投資學(xué)（Investments）

第1章導(dǎo)論投資學(xué)第1章21.1投資與金融資產(chǎn)1.1.1投資（Investment）：為了獲得可能但並不確定的未來值（Futurevalue）而作出犧牲確定的現(xiàn)值（Presentvalue）的行為（WilliamF.Sharpe，1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎）。時間性：犧牲當(dāng)前消費(fèi)（Reducedcurrentconsumption）計畫的未來消費(fèi)（Plannedlaterconsumption）資金的時間價值不確定性（Uncertainty）——風(fēng)險性如果證券沒有風(fēng)險是否意味著沒有收益？收益性：增加投資者的財富來滿足未來的消費(fèi)投資學(xué)第1章3概念辨析財富（Wealth）：現(xiàn)時收入（Presentincome）與未來收入（Futureincome）的現(xiàn)值（Presentvalue）的和。資產(chǎn)（Assets）：所有能儲存的財富專利、大學(xué)教育、客戶關(guān)係是資產(chǎn)嗎？實(shí)際資產(chǎn)（Realassets）與金融資產(chǎn)（Financialassets）專利、大學(xué)教育、客戶關(guān)係是實(shí)際資產(chǎn)嗎？投資學(xué)第1章4概念辨析投機(jī)（Speculation）：高風(fēng)險的投資；投機(jī)與投資可以相互轉(zhuǎn)化；沒有投機(jī)者市場將無法轉(zhuǎn)讓高風(fēng)險；套期保值者和投機(jī)者投資級和投機(jī)級債券套利（Arbitrage）：投資和投機(jī)都是與市場打賭，有風(fēng)險，但套利是無風(fēng)險的。投資學(xué)第1章51.1.2金融資產(chǎn)實(shí)際資產(chǎn)（Realassets）：創(chuàng)造收入的資產(chǎn)，且一旦擁有就可以直接提供服務(wù)。包括土地、建築、機(jī)器、知識等。代表一個經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力，決定一個社會的財富。金融資產(chǎn)（Financialassets）：實(shí)際資產(chǎn)的要求權(quán)（Claimsonrealassets），定義實(shí)際資產(chǎn)在投資者之間的配置。金融資產(chǎn)的價值與其物質(zhì)形態(tài)沒有任何關(guān)係：債券可能並不比印製債券的紙張更值錢。整個社會財富的總量與金融資產(chǎn)數(shù)量無關(guān)，金融資產(chǎn)不是社會財富的代表。投資學(xué)第1章6金融資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的作用消費(fèi)的時間安排（ConsumptionTiming）：個人現(xiàn)實(shí)消費(fèi)與現(xiàn)實(shí)收入分離，將高收入期的購買力轉(zhuǎn)移到低收入期。風(fēng)險的分配（AllocationofRisk）：風(fēng)險來源於實(shí)際資產(chǎn)，風(fēng)險在全社會的分散和優(yōu)化配置。問題：金融工具能否減少總體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險？所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離（SeparationofOwnership），複合所有權(quán)：變不可分割的資產(chǎn)為可分割的資產(chǎn)。例如：GE的股東有50萬,股東的退出不影響公司的經(jīng)營。投資學(xué)第1章71.1.3金融資產(chǎn)或金融工具（Instruments）的分類：按照合約的性質(zhì)：債權(quán)（Debt）和股權(quán)（Equity）。期限長短：貨幣市場工具（短期，1年以內(nèi)）和資本市場工具（中長期，1年以上）。原生（Original）和衍生（Derivative）金融工具：期貨（Future）、期權(quán)（Option）。投資學(xué)第1章81.2金融市場1.2.1金融市場（Financialmarket）是金融資產(chǎn)的交易場所。合約性質(zhì)：債券市場、股票市場、期貨市場、期權(quán)市場。期限長短：貨幣市場和資本市場功能：初級（一級）市場——發(fā)行市場，二級市場——交易市場。區(qū)別：第一市場、第二市場等組織結(jié)構(gòu)：交易所、場外市場等投資學(xué)第1章91.2.2金融市場的主體（1）家庭部門（thehouseholdsector）：既是金融市場資金的主要供給者，又是投資者。稅收：高負(fù)稅的投資者尋求免（低）稅的金融工具風(fēng)險：如何利用金融工具獲利和規(guī)避風(fēng)險退休後需要回南京安度晚年，能否提出個投資方案？或創(chuàng)造一個工具供他們投資？投資學(xué)第1章10案例1.1：一個投資家的婚禮

——金融工具無所不在假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了?！獎e急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達(dá)你的浪漫。出同樣的錢，請一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來給你們畫一幅婚禮盛裝的油畫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時又創(chuàng)造了一個期權(quán)：畫師、你和你太太三個人中間，只要有一個人將來出名了，那麼這幅油畫就價值連城了。因?yàn)橛彤嬍潜日掌玫慕鹑诠ぞ?，吸收更多市場資訊，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。投資學(xué)第1章11（2）企業(yè)（thebusinesssector）：融資（Raisefunds）間接融資：向銀行借款直接融資：直接向家庭借款（發(fā)行股票、債券等）目標(biāo)：以低成本獲得高價格（一級市場）的證券。

從理論上說，企業(yè)可以直接從家庭借款，但實(shí)際上需要通過專門的金融機(jī)構(gòu)設(shè)計融資方案——投資經(jīng)濟(jì)分析向企業(yè)提出建議，是發(fā)行股票還是債券、利息多少、期限多少等。投資學(xué)第1章12討論：企業(yè)融資的三個管道

a.自有資金：資本的自給自足、積累慢、規(guī)模小，無法達(dá)到資本使用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

b.借貸：只有大企業(yè)才能借到錢，在無法借到資本的情況下只能是股權(quán)模式（合夥制、股份制）中小企業(yè)的融資困境是世界性難題

c.股權(quán)：多個投資者將資金不可撤銷地彙集，股票是無期限的證券。

問題：那種融資方式的成本最高？為什麼？投資學(xué)第1章13案例1.2債務(wù)/權(quán)益互換

——利用稅收的不對稱性為企業(yè)盈利假設(shè)：公司A：邊際所得稅率為40%，資金成本為10%，股利收入的80%享受免稅待遇。公司B：發(fā)行優(yōu)先股，股利為8%，邊際所得稅率為12%。投資策略：公司A以10%的年利率向公司B借款，然後把籌集的資金投資於公司B的優(yōu)先股。投資學(xué)第1章14證明1：公司A的這種投資是有意義的由於利息支出計入稅前成本，因此公司A實(shí)際稅後成本為10%×（1-40%）=6%。公司A投資於優(yōu)先股的股息稅後收入為：8%－8%×（1－80%）×40%=7.36%。證明2：這筆交易對公司B來說亦是盈利的。公司B通過借出資金獲得利息收入，稅後收益為10％×（1－12％）＝8.8%，而公司B向公司A支付的優(yōu)先股股息為8%。投資學(xué)第1章15兩個公司利用邊際稅率的不均衡性，通過互換債權(quán)和權(quán)益都從中得到了利益。這就是80年代發(fā)展起來的債務(wù)/權(quán)益互換。政府的稅收收入減少了。如果利用稅制漏洞的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，那麼政府就會採取行動來堵塞這些漏洞。如果公司A的邊際稅率下降或公司B的邊際稅率上升，那麼其中一個公司在互換中蒙受損失；受損失的公司可能違約?？赡芙鉀Q方案：通過訂立贖回條款來解決，可以通過第三方擔(dān)保來解決：如交易所。投資學(xué)第1章16（3）政府（Governmentsector）彌補(bǔ)財政赤字實(shí)施貨幣政策：政府可以通過公開市場業(yè)務(wù)控制短期國債的投放量來控制利率。投資學(xué)第1章17

