證券研究報(bào)告消費(fèi)類(lèi)REITs擴(kuò)容提質(zhì)，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健表現(xiàn)亮眼——收租資產(chǎn)系列報(bào)告之九行業(yè)深度報(bào)告

地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)于大市（維持）2025年5月9日投資要點(diǎn)?

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT漲幅居前，受益于基本面及政策預(yù)期雙催化：年初以來(lái)中證REITs全收益指數(shù)漲幅在大類(lèi)資產(chǎn)中排名靠前，其中消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs漲幅居前，我們認(rèn)為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs漲幅居前，主要系底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)良好，低利率環(huán)境下分紅穩(wěn)健且具備吸引力，疊加國(guó)內(nèi)以舊換新等促消費(fèi)政策催化、擴(kuò)內(nèi)需預(yù)期等，獲得投資人追捧。促消費(fèi)政策落地成效顯現(xiàn)，2024Q4以來(lái)社零累計(jì)同比增速、消費(fèi)者信心指數(shù)均有所回升。?

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs2024年報(bào)顯示，底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定向好：消費(fèi)類(lèi)REITs底層資產(chǎn)為偏大眾消費(fèi)的商場(chǎng)、超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等，民生屬性與消費(fèi)韌性較強(qiáng)，2024年出租率及收繳率均維持高位，數(shù)據(jù)可得的7支消費(fèi)類(lèi)REIT中，4支超額完成年度預(yù)測(cè)。從租金單價(jià)水平、20

24年租金增幅維度看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT表現(xiàn)更優(yōu)，主力店面積占比相對(duì)較低，反映商場(chǎng)整體綜合運(yùn)營(yíng)較好，無(wú)需過(guò)度依賴(lài)主力店引流，亦為購(gòu)物中心騰挪更多運(yùn)營(yíng)調(diào)整空間，便于靈活調(diào)整品牌組合，提升整體租金收益。華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT剩余租期較短，或意味后續(xù)調(diào)鋪調(diào)租空間更為靈活，租金增長(zhǎng)更具潛力。從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)抽取的浮動(dòng)管理費(fèi)看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT管理機(jī)構(gòu)作為成熟商管運(yùn)營(yíng)商，抽取浮動(dòng)管理費(fèi)遙遙領(lǐng)先，2024年已過(guò)億。此外相比發(fā)行估值，華夏首創(chuàng)奧萊REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT2024年估值均有所調(diào)增，亦與其運(yùn)營(yíng)情況強(qiáng)相關(guān)。從可供分配金額年化分派率看，消費(fèi)類(lèi)REITs均超過(guò)招股書(shū)中2024年度預(yù)測(cè)分派水平，體現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)的“債性”特征。?

國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)REITs擬進(jìn)入“存量+增量”雙輪驅(qū)動(dòng)階段，新品類(lèi)、外資玩家進(jìn)入：華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT宣布啟動(dòng)擴(kuò)募計(jì)劃（擬收購(gòu)蘇州昆山萬(wàn)象匯項(xiàng)目），為國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)公募REIT擬首次擴(kuò)募，標(biāo)志著消費(fèi)類(lèi)REITs進(jìn)入“存量+增量”雙輪驅(qū)動(dòng)階段。我們認(rèn)為相比一二線城市新增與存量商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分低能級(jí)區(qū)域由于市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定且競(jìng)爭(zhēng)者較少，其標(biāo)桿項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)定性更強(qiáng)，此次擴(kuò)募亦為該類(lèi)商業(yè)退出提供探索意義。此外2025年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs迎來(lái)底層資產(chǎn)品類(lèi)上新，全國(guó)首單農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)公募REITs（易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT）上市，其特征更傾向于商業(yè)消費(fèi)與倉(cāng)儲(chǔ)物流的結(jié)合。近期國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)REITs亦引入外資玩家，凱德投資申報(bào)中國(guó)首單外資消費(fèi)類(lèi)公募REI

Ts，疊加凱德擴(kuò)募儲(chǔ)備資源豐富，基金上市后，成長(zhǎng)性值得關(guān)注。?

