證券研究報告行業(yè)報告

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行業(yè)投資策略2023年12月22日輕工制造2024年度策略：把握復蘇，立足長遠摘要2024年重視內(nèi)外需復蘇，布局確定性。當前國內(nèi)經(jīng)濟預期回升、居民收入預期改善，消費力提振疊加過去需求延遲釋放，我們預計2024年內(nèi)需復蘇為基調(diào)；海外陸續(xù)進入補庫周期拉動外需增長，出口鏈有望受益。我們認為2024年關注3條投資線索：1）細分賽道突圍的優(yōu)質(zhì)國貨龍頭：智能家居、個護消費品、眼鏡等細分賽道龍頭把握行業(yè)轉(zhuǎn)型窗口期，通過深耕品牌+產(chǎn)品+渠道，份額預計提升；2）低估值、長價值型白馬：過去經(jīng)營環(huán)境拖累估值體系，龍頭競爭優(yōu)勢樹立、中長期成長確定性強，2024年經(jīng)營復蘇有望帶動資產(chǎn)價值回升；3）出口鏈優(yōu)質(zhì)制造+品牌出海標的：2024年出口業(yè)績有望受益于補庫周期拉動，此外龍頭借力蓬勃發(fā)展的跨境電商釋放增量。分板塊來看：?

家居：把握估值修復，重視品類渠道升級、產(chǎn)品智能化趨勢。當前家居板塊估值回落至低位，地產(chǎn)供需兩端政策力度延續(xù)，我們認為2024年政策陸續(xù)出臺、前期積壓竣工及裝修需求延遲兌現(xiàn)疊加存量需求釋放或催化板塊向上。短期龍頭順應消費趨勢加碼促銷，中長期重視品類融合+品牌拓寬+前置流量+智能升級，行業(yè)洗牌有望提速，降本增效落地有望保障合理盈利空間。1）智能家居需求持續(xù)受益于舊改及消費體驗升級，推薦瑞爾特（與家電聯(lián)合覆蓋）、好太太；2）品類+渠道擴張貢獻增量，市場整合提速，推薦江山歐派、森鷹窗業(yè)；3）傳統(tǒng)家居龍頭競爭維度升級，組織架構調(diào)整賦能，估值有望修復，推薦歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、敏華控股、喜臨門、慕思股份等。?

造紙：關注需求修復斜率，優(yōu)選格局、重視成長。1）漿紙系：2024年闊葉漿供給寬松、需求復蘇，預計漿價溫和震蕩。分紙種來看，文化紙需求穩(wěn)健、格局優(yōu)異，預計盈利溫和修復；白卡紙供需關系或延續(xù)惡化；特種紙產(chǎn)能擴張有望平滑周期、市場加速集中。2）廢紙系：2024年供給壓力減緩，預計需求復蘇為盈利核心變量。推薦林漿紙一體化領先的太陽紙業(yè)，建議關注山鷹國際、玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽林紙，特種紙推薦華旺科技、仙鶴股份，建議關注五洲特紙、冠豪高新、恒達新材。2摘要?

消費：國貨崛起，優(yōu)選細分賽道龍頭。2023年消費輕工子賽道走勢分化，2024年持續(xù)關注3條主線機遇：1）經(jīng)營復蘇+估值修復：伴隨經(jīng)營環(huán)境改善，傳統(tǒng)消費品增長中樞上移有望帶動估值修復，推薦晨光股份；2）成長型國貨龍頭：存量競爭趨勢下，優(yōu)質(zhì)國牌積極升級產(chǎn)品提單價、借助新零售機遇獲增量，此外區(qū)域龍頭全國化邏輯強化，推薦百亞股份；3）高景氣賽道：龍頭先發(fā)優(yōu)勢確立，享行業(yè)滲透率提升紅利，推薦離焦鏡國貨龍頭明月鏡片，建議關注產(chǎn)品結構升級、眼鏡零售渠道整合提效的博士眼鏡；深耕MRO的晨光股份，建議關注齊心集團。?

出口：迎接補庫需求釋放，看好制造復蘇+品牌出海。當前海外需求筑底回升，各渠道環(huán)節(jié)去庫接近尾聲，我們預計2024年有望迎來主動補庫周期。展望2024年，一方面補庫需求釋放驅(qū)動訂單改善，收入端低基數(shù)下增長有望提速，優(yōu)質(zhì)出口標的有望迎來戴維斯雙擊；另一方面優(yōu)質(zhì)制造商加速自主品牌出海轉(zhuǎn)型，有望受益于跨境電商平臺讓利及海外線上流量紅利；利潤端關注人民幣匯率變化。推薦致歐科技、樂歌股份、恒林股份、匠心家居、嘉益股份（與家電聯(lián)合覆蓋），建議關注永藝股份、夢百合、共創(chuàng)草坪等。風險提示：宏觀經(jīng)濟波動，地產(chǎn)開工、銷售及竣工不及預期，海外補庫節(jié)奏低于預期，原材料成本上升，行業(yè)競爭加劇。3重點標的推薦股票股票名稱收盤價（元）投資評級EPS(元)2023EP/E代碼2023-12-222022A4.412.201.230.50-1.681.011.411.011.380.440.680.622.612.542024E5.992.951.650.742.841.261.971.542.250.711.041.225.213.982025E7.023.421.980.873.391.402.371.962.760.861.361.496.314.822022A15161320-2023E132024E111210141092025E10108買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入增持買入買入買入603833.SH

歐派家居603816.SH

顧家家居603801.SH

志邦家居67.1034.7916.5210.2928.7611.8018.6315.7635.5215.5438.9024.8643.6542.764.972.551.390.602.191.091.730.891.790.580.821.014.343.251412002790.SZ瑞爾SH

江山歐派002078.SZ

太陽紙業(yè)605377.SH

華旺科技603733.SH

仙鶴股份603899.SH

晨光股份003006.SZ

百亞股份301101.SZ

明月鏡片301376.SZ

致歐科技301004.SZ

嘉益股份603661.SH

恒林股份13121316263658401717118119818101622372088201318291772748251013119資料：Wind，天風證券研究所預測；注：估值截至2023年12月22日4目錄1、

行情回顧

…………………5

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頁2、3、4、家居造紙消費………………………………………………………5、出口…………………15

頁51行情回顧：整體承壓，重視龍頭布局機遇61.1漲勢跑贏大盤，估值歷史低位板塊跑贏大盤，估值低位，高景氣賽道個股表現(xiàn)突出。2023年輕工制造指數(shù)漲跌幅走勢基本與滬深300一致，年初至今（12月1日）板塊漲跌幅-4.55%，跑贏大盤5.86pct，細分賽道表現(xiàn)分化。從個股表現(xiàn)來看，布局AI算力轉(zhuǎn)型的鴻博股份漲幅最優(yōu)，此外，布局高景氣保溫杯賽道的嘉益股份、哈爾斯以及智能家居賽道的瑞爾特漲幅居前。圖：2023年輕工制造（申萬）指數(shù)漲跌幅走勢與滬深300一致圖：

2023年輕工細分板塊（申萬）指數(shù)漲跌幅情況2.00%0.83%9%4%0.00%輕包家文個造-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%工裝居娛護紙申制印用用用造申刷申品申品申品申萬-1%-6%-11%萬萬萬萬萬-2.14%-7.47%-4.55%2023-012023-032023-052023-072023-092023-11-10.09%-10.89%輕工制造(申萬)滬深300圖：輕工細分板塊（申萬）PE（TTM）當前歷史分位（10年維度）圖：

2023年輕工股價漲幅在20%以上的個股25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%21.9%450%400%350%300%250%200%150%100%50%16.0%15.2%10.1%4.0%2.3%0.0%輕工制造包裝印刷家居用品造紙文娛用品個護用品0%申萬申萬申萬申萬申萬申萬資料：Wind，天風證券研究所；注：時間截至2023年12月1日71.2基金持股環(huán)比下行，太陽紙業(yè)位居持倉市值TOP1Q3基金持股比例環(huán)比下行，機構偏好細分賽道龍頭。2023Q3輕工基金持股比例環(huán)比-1.39pct至3.78%，細分板塊來看，造紙/包裝/家居/文娛/個護持股比例分別環(huán)比-0.1/-0.8/-2.2/-1.4pct。從持股明細來看，Q3持股市值TOP5的輕工行業(yè)公司為太陽紙業(yè)、歐派家居、顧家家居、公牛集團、晨光股份，加倉數(shù)量TOP5的輕工行業(yè)公司為瑞爾特、索菲亞、夢百合、太陽紙業(yè)、敏華控股，我們認為機構偏好具備穩(wěn)定性、成長性的細分賽道龍頭。圖：季度基金持股比例（%）圖：