討論：政府解決財政赤字的三個管道政府支出的不確定性：戰(zhàn)爭、饑荒、自然災(zāi)害都可能使政府出現(xiàn)赤字。政府解決赤字的辦法：（1）增稅；（2）增發(fā)鈔票（3）借債：內(nèi)債和外債。上述的三種方案的利弊？政府能否發(fā)行股票？政府是否存在破產(chǎn)的可能？投資學(xué)第1章181.2.3金融機(jī)構(gòu)（Financialinstitutions）（1）金融仲介（Financialintermediaries）為間接融資提供服務(wù)，包括：商業(yè)銀行、保險公司、投資基金、養(yǎng)老基金等。（2）證券業(yè)（Securityindustry）為直接融資提供服務(wù)：投資銀行（Investmentbank）經(jīng)紀(jì)公司（Broker）和做市商（Market-maker）交易所（Exchange）投資學(xué)第1章191.2.4金融市場的主要功能（1）籌集資金（Raisefunds）中國證券市場只實(shí)現(xiàn)了這個功能?。?）優(yōu)化資源配置（Resourceallocation）：以資金帶動其他資源向有效率的企業(yè)轉(zhuǎn)移。（3）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性（Liquidity）：實(shí)物資產(chǎn)的證券化（Securitization）使其具有可分割性、易轉(zhuǎn)讓性。投資學(xué)第1章20金融體系：間接融資、直接融資與資金、證券的流動金融仲介機(jī)構(gòu)金融市場證券資金貸款人（儲蓄者投資者）：1、個人與家庭2、企業(yè)3、政府4、外國投資者借款人（籌資者、發(fā)行者）：1、個人與家庭2、企業(yè)3、政府4、外國投資者證券資金證券資金資金貸款儲蓄資金投資學(xué)第1章211.3投資的基本原則1.3.1比較原則（Comparisonprinciple）投資者通過與金融市場上的其他可用的投資機(jī)會來評價一項投資，金融市場給出了機(jī)會成本。短期國債被認(rèn)為是無風(fēng)險的證券，從比較原則上來看它是否是無風(fēng)險的？當(dāng)前，許多股民高位套牢，那麼這些股民是否需要從股票市場退出？投資學(xué)第1章221.3.2無套利原則（Noarbitrageprinciple）利用同質(zhì)證券之間的定價不一致進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無風(fēng)險利潤的行為稱為套利。假設(shè)南京市的A銀行的存貸年利率為10％，B銀行為12％，其結(jié)果是什麼？套利的三個基本特徵：零投資、無風(fēng)險、正收益。但世上沒有免費(fèi)的午餐！無套利原則說明證券之間的價格可以從技術(shù)角度予以確定。金融工程的基本思路！投資學(xué)第1章231.3.3風(fēng)險厭惡（Riskaversion）原則假設(shè)兩項投資成本相同，預(yù)期回報相同，投資者將選擇風(fēng)險小的投資專案。例如：投資專案A會得到確定的回報10％，而專案B的投資專案獲得10％的回報是不確定的，則投資者必然選擇專案A。根據(jù)風(fēng)險厭惡原則，對於同一個公司股票給出的回報要大於債券。因此，高風(fēng)險的投資需要高回報予以風(fēng)險補(bǔ)償。復(fù)習(xí)：高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，那無風(fēng)險是否就意味著無收益？投資學(xué)第1章24本課程的基本框架三大內(nèi)容：金融工具與金融市場、投資理論、證券投資分析實(shí)務(wù)。金融工具與金融市場：基礎(chǔ)性金融工具與衍生工具、交易所、中間商、價格決定過程以及市場微觀結(jié)構(gòu)等。投資理論：證券的風(fēng)險與收益、組合投資理論、CAPM理論、APT、股票理論、債券理論、期權(quán)定價模型等。實(shí)務(wù)：基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析。投資學(xué)第1章25參考書目楊海明，王燕：《投資學(xué)》，上海人民出版社1999。ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.Investments（5thEdition），機(jī)械工業(yè)出版社.2002.WilliamF.Sharpe,GordonJ.Alexander,JeffreV.Bailey.Investments（5thEdition）清華大學(xué)出版社.1997.《現(xiàn)代投資學(xué)》，上海人民出版社，2003年投資學(xué)第1章26思考題1、某個股份有限公司要向投資機(jī)構(gòu)借款，該投資機(jī)構(gòu)提出的條件要求該公司同股東的分紅一樣給予利息，在數(shù)量上按照借款額折算，其他條件不變。若你是該公司的股東，你的企業(yè)急需資金，你會答應(yīng)嗎？為什麼？投資學(xué)第1章27思考題2、假設(shè)你發(fā)現(xiàn)一只裝有100萬人民幣的寶箱A、這是實(shí)物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？B、社會財富會因此而增加嗎？C、你會更富有嗎？D、你能解釋你回答B(yǎng)和C問題的矛盾嗎？投資學(xué)第2章金融工具（1）：原生金融工具投資學(xué)第2章29金融工具（Financialinstrument）可以分為原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的價格和收益直接取決於發(fā)行者的經(jīng)營業(yè)績。衍生工具（Derivativeinstrument）其價值是原生金融工具的價值派生出來，是或有要求權(quán)（Contingentclaim）。任何金融工具都是標(biāo)準(zhǔn)化的資本證券，標(biāo)準(zhǔn)化的目的是增強(qiáng)流動性。一般要把期限、交易條款、交易金額標(biāo)準(zhǔn)化，只剩下交易價格需要由市場決定，從而買賣雙方之間只要討論價格，這樣就減少交易成本。投資學(xué)第2章30傳統(tǒng)上，按照金融工具的期限：可以分為貨幣市場（Moneymarket）工具和資本市場（Capitalmarket）工具。貨幣市場上的金融工具包括短期的、可交易的、流動的、低風(fēng)險的債券。貨幣市場工具有時被稱作是現(xiàn)金的等同物。相反，資本市場上的金融工具包括一些長期的、風(fēng)險較大的固定收益證券和股票等。投資學(xué)第2章31金融工具貨幣市場工具資本市場工具固定收益證券股票衍生金融工具投資學(xué)第2章322.1貨幣市場工具貨幣市場（Moneymarket）貨幣市場是固定收益（Fixedincome）市場的一部分。特點(diǎn)：期限小於1年，大宗交易（Blocktrading）、適合機(jī)構(gòu)投資者。主要品種有：短期國債、歐洲美元等。投資學(xué)第2章33貨幣市場的構(gòu)成

（單位：10億美元）投資學(xué)第2章342.1.1短期國債（TreasuryBills,T-Bills）由一國財政部發(fā)行、由該國政府提供信用擔(dān)保的短期融資工具。期限：13個星期、26個星期、52星期（美國）最小面值10000美元，折價出售，到期按照面值贖回，免稅。是貨幣市場中流動性最好的金融工具，無信用風(fēng)險。投資學(xué)第2章35發(fā)行短期國庫券的目的：中央銀行進(jìn)行公開市場運(yùn)作（貨幣政策）為市場提供無風(fēng)險利率基準(zhǔn)（也叫無風(fēng)險債券）第二準(zhǔn)備金（幾乎沒有違約風(fēng)險）籌集資金（財政政策）投資學(xué)第2章36美國的短期國債發(fā)行方式：拍賣——競爭性或非競爭性的報價。競爭性：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先，無數(shù)量限制，注意：有報價風(fēng)險。非競爭性：是無條件的，以成功的競爭性報價的平均價格為國庫券的成交價，最大購買額為每一定單不能超過100萬美元。按照投資者報價的高低排序，依次向競爭性與非競爭性投資者出售國庫券，直至國庫券全部售完為止。投資學(xué)第2章37短期國債的收益率計算方法——銀行折現(xiàn)收益率期限為182天（26周）的票面價值為10000美元的國庫券，售價為9600美元半年的收益率為：400/9600=0.0417年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%銀行折現(xiàn)（bankdiscountmethod）收益率為其中，P是國庫券價格，n是國庫券期限的天數(shù)。投資學(xué)第2章38在本例中，銀行折現(xiàn)收益率為7.912%。問題：為什麼銀行折現(xiàn)收益率低於年收益率？銀行折現(xiàn)收益率是按一年360天而非365天計算的；轉(zhuǎn)換成計算銀行折現(xiàn)年收益率的技術(shù)使用的是單利而不是複利以面值作為分母，而不是國庫券的購買價格作為分母。投資學(xué)第2章39中國的短期國債改革開放前只有50年代有國債，但沒有短期國債。1991我國首次發(fā)行國債，當(dāng)時也只有中長期國債。我國國債的品種：記帳式國債，無記名國債，憑證式國債。我國國債的發(fā)行方式：行政攤派（81-90年）、承購包銷（1991年）和拍賣（1996年）投資學(xué)第2章40中國的短期國債：無記名國債無記名國債，是一種實(shí)物債券，以實(shí)物券的形式記錄債權(quán)，面值不等，不掛失，可上市流通。是發(fā)行紙制憑證，不在憑證上記載投資者姓名的國債。發(fā)行期內(nèi)，投資者可直接在銷售國債機(jī)構(gòu)的櫃檯購買。在證券交易所設(shè)立帳戶的投資者，可委託證券公司通過交易系統(tǒng)申購。發(fā)行期結(jié)束後，實(shí)物券持有者可在櫃檯賣出，也可將實(shí)物券交證券交易所託管，再通過交易系統(tǒng)賣出。投資學(xué)第2章41記賬式國債以記賬形式記錄債權(quán)，通過證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易，記名、可掛失。由財政部通過無紙化方式發(fā)行的、以電腦記賬方式記錄債權(quán)，並可以上市交易的債券。投資者進(jìn)行記賬式證券買賣，必須在證券交易所設(shè)立帳戶。由於記賬式國債的發(fā)行和交易均為無紙化，所以效率高，成本低，交易安全。中國的短期國債：記賬式國債投資學(xué)第2章42中國的短期國債：憑證式國債國債憑證式國債是一種國家儲蓄債，記名、可掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權(quán)，不能上市流通，從購買之日起計息。在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到購買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。提前兌取時，除償還本金外，利息按實(shí)際持有天數(shù)及相應(yīng)的利率檔次計算。投資學(xué)第2章43例：1996年短期國債發(fā)行情況一覽表券種期限計息方式年利率發(fā)行額記賬式（一期）一年貼現(xiàn)12.10%135億記賬式（二期）六個月貼現(xiàn)10.53%220億記賬式（三期）三個月貼現(xiàn)9.92%150億記賬式（四期）一年貼現(xiàn)12.04%100億投資學(xué)第2章442.1.2回購協(xié)議（RepurchaseAgreement）概念：證券的賣方承諾在將來某一個指定日期、以約定價格向該證券的買方購回原先已經(jīng)售出的證券。其實(shí)質(zhì)是賣方向買方發(fā)出的以證券為抵押品的抵押貸款。回購協(xié)議的功能：為各種金融機(jī)構(gòu)提供短期資金B(yǎng)A1000萬元10天後到期的國債BA1010萬元

