中糧集團(tuán)收購蒙牛公司案例分析——縱向并購典型案例分析By——xxxx、XXXX清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院1目錄并購前——行業(yè)背景，蒙牛的故事，中糧的故事再思考——全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性并購后——整合效果分析并購中——交易結(jié)構(gòu)和定價(jià)分析2并購前3行業(yè)背景4行業(yè)背景并購前并購中并購后中國牛奶人均占有量變化情況預(yù)測歷年產(chǎn)奶量歷年奶牛數(shù)乳制品凈進(jìn)口再思考52007年行業(yè)簡介2000-2007年乳制品加工企業(yè)根本情況〔500萬元以上〕國內(nèi)共有奶牛1470萬頭，農(nóng)戶210萬戶，產(chǎn)量3684萬噸。企業(yè)1600家，其中產(chǎn)值500萬以上的700家，加工能力9000萬噸。原奶供給70%為奶販子。并購前并購中并購后再思考6行業(yè)簡介37各產(chǎn)品情況規(guī)模以上乳品企業(yè)加工能力并購前并購中并購后再思考78并購前并購中并購后再思考9事件原因事件原因產(chǎn)業(yè)整合大幕拉開監(jiān)管部門監(jiān)管不力乳制品加工企業(yè)準(zhǔn)入門檻低原料奶收購秩序混亂，對(duì)奶站的監(jiān)管缺失缺乏第三方檢測和原料奶價(jià)格形成機(jī)制缺乏先進(jìn)的原料奶收購標(biāo)準(zhǔn)2021年銷售額并購前并購中并購后再思考10蒙牛的故事11蒙牛蒙牛乳業(yè)于1999年成立，總部設(shè)在內(nèi)蒙古呼和浩特的和林格爾縣在短短9年的開展歷程中，蒙牛乳業(yè)由中國乳業(yè)第1116位上升為數(shù)一數(shù)二的領(lǐng)頭羊，創(chuàng)造了舉世矚目的“蒙牛速度〞和“蒙牛奇跡〞；從無市場、無工廠、無奶源、無品牌的不知名企業(yè)，開展成為在全國擁有20多個(gè)生產(chǎn)基地，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列200多個(gè)品項(xiàng)的乳品集團(tuán)蒙牛乳業(yè)開展至今，已成為中國乳品行業(yè)內(nèi)開展最快、最具潛力的大型企業(yè)集團(tuán)，在中國乃至東南亞市場上都有著廣泛的品牌影響力2021年銷售額并購前并購中并購后再思考12多樣化產(chǎn)品策略并購前并購中并購后再思考13牛根生并購前并購中并購后再思考14并購前并購中并購后再思考15危機(jī)？萬言書產(chǎn)業(yè)整合大幕拉開并購前并購中并購后再思考16外資收購疑云并購前并購中并購后再思考17套現(xiàn)動(dòng)機(jī)并購前并購中并購后再思考18中糧的故事19中糧戰(zhàn)略之選——全產(chǎn)業(yè)鏈糧油食品貿(mào)易公司轉(zhuǎn)變的原因：寧高寧中國食品業(yè)：加值能力缺乏，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農(nóng)產(chǎn)品加工程度低、原料損耗嚴(yán)重食品平安問題：需要國企的努力中國領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品、食品領(lǐng)域多元化產(chǎn)品和效勞供給商致力打造從田間到餐桌的全產(chǎn)業(yè)鏈糧油食品企業(yè)并購前并購中并購后再思考20寧高寧簡歷華潤中糧1958年生于山東濱州，1983年畢業(yè)于山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，1987年畢業(yè)于美國匹茲堡大學(xué)，獲工商管理學(xué)碩士學(xué)位。1987年參加華潤，曾任華潤集團(tuán)董事長兼總經(jīng)理2004年12月起任中國糧油食品〔集團(tuán)〕公司董事長。“大貓非貓，貓大成虎，一只虎的力量遠(yuǎn)超過26只貓。〞“華潤所涉及行業(yè)將逐漸集中到10個(gè)以內(nèi)，實(shí)施有限度地相關(guān)多元化。〞且“所涉足行業(yè)，華潤必須能進(jìn)入前3名。〞2001年以來,駕駛?cè)A潤“戰(zhàn)車〞在內(nèi)地展開了一連串的計(jì)策性并購舉動(dòng),橫跨房地產(chǎn)、零售業(yè)等主體行業(yè),并以其干練純熟的資本運(yùn)作能力被業(yè)界稱為“中國摩根〞。并購前并購中并購后再思考21食品行業(yè)中國食品業(yè)：加值能力缺乏，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農(nóng)產(chǎn)品加工程度低、原料損耗嚴(yán)重處于成長階段的食品行業(yè)，根據(jù)科爾尼并購策略，通常大企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)大后會(huì)迅速加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的并購，主要采用縱向并購的延伸與擴(kuò)張，注重品牌的打造和全球化我國食品行業(yè)與世界食品行業(yè)開展差距并購前并購中并購后再思考22中糧產(chǎn)業(yè)之選——乳業(yè)寧高寧：“從中糧的產(chǎn)業(yè)開展來講是一個(gè)自然的延伸，從中國的食品行業(yè)，乳業(yè)類的開展現(xiàn)狀來講也是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)〞世界食品業(yè)巨頭：達(dá)能：世界最大的鮮乳制品生產(chǎn)商雀巢：奶制產(chǎn)品從嬰幼兒、孕婦、中老年等全覆蓋中國食品平安問題：乳業(yè)迫不及待！豆奶中毒 2000年安徽阜陽，劣質(zhì)奶粉 …2004年湖南省嬰兒奶粉導(dǎo)致營養(yǎng)不良，奶粉袋苯超標(biāo)10倍 …2005年特侖蘇事件 …2009年

