免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)穩(wěn)健運營構(gòu)筑估值溢價房地產(chǎn)穩(wěn)健運營構(gòu)筑估值溢價華泰研究2024年5月07日│中國內(nèi)地專題研究保租房REITs2023年年報及2024年一季報綜述：穩(wěn)健運營構(gòu)筑估值溢價根據(jù)保租房REITs發(fā)布的2023年年報以及2024年一季報，在市場化租金仍在尋底的背景下，保租房REITs仍超額完成首發(fā)時對2023年收入、可分配金額等預(yù)測目標，租金價格優(yōu)勢以及C端剛需定位構(gòu)成了保租房REITs穩(wěn)定運營的基石，進而對其估值起到支撐作用。我們看好保租房REITs穩(wěn)健運營的持續(xù)性，考慮到派息穩(wěn)定性，疊加目前3.8%~4.8%的股息率，我們認為保租房REITs具備配置價值。收入：運營穩(wěn)定，租金提升推動營收同比增長2023年以來保租房REITs整體運營表現(xiàn)穩(wěn)定，尤其是租金水平均實現(xiàn)同比增長，相對價格以及區(qū)位優(yōu)勢使得保租房REITs取得優(yōu)于住宅租賃市場表現(xiàn)。營收整體同比保持小幅增長，同比區(qū)間在-1.6%~+3.2%，具備較強的穩(wěn)定性。2023年四支保租房REITs的各底層資產(chǎn)項目單位租金基本均實現(xiàn)了同比正增長，趨勢延續(xù)至2024Q1。出租率則略有分化。2023年末，出租-2.9~+2.7pct，出租率雖然漲跌互現(xiàn)，但均值維持在96%的高位，收繳率方面，2023年末區(qū)間為98.6%~100%，2024Q1略降，但均在95%以上。盈利：2023年EBITDA均超預(yù)測值，利潤率隨出租率小幅波動各保租房REITs的EBITDA和營收走勢基本一致。2023年EBITDA同比區(qū)間為-0.1%~+2.9%，2024Q1紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的EBITDA同比分別為-2.2%/+2.2%/+0.6%/+1.4%。較招募說明書里的預(yù)測，中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢2023年EBITDA的完成率分別為108%/103.9%/111.2%。EBITDA利潤率方面，同比漲跌互現(xiàn)，整體持穩(wěn)。相對而言，出租率變化對EBITDA利潤率的影響更為顯著，一季度出租率更為穩(wěn)定的華夏北京保障房和中金廈門安居REITs的利潤率同比均有提升。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022聯(lián)系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)(%)滬深300(2)(14)(25)(37)May-23Sep-23Jan-24May-24資料來源：Wind，華泰研究派息：2023年可供分配金額均超預(yù)測值，派息穩(wěn)定2023年各REITs的可供分配金額均超預(yù)期完成。較招募說明書里的預(yù)測，2023年紅土深圳安居/華夏北京保障房/中金廈門安居/華夏基金華潤有巢可供分配金額的完成率分別為104%/109%/111%/125%。2024Q1，上述四個REITs可供分配金額同比分別為+6%/+2%/-2%/-23%。與EBITDA同比表現(xiàn)的差異，主要是去年同期有期初預(yù)留現(xiàn)金、基金募集階段產(chǎn)生的孳息等影響。上述四個2022年上市的保租房REITs針對2023年的可分配金額，均實現(xiàn)兩次分紅。按照全年實現(xiàn)的可供分配金額測算，分紅率均達99.99%，高于90%的分派要求?；谧钚鹿乐?，四個REITs股息率區(qū)間為3.8%~4.8%。估值：穩(wěn)定的運營支撐估值，市場表現(xiàn)堅挺各REITs在2023年報中的資產(chǎn)估值同比2022年基本都有小幅正增長。紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REITs同比分別增長0.85%/0.33%/0.26%/0.63%。從市場走勢來看，保租房REITs在REITs市場中表現(xiàn)堅挺。自2023年以來，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REITs較REITs平均水平分別實現(xiàn)10.8/12.0/17.4/14.7pct的超額收益，可供分配金額/市值區(qū)間為3.8%~4.5%。穩(wěn)定運營對保租房REITs的估值起到支撐作用。風(fēng)險提示：資產(chǎn)盈利能力下降；REITs整體估值下滑風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。