目錄 4 4 5 附錄 普洛斯的發(fā)展歷程 圖表1:普洛斯旗下業(yè)務(wù)板塊 4圖表2:普洛斯在管項(xiàng)目建筑面積僅次于安博 4圖表3:普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模全球第一 4圖表4:普洛斯獨(dú)特的商業(yè)模式 5圖表5:普洛斯在管項(xiàng)目規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng) 6圖表6:FY17普洛斯租金收入為6.7億美元，占比76% 6圖表7:普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模逐年提升 圖表8:普洛斯基金管理費(fèi)收入占比逐年提升 圖表9:普洛斯為客戶提供一體化倉儲(chǔ)物流解決方案 圖表10:普洛斯設(shè)立的基金平臺(tái)明細(xì) 8圖表11:2017財(cái)年末普洛斯在中國市場(chǎng)位居第一 8圖表12:2017財(cái)年末普洛斯在日本市場(chǎng)位居第一 8圖表13:2017財(cái)年末普洛斯在巴西市場(chǎng)位居第一 9圖表14:2017財(cái)年末普洛斯在美國市場(chǎng)位居第二 9圖表15:2017財(cái)年末普洛斯有息負(fù)債為56億美元 9圖表16:2017財(cái)年末普洛斯凈負(fù)債率為19% 9圖表17:2017財(cái)年普洛斯凈融資成本為2.2億美元 9圖表18:普洛斯EBITDA/利息費(fèi)用的均值為5.2倍 9圖表19:2017財(cái)年末普洛斯在中國市場(chǎng)前五大租戶 圖表20:2017財(cái)年末普洛斯在日本市場(chǎng)前五大租戶 圖表21:2017財(cái)年末普洛斯在美國市場(chǎng)前五大租戶 圖表22:2017財(cái)年末普洛斯在巴西市場(chǎng)前五大租戶 圖表23:2017財(cái)年普洛斯整體租戶留存率為73% 圖表24:2017財(cái)年普洛斯整體同店NOI增長(zhǎng)率為6% 圖表25:隱山資本的投資方向及其典型投資案例 圖表26:首屆PERE全球10大不動(dòng)產(chǎn)科技基金榜單 圖表27:首屆PERE全球不動(dòng)產(chǎn)科技投資20強(qiáng)榜單 圖表28:中國電商/全渠道供應(yīng)鏈的進(jìn)化歷程 圖表29:安博、嘉民和易商紅木倉儲(chǔ)物流設(shè)施地理分布情況 圖表30:近年來全國工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)面積偏低 圖表31:一二線城市工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)面積呈下行趨勢(shì) 圖表32:近年一線城市倉儲(chǔ)用地成交面積波動(dòng)較大 圖表33:上海和廣州倉儲(chǔ)用地成交面積高于北京和深圳 圖表34:安博基金工具梳理 圖表35:易商通過其獨(dú)特的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)對(duì)物業(yè)全生命周期的價(jià)值捕捉 圖表36:中國倉儲(chǔ)物流類REITs發(fā)行明細(xì) 圖表37:2015年末普洛斯市場(chǎng)占有率為55% 圖表38:2020年末普洛斯市場(chǎng)占有率為28.5% 圖表39:2020年中國冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模超4千億元 圖表40:中國冷鏈物流市場(chǎng)Top100市占率低于15% 圖表41:中國的冷庫主要分布在華東和西南地區(qū) 圖表42:中國冷庫面積占比不足10% 圖表43:太古冷鏈大陸資產(chǎn)包信息 圖表44:2020年中國線上零售額同比+14% 圖表45:2020年中國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比為25% 圖表46:倉配一體化物流模式 圖表47:普洛斯發(fā)展歷程概覽(2002年至今) 圖表48:普洛斯在新加坡交易所上市期間股價(jià)及總市值走勢(shì) 圖表49:2017財(cái)年普洛斯?fàn)I業(yè)收入同比+13% 圖表50:2017財(cái)年普洛斯租金及相關(guān)收入占76% 圖表51:2017財(cái)年普洛斯的投資收益為2.8億美元 圖表52:2017財(cái)年普洛斯息稅前利潤(rùn)近6億美元 圖表53:普洛斯在新加坡交易所上市期間EV/EBITDA估值倍數(shù)走勢(shì) 圖表54:普洛斯J-REIT架構(gòu) 圖表55:普洛斯J-REIT發(fā)展戰(zhàn)略 圖表56:普洛斯J-REIT資產(chǎn)收購情況 圖表58:普洛斯J-REIT的FF0穩(wěn)健增 圖表59:普洛斯J-REIT持有資產(chǎn)按區(qū)域劃分 圖表60:普洛斯J-REIT持有資產(chǎn)按租戶行業(yè)劃分 圖表61:普洛斯J-REIT資產(chǎn)處置收益 圖表62:普洛斯J-REIT每股分紅 圖表63:普洛斯J-REIT對(duì)于2021年2月到期的274.5億日元進(jìn)行置換 普洛斯是一家全球領(lǐng)先的現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施開發(fā)商、運(yùn)營商和資產(chǎn)管理人。普洛斯主要為第三方物流、零售和制造等行業(yè)提供現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流一體化解決方案，同時(shí)涉足私募普洛斯持有的現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施規(guī)模全球領(lǐng)先。截至2020年末，普洛斯的業(yè)務(wù)遍及全球17個(gè)國家/地區(qū)，持有現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施建筑面積約6,600萬平方米，全球范圍內(nèi)僅次于安博(9,197萬平方米);基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模超1,000億美元，位居全球第一。