中概股企業(yè)被做空的情況綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u9453中概股企業(yè)被做空的情況綜述 149521.1中國企業(yè)赴美上市的動(dòng)機(jī) 1167411.2中概股危機(jī)分析 1108841.3被渾水公司做空的中概股企業(yè)特點(diǎn) 514278數(shù)據(jù)來源:根據(jù)渾水公司官網(wǎng)資料整理 637971.4中概股反做空策略特點(diǎn) 71.1中國企業(yè)赴美上市的動(dòng)機(jī)中國企業(yè)在不同時(shí)期來美國上市的目的不同。上世紀(jì)90年代，中國在美企業(yè)主要是國企，包括東航、南航等，其目的主要是獲取獲取充足的資本，研究外國公司的先進(jìn)管理結(jié)構(gòu)。2004年，由于中國人壽的信息披露問題，國有企業(yè)暫時(shí)停止進(jìn)入美國市場。2000年以來，大批中國民營企業(yè)涌向美國，包括新浪、百度等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，阿里巴巴也在2014年創(chuàng)下IPO紀(jì)錄。這是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)屬于《外商對華投資指南》中的“限制和禁止”范疇。同時(shí)國內(nèi)市場活躍，也吸引著外國資本，于是有了VIE結(jié)構(gòu)，使得中國企業(yè)可以規(guī)避中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，獲得外國資本，外資也有機(jī)會(huì)投資中國企業(yè)。2013年以后，中國企業(yè)進(jìn)入美國市場的動(dòng)機(jī)更加多樣，融資只是目標(biāo)之一，很多企業(yè)都在努力充分利用美中市場的差異。例如，在美國，雙層股權(quán)被允許，公司的創(chuàng)始人可以持有不平等的股份和投票權(quán)，這在中國內(nèi)地是不允許的；中國通常不允許虧損公司在證券交易所上市，但是大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)在公司剛成立時(shí)通常都是虧損的，但卻是最需要資金的企業(yè)類型，美國市場為其提供了一種融資渠道；可變利益實(shí)體和海外公司不得在國內(nèi)市場上市；其他制約因素限制了中小企業(yè)在國內(nèi)上市的競爭力，并導(dǎo)致中小企業(yè)競爭力的局限。隨著赴美上市企業(yè)的增多，其出現(xiàn)的問題也越來越多，由于美國證券市場的多層性讓有些中概股企業(yè)有機(jī)可趁，他們大都通過反向并購上市，反向并購企業(yè)被做空從而引發(fā)了中概股做空危機(jī)。1.2中概股危機(jī)分析在美國證券市場，企業(yè)上市的途徑主要有兩種：首次公開發(fā)行（IPO）和間接上市兩種方式，首次公開發(fā)行都是在美國三大證券交易所：美國證券交易所、紐約證券交易所、美國納斯達(dá)克交易所。間接上市都在場外交易所：美國場外柜臺(tái)交易所（OTCBB）和粉單市場。（如圖3-1所示）不同市場提供不同的融資服務(wù)，相應(yīng)的掛牌條件也不一樣（如表3-1所示）。中概股一般采用反向收購的方式在證券交易所上市。反向收購指的是準(zhǔn)備上市公司股東通過購買空殼公司（已經(jīng)上市的公司）的股份對公司進(jìn)行控制，然后殼公司在對準(zhǔn)備上市公司進(jìn)行反向收購，成為其子公司。在美國場外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）中，沒有買殼門檻，借殼上市也沒有高的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)。任何公司只要向SEC提交最新經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，就可以進(jìn)行殼交易。很多中國企業(yè)進(jìn)入OTCBB市場，以較低的價(jià)格買殼，在滿足一定條件后，再從OTCBB升級(jí)到納斯達(dá)克、美國證券交易所或紐約證券交易所上市，因?yàn)闇?zhǔn)備上市的公司一般不能滿足三大證券交易所的上市要求，所以他們沒有采用IPO信息披露程序，上市公司財(cái)務(wù)造假的可能性較大。圖3-1美國證券市場體系表3-1美國證券市場掛牌條件紐約證券交易所美國證券交易所納斯達(dá)克交易所OTCBB粉單市場最低股東數(shù)量2000人800人300人無要求無要求最低發(fā)行市值4000萬300萬800萬無要求無要求盈利要求上市前兩年，每年稅前收益為200萬美金，最近一年稅前收益為250萬美金;或三年必須全部盈利，稅前收益650萬美金，最近一年最低稅前收益450萬美金。三年的稅前營業(yè)利潤合計(jì)不少于1億美元，2年的稅前營業(yè)利潤合計(jì)不低于2500萬美元。公司總資產(chǎn)、當(dāng)年總收入不低于7500萬美元。