目 錄一、全年總結(jié)：“資產(chǎn)荒疊加弱修復(fù)，牛市速進(jìn) 4二、階段復(fù)盤：快行極致演繹，收益率創(chuàng)低 5（一第階：息期延，加構(gòu)欠配”，債快初現(xiàn) 5（二第階：銀松格延，行次話但果漸化 6（三第階：行喊話向動(dòng)機(jī)贖擾動(dòng)現(xiàn) 8（四第階：增政策臺(tái)振險(xiǎn)好蹺板應(yīng)動(dòng)市弱強(qiáng) 9（五“”三、風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖表1 2024年，“資”疊財(cái)收效，快速進(jìn) 4圖表2 年要率種收率漲幅度 5圖表3 息期續(xù)疊加構(gòu)欠配”，市牛初現(xiàn) 5圖表4 銀松局續(xù)，行次話效逐漸化 7圖表5 行喊轉(zhuǎn)行動(dòng)機(jī)贖擾頻現(xiàn) 9圖表6 增政出提振險(xiǎn)好蹺效帶動(dòng)市弱強(qiáng) 10圖表7 末構(gòu)搶跑前置貨政基轉(zhuǎn)，加牛行演繹 20242.56%下行至1.69%2024年年4時(shí)各類利差大幅壓縮；8收益率加速下行超40BP至1.69%的歷史低點(diǎn)。具體來(lái)看，1月至420232.56%2.23%4月底至8月初，2.31%2.13%。8月初至9月下旬2.04%9月下旬至月中旬141.69%。圖表1 224年“資產(chǎn)荒”疊加財(cái)政收縮應(yīng)牛市快速推進(jìn)資料來(lái)源：，圖表2 全年主要利率種收益率和漲跌幅度品種2023/12/31（%）2024/12/27（%）年度變化（BP）品種2023/12/31（%）2024/12/27（%）年度變化（BP）10年國(guó)債2.55531.6929-86.2410年國(guó)開(kāi)債2.67961.7563-92.337年國(guó)債2.53281.5930-93.987年國(guó)開(kāi)債2.68091.7015-97.945年國(guó)債2.40011.4059-99.425年國(guó)開(kāi)債2.48561.4564-102.923年國(guó)債2.28941.1531-113.633年國(guó)開(kāi)債2.34131.3863-95.51年國(guó)債2.07961.0393-104.031年國(guó)開(kāi)債2.19931.2318-96.75資料來(lái)源：，二、階段復(fù)盤：快牛行情極致演繹，收益率屢創(chuàng)新低（一第一階段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率調(diào)降所引發(fā)的降息預(yù)期延續(xù)，與此同時(shí)，化債主線下政府債券供給偏慢，債市“欠配”行情極致演繹，機(jī)構(gòu)積極進(jìn)行拉久期和票息挖掘，10年期國(guó)債收益率快速下行至2.23%。1-2月，2023年末存款掛牌利率下調(diào)引發(fā)降息預(yù)期發(fā)酵，權(quán)益弱勢(shì)調(diào)整，疊加機(jī)構(gòu)配置“開(kāi)門紅”、政府債券供給偏慢，“資產(chǎn)荒”行情極致演繹，驅(qū)動(dòng)債市收益率進(jìn)入快速下行通道。兩會(huì)以后，債市賠率下降，市場(chǎng)對(duì)利空因素更加敏感。3月初，受央行調(diào)研農(nóng)商行買債影響，收益率小幅反彈至2.35%；特別國(guó)債發(fā)行懸而未決、地產(chǎn)“小陽(yáng)春”、匯率壓力等多空擾動(dòng)，10y國(guó)債收益率先圍繞2.3%橫盤，其后在供給偏慢、寬松預(yù)期催化下繼續(xù)緩慢下行至2.23%。圖表3 降息預(yù)期延續(xù)疊加機(jī)構(gòu)“欠配，市牛初現(xiàn)資料來(lái)源：，注：紅色為利多因素，綠色為利空因素，下同。223至2.43%1收益率小幅回調(diào)；中下旬，稅期擾動(dòng)下資金面先緊后松，短端先弱后強(qiáng)，降息預(yù)期落空但寬松預(yù)期仍在、年初配置力量仍強(qiáng)、疊加權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱共同推動(dòng)債市大幅走強(qiáng)。50bp2.50%30102.45%2.43%。102.4下行至12BP214D1102.3950%匯金增持ETF2.4375%春節(jié)后，5LPR超25BP10年期國(guó)債活躍券下行至2.35%，30y國(guó)債一度下行突破1年期MLF。特別國(guó)債10y國(guó)債收益率圍繞2.3%附近震蕩。