投

資

建議：國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心經(jīng)歷多輪發(fā)展，存量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定；存量時(shí)代下購(gòu)物中心存量項(xiàng)目改造、輕資產(chǎn)輸出、深度運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)增強(qiáng)。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心出租率高、銷(xiāo)售額穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)難以模仿復(fù)制，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，建議關(guān)注優(yōu)秀購(gòu)物中心開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)（如華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、星盛商業(yè)等），以及相關(guān)消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs（如華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT等）投資機(jī)會(huì)。?

風(fēng)

險(xiǎn)

提示：1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，消費(fèi)增速大幅下行風(fēng)險(xiǎn)；2）存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，購(gòu)物中心格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；3）購(gòu)物中心創(chuàng)新升級(jí)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1目錄CONTENTS前言消費(fèi)類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等對(duì)比新階段：擴(kuò)募、新品類(lèi)、外資玩家進(jìn)入投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示前言

年初以來(lái)，中證REITs全收益指數(shù)漲幅在大類(lèi)資產(chǎn)中排名靠前，其中消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs漲幅居前，我們認(rèn)為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs漲幅居前，主要系底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)良好，低利率環(huán)境下分紅穩(wěn)健且具備吸引力，疊加國(guó)內(nèi)以舊換新等促消費(fèi)政策催化、擴(kuò)內(nèi)需預(yù)期等，獲得投資人追捧。

此外，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs年內(nèi)迎來(lái)底層資產(chǎn)品類(lèi)上新，全國(guó)首單農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)公募REITs（易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT）上市；華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT發(fā)布擬擴(kuò)募公告，為首只啟動(dòng)擴(kuò)募的消費(fèi)REITs；凱德投資申報(bào)中國(guó)首單外資消費(fèi)類(lèi)公募REITs，國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)REITs引入外資玩家。因此本篇報(bào)告聚焦消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的市場(chǎng)關(guān)心問(wèn)題展開(kāi)討論。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs年初以來(lái)漲幅（剔除上市首日漲跌幅，截止2025年4月24日）45年初以來(lái)漲跌幅(剔除上市首日漲跌幅）%4035302520151050資料：wind、平安證券研究所3目錄CONTENTS前言消費(fèi)類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等對(duì)比新階段：擴(kuò)募、新品類(lèi)、外資玩家進(jìn)入投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT受益于基本面及政策預(yù)期雙催化2024年以來(lái)中央層面促銷(xiāo)費(fèi)政策加碼發(fā)力

2024年以來(lái)，中央及地方層面一系列促消費(fèi)政策落地，涉及加大補(bǔ)貼力度促進(jìn)大宗消費(fèi)更新升級(jí)、加大生育養(yǎng)育保障力度等，煥發(fā)消費(fèi)信心。出臺(tái)時(shí)間文件/會(huì)議2024.3.27商務(wù)部等14部門(mén)關(guān)于印發(fā)《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知2025.3.16中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》2024Q4以來(lái)社零累計(jì)同比增速持續(xù)提升2024Q4以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)回升中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)6543%9089888786858483

促消費(fèi)政策落地成效顯現(xiàn)，2024Q4以來(lái)社零累計(jì)同比增速、消費(fèi)者信心指數(shù)均有所回升。2024/22024/52024/82024/112025/22024/12024/42024/72024/102025/1資料：商務(wù)部官網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、wind、平安證券研究所5消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——出租率、收繳率

我們梳理已上市的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs2024年報(bào)看，出租率及收繳率均維持高位，底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定向好。從出租率指標(biāo)看，2024年已上市的消費(fèi)REITs底層物業(yè)出租率均在95%以上，其中華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT整體出租率最高，達(dá)99%；收繳率均接近100%。

已上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)為偏大眾消費(fèi)的商場(chǎng)、超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等，民生屬性與消費(fèi)韌性較強(qiáng)。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)出租率較高（2024年）消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)收繳率較高（2024年）97.195.5696.4399.497.9198.0798.199.9699.9710098.7399100%10093949596979899100%9596979899100注：易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT未發(fā)布2024年年報(bào)，因此未納入比較行列；資料