圖表1:普洛斯旗下業(yè)務(wù)板塊圖表1:普洛斯旗下業(yè)務(wù)板塊科創(chuàng)園區(qū)商業(yè)辦公普隆空間普冷國際基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模(億美元)隱山資本倉儲(chǔ)物流相關(guān)基金隱山現(xiàn)代物流服務(wù)基金2011201420162018資產(chǎn)服務(wù)運(yùn)營平臺(tái)基金管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中心新能源流設(shè)施私募股權(quán)投資基金管理平臺(tái)倉儲(chǔ)物流資料來源：普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部圖表2:普洛斯在管項(xiàng)目建筑面積僅次于安博圖表3:普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模全球第一(億美元)(億美元)國際主流倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模0管洛斯安博嘉民易商國際主流倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商在管項(xiàng)日建筑面積0萬平方米)易商嘉民資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：安博數(shù)據(jù)截至1021末，普洛斯和易商數(shù)據(jù)截至2020年末，資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：安博數(shù)據(jù)截至1021末，普洛斯和易商數(shù)據(jù)截至2020年末，以資本閉環(huán)為特色的商業(yè)模式普洛斯以基金平臺(tái)為節(jié)點(diǎn)縫合資本閉環(huán)。普洛斯可通過資產(chǎn)負(fù)債表和基金平臺(tái)(以開發(fā)基金為主)從事現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)建設(shè)，項(xiàng)目建成后(通常歷時(shí)12-18個(gè)月)移交至運(yùn)營部門進(jìn)行培育，項(xiàng)目成熟后可以選擇：1)維持表內(nèi)運(yùn)營(資產(chǎn)負(fù)債表模式),賺取租金收入；2)置入核心基金或REITs兌現(xiàn)開發(fā)利潤(rùn)與資產(chǎn)增值收益(資產(chǎn)負(fù)債表和開發(fā)基金模式),并賺取基金管理費(fèi)收入和投資收益(按普洛斯持有的份額計(jì)算)。通過將資產(chǎn)注入基金平臺(tái)能夠提前回籠資金，并將其投入到下一輪項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)中。相較于資產(chǎn)負(fù)債表模式，基金平臺(tái)模式能夠大幅提升投資規(guī)模、增強(qiáng)整體收益水平。我們假設(shè)普洛斯持有開發(fā)基金30%的份額并充當(dāng)GP,投資規(guī)?？蓴U(kuò)大至3倍以上；假設(shè)普洛斯分別以資產(chǎn)負(fù)債表模式和基金模式進(jìn)行同一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，基金模式可將IRR提升約500bps(不考慮債務(wù)杠桿):?假設(shè)：項(xiàng)目建筑面積為1萬平方米，平均地價(jià)2,500元/平方米，建安成本2,500元/平方米，其他成本500元/平方米，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目總投資額5,500萬元；項(xiàng)目總售價(jià)為7,500萬元，對(duì)應(yīng)開發(fā)利潤(rùn)率為36%;項(xiàng)目開發(fā)周期為12個(gè)月，建成后出租率為50%,1年后出租率達(dá)95%并保持不變，平均租金為35元/平方米/月；項(xiàng)目在第三年末售予外部第三方，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。?分情況測(cè)算項(xiàng)目收益率：1)若普洛斯以自有資金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，我們測(cè)算全生命周期的IRR約為14%(不考慮債務(wù)杠桿，下同);2)若普洛斯以開發(fā)基金(普洛斯持有30%的份額并充當(dāng)GP)進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，假設(shè)基金管理費(fèi)率為2%,且不考慮基金的業(yè)績(jī)提成收入，我們測(cè)算全生命周期的IRR為19%。圖表4:普洛斯獨(dú)特的商業(yè)模式成熟項(xiàng)目置入基金---成熟項(xiàng)目置入基金---私募基金或公募REITs演產(chǎn)負(fù)債表模式(普海斷份額100%)資本閉環(huán)站庫建造耗時(shí)18個(gè)月畝產(chǎn)負(fù)債表模式基會(huì)平臺(tái)模式(普治斷份額100%)(善洛斯份額3016)需12-18個(gè)月培育成熟施工前設(shè)計(jì)、規(guī)劃和營銷應(yīng)求的市場(chǎng)基金平臺(tái)模式《普洛斯份額376J運(yùn)營資料來源：普洛斯公司公告，普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部普洛斯的“三駕馬車”:開發(fā)業(yè)務(wù)為基石，運(yùn)營能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，基金平臺(tái)提供有力支持。