2023年黃金市場分析報告

2022年，跌宕起伏的市場即將謝幕。不管是俄烏沖突、美

聯(lián)儲暴力加息還是國內(nèi)疫情反復，無疑都加劇了今年資本市場

的動蕩。股市總在絕望中孕育機會。當前疲軟大半年之久的黃

金配置價值已經(jīng)凸顯，有哪些優(yōu)質(zhì)投資標的呢？

倫敦現(xiàn)貨黃金:美元

—倫敦現(xiàn)貨黃金:美元

美元/矗司

數(shù)據(jù)來源：同陽圓FinD

投資邏輯

（一）美聯(lián)儲加息放緩，實際利率有望進一步下行

黃金具有貨幣、金融以及商品三大屬性。通過數(shù)據(jù)測算,

其中金融屬性是其核心，貨幣居其次，商品屬性最弱。

具體來講，金融屬性即為黃金價值與其他美元資產(chǎn)收益率

的博弈。黃金作為無息資產(chǎn)，當美元資產(chǎn)收益率越高時，市場

對黃金投資偏好下降，黃金價格下降。相反，當美元資產(chǎn)收益

率越低時，黃金被市場看好，價格上行。美元資產(chǎn)價格主要受

到實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）影響。簡單來講，實

際利率即為黃金的機會成本。

數(shù)據(jù)顯示，黃金價格和實際利率（10年期美債實際收益

率）兩者存在高度負相關(guān)性，擬合度高達73.51%。實際上，

從實際利率的公式可以進一步推出，當名義利率大幅上漲，同

時通脹保持穩(wěn)定或者下降時，實際利率上漲，相對應的黃金的

價格也會隨之回落；當名義利率下行，通脹保持穩(wěn)定或者上行

時，實際利率下降，由此會推動黃金價格走高。

從歷年美國通脹情況和黃金的價格走勢便可進一步發(fā)現(xiàn)，

實際利率對黃金價格起到?jīng)Q定作用，通脹情況則為催化劑。

1974年、2008年以及2021年，美國通脹迅速飆升，同一時

間黃金價格大幅快速走高，走出一波行情。

注：美元指數(shù)黃金價格回歸結(jié)果

公式：黃金價格=（T2.85x美元指數(shù)+2010.36）

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

回歸分析：華紫研究石益峰

貨幣屬性方面，黃金主要受到美元指數(shù)以及市場避險情況

的影響。這主要是因為黃金以美元計價，由此通常來說美元強

硬（美元指數(shù)上漲）時，黃金價格下降；相反，美元疲軟時，

黃金價格走強。然而，通過回歸分析，實際上兩者之間的負相

關(guān)性極弱，擬合度僅為5.66吼值得一提的是，美元貶值會在

一定程度上推動市場資金選擇黃金，達到避險目的。

注：美元十年期國債實際收益率與黃金價格回歸結(jié)果

公式：黃金價格=（-243.87x美國十年期國債實際收益率+1855.30）

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

回歸分析：華紫研究石益峰

歷年黃金價格和美國通脹情況

■倫敦現(xiàn)貨黃金:美元（左軸）——美國:CPI當月同比（右軸）

美元債司

2,500

1971-04-221978-08-251986-01-171993-06-042000-10-192008-03-172015-08-

數(shù)據(jù)來源：同正順iFinD

黃金的商品屬性是最弱的，因為其價格幾乎不受供求關(guān)系

影響。數(shù)據(jù)顯示，一直以來黃金都呈現(xiàn)出供不應求的局面，但

黃金價格并沒有一直上漲。需求萎縮的1999年至2004年和

2011年至今，黃金價格反而持續(xù)上行。

歷年黃金價格、黃金相求以及供給情況

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

由此可見，實際利率是決定黃金價格的根本所在。（實際

利率=名義利率-通脹率）

從2022年3月份開始，截至2022年12月15日，美聯(lián)儲

累計加息七次，共計加息425個基點。同一時間，美國CPI同

比增速從7.9%增長至6月份高位的9.1%,隨后回落至11月

份的7.1%。一方面，通脹上行速度慢于美聯(lián)儲加息速度；另

一方面6月份以后回落的通脹進一步使得實際利率上漲。由此

可以看到，黃金價格自2022年3月高點一路下行至11月。

Zoom6mYTD1y10yAll