2023Q3基金持股情況一覽（按持股市值排序）SW輕工制造4.74%SW造紙SW包裝印刷

SW家居用品

SW文娛用品

SW個護用品持股總市值(億元)45.6924.3218.7914.5611.9611.599.61持股總量

季報持倉變動

持股占流通股比名稱持有基金數(shù)

持有公司家數(shù)(萬股)37,264.132,536.164,639.921,417.353,277.425,016.173,891.943,657.983,869.111,306.722,785.65766.88(萬股)1,731.88201.11(%)13.474.165.651.603.5511.617.485.7314.847.386.5110.733.985.360.731.364.491.981.2712.022022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q35.50%1.89%2.58%2.98%3.35%4.12%4.02%2.91%2.18%3.46%2.82%2.90%3.05%2.24%5.06%4.30%4.19%6.45%4.71%6.92%4.68%6.88%6.57%4.80%5.01%4.19%5.16%3.76%0.84%1.38%1.30%4.55%4.01%6.88%1.75%太陽紙業(yè)歐派家居顧家家居公牛集團晨光股份志邦家居裕同科技索菲亞756679402437133816131915827233220121563.51%-449.061,208.51-4,719.97736.573.91%384.324.72%6.931871,956.862,303.90608.20瑞爾特4.854.04%江山歐派百亞股份明月鏡片夢百合華旺科技敏華控股博匯紙業(yè)皮阿諾4.6144.11105125.375.17%2.89282.162.2821,929.36964.611,929.36809.843.78%2.154281361.432,859.181,820.35594.101,423.36658.951.20410.9852-467.89-278.3610.46金牌廚柜好太太民士達0.8321305.410.8152510.880.5855424.53-141.95資料：Wind，天風證券研究所82家居：把握估值修復，重視品類渠道升級、產(chǎn)品智能化趨勢92.1.1相對估值低位，2024年有望迎來向上催化政策博弈為家居估值核心驅(qū)動，地產(chǎn)政策+積壓竣工+存量需求有望催化板塊向上。復盤2023年家居行業(yè)估值走勢，主要分為4個階段：1）1-2月宏觀環(huán)境影響弱化，前期積壓家裝需求及二手房表現(xiàn)回暖驅(qū)動估值向上；2）3-6月地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，估值回落；3）7-8月政治局會議表述積極定調(diào)，地產(chǎn)托底政策及促家居消費政策陸續(xù)出臺，估值上修；4）9月以來市場預計2024年地產(chǎn)竣工下滑，家居板塊經(jīng)過近1年政策博弈，當前估值再次回落至低位。我們認為當前市場悲觀情緒已充分兌現(xiàn)，政策有望陸續(xù)出臺、前期積壓竣工及裝修需求延遲兌現(xiàn)疊加存量需求釋放或催化板塊向上。圖：

2023年家居行業(yè)PE走勢36宏觀環(huán)境影響趨弱，二手房回暖，積壓家裝需求陸續(xù)釋放3432302826242220政治局會議積極定調(diào)，政策陸續(xù)出臺市場預計2024年地產(chǎn)竣工下滑地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷資料：同花順iFinD，貝殼研究院公眾號，新華社官網(wǎng)，Wind，天風證券研究所102.1.2地產(chǎn)政策寬松信號明確地產(chǎn)政策供需兩端發(fā)力，寬松信號明確。2023年7月政治局會議定調(diào)，后續(xù)地產(chǎn)寬松政策及促家居消費政策陸續(xù)推出及落地。需求端，目前四大一線城市均已落實“認房不認貸”措施，核心城市首付比例逐漸放松，我們預計一二線城市家居需求及改善性需求仍有進一步釋放空間；投資端，加快保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施的“三大工程”建設有利于加快房地產(chǎn)金融供給側改革，拉動開發(fā)投資額；融資端，支持繼續(xù)遵循“三支箭”并行路徑，“三個不低于”和“白名單”等細則有望出臺提高政策可操作性，我們預計供需政策同步發(fā)力有望帶動預期改善。圖：近期國家持續(xù)發(fā)布地產(chǎn)寬松政策發(fā)布日期機構/部門核心內(nèi)容中國人民銀行深圳市分行發(fā)布通知，11月23日起調(diào)整二套住房最低首付款比例。二套住房個人住房貸款最低首付款比例由原來的普通住房70%、非普通住房80%2023年11月22日

中國人民銀行深圳市分行；深圳市住房和建設局

統(tǒng)一調(diào)整為40%。同日，深圳市住房和建設局優(yōu)化普通住房認定標準，取消“實際成交總價750萬元以下（含750萬元）”這一價格限制條件。普通住房認定標準僅保留住宅小區(qū)建筑容積率和單套住房面積兩個條件?！吨袊C券報》22日刊發(fā)文章《支持“三大工程”舉措箭在弦上房地產(chǎn)金融供給側改革加快堆進》。文章稱，近日舉行的中央金融工作會議強調(diào)，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會日前聯(lián)合召開的金融機構座談會提出，要積極服務保障性住房等“三大工程”建設，加快房地產(chǎn)金融供給側改革，推動構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2023年11月22日2023年11月17日2023年9月27日2023年9月26日2023年9月20日中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構座談會，討論多項房地產(chǎn)金融寬松政策。監(jiān)管部門要求各金融機構要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸；繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場合理股權融資等。具體方面，會議提出了“三個不低于”：各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速；對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第三季度(總第102次)例會于9月25日北京召開，會議指出，因城施策精準實施差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求，落實新發(fā)放首套房貸利率政策動態(tài)調(diào)整機制，調(diào)降首付比和二套房貸利率下限，推動降低存量首套房貸利率落地見效，加大對“平急兩用”公共基礎中國人民銀行設施建設、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，推

