhǎng)能力：青黃不接是暫時(shí)的公司自2007年來(lái)，在強(qiáng)勢(shì)自主產(chǎn)品的推動(dòng)下公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速成長(zhǎng)，2007—2011年，4年間，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)19倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)108%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)140%。2011年后，由于基數(shù)增大，產(chǎn)品青黃不接，增長(zhǎng)速度放緩。2012年公司在主打產(chǎn)品外企復(fù)產(chǎn)和國(guó)內(nèi)新競(jìng)爭(zhēng)者加入的不利情況下，依然取得了較好的業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入5.38億元，同比增長(zhǎng)13.45%，凈利潤(rùn)2.46億元，同比增長(zhǎng)約18.57%?？鄯呛笸仍鲩L(zhǎng)25%（2011年利息和政府補(bǔ)貼收入高達(dá)4000萬(wàn)元，基數(shù)較高）。2015年后，在系列重磅產(chǎn)品（肺炎系列、HPV系列等）推動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)。圖公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（2008-2011）表可比公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（2011）沃森生物投資分析報(bào)告（二）盈利能力突出，毛利率問(wèn)鼎全行業(yè)公司盈利能力突出，近三年來(lái)，銷售毛利率不斷提高，2011年高達(dá)在91%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也不斷提高，2011年達(dá)到50%，在醫(yī)藥全行業(yè)（滬深上市公司）里面都處于最高水平。三項(xiàng)費(fèi)用率控制較好，略高于行業(yè)平均水平，但近年有下降趨勢(shì)。圖公司盈利能力指標(biāo)（2008-2011）圖可比公司盈利能力指標(biāo)（2011）沃森生物投資分析報(bào)告（三）營(yíng)運(yùn)指標(biāo)較差，與行業(yè)特征有關(guān)公司運(yùn)營(yíng)指標(biāo)較差，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率較低，并呈逐年降低趨勢(shì)。主要原因是：1.

與二類疫苗的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。疫苗生產(chǎn)企業(yè)的客戶是各級(jí)疾控中心，政府的特點(diǎn)就是回款較慢，賬期很長(zhǎng)，但一般不會(huì)出現(xiàn)壞賬的情況。所以公司存貨周轉(zhuǎn)率和同類公司相差不大，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率和同類二類疫苗企業(yè)智飛生物接近。2.公司前兩年無(wú)新產(chǎn)品上市，已有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，導(dǎo)致銷售更加激進(jìn)。（也導(dǎo)致公司近年凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量逐年降低，但2012年三季度為負(fù)是季節(jié)原因?qū)е拢呙缙髽I(yè)四季度是傳統(tǒng)旺季和回款季。）圖公司盈利能力指標(biāo)（2008-2011）圖可比公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)（2011）沃森生物投資分析報(bào)告（四）償債能力良好，超額現(xiàn)金提供安全邊際公司各項(xiàng)償債能力指標(biāo)都好于可比公司平均水平，短期、長(zhǎng)期償債能力無(wú)憂。由于公司上市近20億元的超募資金。2012年三季報(bào)公司賬面現(xiàn)金高達(dá)17億元，充足的現(xiàn)金是投資最好的安全墊，也為公司研發(fā)項(xiàng)目的推進(jìn)和外延式并購(gòu)提供了良好的條件。圖公司償債能力指標(biāo)（2008-2011）圖可比公司償債能力指標(biāo)（2011）沃森生物投資分析報(bào)告總結(jié)三1.成長(zhǎng)能力，青黃不接是暫時(shí)的：公司有著輝煌的成長(zhǎng)歷史：2007—2011年，4年時(shí)間，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)19倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)108%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33倍，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)140%。2011—2012年，公司凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34.4%和18.57%，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。2015年后，在系列重磅產(chǎn)品（肺炎系列、HPV系列等）推動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)2.盈利能力強(qiáng)，毛利率問(wèn)鼎全行業(yè)：公司擁有醫(yī)藥行業(yè)最高的毛利率，2011年超過(guò)91%，和貴州茅臺(tái)不相上下；近三年來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率處于極高水平，2011年達(dá)到50%，并有不斷提高趨勢(shì)。三項(xiàng)費(fèi)用率控制較好，略高于行業(yè)平均水平，并有下降趨勢(shì)。3.償債能力良好，超額現(xiàn)金提供安全邊際：2012年三季報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅有16.94%，由于上市時(shí)超募資金近20億元，目前賬面現(xiàn)金高達(dá)17億元，凈資產(chǎn)總額約30億元，充足的現(xiàn)金為提供了足夠的投資“安全墊”。4.不足之處是運(yùn)營(yíng)指標(biāo)較差，應(yīng)收賬款較多，但和同類企業(yè)相當(dāng)，這與二類疫苗的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。疫苗生產(chǎn)企業(yè)面向的是各級(jí)疾控中心，政府的特點(diǎn)就是回款較慢，賬期很長(zhǎng)，但一般不會(huì)出現(xiàn)壞賬的情況。沃森生物投資分析報(bào)告《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》將生物產(chǎn)業(yè)納入七大新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)之一，規(guī)劃將重點(diǎn)支持基因工程藥物、新型疫苗、抗體藥物、化學(xué)新藥、現(xiàn)代中藥為代表的生物制藥領(lǐng)域的研究和產(chǎn)業(yè)化?！暗鞍最惖壬锼幬锖鸵呙绻こ獭蔽涣?0項(xiàng)重大工程之一，提出要：加強(qiáng)新型佐劑研究，建設(shè)若干研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化技術(shù)平臺(tái)，推進(jìn)單克隆抗體藥物、基因工程蛋白質(zhì)及多肽藥物、多聯(lián)多價(jià)疫苗、治療型疫苗、人畜共患病疫苗等新產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，加強(qiáng)疫苗供應(yīng)體系建設(shè)。?！渡锂a(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》明確指出疫苗、核酸藥物、治療性抗體、蛋白藥物、多肽藥物、重組血液制品、細(xì)胞治療、基因治療技術(shù)等都會(huì)獲得大力支持,抗體規(guī)模生產(chǎn)、新型生物反應(yīng)器和佐劑等關(guān)鍵技術(shù)的推廣用也將加速。國(guó)家“重大新藥創(chuàng)制”專項(xiàng)計(jì)劃“十二五”期間將獲中央財(cái)政下?lián)苜Y金100億元，配套資金300億元。以疫苗、單抗、重組蛋白為代表的生物制藥領(lǐng)域創(chuàng)新將成為重點(diǎn)支持對(duì)象。四、國(guó)家政策沃森生物投資分析報(bào)告2013年1月6日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于深化藥品審評(píng)審批改革進(jìn)一步鼓勵(lì)藥物創(chuàng)新的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》。提出進(jìn)一步加快創(chuàng)新藥物評(píng)審、實(shí)行部分仿制藥優(yōu)先審評(píng)、加強(qiáng)藥物臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理和鼓勵(lì)研制兒童用藥。預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥、高水平仿制藥和兒童藥的審批將加速。在國(guó)家政策的大力支持下，公司在財(cái)政（預(yù)計(jì)近年獲得補(bǔ)助超過(guò)1.2億）、稅收（15%所得稅）等方面都直接受益。比如：2012年公司在國(guó)家“2012年蛋白類生物藥和疫苗發(fā)展專項(xiàng)”以“系列重大傳染病預(yù)防用疫苗新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化能力建設(shè)”項(xiàng)目在評(píng)審中排名第一，并獲得8000萬(wàn)元資金支持。另外，預(yù)計(jì)公司近期還將獲得超過(guò)4000萬(wàn)元的其他項(xiàng)目扶持資金?？偨Y(jié)四：生物制藥行業(yè)是國(guó)家政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，尤其是以單抗、長(zhǎng)效重組蛋白為代表的蛋白類藥物和新型疫苗，在“十二五”期間，甚至較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，將得到財(cái)政、稅收（所得稅15%）等方面的大力支持。并且這類行業(yè)內(nèi)的公司，大多規(guī)模較小，對(duì)政策支持敏感度極高。2012年公司“系列重大傳染病預(yù)防用疫苗新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化能力建設(shè)”項(xiàng)目在國(guó)家“2012年蛋白類生物藥和疫苗發(fā)展專項(xiàng)”評(píng)審中排名第一，獲得財(cái)政支持資金8000萬(wàn)元。另外，藥監(jiān)局加速創(chuàng)新藥和高水平仿制藥的審批，將對(duì)研發(fā)能力強(qiáng)、具有豐富在研創(chuàng)新藥和仿制藥的企業(yè)帶來(lái)巨大利好。沃森生物投資分析報(bào)告行業(yè)分析部分