3月初，2.3%等消息先后擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，加之二手房“小陽(yáng)春”等地產(chǎn)積極信號(hào)出現(xiàn)，市場(chǎng)止盈情緒釋放，10y2.34%3月中旬，1-210y2.32%，30y2.45%3臺(tái)力度不及預(yù)期，10y國(guó)債活躍券收益率整體圍繞2.33%附近震蕩，30y國(guó)債在2.45%-2.5%區(qū)間震蕩。國(guó)債最低觸及2.22%4月上旬1y1.6875%；3月PMIQ110y2.23日10y2.22%，7y20y國(guó)開(kāi)債（二）第二階段：非銀寬松格局延續(xù)，央行多次喊話但效果逐漸弱化（204年4月3日至8月2日2.31%2.13%423向去庫(kù)存等消息擾動(dòng)，債市回吐前期漲幅，10年國(guó)債收益率最高反彈至2.35%。5-6月，17國(guó)債收益率小幅上行至2.29%102.13%10y30y圖表4 非銀寬松格局續(xù)，央行多次喊話效逐漸弱化資料來(lái)源：，10y國(guó)債最高觸及2.35%。4月23日至月底2.00%國(guó)債活252.58%2.35%430OMO7BP至1.64%，10y4.75BP2.3025%。2.3%2.32%附近；中旬，42.31%2.3%，隨后央行再度提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，止盈壓力下10y國(guó)債活躍券收益率向上調(diào)整至2.3160%。2.23%630y2.28%2.54%300010y2.26%末資金面，短端收益率明顯下行；期間，股市延續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)交易“固本培元”,預(yù)計(jì)短期政策加碼有限，基本面弱修復(fù)、寬松預(yù)期的支撐下，10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下行至2.23%附近。突破2.2%10y國(guó)債活2.29%2.26%日，OMO10y3-4BP5MF加量投放0002P，10y2.2%。（三）第三階段：央行從喊話轉(zhuǎn)向行動(dòng)，機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)頻現(xiàn)（024年8月5日至9月23日2.04%。8510y、30y2.1%、2.3%851210y2.25%81227910y2.04%。圖表5 央行從喊話轉(zhuǎn)行動(dòng)，機(jī)構(gòu)贖回?cái)_頻現(xiàn)資料來(lái)源：，國(guó)債收益率上行至2.25%8月5日22510y2.1%、2.3%85124市出現(xiàn)明顯回調(diào)，信用債收益率跟隨利率債普遍上行。中旬國(guó)債收益率下破2.1%92.1%9月14日至23日期漲幅較大的中短端表現(xiàn)更弱，長(zhǎng)債在2.05%附近窄幅震蕩。（四）第四階段：穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，蹺板效應(yīng)帶動(dòng)債市先弱后強(qiáng)第四階段（204年9月4日至1月17日10股債蹺板效應(yīng)、央行工具創(chuàng)新等主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，但經(jīng)濟(jì)刺激政策不及預(yù)期，債市情緒先弱后強(qiáng)。924102.0%2.06%。92692.2534%930102.1%圖表6 穩(wěn)增長(zhǎng)政策出提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，蹺效帶動(dòng)債市先弱后強(qiáng)資料來(lái)源：，月2410y國(guó)債下行觸及的歷史低點(diǎn)，20BP至2.2534%，至月末924926930002.2534%9302.1518%。2.1%-2.2%10定價(jià)，102.09%-2.13%下旬，壓力。月上旬，68102.11%-2.13%2.1%（五）第五階段：年末機(jī)構(gòu)“搶跑”前置，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，加速牛市行情演繹第五階段（204年1月18日至今29122%。129161610y國(guó)債活躍1.7%1.6645%27國(guó)債收1.6929%。圖表7 年末機(jī)構(gòu)“搶”前置，貨幣政策調(diào)向，加速牛市行情繹資料來(lái)源：，12月重要2.0206%附近。200080002.0