三聚氰胺事件 …2008年淀粉勾兌中老年奶粉，砷超標(biāo) …2006年并購前并購中并購后再思考23乳業(yè)優(yōu)選——蒙牛寧高寧：中糧在乳業(yè)方面只靠蒙牛開展，不會(huì)再走別的方式。體制考慮：民企→奶源控制好朋友：私人關(guān)系123并購前并購中并購后再思考24體制考慮體制考慮：民企優(yōu)秀的好東西不能被外國人搶走奶源控制寧高寧：“中糧是國家類的企業(yè)，在食品和糧食的領(lǐng)域里面，國內(nèi)具有領(lǐng)導(dǎo)地位的乳品企業(yè)，放在一起對(duì)整個(gè)行業(yè)，對(duì)乳品行業(yè)，對(duì)食品行業(yè)，包括對(duì)公司未來的開展，中糧公司和蒙牛公司的開展帶來很多變化。〞乳業(yè)巨頭蒙牛牽手中糧后第一件事即是謀劃進(jìn)軍奶源上游蒙牛挺進(jìn)西南爭奪奶源中糧整合上游路線初現(xiàn)眉山基地設(shè)計(jì)能力為日處理鮮奶800t洪雅現(xiàn)代牧場占地1026畝目前存欄澳洲奶牛五千多頭中糧“從田間到餐桌〞的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的延伸奶源控制并購前并購中并購后再思考25好朋友結(jié)果對(duì)牛根生本人、蒙牛管理文化、管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)同是雙方談判如此迅速的原因據(jù)了解，寧高寧不僅曾去蒙牛參觀，還曾在牛根生家中做客。同樣樂于表達(dá)與寧高寧的良好關(guān)系?！拔覀兌际侵袊髽I(yè)家俱樂部的會(huì)員，寧總是榮譽(yù)主席，我是輪值主席。去年，我們的交流比較頻繁，所以能一拍即合。〞近水樓臺(tái)先得月！寧高寧牛根生并購前并購中并購后再思考26并購前并購中并購后再思考27并購中28交易結(jié)構(gòu)29交易結(jié)構(gòu)中糧70%