立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。落實促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展的金融政策措施，推動平臺企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力。以“人民城市、規(guī)劃賦能”為主題的2022/2023中國城市規(guī)劃年會9月23日~25日在湖北武漢召開，住房城鄉(xiāng)建設部部長倪虹強調(diào)：中央作出規(guī)劃建設保障性住房、“城中村”改造、“平急兩用”公共基礎設施建設的重大決策部署，這是新時代建設領域的“三大工程”，是改善民生、擴大內(nèi)需、推動高質(zhì)量發(fā)展的重大舉措，也為規(guī)劃院和規(guī)劃師提供了施展才華的廣闊空間，大家要積極參與，以有用管用的規(guī)劃和設計推動“三大工程”落地見效。要從改善人民群眾的居住條件和環(huán)境做起，從解決人民群眾的急難愁盼著手，大力開展城市設計，編制實施專項規(guī)劃，推動規(guī)劃師、設計師進社區(qū)，有序?qū)嵤┏鞘懈滦袆?。住建部國務院新聞辦公室舉行國務院攻策例行吹風會，會上央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，人民銀行將繼續(xù)準有力實施好穩(wěn)健的貨政策，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，以高質(zhì)量合融服務助力高質(zhì)量發(fā)展。綜合運用多種政策工具，保證流動性合理充裕。發(fā)揮國有大行的支柱作用，增強信貸增長的穩(wěn)定性。抓好“金融16條”落實，加大城中村改造、平急兩用基礎沒前建設、保障性住房建設”金融支持。繼續(xù)實施好存續(xù)的結構性工具，進一步落實好到期工具的延續(xù)和展期。引導實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，推動銀行積相調(diào)整存量房貸利率。用好各項調(diào)控儲備工具調(diào)節(jié)外匯市場供求，堅決防范匯率超調(diào)風險。指導金融機構積極穩(wěn)妥支持地方債務風險中國人民銀行資料：華夏時報，新華社官網(wǎng)，同花順，中國人民銀行，住建部，國務院新聞辦公室，天風證券研究所112.1.3積壓竣工轉(zhuǎn)化+裝修需求遲滯，預計2024年家居需求穩(wěn)健積壓竣工轉(zhuǎn)化+裝修需求遲滯，預計2024年家居需求穩(wěn)健。根據(jù)“地產(chǎn)開工及銷售-地產(chǎn)竣工-家居消費”的傳導鏈條，從新開工、銷售到竣工有2年左右周期，2022年及2023年1-10月，我國房屋新開工面積分別同比-39.4%、-23.2%，商品房銷售面積分別同比-24.3%、-7.8%，前瞻指標走弱或?qū)⑥D(zhuǎn)化至2024年地產(chǎn)竣工下滑及家居需求走弱。然而我們認為2024年家居需求仍有支撐：1）環(huán)節(jié)1：2018年以來我國商品住宅竣工面積及銷售面積差額持續(xù)擴大，我們預計在地產(chǎn)供需及資金端政策推動下，2024年前期積壓竣工面積+在建面積仍能形成有效竣工轉(zhuǎn)化，或?qū)⒉糠值窒罢爸笜藢⒐さ挠绊懀?）環(huán)節(jié)2：歷史數(shù)據(jù)表明家居消費和地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)高度相關，然而2023年消費者家裝決策周期延長，2023年1-10月我國房屋竣工同比+19%，而同期家具企業(yè)收入同比-6.6%，我們預計積壓家裝需求或?qū)⑦f延至2024年釋放。圖：我國存在大量積壓竣工面積待釋放圖：家居消費滯后于竣工數(shù)據(jù)40.0030.0020.0010.000.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00-70.0090.00累計竣工-銷售面積差額（億平方米）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00中國:家具制造業(yè):營業(yè)收入:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比-10.00資料：Wind，天風證券研究所122.1.4家居龍頭促銷力度強化，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健龍頭加碼促銷，2024年業(yè)績預計表現(xiàn)穩(wěn)定。為順應消費力弱化、消費決策滯后趨勢，9月以來家居龍頭相繼推出限時引流款產(chǎn)品，如歐派家居菲思卡爾系列櫥衣699元/平、索菲亞套餐額外部分799元/平及米蘭納688元/平、尚品宅配櫥衣699元/平等；10月歐派家居迭代29800全案大家居套餐，惠民范疇從單品向多品類進一步延伸；此外，雙十一期間家居龍頭穩(wěn)居天貓、抖音等銷售榜單前列。伴隨龍頭促銷引流成效顯現(xiàn)，我們預計Q4低基數(shù)下業(yè)績增長有望提速；中長期龍頭延續(xù)擴品類+拓品牌，加大整裝拎包等前置渠道布局，且順應智能化趨勢升級品類，或有效對沖消費力下滑，我們預計2024年業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)。圖：家居龍頭相繼推出惠民套餐圖：

2023年雙十一家居榜單資料：索菲亞天貓旗艦店，尚品宅配天貓旗艦店，家居建材圈子公眾號，歐派整家整廚顏究所公眾號，天風證券研究所132.2.1智能家居：國牌崛起，適老化升級，享滲透率提升紅利智能馬桶：價格帶下移，滲透率提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023Q1-3線上智能坐便器零售規(guī)模為43.3億元（同比+16.2%，同期家居社會零售額同比+3.1%）、零售量規(guī)模為197.3萬臺（同比+28.0%），我們認為家居行業(yè)需求疲軟下智能馬桶展現(xiàn)較強韌性，其中瑞爾特、箭牌等國產(chǎn)品牌以性價比搶占份額，根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2023年智能馬桶價格帶進一步下移，需求升級+價格下探+適老改造+渠道紅利共驅(qū)行業(yè)滲透率穩(wěn)步提升。智能晾衣機：格局優(yōu)異，龍頭產(chǎn)品升級。晾衣機行業(yè)競爭格局較好，好太太深耕晾曬品類，優(yōu)異產(chǎn)品力+品牌力+渠道力引領行業(yè)擴容，根據(jù)艾瑞咨詢權威發(fā)布《陽臺里的新美好—2023年晾曬場景趨勢洞察》報告，2022年好太太市占率達到40%。2023年公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，有望帶動行業(yè)增長。投資建議：智能家居需求持續(xù)受益于舊改及消費體驗升級，推薦瑞爾特（與家電聯(lián)合覆蓋）、好太太。圖：2022年好太太智能晾曬市場占有率達到40%圖：

2023年智能馬桶價格帶延續(xù)下移線上智能一體機價格段分布（零售額）35%40%20%0%30%23%20%21%18%14%7%8%

8%8%

7%37%40%22YTD23YTD線上智能馬桶蓋價格段分布（零售額）6%34%

33%50%0%19%

20%16%

17%14%

11%9%

10%3%8%

9%3%4%3%4%盼盼戀日好太太

晾霸歐蘭特

九牧戀伊其他22YTD23YTD資料：奧維云網(wǎng)公眾號，好太太公眾號，艾瑞咨詢，天風證券研究所142.2.2傳統(tǒng)家居：品類擴張、套餐融合，品牌矩陣覆蓋全面品類融合提速，套系化提升客單值。我們認為過去定制家居龍頭經(jīng)歷了從單品向櫥衣木多品類擴張的轉(zhuǎn)變，品類融合時代，龍頭憑借積累的產(chǎn)品設計、生產(chǎn)制造、供應交付實力深耕大家居，并促成定制全品類+配套品的套系化融合銷售；此外我們認為軟體家居產(chǎn)品屬性更強，穩(wěn)步拓展床墊、沙發(fā)等全品類、多空間，以“雙臥”、“客臥”等融合套餐提升客單值，此外以顧家為代表的軟體龍頭積極向前端定制延伸。我們認為產(chǎn)品套系化、整家套餐組合對龍頭的供應鏈、設計、銷售等能力提出更高考驗，且套系化客單值提升有效對沖單品價格下降的影響。品牌矩陣完善，行業(yè)集中度提升。面對消費結構多元、消費性價比重視度提升，龍頭完善高+中+低端品牌梯度，顧家家居“天禧派”不斷向全屋空間拓展，喜臨門“喜眠”下沉提速，有望進一步提升中低端市場份額。圖：家居龍頭主流套餐梳理圖：家居龍頭品牌矩陣日趨完善龍頭品牌主推套餐29800元全屋8大空間定制：20㎡定制柜類+7米抗菌櫥柜+3樘臥室房門+衛(wèi)浴四件套;歐派家居39800全屋定制：20㎡定制柜+7米櫥柜+11件家具+3平方米背景墻+煙機+灶具+水槽39800元整家套餐：20㎡簡約全屋定制+奢感UV櫥柜+3樘木門+4平方米輕奢護墻板+馬桶及洗烘一體機或喜臨門床及床墊索菲亞29700元整家魔方套餐：11㎡全屋定制+7米櫥柜套餐+煙機灶具+鍋碗籃納米水槽+家具9件套+廚電3件套+門墻套裝志邦家居尚品宅配