（一）全球生物制藥行業(yè)發(fā)展迅速全球化學(xué)制藥研發(fā)遇到瓶頸，大部分的先導(dǎo)化合物已經(jīng)過(guò)篩選，發(fā)掘重磅新藥的難度日益加大，生物技術(shù)的革命為新藥研發(fā)帶來(lái)了全新的角度和領(lǐng)域。近幾十年來(lái)，在生物技術(shù)革命的推動(dòng)下，全球生物制藥發(fā)展迅速，攻克了許多傳統(tǒng)藥物無(wú)法解決的醫(yī)學(xué)難題，誕生了一系列的重磅藥物，成為不斷成就財(cái)富神話的溫床。圖全球生物制藥行業(yè)在生物技術(shù)推動(dòng)下的發(fā)展歷程五、行業(yè)分析及公司發(fā)展沃森生物投資分析報(bào)告生物制藥已經(jīng)成為全球藥物市場(chǎng)的主體。由于基因工程、單克隆抗體、靶向技術(shù)等生物技術(shù)解決了原有化學(xué)藥物不能夠解決的臨床難題，并在腫瘤、抗感染、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、免疫系統(tǒng)等多種重大疾病中廣泛應(yīng)用。近年來(lái)生物制藥增長(zhǎng)迅速，遠(yuǎn)高于醫(yī)藥行業(yè)平均增速，占全球藥物市場(chǎng)的總體份額提高到近20%，在暢銷藥物的比例提高到50%。圖生物制藥占全球暢銷藥比重圖全球在研生物制劑按適應(yīng)癥分類圖全球生物制藥行業(yè)增速遠(yuǎn)高于醫(yī)藥行業(yè)增速沃森生物投資分析報(bào)告單克隆抗體藥物、新型疫苗、基因工程重組蛋白是全球生物制藥的三大領(lǐng)域，是我們未來(lái)尋找優(yōu)質(zhì)生物制藥公司的方向。重組蛋白藥物：具有純度高，安全性強(qiáng)，易大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)的特點(diǎn)，因此迅速替代了生物源性的提取蛋白藥物，在各種重大疾病中應(yīng)用廣泛，誕生了EPO(促紅細(xì)胞生成素)、重組胰島素、重組干擾素、重組生長(zhǎng)激素等第一代重磅生物藥物，造就了目前銷售額最大的生物制藥公司安進(jìn)。國(guó)內(nèi)已有長(zhǎng)春高新為代表。單克隆抗體藥物：具有極強(qiáng)的靶向性和特異性，被稱為“生物導(dǎo)彈”，已全面進(jìn)入醫(yī)學(xué)藍(lán)海，在抗腫瘤、自身免疫系統(tǒng)等領(lǐng)域大放異彩。以阿瓦斯汀為代表的抗腫瘤單抗藥物，是近年來(lái)成長(zhǎng)最迅速的重磅藥物。單抗藥物的迅猛發(fā)展成就了市值最大的醫(yī)藥公司基因泰克（被羅氏收購(gòu)前市值一度超過(guò)輝瑞）。國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)像中信國(guó)健這樣的后起之秀。注：人體有上百萬(wàn)種B淋巴細(xì)胞，B細(xì)胞產(chǎn)生抗體；當(dāng)人體受抗原決定簇（比如癌細(xì)胞）刺激，體內(nèi)抗原就做出反應(yīng)，并激活B細(xì)胞產(chǎn)生抗體，抗體去消滅抗原決定簇。通過(guò)人工培育B細(xì)胞，并由這種B細(xì)胞合成針對(duì)一種抗原決定簇的抗體，就是單克隆抗體。新型疫苗：治療性疫苗通過(guò)激活特異性免疫應(yīng)答，清除病原體或異常細(xì)胞，具有更強(qiáng)大的靶向性和獨(dú)特療效，將在各種醫(yī)學(xué)難題上實(shí)現(xiàn)更多的突破。2010年第一個(gè)治療性疫苗前列腺癌疫苗Provenge上市，成為新一代的重磅藥物。重慶啤酒、廣藥集團(tuán)、海欣股份的治療性疫苗都在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)上掀起了熱潮。沃森生物投資分析報(bào)告（二）我國(guó)生物制藥贏來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期我國(guó)生物制藥近年來(lái)增長(zhǎng)迅速。2002-2009年的收入復(fù)合增長(zhǎng)率為27.5%，高于醫(yī)藥業(yè)行業(yè)20%左右的增速，是新興產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最快的行業(yè)之一。但我國(guó)生物制藥占醫(yī)藥市場(chǎng)總體份額的比例還比較低。并且低端的產(chǎn)品占據(jù)較大比例，單抗藥物、新型疫苗等高端產(chǎn)品占比很小?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在“十二五”生物產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、醫(yī)藥內(nèi)需擴(kuò)大、技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下，未來(lái)生物制藥行業(yè)有望持續(xù)25％以上的高速增長(zhǎng)。圖我國(guó)生物制藥增長(zhǎng)迅速（2002-2009CAGR達(dá)27.5%）圖我國(guó)生物藥在醫(yī)藥市場(chǎng)份額較低沃森生物投資分析報(bào)告未來(lái)20年是我國(guó)生物制藥發(fā)展的黃金時(shí)期，有望誕生中國(guó)的安進(jìn)和基因泰克。1.技術(shù)水平差距相對(duì)較?。荷镏扑帉儆诮鼛资陝倓傖绕鸬男屡d產(chǎn)業(yè)，我國(guó)和國(guó)外的技術(shù)水平差距基本在10年左右，并沒(méi)有傳統(tǒng)的化學(xué)專利藥那么大的差距，基本上處于同一起跑線。國(guó)內(nèi)企業(yè)，如金賽藥業(yè)、中信國(guó)健、百泰生物等已經(jīng)擁有很多國(guó)際水平的重磅生物藥。在國(guó)家巨大資金支持和這些企業(yè)優(yōu)秀研發(fā)能力的努力下，我國(guó)的生物制藥業(yè)可以迎頭趕上，實(shí)現(xiàn)生物創(chuàng)新藥的突破。表美國(guó)、日本和我國(guó)部分生物制品商業(yè)化時(shí)間沃森生物投資分析報(bào)告2.生物制藥（仿制藥）的資金和技術(shù)壁壘高，市場(chǎng)環(huán)境好。生物仿制藥通常研發(fā)需要8-10年，比化學(xué)仿制藥3-5年要長(zhǎng)的多，堪比原研藥；研發(fā)費(fèi)用通常需要1-2億美元，遠(yuǎn)高于化學(xué)仿制藥的100-500萬(wàn)美元；審批也更加嚴(yán)格。因此生物仿制藥進(jìn)入者會(huì)大大少于化學(xué)仿制藥，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和，產(chǎn)品降價(jià)少，利潤(rùn)高，有利于具有技術(shù)、資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)脫穎而出，促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展。表生物仿制藥和化學(xué)仿制藥研發(fā)費(fèi)用和效益比較沃森生物投資分析報(bào)告大批重磅藥物專利即將到期，生物仿制藥迎來(lái)發(fā)展良機(jī)：生物專利藥2011年后即將大量到期，給生物仿制藥的發(fā)展帶來(lái)巨大的市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)，至2015年將有640億美元生物專利藥到期，是約2009年的4倍，全球生物仿制藥市場(chǎng)2020年有望達(dá)到200多億美，未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到56%，2013-2020年將是生物仿制藥發(fā)展的黃金階段。表全球主要生物藥專利到期時(shí)間沃森生物投資分析報(bào)告（三）細(xì)分行業(yè)——單抗、疫苗、重組蛋白和血液制品1.1全球單抗行業(yè)增速驚人，9年增長(zhǎng)15倍，重磅藥物頻出從1997年第一個(gè)單抗產(chǎn)品上市期，單抗市場(chǎng)發(fā)展就勢(shì)如破竹。1999年-2009年十年間全球單抗藥物市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了62.88%，截止2011年全球單抗藥物的市場(chǎng)總量已經(jīng)達(dá)到628億美元，占到生物醫(yī)藥市場(chǎng)總量的三分之一，增速達(dá)30.8%。未來(lái)全球單抗藥依舊會(huì)保持較高的增長(zhǎng)率。到2015年，有望超過(guò)1000億美元。2011年在全球暢銷藥物排行榜前10名的藥物中，單抗藥物占據(jù)4席，都是過(guò)50億美元的超級(jí)重磅炸彈，預(yù)計(jì)12年會(huì)提高到5席。圖全球單抗藥物銷售額及增速表單抗占據(jù)全球暢銷藥物半壁江山1.單抗行業(yè)——?jiǎng)萑缙浦裎稚锿顿Y分析報(bào)告發(fā)展歷程與國(guó)外驚人相似：縱觀全球單抗藥物發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)單抗行業(yè)的發(fā)展歷程和全球單抗行業(yè)的的發(fā)展具有非常多的相似性，就連產(chǎn)品誕生的節(jié)奏都非常相似（見(jiàn)圖表4），隨著我國(guó)多個(gè)極具潛力的單抗藥物投放市場(chǎng)，以及醫(yī)保對(duì)單抗藥物的支付，我國(guó)單抗行業(yè)將迎來(lái)黃金發(fā)展二十年，目前布局單抗行業(yè)的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。1.2我國(guó)單抗產(chǎn)業(yè)迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期圖我國(guó)與全球單抗發(fā)展歷程對(duì)比沃森生物投資分析報(bào)告已有產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)揮出單抗的威力：國(guó)內(nèi)單抗市場(chǎng)規(guī)模目前超過(guò)20億元，進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)。但以中信國(guó)健的益賽普和百泰生物的泰欣生為代表的國(guó)產(chǎn)單抗產(chǎn)品上市后，憑借優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，很快占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。2007-2010年益賽普的銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到59%，2012年銷售收入預(yù)計(jì)超過(guò)6億元。圖益賽普上市后銷量持續(xù)高增未來(lái)市場(chǎng)規(guī)?？涨熬薮螅簢?guó)內(nèi)癌癥藥物市場(chǎng)：增長(zhǎng)較快、百億元的單抗藥物市場(chǎng)即將被打開。南方所數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)每年新增癌癥患者高達(dá)550萬(wàn)，腫瘤藥物增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2003-2011年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.42%，2011年增速為24.79%，市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)625.8億人民幣，主要以化學(xué)藥物為主。而靶向藥物具有療效高，不良反應(yīng)小，已是國(guó)外的一線治療方案。在國(guó)產(chǎn)單抗價(jià)格大大降低，單抗進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保等多重因素驅(qū)動(dòng)下，單抗藥物必將成為癌癥治療的首選藥物。目前全球癌癥藥物中單抗藥物占比達(dá)到17%。對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)，如果不考慮存量市場(chǎng)的需求，假設(shè)每年新增的550萬(wàn)癌癥患者中有5%-10%使用單抗藥物，參照美羅華12萬(wàn)元一療程計(jì)算，那么市場(chǎng)容量=癌癥新發(fā)病患者*（5%—10%）*12萬(wàn)=325億—650億元。即使考慮進(jìn)醫(yī)保之后單抗降價(jià)1/3，那么市場(chǎng)規(guī)模也有望達(dá)到216億元-413億元。沃森生物投資分析報(bào)告