收入：運營穩(wěn)定，租金提升推動營收同比增長 3營業(yè)收入：整體同比增長，具備穩(wěn)定性 3單位租金：價格優(yōu)勢加持，單位租金逆勢增長 3出租率：漲跌互現(xiàn)，平均維持在96%以上水平 4收繳率：維持在95%以上高位 6盈利：2023年EBITDA均超預(yù)測值，利潤率隨出租率小幅波動 7EBITDA：2023年較預(yù)測值完成率為104%-111% 7EBITDA利潤率：同比漲跌互現(xiàn)，整體持穩(wěn) 7派息：2023年可供分配金額均超預(yù)測值，派息穩(wěn)定 9可供分配金額：2023年較預(yù)測值完成率達104%-125%，24Q1整體略降 9分紅：2023年第二次分紅計劃出爐，全年兩輪分紅對應(yīng)股息率3.8%~4.8% 9估值：穩(wěn)定的運營支撐估值，市場表現(xiàn)堅挺 風(fēng)險提示 2023年以來保租房REITs整體運營表現(xiàn)穩(wěn)定，尤其是租金水平均實現(xiàn)同比增長，相對價格以及區(qū)位優(yōu)勢使得保租房REITs取得優(yōu)于住宅租賃市場表現(xiàn)。營收整體同比保持小幅增長，同比區(qū)間在-1.6%~+3.2%，具備較強的穩(wěn)定性。2023年四支保租房REITs的各底層資產(chǎn)項目單位租金基本均實現(xiàn)了同比正增長，趨勢延續(xù)至2024Q1。出租率雖然漲跌互現(xiàn)，但均值維持在96%的高位。2024Q1保租房REITs營收整體同比保持小幅增長，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REIT營收同比分別為-1.1%/+3.1%/+0.9%/+1.8%，具備較強的穩(wěn)定性。其中中金廈門安居的收入增速最高，同時也是唯一一個自上市以來，單季度收入環(huán)比持續(xù)維持正增長的REITs。收入季環(huán)比整體有所回落，或因春節(jié)周期性影響導(dǎo)致一定波動。尤其是運營相對市場化的他REITs稍大，但收入季環(huán)比依然在-1.4%~+1.8%區(qū)間內(nèi)。10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢24-0323-12資料來源：Wind，華泰研究5%3%-1%-3%-5%紅土深圳安居 紅土深圳安居 中金廈門安居華夏基金華潤有巢23-0323-0623-0923-1224-03資料來源：Wind，華泰研究單位租金：價格優(yōu)勢加持，單位租金逆勢增長盡管2021Q4以來，市場化住宅租金持續(xù)下行，但保租房REITs憑借相對價格優(yōu)勢以及區(qū)位優(yōu)勢，租金表現(xiàn)明顯優(yōu)于市場水平。2023年四支保租房REITs的各底層資產(chǎn)項目基本均實現(xiàn)了同比正增長。大部分項目單位租金同比漲幅在1%~3%，其中紅土深圳安居保利香檳苑項目增長約20%，其原因在于依據(jù)政策規(guī)定，租金假設(shè)由基準租金的50%變更為基準租金的60%。華夏北京保障房熙悅尚郡項目也實現(xiàn)了8%的高增長。華夏基金華潤有巢兩個項目月租金同比走勢分化，但整體也實現(xiàn)了正增長。這一趨勢基本延續(xù)至2024Q1。中金廈門安居以及華夏北京保障房分別公告了底層資產(chǎn)的租金水平，其中華夏北京保障房環(huán)比持平，而中金廈門安居的兩個底層資產(chǎn)單位月租金環(huán)比分別提升了1和5pct。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。0%-5%25%0%-5%202320%15%10%5%安居錦園項目保利香檳苑項目安居百泉閣鳳凰公館項目紅土深圳安居安居百泉閣鳳凰公館項目珩琦公寓園博公寓珩琦公寓園博公寓中金廈門安居華夏北京保障房華夏北京保障房文龍家園項目華夏基金華潤有巢華夏基金華潤有巢泗涇項目資料來源：Wind，華泰研究110105100959085807550城一線城市二線城市三線城市2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1資料來源：貝殼，華泰研究5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%0%2024Q10%0%5%園博公寓珩琦公寓園博公寓中金廈門安居熙悅尚郡項目文龍家園項目熙悅尚郡項目華夏北京保障房資料來源：Wind，華泰研究10510095908580京津冀長三角粵港澳2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1資料來源：貝殼，華泰研究相較于租金走勢，出租率則略有分化。2023年末，出租率同比變化幅度區(qū)間為-2.3~+4.3pct。2024Q1出租率的變化區(qū)間為-2.9~+2.7pct，其中紅土深圳安居REIT的四個項目出租率分別為98.28%/97.75%/98.63%/98.91%，中金廈門安居REIT的兩個項目出租率分別為99.53%/99.24%，華夏北京保障房的兩個項目出租率分別為94.72%/95.43%，而華夏基金華潤有巢的項目出租率分別為94.38%/94.29%，國泰君安城投寬庭保租房兩個項目出租率分別為91.02%/93.04%。相對而言，中金廈門安居的租金表現(xiàn)最為穩(wěn)健。即便出租率走勢漲跌互現(xiàn)，但是2023年以來各季度，上市后所有項目出租率水平依然維持在92%以上。2024Q1末，項目平均出租率維持在96%的高位。