3+2隨心選套餐：29800元20㎡全屋柜類定制+贈送2萬元家具顧家家居

19800整家套餐：22㎡全屋柜類+價值3990元顧家床墊資料：各公司天貓官方旗艦店，各公司官網(wǎng)，天風證券研究所152.2.3傳統(tǒng)家居：渠道優(yōu)化調(diào)整，把握前置流量零售：渠道結構優(yōu)化+逆勢擴張并行。1）優(yōu)化渠道結構：歐派從品類事業(yè)部轉(zhuǎn)向區(qū)域事業(yè)部，零售大家居整合提效；顧家落實“一體兩翼”戰(zhàn)略，定制+軟體專供及融合大店同步發(fā)展；索菲亞構建全渠道多品牌矩陣，推進渠道縱深發(fā)展；2）渠道逆勢擴張：2023Q1-3喜臨門、志邦、金牌分別新增門店379家、407家、347家，F(xiàn)Y2024H1敏華新增門店417家，龍頭提振經(jīng)銷商投資建店信心，下沉市場仍存拓展空間。圖：家居龍頭線下門店數(shù)量梳理（家）2019706237362827214464862168-2020711250403232249366912340-20217475486337423130645638994900FY2022596820227615410042313729674347025600FY202364712023Q37376較年初變化歐派家居索菲亞-239-3063794志邦家居金牌廚柜顧家家居喜臨門46384074076347--5081379慕思股份5700+FY2024H16888100+較年初變化417FY20202874FY20214122敏華控股資料：各公司公告，天風證券研究所；注：歐派、索菲亞、志邦、金牌、喜臨門為截至2023Q3末門店數(shù)，慕思股份為截至2023H1末門店數(shù)162.2.3傳統(tǒng)家居：渠道優(yōu)化調(diào)整，把握前置流量多元渠道流量獲取為業(yè)績增長核心驅(qū)動：整裝：供需兩旺，龍頭家居+整裝公司合作共贏。根據(jù)貝殼研究院調(diào)查數(shù)據(jù)，近六成有裝修需求的消費者偏好全包/整裝模式，2023Q1/Q2/Q3貝殼家裝家居業(yè)務收入分別同比+54%/+91%/+72%至14億元/26億元/32億元，整裝需求旺盛，此外貝殼相繼收購圣都家裝、愛空間，資本持續(xù)賦能家裝行業(yè)發(fā)展。目前頭部家居公司積極推進頭部裝企合作，歐派整裝大家居開店穩(wěn)健、志邦“超級邦”戰(zhàn)略深入賦能裝企、索菲亞2023Q1-3整裝收入同比+86.4%、顧家星選模式持續(xù)迭代，家居公司及裝企公司有望實現(xiàn)合作共贏。拎包：布局前置&集中需求，場景化賦能。新房樓盤需求更為集中且前置，核心家居品牌商及經(jīng)銷商組建專門拎包團隊加強小區(qū)樣板間建設，如尚品宅配與多家地產(chǎn)物業(yè)合作啟動“隨心選拎包戰(zhàn)略合作”，提供場景化、個性化整裝體驗，有望持續(xù)貢獻業(yè)績增量。電商：軟體重視線上成交及品牌打造。軟體產(chǎn)品標準化程度高、成交鏈條短，順應線上渠道結構變化和新零售直播電商發(fā)展機遇，喜臨門平臺連續(xù)多年銷量領先；芝華仕強化抖音本地生活等營銷方式，重視線上經(jīng)典產(chǎn)品打造。投資建議：品類+渠道擴張貢獻增量，市場整合提速，推薦江山歐派、森鷹窗業(yè)；傳統(tǒng)家居龍頭競爭維度升級，組織架構調(diào)整賦能，估值有望修復，推薦歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、敏華控股、喜臨門、慕思股份等。圖：尚品宅配啟動“隨心選拎包模式”圖：家居龍頭相繼發(fā)力整裝渠道資料：志邦家居公眾號，優(yōu)居研究院公眾號，定制家居一線公眾號，天風證券研究所172.2.4工程業(yè)務：客戶結構優(yōu)化，龍頭規(guī)模生產(chǎn)推動份額提升工程客戶結構優(yōu)化，我們預計2024年增長平穩(wěn)。2023年1-10月我國房屋竣工面積同比+19%，竣工優(yōu)異及保交樓政策推動下家居大宗業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于零售，2023Q1-3歐派/志邦/江山歐派大宗業(yè)務收入分別同比+10.1%/+28.0%/+28.2%，我們預計Q4大宗增長依然穩(wěn)健。當前家居龍頭積極提升優(yōu)質(zhì)國央企客戶及款清發(fā)貨項目占比，我們預計2024年前期積壓竣工兌現(xiàn)或?qū)⒅未笞跇I(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)；此外，江山歐派、王力安防等工程渠道占比高，且制造端規(guī)模優(yōu)勢突出，市占率有望穩(wěn)步提升。圖：

2022Q1-2023Q3歐派家居、志邦家居、江山歐派各渠道增速公司渠道零售大宗零售大宗零售大宗2022Q134.7%-7.0%2022Q220.1%-19.5%11.5%-11.7%42.0%-30.0%2022Q35.8%2022Q41.6%2023Q1-15.0%-13.0%-3.9%2023Q210.0%29.2%13.4%23.2%18.7%23.6%2023Q3-1.1%歐派家居1.4%2.5%12.4%-0.6%13.2%-1.5%7.0%-7.4%10.8%-2.9%40.3%志邦家居江山歐派-5.9%36.9%-0.3%4.5%40.1%13.9%20.8%74.3%-11.2%32.6%49.6%資料：各公司公告，天風證券研究所182.3.1瑞爾特：智能馬桶差異化突圍，線上放量、線下提速品牌定位迎合消費趨勢，代工基因鎖定成本及研發(fā)優(yōu)勢。公司在原有以代工為主基礎上，勇于開拓自主品牌業(yè)務。23H1公司增加2000元以下價格帶的輕智能系列、較高性價比的F3型號產(chǎn)品、高端價格帶的UX系列等，新品延續(xù)公司質(zhì)量功能穩(wěn)定性及性價比方面的優(yōu)勢。預計2024年公司依然以消費者需求為導向，在各個價格帶持續(xù)推新。抖音先發(fā)盈利穩(wěn)定，店中店成熟加快倍增。公司抖音團隊運營及平臺流量合作相對成熟，具備較好盈利能力，未來伴隨規(guī)模提升將逐步提升。目前線下銷售體系扁平化，直接從工廠到門店到消費者，沒有冗余經(jīng)銷商鏈條，一方面解決代理商庫存、資金、安裝等后顧之憂，另一方面公司沉淀用戶數(shù)據(jù)，提升業(yè)務效率及其他品類滲透。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利分別為2.50/3.08/3.65億元圖：瑞爾特2018-23Q1-3收入、歸母凈利及同比增速圖：瑞爾特29%毛利率、凈利率2018-23Q1-351%19.602560%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%45%30%18.6822%201510529%11%14%12%13%12%

12.8415.4625%11%24%16%23%0%8%5%11.099.9416%16%-20%-40%-60%-37%1.159%7%1.822.111.761.611.3900%20182019202020212022收入yoy23Q1-3201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利yoy資料：同花順iFinD，天風證券研究所192.3.2好太太：夯實晾曬主業(yè)優(yōu)勢，股權激勵顯信心產(chǎn)品結構優(yōu)化，盈利能力向上。公司深耕智能晾曬領域，截至2022年晾衣機市場占有率高達40%，具備強品牌影響力。近年公司產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，高單價、高毛利智能家居產(chǎn)品收入占比提升至80%以上，2023年公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，帶動盈利能力向上

；此外，進軍智能鎖賽道，有望打造第二增長曲線。線上渠道優(yōu)勢強，推進全渠道營銷。線下方面，公司通過推動城市運營平臺模式積極下沉；同時深化五金店、新零售、KA等新渠道布局。線上方面，公司在穩(wěn)定天貓、京東等傳統(tǒng)電商渠道市占的同時，以直播、短視頻等多平臺覆蓋線上消費群體。此外，公司有序發(fā)展工程渠道業(yè)務，此前與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)客戶開展戰(zhàn)略合作，積極探索異業(yè)合作、多場景等方向，培育新的業(yè)務增長點。股權激勵彰顯信心。2023年公司發(fā)布股權激勵，業(yè)績考核目標為：以2022年為基數(shù)，2023年營業(yè)收入同比增長不低于20%，2022-2024年營收CAGR不低于