自身免疫性疾病市場(chǎng)有望撐起單抗藥物半邊天。風(fēng)濕類疾病一直是我國(guó)高發(fā)病之一。國(guó)內(nèi)類風(fēng)濕藥物2006-2009年CAGR為27%，2009年增長(zhǎng)率41.87%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到38.56億元，仍以傳統(tǒng)化藥為主。人均支付能力的提高，以及省醫(yī)保的開放將促動(dòng)我國(guó)類風(fēng)濕單抗藥物保持40%左右的增速快速發(fā)展。醫(yī)保擴(kuò)容和醫(yī)生用藥習(xí)慣改變指日可待：

單抗進(jìn)入醫(yī)保是大勢(shì)所趨。單抗藥物價(jià)格較貴（進(jìn)口藥物1個(gè)療程5—10萬(wàn)以上，國(guó)產(chǎn)后僅其1/3-1/2），抑制了國(guó)內(nèi)需求釋放。2009年醫(yī)保調(diào)整，多個(gè)單抗已經(jīng)進(jìn)入地方醫(yī)保（比如益賽普進(jìn)入8個(gè)省醫(yī)保），其中不乏象上海、江蘇、浙江、北京這樣的醫(yī)藥大省。未來(lái)不排除單抗有可能會(huì)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保的可能。表自身免疫系統(tǒng)疾病單抗規(guī)模超過(guò)50億元沃森生物投資分析報(bào)告改變醫(yī)生用藥習(xí)慣指日可待。沒(méi)有指南指導(dǎo)，短時(shí)間很難改變醫(yī)生固有的用藥習(xí)慣，是抑制我國(guó)單抗用藥的另一原因。但是近幾年隨著國(guó)內(nèi)指南的更新，已經(jīng)有多個(gè)單抗進(jìn)入國(guó)內(nèi)的新指南（百泰生物的尼妥珠單抗2009年進(jìn)入頭頸部腫瘤治療指南一線用藥。），未來(lái)醫(yī)生逐步改變用藥習(xí)慣指日可待。單抗藥物療效好，不良反應(yīng)小，市場(chǎng)規(guī)模巨大（光抗腫瘤和自身免疫性疾病目前市場(chǎng)就高達(dá)250億以上）；壓抑市場(chǎng)需求釋放的因素：藥價(jià)貴、醫(yī)生用藥習(xí)慣難以改變、國(guó)內(nèi)產(chǎn)品少等將在以下因素推動(dòng)下逐步消除：1）已有多個(gè)單抗產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保，患者承擔(dān)的藥費(fèi)將大幅減少，2）新的腫瘤指南很多將單抗開始寫入指南，醫(yī)藥用“單抗藥物”將有據(jù)可依；3）原研藥物的專利過(guò)期，國(guó)內(nèi)單抗藥物研發(fā)的進(jìn)程如雨后春筍，未來(lái)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的國(guó)產(chǎn)單抗產(chǎn)品增多。我國(guó)單抗市場(chǎng)必然前景大好。