110%100%90%80%70%60%50%2023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31安居百泉閣紅土深圳安居保利香檳苑項目紅土深圳安居安居錦園項目鳳凰公館項目中金廈門安居珩琦公寓中金廈門安居園博公寓華夏北京保障房熙悅尚郡項目華夏北京保障房文龍家園項目華夏基金華潤有巢東部經(jīng)開區(qū)項目華夏基金華潤有巢泗涇項目光華社區(qū)江灣社區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)國泰君安城投寬庭保租房資料來源：Wind，華泰研究43210(1)(2)(3)(4)2024/3/312023/12/312024/3/31安居百泉閣紅土深圳安居保利香檳苑項目紅土深圳安居安居錦園項目鳳凰公館項目中金廈門安居珩琦公寓中金廈門安居園博公寓華夏北京保障房熙悅尚郡項目華夏北京保障房文龍家園項目華夏基金華潤有巢東部經(jīng)開區(qū)項目華夏基金華潤有巢泗涇項目資料來源：Wind，華泰研究100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0322-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：Wind，華泰研究100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03園博公寓珩琦公寓22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：Wind，華泰研究100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03文龍家園項目熙悅尚郡項目22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：Wind，華泰研究100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03泗涇項目東部經(jīng)開區(qū)項目22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：Wind，華泰研究2023年末，保租房REITs各項目收繳率均維持高位，區(qū)間為98.6%~100%。2024Q1除了中金廈門安居REIT以外，收繳率都略有下降。相對而言，華夏基金華潤有巢REIT在租約到期高峰影響下，較2023年末降幅較為明顯，達2.7pct。但是整體收繳率區(qū)間依然維持在95.0%~100%的高位。100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2024/3/312023/12/312024/3/31安居百泉閣紅土深圳安居紅土深圳安居保利香檳苑項目安居錦園項目鳳凰公館項目中金廈門安居珩琦公寓中金廈門安居園博公寓華夏北京保障房熙悅尚郡項目華夏北京保障房文龍家園項目華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房資料來源：Wind，華泰研究各保租房REITs的EBITDA和營收走勢基本一致。2023年EBITDA同比區(qū)間為-0.1%~+2.9%，2024Q1紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REIT的EBITDA同比分別為-2.2%/+2.2%/+0.6%/+1.4%。季度數(shù)據(jù)環(huán)比方面，2024Q1紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢EBITDA環(huán)比分別實現(xiàn)2.3%/8.7%/0.5%/2.2%的正增長。較招募說明書里的預(yù)測，中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢2023年EBITDA的完成率分別為108%/103.9%/111.2%。10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢24-0323-12資料來源：Wind，華泰研究10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢23-0323-0623-0923-1224-03資料來源：Wind，華泰研究120%110%100%90%80%70%60%50%111.2%108.1%103.9%中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢中金廈門安居華夏北京保障房資料來源：Wind，華泰研究2024Q1，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭保租房REITs的EBITDA利潤率分別為94.21%/87.33%/81.71%/70.09%/78.06%。同比去年同期，前四個REITs的調(diào)整幅度分別為-2.9/+0.1/+0.2/-0.8pct。整體平穩(wěn)，相對而言，出租率變化對EBITDA利潤率的影響更為顯著，一季度出租率更為穩(wěn)定的華夏北京保障房和中金廈門安居REITs的利潤率同比均有提升。%10090807060504030200紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房23-0323-0623-0923-1224-03資料來源：Wind，華泰研究86420(2)(4)(6)(8)(10)紅土深圳安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢中金廈門安居華夏基金華潤有巢4.960.170.10(0.78)(2.9)(2.5)(2.9)23-1224-03資料來源：Wind，華泰研究8 4 2 (2) (4) (6) (8)(10)紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢23-0323-0623-0923-1224-03資料來源：Wind，華泰研究2023年各REITs的可供分配金額均超預(yù)期完成。