日興資產(chǎn)管理公司如何看待全球及中國股市nikko

amQFIIChina宮里啟暉

日興資產(chǎn)管理公司2007年12月7日中國復(fù)旦大學(xué)學(xué)士，東京大學(xué)生物物理生物化學(xué)碩士學(xué)位，東京大學(xué)博士前期課程修了1993年就職于瑞士信貸第一波士頓從事亞太地區(qū)的日本國債和歐洲日圓債券交易。1994年參加德國農(nóng)業(yè)中央銀行（現(xiàn)德國中央合作銀行），負(fù)責(zé)亞太地區(qū)客戶的歐洲和世界國債業(yè)務(wù)。1998年在摩根大通銀行投資部負(fù)責(zé)公司資本金的運作。1999年10月加入日興資產(chǎn)管理公司，擔(dān)任各國外匯及各國國債全球策略性資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理。2001年負(fù)責(zé)公司內(nèi)部的另類投資。2003年，著眼中國的發(fā)展，積極努力使日興獲得中國證監(jiān)會QFII投資者的資格、成為全球第1家取得該資格的資產(chǎn)管理公司。此后，兼任商品開發(fā)部積極參與設(shè)計開發(fā)海外第一只人民幣的國債基金及首只中國A股開放式基金。開創(chuàng)了外資以基金的形式進入QFII的先河，引起世界金融界的關(guān)注。尤其是中國A股基金“黃河”在推出后備受海內(nèi)外矚目，贏得投資者好評?，F(xiàn)在日興保有的QFII投資額度在世界海外投資機構(gòu)中高居第5位。在日本被譽為中國事業(yè)專家，多次接受日本電視臺、報紙、雜志、網(wǎng)絡(luò)通訊等媒體訪問，是日本知名的基金經(jīng)理。主演CNBC電視臺的特集“中國A股投資的開拓者”，向日本投資人介紹中國市場。宮里啟暉（王駿琦）

大中華區(qū)總監(jiān)、高級基金經(jīng)理

日興資產(chǎn)管理公司全球新的狀況：美國經(jīng)濟衰退，但全球經(jīng)濟增長并且日本股票獲得支撐美國市場展望2008年初和2010年中美國將面臨兩次償還高峰美國房地產(chǎn)市場的周期特征（%）資料來源：Bloomberg、海通證券研究所。其中，房地產(chǎn)相對價格=住房銷售價格指數(shù)-CPI。全球經(jīng)濟增長在更深層次上的再平衡07年上半年已經(jīng)構(gòu)成再平衡的一個例證，美國的GDP比上年同期僅增長1.7%（改善的貿(mào)易差額是該季度經(jīng)濟實現(xiàn)增長的一個因素），而同時，歐洲的經(jīng)濟增長率為2.5%，全球的增長率則保持在3.4%之上（2006年，該數(shù)字是3.7%）。我們的GIC預(yù)期美國的GDP增長率將在隨后兩個季度減緩至1.0-1.5%SAAR，而歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟則以1.5%-2.0%的增長率增長。新興市場的經(jīng)濟增長率在隨后兩個季度將遠遠超過美國。我們預(yù)期1)美聯(lián)儲將在第4季度下調(diào)25個基點，在明年第1季度將下調(diào)50個基點，2)ECB將保持不變，3)BOJ在07年第1季度調(diào)高了25個基點和4)BOE將實施與美聯(lián)儲降息相匹配的政策。我們預(yù)期美元持續(xù)疲軟，到12月底，美元與日元和歐元的匯率將分別為106和1.50。如果中國的GDP在2008年僅增長9%，但這一增長率所增加的GDP數(shù)額卻幾乎等于2007年11.5%的增長率所增加的GDP，這是因為2008年較高的基數(shù)。許多大型的新興市場的經(jīng)濟不再是以前意義上的“新興”，它們有著很大的經(jīng)濟規(guī)模，國內(nèi)需求較之前更為穩(wěn)固。日本市場展望全球股票相關(guān)性明顯增加自上世紀(jì)90年代末以來，以本國貨幣表示的股票顯然已呈現(xiàn)高度相關(guān)的態(tài)勢。日本在2005年后期表現(xiàn)尚佳（全年增長率達到了+43%，超過日本1960年歷史記錄的兩倍，甚至超過了1987-1989年間的增長速度），但現(xiàn)在已回復(fù)到趨勢。如果全球股票急劇下跌，TOPIX相對投資價值會增加。以本國貨幣表示的世界主要指數(shù)來源：Bloomberg以美元表示的股指，業(yè)績/運作遠低于一般水平在年初表現(xiàn)上佳之后，日本在整個3月份經(jīng)濟下滑。8月中旬，市場保持穩(wěn)定，但之后顯著疲軟。盡管相對而言日本銀行較少受到全球動蕩的影響，但它們還是首當(dāng)其沖地遭受下挫。應(yīng)受到譴責(zé)的可能是黑盒子全球行業(yè)相關(guān)貿(mào)易。截至今日（10月26日），以美元總收益表示：MSCI日本0%，美國+10%，歐洲+15%。這種低于一般水平的運作合理嗎？我們認(rèn)為不合理。截至今日以美元表示的MSCI日本指數(shù)與不包括日本的MSCI世界指數(shù)的比較%來源：Bloomberg,MSCI日本:78%的出口商品發(fā)往北美以外的國家/地區(qū)07年上半年度，日本出口市場的構(gòu)成%來源：日本財政部合計13%亞洲14%中國22%美國3%西歐12%東歐50%中東37%上半年度出口與上年同期相比的增長率表(以日元表示)境外銷售占銷售總額的%－全部的日本公司