沃森生物投資分析報(bào)告2.疫苗行業(yè)——二類疫苗崛起、新型疫苗是未來(lái)之星2.1全球疫苗市場(chǎng)增長(zhǎng)方興未艾過(guò)去十幾年年全球疫苗市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)，2004-2009年間，全球疫苗市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23.16%，是藥品市場(chǎng)增長(zhǎng)速度的兩倍以上，占全球藥品市場(chǎng)的比重也由2004年的1.51%提高到2009年的2.64%。至2011年全球疫苗規(guī)模已超過(guò)280億美元，其中兒童疫苗和成人疫苗市場(chǎng)規(guī)模均超過(guò)140億美元。隨著疫情頻發(fā)，預(yù)防意識(shí)提高，新型疫苗上市的推動(dòng)下，疫苗市場(chǎng)依然具有十分廣闊的發(fā)展空間。

圖全球成人疫苗市場(chǎng)規(guī)模及增速（2004—2011）圖全球兒童疫苗市場(chǎng)規(guī)模及增速（2004—2011）沃森生物投資分析報(bào)告2.2疫苗行業(yè)同樣重磅產(chǎn)品頻出全球疫苗市場(chǎng)主要集中在肺炎、HPV、肝炎等幾種疫苗和產(chǎn)品，催生了不少超過(guò)10億美元的重磅產(chǎn)品。2011年全球疫苗市場(chǎng)銷售額前5位產(chǎn)品的銷售額近100億美元，占據(jù)全球疫苗市場(chǎng)的市場(chǎng)份額

的30%?；菔瞎镜姆窝纂p球菌疫苗Prevnar，2011年全球銷售額達(dá)到37億美元，占據(jù)同期全球疫苗市場(chǎng)銷售額的13%，締造了疫苗史上的傳奇。除肺炎疫苗外，HPV疫苗、輪狀病毒疫苗、聯(lián)合疫苗也是重磅疫苗的溫床。圖全球重磅炸彈級(jí)疫苗產(chǎn)品沃森生物投資分析報(bào)告2.3我國(guó)疫苗市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，二類疫苗潛力巨大我國(guó)疫苗市場(chǎng)通常分為兩類：一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗是指政府免費(fèi)向公民提供，包括國(guó)家免疫規(guī)劃的疫苗，省級(jí)政府執(zhí)行免疫規(guī)劃時(shí)增加的疫苗，以及應(yīng)急接種或者群體性預(yù)防接種所使用的疫苗。二類疫苗是指由公民自費(fèi)并且自愿接種的其他疫苗。目前一類疫苗市場(chǎng)主要被中生集團(tuán)占據(jù)，單價(jià)較低，市場(chǎng)規(guī)模小于二類疫苗；二類疫苗基本是民企、外企、國(guó)企三分天下，市場(chǎng)規(guī)模占64%。圖我國(guó)一類和二類疫苗目前市場(chǎng)規(guī)模和比例表我國(guó)一類和二類疫苗種類沃森生物投資分析報(bào)告市場(chǎng)增速較快，潛力巨大，二類疫苗是關(guān)注重點(diǎn)我國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模在政策和疫情爆發(fā)的推動(dòng)下，從2006年31億元快速增長(zhǎng)到2009年90多億元。09年以后增速趨緩，但二類疫苗依然保持20%以上的較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)尤其是二類疫苗仍有望保持較快增長(zhǎng)：1）疫苗市場(chǎng)占醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模僅為1%左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家占近3%；2）國(guó)內(nèi)人口老齡化以及二胎政策調(diào)整下新生兒的增加，接種適用人群不斷擴(kuò)大；3）健康觀念的改變，疫苗接種率將不斷提高；4）新疫情爆發(fā)和新型疫苗上市推動(dòng)。一類疫苗是國(guó)家統(tǒng)一采購(gòu)，單價(jià)較低，接種率近100%，難有很好的市場(chǎng)表現(xiàn)。圖我國(guó)二類疫苗規(guī)模及增速沃森生物投資分析報(bào)告全球疫苗市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力在于癌癥疫苗、治療性疫苗等新型疫苗。其中，治療性疫苗是第三代生物制藥發(fā)展方向，2010年世界首個(gè)治療性疫苗—治療性前列腺癌疫苗Provenge，在美國(guó)上市，第一年即創(chuàng)出了10億美元的銷售額。國(guó)內(nèi)不少企業(yè)也在肺炎疫苗、癌癥疫苗、聯(lián)合疫苗和治療性疫苗等研發(fā)上投入重金。2.4新型疫苗是研發(fā)重點(diǎn)表國(guó)內(nèi)相關(guān)新型疫苗研究情況沃森生物投資分析報(bào)告3.重組蛋白——經(jīng)久不衰，未來(lái)還看長(zhǎng)效產(chǎn)品重組蛋白類藥物是基因工程技術(shù)應(yīng)用于制藥工業(yè)的開山之作。2011年全球重組蛋白藥物市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1000億美元，占全球醫(yī)藥市場(chǎng)10%。長(zhǎng)效的重組蛋白類藥物擁有巨大的市場(chǎng)潛力。由于很多重組蛋白類藥物的體內(nèi)半衰期短，大部分蛋白類藥物又為針劑，頻繁注射給患者帶來(lái)極大的使用痛苦，而長(zhǎng)效產(chǎn)品給患者的生存質(zhì)量帶來(lái)巨大改變。已經(jīng)研制成功并上市的PEG化重組蛋白藥物如重組人EPO突變體(Amgen公司的Aranesp)和重組人胰島素的突變體(Aventis公司的Lantus)等都取得了巨大的市場(chǎng)成功。其中EPO銷售收入超過(guò)50億美元。表全球主要長(zhǎng)效重組蛋白藥物的銷售額沃森生物投資分析報(bào)告4.血液制品：行政壁壘+血漿資源=稀缺性血液由血漿（50%）、紅細(xì)胞（42%）和白細(xì)胞及血小板（8%）構(gòu)成。其中，血漿以水（90%）和蛋白質(zhì)（7%）為主，血液制品即指由血漿中蛋白質(zhì)經(jīng)分離、提純制成的蛋白組分，如人血白蛋白、免疫球蛋白、各類凝血因子等，廣泛用于腫瘤、肝病、糖尿病、血友病、免疫性疾病、止血等。國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格管制的行業(yè)，行政壁壘極高。由于血液制品生產(chǎn)原料來(lái)源于健康人血漿，出于安全性的考慮，從2001年起國(guó)家不再批準(zhǔn)新的企業(yè)進(jìn)入血液制品行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)僅有24家血液制品企業(yè)。全行業(yè)供應(yīng)嚴(yán)重不足。國(guó)內(nèi)血液制品需求旺盛而作為原材料的血漿供應(yīng)嚴(yán)重不足，多年來(lái)嚴(yán)重供不應(yīng)求，被稱為“黃金救命藥”。2011年，貴州關(guān)停14家采漿站，更是加重了血漿供應(yīng)危機(jī)，目前的行業(yè)現(xiàn)狀是，血液制品的需求量約8000噸投漿量/年，而2011年的投漿量不到4000噸。盈利能力良好。全行業(yè)供不應(yīng)求的形勢(shì)下，血液制品企業(yè)具有良好的盈利能力，幾家上市公司2011年毛利率都在58-68%，而銷售費(fèi)用率僅占3-5%?？梢哉f(shuō)血液制品是醫(yī)藥行業(yè)少有的資源型（行政壁壘和血漿資源）的藍(lán)海領(lǐng)域，沃森生物投資分析報(bào)告公司分析部分通過(guò)系列收購(gòu)，沃森生物已從空間較小的疫苗行業(yè)進(jìn)入“疫苗+單抗+血液制品”的“大生物”