無要求無要求數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理2010年，中國概念股赴美國上市的數(shù)量達(dá)到頂峰，共有73家中概股赴美國上市。圖3-2顯示了2010-2012年中概股赴美上市的數(shù)量和選擇IPO或間接上市的對比，可以看到反向并購的比例越來越高，2008-2009年間，選擇反向并購的公司比例甚至超過了IPO的數(shù)量。這條海外上市的“捷徑”蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2010年逐漸顯現(xiàn)，并引發(fā)了一場中概股集體性的信任危機(jī)。一部分反向并購的中概股，由于未能及時(shí)提交財(cái)報(bào)，以及涉嫌財(cái)務(wù)舞弊，引起了做空機(jī)構(gòu)的大量做空。在2010年之后，2011年間接上市企業(yè)數(shù)量和比例都顯著減少。圖3-22000-2012中概股赴美國市場上市數(shù)量和上市途徑統(tǒng)計(jì)圖片來源：孫瀚玥.美國上市中國概念股遭遇做空與反擊分析[D].上海交通大學(xué),2014.2010年6月，渾水公司做空東方紙業(yè)。從此以后，做空機(jī)構(gòu)、國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所等紛紛對中概股表示不信任，掀起了2010-2012年的第一次中概股信任危機(jī)。這場危機(jī)直接導(dǎo)致了中國企業(yè)在美上市數(shù)量的大幅下降，退市企業(yè)數(shù)量的大幅上升。如圖3-3所示，2010-2011年退市公司數(shù)從7家增加到41家則從2010年的7家增加到了2011年的41家，漲幅達(dá)到了485.71%。圖3-32010-2019中概股在美退市數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind由于第一輪中概股危機(jī)的影響，自2010年起，全球做空機(jī)構(gòu)數(shù)量突增，出現(xiàn)了渾水公司，香櫞研究等著名機(jī)構(gòu)，到目前為止，陸陸續(xù)續(xù)做空了數(shù)百家中概股企業(yè)。2020年，瑞幸咖啡爆出財(cái)務(wù)造假，由此引起了第二輪做空危機(jī)，包括愛奇藝，跟誰學(xué)等企業(yè)，其具體誘因在下表3-2列示出來。表3-2第二輪中概股危機(jī)目標(biāo)公司做空機(jī)構(gòu)報(bào)告時(shí)間具體誘因經(jīng)濟(jì)后果瑞幸咖啡渾水2020.02.01財(cái)務(wù)欺詐、商業(yè)模式缺陷與若干危險(xiǎn)信號(hào)2020年4月2日自曝存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)舞弊行為,股價(jià)一度暴跌81.30%；2020年6月29日，瑞幸咖啡摘牌退市康哲藥業(yè)殺人鯨2020.02.06財(cái)務(wù)造假、實(shí)際控制人腐敗交易2020年2月6日,當(dāng)日停牌58同城灰熊2020.02.13盧增收入、并購趕集網(wǎng)為虛假交易、管理層進(jìn)行利益輸送2020年2月13日，當(dāng)日股價(jià)下跌4.85%嘉楠科技MarcusAurecliusValue2020.02.20隱瞞關(guān)聯(lián)交易、客戶和經(jīng)銷商問題頻發(fā)、商業(yè)模式無法持續(xù)2020年3月21日,被做空后一個(gè)月內(nèi)股價(jià)下跌超過50%跟誰學(xué)灰熊、香椽、渾水、天蝎創(chuàng)投2020.02.24-2020.07.02共9次做空虛增收入70%、多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方、存在大量虛假注冊用戶被做空當(dāng)日有不同幅度股價(jià)下跌聯(lián)想集團(tuán)GMTResearch2020.02.26疑似財(cái)務(wù)造假、管理層風(fēng)險(xiǎn)2020年2月26日.當(dāng)日股價(jià)下跌5.73%中國奧園匿名人士2020.01.03虛增合約.明股實(shí)債2020年3月3日.當(dāng)日股價(jià)微跌晶科能源博力達(dá)思2020.01.04財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)銷售額以及董事長違規(guī)行為2020年4月4日.被做空一個(gè)月股價(jià)下跌逾35%愛奇藝WolfpackResearch2020.04.07業(yè)績造假、虛增收入及用戶數(shù)量2021年4月9日,股價(jià)下跌6.93%數(shù)據(jù)來源：韓洪靈,陳帥弟,陳漢文.瑞幸事件與中概股危機(jī)——基本誘因、監(jiān)管反應(yīng)及期望差距[J].財(cái)會(huì)月刊,2020(18):3-8.1.3被渾水公司做空的中概股企業(yè)特點(diǎn)在眾多做空公司中，其中渾水公司做空機(jī)構(gòu)以高成功率的獵殺被公眾所熟知。