較招募說明書里的預(yù)測，2023年紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢可供分配金額的完成率分別為104%/109%/111%/125%。2024Q1，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的可供分配金額同比分別為+6%/+2%/-2%/-23%。與EBITDA同比表現(xiàn)的差異，主要是去年同期有期初預(yù)留現(xiàn)金、基金募集階段產(chǎn)生的孳息等影響。10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢2024Q12023Q42024Q1資料來源：Wind，華泰研究30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料來源：Wind，華泰研究130%120%110%100%90%80%70%60%50%125.3%111.0%108.9%111.0%103.9%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢資料來源：Wind，華泰研究截至4月27日，保租房REITs均公布了以2023年末為權(quán)益日的分紅方案，即針對2023年的可分配金額，實現(xiàn)兩次分紅。按照全年實現(xiàn)的可供分配金額測算，分紅率均達99.99%，高于90%的分派要求。基于最新估值，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的股息率分別為3.97%/4.10%/3.80%/4.74%。6%5%4%3%2%0%股息率現(xiàn)金分派率（以首發(fā)估值測算）5.03%4.74%4.42%4.39%4.11%3.97%4.10%4.11%3.97%3.80%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢注：股息率以5月6日收盤價測算資料來源：Wind，華泰研究從各REITs在2023年報中基本更新了資產(chǎn)估值，同比2022年的估值基本都有小幅正增長。紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢同比分別增長0.85%/0.33%/0.26%/0.63%。3530252050首發(fā)估值2022年末估值2023年末估值23年估值變動率（右軸）0.85%0.63%0.33%0.26%中金廈門安居紅土深圳安居華夏華潤有巢華夏北京保障房國泰君安城投寬庭保租房中金廈門安居紅土深圳安居華夏華潤有巢華夏北京保障房0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%資料來源：Wind，華泰研究從市場走勢來看，保租房REITs在REITs市場中表現(xiàn)堅挺。自2023年以來，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢漲幅分別為-4.1%/-2.8%/+2.5%/-0.2%，較REITs平均水平分別實現(xiàn)10.8/12.0/17.4/14.7pct的超額收益，可供分配金額/市值區(qū)間為3.8%~4.5%。中金廈門安居紅土創(chuàng)新深圳安居華夏北京保障房國泰君安城投寬庭保租房中證REITs(收盤)中金廈門安居紅土創(chuàng)新深圳安居華夏北京保障房國泰君安城投寬庭保租房華夏基金華潤有巢12010080604020023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0823-0923-1123-1123-1224-0124-0324-0424-05注：數(shù)據(jù)截至2024年5月6日資料來源：Wind，華泰研究6%5%4%3%2%0%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房23-0923-1224-0323-0923-12資料來源：Wind，華泰研究整體而言，在市場化租金仍在尋底的背景下，保租房REITs仍超額完成首發(fā)時對2023年收入、可分配金額等預(yù)測目標，租金價格優(yōu)勢以及C端剛需定位構(gòu)成了保租房REITs穩(wěn)定運營的基石，進而對其估值起到支撐作用。我們看好保租房REITs穩(wěn)健運營的持續(xù)性，考慮到派息穩(wěn)定性，疊加目前3.8%~4.8%的股息率，我們認為保租房REITs具備配置價值。因市場化租金下降導(dǎo)致資產(chǎn)盈利能力下降：因市場化租金水平下降，若下降幅度超預(yù)期或會降低保租房租金水平，進而影響資產(chǎn)的盈利性。因不動產(chǎn)運營質(zhì)量下降導(dǎo)致REITs整體估值下滑：目前產(chǎn)權(quán)類REITs估值走勢趨同，如果其他類別的產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)運營不佳，或會影響REITs整體估值水平進而影響保租分析師聲明本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負責(zé)。華泰證券（美國）有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報