制藥藍(lán)海，鑒于三大細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)空間都很大、相互協(xié)同效應(yīng)顯著，公司在領(lǐng)域都有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力，任何一個(gè)領(lǐng)域的成功，都足以“再造一個(gè)沃森生物”。公司已經(jīng)具備了成長(zhǎng)為大型生物制藥企業(yè)的潛質(zhì)。（一）疫苗領(lǐng)域——近看產(chǎn)品疊加，遠(yuǎn)看新型疫苗1.現(xiàn)有產(chǎn)品疊加效應(yīng)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?）Hib和AC結(jié)合有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)公司兩大產(chǎn)品Hib疫苗（西林瓶和預(yù)灌封）和AC結(jié)合疫苗自上市以來(lái)快速增長(zhǎng)，目前均有較高的市場(chǎng)占有率（2011年占34.66%、28.81%）。Hib疫苗用于預(yù)防b型流感嗜血桿菌感染，主要生產(chǎn)企業(yè)包括蘭州所（由智飛生物代銷）、沃森生物，以及葛蘭素史克、賽諾菲-巴斯德。2011年批簽發(fā)2400支，理論缺口達(dá)4000支，市場(chǎng)尚處于快速增長(zhǎng)期。公司西林瓶劑型走低端路線，以價(jià)換量；預(yù)灌封劑型定位高端，2010年推出以來(lái)，銷量增長(zhǎng)迅速，尚處于市場(chǎng)成長(zhǎng)期。沃森生物投資分析報(bào)告AC結(jié)合疫苗用于預(yù)防A群和C群流腦，只有公司和無(wú)錫羅益產(chǎn)品銷售，2012年智飛生物加入。2011年簽發(fā)量不足1000支，理論缺口近4000支，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間還很大。公司兩產(chǎn)品未來(lái)可以保持穩(wěn)定增長(zhǎng)：1.公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯：Hib預(yù)灌封劑型國(guó)內(nèi)僅有沃森和諾華兩家生產(chǎn)，定位高端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)不激烈。公司該劑型2011年增長(zhǎng)100%，12年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50%以上，13年仍然有望保持40%以上增長(zhǎng)。公司AC結(jié)合疫苗是全球首個(gè)可以用于3月齡以下嬰兒的產(chǎn)品，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2.

公司產(chǎn)品質(zhì)量都優(yōu)于歐盟藥典標(biāo)準(zhǔn)。3.兩種疫苗目前接種率還很低，市場(chǎng)缺口很大，尚處于高速成長(zhǎng)期，各公司競(jìng)爭(zhēng)還是以各自為陣，尚未到短兵相接的時(shí)候。表公司Hib和AC結(jié)合近年來(lái)銷售額持續(xù)增長(zhǎng)沃森生物投資分析報(bào)告

（2）新產(chǎn)品4價(jià)流腦多糖疫苗和AC流腦多糖疫苗貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?價(jià)流腦多糖疫苗在預(yù)防范圍、安全性、有效性等方面均優(yōu)于AC流腦多糖疫苗，有望逐步替代AC多糖。國(guó)內(nèi)已經(jīng)有北京綠竹、華蘭生物、成都康華和浙江天元的產(chǎn)品上市。公司有望占有穩(wěn)定市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)2013年將銷售200萬(wàn)劑（今年一季度已簽發(fā)約86萬(wàn)支），貢獻(xiàn)收入約5000萬(wàn)。AC流腦多糖疫苗是一類疫苗，已經(jīng)獲得批簽發(fā)并已中標(biāo)國(guó)家采購(gòu)目錄，但價(jià)格較低，對(duì)公司業(yè)績(jī)提升有限。上海澤潤(rùn)的甲肝滅活疫苗[Vero細(xì)胞]

2009年即獲得生產(chǎn)批文，技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，但由于缺乏銷售渠道和新版GMP改造，近年銷量很小，被公司收購(gòu)后，憑借公司的銷售能力和渠道，2013年銷量有望大幅提高。（甲肝疫苗也是大品種，2012年簽發(fā)量超過(guò)2000萬(wàn)支，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)過(guò)10億）2.公司系列肺炎疫苗是重磅潛力品種肺炎是由肺炎球菌引起的系列疾病，是國(guó)內(nèi)居民死亡的主要原因之一，是新生兒中死亡率最高的后天性疾病，而預(yù)防肺炎最有效的方法就是接種疫苗。肺炎疫苗歷來(lái)是重磅炸彈的樂(lè)土：惠氏（被輝瑞收購(gòu)）的

肺炎鏈球菌多糖結(jié)合疫苗（Prevnar7）上市當(dāng)年銷售就創(chuàng)造了16億美元；2011年銷售36.69億美元（Prevnar13），超過(guò)中國(guó)疫苗市場(chǎng)總量，占全球疫苗市場(chǎng)的15.3%，造就了疫苗史上的傳奇。沃森生物投資分析報(bào)告國(guó)內(nèi)肺炎疫苗市場(chǎng)在沉睡，300億市場(chǎng)待發(fā)掘。目前國(guó)內(nèi)肺炎疫苗有成都所、默沙東、賽諾菲-巴斯德的23價(jià)肺炎疫苗以及惠氏的7價(jià)肺炎結(jié)合疫苗（Prevnar7）