它的創(chuàng)始人是CarsonBlock，他對中國文化有很深的了解，公司名字源于渾水摸魚這個(gè)成語。2010年6月28日，渾水公司在香港成立，于此同時(shí)發(fā)布了第一篇做空東方紙業(yè)的報(bào)告。導(dǎo)致了東方紙業(yè)的股價(jià)迅速下跌了，損失了將近一半的市值，渾水公司就此一戰(zhàn)成名。隨后香櫞研究，匿名分析等一大批做空集團(tuán)開始做空中概股。由于渾水公司的做空手法具有代表性與典型性，做空案例成功率高，所以接下來文章著重分析被渾水公司做空的企業(yè)。筆者統(tǒng)計(jì)了2010-2020年渾水公司做空的14家中概股企業(yè)質(zhì)疑的問題，如表3-3所示。表3-32010-2020被渾水公司做空的中概股企業(yè)公司交易所被做空時(shí)間行業(yè)做空報(bào)告關(guān)注要點(diǎn)做空結(jié)果瑞幸咖啡美國納斯達(dá)克2020/01食品業(yè)務(wù)造假廣告費(fèi)造假長期停牌安踏港交所2019/7/7服裝質(zhì)疑FILA銷售數(shù)據(jù)造假，控制分銷商“左手倒右手”證據(jù)不足股價(jià)影響較小好未來美國納斯達(dá)克2018/6/13教育夸大利潤、收入造假股價(jià)劇烈波動(dòng)后回升敏華控股港交所2017/6/15制造業(yè)稅務(wù)造假避稅或虛增利潤證據(jù)不足股價(jià)影響較小輝山乳業(yè)港交所2016/12/15農(nóng)業(yè)夸大成本優(yōu)勢和利潤水平，高管挪用資金債務(wù)危機(jī)長期停牌奇峰國際港交所2014/11/19工業(yè)虛構(gòu)收入，財(cái)務(wù)造假長期停牌網(wǎng)秦美國納斯達(dá)克2013/10/24計(jì)算機(jī)軟件涉嫌市場份額、負(fù)債表、收入業(yè)務(wù)等造假退市新東方美國紐交所2012/7/18教育虛增利潤稅務(wù)造假股價(jià)劇烈波動(dòng)后回升分眾傳媒美國納斯達(dá)克2011/11/21傳媒內(nèi)部交易財(cái)務(wù)造假（遠(yuǎn)高于同行的毛利率、偽造財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大收入）私有化后退市展訊通信美國納斯達(dá)克2011/6/28制造業(yè)半導(dǎo)體高層變動(dòng)、財(cái)務(wù)造假自證清白后渾水公司道歉多元環(huán)球水務(wù)美國納斯達(dá)克2011/4/4工業(yè)環(huán)保財(cái)務(wù)造假過度外包、依賴代理和中間商撤牌退市中國高速頻道美國納斯達(dá)克2011/2/3傳媒財(cái)務(wù)造假（遠(yuǎn)高于同行的毛利率、偽造財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大收入）撤牌退市綠諾科技美國納斯達(dá)克2010/11/10工業(yè)環(huán)保虛構(gòu)客戶承認(rèn)造假，摘牌東方紙業(yè)美國紐交所2010/6/28制造業(yè)財(cái)務(wù)造假（遠(yuǎn)高于同行的毛利率、偽造財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大收入）股價(jià)長期處于低位數(shù)據(jù)來源:根據(jù)渾水公司官網(wǎng)資料整理引發(fā)中概股危機(jī)根本原因可以概括如下：①財(cái)務(wù)造假問題。中概股財(cái)務(wù)造假的行為主要涉及虛假增加營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)，偽造財(cái)務(wù)報(bào)表，管理層挪用資產(chǎn)等。虛增營業(yè)收入，這是最常見的財(cái)務(wù)欺詐，在被做空的14家企業(yè)的做空報(bào)告中都有提到這點(diǎn)。但14家企業(yè)的財(cái)務(wù)造假行為有自己的表現(xiàn)形式：綠諾科技是通過虛構(gòu)客戶數(shù)來虛增收入，中國高速頻道是通過偽造財(cái)務(wù)報(bào)表，多元環(huán)球水務(wù)通過虛假銷售交易，而分眾傳媒、展信通訊則是通過內(nèi)部交易的方式來夸大收入的。②公司治理問題。公司治理的關(guān)鍵點(diǎn)在股權(quán)架構(gòu)。可變利益實(shí)體模型在中概股中得到廣泛應(yīng)用，其復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部交易成為可能。一些股東可能會(huì)利用職務(wù)之便對公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者是關(guān)聯(lián)交易。