普洛斯通常從租戶的實(shí)際需求出發(fā)，為其提供現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)建設(shè)與運(yùn)營服務(wù)。在這一過程中，基金工具既可以在前端(項(xiàng)目建設(shè))作為融資工具，也可以在后端(項(xiàng)目處置)作為資產(chǎn)退出平臺(tái)。從本質(zhì)上看，現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)能力是普洛斯商業(yè)模式的立足點(diǎn)；項(xiàng)目運(yùn)營是滿足租戶需求的直接手段，也是普洛斯主要的經(jīng)常性收入來源；基金平臺(tái)則起到降低財(cái)務(wù)杠桿、擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模、增加收益來源并增強(qiáng)收益普洛斯在管項(xiàng)目建筑面積普洛斯在管項(xiàng)目建筑面積0圖表6:FY17普洛斯租金收入為6.7億美元，占比76%普洛斯租金及相關(guān)收入及其占比普洛斯租金及相關(guān)收入及其占比876543210普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模0FY13FY14圖表8:普洛斯基金管理費(fèi)收入占比逐年提升替洛斯基金管理費(fèi)收入及其占比資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部1普洛斯于2018年初從新加坡交易所退市，此后普洛斯不再披露財(cái)報(bào)，因此本文中源自普洛斯財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)均截至2017財(cái)年。除倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)與運(yùn)營外，普洛斯還借助基金平臺(tái)切入不動(dòng)產(chǎn)基金管理與私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為租戶提供倉儲(chǔ)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的資金支持以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的配套服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，并確立起穩(wěn)固的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。從表象上看，普洛斯的護(hù)城河是其為租戶提供的現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流一體化解決方案，而這本質(zhì)上來源于普洛斯對(duì)現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)運(yùn)營、項(xiàng)目開發(fā)資金的募集以及倉儲(chǔ)物流產(chǎn)業(yè)鏈配套服務(wù)的有機(jī)結(jié)合，進(jìn)而在大物流生態(tài)領(lǐng)域與租戶形成深度綁定關(guān)系。圖表9:普洛斯為客戶提供一體化倉儲(chǔ)物流解決方案貨物與客戶建立深入聯(lián)系普洛斯構(gòu)達(dá)倉儲(chǔ)物流生態(tài)系統(tǒng)物流生態(tài)新特征現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流服務(wù)：高標(biāo)庫共享經(jīng)濟(jì)冷鏈物流A便捷卡戰(zhàn)略地點(diǎn)高負(fù)荷基金平臺(tái)是普洛斯確立并保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位的關(guān)鍵。普洛斯與GIC、CPPIB、CIC等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者建立起了深厚的合作關(guān)系，使其可借助資本伙伴的資金在新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，一舉確立市場(chǎng)領(lǐng)先地位。從歷史上看，普洛斯通常借助基金工具在新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)布局“由0到1”的突破(例如2002年進(jìn)入日本市場(chǎng)、2012年進(jìn)入巴西市場(chǎng)和2014年進(jìn)入美國市場(chǎng)),并通過新基金的發(fā)行鞏固市場(chǎng)地位(以中國市場(chǎng)最為典型)。截至2017財(cái)年末，普洛斯在全球范圍內(nèi)擁有已完工倉儲(chǔ)物業(yè)4,107萬平方米，在中國、日本和巴西市場(chǎng)位居第一，并將市場(chǎng)地位保持至今2。普洛斯始終保持安全穩(wěn)健的負(fù)債和現(xiàn)金流管理。2011-2017財(cái)年，普洛斯的有息負(fù)債規(guī)模維持在60億美元以下，盡管杠桿率略有波動(dòng)，但總體維持在較低水平(2011-2017財(cái)年資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率平均分別為24%和15%);期間，普洛斯EBITDA對(duì)利息費(fèi)用的覆蓋倍數(shù)平均高達(dá)5.2倍，現(xiàn)金流安全穩(wěn)健。