來源：NikkoCitigroup日本:中國經(jīng)濟增長的極大受益者中國是日本最大的貿(mào)易伙伴（包括進口）。中國的經(jīng)濟增長將放緩，但是，對許多商品仍將保持高度需求。本年度即2007年，日本出口到中國（包括香港）的商品將首次超過它出口到美國的商品。日本與中國／香港間存在貿(mào)易差額。中國對日本的技術(shù)商品，尤其是機床、環(huán)保設(shè)備、核能和SPE設(shè)備的需求極高。日本貿(mào)易總額的百分比與中國的貿(mào)易差額，以美元BB表示Source:MOF通貨緊縮轉(zhuǎn)變成房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)價格的急速上漲現(xiàn)在，土地價格急速上漲，供應(yīng)緊缺，需求與供應(yīng)矛盾突出。東京的住宅和商用土地價格以相類似的方式上漲。辦公樓租金也快速上漲（實際上，在隨后的2年，預(yù)期空置率將為零），辦公樓／賓館的資本價值也正急速上漲。標(biāo)題中的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不支持個人有能力支付上漲租金的觀點，（高端人群除外），但是由于存在對資本收益的預(yù)期，資本價值將可能繼續(xù)上漲。東京商業(yè)土地價格來源：日本房地產(chǎn)學(xué)會日本銀行:與“日本升水”相反的情形1998年，日本銀行系統(tǒng)在LIBOR市場遭受了“日本升水”。但是2007年，相反的情形發(fā)生了：日本銀行可以以低于西方銀行的利率借入資金。由此可見，業(yè)內(nèi)已認(rèn)為日本銀行比西方銀行更穩(wěn)健，它在之后的若干年中可能將在全球的一些市場上擁有市場份額。1998:3個月期日元的倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR)減東京銀行同業(yè)拆放利率（TIBOR）來源：Bloomberg,NAM估計數(shù)但是在2007年，情況則不同….“真實貨幣”日本公司治理現(xiàn)金股利在1989至2003年間下滑后持續(xù)上浮。2007年與上年同期相比的增長率為20%，美國為8%，歐洲為9%。股票收入型投資是主要投資對象，吸引著日本的個人投資者。TOPIX的股利支付率是23%，雖然已上升，但與全球水平仍有很大差距。執(zhí)行官們認(rèn)識到提高股利支付對于避免敵意收購具有重要意義。在FY08-11，幾大部門將可能大幅度增加股利，允許20%以上的股利增長率，其目的是使TOPIX繼續(xù)發(fā)展。我們將2011年的目標(biāo)支付率確定為30%（美國目前的水平）。1.4%的目前股利收益=10年期JGB收益的85%。預(yù)期的股利收益甚至更高。TOPIX以日元支付的股利自’03年5月以來，23%的年增長率來源：Datastream日本進行高層次的兼并人們僅聽說過失敗和毒丸，但今年中值得注意的是，高層次的兼并和業(yè)務(wù)重整活動。實際上，兼并全部是國內(nèi)兼并，但這些兼并需要進行重大的合理化和行業(yè)合并。發(fā)生最多兼并的行業(yè)包括在過去的十年中對以下行業(yè)最具抗性的一些行業(yè)：食品、百貨商店和電子部門。來源：BloombergSharp-PioneerJVC-KenwoodClarion-HitachiPentax-HoyaDaimaru-MatsuzakayaIsetan-MitsukoshiCalpis-AjinomotoNichiro-MaruhaMyojo-NissinFoodsFujiya-YamazakiBakingMercian-KirinQ’sai-NIFSMBCVenturesKagome-AsahiBeerSumishoLease-SumitomoCorpJSAT-Skyperfect