綠諾科技的高管挪用了公司資產(chǎn)；分眾傳媒用高于市場價(jià)格收購好耶公司被渾水公司質(zhì)疑是為內(nèi)部人輸送利益；輝山乳業(yè)的股權(quán)架構(gòu)也非常復(fù)雜，給大股東挪用公司資產(chǎn)創(chuàng)造可能；在做空新東方集團(tuán)的報(bào)告中也被提到VIE結(jié)構(gòu)的問題。中概股的審計(jì)師也是做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所的名譽(yù)和中概股對會(huì)計(jì)師事務(wù)所的更換情況是做空機(jī)構(gòu)常常關(guān)注的。是否在上市的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)更換，是否更換頻率過高都會(huì)引起投資者對于其審計(jì)質(zhì)量的懷疑。綠諾科技在上市期間更換了審計(jì)師3名，CFO4名，修改財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字兩次，如此頻繁的舉動(dòng)引發(fā)了做空機(jī)構(gòu)的做空，最后事實(shí)也證明其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。但是情況也不一定都會(huì)如此，展信通訊也因在上市前后更換了CFO而被做空，但最后證明是渾水公司的判斷失誤。報(bào)表存在較大不同。當(dāng)中概股提交給國內(nèi)行政、監(jiān)管部門的文件和向SEC備案的文件存在著顯著差異時(shí)，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為其中往往蘊(yùn)含著欺詐行為。中概股企業(yè)受到海外和國內(nèi)政府的兩重監(jiān)管，一般來說，由于國內(nèi)外的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，所以中概股上交的兩份財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)存在一定區(qū)別，但不會(huì)太大。但東方紙業(yè)、中國高速頻道被渾水指出上交給中美兩局的報(bào)表差異太大且無法通過監(jiān)管要求不同來解釋。1.4中概股反做空策略特點(diǎn)針對上述14家被渾水公司做空的中概股采取的做空策略，筆者進(jìn)行了總結(jié)。如表3-4所示。公司官方回應(yīng)和緊急停牌大部分公司選擇了使用，這是最快也是最有效的防止股價(jià)大幅波動(dòng)的措施，及時(shí)解釋公司被質(zhì)疑的問題，穩(wěn)定市場信心。當(dāng)然，當(dāng)公司有充足把握和足夠證據(jù)證明自身清白時(shí)，也可以選擇不停牌，新東方在面對做空沒有選擇停牌?；刭徆善焙头峙涔衫梢韵蛲顿Y者釋放積極信號(hào)，回購股票通常是大股東用現(xiàn)金方式增持，相比分配股利更易在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因而采用的公司更多。成立獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)和提起法律訴訟都是反擊做空機(jī)構(gòu)，表明公司決心強(qiáng)有力的措施，但兩種方式需要高昂的費(fèi)用，對公司現(xiàn)金流有一定要求，因而采用的公司較少。聯(lián)合合作伙伴或政府，獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)的支持可以從側(cè)面證實(shí)公司的“清白”。私有化退市，回歸A股市場這一措施需要結(jié)合企業(yè)具體情況進(jìn)行判斷，一般是在做空解釋以后，來對企業(yè)進(jìn)行重整是用到的。但由于其成本高，耗時(shí)長，少有企業(yè)選擇。企業(yè)還可以選擇通過資產(chǎn)重組，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，完善管理等方面來應(yīng)對。表3-4中概股反擊策略情況緊急停牌官方回應(yīng)公告回購股票專業(yè)機(jī)構(gòu)/政府/合作伙伴支持分配股利反擊訴訟成立獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)私有化退市瑞幸咖啡√√安踏√好未來√√√敏華控股√√輝山乳業(yè)√√√√奇峰國際√網(wǎng)秦√√√新東方√√√√√分眾傳媒√√√√展訊通信√√√√多元環(huán)球水務(wù)√√√中國高速頻道√√綠諾科技東方紙業(yè)√√√合計(jì)數(shù)量512552251數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司官網(wǎng)，公開信息整理而得上文無論對其被做空原因的總結(jié)，還是對反擊措施的總結(jié)都過于籠統(tǒng)，不能進(jìn)一步深化和明晰中概股被做空的問題。因此，本文以渾水公司做空新東方為例進(jìn)行深入的研究，以期更好地了解中概股存在的問題。原因如下：代表性。渾水公司在做空報(bào)告中關(guān)注的要