圖表目錄圖1：2000年以來產(chǎn)業(yè)周期運行脈絡(luò) 4圖2：2022年4月27日至2024年3月8日各行業(yè)漲跌幅 5圖3：10年期國債和中證紅利走勢 6圖4：萬得全A和中證紅利走勢 6圖5：自2015年起我國人均GDP超過8000美元 7圖6：美國、日本分別于1976年和1978年人均GDP超過8000美元 7圖7：白酒和萬得全A走勢 8圖8：白酒產(chǎn)量情況 8圖9：白酒價格走勢 8圖10：白酒盈利情況 9圖白酒ROE走勢 9圖12：白酒和萬得全A的市盈率情況 9圖13：白酒的基金配置情況 10圖14：招商中證白酒A份額情況 圖15：我國的資本形成總額情況 12圖16：A股整體的現(xiàn)金分紅比例 12圖17：煤炭股價走勢 13圖18：煤炭價格走勢 13圖19：煤炭ROE情況 14圖20：煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅總額及現(xiàn)金分紅率 14圖21：煤炭和萬得全A市現(xiàn)率及市現(xiàn)率中位數(shù) 15圖22：煤炭的基金配置情況 15圖23：國泰中證煤炭ETF基金份額及累計凈值 16圖24：二級行業(yè)供給側(cè)刻畫指標及股息率（截止2024年3月8日） 17前言：產(chǎn)業(yè)周期視角看紅利資產(chǎn)的重估本質(zhì)產(chǎn)業(yè)周期是我們立足5-7年選擇結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵線索。從產(chǎn)業(yè)周期視角來看，重工業(yè)崛起驅(qū)動2002-2008年的重工業(yè)主線，直至2008年1月2009-2015TMT20156月2016-2021年，一方面消費升級驅(qū)動了大消費主線，另一方面光伏和電動車崛起驅(qū)動了新能源主線，直至2021年先后見到拐點。2022年以來，新一輪產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)開啟。重工業(yè)驅(qū)動2002年-2008年牛市智能手機驅(qū)動2009年-2015年牛市重工業(yè)驅(qū)動2002年-2008年牛市智能手機驅(qū)動2009年-2015年牛市大消費+新能源驅(qū)動2016年-2021年牛市AI驅(qū)動新一結(jié)構(gòu)牛市全面牛市結(jié)構(gòu)牛市結(jié)構(gòu)牛市全面牛市結(jié)構(gòu)牛市全面牛市結(jié)構(gòu)牛市全面牛市70006000500040003000200010000

02000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/0121,1911,0821,063916816758744非資料來源：，注：行業(yè)漲幅統(tǒng)計區(qū)間重工業(yè)牛市（2005.7.8-2008.1.14)智能手機牛市（2008.11.18-2015.6.12）大消費+新能源牛市（2016.1.28-2021.12.13）本輪產(chǎn)業(yè)周期，我們認為有兩大線索。一方面，就傳統(tǒng)行業(yè)而言，分紅是重估線索之一，此外供給端格局的優(yōu)化線索、一帶一路的出口線索也值得挖掘。另一方面，就新興行業(yè)而言，結(jié)合人工智能的全球產(chǎn)業(yè)趨勢，科技創(chuàng)新是核心線索。對應到行業(yè)表現(xiàn)，自2022年4月低點以來，通信、傳媒、煤炭、家電等漲幅居前。圖2：2022年4月27日至2024年3月8日各行業(yè)漲跌幅6040200-20-40計算機公2022年4月至今行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%）資料來源：，關(guān)于人工智能的分析，我們在《把握主線：本輪AI行情或超去年》和《AI投資時代：尋找現(xiàn)階段牛股線索》中有一定討論。本篇報告重點分析紅利資產(chǎn)的邏輯。關(guān)于紅利資產(chǎn)近年來的超額表現(xiàn)，市場主流預期通常認為是“資產(chǎn)荒”或“類現(xiàn)金”等邏輯驅(qū)動。但我們認為這些并未觸及本質(zhì)。針對“資產(chǎn)荒”邏輯，以10年期國債利率和中證紅利走勢為觀察指標，拉長時間看兩者并未呈現(xiàn)清晰的規(guī)律，兩者有時正相關(guān)，但有時負相關(guān)。針對“類現(xiàn)金”邏輯，A20162017A和中證紅利同步上漲，這意味著紅利資產(chǎn)并非簡單的防御邏輯。圖3：10年期國債利率和中證紅利走勢5.554.543.532.52004-122005-102004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02