20%，彰顯未來發(fā)展的信心，有利于調(diào)動員工積極性。盈利預測：我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別3.26/3.92/4.69億元圖：好太太持續(xù)迭代新品圖：好太太2018-23Q1-3毛利率、凈利率60%50%40%30%20%10%0%50%21%50%22%48%23%46%16%45%21%43%20%201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，好太太公司官網(wǎng)，天風證券研究所202.3.3江山歐派：零售放量增長，品類持續(xù)延展渠道端多輪驅(qū)動，大宗體系持續(xù)優(yōu)化，代理及經(jīng)銷渠道逐步發(fā)力。1）工程渠道：直營和代理穩(wěn)步開拓，公司聚焦核心客戶，2023年保交樓貢獻增量；2）經(jīng)銷渠道：持續(xù)下沉，取消獨家代理模式，依托規(guī)?；瘍?yōu)勢，提升市占率于無形，建立終端銷售通路，品牌認知度持續(xù)提升，截至Q3末加盟經(jīng)銷商數(shù)增長至3.33萬家，我們預計年化增加1萬家左右，營收規(guī)模有望持續(xù)擴大。品類持續(xù)延展，新產(chǎn)能加速釋放。公司入戶門、柜類等逐步推進經(jīng)銷商渠道，此外推出窗類、墻板類、柜類、地板、衛(wèi)浴、五金等一體化健康家居產(chǎn)品，構造多元化產(chǎn)品矩陣打開成長空間，防火門產(chǎn)線的投產(chǎn)加之各大生產(chǎn)基地產(chǎn)能的持續(xù)爬坡有望貢獻收入新增量。生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢顯著，營運水平持續(xù)提升。公司生產(chǎn)制造能力強，與德國HOMAG等國際一流裝備制造企業(yè)合作，引進數(shù)控自動化流水線，為工程、外貿(mào)客戶設置集規(guī)?；?、自動化、智能化于一體的先進木門生產(chǎn)線，加之標準化信息系統(tǒng)的建立，有效縮短材料采購周期及產(chǎn)品生產(chǎn)周期，有望帶動市場份額穩(wěn)步提升。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為3.9/5.0/6.0億元圖：江山歐派分渠道收入規(guī)模（億元）35.0圖：江山歐派分渠道毛利率（%）40.0%30.02.95.035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%35.2%35.2%25.020.015.010.05.09.111.98.88.69.128.6%28.2%23.5%18.9%16.322.125.7%25.3%21.8%24.2%21.8%16.8%6.97.32.50.02020A2021A2022A2023Q1-32020A2021A2022A工程直營

工程代理2023Q1-3經(jīng)銷渠道工程直營工程代理經(jīng)銷渠道資料：江山歐派公司公告，天風證券研究所212.3.4森鷹窗業(yè)：品類完善打開第二增長極，渠道拓展紅利釋放拓展鋁合金窗，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。公司從鋁包木窗切入鋁窗/塑鋼窗，渠道共用客戶互補?！昂啇邸毕盗袖X合金窗主要定位于中高端零售市場，市場反饋較好，未來伴隨鋁合金窗系列產(chǎn)品豐富，產(chǎn)品線分別向高端和中端市場延伸，毛利率尚有改善空間。未來公司將向多品類窗型擴展，結合不同區(qū)域氣候和消費習慣，適時調(diào)整渠道和品類策略，合理規(guī)劃各品類收入占比。最終構建以鋁包木窗為主，以鋁合金窗、其他節(jié)能窗為輔，以窗、幕墻及陽光房等產(chǎn)品進行多品類協(xié)同，不斷完善中高端產(chǎn)品矩陣格局。推進渠道推廣，強化營銷網(wǎng)絡建設。零售渠道推廣方面，除了傳統(tǒng)的零售門店，公司鼓勵經(jīng)銷商發(fā)展“1+N”模式，經(jīng)銷商利用自己的資源和渠道，在周邊縣市和區(qū)域?qū)ふ以O立分銷商，拓展零售網(wǎng)點布局。鼓勵經(jīng)銷商通過物管新零售、設計師渠道、同業(yè)異業(yè)聯(lián)盟、線上渠道等多種渠道和模式深耕當?shù)厥袌?，增加產(chǎn)品與消費者的接觸頻率，擴大經(jīng)銷商與市場的連接。盈利預測：我們預計2023-25年公司歸母凈利潤為1.50/1.74/2.14億元圖：森鷹窗業(yè)2018-23Q1-3收入、歸母凈利及同比增速圖：森鷹窗業(yè)2018-23Q1-3毛利率、凈利率1210867%80%60%40%20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%9.5738%39%8.8736%36%18%8.3739%33%12%41%

7.2827%30%13%6.7824%6.11619%15%14%1%41%

0%1.21

-20%15%-16%-7%10%10%1.271.2821.080.7620190.600-40%0%2018收入（億元）20202021202223Q1-3201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利yoy資料：同花順iFinD，天風證券研究所222.3.5歐派家居：組織架構改革成效顯現(xiàn)，盈利能力提升組織架構改革成效顯現(xiàn)，大家居業(yè)態(tài)持續(xù)迭代。公司4月推進營銷組織架構變革，將原來以品類劃分的事業(yè)部調(diào)整為以區(qū)域劃分的全國三大事業(yè)部，為大家居跨品類融合提供基礎，營銷事業(yè)部可因地制宜，深耕單個城市總量，我們預計正面效果逐步體現(xiàn)至經(jīng)營中。零售大家居創(chuàng)新店態(tài)，新架構下加速發(fā)展。截止2022年底歐派零售體系已啟設102個大家居店，公司預計23年新開零售大家居200多家。零售大家居未來規(guī)劃主要有3個路徑：大家居2.0模式，立體商超店，合資大店；作為傳統(tǒng)主要客流入口，商超貢獻仍然最大；同時公司積極布局街邊店、輕資產(chǎn)及合資店等非商超店態(tài)，合計貢獻訂單占比超50%。降本控費推進，盈利能力提升。營銷系統(tǒng)組織架構改革及時迅速，明確零售經(jīng)銷商市場經(jīng)營主體地位，聚焦基地改革、全品類產(chǎn)能布局、齊套交付、人員提效。23Q1-Q3毛利率33.99%，同增1.95pct，歸母凈利率13.94%，同增1.71pct，降本控費成效漸顯。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為30.3/36.5/42.7億元圖：歐派家發(fā)布29800全案大家居套餐圖：歐派家居2018-23Q1-3毛利率、凈利率（%）454038361435302520151053514343213321214140201820192020銷售毛利率(%)202120222023Q1-3銷售凈利率(%)資料：同花順iFinD，歐派集團官方公眾號，天風證券研究所232.3.6索菲亞：多品牌+多品類+多渠道協(xié)同，整裝增長靚麗多品牌持續(xù)深耕，整家套餐大促拉動收入增長。公司四大品牌協(xié)同發(fā)展：1）索菲亞：23Q1-3收入73.96億元，同增9%，工廠端客單價1.94萬元，同增7%，大家居穩(wěn)步發(fā)展；2）米蘭納：23Q1-3收入3.2億元，同增63%，工廠端客單價1.43萬元，同增14%，預計延續(xù)較高增長；3）司米：23Q1-3整家產(chǎn)品工廠端客單價4.05萬元，同增11%，整家策略提升客單值效果逐步體現(xiàn)；4）華鶴：持續(xù)吸納優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，推進裝企/拎包/電商等新渠道建設以開拓新流量。全渠道穩(wěn)步拓展，整裝高速增長。分渠道看：1）經(jīng)銷：截至Q3末索菲亞/米蘭納/司米/華鶴門店數(shù)量為2773/487/252/282家；積極拓展互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化營銷，打造全平臺私域營銷陣地，為線下賦能以形成線上線下一體化營銷閉環(huán)，實現(xiàn)零售渠道流量多元化。2）整裝：23Q1-Q3整裝渠道持續(xù)發(fā)力，伴隨業(yè)務覆蓋范圍持續(xù)擴大，加之大家居戰(zhàn)略推進，有望加快全品類產(chǎn)品布局進程。3）大宗：公司客戶結構持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)客戶收入貢獻穩(wěn)定，醫(yī)院、學校、公寓等新業(yè)務渠道持續(xù)延拓。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為12.9/14.3/16.7億元圖：索菲亞品牌矩陣圖：索菲亞2018-23Q1-3毛利率、凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%38%37%14%37%15%36%12%33%33%10%13%1%2021凈利率0%201820192020毛利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，索菲亞公司公告，天風證券研究所242.3.7顧家家居：一體化整家業(yè)務突破，股東結構優(yōu)化“一體兩翼”戰(zhàn)略布局清晰，內(nèi)外銷布局完善。內(nèi)銷方面，公司7月提出“一體兩翼，雙核發(fā)展”，提供“一體化整家業(yè)務突破+軟體品類創(chuàng)新運營”的“兩翼”方向，圍繞兩條賽道建立不同的各自支持兩翼發(fā)展的核心能力，持續(xù)加快融合大店/品類勢能店布局速度。外銷方面，公司致力于提升大客戶服務能力，拓展SPO等高毛利品類，我們預計外銷持續(xù)復蘇，且經(jīng)營利潤穩(wěn)步向上。盈峰或入主，期待產(chǎn)業(yè)協(xié)同。11月公司控股股東顧家集團及一致行動人TBHome及實控人顧江生先生等與盈峰睿和投資簽署《戰(zhàn)略合作暨股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓顧家集團及TBHome持有2.4億股公司股份，占總股29.42%；若交易完成，盈峰系合計持股29.42%，顧家系持股18.02%。公司從2012年起推行職業(yè)經(jīng)理人模式，多年來股東與管理層在戰(zhàn)略上協(xié)同一致，管理分工明確，整體管理體系高效。我們認為若本次交易完成，控制權或變更后，公司治理結構進一步優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同有望助力市占率提升。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為21.0/24.3/28.1億元圖：顧家家居確立“一體兩翼