。除Prevnar7為結(jié)合疫苗外，其他均有多糖疫苗，不能用于2歲以下兒童，而Prevnar7價(jià)格過(guò)高（3440元）。因此國(guó)內(nèi)肺炎疫苗2011年總批簽發(fā)數(shù)量?jī)H為728萬(wàn)劑，用于350萬(wàn)人，接種率很低。未來(lái)國(guó)產(chǎn)肺炎結(jié)合疫苗上市后假設(shè)價(jià)格為進(jìn)口疫苗的一半，以每年1600萬(wàn)新生兒計(jì)算，理論終端市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)275億元。而60歲以上的老人也是需接種人群。表輝瑞肺炎疫苗上市以來(lái)收入和增長(zhǎng)率表07-12年上半年國(guó)內(nèi)肺炎疫苗批簽發(fā)情況（萬(wàn)支）沃森生物投資分析報(bào)告公司肺炎疫苗產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，有望成為過(guò)10億元重磅品種。1.公司擁有完善的肺炎疫苗系列：13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗處于臨床申報(bào)階段，預(yù)計(jì)今年可以獲得批件，23價(jià)肺炎多糖疫苗已進(jìn)入臨床試驗(yàn)。2.公司的13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗是目前覆蓋率最高的肺炎結(jié)合疫苗，在全球各個(gè)地區(qū)均具有良好的保護(hù)率，也是全球唯一批準(zhǔn)既可用于嬰幼兒也可用于老年人的肺炎疫苗。全球成功開發(fā)出多價(jià)肺炎結(jié)合疫苗的僅有輝瑞和GSK，國(guó)內(nèi)只有少數(shù)幾家有能力進(jìn)行研發(fā)。3.與研發(fā)對(duì)手民海生物、科興生物相比，沃森生物在結(jié)合疫苗技術(shù)上國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)2款結(jié)合疫苗產(chǎn)業(yè)化，國(guó)內(nèi)最多。同時(shí)玉溪沃森三期工程已經(jīng)開始建設(shè)肺炎疫苗生產(chǎn)車間，產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先一步。面對(duì)275億元以上的理論終端市場(chǎng)，假設(shè)公司未來(lái)能開發(fā)出其中的5%（作為后進(jìn)者沃森生物開發(fā)出Hib疫苗理論市場(chǎng)的13%），則有望成為收入過(guò)10億元的重磅炸彈，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。3.HPV疫苗前景廣闊HPV疫苗是目前全球唯一一種可以預(yù)防宮頸癌的疫苗。全球每年約有50萬(wàn)婦女被診斷為宮頸癌，每年約有26萬(wàn)患者死亡，在國(guó)內(nèi)，每年新增宮頸癌病例約13.5萬(wàn)，每年約有8萬(wàn)人死亡，是女性發(fā)病率最高的癌癥之一。沃森生物投資分析報(bào)告HPV疫苗是典型的高附加值重磅疫苗產(chǎn)品。目前全球僅有默沙東（Merck）和GSK的兩種宮頸癌疫苗上市，2011年該疫苗全球銷售額約20億美元（其中默克12.09億美元，葛蘭素史克5.06億英鎊）。宮頸癌疫苗推薦注射年齡為11-12歲，9歲以上女孩均可使用。美國(guó)全程接種費(fèi)用為CDC中心666美元，私人診所780美元/劑。根據(jù)我國(guó)可能的適用對(duì)象及接種人群計(jì)算，市場(chǎng)容量超過(guò)千萬(wàn)支/年，價(jià)格按美國(guó)一半價(jià)格，理論市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)100億元。國(guó)內(nèi)HPV疫苗處于起步階段。進(jìn)口產(chǎn)品默沙東（Merck）和GSK的HPV疫苗尚處于三期臨床。國(guó)內(nèi)僅有廈門萬(wàn)泰（廈門大學(xué)）和上海澤潤(rùn)生物的二價(jià)HPV（16/18型）疫苗獲得臨床批件。表全球HPV疫苗銷售額（百萬(wàn)美元）表國(guó)內(nèi)HPV疫苗研發(fā)情況沃森生物投資分析報(bào)告上海澤潤(rùn)技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，有成功基因（公司通過(guò)收購(gòu)持有其50.69股權(quán)）