地區(qū)成立時(shí)間中國中國物流基金I15億美元中國物流基金Ⅱ中國收益增值基金I中國收益增值基金Ⅱ10億美元隱山現(xiàn)代物流服務(wù)基金中國收益基金I核心型中國收益增值基金Ⅲ中國收益基金Ⅱ核心型歐洲歐洲收益基金I核心型歐洲開發(fā)基金I10億英鎊歐洲大陸開發(fā)基金sI10億歐元?dú)W洲收益基金Ⅱ核心型16億歐元日本日本開發(fā)基金I1,300億日元日本收益合伙基金I核心型日本開發(fā)基金Ⅱ1,000億日元日本開發(fā)基金Ⅲ日本收益基金核心型印度IndoSpace物流園ⅡIndoSpace物流園ⅢIndoSpace物流園核心核心型巴西巴西收益基金I14億雷亞爾巴西開發(fā)基金I29億雷亞爾巴西收益基金Ⅱ19億雷亞爾巴西開發(fā)基金Ⅱ美國美國收益基金I美國收益基金Ⅱ核心型核心型資料來源：Preqin,普洛斯公司公告，普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021年5月末0美國市場(chǎng)安博圖表15:2017財(cái)年末普洛斯有息負(fù)債為56億美元圖表16:2017財(cái)年末普洛斯凈負(fù)債率為19%普洛斯資產(chǎn)負(fù)債率與凈負(fù)債率一一凈負(fù)債率-資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表17:2017財(cái)年普洛斯凈融資成本為2.2億美元圖表18:普洛斯EBITDA/利息費(fèi)用的均值為5.2倍(信)普洛斯EBITDA對(duì)借款費(fèi)用的覆蓋倍數(shù)0資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部與大租戶建立業(yè)務(wù)往來，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。龍頭物流公司和電商零售企業(yè)的倉儲(chǔ)需求規(guī)模更大、復(fù)雜度更高，只有具備一定規(guī)模的倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商才能匹配其需求。以中國市場(chǎng)為例，截至2017財(cái)年末普洛斯的前五大租戶為百世物流、京東、德邦、唯品會(huì)和中國外運(yùn)，租賃面積占比分別為6%、4.3%、2.6%、2.6%和1.6%。大租戶的對(duì)倉儲(chǔ)物通過成本優(yōu)化方案增強(qiáng)租戶粘性、提升經(jīng)營業(yè)績(jī)。以廣泛分布的倉儲(chǔ)物流設(shè)施為基礎(chǔ)，普洛斯可通過布局優(yōu)化方案最小化租戶的整體物流成本(可節(jié)省近20%的整體物流成本)。面對(duì)靈活的倉儲(chǔ)布局選擇以及低成本的整體物流解決方案，租戶在租約到期后與普洛斯續(xù)約的概率大大提升，且能夠接受一定范圍內(nèi)的租金漲幅。2017財(cái)年普洛斯的整體租戶留存率較上一財(cái)年(66%)增至73%,且中國、日本和美國分部的租戶留存率均有所提升；同店業(yè)績(jī)方面，2017財(cái)年普洛斯整體的同店NOI增長(zhǎng)率維持在6%以上，中國分部圖表19:2017財(cái)年末普洛斯在中國市場(chǎng)前五大租戶圖表20:2017財(cái)年末普洛斯在日本市場(chǎng)前五大租戶資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表21:2017財(cái)年末普洛斯在美國市場(chǎng)前五大租戶圖表22:2017財(cái)年末普洛斯在巴西市場(chǎng)前五大租戶資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表23:2017財(cái)年普洛斯整體租戶留存率為73%圖表24:2017財(cái)年普洛斯整體同店NOI增長(zhǎng)率為6%普洛斯租戶留存率普洛斯租戶留存率FY16普洛斯同店普洛斯同店NOI增長(zhǎng)率資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部以產(chǎn)業(yè)鏈投資為紐帶拓展服務(wù)邊界以隱山資本為平臺(tái)開展大物流生態(tài)圈投資。2018年5月普洛斯設(shè)立隱山資本，重點(diǎn)投模超60億元，已投公司超過50家，并在PERE最新發(fā)布的“全球10大不動(dòng)產(chǎn)科技基數(shù)智供應(yīng)鏈數(shù)智供應(yīng)鏈物流、供應(yīng)鏈領(lǐng)域的自動(dòng)化、數(shù)字化及“XaaS”服務(wù)創(chuàng)新應(yīng)用企業(yè)云快充智慧物聯(lián)網(wǎng)云快充日解授資料來源：普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部基于數(shù)字化運(yùn)營和先進(jìn)生鮮設(shè)施的食品供應(yīng)鏈企業(yè)物流服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)及創(chuàng)新平臺(tái)圖表26:首屆PERE全球10大不動(dòng)產(chǎn)科技基金榜單排名1險(xiǎn)山理代物流私尊基金中國大陸口標(biāo)關(guān)觸值萬笑元2美國3Bro0kfedTechnoloeyPartn04英國5關(guān)國6美國7中國香港8美國9美國2150UrbanSustainabl排名1美國2中國3BrookfieldAssetManage4美國56關(guān)國7英國89美國RealEstateTechnologyVe美國美國美國BrickandMortarVent美國美國美國美國美國法國國國際經(jīng)驗(yàn)的啟示電商發(fā)展引致核心樞紐對(duì)現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的大量需求。21世紀(jì)以來的制造業(yè)供應(yīng)鏈升級(jí)和電商發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)消費(fèi)方式逐步由線下向線上轉(zhuǎn)移，商品的流通效率也因前置倉和社區(qū)團(tuán)購直接配送到家的出現(xiàn)得以大幅提升。在此過程中，商家對(duì)倉儲(chǔ)空間的需求大幅提升3,且對(duì)各類倉儲(chǔ)物流設(shè)施的區(qū)位布局提出了更高要求。為匹配需求端的持續(xù)擴(kuò)張，倉儲(chǔ)物流設(shè)施開發(fā)運(yùn)營商需要在多個(gè)核心樞紐布局大量的倉儲(chǔ)物流設(shè)施，以規(guī)?