到期的國債10天後投資學(xué)第2章45回購協(xié)議利率水準(zhǔn)的影響因素：有關(guān)機(jī)構(gòu)的信用越高，抵押品的品質(zhì)和流動性越好，回購利率就越低。交割的方式。如果只需要以記帳的方式交割，反回購方?jīng)]有拿到抵押品，風(fēng)險相對較大，回購利率將較高；如果需要進(jìn)行實(shí)際的交割，則回購利率將較低。問題：回購協(xié)議中的多次抵押？投資學(xué)第2章461985年，美國回購市場由於幾個政府證券交易商的破產(chǎn)而受重創(chuàng)。交易商同樣以政府證券作抵押，與投資者簽定了正式協(xié)議。但投資者並未實(shí)際享受協(xié)議中的權(quán)利，他們沒有得到按規(guī)定應(yīng)得到的證券。更不幸的是，部分交易商以同樣一些證券重複做多次不同的回購交易，當(dāng)這些交易商破產(chǎn)時，投資者發(fā)現(xiàn)自己無法得到早已在第一次回購交易階段就已“購買了”的證券。保護(hù)利益的最好方法莫過於拿到證券，或通過直接領(lǐng)取，或通過委託代理，如尋找銀行保管人。投資學(xué)第2章472.1.3歐洲美元（Eurodollar）歐洲美元指外國銀行或者美國銀行的國外分支機(jī)構(gòu)的美元存款。儘管冠以“歐洲”二字，但這些帳戶並不一定設(shè)在歐洲地區(qū)的銀行。歐洲美元可以免受美國聯(lián)邦儲備委員會的管制。產(chǎn)生的原因：前蘇聯(lián)的美元存款，石油美元的出現(xiàn)。主要業(yè)務(wù)：數(shù)額巨大、期限少於6個月的定期存款和大額存單。問題：人民幣在境外流通，市場呼喚歐洲人民幣業(yè)務(wù)。投資學(xué)第2章482.1.4大額可轉(zhuǎn)讓存單（CertificateOfDeposits，CDs）面額大於10萬美元的存款單；本質(zhì)上是定期存款，但由於存款一般不能流通，因此，需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化為固定金額、固定期限的存款；存款後不能隨時提款，但可以轉(zhuǎn)讓。大額存單被聯(lián)邦存款保險公司視為一種銀行存款。投資學(xué)第2章492.1.5商業(yè)票據(jù)（Commercialpaper）著名的大公司發(fā)行的短期的負(fù)債票據(jù)，一般期限小於270天，多數(shù)是1個月到2個月以內(nèi)，面額通常為10萬美元或其整數(shù)倍。由於公司的經(jīng)營狀況在1個月內(nèi)是可以準(zhǔn)確預(yù)測的，因此其安全係數(shù)相當(dāng)高。許多公司採用商業(yè)票據(jù)的滾動發(fā)行，為舊商業(yè)票據(jù)還本付息。投資學(xué)第2章50案例：美國賓州中央運(yùn)輸公司商業(yè)票據(jù)在1970年，賓州中央（PennCentral）運(yùn)輸公司違約，未付的商業(yè)票據(jù)高達(dá)8200萬美元。但是，PennCentral事件是過去40年中商業(yè)票據(jù)違約的唯一大案。原因：貸款人對公司前景過於樂觀，捲入公司迴圈信用式的滾動發(fā)行，就可能遭受巨大的損失。由於該事件的影響，今天幾乎所有的商業(yè)票據(jù)都要經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，才能為市場所認(rèn)可。投資學(xué)第2章512.1.6銀行承兌匯票（Bank’sAcceptanceBill）銀行承兌匯票是指客戶委託銀行承兌遠(yuǎn)期匯票，一般期限是6個月。在承兌期內(nèi)，它與遠(yuǎn)期支票相似。因此，當(dāng)銀行對匯票背書表示同意承兌時，銀行就成為匯票持有者最終支付的責(zé)任人。由於銀行的承兌，匯票可在二級市場上交易流通，以銀行的信用代替交易者的信用（信用增級），因而是十分安全的金融資產(chǎn)。在國際貿(mào)易中，交易者互不知曉對方的信用，因而銀行承兌匯票得到了廣泛的運(yùn)用。銀行承兌匯票也可以像短期國債一樣以面值的折扣價出售投資學(xué)第2章522.1.7貨幣市場的利率在美國，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金帳戶上的資金稱為聯(lián)邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。銀行把它們的錢存到聯(lián)邦儲備銀行——準(zhǔn)備金。任何時候，銀行之間所需要的準(zhǔn)備金存在不平衡，由此就形成了銀行間的借貸。聯(lián)邦基金利率：在聯(lián)邦基金市場上，有多餘基金的銀行將資金借給基金不足的銀行。這些銀行間的貸款，通常是隔夜貸款，所使用的利率即聯(lián)邦基金利率。投資學(xué)第2章53倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LondonInterbankOfferedRate,LIBOR）是倫敦大銀行之間願意出借資金的利率。以歐洲美元貸款利率表示的利率已經(jīng)成為歐洲貨幣市場最主要的短期利率報價例如，一家公司可能以浮動利率貸款，貸款利率就為倫敦銀行同業(yè)拆放利率再加上2%。投資學(xué)第2章542.2固定收入證券

（Fixed-IncomeSecurities）收入固定且定期得到支付，主要是指一些債務(wù)類工具，如中長期國債、公司債券，一般期限較長（1年以上）。注意：短期國債是貨幣市場工具，是貼現(xiàn)發(fā)行，到期時一次性付息，而平時不付息，而固定收入證券按合約提供固定的現(xiàn)金流（Cashflow），故有其名稱。一般意義上的債券指固定收入證券。投資學(xué)第2章552.2.1中、長期國債中期國債（T-Notes）：一年以上10年以下長期國債（T-Bonds）：10年～30年。國債的收益（資本利得和利息）可以免稅。美國：兩者都是以1000美元的面值發(fā)行，每半年付息一次，屬於息票（Coupon）債券。

注：傳統(tǒng)的債券附有息票，投資者需要撕下息票到債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的代理處索取相應(yīng)的利息，但現(xiàn)在都被電腦取代。投資學(xué)第2章56知識點(diǎn)滴：中國外匯儲備中的美國國債中國政府和企業(yè)從1990年開始進(jìn)入美國資本市場，投資於大量的美國聯(lián)邦政府債券，並構(gòu)成了中國外匯儲備的主要部分。同時，中國政府也成為美國政府債券的第二大買家。2005.2.19，美國財政部公佈，截至去年11月份止，中國持有的美國國債，包括中長期債和短期債，總金額達(dá)