4.8

4

32

美國一葛準利率（L）?美國-實標GDPfSA.同日

注：美國基準利率

圖片來源：財經(jīng)M平方

倫敦現(xiàn)貨黃金:美元

—倫敦現(xiàn)貨黃金:美元

美元/盅司

數(shù)據(jù)來源：同正順iFinD

2022年12月15日，美聯(lián)儲加息50基點，幅度放緩。鮑

威爾發(fā)言強調(diào)放慢步伐觀察，以此避免出現(xiàn)加息過度的情況。

這反映出美聯(lián)儲也開始擔憂經(jīng)濟衰退的風險。不過短期看，美

國經(jīng)濟仍具韌性。這主要是因為服務業(yè)持續(xù)保持在景氣區(qū)間，

同時就業(yè)市場依舊火熱，11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)增加26.3萬

人，高于預期的增加20萬人。

但是中長期看，美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性正在進一步加

大。首先，具體從11月就業(yè)增長結(jié)構(gòu)來看，11月新增非農(nóng)就

業(yè)人數(shù)超預期主要得益于政府部門、酒店業(yè)、休閑業(yè)以及醫(yī)療

保健業(yè)支撐。除這幾個行業(yè)外，其他行業(yè)新增人數(shù)均呈現(xiàn)出下

滑的態(tài)勢，特別是批發(fā)業(yè)、零售業(yè)和制造業(yè)。這反映出美國經(jīng)

濟下行壓力正在向就業(yè)市場傳導。

美國:ISM:服務業(yè)PMI

—美國:ISM:服務業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：同正順iFinD

此外，美國居民需求也正在持續(xù)疲軟。美國零售商以及批

發(fā)商庫存銷售比持續(xù)上升，被動累庫存的情況正在持續(xù)發(fā)酵。

房地產(chǎn)方面，隨著利率的持續(xù)上行，不管是成屋銷售數(shù)量還是

新屋銷售數(shù)量都出現(xiàn)了大幅的下滑，來到了過去五年的最低

值。更重要的是，美國制造業(yè)PMI指標持續(xù)回落，最新的11

月數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)跌破臨界點，僅錄得49%。消費、房地產(chǎn)以及

制造業(yè)的快速降溫也暗示著美國經(jīng)濟衰退的風險在加劇。

歷年美國批發(fā)商&零售商座存銷售比情況

—美國:軍售商庫存葩售比:季間--美匡:批發(fā)商庫存轉(zhuǎn)售比:季謔

1992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-102016-10201

數(shù)據(jù)來湃：同花順iFinD

）

R,

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年.

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國源

美來

JaqEnN：片

注圖

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1500

?美國-新鷹編管(SAAR,L)美國-新JB第倍(SAAR,年增率，R)

注：美國新屋銷售情況

圖片來源：財經(jīng)M平方

美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI

一美國:供應塞理協(xié)會(1SM):制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

由此可以發(fā)現(xiàn)，隨著美國經(jīng)濟下行壓力的不斷加大，名義

利率下行的可能性也在不斷增加，這在很大程度上會推動實際

利率的下行。另一方面，美國通脹仍粘性十足。首先在勞動力

方面，身體健康原因?qū)е碌某~退休人員、新冠疫情導致的死

亡人數(shù)增加以及凈移民人口的減少使得美國勞動力供給緊張的

局面短期內(nèi)仍無法解決，導致薪資-通脹螺旋依舊頑固。數(shù)據(jù)

顯示，當前美國每小時薪資增速率仍遠高于疫情前水平，失業(yè)