；蝾I(lǐng)先的倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商均采用多區(qū)域的規(guī)?；季?。除普洛斯外，安博、嘉民安博為例，2020年末安博的倉儲(chǔ)物流設(shè)施主要位于美洲(北美和南美洲，70%)市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)歐洲(20%)、亞洲(10%)和南美(7%)市場(chǎng)也有所涉足。易商專注于亞太市場(chǎng)，一手地供應(yīng)受限，關(guān)注二手地交易與存量設(shè)施升級(jí)改造機(jī)會(huì)。受制于較低的出讓價(jià)格、有限的稅收與就業(yè)促進(jìn)作用，倉儲(chǔ)用地供應(yīng)在目前用地集約化的大背景下不具備放量基礎(chǔ)。近年來一二線城市倉儲(chǔ)用地的供給量和成交量總體上呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)。在一手倉儲(chǔ)用地供應(yīng)受限、倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商投資意愿不足(土地出的背景下，二手地交易和存量老舊倉庫改造未來或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施供應(yīng)的主要來源之一。圖表28:中國電商/全渠道供應(yīng)鏈的進(jìn)化歷程圖表28:中國電商/全渠道供應(yīng)鏈的進(jìn)化歷程20世紀(jì)90年代：多渠道供應(yīng)鏈①供應(yīng)商→配送中心②零售訂單：配送中心→門店③批發(fā)訂單：配送中心→門店④供應(yīng)商→門店供應(yīng)商配送中心③門店⑦顧客(家/箱架)21世紀(jì)初：電商興起2018年：電商包裹直接履約⑤消費(fèi)者訂單：配送中心→家⑥電商包裹直發(fā)履約⑦電商由店到家及時(shí)履約⑧網(wǎng)上下單，到店取貨2020年：倉店合一&社區(qū)團(tuán)購⑨前置倉及時(shí)配送到家/箱架⑩網(wǎng)上下單、社區(qū)團(tuán)購團(tuán)長(zhǎng)⑩⑤⑧圖表29:安博、嘉民和易商紅木倉儲(chǔ)物流設(shè)施地理分布情況■中國■日本■韓國印度■亞洲圖表30:近年來全國工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)面積偏低圖表31:一二線城市工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)面積呈下行趨勢(shì)(萬公頃)全國工礦倉儲(chǔ)用地供應(yīng)面積D5020102011201220132014201520162017201820192020-0-一線城市(左軸》0-二線城市(右軸)圖表32:近年一線城市倉儲(chǔ)用地成交面積波動(dòng)較大0一線城市一手倉儲(chǔ)用地成交面積■北京■上海廣州深圳圖表33:上海和廣州倉儲(chǔ)用地成交面積高于北京和深圳注：根據(jù)成交工業(yè)用地中細(xì)分為倉儲(chǔ)、物流或倉庫用地的地塊計(jì)算得到基金工具是龍頭公司規(guī)模擴(kuò)張的重要推力。安博在REITs架構(gòu)下已突破資產(chǎn)負(fù)債表的限制，以突出的主動(dòng)管理能力和基金工具的廣泛運(yùn)用實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)管理規(guī)模的高速增長(zhǎng)。易商作為倉儲(chǔ)物流領(lǐng)域的基金管理人和開發(fā)運(yùn)營商，通常在前端開發(fā)和后端運(yùn)營環(huán)節(jié)設(shè)立不同的基金載體，并通過REITs實(shí)現(xiàn)股權(quán)層面退出，同時(shí)仍然承擔(dān)REITs管理人的角色以獲取管理費(fèi)收入。上述投資管理人的商業(yè)模型代表了實(shí)體資產(chǎn)投資管理領(lǐng)域的高階形態(tài)，其對(duì)各項(xiàng)一二級(jí)市場(chǎng)工具，尤其是REITs的運(yùn)用，為其創(chuàng)造出多樣的業(yè)務(wù)形態(tài)和國內(nèi)公司主要以重資產(chǎn)模式開展業(yè)務(wù)，近年來資產(chǎn)出表需求漸顯。我國倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商、物流及電商企業(yè)進(jìn)入倉儲(chǔ)物流領(lǐng)域較晚，主要以自有資金進(jìn)行現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流設(shè)施的開發(fā)建設(shè)。重資產(chǎn)模式會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流和收益率產(chǎn)生拖累，難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展。一方面，我們看到以倉儲(chǔ)物流為底層資產(chǎn)的類REITs發(fā)行明顯提速，從側(cè)面反映出層資產(chǎn)之一，我們認(rèn)為公募REITs有望為我國倉儲(chǔ)物流行業(yè)的發(fā)展提供新動(dòng)能。