1.上海澤潤(rùn)的二價(jià)HPV疫苗采用畢赤酵母（真核）表達(dá)系統(tǒng)，是國(guó)內(nèi)第一家采用真核表達(dá)系統(tǒng)研發(fā)并獲得臨床試驗(yàn)批件的HPV疫苗，繞開了國(guó)外專利，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，已申請(qǐng)3項(xiàng)國(guó)內(nèi)專利，10項(xiàng)國(guó)外專利。項(xiàng)目獲科技部“十二五”國(guó)家科技重大新藥創(chuàng)制臨床前藥物專項(xiàng)資助。2.上海澤潤(rùn)研究團(tuán)隊(duì)帶頭人史力博士是世界上第一個(gè)宮頸癌預(yù)防疫苗Gardasil的專利發(fā)明人之一。3.上海澤潤(rùn)掌握4大核心技術(shù)平臺(tái)：病毒樣顆粒制備技術(shù)平臺(tái)（VLP）、重組蛋白表達(dá)技術(shù)平臺(tái)、滅活病毒疫苗平臺(tái)、佐劑研發(fā)評(píng)估平臺(tái)。后續(xù)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。除了HPV疫苗外，尚有多個(gè)新型疫苗處于申報(bào)臨床研究和臨床前研究階段，包括治療性疫苗等創(chuàng)新型疫苗。收購(gòu)后，原研發(fā)管理團(tuán)隊(duì)出資796萬(wàn)美元，持股7.4%，股權(quán)激勵(lì)到位。表上海澤潤(rùn)生物后續(xù)在研產(chǎn)品沃森生物投資分析報(bào)告4.布局未來(lái)，國(guó)際化邁步重要步伐疫苗出口已經(jīng)邁出重要一步：2012年6月16日公司的Hib疫苗第一批產(chǎn)品出口菲律賓；2012年10月11日公司與Biomed及Allergen公司簽署Hib疫苗、13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗和DTP+Hib聯(lián)合疫苗的技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)軍俄國(guó)市場(chǎng)。海外注冊(cè)工作正在推進(jìn)。公司與美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心（CDC）簽署了專利許可協(xié)議，引進(jìn)美國(guó)CDC“輪狀病毒毒株、病毒滅活方法及疫苗開發(fā)”相關(guān)技術(shù)專利非獨(dú)占使用權(quán)。公司穩(wěn)步推進(jìn)自主研發(fā)產(chǎn)品在俄羅斯、印度、泰國(guó)的注冊(cè)工作。WHO疫苗預(yù)體系認(rèn)證：2014年底公司疫苗產(chǎn)業(yè)三期工程建設(shè)完成后，將進(jìn)行WHO疫苗預(yù)體系認(rèn)證，其生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)將全面超越歐美GMP標(biāo)準(zhǔn)，將撬開超10億美金/年的聯(lián)合國(guó)疫苗采購(gòu)市場(chǎng)大門。當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中，出口原料藥走在前列的有華海、海正，制劑出口走在前列的有恒瑞、天士力等標(biāo)桿企業(yè)，但能實(shí)現(xiàn)生物制品出口的企業(yè)寥寥無(wú)幾。公司已經(jīng)在疫苗出口上邁出實(shí)質(zhì)性一步，證明公司強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)贏得到了國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可。沃森生物投資分析報(bào)告（二）單抗領(lǐng)域——“技術(shù)優(yōu)勢(shì)+資金優(yōu)勢(shì)”的完美聯(lián)姻，有望后來(lái)居上2012年向上海豐茂生物增資1.02億，持有51%股權(quán)，同時(shí)投資2.46億元設(shè)立全資子公司上海沃森，與上海豐茂生物合作進(jìn)行利妥昔單抗、貝伐珠單抗、阿達(dá)木單抗、帕尼、地諾（denosumab）和長(zhǎng)效EPO等6個(gè)生物仿制藥的研發(fā)與生產(chǎn)。上海豐茂單抗研發(fā)和工藝水平國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。1.國(guó)內(nèi)第一家能構(gòu)建完全人源化單抗工程細(xì)胞株（帕尼、地諾是完全人源化的第4代單抗產(chǎn)品）；2.發(fā)酵采用3000L工業(yè)大規(guī)模間歇式生物反應(yīng)器，工程細(xì)胞株大規(guī)模發(fā)酵表達(dá)量達(dá)到2g/L，均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平；3.掌握獨(dú)特的無(wú)血清培養(yǎng)基配方可使單抗表達(dá)細(xì)胞系高密度生長(zhǎng)達(dá)2×107/ml（國(guó)內(nèi)的技術(shù)水平大致在105~106/ml），單克蛋白生產(chǎn)成本降低至209元/克，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)1000元/克的平均生產(chǎn)成本。4.掌握獨(dú)家的細(xì)胞系培養(yǎng)放大的技術(shù)模型。表上海豐茂與國(guó)內(nèi)單抗龍頭中信國(guó)健技術(shù)對(duì)比沃森生物投資分析報(bào)告合作項(xiàng)目均是重磅品種：6個(gè)產(chǎn)品全部是全球銷量超過(guò)10億美元的重磅藥物，利妥昔、阿瓦斯汀、阿達(dá)木在2010年的全球銷售額均超過(guò)了50億美金，全球藥品銷量排名前10；長(zhǎng)效EPO（促紅細(xì)胞生成素）也是超30億美金以上的大品種。產(chǎn)品有望在5年后陸續(xù)上市。我們認(rèn)為單抗在中國(guó)處于起步階段，除中信國(guó)健、百泰生物等少數(shù)幾家企業(yè)擁有上市產(chǎn)品和進(jìn)入臨床產(chǎn)品外，大多數(shù)還處于臨床前研究階段。沃森與上海豐茂的合作是技術(shù)優(yōu)勢(shì)（豐茂）+資金優(yōu)勢(shì)（沃森）的完美聯(lián)姻，有望后來(lái)居上。而鑒于產(chǎn)品巨大的市場(chǎng)空間，任何1個(gè)產(chǎn)品都將會(huì)對(duì)沃森的業(yè)績(jī)形成強(qiáng)大支撐。表上海豐茂6個(gè)在研單抗產(chǎn)品情況沃森生物投資分析報(bào)告（三）血液制品領(lǐng)域——給未來(lái)兩年帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2012年沃森生物以5.29億元購(gòu)得大安制藥55%的股權(quán)，進(jìn)入血液制品。稀缺牌照。大安制藥是河北省境內(nèi)唯一一家血液制品生產(chǎn)企業(yè)。已獲得包括人血白蛋白、人免疫球蛋白（肌注）、人乙肝免疫球蛋白、人破傷風(fēng)免疫球蛋白4個(gè)品種、22個(gè)規(guī)格的藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)。豐富的血漿資源。大安制藥在河北有5家漿站，3個(gè)正常采漿（河間、懷安、邢邑）年采漿量100噸/年，2個(gè)在建（魏縣、欒城）。2005年河北省衛(wèi)生廳《關(guān)于同意河北大安制藥有限公司設(shè)置單采血漿站的批復(fù)》，同意大安制藥在河北省境內(nèi)設(shè)置16家漿站。河北省擁有良好的血漿資源，僅懷安一個(gè)漿站就達(dá)到50噸/年采漿量，如果16家漿站建成，采漿能力將超華蘭生物。2013年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。因異地建廠以及生產(chǎn)工藝變更，大安制藥2007年開始一直停產(chǎn)。但2012年底公司主要產(chǎn)品人血白蛋白獲得生產(chǎn)批件，2013年將恢復(fù)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)可以給公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)0.46億元。表大安制藥與血液制品上市公司各項(xiàng)指標(biāo)比較沃森生物投資分析報(bào)告豐富的現(xiàn)有產(chǎn)品線、極具潛力在研產(chǎn)品、置身“大生物”的藍(lán)海領(lǐng)域和占據(jù)“單抗+新型疫苗+血液制品”等行業(yè)制高點(diǎn)，沃森生物已經(jīng)具備了成為國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的大型生物制藥公司的潛質(zhì)。圖豐富的產(chǎn)品線，構(gòu)筑公司不斷成長(zhǎng)的“階梯”沃森生物投資分析報(bào)告總結(jié)五：行業(yè)分析：1.生物制藥在生物技術(shù)革命的推動(dòng)下，已經(jīng)在全球掀起了幾輪熱潮，催生了一大批銷量過(guò)10億美元的重磅炸彈和安進(jìn)、基因泰克等市值破千億美元的上市公司，成為成就財(cái)富神話的溫床和投資的熱土。2.未來(lái)二十年，在技術(shù)進(jìn)步、大批外國(guó)重磅藥物專利到期以及政策大力支持下，以單抗、新型疫苗和長(zhǎng)效重組蛋白為核心的生物制藥將在我國(guó)迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，一批擁有資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)脫穎而出，成為中國(guó)的“安進(jìn)”和“基因泰克”。3.單抗藥物以其9年增長(zhǎng)15倍、收入總額破600億美元、占生物醫(yī)藥市場(chǎng)總量1/3、占全球10大創(chuàng)新藥物半壁江山等成績(jī)笑傲全球醫(yī)藥界。未來(lái)二十年，我國(guó)單抗產(chǎn)業(yè)在多個(gè)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的國(guó)產(chǎn)單抗上市、醫(yī)保擴(kuò)容、醫(yī)生用藥習(xí)慣改變、市場(chǎng)規(guī)模巨大（200億—500億）等因素推動(dòng)下，我國(guó)單抗產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，成為醫(yī)藥行業(yè)最具投資價(jià)值的領(lǐng)域。4.疫苗行業(yè)同樣重磅產(chǎn)品頻出，在全球生物制藥領(lǐng)域已占有一席之地。未來(lái)，以肺炎疫苗為代表的重磅傳統(tǒng)疫苗(比如：輝瑞的13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗，2011年銷售36億美元)、以HPV疫苗為代表的新型癌癥疫苗，以及治療性疫苗將是我國(guó)疫苗行業(yè)最具發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。5.血液制品由于稀缺的牌照（全國(guó)只有23家企業(yè)）和緊缺的血漿資源（4000噸不到的產(chǎn)量對(duì)應(yīng)8000噸的需求），是生物制藥中少有的稀缺資源。沃森生物投資分析報(bào)告公司分析：2012年公司借力超募資金，收購(gòu)上海豐茂生物51%的股權(quán)，進(jìn)入單抗領(lǐng)域；收購(gòu)河北大安制藥55%股權(quán)，進(jìn)入血液制品領(lǐng)域；收購(gòu)上海澤潤(rùn)生物50.69%的股權(quán)進(jìn)入重組疫苗領(lǐng)域。疫苗領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)地位，加上新進(jìn)領(lǐng)域的巨大潛力和自身獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)具備成為國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的大型生物制藥企業(yè)的潛質(zhì)。（1）疫苗領(lǐng)域：公司已經(jīng)擁有豐富的疫苗產(chǎn)品梯隊(duì)，產(chǎn)品疊加將構(gòu)筑業(yè)績(jī)不斷向上的“階梯”；系列肺炎尤其是13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗技術(shù)、研發(fā)進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，有望分享國(guó)內(nèi)巨大的肺炎市場(chǎng)（理論規(guī)模超過(guò)275億），成為上10億重磅品種。上海澤潤(rùn)生物在國(guó)內(nèi)HPV疫苗領(lǐng)域已有技術(shù)領(lǐng)先和先發(fā)優(yōu)勢(shì)（兩家進(jìn)入臨床的企業(yè)之一），面對(duì)100億元的宮頸癌疫苗市場(chǎng)，也將是過(guò)10億重磅品種。（2）單抗領(lǐng)域：上海豐茂單抗技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，研發(fā)的6個(gè)產(chǎn)品均是全球銷量過(guò)10億美元的重磅產(chǎn)品，而公司手握巨額超募資金，足以應(yīng)對(duì)一般藥企無(wú)法承受的動(dòng)輒上十億巨額研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化費(fèi)用。憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)（豐茂）+資金優(yōu)勢(shì)（公司手握近20億現(xiàn)金）的完美聯(lián)姻，公司有望后來(lái)居上。（3）血液制品領(lǐng)域：公司并購(gòu)的大安制藥具有稀缺的牌照和豐富的血漿資源，背靠河北這個(gè)采漿大省，5個(gè)漿站，100噸/年的采漿量，資源價(jià)值凸顯。沃森生物投資分析報(bào)告六、負(fù)面影響因素主打產(chǎn)品受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)烈沖擊。