雙核發(fā)展”新戰(zhàn)略圖：顧家家居2018-23Q1-3毛利率、凈利率40%36%35%30%25%20%15%10%5%35%35%32%11%31%10%29%9%11%11%7%0%201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，顧家家居公眾號，天風證券研究所252.3.8志邦家居：渠道+品類延續(xù)拓展，大宗渠道持續(xù)靚麗廚柜穩(wěn)健，衣柜貢獻增量，木門墻板靚麗。公司深耕整家產(chǎn)品，打造全品類多元矩陣，分品類看：1）廚柜：23Q1-3實現(xiàn)營收17.52億元，同比+0.04%，毛利率43.59%，同比+2.84pct，櫥柜業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)健，且產(chǎn)品體系持續(xù)優(yōu)化，23年櫥柜軟件下單全國覆蓋率＞90%，Ag+抗菌系統(tǒng)推出，BC工藝技術升級。2）衣柜：23Q1-Q3實現(xiàn)營收16.75億元，同比+16.22%，毛利率38.77%，同比+1.75pct。3）木門墻板：23Q1-Q3實現(xiàn)營收2.4億元，同比+93.13%，保持較高增速，毛利率17.95%，同比+4.66%。大宗業(yè)務發(fā)力，整裝預計高增。1）零售：23Q1-Q3經(jīng)銷實現(xiàn)收入21.73億元（同比+3.49%），截至Q3末門店總數(shù)達4638家（較年初+407家），實現(xiàn)門店凈增長，南下戰(zhàn)略持續(xù)開拓市場空間；2）大宗：23Q1-Q3實現(xiàn)收入10.95億元（同比+27.95%），公司同優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司戰(zhàn)略合作并進行全國業(yè)務代理相結合模式，收入表現(xiàn)靚麗；3）整裝：公司同全國大型整裝公司合作以及與區(qū)域性整裝企業(yè)合作兩種模式推進，10月整裝千坪旗艦店落地昆山，品牌核心服務優(yōu)勢凸顯。盈利預測：我們預計23-25年公司歸母凈利潤分別為6.1/7.2/8.7億元圖：志邦家居強化整裝+拎包活動圖：志邦家居整裝大家居旗艦店落地昆山資料：志邦家居公眾號，天風證券研究所262.3.9敏華控股：經(jīng)營韌性凸顯，內(nèi)銷穩(wěn)健、外銷復蘇內(nèi)銷表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營韌性凸顯。FY24H1公司中國市場主營業(yè)務收入60.05億港元（同增5.1%，人民幣口徑+11%），不考慮鐵架中國區(qū)域收入同增3%。其中：1）線下渠道收入41.0億港元（同增0.7%，人民幣口徑+6.3%），截至24FYH1，線下門店（不含格調(diào)和蘇寧門店）共6888家，凈增417家，門店維持小幅凈增長，公司重點開拓下沉市場門店及新增一二線城市性價比系列；后續(xù)公司持續(xù)強化開店及同店增長管理，我們預計精細化運營提升店效。2）線上收入12.9億元（同增11.3%，人民幣口徑+17.5%），公司在傳統(tǒng)電商、以及直播電視均有較強的先發(fā)優(yōu)勢，采取線上線下同步發(fā)力，線上加強推廣直播的銷售模式，通過短視頻、自有店鋪直播、頭部主播深度合作，實現(xiàn)品牌影響力的加強。外銷業(yè)務逐步修復。24FYH1收入受復蘇過程影響，剔除海運影響北美下降5.4%，下半年業(yè)績表現(xiàn)值得期待。我們預計伴隨北美市場逐漸去庫存，公司或可依據(jù)產(chǎn)能、成本優(yōu)勢實現(xiàn)份額提升。盈利預測：我們預計24-25財年公司歸母凈利潤分別為22.1/25.7億港元圖：敏華控股FY19-FY24H1毛利率、凈利率圖：敏華控股FY19-FY24H1收入、利潤及同比增速250.0040.0030.0020.0010.000.0045%40%214.9739%13%38%200.00150.00100.0050.000.0036%13%37%10%173.5136%12%164.3435%30%25%20%15%10%5%34%12%121.44112.5889.38-10.0019.2522.4719.1513.64FY1916.38FY2011.36