厚樸30%6.116B3.058B3.058B股東交易前交易后股數(shù)占比股數(shù)占比銀牛132,607,8218.49%100,412,4665.79%金牛123,892,1457.93%36,571,2922.11%老牛54,283,7923.48%00.00%牛根生68,781,0224.40%68,781,0223.96%牛根生的其他一致行動(dòng)人57,768,6133.70%57,768,6133.33%特殊目的公司00.00%347,600,00020.03%其他1,124,526,02972.00%1,124,526,02964.79%合計(jì)1,561,859,422100.00%1,735,659,422100.00%并購前并購中并購后再思考條款并購前并購中并購后再思考31定價(jià)分析32定價(jià)分析定價(jià)絕對(duì)估值分析師預(yù)測比照市場并購前并購中并購后再思考33定價(jià)分析-與市場比較比2021/7/3〔最后一個(gè)交易日〕蒙牛股價(jià)19.10港元折價(jià)7.85%比2021/6/26-2021/7/3〔交易前5日〕均價(jià)18.44港元折價(jià)約4.56%；比2021/6/19-2021/7/3〔交易前10日〕均價(jià)18.06港元折價(jià)2.55%。根據(jù)蒙牛2021年中報(bào)，其每股凈資產(chǎn)為3.37RMB，那么P/B=4.19倍評(píng)述：根本是按照市價(jià)買的，似乎并沒有支付控制權(quán)溢價(jià)17.6HKD/股并購前并購中并購后再思考34定價(jià)-分析師預(yù)測券商數(shù)目

評(píng)級(jí)123450收購前

313485收購后

1115111

一般預(yù)測樂觀預(yù)測

200720082009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

銷售收入（單位：百萬）

213182386524318287433282024,20830,34136,500凈利潤（單位：百萬）

936-95266599413531,2271,5532,016市盈率(以17.6元計(jì)）

32.64-32.0945.9430.7322.5824.919.6715.15并購前并購中并購后再思考35定價(jià)-現(xiàn)金流估值主要假設(shè)假設(shè)原因持續(xù)經(jīng)營增長率3.00%一般成熟企業(yè)大概3%左右權(quán)益資本計(jì)算方法CAPM蒙牛beta0.901根據(jù)2007-2009年股票數(shù)據(jù)計(jì)算得到行業(yè)beta0.9298伊利股份、三元、光明乳業(yè)beta均值無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.50%一年期定存利率信托行業(yè)6.33%作為市場收益標(biāo)準(zhǔn)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2.83%權(quán)益資本6.05%根據(jù)CAPM計(jì)算得到債務(wù)利率6.55%五年期貸款利率稅率15%根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得到負(fù)債比率14.65%因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得到WACC5.98%可以根據(jù)報(bào)表計(jì)算出15%并購前并購中并購后再思考36定價(jià)-現(xiàn)金流估值估值結(jié)果200820092010E2011E2012E凈利潤（單位：千元）-9244641220106135591717845491439558利息（單位：千元）-15447-23889-42681-112110-176862稅收（單位：千元）-161454126240182185276081245476EBIT（單位：千元）-11013651322457149542