：基金公告、平安證券研究所6消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——收入完成率

從底層資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入完成度看，數(shù)據(jù)可得的7支消費(fèi)類(lèi)REIT中，4支超額完成年度預(yù)測(cè)。華夏首創(chuàng)奧萊REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、中金印力消費(fèi)REI

T項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入均超出招股書(shū)預(yù)測(cè)，華夏金茂商業(yè)REI

T、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT收入完成率則不及90%。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入完成率（2024年）0%20%40%60%80%100%

120%

140%注；易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT未發(fā)布2024年年報(bào)，因此未納入比較行列；其余可比的7支RE

ITs中，華潤(rùn)、金茂、物美在2024Q1發(fā)行，印力在2024Q2，百聯(lián)、首創(chuàng)奧萊、大悅城在2024Q3發(fā)行，因此2024年報(bào)披露數(shù)據(jù)非全年數(shù)據(jù)。為方便可比，我們按照“2024年披露營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)/2024年基金生效有效天數(shù)*366”年化全年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù)，與招股書(shū)中的2024年年度預(yù)測(cè)值，進(jìn)行比較；由于是估算值，或與實(shí)際年度營(yíng)收、實(shí)際完成率存在差異。資料：基金公告、平安證券研究所7消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——租金坪效

從租金單價(jià)水平、2024年租金增幅維度看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT表現(xiàn)更優(yōu)。從區(qū)位來(lái)看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT底層資產(chǎn)青島萬(wàn)象城位于青島市市南區(qū)，華夏大悅城商業(yè)REI

T底層資產(chǎn)成都大悅城位于成都市武侯區(qū)，均處于強(qiáng)二線城市主城區(qū)，從2024年租金單價(jià)絕對(duì)值看，處于已上市消費(fèi)類(lèi)REI

Ts前列，分別397.7、360.1元/平米/月。從2024年租金增幅維度看，除華安百聯(lián)消費(fèi)REI

T（主要系

2024年新簽長(zhǎng)租約主力租戶，主力租戶通常租金較低），其余租金單價(jià)均保持增長(zhǎng)，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REI

T租金增幅亦保持領(lǐng)先。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)租金單價(jià)20242023同比（右軸）元/平米/月4504003503002502001501005040%30%20%10%0%397.7360.1248.5233.0178.2172.8161.2-10%-20%34.20注：華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT2023年租金為2023Q1-3數(shù)值；華夏金茂商業(yè)REIT2023年租金為2023Q1-2數(shù)值；中金印力消費(fèi)REIT2023年租金為2023Q1-3數(shù)值；2023年租金單價(jià)為月租金坪效，考慮底層資產(chǎn)出租率均介于95-99%，因此與2024年租金單價(jià)直接比較。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。2024年租金單價(jià)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2024年基金生效日至2024年末，或與2024年度實(shí)際租金單價(jià)存在差異。資料：基金公告、平安證券研究所8消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——商鋪構(gòu)成

從商品構(gòu)成上看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT主力店面積占比相對(duì)較低，與前文二者租金水平較高互為佐證。從2024年年報(bào)看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REI

T、華夏金茂商業(yè)REIT均公布了商鋪構(gòu)成及主力店占比。其中從商鋪構(gòu)成來(lái)看，華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REI

T底層資產(chǎn)主力店占比為15.91%、29.85%，均控制在30%以下。通常主力店面積較大但租金坪效低，核心目的為吸引客流，若主力店面積占比較低，則反映商場(chǎng)整體綜合運(yùn)營(yíng)較好，無(wú)需過(guò)度依賴(lài)主力店引流，亦為購(gòu)物中心騰挪更多運(yùn)營(yíng)調(diào)整空間，便于靈活調(diào)整品牌組合，提升整體租金收益。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)主力店面積占比（2024年報(bào)）主力店占比（面積）60%50%40%30%20%10%0%華夏金茂商業(yè)RE

IT華夏華潤(rùn)商業(yè)