1911億美元，較10月份的1867億美元增加44億美元，占中國同期外匯儲備的33.3%，但這僅是中國外匯儲備中持有美國國債的一部分？投資學(xué)第2章57中國國債實(shí)例財政部2001年記賬式國債類型：固定利息附息債券發(fā)行總額：200億元人民幣期限：5年票面利率按競爭性招標(biāo)中標(biāo)利率確定該國債從2001年11月27日開始發(fā)行，12月3日結(jié)束。發(fā)行結(jié)束後，在全國銀行間債券市場流通。該國債利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日償還本金並支付最後一次利息。投資學(xué)第2章582.2.2公司債券（CorporateBonds）公司債券與國債最主要的區(qū)別：違約（信用）風(fēng)險較高。因此，公司債券的收益要高於國債。公司債券的發(fā)行需要進(jìn)行評級（Ranking）公司債券的主要分類有：（1）擔(dān)保債券（Securedbonds）：債券在公司破產(chǎn)時有明確的抵押品作為擔(dān)保。投資學(xué)第2章59（2）無擔(dān)保債券（Debenture）：無明確的抵押品次級無擔(dān)保債券（SubordinatedDebenture）在公司破產(chǎn)時僅對資產(chǎn)具有更低一級的要求權(quán)。問題：同一個公司發(fā)行的上述三種債券，若其他條件相同，何者價格更高？資產(chǎn)要求權(quán)回收率（％面值）標(biāo)準(zhǔn)差（％）優(yōu)先擔(dān)保債券53.8026.86優(yōu)先無擔(dān)保債券51.1325.45優(yōu)先次級債券38.5223.81次級債券32.7420.18初級次級債券17.0910.90投資學(xué)第2章60（3）可贖回債券（RedemptiveBonds）債券的發(fā)行者有根據(jù)一定的條件（贖回價格、期限）贖回債券的權(quán)利。可贖回債券相當(dāng)於普通債券＋期權(quán)。（4）可轉(zhuǎn)換（Convertible）債券：債券持有者具有可以按照一定的條件，將債券按照一定的比例轉(zhuǎn)換為股票的選擇權(quán)。

注意：贖回權(quán)屬於發(fā)行者（持有人賣出一個看漲期權(quán)），轉(zhuǎn)換權(quán)屬於持有人。投資學(xué)第2章612.2.3抵押支持證券（MortgageBankedSecurities，MBs）受一組抵押支撐的債權(quán)的所有權(quán)。抵押貸款的發(fā)起人（如銀行）將貸款打包後在二級市場出售——資產(chǎn)證券化（Securitization）。抵押貸款發(fā)起人（銀行）借款人A、B、C…..房地產(chǎn)抵押借款抵押支持證券借款投資者A、B、C…..抵押貸款的發(fā)起人，通過向借款人收取本金和利息，並轉(zhuǎn)付給MBS的投資者。投資學(xué)第2章62例如，有10份30年期的抵押證券，每份價值100,000美元，共計1,000,000美元。如果抵押貸款利率為10%，每份貸款在第一個月的支付總額為877.57美元，其中的833.33美元是利息，44.24美元為償還的本金。持有人第一個月可獲得支付8775.70美元，這是10份的支付總額。另外，無論在哪一月份，如果其中的一份抵押契據(jù)支付完畢，則證券的持有人也可獲得本金的支付。在以後的時間中，抵押組合中包含的貸款會越來越少，本息支付也就更少。先付的抵押實(shí)際上表示抵押證券持有者投資的已償付的部分。投資學(xué)第2章632.2.4優(yōu)先股（Preferredstock，Preferencebond）優(yōu)先股是股票，但通常把它歸結(jié)到固定收益工具中，它與債券一樣，承諾支付定量的利息。不同的是：在不能支付股息時候，不會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。優(yōu)先股相當(dāng)於永續(xù)年金(無限期的債券）。而普通股沒有“股息”，只有可有可無的“紅利”——剩餘索取權(quán)。投資學(xué)第2章64優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)在兩個方面：分得公司利潤的順序優(yōu)於普通股破產(chǎn)清償順序優(yōu)於普通股優(yōu)先股只是比普通股“優(yōu)先”，仍“滯後”於債券。剝奪兩個權(quán)利：（1）不能參與公司的經(jīng)營管理；（2）沒有選舉董事會和監(jiān)事會的權(quán)利。房地產(chǎn)信託投資公司與優(yōu)先股：信託投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但對於公司的日常經(jīng)營、人事安排等沒有決定權(quán)?！豆痉ā分袥]有優(yōu)先股的規(guī)定投資學(xué)第2章652.2.5其他固定收益證券市政債券（Municipalbond）：由地方政府發(fā)行，與國債類似。國際債券：外國債券（由債券銷售所在國之外得另一國的籌資者發(fā)行）和歐洲債券（以一國貨幣發(fā)行但在另一國市場出售的債券）。垃圾債券（Junkbond）：較高的違約風(fēng)險，低於標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB級（投資級）。

垃圾債券對我國中小企業(yè)發(fā)展的啟示巨災(zāi)債券（Calamitybond）：將災(zāi)難風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給資本市場，代表了具體風(fēng)險從市場保險的新途徑。投資學(xué)第2章662.2.6總結(jié)：固定收益證券的特點(diǎn)（1）性質(zhì)（以債券為例）購買債券實(shí)際上等於將資金借給發(fā)行者，所以債券本質(zhì)上只是借款的憑證（借據(jù)）。但一般的借據(jù)由於是個性化，因此不可轉(zhuǎn)讓，但債券是一種非個性化（標(biāo)準(zhǔn)化）的借據(jù)。金融工具的首要條件：標(biāo)準(zhǔn)化債券仍是反映債券債務(wù)關(guān)係。借款人出具債務(wù)憑證是向很多不知名的投資者借錢，因此，每個人的條件都是標(biāo)準(zhǔn)化的，格式相同、內(nèi)容相同、責(zé)任義務(wù)相同——這樣債券才具有可分割、可轉(zhuǎn)讓。投資學(xué)第2章67（2）債券的要素面值：幣種（國內(nèi)債券或歐洲債券）、面值大?。绹话闶?000美元）；期限：一般是1～30年，英國統(tǒng)一公債沒有期限。利率：支付利息的依據(jù)，又可分為固定利率和浮動利率中國當(dāng)前實(shí)際上是負(fù)利率，市場需要浮動利率公債。（3）債券與股票的區(qū)別：收益固定；有限的期限，因此要?dú)w還本金；債權(quán)債務(wù)關(guān)係，無權(quán)參與公司的內(nèi)部管理，是外部人（股東是內(nèi)部人）。投資學(xué)第2章68（4）債券與存款的異同點(diǎn)同點(diǎn):利息預(yù)定（這也是與股票的根本區(qū)別）有期限，因此期滿後歸還本金。異點(diǎn)：提前變現(xiàn)的方式不同提前變現(xiàn)的對象不同可轉(zhuǎn)讓性期限投資學(xué)第2章69（5）債券投資的特點(diǎn)收益性：籌資和投資的角度銀行貸款利率>債券的利率>銀行存款利率債券融資是直接融資，仲介費(fèi)用少，而銀行存貸款是間接融資討論：為什麼債券的利率處於居中的位置？安全性：債券<銀行存款討論：商業(yè)銀行的脆弱性（Frangibility）與羊群效應(yīng)（Herding）。流動性：債券>銀行存款投資學(xué)第2章702.3權(quán)益證券（股票）權(quán)益（Equity）證券的持有人是獲得企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)、控制權(quán)等，比一般債權(quán)人多得多的權(quán)利，股票是實(shí)施這種權(quán)利的憑證，也是獲得剩餘利潤的依據(jù)。以股票賦予的“權(quán)”直接控制企業(yè)，才能獲得企業(yè)的“益”——紅利。企業(yè)的股東是內(nèi)部人，因此，股東的命運(yùn)掌握的在自己的手上和腳上。“用手投票”和“用腳投票”的權(quán)利。投資學(xué)第2章712.3.1普通股的特徵（1）期限的永久性股東是內(nèi)部人（Insider）：期限的永久性保證了企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營；道德風(fēng)險：各國法律嚴(yán)格限制公司減資，股東無權(quán)要求公司退股，但股票可以轉(zhuǎn)讓。對企業(yè)而言，股本資金沒有期限，也無須償還，這樣企業(yè)只會增資擴(kuò)股。問題：中國的上市企業(yè)一旦被勒令退市（如水仙、鄭百文）難以轉(zhuǎn)讓更不能退股，對股民是傷害最大的！投資學(xué)第2章72（2）報酬的剩餘性股利在企業(yè)報酬支付序列中排在最後，也就是，只有支付了排在股東之前的其他利益相關(guān)者的收益後，有剩餘才能支付股利。所以支付股利取決於兩個條件：企業(yè)是否有剩餘的利潤；股利政策問題：為什麼股東的報酬必須是剩餘的？投資學(xué)第2章73