圖表34:安博基金工具梳理地點(diǎn)性質(zhì)勢(shì)資規(guī)模(百萬)北關(guān)ProLogisNorthAmericanPropertiesFundIAMBInstitutionalAllianPrologisInstitutionalPrologisTargetedU.S.LogisticsProLogisNorthAmericanPropertyFundXIProLogisNorthAmericanPropertiesFundsVI-VIIIProLogisNorthAmericanIndustrialPrologis-OPERFGlobalIndustrialVPrologisUSLogisticsV日本PrologisJapanCoreLogisticsV公募REIT中國PrologisChinaLogisticsVPrologisChinaCoreLogistic韓國歐洲南關(guān)洲ProLogisMXIndustrialPrologisMexicoFondoLogPrologisBrazilLogisticsPartnersFundl公募REIT注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2020年末圖表35:易商通過其獨(dú)特的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)對(duì)物業(yè)全生命周期的價(jià)值捕捉12-24月·全面市場(chǎng)研究·高水平設(shè)計(jì)·嚴(yán)格的成本和·重點(diǎn)服務(wù)電質(zhì)量控制·對(duì)地方市場(chǎng)的·現(xiàn)代化規(guī)格·標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)流程質(zhì)量控制·對(duì)地方市場(chǎng)的·現(xiàn)代化規(guī)格·標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)流程深刻把握商和第三方物流運(yùn)營商·積極預(yù)租·強(qiáng)大的租戶開發(fā)載體退出載體開發(fā)載體●開發(fā)基金●資產(chǎn)負(fù)債表●開發(fā)基金●資產(chǎn)負(fù)債表物業(yè)全生命周期價(jià)值捕捉起息日法Z劍期H寶灣物流控服有限公司深圳市豐泰電高產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司深創(chuàng)投中金-蘇寧云享倉儲(chǔ)物流設(shè)班資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(盜情防控)蘇寧易購集團(tuán)報(bào)份有限公司上海菜馬管理咨詢有限公司萬緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)物流倉儲(chǔ)1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃4946珠海萬緯物流發(fā)展有限公司44%6深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)國資產(chǎn)管理有限公司37%6上海菜馬管理咨詢有限公司中惱華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021年5月27日高標(biāo)倉領(lǐng)域強(qiáng)者恒強(qiáng)，冷鏈賽道前景廣闊高標(biāo)倉領(lǐng)域龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。在倉儲(chǔ)物流用地供給受限的背景下，我國高標(biāo)庫市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定。普洛斯最早于2003年進(jìn)入中國市場(chǎng)，先后入股中儲(chǔ)、傳化、宇培、寶灣等倉儲(chǔ)物流國企，并與中國銀行、國開行、中投公司等具有國資背景的金融機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，在倉儲(chǔ)物流資源的獲取與整合方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年末普洛斯仍以28.5%的市占率領(lǐng)先于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，體現(xiàn)出普洛斯在中國市場(chǎng)較穩(wěn)固的領(lǐng)先地位。冷鏈物流方興未艾，行業(yè)仍處發(fā)展初期。冷鏈物流為生鮮蔬菜、肉類、乳制品、水產(chǎn)品和醫(yī)藥用品等易腐商品的運(yùn)輸提供了質(zhì)量保障。從需求端看，生鮮電商市場(chǎng)的快速發(fā)展有助于冷鏈物流行業(yè)維持高景氣度，而新冠疫情則進(jìn)一步加大了居民對(duì)生鮮電商和藥品冷鏈運(yùn)輸?shù)男枨?。從供給端看，我國冷鏈倉儲(chǔ)設(shè)施供不應(yīng)求，且區(qū)位分布不均。在這一市場(chǎng)供需背景下，冷鏈物流設(shè)施(冷庫和冷鏈物流園)將成為未來投資建設(shè)的重點(diǎn)領(lǐng)域?，F(xiàn)階段是布局冷鏈賽道的機(jī)遇期。我國冷鏈物流行業(yè)集中度仍然偏低，倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商對(duì)冷鏈物流的布局尚處起步階段。以萬緯為例，2017年萬緯進(jìn)軍冷鏈物流市場(chǎng)，2018年通過收購太古冷鏈物流加速業(yè)務(wù)布局，并確定了未來以冷鏈物流為主的發(fā)展戰(zhàn)略。截至2020年末，萬緯擁有20個(gè)冷庫，對(duì)應(yīng)可租賃建筑面積86萬方，2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.8億元(同比+60%)。普洛斯當(dāng)前擁有冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施面積超93萬方，僅略高于萬緯。對(duì)于國內(nèi)倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商而言，冷鏈物流領(lǐng)域尚未出現(xiàn)絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)者，且行業(yè)正處于朝著規(guī)范化、專業(yè)化的方向快速發(fā)展，我們認(rèn)為現(xiàn)階段正是切入冷鏈物流這一細(xì)分賽道的良好時(shí)機(jī)。