RE

IT

華夏大悅城商業(yè)RE

IT注：僅華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏金茂商業(yè)RE

IT公布商鋪主力店占比，其余未公布。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。資料

：基金公告、平安證券研究所9消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——租戶集中度

從租戶集中度上看，從2024年數(shù)據(jù)可得的5支看，整體項(xiàng)目收入較為分散，租戶集中度較低。其中華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、中金印力消費(fèi)REIT、華夏大悅城購(gòu)物中心REIT前五大租戶租金收入占比均不及15%。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)前五大租戶租金占比（2024年報(bào)）前五大租戶占比（收入）18%16%14%12%10%8%17%16.87%13.13%10.54%7.62%6%4%2%0%華夏金茂商業(yè)REIT華夏首創(chuàng)奧特萊斯

REIT華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城購(gòu)物中心REIT注：僅華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏金茂商業(yè)RE

IT、中金印力消費(fèi)RE

IT、華夏大悅城購(gòu)物中心RE

IT公布前五大租戶租金收入占比，其余未公布。嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。資料：基金公告、平安證券研究所10消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——剩余租期

華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT剩余租期較短，或意味后續(xù)調(diào)鋪調(diào)租空間更為靈活，租金增長(zhǎng)更具潛力。租期長(zhǎng)短為雙刃劍，租期長(zhǎng)意味著租約鎖定的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更強(qiáng)，但同時(shí)亦會(huì)喪失隨著商場(chǎng)整體經(jīng)營(yíng)提升，通過(guò)調(diào)鋪等大幅增長(zhǎng)租金的可能，因此租約期限長(zhǎng)短，亦反映運(yùn)營(yíng)方在租約穩(wěn)定與租金增長(zhǎng)的取舍與平衡。通常周邊競(jìng)品較多、商場(chǎng)尚處培育期的購(gòu)物中心，更為傾向通過(guò)長(zhǎng)租約鎖定租戶穩(wěn)定性。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)商戶平均加權(quán)剩余租期（2024年報(bào)）1.72.172.393.063.434.36年012345注：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。資料

：基金公告、平安證券研究所11消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——浮動(dòng)管理費(fèi)

從底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)抽取的浮動(dòng)管理費(fèi)看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT管理機(jī)構(gòu)作為成熟商管運(yùn)營(yíng)商，抽取浮動(dòng)管理費(fèi)遙遙領(lǐng)先，2024年已過(guò)億。以華夏金茂商業(yè)REIT基金公告為例，浮動(dòng)管理費(fèi)指外部管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)，包括基礎(chǔ)管理費(fèi)和激勵(lì)管理費(fèi)。每年應(yīng)計(jì)提的基礎(chǔ)管理費(fèi)（含稅金額）=當(dāng)年實(shí)收運(yùn)營(yíng)收入×基礎(chǔ)管理費(fèi)費(fèi)率，每年應(yīng)計(jì)提的激勵(lì)管理費(fèi)（含稅金額）=（實(shí)際運(yùn)營(yíng)凈收益-目標(biāo)運(yùn)營(yíng)凈收益）×激勵(lì)管理費(fèi)費(fèi)率，當(dāng)實(shí)際運(yùn)營(yíng)凈收益高于目標(biāo)運(yùn)營(yíng)凈收益時(shí)，激勵(lì)管理費(fèi)為正。因此浮動(dòng)管理費(fèi)率與底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況密切掛鉤。

其中華安百聯(lián)消費(fèi)REIT2024年沒(méi)有提取浮動(dòng)管理費(fèi)，其余各家均有提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT管理機(jī)構(gòu)作為成熟商管運(yùn)營(yíng)商，抽取浮動(dòng)管理費(fèi)過(guò)億。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)浮動(dòng)管理費(fèi)（2024年報(bào)）浮動(dòng)管理費(fèi)（萬(wàn)元）年化浮動(dòng)管理費(fèi)（萬(wàn)元）2024年基金生效日期2月7日華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT華夏首創(chuàng)奧萊REIT華夏大悅城商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT華夏金茂商業(yè)REIT華安百聯(lián)消費(fèi)REIT102753237194135892520——114308463587250522745——8月14日9月3日4月16日1月31日7月11日注：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。為方便可比，我們按照“2024年浮動(dòng)管理費(fèi)/2024年基金生效有效天數(shù)*366”年化全年浮動(dòng)管理費(fèi)數(shù)據(jù)，由于是估算值，或與實(shí)際年度浮動(dòng)管理費(fèi)存在差異。資料：基金公告、平安證券研究所12消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——估值調(diào)整