2007年公布的著名兼并股票回購和個人購買支持股票日本股票回購的上升勢頭強勁，8月創(chuàng)下了記錄，9月甚至可能會更強勁。場外預(yù)期回購在本財年將達到5.6萬億日元，比07年3月的4.3萬億增加了1.3萬億。8月，日本個人投資者快速地增加了日本股票的購買數(shù)量。來源：TSE個人購買的TOPIX股票凈額，以日元BB為單位股票回購，以日元BB為單位日本股票文化的發(fā)展日本個人持有的股票數(shù)量低于平均水平，但是正在增加。自2004年以來，通過投資信托，增加股票持有已發(fā)展成了長期趨勢，在其中，股利起著重要的作用。2007年股票投資顯著下降，但是我們預(yù)期這將由于固定收益投資上的利息下降（導(dǎo)致最近遭受損失）而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。國內(nèi)股票的總收益率在上半年保持穩(wěn)固，年收益率達10%，可以與大多數(shù)以日元交易的投資相媲美，并且無貨幣風(fēng)險。個人金融資產(chǎn)的比較:日本vs.美國來源：BOJ美國投資者比重偏低，股票的新買家是亞洲人國外投資者仍然是凈買家，美國自2003年起一直在調(diào)高比重，但是美國的基金經(jīng)理現(xiàn)正在調(diào)低比重。這是個龐大的潛在客戶源。在整個7月，亞洲/其它國家的投資者是大買家，而石油美元/SWF基金將可能成為主要買家。8月，國外投資者出售了少量的股票。今后，亞洲尤其是中國會增加對日本股票的投資（中國投資公司等）。國外投資者購買東京股票交易所（TSE）股票來源：GoldmanSachs美國“EAFE基金”低位的日本比重來源：TSEG-3估值比較美元可能更趨疲軟，收入增長較少（2008年的估計數(shù)尚不確定），同時利率在G-3中保持最高，因此，對美國的估值顯得偏高。就每股收益而言，對日本的估值有些微偏高，但較低的長期利率和較好的周期條件（不處在資產(chǎn)價格周期的后期）則使偏高估值有其存在的理由。盡管日本在2008年IBES每股收益（EPS）的增長在G-3國中是最高的，事實上，日本已非常接近美國的每股收益（PER）。股利的增長及其競爭力與本國利率相比較的結(jié)果也有利于日本。來源：MSCI,日興資產(chǎn)管理公司，截至10月19日06PER(IBES)07PER(IBES)08PER(IBES)06EPS增長07EPS增長08EPS增長P/B股利收益(跟蹤)歐洲MSCI15.314.212.916%8%10%2.42.9%S&P50016.915.914.316%8%12%3.32.1%日本MSCI18.517.315.49%*7%*12%**1.91.3%*對大型金融部門進行核銷，使其標(biāo)準(zhǔn)化。**從MSCI數(shù)據(jù)每股收益（PER）的改變中暗示出來的信息亞洲估值的比較2007年，日本股票的每股收益（PER)低于亞洲的大部分國家。來源：CreditSuisseSecurities日本市場策略