率仍舊處于歷史低位。

其次，占CPI比例高達33%的住房項仍呈現(xiàn)出持續(xù)上行的

態(tài)勢。房地產(chǎn)降溫對于房租的影響具有滯后性。通常來看，

Zillow房租指數(shù)是租房項通脹的領先指標，一般領先8至12

個月。Zillow房租指數(shù)自今年四月開始回落，以此計算房租

項通脹至少持續(xù)上行至明年一季度，這將繼續(xù)支撐美國通脹維

持高位。進一步看，相較于通脹情況，名義利率有望以更快的

速度下行，因此將持續(xù)推動黃金價格上行，筆者認為當前位置

黃金的階段底部價格已經(jīng)出現(xiàn)。

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6

0

200820102012

—美國45小時薪資（SA.同比）

注：美國每小時薪資增速率

圖片來源：財經(jīng)M平方

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20K

MacroMicro

?美國-非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)（SA.月增,L）—美國-失業(yè)4

注：美國非農(nóng)vs失業(yè)率

圖片來源：財經(jīng)M平方

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0

201620172018201920；

—美國?zmow房屋租金指數(shù)（同比）美國?消費者物價指敷【c

注：歷年美國消費者物價指數(shù)-房租和Zillow房租指數(shù)情況

圖片來源：財經(jīng)M平方

（二）消費復蘇

2023年，消費復蘇已經(jīng)是一張明牌。不管是2022年12月

14日發(fā)布的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》，

還是2022年12月26日正式發(fā)布將“新型冠狀病毒肺炎”更

名為“新型冠狀病毒感染”，并從2023年1月8日起實施

“乙類乙管”，都將在很大程度上推動國內(nèi)消費的復蘇。更重

要的是，國家對于經(jīng)濟的兜底政策是應出盡出，持續(xù)不斷的，

經(jīng)濟的復蘇也將帶動消費的回暖（詳情見《A股即將起飛，你

準備好了嗎？》）。

從我國黃金的消費結(jié)構(gòu)也可以看到，屬于消費賽道的黃金

首飾占據(jù)了63.46%的比例，分別是工業(yè)、金條以及金幣需求

的3倍和6倍以上。

2021年我國黃金消費結(jié)出

■消費量:黃金:黃金首飾■消費量:黃金:工業(yè)及其他用金

雌來源：Wind,華紫研究自制

實際上，消費的復蘇疊加黃金價格的走高將對黃金賽道相

關(guān)公司業(yè)績起到巨大支撐，基本面的改善將對公司股價起到明

顯推動作用。根據(jù)回歸分析，黃金價格的走勢和中信證券貴金

屬指數(shù)擬合度高達61.47%。同時，中信證券貴金屬指數(shù)整體

也與大盤走勢呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，并且一直以來都有著跑贏

大盤的表現(xiàn)。換言之，黃金價格上行，市場整體上行會使得黃

金板塊相關(guān)公司股價被給予更高的估值，黃金板塊也有望因此

迎來戴維斯雙擊。

注：黃金價格和中信證券貴金屬指數(shù)回歸結(jié)果

公式：中信證券貴金屬指數(shù)=（9.2x黃金價格-1784.8）

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

回歸分析：華紫研究石益峰

歷年中信證券貴金屬指數(shù)和上證指數(shù)走勢圖

—中信行業(yè)推散:費金展（左軸）—上證綜合指數(shù)（右軸）

數(shù)據(jù)耒源：同正順iFinD

SUMMARYOUTPUT

RegressionStatistics

MultipleR0.611615

RSquare0.374072

AdjustedRSquare0.373929

StandardError3734.838

Observations4368

ANOVA

dfSSMSF

Regression13.64E+103.64E+102609.249

Residual43666.09E+1013949017

Total43679.73E+10

CoefficientsStandardErrortStatP-value

Intercept-195.348201.2297-0.970770.331716

XVariable13.501230.06854351.08080

注：中信證券貴金屬指數(shù)和上證指數(shù)回歸結(jié)果

公式：中信證券貴金屬指數(shù)=（3.5x上證指數(shù)-195.35）

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

回歸分析：華紫研究石益峰

（三）央行連續(xù)增加黃金儲備

另外，因為黃金儲備直接關(guān)系本幣的購買力，是本幣購買

力的有力背書，所以央行是黃金購買的重要力量。尤其是

2008年金融危機后，全球黃金儲備連續(xù)12年增加，從2009

年一季度的29963.52噸增加至2022年第三季度的35363.61

噸；我國則是從2000年開始便持續(xù)增加黃金儲備，從2000年

一季度的395.01噸增加至2022年第三季度的1957.95噸，

儲備規(guī)模增加了近四倍?？梢哉f在當今全球性風險不斷出現(xiàn)的

大背景下，央行持續(xù)增加黃金儲備的行為也將對黃金價格形成

一個支撐作用。

世界和中國黃金儲備情況

一黃金儲備:中國（右軸）黃金儲備:世界

黃金的供給主要來自于礦產(chǎn)金和再生金（回收金），數(shù)據(jù)