相比發(fā)行估值，華夏首創(chuàng)奧萊REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT2024年估值均有所調(diào)增，分別增長(zhǎng)2.99%、2.78%、0.12%、0.04%。華夏金茂商業(yè)REIT與中金印力消費(fèi)REI

T底層資產(chǎn)估值保持不變，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)估值下調(diào)接近4%，底層資產(chǎn)估值調(diào)整亦與運(yùn)營(yíng)情況、2024年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)估值變化（2024年報(bào)）發(fā)行估值2024年估值變化幅度

(右軸）億元1008060402004%2.99%3%2.78%2%1%0.12%0.04%0%0%0%-1%-2%-3%-4%-5%-3.90%華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT

華夏大悅城商業(yè)REIT

華安百聯(lián)消費(fèi)REIT華夏首創(chuàng)奧萊REIT華夏金茂商業(yè)REIT嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT13資料：基金公告、基金招募說(shuō)明書(shū)、平安證券研究所消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好——可分配金額、分派率

從可分配金額絕對(duì)值看，華夏華潤(rùn)商業(yè)REI

T、中金印力消費(fèi)REI

T保持領(lǐng)先；

從可供分配金額年化分派率看，消費(fèi)類(lèi)REITs均超過(guò)招股書(shū)中的預(yù)測(cè)分派水平，亦體現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)的“債性”特征。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs分派率（2024年報(bào)）消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs可供分配金額（2024年報(bào)）2024年可供分配金額（自2024年基金生效日起）萬(wàn)元可分配金額年化分派率招股書(shū)預(yù)測(cè)值35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006.0%5.5%5.0%4.5%4.0%華華華中華華華中華華華華夏安夏金夏夏夏金安夏夏夏首百大印華金華印百大金首創(chuàng)聯(lián)悅力潤(rùn)茂潤(rùn)力聯(lián)悅茂創(chuàng)奧消城消商商商消消城商奧萊費(fèi)商費(fèi)業(yè)業(yè)業(yè)費(fèi)費(fèi)商業(yè)萊業(yè)業(yè)注：嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)為超市，不納入可比范圍。為方便可比，我們按照“2024年可供分配金額/2024年基金生效有效天數(shù)*366”年化分派率數(shù)據(jù)。分派率以募集金額計(jì)算。資料：基金公告、平安證券研究所14目錄CONTENTS前言消費(fèi)類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等對(duì)比新階段：擴(kuò)募、新品類(lèi)、外資玩家進(jìn)入投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)公募REIT擬首次擴(kuò)募，進(jìn)入“存量+增量”雙輪驅(qū)動(dòng)階段

華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT宣布啟動(dòng)擴(kuò)募計(jì)劃，國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)公募REIT擬首次擴(kuò)募。2025年3月24日，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT公告啟動(dòng)擴(kuò)募計(jì)劃，擬通過(guò)發(fā)行新增份額募集資金，用于收購(gòu)蘇州昆山萬(wàn)象匯項(xiàng)目，為國(guó)內(nèi)首支消費(fèi)類(lèi)公募REIT首次擴(kuò)募，標(biāo)志著消費(fèi)類(lèi)REITs進(jìn)入“存量+增量”雙輪驅(qū)動(dòng)階段。早于2023年12月4日，華潤(rùn)置地發(fā)布公告稱(chēng)，以總代價(jià)約10.07億元收購(gòu)昆山萬(wàn)象匯項(xiàng)目剩余49%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股，為此次擴(kuò)募交易奠定基礎(chǔ)。