目前:全球增長風(fēng)險暴露從賣空的股票中進行選擇明年:全球增長風(fēng)險暴露在國內(nèi)的金融、零售和其它部門中進行股票選擇主題廉價的中小股票新興經(jīng)濟、BRICs、全球排名靠前的股票定價權(quán)力環(huán)境股票收益、并購、改善的治理季節(jié)性和美聯(lián)儲政策因素歷年因素：上半年——規(guī)模和價值，下半年——修正傳統(tǒng)上，放松性貨幣政策有利于全球的股票總結(jié)美國經(jīng)濟增長速度將減慢，但是可避免衰退，同時，歐洲和亞洲（不包括日本）的經(jīng)濟不會明顯下滑。日本的風(fēng)險暴露呈多樣化，投資重點放在經(jīng)濟快速增長的亞洲。日本的資產(chǎn)周期仍然處在初期，但西方處于經(jīng)濟周期的后期我們認(rèn)為，日本的銀行體系在當(dāng)今世界上是最穩(wěn)健的。在日本，仍進行著重組和兼并，股利大幅上升?！肮善蔽幕弊罱K正在日本發(fā)展。增加的股利在吸引本土投資者購買國內(nèi)股票方面應(yīng)當(dāng)起到越來越重要的作用。日本股票與世界上其它市場相比估值偏低，尤其是當(dāng)日本股票可能提供最多的收益時?？傊?，全球股票在今后幾個季度可能起伏多變，債券的全球收益可能將會出現(xiàn)小幅下降。股指期貨對中國股市的影響股指期貨不能改變現(xiàn)貨市場中長期的運行趨勢通過對比美國S&P500指數(shù)、日本NIKKEI225指數(shù)、香港恒生指數(shù)、韓國KOSPI200指數(shù)、臺灣TWSE指數(shù)、新加坡股指在股指期貨上市前后10、30、90、125和250個交易日的市場走勢，可以發(fā)現(xiàn)股指期貨并不能改變現(xiàn)貨市場中長期的運行趨勢。股票現(xiàn)貨市場的中長期走勢主要受基本面和技術(shù)面合力的影響。股指期貨上市日期：各國股指期貨上市前后30個交易日的市場表現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)無明顯變化；S&P、恒生、韓國、臺灣和指數(shù)上市前漲，上市后跌；新加坡指數(shù)上市前漲，上市后先上漲后下落?！鼘Ρ壬鲜腥盏闹笖?shù)上漲1%以上；↓對比上市日的指數(shù)下降1%以上；→對比上市日的指數(shù)浮動在±1%以內(nèi)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg各國股指期貨上市前后250個交易日的市場表現(xiàn)S&P指數(shù)上市前整體為下跌趨勢，上市后第80個交易日左右開始上升；日經(jīng)和恒生中期看是維持上升勢頭；韓國指數(shù)中期看處于震蕩下跌，臺灣指數(shù)上市前后一直是震蕩下跌，上市后第150個交易日左右開始上升；新加坡指數(shù)上市前半年稍漲后一直處于震蕩下跌趨勢?！鼘Ρ壬鲜腥盏闹笖?shù)上漲1%以上；↓對比上市日的指數(shù)下降1%以上；→對比上市日的指數(shù)浮動在±1%以內(nèi)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg附件:中國概況日興在中國的QFII業(yè)務(wù)開展情況2003年12月獲得中國證券監(jiān)督管理委員會頒發(fā)的QFII證券投資業(yè)務(wù)許可證2004年2月獲得國家外匯管理局5000萬美元的投資額度2004年3月發(fā)行首只海外封閉式“日興中國人民幣國債母基金”2004年9月獲得國家外匯管理局2億美元的追加投資額度，并獲得公開表彰如下:“日興資產(chǎn)管理有限公司是第一家也是目前唯一一家以封閉式基金形式進行投資運作的QFII，為現(xiàn)行QFII制度下共同基金的投資運作提出了許多有益的意見和建議，并且其長期以來也是所有QFII中持倉比重最大的。日興資產(chǎn)管理有限公司本次獲準(zhǔn)以開放式基金形式投資A股市場，將為QFII制度的進一步推進探索經(jīng)驗?！?005年2月發(fā)行首只海外開放式“日興中國A股母基金”—愛稱“黃河”2006年3月發(fā)行首只含有中國A股的“四大金磚”基金2006年5月獲得國家外匯管理局2億美元的追加投資額度2006年5月在日本第一家向年金基金提供A股基金2007年11月日興國債母基金期滿，全額匯回2008年初日興正計劃推出幾個新的QFII產(chǎn)品“日興中國QFIIA股母基金”---“黃河”的表現(xiàn)“日興中國A股母基金”自2005年2月28日問世以來，表現(xiàn)卓越，年平均收益率高達200%。2007年1月8日“黃河”被日本共同基金和養(yǎng)老金基金雜志評為2006年度高居榜首的基金（見左圖）。此外，該基金在2007年度至今仍是日本表現(xiàn)最佳的基金。情報來源：日興資產(chǎn)QFII投資額度--100億美元?300億美元--資料；國家外管局信息作成。單位，億美元?！?007年3月1 UBSWarburgLtd., 800MillionUSD2 CitiGroupGlobalMarketsLtd., 550MillionUSD3 CSFB 500MillionUSD4 FortisBank 500MillionUSD5 NikkoAssetManagement 450MillionUSD股票的估值和業(yè)績評價回顧日本的過去…（美元）（日元）※日本的人均GDP(以美元計價)是根據(jù)IMF發(fā)表的日本GDP(以日元計價)按當(dāng)年年末匯率兌換成美元后除以日本人口數(shù)算出?！战?jīng)平均股價的著作權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)及其他一切權(quán)力歸日本經(jīng)濟新聞社所有。日本經(jīng)濟新聞社有權(quán)隨時改變此股價。以上圖表和數(shù)據(jù)為過去表現(xiàn)，不代表未來表現(xiàn)的預(yù)測。日本的人均GDP(以美元計價)和日經(jīng)平均股價(年單位)的走勢（1952年～1980年）日經(jīng)平均股價（線形表示，以右軸為單位）人均GDP

