Nl=D國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentNIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)宏觀杠桿率張曉晶2025年2月《NIFD季報(bào)》是國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場(chǎng)、人民幣匯率、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國(guó)宏觀金融、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動(dòng)報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。I一攬子增量政策落地顯效宏觀杠桿率踏上再平衡l2024年宏觀杠桿率被動(dòng)攀升，但漲幅收窄。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)全年同比增長(zhǎng)8.0%，其中居民和企業(yè)部門債務(wù)分別同比增長(zhǎng)3.4%和7.0%，處于歷史較低水平。另一方面，名義經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩至4.2%，GDP縮減指數(shù)連續(xù)七個(gè)季度為負(fù)。債務(wù)擴(kuò)張與名義經(jīng)濟(jì)增速雙降導(dǎo)致宏觀杠桿率上升10.1個(gè)百分點(diǎn)，漲幅低于2023年。l隨著一攬子增量政策落地顯效，四季度宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)趨于“再平衡”。房地產(chǎn)銷售邊際回暖和耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)推高信貸增速，居民部門去杠桿節(jié)奏趨緩。由于融資需求不足和存量債務(wù)償還，非金融企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)放緩。政府部門大幅加杠桿化債，推動(dòng)隱性債務(wù)顯性化。值得強(qiáng)調(diào)的是，2021~2024年，政府部門杠桿率分別上升0.8、3.6、5.3和6.1個(gè)百分點(diǎn)，反映出政府在持續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。l展望2025年，提高名義經(jīng)濟(jì)增速關(guān)鍵在于找到新的加杠桿主體和方式，以宏觀杠桿率的再平衡來全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。一是通過改善收入預(yù)期和增加存量財(cái)富，穩(wěn)定居民部門杠桿率，促進(jìn)發(fā)展型消費(fèi)。二是支持民營(yíng)企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)加杠桿，抵消房企和地方融資平臺(tái)去杠桿帶來的緊縮效應(yīng)。三是用好用足財(cái)政擴(kuò)張空間，充分發(fā)揮杠桿撬動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋作中國(guó)社科院金融研究所國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中中國(guó)社科院金融研究所人民幣匯率 3 3 5 8 9 1窄注：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局修訂后的2023年GDP核算結(jié)果，本報(bào)告調(diào)整了2023~2024年宏觀杠桿率的估算結(jié)果，與之前的報(bào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速持續(xù)下降。2024年實(shí)2季度下滑。政府部門債務(wù)同比增速在前三季度不斷提高，四季度略微放緩至同比增長(zhǎng)5.0%，實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)，但名義GDP名義GDP增速降至4.0%左右。9月下旬中央加力出臺(tái)一攬子增量政策，推動(dòng)四3支持房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)和消費(fèi)品以舊換新，四季度購房需求邊際回暖和耐用452024年四季度以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)積極變化，量增價(jià)穩(wěn)對(duì)房貸降幅收窄售面積、銷售額分別同比增長(zhǎng)0.6%和1.2%，扭轉(zhuǎn)了之前連續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。從價(jià)格看，一二線城市房?jī)r(jià)率先回穩(wěn)。2024年12月，一線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲2024年10月，5年期LPR下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.6%，商業(yè)銀行批量調(diào)降存量段，新老房貸利差趨于穩(wěn)定，購房者將較少富以舊換新消費(fèi)貸產(chǎn)品，支持居民部門加杠桿以提振耐用品消費(fèi)。2024年共帶用電器和音像器材類商品零售額單月同比增速均達(dá)到20%以上，汽車類零售額此外，存量房貸利率下調(diào)對(duì)提振居民消費(fèi)也有一定積極影響。2024年四季6企業(yè)信貸需求偏弱是債務(wù)增速持續(xù)下降的主要原因。2024年企業(yè)短期、中7方融資平臺(tái)和中小企業(yè)現(xiàn)金流狀況得以改善，企業(yè)活期存款環(huán)比增長(zhǎng)。2024年企業(yè)活期存款改善和信貸增長(zhǎng)階段性放緩是資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)的重要標(biāo)8個(gè)百分點(diǎn)，從2023年末的31.5%上升至2024年末的35.2%，四個(gè)季度的漲幅分9債務(wù)負(fù)擔(dān)，清理政府拖欠企業(yè)賬款，從而修復(fù)企業(yè)部門資產(chǎn)方口徑下的金融部門杠桿率主要體現(xiàn)的是銀行流入非銀機(jī)構(gòu)的信用規(guī)緩解銀行息差收窄壓力，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。穩(wěn)主要取決于收入預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)，發(fā)展型消費(fèi)有望成為居民部門加杠桿的新納能力較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)）和重點(diǎn)群體（靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者、2008年國(guó)際金融危機(jī)后，在房地產(chǎn)和基建投資熱潮下，房企和地方融資平別同比增長(zhǎng)2.0%和0.5%且自2023年6月以來始終高于規(guī)模以上工業(yè)企穩(wěn)妥處置民營(yíng)房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)力的核