我們認(rèn)為此次擴(kuò)募，一是將基金覆蓋范圍從環(huán)渤海區(qū)域擴(kuò)充至長(zhǎng)三角，分散基金資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；二是相比一二線城市新增商業(yè)與存量商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分低能級(jí)區(qū)域由于市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定且競(jìng)爭(zhēng)者較少，其標(biāo)桿項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)定性更強(qiáng)，此次擴(kuò)募亦為該類(lèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)退出提供探索和啟示意義。華潤(rùn)置地三大商業(yè)產(chǎn)品線定位布局目標(biāo)客群追求品位和風(fēng)尚的消費(fèi)人群mixc

萬(wàn)象城mixc

萬(wàn)象匯“引領(lǐng)高品質(zhì)風(fēng)尚標(biāo)桿”一二線城市核心或潛力地段“感受活力與熱愛(ài)的聚集地”一二線城市區(qū)域中心或三線城市核心地段

年輕人和家庭消費(fèi)者“融合城市精神文化的潮流策源地”，mixc

萬(wàn)象天地高能級(jí)城市核心地段潮流青年和高端消費(fèi)者“街區(qū)

+

mall”

概念16資料：公司公告、平安證券研究所昆山萬(wàn)象匯估值處于已上市消費(fèi)類(lèi)REITs居中位置

按照2023年收購(gòu)公告測(cè)算，昆山萬(wàn)象匯的估值約為20.55億元，以總建面17.1萬(wàn)方估算，對(duì)應(yīng)單價(jià)1.2萬(wàn)元/平米。昆山萬(wàn)象匯位于江蘇省昆山市核心區(qū)，于2019年11月開(kāi)業(yè)，是11號(hào)線地鐵上蓋的TOD綜合體，總建筑面積17.1萬(wàn)平方米，其中商業(yè)建筑面積10.2萬(wàn)平方米。根據(jù)2023年交易對(duì)價(jià)（10.07億元對(duì)應(yīng)49%股權(quán)），折算昆山萬(wàn)象匯估值約為20.55億元，以總建面17.1萬(wàn)方估算，對(duì)應(yīng)單價(jià)1.2萬(wàn)元/平米，對(duì)比已上市消費(fèi)類(lèi)REI

Ts底層資產(chǎn)，單價(jià)水平介于長(zhǎng)沙金茂覽秀城、武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目與杭州西溪印象城之間。已上市REITs底層資產(chǎn)VS昆山萬(wàn)象匯估值已上市REITs底層資產(chǎn)VS昆山萬(wàn)象匯總建面已上市REITs底層資產(chǎn)VS昆山萬(wàn)象匯總建面單價(jià)元/平米2500020000150001000050000億元萬(wàn)平米9060300454035302520151050注：已上市REITs底層資產(chǎn)估值及單價(jià)為2024年評(píng)估報(bào)告數(shù)值，昆山萬(wàn)象匯為估算值。資料

：基金公告、平安證券研究所17消費(fèi)類(lèi)REITs底層資產(chǎn)新品種——農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)

2024年上市的7支消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)囊括購(gòu)物中心、奧特萊斯、社區(qū)商超等多種業(yè)態(tài)，2025年上市的易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT為首單以農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)為底層資產(chǎn)的民營(yíng)消費(fèi)類(lèi)REI

Ts產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為福州華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，特征更傾向于商業(yè)消費(fèi)與倉(cāng)儲(chǔ)物流的結(jié)合，為農(nóng)產(chǎn)品二級(jí)批發(fā)市場(chǎng)，是福州城區(qū)重要的農(nóng)產(chǎn)品流通節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)，華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)交易品類(lèi)涵蓋水產(chǎn)品、凍品、干貨/調(diào)味品、肉禽、蔬果、冷庫(kù)（冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)區(qū)）、倉(cāng)儲(chǔ)、海鮮美食體驗(yàn)、電商直播等，可滿足一站式購(gòu)齊功能，單一品類(lèi)租賃的行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)亦被有效分散。一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)批發(fā)市場(chǎng)一