（3）清償上的附屬性所謂附屬性就是可有可無。股本並不是必然要償還的。《破產(chǎn)法》規(guī)定的清償順序：清算費(fèi)用、職工工資、有抵押債、無抵押債、優(yōu)先股，在支付上述費(fèi)用後有剩餘（附屬部門）才是股東的。問題：目前《破產(chǎn)法》的瑕疵。僅限於調(diào)整國有企業(yè)，對有限責(zé)任公司、股份有限公司、合夥企業(yè)等統(tǒng)統(tǒng)沒有涉及。即便是國企，也發(fā)生了國有控股、參股企業(yè)大量增加等新變化。什麼是國有企業(yè)？投資學(xué)第2章74（4）有限責(zé)任（Limitedliability）公司的負(fù)債本質(zhì)上是股東的負(fù)債，但是股東僅以出資額為限支付債權(quán)人。通俗的說，公司的債務(wù)與股東個人的財產(chǎn)不具有連帶關(guān)係。區(qū)別：無限責(zé)任——企業(yè)無法清償?shù)牟糠忠霉蓶|的個人財產(chǎn)來清償，且股東之間也有連帶關(guān)係。問題：有限責(zé)任與股東的道德風(fēng)險？何謂國有資產(chǎn)流失——“郎顧之爭”？75“有限責(zé)任”保護(hù)著股東，使其損失不會超過OL股東權(quán)益EA1LA2B企業(yè)市值A(chǔ)O股東權(quán)益與企業(yè)市值之間滿足看漲期權(quán)關(guān)係。投資學(xué)第2章76（5）高收益?zhèn)氖找媸枪潭ǖ?，因此也是有限的。股東的收益卻是沒有封頂?shù)?，一般地，股票的收益高於債券的收益。?）高風(fēng)險報酬是剩餘的，清償是附屬的，因此，比起債券其收益是不可預(yù)期的——風(fēng)險大，因?yàn)槭歉唢L(fēng)險，所以需要高收益來補(bǔ)償其付出的風(fēng)險。投資學(xué)第2章77（7）可轉(zhuǎn)讓股票的可轉(zhuǎn)讓性，除了以前說的標(biāo)準(zhǔn)化之外，更為關(guān)鍵的是“有限責(zé)任”產(chǎn)生了責(zé)任的非人格化。若是無限責(zé)任會是什麼結(jié)果？有限責(zé)任→責(zé)任只與公司有關(guān)系→脫離個人關(guān)係(非人格化)→股票不會因?yàn)槌钟腥素敻坏牟煌鴥r值不同→責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)化。投資學(xué)第2章782.3.2中國目前的股票種類A股：境內(nèi)發(fā)行、人民幣購買、對中國居民；B股：境外發(fā)行、外幣購買、對境內(nèi)外居民（從2001年起）但用人民幣標(biāo)明面值；H股：企業(yè)的註冊地在中國大陸，但企業(yè)在香港（HongKong)上市；N股：中國企業(yè)在紐約股票（NewYork）交易所上市。投資學(xué)第2章792.3.3中國股票的其他稱謂藍(lán)籌股：源於賭場藍(lán)色的籌碼最值錢，紅色次之、白色最差。藍(lán)籌股一般指成長性好的股票；紅籌股：RedChina，香港和國際投資機(jī)構(gòu)把具有中國大陸背景的上市公司的股票稱為紅籌股，如華潤；ST：SpecialTreatment（特別處理）連續(xù)兩個會計年度淨(jìng)利潤為負(fù)，每股淨(jìng)資產(chǎn)低於股票的面值（1元）；PT：ParticularTransfer（特別轉(zhuǎn)讓）現(xiàn)在已經(jīng)取消。投資學(xué)第2章80討論：國有股減持我國上式公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：國有股權(quán)（包括國家股和國有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有25.59％——世界獨(dú)有，流通股和非流通股存在10倍以上的價差；背景：保持公有制、國有企業(yè)解困；雙軌制：非流通股意在控制，流通股意在圈錢；國有股減持消息導(dǎo)致2000年8月和2001年1月暴跌超過11.2％，這是一場產(chǎn)權(quán)改革的攻堅戰(zhàn)；劉紀(jì)鵬：大壩之上、冰水共存、化冰為水、防水破壩。投資學(xué)第3章金融工具（2）:衍生金融工具投資學(xué)第3章82概述原生證券（Primitivesecurity）：由證券發(fā)行者負(fù)責(zé)支付的金融工具。其收益直接取決於發(fā)行者的財務(wù)狀況。衍生證券（Derivativesecurity）是原生證券收益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它的收益不取決於發(fā)行者的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其收益取決於或者衍生於其他證券的價格。衍生證券的投資者獲得或有權(quán)利（Contingentclaim）。投資學(xué)第3章83例如：一張6星期以後以12美分/磅購買2000磅糖的期貨合約。它的收益由6周後糖的現(xiàn)貨價格決定。如果6周後糖的價格為13美分/磅，該合約的價值就是1美分/磅，即20美元。為什麼？該期貨合約的價值是從糖的價格衍生出來的，注意糖廠對投資者損失沒有任何責(zé)任。任何衍生金融工具的價值取決於標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingassets）的價格。衍生金融工具是一個零和博弈（Zerosumgame），這也是所有衍生金融工具的特徵！投資學(xué)第3章84基本衍生工具遠(yuǎn)期期貨期權(quán)股票期權(quán)利率期權(quán)貨幣期權(quán)商品期權(quán)股指期貨外匯期貨金融和能源期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨利率期貨投資學(xué)第3章853.1遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。定義3.1：遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）是買賣雙方約定未來的某一確定時間，按確定的價格交割一定數(shù)量資產(chǎn)的合約。標(biāo)的資產(chǎn)（underlyingasset）：任何衍生工具都有標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價格直接影響衍生工具的價值，即由標(biāo)的資產(chǎn)衍生。交割日（deliverydate）：交割時間交割價格（deliveryprice）：合約中規(guī)定的價格投資學(xué)第3章86多頭（longposition）和空頭（shortposition）：合約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方記號：t時刻標(biāo)的資產(chǎn)的價格St，K代表交割價格，到期日為T。到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為

ST－K空方的收益為

K－ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。投資學(xué)第3章87定義3.2：遠(yuǎn)期價格（forwardprice）：任意時刻t，使遠(yuǎn)期合約價值為零的價格為遠(yuǎn)期價格。根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價值為零，交割價格＝遠(yuǎn)期價格。隨著時間推移，遠(yuǎn)期理論價格有可能改變，而原有合約的交割價格則不可能改變，因此原有合約的價值就可能不再為零，交割日遠(yuǎn)期價格為多少？遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格緊密相連，理解：小麥遠(yuǎn)期與小麥現(xiàn)貨，可以把它們作為兩種商品對待。投資學(xué)第3章88遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便儘量滿足雙方的需要。投資學(xué)第3章89缺點(diǎn)：非集中。遠(yuǎn)期合約屬於櫃檯交易，沒有固定的、集中的交易所。不利於資訊交流和傳遞，不利於形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。流動性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，故遠(yuǎn)期合約要終止是很難的。沒有履約保證。當(dāng)價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險較高。

投資學(xué)第3章903.1.1現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個就某項資產(chǎn)到期時候的執(zhí)行價格，這個價格如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價格有什麼關(guān)係。例子：《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價格與遠(yuǎn)期價格，假設(shè)你擁有它，並想賣掉她如果立即交付，《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價格＝市場價格投資學(xué)第3章91假設(shè)有個買主想要將《蒙娜麗莎》的交付期推遲一年機(jī)會成本：如果現(xiàn)在出售，賣主則可以得到現(xiàn)金，投資於無風(fēng)險債券，因此，一年延期的成本就是放棄的利息收入，當(dāng)然還有保管費(fèi)、保險等費(fèi)用收益：可以開辦畫展等所以，遠(yuǎn)期價格隨著機(jī)會成本的增加而上升，且隨著標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。投資學(xué)第3章92回顧：連續(xù)複利的概念若名義利率為r，一年（期）平均付息m次，則相應(yīng)的有效利率rm為後者為連續(xù)複利，如果是T年（期），則投資學(xué)第3章93定理3.1（現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理）：假設(shè)遠(yuǎn)期的到期時間為T，現(xiàn)貨價格為S0，則0時刻的遠(yuǎn)期價格F0滿足F0=S0erT。證明：（反證法）我們可以採用套利定價的方法來證明上述結(jié)論。假設(shè)F0>S0erT