圖表37:2015年末普洛斯市場(chǎng)占有率為55%圖表38:2020年末普洛斯市場(chǎng)占有率為28.5%中國內(nèi)地倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商市占率(2015年末)■普洛斷寶灣■宇培■易商■豐樹中國內(nèi)地倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商市占率(2020年末)■普洛斯■宇培■豐樹■易商安博嘉民平安深國際其他資料來源：戴德梁行，中金公司研究部注：僅包含高標(biāo)庫，未考慮倉儲(chǔ)物流設(shè)施以自用為主的物流及電商企業(yè)資料來源：戴德梁行，中金公司研究部注：僅包含高標(biāo)庫，未考慮倉儲(chǔ)物流設(shè)施以自用為主的物流及電商企業(yè)圖表39:2020年中國冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模超4千億元圖表40:中國冷鏈物流市場(chǎng)Top100市占率低于15%懶懶一一08.0%6.0%4.0%■華中華北資料來源：物聯(lián)云倉，中金公司研究部資料來源：物聯(lián)云倉，中金公司研究部 成都冷庫占地面積(萬方)容積(萬立方米)上海冷庫南京冷庫采用先進(jìn)WMS(倉庫管理系統(tǒng))和RF條碼掃描技術(shù)，能夠提供零下25℃至零上1廈門冷庫位于中國(福建)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)廈門片區(qū)內(nèi)，距遠(yuǎn)分為7個(gè)獨(dú)立庫房，可提供零下25℃至零寧波冷庫溫度范圍為零下25℃至零上5℃,擁有沮控的封閉月臺(tái)及33個(gè)裝卸口并配備先進(jìn)的裝卸平臺(tái))資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部行業(yè)參與者眾多，縱向一體化趨勢(shì)初顯。倉儲(chǔ)物流開發(fā)運(yùn)營商、電商及物流企業(yè)三類主體是中國倉儲(chǔ)物流市場(chǎng)的主要參與者，前者以倉儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)建設(shè)、運(yùn)營管理為主業(yè)，向其他市場(chǎng)主體輸出倉儲(chǔ)物流服務(wù)；而后兩者持有的倉儲(chǔ)物流設(shè)施主要以自用為主，其倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)構(gòu)成業(yè)務(wù)生態(tài)的重要一環(huán)。具體來看，普洛斯以倉儲(chǔ)服務(wù)為基礎(chǔ)切入大物流生態(tài)體系，而順豐以快遞業(yè)務(wù)為核心布局倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)，京東物流則自成一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商。受益于電商崛起與消費(fèi)升級(jí)，倉配一體化加速發(fā)展。近年來我國電商滲透率持續(xù)提升，核心的原因是電商在局部實(shí)現(xiàn)了對(duì)原有線下消費(fèi)模式的占優(yōu)式超越，滿足了消費(fèi)者對(duì)“多快好省”的全部或部分需求。在國民收入持續(xù)增長(zhǎng)的宏觀背景下，我們認(rèn)為我國消費(fèi)者的需求有望呈現(xiàn)單邊提升態(tài)勢(shì)，促使我國消費(fèi)領(lǐng)域持續(xù)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。倉配一體化作為供應(yīng)鏈一體化的初級(jí)形態(tài)，能夠有效地推動(dòng)生產(chǎn)物流和消費(fèi)物流的融合，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的縱向集成和效率提升，因此我國電商和物流企業(yè)紛紛開啟倉配一體化轉(zhuǎn)型。除此以外，我們也看到行業(yè)內(nèi)的其他參與者開始涉足倉配一體化。以萬緯物流為例，其與沃爾瑪?shù)氖讉€(gè)倉配一體化項(xiàng)目于2020年10月在南寧生鮮配送中心正式開倉，萬緯物流將為沃爾瑪提供包括倉儲(chǔ)和配送在內(nèi)的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)。0我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及其同比增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額一我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比例圖表46:倉配一體化物流模式圖表46:倉配一體化物流模式門戶倉區(qū)域倉配送網(wǎng)點(diǎn)消費(fèi)者城市倉前置倉資料來源：中金公司研究部普洛斯前身為Prologis在日本和中國的現(xiàn)代倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)組合。2002年，Prologis通過與GIC合資成立基金的方式進(jìn)入日本市場(chǎng)4,隨后完成了對(duì)東京、名古屋和大阪三大核心都市圈的戰(zhàn)略布局。2003年，Prologis在上海設(shè)立辦事處，憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和雄厚的資本實(shí)力快速打開中國市場(chǎng)。及至2007年，Prologis已完成對(duì)中國18個(gè)主要物流如今的普洛斯誕生于Prologis中日業(yè)務(wù)的資產(chǎn)重組。Prologis在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后面臨流動(dòng)性困難，于2009年將其持有的全部中國資產(chǎn)5和日本基金20%的權(quán)益6以13億美元的對(duì)價(jià)售予GIC,相應(yīng)資產(chǎn)交由GIC與SMG合資成立的公司(GLPH)進(jìn)行管理。