級(jí)

批發(fā)市場(chǎng)二

級(jí)

批發(fā)市場(chǎng)目標(biāo)客群批發(fā)商從一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)農(nóng)產(chǎn)品，再

批發(fā)商從二級(jí)批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)農(nóng)產(chǎn)品，再銷(xiāo)給以農(nóng)直接從產(chǎn)地收購(gòu)農(nóng)產(chǎn)品，向中間批發(fā)商或代理商銷(xiāo)售的批發(fā)市場(chǎng)定義銷(xiāo)給中間商或零售商進(jìn)行銷(xiāo)售的市場(chǎng)貿(mào)市場(chǎng)商販為主的零售商進(jìn)行銷(xiāo)售的市場(chǎng)，是直接與廣大消費(fèi)者接觸的主要渠道一二線城市區(qū)域中心或三線城市核心地

貼近生活社區(qū)，是銷(xiāo)地市場(chǎng)與最終消費(fèi)者之間的地點(diǎn)于核心城市外圍臨近交通節(jié)點(diǎn)的位置大批量小批次段，位于城市近郊、物流便利的位置“最后一公里”交易方式介于一級(jí)和三級(jí)市場(chǎng)之間多批次小批量源采購(gòu)自農(nóng)產(chǎn)品基地（包括遠(yuǎn)洋捕撈），遠(yuǎn)離市區(qū)、規(guī)模較大、

品類(lèi)較單一涉及跨省物流，如由于國(guó)內(nèi)種植條件差異存在南菜北運(yùn)、西果東輸?shù)刃枨笤诠┙o本省、市的同時(shí)也供給周邊省市，是大批次農(nóng)產(chǎn)品的集中定價(jià)和區(qū)域中轉(zhuǎn)物流經(jīng)營(yíng)品類(lèi)齊全，能一次性滿足購(gòu)買(mǎi)需要，市場(chǎng)規(guī)模更突出“零售”屬性；超額收益源于對(duì)最下游分散需求的管理、損耗率的降低以及

位置優(yōu)勢(shì)。滿足城市一站式購(gòu)齊的采購(gòu)需求，承擔(dān)本城市農(nóng)產(chǎn)品綜合性保供職責(zé)特點(diǎn)上游下游一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)或制造商采購(gòu)自二級(jí)批發(fā)市場(chǎng)餐飲、團(tuán)餐和城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)（即

小規(guī)模零售商和居民，供應(yīng)給個(gè)體經(jīng)營(yíng)者、家庭三級(jí)市場(chǎng)）

消費(fèi)者等資料：基金招募說(shuō)明書(shū)、平安證券研究所18消費(fèi)類(lèi)REITs底層資產(chǎn)新品種——農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)（二）

易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT折現(xiàn)率及年化分派率均處于較高水平。根據(jù)基金招募書(shū)披露，易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT資產(chǎn)估值14.82億元，折合建面單價(jià)14981元/平，高于部分已上市購(gòu)物中心REITs單價(jià)。折現(xiàn)率7.25%，僅低于華夏首創(chuàng)奧萊REIT8%-8.25%，與華夏金茂商業(yè)REIT持平，高于其余5支消費(fèi)類(lèi)REITs。2024年年化分派率為6.61%，僅低于嘉實(shí)物美的6.68%（2024年預(yù)測(cè)值），高于其余6支消費(fèi)類(lèi)REITs

；易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT與嘉實(shí)物美消費(fèi)REI

T原始權(quán)益人同為民營(yíng)企業(yè)，或通過(guò)較高的分派率水平，提升投資者信心。已上市消費(fèi)類(lèi)REITs底層資產(chǎn)VS華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)總建面單價(jià)元/平米已上市REITs底層資產(chǎn)VS華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)折現(xiàn)率9%8%7%6%2500020000150001000050000注：華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)建面單價(jià)為上市時(shí)評(píng)估值，其余為2024年評(píng)估報(bào)告數(shù)值；折現(xiàn)率均為基金招募說(shuō)明書(shū)數(shù)值資料