-20.0011%-30.00FY21FY22FY23FY24H10%FY19FY20FY21毛利率FY22凈利率FY23FY24H1收入（億港元）利潤（億港元）收入yoy（%，右）利潤yoy（%，右）資料：同花順iFinD，天風證券研究所273造紙：關注需求修復斜率，優(yōu)選格局、重視成長283.1.1木漿：供給寬松、需求改善，預計2024年溫和震蕩Q4價格窄幅整理，預計2024年供給寬松、需求改善，漿價溫和震蕩。2023H1前期新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，漿價自前期高位回落；下半年國內(nèi)需求改善疊加成本上漲支撐，漿價上行，部分頭部漿廠停機停產(chǎn)，我們預計有望緩和供給壓力，供需矛盾緩和驅(qū)動漿價向上；11月以來紙廠補庫積極性下降，內(nèi)盤漿價略有回落，12月Arauco針葉漿報價780美元/噸（較上輪持平），Suzano宣布中國市場闊葉漿金魚價格提漲20美元/噸且僅供長協(xié)客戶，我們預計Q4漿價維系窄幅整理。中期來看，2023Q4-2025年CMPC、Suzano、Paracel仍有合計超過400萬噸闊葉漿產(chǎn)能投放計劃，供給寬松趨勢延續(xù)，此外我國商品漿需求伴隨經(jīng)濟溫和復蘇，我們預計2024年漿價維持溫和震蕩趨勢。圖：木漿外盤報價圖：木漿內(nèi)盤主流價圖：全球未釋放闊葉漿產(chǎn)能較多120010008006004002000800070006000500040003000200010000622053707806302020/2/212021/2/212022/2/212023/2/212020/2/142021/2/142022/2/142023/2/14進口針葉漿（美元/噸）進口闊葉漿（美元/噸）針葉漿主流價（元/噸）闊葉漿主流價（元/噸）資料：隆眾資訊，紙業(yè)商會，紙業(yè)發(fā)布公眾號，天風證券研究所293.1.2漿紙系：Q4穩(wěn)價為主，中期文化紙價穩(wěn)定、白卡供需矛盾仍存文化紙：供需穩(wěn)定，預計2024年價格以穩(wěn)為主。下半年文化紙渠道補庫、開工率走高，紙價企穩(wěn)向上；當前龍頭企業(yè)接單表現(xiàn)良好，木漿、木片等成本環(huán)比向上，頭部紙廠再發(fā)12月提價函，我們預計年內(nèi)紙價有望維系穩(wěn)定；中期來看，文化紙行業(yè)新增產(chǎn)能集中于行業(yè)龍頭，整體供給增量有限，且黨政期刊、文化教輔等需求呈剛性，預計紙價以穩(wěn)為主。白卡紙：供需矛盾延續(xù)，預計2024年價格弱勢運行。下半年伴隨行業(yè)需求復蘇、渠道補庫需求旺盛，白卡龍頭多輪挺價；10月底亞太森博如皋100萬噸白卡產(chǎn)線開機投產(chǎn)，市場供給壓力增加，當前主流紙廠低庫存下12月提價200元/噸，我們預計年內(nèi)價格走勢偏弱；中期來看，玖龍、聯(lián)盛、博匯等仍有大規(guī)模投產(chǎn)計劃，供需關系惡化或?qū)е聝r格競爭延續(xù)。圖：文化紙主流價圖：白卡紙主流價圖：漿紙系新增產(chǎn)能梳理雙膠紙主流價（元/噸）白卡紙市場主流價（元/噸）800070006000500040001200010000800060004000200002020/12/42021/12/42022/12/4銅版紙主流價（元/噸）800070006000500040002020/5/82021/5/82022/5/82023/5/82020/12/42021/12/42022/12/4資料：中國造紙雜志社公眾號，全紙聯(lián)紙品匯公眾號，廣東省造紙行業(yè)協(xié)會公眾號，各公司公告，Wind等，天風證券研究所303.1.3廢紙系：供給壓力減緩，關注需求復蘇斜率箱板瓦楞紙：供給增量邊際減緩，需求復蘇有望帶來景氣修復。9月以來進口紙沖擊逐步消化，受補庫及需求復蘇驅(qū)動，玖龍、山鷹等連續(xù)發(fā)布多輪漲價函，箱板紙、瓦楞紙價格觸底向上；10月末以來紙廠呈累庫趨勢，11月市場趨于平淡，紙價小幅下降，且預計春節(jié)訂單陸續(xù)釋放，玖龍、山鷹等多個基地于11月底提價30-100元/噸，我們預計價格震蕩為主。成本方面，國廢價格窄幅下行，我們預計國內(nèi)紙企盈利修復。中期來看，2024年行業(yè)產(chǎn)能增量邊際減緩，頭部紙廠僅玖龍紙業(yè)于年底有投產(chǎn)計劃；箱板瓦楞紙需求與宏觀經(jīng)濟高度相關，我們預計需求為價格走勢核心驅(qū)動，行業(yè)有望伴隨經(jīng)濟修復迎來景氣度提升。圖：廢紙主流價圖：箱板瓦楞紙主流價圖：新增產(chǎn)能梳理箱板紙主流價（元/噸）公司玖龍紙業(yè)山鷹國際華僑鳳凰紙業(yè)太陽紙業(yè)山鷹國際玖龍紙業(yè)山鷹國際玖龍紙業(yè)太陽紙業(yè)地點產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間2023Q150004500400035003000國廢黃板紙主流價（元/噸）2600240022002000180016001400遼寧沈陽浙江海鹽四川廣漢廣西南寧浙江海鹽廣西北海吉林扶余湖北荊州廣西南寧65422023年2月13日2023年8月13日2023Q3試產(chǎn)2023年10月預計2023Q4預計2023年底預計2024Q4規(guī)劃60100352020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4瓦楞紙主流價（元/噸）50004500400035003000250080301201202020/9/42021/9/42022/9/42023/9/42020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4資料：各公司公告，中紙網(wǎng)公眾號，維美德公眾號，紙引未來網(wǎng)公眾號，Wind，天風證券研究所313.1.4特種紙：Q4盈利能力改善，中期關注龍頭擴產(chǎn)及份額提升Q4盈利改善趨勢分化，龍頭仍處產(chǎn)能擴張周期。補庫延續(xù)&成本支撐，特紙龍頭發(fā)布熱轉(zhuǎn)印紙、格拉辛紙等多紙種漲價函，我們預計Q4盈利穩(wěn)步向上，然而改善趨勢預計分化：其中龍頭紙廠有望受益于提價落地；前期鈦白粉價格上漲，華旺盈利修復預計較弱。中期來看，特紙龍頭延續(xù)產(chǎn)能擴張趨勢，其中仙鶴、冠豪、五洲逐漸拓展上游木漿產(chǎn)能布局，有望持續(xù)受益于漿紙一體化進程；中高端裝飾原紙賽道競爭及供需情況較好，華旺、齊峰仍有裝飾原紙產(chǎn)能待釋放，此外華旺逐漸拓展食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙領域，市場份額有望穩(wěn)步提升。投資建議：推薦林漿紙一體化領先的太陽紙業(yè)，建議關注山鷹國際、玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽林紙，特種紙推薦華旺科技、仙鶴股份，建議關注五洲特紙、冠豪高新、恒達新材。圖：特種紙龍頭季度凈利率走勢（%）30.025.020.015.010.05.00.02019Q1

2019Q2

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2023Q3-5.0-10.0仙鶴股份冠豪高新五洲特紙華旺科技齊峰新材-15.0資料：同花順iFinD，天風證券研究所323.2.1太陽紙業(yè)：噸盈利抬升，原材料紅利逐步顯現(xiàn)預計Q4盈利延續(xù)環(huán)比向上。2023Q1/Q2/Q3公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.66億元/6.86億元/8.85億元，逐季改善趨勢明顯，其中Q2造紙行業(yè)景氣筑底，公司展現(xiàn)超額收益，Q3持續(xù)受益于漿紙價格同步上漲。展望Q4，我們預計盈利延續(xù)環(huán)比向上：①文化紙：預計提價落地帶來噸盈利改善；②溶解漿：旺季景氣延續(xù)，價格上行，預計產(chǎn)線優(yōu)化帶來成本優(yōu)勢；③箱板紙：需求復蘇，噸盈利保持穩(wěn)健，南寧100萬噸高檔箱板紙Q4貢獻增量。管理+原料基地賦能，alpha實力凸顯。公司國內(nèi)外原材料基地建設日趨完善，目前漿紙系原材料自給率達到60%左右，新增產(chǎn)能均有配套漿資源；老撾基地林地充沛、輪伐面積持續(xù)增加，中期低成本木片規(guī)?；型麡嬛诵母偁幈趬?；此外，公司精細化生產(chǎn)管理能力行業(yè)領先，我們預計抗周期波動實力有望強化。三大基地協(xié)同發(fā)展，成長空間充足。山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，合計產(chǎn)能達到1000+萬噸，未來南寧仍有新增產(chǎn)能釋放。盈利預測：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為30.4/35.1/39.2億元風險提示：原材料價格波動，下游需求疲軟，老撾林地種植不及預期等。圖：太陽紙業(yè)單季度歸母凈利潤（億元）及凈利率圖：太陽紙業(yè)新增產(chǎn)能規(guī)劃11.2412.0010.008.006.004.002.000.0011.0816.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%地點類型產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)日期9.846.758.856.865.66高檔包裝紙100502023Q36.935.985.063.806.095.415.714.464.005.365.37本色化學木漿生活用紙及后加工高檔包裝紙2023Q3南寧30--1.89120太陽紙業(yè)凈利率資料：Wind，太陽紙業(yè)公司公告，天風證券研究所333.2.2山鷹國際：靜待需求改善，產(chǎn)業(yè)鏈一體化延伸靜待需求改善帶動盈利向上。Q3行業(yè)需求旺季復蘇、提價落地，公司采取低庫存運行策略，造紙主業(yè)量價齊升，Q3實現(xiàn)歸母凈利潤1.55億元（環(huán)比+0.85億元），盈利改善趨勢明顯；當前箱瓦紙價格小幅震蕩，龍頭再發(fā)提價函，我們預計Q4盈利延續(xù)修復趨勢，靜待2024年需求復蘇帶動噸盈利中樞向上。擴產(chǎn)告一段落，包裝有望貢獻增量。

2023年浙江山鷹77萬噸產(chǎn)線投產(chǎn)，吉林山鷹30萬噸產(chǎn)線計劃年內(nèi)落地，屆時公司整體產(chǎn)能規(guī)模接近800萬噸，2024年我們預計公司注重原材料結構優(yōu)化及下游包裝業(yè)務拓展。公司包裝業(yè)務綁定DELL、HP等優(yōu)質(zhì)核心客戶，致力于提升設計及交付能力，并持續(xù)開發(fā)新客戶資源，后續(xù)有望持續(xù)貢獻收入規(guī)模及盈利空間。盈利預測：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為2.0/11.3/14.2億元風險提示：宏觀經(jīng)濟波動，原材料價格波動，海外投資風險等。圖：山鷹國際產(chǎn)能布局圖：山鷹國際單季度歸母凈利潤（億元）及凈利率4.822.712.305.314.743.9815.00%10.00%5.00%10.005.004.674.583.990.383.03