，考慮下述投資策略：投資者在當(dāng)前（0時刻）借款S0用於買進(jìn)一個單位的標(biāo)的資產(chǎn)，同時賣出一個單位的遠(yuǎn)期合約，價格為F0，借款期限為T。在遠(yuǎn)期合約到期時（T時刻），投資者用持有的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得F0，償還借款本息需要支出S0erT。投資學(xué)第3章94因此，在遠(yuǎn)期合約到期時，他的投資組合的淨(jìng)收入為F0-S0erT

，而他的初始投入為0，這是一個無風(fēng)險的套利。反之，若F0<S0erT，即遠(yuǎn)期價格小於現(xiàn)貨價格的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)S0，將所得收入以無風(fēng)險利率進(jìn)行投資，期限為T，同時買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價為F0。在T時刻，套利者收到投資本息S0erT，並以F0現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用於歸還賣空時借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)S0erT-F0的利潤。上述兩種情況與市場上不存在套利機(jī)會的假設(shè)矛盾，故假設(shè)不成立，則F0=S0erT。證畢。投資學(xué)第3章95理解：現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理一個老農(nóng)想把他的牛賣掉，若今天的價格為S0，那麼如果他1天（月、年）後賣掉，設(shè)牛的遠(yuǎn)期價格F0，不計牛的飼養(yǎng)成本，那麼牛遠(yuǎn)期應(yīng)該比?，F(xiàn)貨價格高？若牛能夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金，以無風(fēng)險利率投資就獲得利息。F0=S0erT投資學(xué)第3章96如果這只牛在10天後交割，而這只牛在此期間會產(chǎn)下一頭小牛，假定這只小牛的現(xiàn)值為I，那牛的遠(yuǎn)期價格該是多少？如果這只牛在交割後才會產(chǎn)下一頭小牛，那牛的遠(yuǎn)期價格該是多少？投資學(xué)第3章97推論若空方持有的標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期合約在到期前獲得收益的現(xiàn)值為I，則如果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供連續(xù)支付的紅利。假設(shè)紅利率為q，其定價公式是？投資學(xué)第3章98分析：由於具有紅利率q，該資產(chǎn)的價格才為S0，它等價於價格為

的無紅利資產(chǎn)。由無紅利的資產(chǎn)的定價公式可得投資學(xué)第3章99補(bǔ)充證明：以債券為例注意：債券的貼現(xiàn)率不等於無風(fēng)險收益率？投資學(xué)第3章100遠(yuǎn)期合約的價值0時刻：遠(yuǎn)期合約的價值為零。即交割價格K=F0=S0erT

任意的t時刻，根據(jù)定義，遠(yuǎn)期價格為

Ft=Ster（T－t）所以，遠(yuǎn)期合約的價值（現(xiàn)值）不為零，為投資學(xué)第3章101例子A股票現(xiàn)在的市場價格為25美元，年平均紅利率為4％，無風(fēng)險利率為10％，若該股票6個月遠(yuǎn)期合約的交割價格為27美元，求該合約的價值與遠(yuǎn)期價格？投資學(xué)第3章102回憶遠(yuǎn)期價格的定義，該遠(yuǎn)期合約的價格是多少？投資學(xué)第3章1033.1.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）象其他的衍生金融工具一樣，F(xiàn)RA不交易本金，因此，它是資產(chǎn)負(fù)債表的表外項目。由於FRA市場不採取盯市制度，F(xiàn)RA市場只由信用很好的機(jī)構(gòu)組成。事實(shí)上，F(xiàn)RA市場在很大程度上是以美元計值的銀行同業(yè)市場。投資學(xué)第3章104基本概念FRA（forwardrateagreement）：交易雙方為規(guī)避未來利率風(fēng)險或利用未來利率波動進(jìn)行投機(jī)而約定的一份遠(yuǎn)期協(xié)議。它是在某一固定利率下的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期名義貸款，不交割貸款本金，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分。利率上升則多方獲利，空方損失，反之則反。投資學(xué)第3章105多方：是名義上承諾借款、支付利息的一方；空方：名義上提供貸款、收取利息的一方。協(xié)議金額、名義金額——名義上借貸本金的數(shù)量。標(biāo)價貨幣或協(xié)議貨幣——協(xié)議金額的面值貨幣。最大的市場是美元、歐元、日元協(xié)議利率——FRA中規(guī)定的借貸固定利率，一旦確定是不變的。參考利率——市場決定的利率?？勺兊?。參考利率通常是被市場普遍接受的利率，如LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）。投資學(xué)第3章106交易日——FRA交易的執(zhí)行日。即期日——在交易日後兩天，是遞延期限（不計利息）的起始時間。交割日——名義貸款的開始日，在這一天，交易的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差（利息預(yù)付）?；鶞?zhǔn)日——確定參考利率的日子，在交割日之前兩天。到期日——名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那麼順延到下一個工作日。協(xié)議期限——是名義貸款期限，等於交割日與到期日之間的實(shí)際天數(shù)。投資學(xué)第3章107投資學(xué)第3章108例子：1993年4月12日成交一份1個月（遞延期限）對3個月（貸款期限）的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（1×4FRA）的各個日期為：交易日——1993/4/12即期日——1993/4/14基準(zhǔn)日——1993/5/12交割日——1993/5/14到期日——1993/8/16合約期限為94天1×4指即期日與交割日之間為1個月，從即期日到貸款的最後到期日為4個月。由於1993年8月14日是星期六，順延到下一個工作日就是8月16日（星期一）。遞延期限為1個月，協(xié)議期限為3個月。投資學(xué)第3章109FRA的定價利率的預(yù)期理論：FRA定價最簡單的方法是把它看作彌補(bǔ)即期市場上不同到期日之間的“缺口”的工具?；仡櫍豪势谙藿Y(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論、流動性偏好、市場分割理論投資學(xué)第3章110例子：遠(yuǎn)期利率的確定2000年3月1日，某人有一筆資金需要投資一年，當(dāng)時6個月期的利率為9%，1年期的利率為10%。投資者有兩種選擇：直接投資一年獲取10%的利息收入先投資半年獲取9%的利率，半年後再投資半年（遠(yuǎn)期利率）。顯然，要剷除套利的話，遠(yuǎn)期利率應(yīng)該約等於11%，為什麼？投資學(xué)第3章111FRA的協(xié)議期限[ts，tl]

可以看作彌補(bǔ)即期市場上兩個不同投資期限[0,ts]、[0,tl]的缺口。在確定投資期為[0,tl]

的投資方式時，投資者有兩種選擇：在即期市場上直接投資期限為[0,tl]的投資工具；在即期市場上選擇投資期為[0,ts]的工具，同時作為賣方參與遠(yuǎn)期利率（即提供遠(yuǎn)期貸款）投資學(xué)第3章112如果市場上不存在套利機(jī)會，那麼上述兩種投資選擇的收益率應(yīng)該相同，即：其中，is和表示即期市場上相應(yīng)投資期限[0,tl]的即期利率；tf是FRA的協(xié)議期限，if是遠(yuǎn)期利率，即FRA的協(xié)議利率（單利）。投資學(xué)第3章113遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價（連續(xù)複利）投資學(xué)第3章114遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割多方（協(xié)議購買方，名義借款方）希望防範(fàn)利率上升的風(fēng)險，因此，若實(shí)際利率高於協(xié)議利率，則空方向多方支付利差。交割額的計算。注意交割額在交割日預(yù)付需要進(jìn)行貼現(xiàn)。其中，ir表示參考利率，ic表示協(xié)議利率，n表示協(xié)議期限，N=360,365。投資學(xué)第3章115例子交易日——1993/4/12：簽訂協(xié)議5份1×4遠(yuǎn)期利率協(xié)議，總額100萬美元，協(xié)議利率6.25%。即期日——1993/4/14基準(zhǔn)日——1993/5/12：LIBOR=7％交割日——1993/5/14:求交割額？到期日——1993/8/16合約期限為94天。投資學(xué)第3章116N的取值：美元取360天，英鎊取365天。投資學(xué)第3章1173.2期貨合約（Futurecontract）1979年代，西方國家出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，浮動匯率制取代固定匯率制，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險增大。這種情況反映到金融市場上就是利率、匯率的急劇波動.原有的遠(yuǎn)期交易由於流動性差、資訊不對稱、違約風(fēng)險高等缺陷而無法滿足人們急劇增長的需要。投資學(xué)第3章1183.2.1基本概念定義3.3：期貨合約（futurecontracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照約定的條件買賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格(futureprice)。標(biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價格需要談判的，其他不需要