GLPH隨后進(jìn)行了資產(chǎn)重組與股權(quán)架構(gòu)調(diào)整，新成立的普洛斯成為上述資產(chǎn)的直2010年上市后加速擴(kuò)張，2018年初私有化退市。普洛斯于2010年10月在新交所上大股東GIC提請(qǐng)普洛斯進(jìn)行戰(zhàn)略復(fù)核，以謀求最大化股東利益的交易方案。2017年7月，普洛斯管理層聯(lián)合萬科、厚樸、高瓴和中銀投組成財(cái)團(tuán)，擬以116億美元(3.38新加坡元/股)的價(jià)格對(duì)普洛斯進(jìn)行私有化；2018年1月交易完成，普洛斯正式從新交所退圖表47:普洛斯發(fā)展歷程概覽(2002年至今)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(元),n)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(黑石),or),收購中國和日本名沿用普洛斯普洛斯管理層普洛斯收購巴西領(lǐng)先物流平臺(tái)進(jìn)入巴西REIT在東京證券交易所上市發(fā)布聯(lián)合公告，擬通過協(xié)議安排的方式進(jìn)行私有化，總對(duì)價(jià)116億美元向黑石出售187億美元美國資產(chǎn)；創(chuàng)立普冷國際從新加坡證券交化進(jìn)程全面完成以28億關(guān)元收購蓋世理，進(jìn)入歐洲市場(chǎng)在新加坡證券交易所主板上市業(yè)務(wù)擴(kuò)展至中東歐和越南私有化后股權(quán)結(jié)構(gòu)高瓴資本厚樸資本中銀投4該基金由Prologis持股20%、GIC持股80%。權(quán)益，對(duì)應(yīng)物業(yè)的權(quán)益建筑面積440萬平方英尺，總投資額1.84億元，出租率69%;3)持有深田投商置(SZTICCP)30%的權(quán)益(賬面價(jià)值0.53億美元);4)7136其余80%的權(quán)益同樣由GIC持有，交易完成后GIC持有原Prologis日本基金100%的權(quán)益。(億新加坡元)普洛斯總市值走勢(shì)圖0資料來源：彭博資訊，中金公司研究部營業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2011-2017財(cái)年，普洛斯的營業(yè)收入由4.7億美元增至8.8億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%。在此期間，普洛斯?fàn)I業(yè)收入的來源日趨多元，2017財(cái)年租金及相關(guān)收入、基金管理費(fèi)收入和其他收入8的占比分別為76%、18%和5%。利潤(rùn)略有波動(dòng)，盈利能力突出。受合聯(lián)營企業(yè)投資收益的影響，普洛斯息稅前利潤(rùn)略有波動(dòng)(剔除投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值),2011-2017財(cái)年平均息稅前利潤(rùn)(剔除投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值)為4.7億美元，占平均營業(yè)收入的比重為70%。EV/EBITDA估值中樞為28倍。普洛斯在新加坡交易所上市期間的EV/EBITDA估值區(qū)間為19-36倍，對(duì)應(yīng)估值中樞為28倍。圖表49:2017財(cái)年普洛斯?fàn)I業(yè)收入同比+13%圖表50:2017財(cái)年普洛斯租金及相關(guān)收入占76%(億關(guān)元)(億關(guān)元)普洛斯?fàn)I業(yè)收入及其同比增速營業(yè)收入-0-同比增速(右軸)普洛斯?fàn)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)SS■租金及相關(guān)收入基金管理費(fèi)收入■其他收入圖表51:2017財(cái)年普洛斯的投資收益為2.8億美元圖表52:2017財(cái)年普洛斯息稅前利潤(rùn)近6億美元(億美元)(億美元)普洛斯剔除評(píng)估增值的息稅前利潤(rùn)及其占營業(yè)收入的比重(9息稅的利潤(rùn)(剔除評(píng)估增值》-o-占營圖表53:普洛斯在新加坡交易所上市期間EV/EBITDA估值倍數(shù)走勢(shì)普洛斯J-REIT簡(jiǎn)介資產(chǎn)退出平合資產(chǎn)退出平合現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，并適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)處置以增強(qiáng)投資者回報(bào)。及服務(wù)協(xié)議審計(jì)外生增長(zhǎng)資產(chǎn)處置◆借助普洛斯集團(tuán)的內(nèi)部職能，通過主動(dòng)性資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)NOI的進(jìn)一步提升◆通過靈活選擇貸款/債券減少融資成本◆基于GLP集團(tuán)的專業(yè)知識(shí)，加強(qiáng)公司在ESG(環(huán)境、社會(huì)及公司治理)方面的措施◆擁有日本物流領(lǐng)域REITs中規(guī)模最龐大的儲(chǔ)備項(xiàng)目，為其外部擴(kuò)容提供支持◆利用過橋資金及時(shí)收購物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張◆普洛斯J-REIT的物業(yè)資產(chǎn)數(shù)量在日本物流領(lǐng)域REITs中排名前列，可通過及時(shí)處置資產(chǎn)將持有組合的未實(shí)現(xiàn)收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金利潤(rùn)，增厚了投資者的收益融資/ESG￥公司成長(zhǎng)戰(zhàn)略內(nèi)生增長(zhǎng)在管順目煩在管順目煩大核心都市圓由2012年末的2,087億日元/11