2.002.091.550.700.000.00%-5.00-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-10.00-15.00-20.00-25.00-0.72-0.73-3.41-23.11山鷹國際凈利率資料：Wind，山鷹國際公司公告，天風證券研究所343.2.3華旺科技：裝飾原紙龍頭，產(chǎn)能擴張+出海步伐穩(wěn)健預計Q4產(chǎn)銷旺盛、盈利穩(wěn)健。Q3公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.61億元（同比+55%，環(huán)比+26%），受益于新增產(chǎn)能爬坡，公司產(chǎn)銷表現(xiàn)旺盛，盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。我們預計Q4旺季產(chǎn)銷量進一步提升，成本端鈦白粉價格略有上行，此外伴隨漿價上升，公司木漿貿(mào)易盈利有望修復，預計Q4盈利保持穩(wěn)健增長。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放。公司擁有裝飾原紙產(chǎn)線8條，可為客戶提供400余種定制化產(chǎn)品，IPO募投新增產(chǎn)能馬鞍山年產(chǎn)12萬噸裝飾原紙產(chǎn)能投產(chǎn)后，馬鞍山年產(chǎn)18萬噸特種紙項目（一期）已順利投產(chǎn)；未來公司仍有特種紙產(chǎn)能計劃，除裝飾原紙外計劃拓展食品、醫(yī)療、電氣材料用紙等多元賽道，生產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)品多樣化優(yōu)勢進一步提升。產(chǎn)品高穩(wěn)定性塑造核心競爭力，出口歐洲&東南亞競爭優(yōu)勢凸顯。裝飾原紙對生產(chǎn)工藝、設備要求較高，公司裝飾原紙產(chǎn)線技術控制節(jié)點達5000余個，通過精準系統(tǒng)參數(shù)設定、多環(huán)節(jié)品控跟蹤，確保原紙各項指標性能的穩(wěn)定。此外公司產(chǎn)線生產(chǎn)模塊多為根據(jù)技術指標要求定制，具有不可復制性，技術壁壘較高，產(chǎn)品在耐曬、耐磨、穩(wěn)定性和印刷性能方面具有良好的表現(xiàn)性能，后續(xù)出?？臻g廣闊。盈利預測：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為5.7/6.6/7.9億元風險提示：市場需求波動，原材料價格波動，市場競爭加劇，匯率波動等。圖：華旺科技單季度歸母凈利潤（億元）及凈利率圖：華旺科技新增產(chǎn)能規(guī)劃2.0020.00%15.00%10.00%5.00%1.611.371.291.281.501.000.500.001.211.121.151.080.981.011.040.870.790.560.590.580.360.00%華旺科技凈利率資料：Wind，華旺科技公司公告，馬鞍山市人民政府，天風證券研究所353.2.4仙鶴股份：盈利能力修復，擴產(chǎn)步伐穩(wěn)健預計Q4噸盈利修復。Q3公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.01億元（同比-5.5%，環(huán)比+1.42億元），盈利向上修復；我們預計Q4需求復蘇帶動產(chǎn)品提價落地，盈利能力持續(xù)改善。出口方面，Q1-3公司出口收入5.40億元，同增24.27%，保持良好業(yè)績增長；公司合營企業(yè)夏王紙業(yè)具備較強的國際競爭力，出口占比在30%左右。食品卡產(chǎn)銷旺盛，戰(zhàn)略意義凸顯。2023年公司30wt食品卡紙投放市場，銷售量從4月2000噸增長到9月的2wt以上，當前產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率均維持在較高水平。然而食品卡價格持續(xù)受市場供需情況影響，盈利能力下降，預計Q4盈利虧損收窄。公司憑借深厚技術積累，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級，在前期階段積累一定優(yōu)質(zhì)客戶資源，從長期看食品卡紙布局具有戰(zhàn)略意義。擴產(chǎn)穩(wěn)健，林漿紙一體化項目釋放在即。公司湖北和廣西項目按建設規(guī)劃積極推進，其中廣西項目未來生產(chǎn)線主要產(chǎn)品集中在食品醫(yī)療、轉(zhuǎn)印及日用消費材料等系列，湖北項目未來生產(chǎn)線主要產(chǎn)品集中在家居裝飾、食品包材等系列。湖北+廣西項目一期設計投產(chǎn)量超過60wt，新產(chǎn)能釋放預計于2024年逐步體現(xiàn)。目前公司年化生產(chǎn)能力達到150wt，產(chǎn)品涉及六大系列60多個品種，預計新增項目達產(chǎn)后年生產(chǎn)能力超過200wt。盈利預測：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為6.3/10.9/13.8億元風險提示：市場需求波動，原材料價格波動，市場競爭加劇，匯率波動等。圖：仙鶴股份新增產(chǎn)能規(guī)劃圖：仙鶴股份單季度歸母凈利潤（億元）及凈利率4.003.002.003.2930.00%2.942.802.122.232.082.131.46

1.432.01

20.00%1.72

1.781.370.951.051.141.220.5910.00%0.00%1.00

0.360.00仙鶴股份凈利率資料：Wind，仙鶴股份公司公告，天風證券研究所363.2.5岳陽林紙：預計造紙盈利修復，期待林業(yè)碳匯放量CCER重啟提速，林業(yè)碳匯空間可期。10月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》，首批方法學（造林碳匯、并網(wǎng)光熱發(fā)電、并網(wǎng)海上風力發(fā)電、紅樹林營造）出臺；11月三大配套制度《溫室氣體自愿減排項目設計與實施指南》、《溫室氣體自愿減排注冊登記規(guī)則（試行）》、《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》相繼推出，進一步規(guī)范市場交易秩序，CCER重啟進程加速；碳價方面，10月我國CEA平均價格約為80元/噸，市場履約需求及政策推動下碳價達到歷史高點，中長期免費配額收緊+歐盟碳關稅推動，我國碳價預計逐步接軌國際。其中林業(yè)碳匯是成本最低的負排放技術，且兼具經(jīng)濟+政治+生態(tài)效益，我們預計前景廣闊。岳陽林紙：造紙主業(yè)修復，林業(yè)碳匯有望貢獻增量。1）造紙：Q3公司實現(xiàn)歸母凈利潤1317萬元，環(huán)比-14.6%，盈利承壓，我們預計Q4提價落地+低價木漿滯后反應，盈利有望修復，產(chǎn)能方面，45萬噸非涂布文化紙有望于2024年貢獻增量。

2）碳匯：公司依托過去碳匯項目經(jīng)驗、人才積累以及長期林業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，積極布局全國林業(yè)碳匯項目，公司預計2025年末累計簽約面積達到5000萬畝（目前近4000萬畝），林業(yè)碳匯有望貢獻增量。圖：

CEA價格走勢（元/噸）圖：

2023年公司持續(xù)開發(fā)林業(yè)碳匯項目9080706050403020100時間合作方合同標的及內(nèi)容本合同標的為湖北省宜昌市五峰土家族自治縣林業(yè)碳匯開發(fā)項目，甲方負責提供其擁有所有權或使用權或取得其它合法授權的森林/林地的林業(yè)碳匯委托開發(fā)合同，按項目設計文件的要求和技術規(guī)程實施碳匯造林、碳匯林經(jīng)營（中幼林撫育、封山育林、退化林修復、低效林改造等），并承擔相應的資金投入。乙方負責林業(yè)碳匯項目開發(fā)的勘查、設計、審定、備案、監(jiān)測、核證和簽發(fā)等上述過程中產(chǎn)生的所有資金投入。項目開發(fā)范圍包括全五峰土家族自治縣符合國家政策許可和中國自愿減排項目（CCER）或其他國際自愿減排項目（VER）機制可用于申報林業(yè)碳匯項目的所有林地（含造林、森林經(jīng)營項目所涉及的各類林地），預計五峰縣共計可開發(fā)面積約177萬畝（具體面積、范圍以申報最后核定的數(shù)據(jù)為準）。2023年3月五峰長森林業(yè)投資開發(fā)有限責任公司