70006000500040003000200010000中債國債到收益率:10年（%，左軸） 中證紅利（軸）資料來源：，圖4：萬得全A和中證紅利走勢2004-122005-102004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02

萬得全左軸） 中證紅利/萬得全資料來源：，趨勢行情背后通常有清晰的產(chǎn)業(yè)背景。201620212016年初期上漲時主流預期對其認知也并未清晰，彼時也有“資產(chǎn)荒”或“類現(xiàn)金”的邏輯解20162021年趨勢行情的本質(zhì)。2022年以來以煤炭為代表的紅利資產(chǎn)走強，我們認為同樣有深刻的產(chǎn)業(yè)背景為支撐。具體來看，經(jīng)歷了長期的供給端出清后，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局走向平衡，繼而帶來了ROE和分紅的雙重改善。復盤：20162021年的大消費演繹脈絡(luò)我們借助2016年至2021年的大消費行情復盤，探討產(chǎn)業(yè)周期的演繹規(guī)律，重點以白酒行情為例?？梢园l(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)周期主導的行情，一則有其時代背景，二則會先后經(jīng)歷價值發(fā)展和資金強化兩個階段。時代背景：消費升級中國在2015年人均GDP超過了8000美元，消費升級迎來拐點。借鑒美國和日本經(jīng)GDP19768000GDP19788000美元，隨后經(jīng)濟從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動發(fā)生拐點性變化，消費升級迎來拐點。圖5：自2015年起我國均GDP過8000美元 圖6：美國、日本分別于1976和1978年人均GDP超過80002015,80152015,80150

1976,85901978,90121976,85901978,9012199419961998199419961998200020022004200620082010201220142016201819601963196619691972197519781981198419871990199319961999中國:人均GDP（美元） 美國:人均GDP（美元） 日本:人均GDP（美元）資料來源：， 資料來源：，以白酒為代表的大消費行情是2016年至2021年的引領(lǐng)主線之一。為了直觀闡述大消費的產(chǎn)業(yè)邏輯，我們重點以白酒為例進行分析。圖7：白酒和萬得全A走勢7500 187000 166500 146000 125500 105000 84500 64000 43500 22015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01萬得全左軸） 白酒Ⅱ/萬得全右軸）資料來源：，觀察樣本：白酒板塊就白酒而言，消費升級的背景下，消費者對白酒的品質(zhì)和品牌提出了更高要求，高檔白酒價格從2015年持續(xù)走高，較中低端白酒價格差距持續(xù)增加，高端市場化趨勢推動頭部白酒企業(yè)的市場集中度不斷提高，白酒相關(guān)上市公司的盈利迎來提升。圖8：白酒產(chǎn)量情況 圖9：白酒價格走勢0

35302520151050-5-1019891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

2002013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中國:產(chǎn)量:白酒:累計值（萬千升）中國:產(chǎn)量:白酒:累計同比（%）

平均價格:白酒(500ml左右52度高檔)平均價格:白酒(500ml左右52度中低檔)資料來源：， 資料來源：，從財務(wù)指標看，白酒盈利增速自2015年附近的低點持續(xù)改善，白酒ROE同步提升。圖10：白酒盈利情況 圖11：白酒ROE走勢140014008006004002000706050403020100-10-20-304035302520151052004/122005/092004/122005/092006/062007/032007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/09白酒Ⅱ歸母凈利潤（億元） 萬得全歸母凈利潤同比白酒Ⅱ歸母凈利潤同比（%）

白酒Ⅱ-ROE（TTM） 萬得全A-ROE（TTM）資料來源：， 資料來源：，回顧2016年至2021年大消費行情，戴維斯雙擊一詞被市場經(jīng)常提及，也即PE及EPS同步提升驅(qū)動股價上漲。2015年20212015Q1192021超過50倍。從估值提升的斜率來看，提升最快的階段發(fā)生在2020年，也是白酒行情的后期，此時伴隨著資金強化邏輯。圖12：白酒和萬得全A的市盈率情況2004/122005/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12白酒Ⅱ市盈率 萬得全市盈率資料來源：，資金配置角度，以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型等基金配置為2015Q12020Q4附近見到拐點。圖13：白酒的基金配置情況18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%白酒Ⅱ配置比例 白酒Ⅱ標配比例資料來源：，增量資金角度，我們以招商中證白酒A的份額為觀察樣本，白酒引領(lǐng)的大消費行情自2016年1月持續(xù)至2021年1月，其運行分為2016年1月至2018年1月、2019年1月至2021年1月兩個階段。觀察該基金份額變化可以發(fā)現(xiàn)，第一階段份額擴張較為有限，但在第二階段后期，也即2020年6月至2021年9月，其份額從109億份快速提升至708億份。具體來看，其一，20176月-20183月，白酒基本面改善疊加股價上漲，引起市60億份；其二，20206-202012109340億份；其三，202012月-20219仍繼續(xù)涌入，基金份額從340億份擴張至708億份。圖14：招商中證白酒A份額情況2020/12/31,3402018/3/31,602020/12/31,3402018/3/31,602017/6/30,112020/6/30,1092021/9/30,708700