顯示礦產(chǎn)金是供給的最核心來源，歷史平均占比高達

71.32%,再生金則為28.68%。從一直以來黃金供不應求的情

況來看，這意味著當黃金價格上行時，擁有更多的礦產(chǎn)金儲量

以及產(chǎn)量的公司將充分受益。

歷年黃金供應量:礦產(chǎn)金P

90.00%

80.00%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%I0I0I0m0I0T0BOT0T0I0IoI

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來源：同花順iFinD,華紫研究自制

相關(guān)上市公司

(一)礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)模

從各黃金公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量來看，紫金礦業(yè)

(601899.SH)、山東黃金(600547.SH)和招金礦業(yè)

(1818.HK)占據(jù)前三位，2020年分別為40.51噸、37.80噸

和35.62噸(這里采用2020年度數(shù)據(jù)比較，2021年山東省由

于礦難的發(fā)生限制了金礦的開采)。

儲量方面，2021年紫金礦業(yè)金礦儲量792.15噸，相當于

國內(nèi)總量的41.10%；山東黃金金礦儲量592.41噸，占全國比

例約為20%?？紤]到紫金礦業(yè)已經(jīng)成為招金礦業(yè)的第二大股

東，持股比例20%,由此國內(nèi)目前兩大黃金企業(yè)為紫金礦業(yè)和

山東黃金。

At(七)2017201820192020202122H1

赤峰黃金(600988CH)2.061.522.074.598.106.44

山東泰金(600547CH)35.8839.3240.1237.8024.7821.15

中金黃金(600489CH)25.3924.3624.6921.7420.009.86

恨秦★全(000975CH)2.155.576.106.117.21-

ffri(601899CH)37.4836.5040.8340.5147.5027.03

招全肝業(yè)(1818HK)33.7434.1732.7035.6223.66

注：歷年各黃金公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：Wind,各公司公告，華紫研究自制

(二)營收構(gòu)成

營收構(gòu)成來看，山東黃金是最純正的金礦企業(yè)，黃金業(yè)務

營收占比高達90機紫金礦業(yè)則是國內(nèi)擁有金屬礦產(chǎn)資源最多

的企業(yè)，其不僅是國內(nèi)最大的黃金生產(chǎn)企業(yè)、國內(nèi)第二大的礦

產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)還是我國六大鋅生產(chǎn)企業(yè)之一。紫金礦業(yè)的冶煉

加工金業(yè)務占比44.45%、礦產(chǎn)金業(yè)務營收占比為7.07%,兩

項業(yè)務合計營收占比52%,冶煉產(chǎn)銅和銅精礦業(yè)務營收合計占

比25%。由此，從營收的成分來看，山東黃金業(yè)績對于黃金價

格變動的彈性更大。

2021年山東黃金營收構(gòu)成（％）

■外購合質(zhì)金黃金■小金條其他業(yè)務

數(shù)據(jù)來源：Wind.華紫研究自制

2021年紫金礦業(yè)營收構(gòu)用

■冶煉加工金冶煉產(chǎn)銅■精礦礦山產(chǎn)金■冶煉產(chǎn)鋅礦山產(chǎn)鋅?

?來源：Wind,華紫研究自制

成本方面，紫金礦業(yè)和山東黃金的礦產(chǎn)金單位成本相差無

幾，過去三年平均成本分別為175.43元/克和176元/克。但

是可以看到，兩者黃金業(yè)務的毛利率表現(xiàn)卻相差很大。紫金礦

業(yè)過去三年礦產(chǎn)金毛利率平均值高達47.56%,山東黃金則為

36.89%,低于紫金礦業(yè)10.67個百分點。這反映出紫金礦業(yè)

產(chǎn)品具備更高的市場競爭力。

紫金礦業(yè)歷年礦產(chǎn)金單位成本以及

180

來源：紫金礦業(yè)年報，華紫研究整理

歷年山東黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量以2

自產(chǎn)金產(chǎn)量/噸

YOY(%)

礦產(chǎn)金單位成本（元/

克）

礦產(chǎn)金毛利率

數(shù)據(jù)來源：山東黃金公告，華紫研究整理

山東黃金黃金業(yè)務毛利:

14.00

12.00

8.00

6.00

4.00

2.00

0.34-0.170.40

201720182019

—黃金（行業(yè)）一外購金冶煉

來源：Wind,華紫研究自制

考慮到黃金價格未來上行趨勢明顯，山東黃金單一的營收

構(gòu)成有望使得其業(yè)績更具彈性，筆者認為在此背景之下，山東

黃金更具投資價值。

（三）財務分析

近年來，山東黃金盈利能力持續(xù)提高，營收自2017年的

510.41億元增長至2020年的636.64億元，年復合增速為

7.6%o2021年受省內(nèi)地下非煤礦山安全檢查的影響，公司礦

山局部停產(chǎn)，使得公司營收大幅下滑。2022年公司開始復工

復產(chǎn)，目前公司盈利已恢復正常。截至2022年第三季度，共

計實現(xiàn)營收398.28億元，超過2021年全年表現(xiàn)。

山東黃金歷年營收情況

營業(yè)總收入一同比(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind,華紫研究自制

利潤方面，從2017年的11.37億元增長至2020年的

22.57億元，年復合增速高達25.10%。截至2022年第三季

度，山東黃金實現(xiàn)歸母凈利潤6.93億元，已經(jīng)擺脫2021年礦

山停產(chǎn)影響。

值得一提的是，2020年疫情爆發(fā)后，市場避險情緒推動黃

金價格持續(xù)上漲，得益于此公司歸母凈利潤高達22.57億元，

幾乎是2019年一倍。從這里也可以看出，公司業(yè)績對于黃金

價格的彈性。

更重要的是，山東黃金的產(chǎn)量和產(chǎn)能逐月攀升，黃金產(chǎn)量

由2021年6月份單月1.629噸攀升至12月份單月2.811

噸。截至2022年上半年，山東黃金自產(chǎn)金產(chǎn)量已經(jīng)達到

21.15噸，接近2021年全年水平。筆者認為，公司不斷提高

的產(chǎn)量水平，疊加不斷并購后產(chǎn)能的擴大，2023年山東黃金

有望實現(xiàn)量價齊升。

山東黃金歷年歸母凈利*

25.00

-5.00

2017201820192020

,歸屬母公司股東的凈利潤一同

數(shù)據(jù)來源：Wind,華紫研究自制

收購公司收購股權(quán)比例公告日

山東地礦來金控股有限公司100%2021/8/5

萊州鴻昇礦業(yè)投資有限公司45%2021/8/5

山東萊州魯?shù)亟鸬V有限公司100%2021/8/5

山東天承礦業(yè)有限公司100%2021/8/5

注：山東黃金2021年收購案例

資料來源：公開資料

費用方面，近年來山東黃金總費用逐年增長，從2018年的

21.05億元增長至2021年的36.37億元。其中，管理費用占

據(jù)了主要比例。一方面，礦山的開采屬于勞動密集型活動，數(shù)

據(jù)顯示公司目前員工人數(shù)共計高達1.6萬人。另一方面則是因

為不斷地向外擴張。隨著其他公司并表，公司管理費用隨之增

長。研發(fā)費用方面，山東黃金整體投入相對穩(wěn)健，每年金額在

3.3億元左右。

值得一提的是，在2022年年初金價下行的背景下，即公司

營收相對承壓的背景下，公司三費率從2021年10.72%下降至

2022年三季度的6.66%,降幅為4.06個百分點。這主要得益

于公司的開源節(jié)流，管理費用率、銷售費用率和研發(fā)費用率分

別降幅為3.03個百分點、0.72個百分點和0.3個百分點。

山東黃金歷年三費率情萬

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.79%

400%-3.84%---------------------4710%**

2.00%

0.00%

201820192020

數(shù)據(jù)來源：Wind,華紫研究自制

山東黃金歷年不同費用情”

40.00

35.00

30.00

3.88

25.00

3.33

20003.21

15.00

25.54

20.46

10.00

17.47

5.00

0.00—0.3了一10V

201820192020

■銷售費用■管理費用■研發(fā)3

數(shù)據(jù)來源：Wind,華紫研究自制

（一）礦產(chǎn)金業(yè)務

山東黃金“十四五”規(guī)劃表示，預計到2025年礦產(chǎn)金產(chǎn)量

達到80噸，按照公司約80%的占比計算，屆時公司礦產(chǎn)金產(chǎn)

量將達到64噸，剔除受到安全因素影響停產(chǎn)的2021年，可算

出山東黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量