（柱形表示，以左軸為單位）1966年突破1千美元1980年突破1萬美元（來源：IMF「InternationalFinancialStatistics」「WorldEconomicOutlookSeptember2006」等、依據(jù)日興認(rèn)為可信賴的情報來源做成）兩國人均GDP(以美元計價)

的比較（2005年）35,757美元1,709美元參考：現(xiàn)狀比較…到2005年為止，中國上海和深圳A股表現(xiàn)劣于其他股市，2005年的股改和人民幣匯率改革使中國的股市再次表現(xiàn)強勁的上升，與經(jīng)濟增長成為正比。世界其他股指的走勢【過去5年世界主要股指的表現(xiàn)(該國貨幣計價)】（依據(jù)日興認(rèn)為可信賴的情報來源做成）以上圖表和數(shù)據(jù)為過去表現(xiàn)，不保證未來的運用成果。2002年10月末為100，指數(shù)化走時約十三億人口的消費市場汽車電腦照相機空調(diào)冰箱洗衣機彩電手機來源：2006年中國國家統(tǒng)計年鑒此數(shù)據(jù)為每一百戶保有臺數(shù)汽車為城市保有臺數(shù)2006年中國耐用品的普及情況中國經(jīng)濟發(fā)展總括1978年改革開放政策實行市場經(jīng)濟的出發(fā)點1992年鄧小平南巡講話加快市場經(jīng)濟的步伐2001年加盟WTO參與國際經(jīng)濟發(fā)展80年代深圳廣州90年代浦東上海2005年濱海天津中國將走向何處？數(shù)據(jù)來源：融通，NAM中國的成長并非奇跡第二次世界大戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟成長率達8.8%，1960年代更高達10.5%；西德在1950年代年成長率達8.2%；韓國成長率為1960年代8.7%、1970年代9.6%、1980年代9.1%；臺灣：1950年代、1960年代、1970年代的成長率分別為8.5%、10.0%、9.2%；新加坡、1950年代、1960年代的成長率分別為9.2%和9.0%；中國是新興國家嗎？不是EmergingChina(新興中國)、應(yīng)該是ReemergingChina(重新崛起的中國)更恰當(dāng)。AngusMaddison先生認(rèn)為英國進行工業(yè)革命的18世紀(jì)上半期，中國的經(jīng)濟規(guī)模占世界三分之一，而那時的印度約占四分之一。JaredDiamond先生認(rèn)為到1450年為止，中國和印度、尤其是中國的技術(shù)遠比歐洲的先進并有獨創(chuàng)性。只是中國在十九世紀(jì)以后開始閉關(guān)自守，落后于其他國家。不僅落后于歐洲，中國1950年的人均收入僅為印度的一半。而到了2005年，中國又重新領(lǐng)先印度，人均收入達到印度的2倍。年份中國韓國日本美國英國195012.521.434.964.279.0195514.224.438.967.278.7196016.027.743.170.078.4196517.632.447.471.977.8197017.440.753.273.677.1197517.448.056.873.782.7198019.656.959.673.787.9198523.064.960.674.588.6199027.473.863.175.388.7199531.478.264.677.388.7200035.879.665.279.188.9200540.580.865