3.000中證白酒份額（億份，左軸） 累計凈值（軸）

2.502.001.501.000.500.00資料來源：，展望：2022年以來紅利資產(chǎn)的定價重估本質(zhì)近年來越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)開始迎來供需格局的優(yōu)化，煤炭和家電是典型代表。換言之，供需格局優(yōu)化是挖掘傳統(tǒng)行業(yè)重估機會的關(guān)鍵線索，我們認為這才是紅利資產(chǎn)重估的核心驅(qū)動。時代背景：供給出清類似于大消費對應消費升級的產(chǎn)業(yè)背景，本輪紅利資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)背景在于供需格局優(yōu)化。自2010年以來，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的穩(wěn)步推進，以上游資源和中游制造為代表的傳統(tǒng)行業(yè)迎來供給逐步出清的過程。盡管需求端隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型增速放緩，但隨著供給端出清，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局趨于優(yōu)化。ROE可知，其構(gòu)成由銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三因素決定。局優(yōu)化，能夠帶來銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，進而驅(qū)動ROE提升。與此同時，隨著資本開始減少，越來越多公司開始實現(xiàn)穩(wěn)定分紅。圖15：我國的資本形成總額情況25201510520002001200220032004200520062007200820092010201120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:GDP:資本形成總額:支出法:實際同比（%）資料來源：，圖16：A股整體的現(xiàn)金分紅比例37.00%35.00%33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%

A股“現(xiàn)金分紅/歸母凈利”資料來源：，為了更加直觀的闡述產(chǎn)業(yè)周期邏輯，我們以煤炭行業(yè)為觀察樣本展開分析。從股價走勢來看，自2021年1月大消費見到拐點后，煤炭開始接棒，相較于萬得全A的超額收益持續(xù)顯現(xiàn)。圖17：煤炭股價走勢2010-012010-042010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

1.91.71.51.31.10.90.70.50.30.1萬得全左軸） 煤炭/萬得全右軸）資料來源：，觀察樣本：煤炭板塊20122012年開始迎來產(chǎn)能的逐步去化，2016年后隨著供給側(cè)改革的力度加大，煤炭產(chǎn)能格局持續(xù)優(yōu)化。隨著煤炭去產(chǎn)能任務(wù)的順利完成，2021緊平衡的格局。從集中度角度，在淘汰落后產(chǎn)能和釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的政策導向下，我國煤炭集中度進一步上升。反映到煤炭價格上，自2016年低點以來，煤炭價格中樞持續(xù)抬升。圖18：煤炭價格走勢2011-022011-092012-042012-112011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))日元/噸資料來源：，從財務(wù)指標看，ROE20162016年以來持續(xù)提升。圖19：煤炭ROE情況25201510502004/122005/092004/122005/092006/062007/032007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/09煤炭-ROE（TTM） 萬得全A-ROE（TTM）資料來源：，圖20：煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅總額及現(xiàn)金分紅率0

2010201120122013201420152016201720182019202020212022

150%100%50%0%-50%-100%-150%煤炭行業(yè)現(xiàn)分紅總額（億元，左軸） 煤炭行業(yè)現(xiàn)分紅率（右軸）資料來源：，定價方式也將逐步變化。也即，對傳統(tǒng)行業(yè)而言，僅以凈利潤增速作為定價指標越來越無法匹配其價值。隨著ROE和分紅情況的改善，傳統(tǒng)行業(yè)的定價體系也相應變化。以煤炭為例，評估礦產(chǎn)資源價值或公司價值的常用方法是建立現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，2016Q4-2023Q2年長期低于行業(yè)二十年中位A202435.3圖21：煤炭和萬得全A市現(xiàn)率及市現(xiàn)率中位數(shù)35302520151052004/122005/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12煤炭市現(xiàn)率 萬得全市現(xiàn)率資料來源：，基金配置角度，近年來煤炭行業(yè)的配置比例有所提升，但占比