119485201508172所得稅（單位：千元）-161454126240182185276081245476折舊（單位：千元）630046663863697996839264993853攤銷（單位：千元）965411535147802427323019營運(yùn)資金減少（單位：千元）-412513134509265340380125自由現(xiàn)金流-1118218-2571467179033721260551561264并購前并購中并購后再思考蒙牛價(jià)值：276億元股價(jià)：15.9元/股18.24HKD/股37并購前并購中并購后再思考38財(cái)政年度派息內(nèi)容方式2012/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2011/12/31每股0.198元人民幣現(xiàn)金股利2010/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2009/12/31每股人民幣0.1413元現(xiàn)金股利總計(jì)0.6593元股利收入2021年-2021年蒙牛均派發(fā)股息，中糧可收到股利約：(0.16+0.198〕*3.48+〔0.16+0.1413)*5=2.75億元并購前并購中并購后再思考39并購后40此次并購的預(yù)期效果把相關(guān)資金用于資源優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)整合，把握上游行業(yè)整頓和奶制品行業(yè)的開展而帶來的時(shí)機(jī)，譬如加強(qiáng)奶源建設(shè)和新產(chǎn)品開發(fā)，進(jìn)一步拓寬渠道，提升蒙牛的品牌競爭力。中糧集團(tuán)擁有央企背景，雄厚的整體實(shí)力與良好信譽(yù)，可以提振消費(fèi)者信心。中糧集團(tuán)將為蒙牛帶來豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、全球客戶網(wǎng)絡(luò)和成熟的食品平安措施等各方面的資源，這樣，對(duì)蒙牛來說真是如虎添翼。與中糧聯(lián)姻，勢必會(huì)推動(dòng)蒙牛的“三化進(jìn)程〞，即原料市場更趨一體化、食品平安更趨國際化和戰(zhàn)略資源配置更趨全球化對(duì)蒙牛：緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，提振消費(fèi)者信心對(duì)中糧：全產(chǎn)業(yè)鏈策略中糧集團(tuán)致力成為“全產(chǎn)業(yè)鏈糧油食品企業(yè)〞，一直銳意進(jìn)入乳制品這一重要食品行業(yè)。此次以入股蒙牛作為其進(jìn)入行業(yè)的最高起點(diǎn)，直接獲得蒙牛在乳制品行業(yè)的品牌優(yōu)勢和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)。中糧集團(tuán)可進(jìn)一步豐富現(xiàn)有產(chǎn)品品類，做大食品品牌，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈前移帶來更大的開展空間，入股蒙牛可以說如獲至寶。并購前并購中并購后再思考41蒙牛時(shí)代到中糧時(shí)代的跨越37蒙牛時(shí)代中糧時(shí)代2021年6月，寧高寧接替牛根生職務(wù)，掌管蒙牛。2021年4月12日，楊文俊不再兼任總裁職務(wù)，由來自中糧地產(chǎn)的副總經(jīng)理孫伊萍接替。至此原蒙牛創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)全部退出蒙牛管理。管理層變更不斷增持并購前并購中并購后再思考42文化整合中糧：“忠良文化〞第一方面是“忠良文化〞之“忠〞，指的是職業(yè)道德和精神修養(yǎng)。第二方面是“忠良文化〞之“良〞，指的是專業(yè)能力，如何把股東托付的財(cái)產(chǎn)管好、經(jīng)營好，為股東創(chuàng)造更大的財(cái)富。