：基金公告、平安證券研究所19凱德投資申報(bào)中國(guó)首單外資消費(fèi)類(lèi)公募REITs,擴(kuò)募儲(chǔ)備資源豐富

凱德投資申報(bào)中國(guó)首單外資消費(fèi)類(lèi)公募REITs：2025年4月凱德投資申報(bào)旗下首支中國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REI

T，獲批后有望成為國(guó)內(nèi)首單外資消費(fèi)類(lèi)公募REI

T。首批納入的兩個(gè)資產(chǎn)分別是廣州凱德廣場(chǎng)·云尚、長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)·雨花亭，廣州凱德廣場(chǎng)·云尚由凱德投資和凱德發(fā)展共同持有，長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)·雨花亭為凱德中國(guó)信托旗下資產(chǎn)。

擴(kuò)募儲(chǔ)備資源豐富，保障基金成長(zhǎng)性：凱德商用定位為凱德投資在華業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，負(fù)責(zé)消費(fèi)及新經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、租賃和運(yùn)營(yíng)管理，業(yè)態(tài)涵蓋商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、服務(wù)公寓和酒店，如凱德廣場(chǎng)購(gòu)物中心、來(lái)福士綜合體等。截至2024年末，凱德商用持有的旗下儲(chǔ)備可擴(kuò)募消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)共35個(gè)，總規(guī)模超過(guò)

300

萬(wàn)平方米，廣泛分布于北上深等一線城市及強(qiáng)二線城市。其中凱德商用持有的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)

800

億元，儲(chǔ)備可擴(kuò)募資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)均較為成熟，平均已運(yùn)營(yíng)年限超過(guò)

11

年，大部分資產(chǎn)近三年平均出租率超過(guò)

80%，整體經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定。凱德投資部分?jǐn)U募儲(chǔ)備資源資產(chǎn)規(guī)模（

萬(wàn)

平方米）資產(chǎn)規(guī)模（

萬(wàn)

平方米）項(xiàng)目名稱(chēng)所在城市

開(kāi)

始

運(yùn)營(yíng)時(shí)間項(xiàng)目名稱(chēng)所在城市

開(kāi)

始

運(yùn)營(yíng)時(shí)間凱德

MALL?望京凱德

MALL?西直門(mén)北京來(lái)福士中心凱德

MALL?大峽谷凱德

MALL?太陽(yáng)宮凱德晶品購(gòu)物中心凱德

MALL?大興上海來(lái)福士廣場(chǎng)北京市北京市北京市北京市北京市北京市北京市上海市2006

年2007

年2009

年2010

年2012

年2012

年2018

年2003

年凱德閔行商業(yè)中心上海長(zhǎng)寧來(lái)福士廣場(chǎng)凱德星貿(mào)中心凱德晶萃廣場(chǎng)凱德虹口商業(yè)中心上海市上海市上海市上海市上海市2011

年2017

年2017

年2018

年2020

年2021

年2013

年2017

年6.88.34.07.08.47.213.54.89.013.02.38.715.013.58.4上海北外灘來(lái)福士廣場(chǎng)

上海市樂(lè)峰廣場(chǎng)深圳來(lái)福士廣場(chǎng)廣州市深圳市6.820資料：基金招募說(shuō)明書(shū)、平安證券研究所凱德：折現(xiàn)率存在可比性，關(guān)注后續(xù)租金增長(zhǎng)制約因素

折現(xiàn)率與已上市消費(fèi)類(lèi)REITs存在可比性：從折現(xiàn)率角度看，長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)·雨花亭項(xiàng)目與同在長(zhǎng)沙的華夏金茂商業(yè)REI

T底層資產(chǎn)長(zhǎng)沙覽秀城折現(xiàn)率一致，同為

7.25%；廣州凱德廣場(chǎng)·云尚項(xiàng)目為一線城市購(gòu)物中心，在消費(fèi)類(lèi)REITs中具備稀缺性，與同在一線城市的華安百聯(lián)消費(fèi)REI

T底層資產(chǎn)