商品期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨?；镜慕鹑谄谪浻校豪势谪洠▊ぞ邽闃?biāo)的資產(chǎn)）、外匯期貨（以外匯為標(biāo)的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)）。投資學(xué)第3章119期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別交易地點(diǎn)：期貨在交易所交易，遠(yuǎn)期是場外櫃檯交易。標(biāo)準(zhǔn)化：期貨是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，各項條款由交易所規(guī)定；遠(yuǎn)期合約的各項條款由交易雙方在訂立合約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方認(rèn)可。清算：期貨交易的交割是由專門的清算機(jī)構(gòu)完成，交易商無須認(rèn)定自己的交易對手；遠(yuǎn)期合約中，一方直接對另一方負(fù)責(zé)。投資學(xué)第3章120期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別監(jiān)管：期貨市場受商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管，遠(yuǎn)期市場通常不受監(jiān)管。保證金：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱之為“墊頭（margin）”，保證金的結(jié)算通常採用盯市（mark-to-market）的方式，從而保證各方履約；遠(yuǎn)期市場不採用保證金制度，因此，市場參與者傾向於與熟悉的對手做遠(yuǎn)期交易。合約終止：期貨合約可以通過簡單的平倉來終止；遠(yuǎn)期合約的終止要困難得多，事實(shí)上，通常是不能終止的。投資學(xué)第3章121期貨交易的特徵流動性期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。清算：期貨市場獨(dú)特的清算程式與保證金制度避免了交易對手的違約風(fēng)險；期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，這樣違約風(fēng)險限制在1天以內(nèi)。

投資學(xué)第3章122期貨交易的特徵保證金：期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金帳戶。結(jié)算：實(shí)物交割：少於5％現(xiàn)金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前採取對沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)行最後的實(shí)物交割。期貨市場中的交割實(shí)際上很少採用實(shí)物交割，而是普遍採用貨幣結(jié)算的方式。投資學(xué)第3章1233.2.2期貨：降低信用風(fēng)險的制度性特徵期貨合約是為了對付遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險而設(shè)計出來。三個制度性特徵：逐日盯市保證金要求期貨清算所投資學(xué)第3章124逐日盯市7月1日，A與B簽訂了一個遠(yuǎn)期合約，約定A方在9月21日以0.61美元兌一個馬克購買125000馬克7月2日，9月21日的馬克市場價格（遠(yuǎn)期價格）上升到0.615美元，於是A在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益當(dāng)日，A方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場價格更便宜的價格去購買馬克；但是，A方要等到到期日即82天後才能獲得這筆收益。投資學(xué)第3章125在上述的例子中，A方面臨著B方的違約風(fēng)險，反之亦然。當(dāng)馬克的市場價格上升，B方就虧欠A方一筆價值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長，履約的風(fēng)險越大，這說明只有降低履約期才能降低信用風(fēng)險。思考：如何防止債務(wù)人賴帳？逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)——1天。投資學(xué)第3章126盯市（marktomarket）：在每天交易結(jié)束時，保證金帳戶要根據(jù)期貨價格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動盈虧。盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金帳戶，這樣將違約風(fēng)險降低上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉啟示：期貨合約實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然後，換上一份新的合約，其交割價格等於前一天的清算價格。投資學(xué)第3章127理解逐日盯市接上例：7月2日，9月21日交割的馬克上升到0.615兌1美元。如果A方立即結(jié)算，則等價於平倉——做一個馬克期貨空頭，與其多頭對沖，A方的收益為

125000（0.615－0.6100）＝625美元同理，B方損失625美元。賭徒A和B在賭博，規(guī)定盈虧即時結(jié)算！投資學(xué)第3章128上面的期貨合約可以這樣來理解7月1日購買了一份期限為83天的遠(yuǎn)期合約，其交割價格為0.61美元7月2日，遠(yuǎn)期合約以0.615美元被清算，並被一份期限為82天，交割價格為0.615美元的新的遠(yuǎn)期合約所代替。逐日盯市將履約期限縮短為1天，但就是在1天內(nèi)違約的可能性仍存在，因此，需要預(yù)先交納保證金在上例子中，B方在7月2日不支付625美元投資學(xué)第3章129保證金要求無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margin），保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作用。保證金與合約的預(yù)期日內(nèi)最大價格變化有關(guān)初始保證金（Originalmargin）為合約價值的5%~10%。維持保證金（Maintenancemargin）：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到MM，客戶就需要補(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水準(zhǔn)。投資學(xué)第3章1301份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲交割價格是4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價值的5％繳納，維持保證金為保證金的50％。日期小麥期貨價格（元）多方盯市損益（元）多方保證金餘額（元）空方盯市損益（元）空方保證金餘額（元）7月1日401000010007月2日4.15001500-5005007月3日3.95-75075075012507月4日4.1510001750-10002507月4日若多方不繼續(xù)追加報保證金，則強(qiáng)行平倉。投資學(xué)第3章131遠(yuǎn)期期貨清算所（1）充當(dāng)?shù)谌綋?dān)保責(zé)任，（2）作為第三方介入使得期貨的流動性提高！投資學(xué)第3章1323.2.3期貨的定價命題3.2：如果利率是確定性的，即利率只與時間有關(guān)，那麼，遠(yuǎn)期價格與期貨價格相同。證明的思路：期貨是一連串不斷更新的遠(yuǎn)期，我們已經(jīng)知道遠(yuǎn)期的定價公式，根據(jù)金融工程的原理，可以用遠(yuǎn)期來複製期貨。投資學(xué)第3章133

假設(shè)某期貨合約，用Fi表示第天i末（0<i<n）的期貨價格，δ表示每天的無風(fēng)險利率。考慮下述投資策略（不計交易費(fèi)用）：（1）在第0天末（即合約開始的時候）買進(jìn)eδ單位的期貨（2）在第一天末把頭寸增加到e2δ，結(jié)清上一日的eδ單位（3）在第二天末把頭寸增加到e3δ，結(jié)清上一日的e2δ單位…….（n）在第n－1天末把頭寸增加到enδ單位，結(jié)清上一日的e（n-1)δ單位

。注意：n－1日持有enδ單位的期貨投資學(xué)第3章134則上述頭寸的總盈虧為投資學(xué)第3章135策略一：0時刻買進(jìn)一個面值為F0的無風(fēng)險債券，n時刻賣出；投資上述的期貨合約注意：初始投資僅為F0投資學(xué)第3章136策略二：假設(shè)第0天的遠(yuǎn)期價格為G0,則在無風(fēng)險債券上投資G0第0天買進(jìn)enδ單位的遠(yuǎn)期合約則在上述投資策略下，到期收益為注意：初始投資僅為G0投資學(xué)第3章137由於顯然有因此，期貨價格等於相同期限的遠(yuǎn)期價格，期貨僅僅是遠(yuǎn)期的標(biāo)準(zhǔn)化。投資學(xué)第3章138討論：期貨與遠(yuǎn)期的差異假定一個5000蒲式耳小麥期貨和遠(yuǎn)期只有3日期限。交割價格4元，則多方損益日期期貨價格（元）遠(yuǎn)期現(xiàn)金流期貨現(xiàn)金流7月1日4007月2日4.105007月3日40-500投資學(xué)第3章139討論：期貨與遠(yuǎn)期的差異如果利率固定，不考慮短期中貨幣的時間價值，則期貨合約和遠(yuǎn)期合約等價。如果利率浮動，則期貨與遠(yuǎn)期可能不等價。考慮例子中，2日的利息遠(yuǎn)高於3日，結(jié)果如何？顯然，多方不願意簽訂遠(yuǎn)期合約，則期貨合約的價值上升。反之則反。投資學(xué)第3章140一般來說，遠(yuǎn)期與期貨存在一定的差異：如果期貨和遠(yuǎn)期的到期時間只有幾個月，那麼，在大多數(shù)情況下，二者價格的差異常常小到可以忽略不計。隨著到期時間的延長，二者價格的差異可能變得比較顯著。為什麼？投資學(xué)第3章1413.2.4利用期貨套期保值定義3.4：套期保值是構(gòu)築一個資產(chǎn)頭寸來臨時性地替代未來的另一項資產(chǎn)（或負(fù)債）的頭寸，或者用來保護(hù)現(xiàn)有的某一資產(chǎn)（或負(fù)債）頭寸的價值直到它可以變現(xiàn)。套期保值的目標(biāo)：使得套期保值工具頭寸與現(xiàn)貨頭寸構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險最小。實(shí)際上，是通過金融工具使現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險得到轉(zhuǎn)移套期保值不同與投機(jī)投資學(xué)第3章142股指期貨交易策略短期國債和股票的轉(zhuǎn)換合成短期國債＝股票現(xiàn)貨－股指期貨合成股票現(xiàn)貨＝短期國債＋股值期貨說明：若股票價格上升，則股票現(xiàn)貨組合多頭價值增加，而股指期貨的空頭虧損，所以，整個組合相當(dāng)於是無風(fēng)險的，即合成為短期國債投資學(xué)第3章143交叉套期保值問題：如果要保值的股票組合與指數(shù)組合不同，如何進(jìn)行套期保值？定義交叉套期保值，當(dāng)要保值的資產(chǎn)價值與所用的期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)的變化不是完全同步時，要考察兩者價格變化的相關(guān)關(guān)係，並確定合適的套期保值比率。用於套期保值的期貨合約的面值與要保值的資產(chǎn)的面值需要滿足一定的函數(shù)關(guān)係投資學(xué)第3章144套期保值模型