公司主打產(chǎn)品Hib疫苗和AC流腦結(jié)合疫苗近年有兩新競(jìng)爭(zhēng)者加入，尤其國(guó)內(nèi)以銷售見(jiàn)長(zhǎng)的智飛生物旗下北京綠竹Hib疫苗獲批和AC結(jié)合復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，可能給公司帶來(lái)較大沖擊。Hib疫苗有劃入一類疫苗可能。將Hib納入常規(guī)免疫規(guī)劃的國(guó)家從1988年的2個(gè)到2009年的160個(gè)，占WHO成員國(guó)的83%，隨著對(duì)Hib認(rèn)識(shí)深入，我國(guó)也有可能將Hib疫苗納入一類疫苗。納入一類疫苗后，銷量大增的同時(shí)，出廠價(jià)將大幅下降，可能給公司產(chǎn)品收入帶來(lái)影響。在研產(chǎn)品進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。生物制藥，尤其是單抗和新型疫苗的研發(fā)是一個(gè)投入巨大，時(shí)間漫長(zhǎng)，而且充滿不確定性的過(guò)程，要經(jīng)過(guò)小試—中試—臨床申報(bào)—一期、二期、三期臨床—申報(bào)新藥證書—產(chǎn)業(yè)化等一系列程序，短則3—5年，多則10多年，耗費(fèi)超過(guò)5—10億元，期間任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)都可能導(dǎo)致失敗。并購(gòu)企業(yè)影響短期業(yè)績(jī)。2012年公司耗資12億元，連續(xù)收購(gòu)了上海豐茂、上海澤潤(rùn)和河北大安生物，完成“疫苗+單抗+血液制品”沃森生物投資分析報(bào)告的大生物產(chǎn)業(yè)鏈布局，發(fā)展步伐過(guò)快，一方面缺少新領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，可能導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)企業(yè)整合不力；另一方面并購(gòu)的公司大多在短期無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)，反而要進(jìn)行巨額研發(fā)投入，可能拖累公司業(yè)績(jī)?？偨Y(jié)六：公司這兩年的負(fù)面因素的確存在：原有主打產(chǎn)品在外企恢復(fù)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)新競(jìng)爭(zhēng)者加入的情況下，增長(zhǎng)受限；新上市疫苗缺少極具競(jìng)爭(zhēng)力的重磅品種，難使業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。而收購(gòu)的公司多屬于長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局，除大安制藥外，其他公司產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，短期難有業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。但通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：不利因素并沒(méi)市場(chǎng)預(yù)期那么嚴(yán)重，并且股價(jià)已經(jīng)充分反映了各種不好的預(yù)期。近兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩是暫時(shí)的，2015年以后，公司將迎來(lái)新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)。沃森生物投資分析報(bào)告七、公司未來(lái)兩年盈利增長(zhǎng)點(diǎn)盈利假設(shè)：公司現(xiàn)有產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。Hib西林瓶劑型和AC結(jié)合在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大，收入略有下降，但Hib預(yù)灌封劑型國(guó)內(nèi)只有兩家生產(chǎn)，定位高端，競(jìng)爭(zhēng)緩和，未來(lái)兩年依然保持較高增長(zhǎng)（2013增長(zhǎng)40%，2014增長(zhǎng)30%）。新疫苗貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。AC多糖是一類疫苗，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限；4價(jià)流腦市場(chǎng)潛力較大，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)劑，并增長(zhǎng)迅速。公司占20%市場(chǎng)份額，銷售200萬(wàn)劑，貢獻(xiàn)收入5000萬(wàn)元，14年增長(zhǎng)20%。14年公司百白破、破傷風(fēng)和流感疫苗產(chǎn)品預(yù)計(jì)將上市銷售，合計(jì)貢獻(xiàn)5000萬(wàn)元收入。大安制藥復(fù)產(chǎn)錦上添花。大安制藥2013年將復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)投漿量超過(guò)200噸，噸血漿收入為140萬(wàn)元，30%凈利潤(rùn)率，則2013年可產(chǎn)生凈利潤(rùn)8400萬(wàn)元，給公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)4600萬(wàn)元。研發(fā)投入侵蝕部分利潤(rùn)。2011年和2012年上海澤潤(rùn)由于兩大重磅產(chǎn)品申報(bào)并進(jìn)入臨床，研發(fā)費(fèi)用高達(dá)7000萬(wàn)元。但2013年以后，研發(fā)投入將有所下降，其甲肝滅活疫苗[Vero細(xì)胞]

13年借助公司銷售渠道有望放量。預(yù)計(jì)2013—2014年虧損約6000萬(wàn)和5000萬(wàn)。沃森生物投資分析報(bào)告主要財(cái)務(wù)指標(biāo)假設(shè)：毛利率90%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率50%，所得稅率15%，營(yíng)業(yè)外收支按1500萬(wàn)元計(jì)算。未來(lái)兩年公司收入預(yù)測(cè)（單位萬(wàn)元）

201020112012E2013E2014E營(yíng)業(yè)收入Hib疫苗2894137402439325110058630

增長(zhǎng)率85%29%17%8%9%

其中西林瓶：2353526194260002600026000

增長(zhǎng)率50%11%-4%00

預(yù)灌封：540611208179322510032630

增長(zhǎng)率

107%60%40%30%

AC結(jié)合疫苗69379972982498249824

增長(zhǎng)率

-2%0%0%

AC多糖疫苗

500600

增長(zhǎng)率

20%

4價(jià)流腦疫苗

50006000

增長(zhǎng)率

20%

百白破、流感、破傷風(fēng)等疫苗

5000營(yíng)業(yè)收入合計(jì)

358794738153,7566642480054增長(zhǎng)率

50.10%32.60%13.45%24%20.00%沃森生物投資分析報(bào)告未來(lái)兩年公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)（單位萬(wàn)元）

201020112012E2013E2014E營(yíng)業(yè)收入合計(jì)358794738153,7566642480054增長(zhǎng)率50.10%32.60%13.45%24%20.00%銷售毛利率90.88%91