蒙牛：小勝憑智，大勝靠德；認(rèn)真做事，誠信做人。并購前并購中并購后再思考43產(chǎn)業(yè)鏈整合2021年4月10日，在中國和新西蘭兩國政府的支持和見證下，中糧集團(tuán)攜旗下蒙牛乳業(yè)與新西蘭國有企業(yè)AsureQuality，以及普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所四方在北京共同簽署合作框架協(xié)議，共同探索成立食品質(zhì)量平安第三方獨(dú)立認(rèn)證機(jī)構(gòu)。并購前并購中并購后再思考44整合效果1234品牌整合：中糧蒙牛存疑管理整合：高層換血完畢文化整合：黃曲霉素事件爆發(fā)，效果有待檢驗(yàn)并購前并購中并購后再思考45再思考——全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性46全產(chǎn)業(yè)鏈概念收購項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈打造所在產(chǎn)業(yè)鏈位置新疆屯河飲料產(chǎn)業(yè)鏈上游五谷道場方便面產(chǎn)業(yè)鏈下游萬威客肉食產(chǎn)業(yè)鏈下游智利Colchagua酒廠及葡萄園葡萄酒產(chǎn)業(yè)鏈上、下游蒙牛乳制品產(chǎn)業(yè)鏈下游回憶中糧近年來的屢次收購，從種植、養(yǎng)殖、貿(mào)易、物流、加工，中糧在糧食、食品領(lǐng)域幾乎涉及了產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)層面。在其所涉足每一個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈里的每一個(gè)環(huán)節(jié)，中糧堅(jiān)持著收購對(duì)象一定有益于補(bǔ)充“全產(chǎn)業(yè)鏈〞且是某個(gè)細(xì)分市場中強(qiáng)勢企業(yè)的原那么。并購企業(yè)所在食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈并購前并購中并購后再思考47產(chǎn)業(yè)鏈評(píng)價(jià)中糧萬威客肉食作為中糧集團(tuán)打造全產(chǎn)業(yè)鏈的重要出口,也符合中糧集團(tuán)打造全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)称肪揞^的戰(zhàn)略目標(biāo)。收購萬威客是中糧集團(tuán)繼在天津和江蘇地區(qū)建設(shè)生豬健康生態(tài)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)化工程之后又一打造肉食產(chǎn)業(yè)鏈的舉措。并購前并購中并購后再思考48效果存疑成立背景及目的___________________________資料來源：新聞?wù)?，Wind，MCDB中糧旗下上市公司2021年業(yè)績372021年，中糧集團(tuán)推出了“全產(chǎn)業(yè)鏈〞戰(zhàn)略，開始大刀闊斧的并購和改革，全產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成為中糧招牌。質(zhì)疑：1、業(yè)務(wù)運(yùn)營壓力：整合初期，團(tuán)隊(duì)成員和管理系統(tǒng)都需要一個(gè)磨合的過程，這在一定程度上也對(duì)日常的業(yè)務(wù)運(yùn)營造成了一些短期影響。2、業(yè)績困擾：自中糧全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略實(shí)施，從終端產(chǎn)品的表現(xiàn)來看，中糧并沒有占到明顯優(yōu)勢。中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈“看上去很美〞，并不能真正形成核心產(chǎn)業(yè)競爭力。中糧2021年5家子公司業(yè)績均出現(xiàn)不同程度下滑或虧損。隨著業(yè)績的下滑，中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略及各業(yè)務(wù)板塊遭到質(zhì)疑。公司名稱2011年稅前利潤（萬元）2012年稅前利潤（萬元）變動(dòng)%蒙牛乳業(yè)206063.00168503.40-18.23%中糧控股386802.20161011.50-58.37%中糧屯河3237.82-73656.98-2374.89%中國食品120810.2078402.20-35.10%中糧生化35507.4318298.76-48.46%中糧地產(chǎn)42199.5751493.3222.02%中糧包裝36301.5043769.0020.57%并購前并購中并購后再思考49再思考——縱向并購之路50食品行業(yè)國際巨頭——達(dá)能旗下及合作品牌達(dá)能的前身是一家成立于1966年的“BSN〞的玻璃制造企業(yè)。通過在全球范圍內(nèi)并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并將不盈利的業(yè)務(wù)逐漸盤剝出去，達(dá)能最終開展成為食品行業(yè)的老大。達(dá)能現(xiàn)在集中在三個(gè)核心業(yè)務(wù)上，奶制品、飲料和餅干——并且正在進(jìn)行全球擴(kuò)張集團(tuán)簡介達(dá)能中國并購路徑并購前并購中并購后再思考51達(dá)能的中國并購之路1987年成立廣州達(dá)能酸奶公司1994年與光明建立上海酸奶及保鮮乳工程，達(dá)能占股45.2%1996年1998年2004年收購梅林正廣和飲用水50%股份123462000年52005年增持光明乳業(yè)，成為第三大股東72006年4月82006年7月持股中國匯源集團(tuán)22.8%股份，成為第二大股東92006年12月與蒙牛組建合資公司，達(dá)能持股49%。致力于酸奶等產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售10并購前并購中并購后再思考52達(dá)能并購原那么及中國市場開展戰(zhàn)略并購原那么中國市場的并購戰(zhàn)略并購前并購中并購后再思考53食品行業(yè)國際巨頭——雀巢雀巢于1867年，藥劑師亨利·內(nèi)斯?fàn)杽?chuàng)立一個(gè)牛奶制品工廠作為開端，但其飛躍是從7年后，朱勒斯·蒙耐瑞特從他手里收購公司后開始。雀巢產(chǎn)品線現(xiàn)橫跨9個(gè)品類，涵蓋了咖啡、奶制品、巧克力、糖果、瓶裝水等食品行業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。擁有20多個(gè)國際知名品牌，其中超過一半的知名品牌通過兼并與收購獲得。使用雀巢品牌的食品、飲料和醫(yī)藥用品產(chǎn)品近萬種，這就是雀巢，全球最大的食品制造商。雀巢在合作中還能能有效助推中國企業(yè)的成長，雀巢為被收購企業(yè)提供開展所