假設(shè)：要保值的資產(chǎn)（現(xiàn)貨）價格為S，用於保值的期貨的價格為F，定義

ΔS：套期保值期間，現(xiàn)貨價格S的變化

ΔF：套期保值期間，期貨價格F的變化

h：套期保值的比率且令投資學(xué)第3章145原理：利用現(xiàn)貨價格/期貨價格變化的相關(guān)性，通過在期貨市場和現(xiàn)貨市場的相反操作來使它們的價格變化相互抵消，從而得到結(jié)果確定的目的。套頭保值比率h

：對1份現(xiàn)貨資產(chǎn)的多頭（空頭）頭寸用h份期貨合約的空頭（多頭）頭寸進(jìn)行套期保值。因此，1份現(xiàn)貨資產(chǎn)的多頭頭寸經(jīng)過套期保值後，組合的頭寸為：

1份現(xiàn)貨資產(chǎn)的多頭＋h份期貨合約的空頭＝1份現(xiàn)貨資產(chǎn)的多頭－h(huán)份期貨合約的多頭投資學(xué)第3章146該套期保值組合的價格變化為

對於套期保值者，其目標(biāo)是使組合的方差最小化（4.3）（4.4）投資學(xué)第3章147最優(yōu)套頭比：使得套期保值工具頭寸與現(xiàn)貨頭寸構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險最小的套頭比為。在沒有特別聲明的情況下，本文所指的套頭比就是最優(yōu)套頭比。若套期保值不能完全消除價格風(fēng)險，則投資者還必須承擔(dān)剩餘的風(fēng)險，把在採取套期保值措施以後剩餘的風(fēng)險稱為基差（basic）風(fēng)險。投資學(xué)第3章148式（4.3）的意義：最佳套頭比等於現(xiàn)貨工具的標(biāo)準(zhǔn)差與套期保值工具的標(biāo)準(zhǔn)差之比乘以二者的相關(guān)係數(shù)。式（4.4）的意義：基差風(fēng)險是由現(xiàn)貨工具的價格風(fēng)險與相關(guān)係數(shù)決定的。我們把現(xiàn)貨工具與套期保值工具的相關(guān)係數(shù)的平方稱為主導(dǎo)係數(shù)（或決定係數(shù)）。由主導(dǎo)係數(shù)決定了基差風(fēng)險。投資學(xué)第3章149某個基金經(jīng)理希望利用S&P500指數(shù)期貨對他管理的股票基金進(jìn)行為期3個月的套期保值，但是該組合只包含10種股票，故組合價值變化與指數(shù)值的變化不能保持完全一致。若基金經(jīng)理應(yīng)賣出11份的期貨合約投資學(xué)第3章1503.2.5期貨合約的交割（Delivery）實(shí)物交割合約到期後，買方付款提貨，賣方交貨提款?，F(xiàn)實(shí)中，最終進(jìn)行實(shí)物交割的期貨合約只有1％～3％。問題：若到期時賣方無法籌集到所需交付的現(xiàn)貨品種，如何處理？可按規(guī)定採用其他品種現(xiàn)貨，按比例折算成所需貨物。實(shí)物交割的弊端：投機(jī)者可對幾個關(guān)鍵替代品種進(jìn)行炒作控制，產(chǎn)生多逼空的逼倉問題。投資學(xué)第3章151現(xiàn)金交割（Cashdelivery）交割的只是等於資產(chǎn)價值的現(xiàn)金而非資產(chǎn)本身，故現(xiàn)金交割實(shí)際上只是交割損益。通常適用於無法進(jìn)行實(shí)物交割的期貨品種，如股指期貨。如S&P500期貨：它是500種股票的指數(shù)，就無法實(shí)物交割?，F(xiàn)金交割結(jié)束期貨頭寸與實(shí)物交割的利潤和損失是相同的，且更加靈活和省事。平倉交易者無需等到到期日交割，可以在交割日之前採取對沖交易，即重新買賣與自己原持有的合約數(shù)量、品種相等而交易方向相反的合約，以達(dá)到結(jié)清退場目的。投資學(xué)第3章1523.2.6期貨的交易策略（1）套期保值為規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險，在期貨市場操作與現(xiàn)貨商品的數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來某一時間通過期貨合約的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨價格上遭受的虧損，或者通過現(xiàn)貨交易的盈利來沖抵期貨合約對沖時的虧損，達(dá)到總投資基本不盈不虧的目的。計算題：某年3月份交割、面值100美元的國庫券期貨的現(xiàn)價為99.5美元，每份合約面值100,000美元。到期時國庫券可能的價格為98.5美元、99.5美元與100.5美元。如果投資者現(xiàn)在持有2000張國庫券，應(yīng)如何構(gòu)造組合避免風(fēng)險？計算在各種價格下的損益？投資學(xué)第3章153（2）投機(jī)（Speculation）基差（Basis）是指t時刻期貨價格（Ft）與現(xiàn)貨價格（Pt）的價差：Ft－Pt。期貨投機(jī)：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是保值），他們賭的是基差的變化，當(dāng)基差縮小時，現(xiàn)貨多頭加期貨空頭的組合會盈利，反之則反。例如：某投資者擁有投資組合：100盎司黃金加1份6月份交割黃金期貨空頭，每盎司黃金價格變化如下：日期（T）黃金期貨Ft黃金現(xiàn)貨Pt基差現(xiàn)貨損益期貨損益3月1日$39639153月2日$39839443－2問題：到期日該組合的基差是多少？投資學(xué)第3章1543.2.7期貨的市場功能（1）轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險市場風(fēng)險（Marketrisk）：利率、匯率和證券價格、商品價格波動產(chǎn)生的風(fēng)險。期貨多頭或者空頭操作將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移，這是期貨市場產(chǎn)生的根本原因，也是最主要的功能。期貨市場需要投機(jī)者，只有投機(jī)者才能增加市場的流動性注意：期貨交易並不能消除整個社會的市場風(fēng)險。投資學(xué)第3章155（2）價格發(fā)現(xiàn)功能期貨價格與現(xiàn)貨價格具有聯(lián)繫，隨著到期日的臨近，期貨價格收斂於現(xiàn)貨價格。當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時，期貨價格等於現(xiàn)貨價格，否則就會有無風(fēng)險套利機(jī)會。期貨對後市價格走勢形成一種預(yù)期——價格導(dǎo)向。較準(zhǔn)確地揭示出某種商品未來價格的趨勢，對生產(chǎn)經(jīng)營該種商品的人們提供價格指導(dǎo)。投資學(xué)第3章156期貨現(xiàn)貨時間價格交割日現(xiàn)貨時間價格到期日合約生效日期貨投資學(xué)第3章157案例：中國期貨市場沿革起步。1988年5月，國務(wù)院決定進(jìn)行期貨市場試點(diǎn)。1990年10月12