44日全品類貨架型品牌，“結(jié)硬寨”踐行長期主義平價現(xiàn)制茶飲龍頭，多重優(yōu)勢領(lǐng)跑行業(yè)。古茗深耕現(xiàn)制茶飲十余年，從浙江走向全國。截至24年底，公司在全國17個省份覆蓋超過200個城市，共有9914家門店，主要分布于二線、三線及更低線城市。古茗是中國最大的大眾現(xiàn)制茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現(xiàn)制茶飲店品牌。2023年古茗平均季度復(fù)購率高達(dá)53%，門店經(jīng)營利潤率約20%，均領(lǐng)先行業(yè)。行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按GMV統(tǒng)計，2024年中國現(xiàn)制飲品行業(yè)擁有超過6000億元的市場規(guī)模，其中現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模最大（超過3000億元），現(xiàn)制咖啡行業(yè)增速較快（24-28年CAGR預(yù)計為18.5%）。按城市線級劃分來看，低線市場具有更大的增長潛力，預(yù)計三線及以下城市24-28年CAGR均超過20%。按價格帶劃分來看，大眾價格帶產(chǎn)品增長勢頭最好，預(yù)計24-28年CAGR為20.8%。從企業(yè)各項能力看，供應(yīng)鏈為最核心的競爭力。供應(yīng)鏈優(yōu)勢和獨特渠道策略，公司快速成長為行業(yè)第二大品牌。茶飲市場競爭激烈，古茗避開一二線城市的激烈競爭，將目光投向三線及以下城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)城郊和縣域市場。其強大的加盟體系成為下沉的關(guān)鍵動力，加盟商較高的單店經(jīng)營利潤吸引眾多加盟商，使得門店快速在下沉市場布局。同時，古茗強大的供應(yīng)鏈體系為門店運營提供有力支撐，區(qū)域密集開店策略在供應(yīng)鏈覆蓋區(qū)域發(fā)揮出規(guī)模效應(yīng)。此外，供應(yīng)鏈加持下，公司得以為消費者提供低價優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，并快速迎合市場需求進(jìn)行快速上新。加盟政策調(diào)整，咖啡業(yè)務(wù)興起。24年古茗取消扣點費用，將約10萬加盟費和8萬元新增設(shè)備費改為分期支付，并對閉店設(shè)備進(jìn)行二手估價回收，減輕加盟商資金壓力與閉店損失。25年古茗計劃凈增2000家店，重點開拓安徽、湖北、湖南、廣東和廣西。遠(yuǎn)期來看，我們測算古茗加密現(xiàn)有城市可達(dá)2萬家門店，再加上新進(jìn)入城市的門店，開店空間廣闊。此外，公司新增咖啡品類，為門店收入利潤帶來正向貢獻(xiàn)，門店銷售額增長約10%，門店利潤年增加數(shù)萬元。盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，折合EPS為0.82/0.99/1.16元，對應(yīng)PE分別為31X/25X/22X。公司為平價現(xiàn)制茶飲的龍頭品牌，具備較強的冷鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢，區(qū)域加密策略下門店擴張穩(wěn)扎穩(wěn)打。公司仍有較大開店空間，引入咖啡產(chǎn)品進(jìn)一步推動同店銷售增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，新股價格波動風(fēng)險。資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2025-06-03注：1HKD=0.9227CNY，2023-2027年總股本數(shù)分別為18.87/18.87/23.78/23.78/23.78億股 250%200%150%100%50%0%-50%25/0225/0325/0425/05 古茗恒生指數(shù)資料來源：Wind公司2023-2024年分別實現(xiàn)營收76.76/87.91億元，截至2024年底門店總數(shù)達(dá)9914家（較2023年凈增913家受益于下沉市場消費潛力及品牌勢能提升，預(yù)計2025-2027年分別凈增2100/1800/1700家門店。1）商品銷售：預(yù)計2025-2027年商品銷售額增速為24.4%/22.0%/17.9%，其中老店單店銷售額2025年將回升至2023年水平（同比+7%），2026-2027年同比增速穩(wěn)定在3%，新店單店銷售額保持2023年水平，對應(yīng)2025-2027年收入增速分別為3.2%/0%/0%。2）設(shè)備銷售：因2025年加盟政策調(diào)整（分期付款+新增咖啡機）推動單店銷售額增長10%，2026-2027年增速降至2%，2025-2027年整體收入增速為80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟及相關(guān)服務(wù)：受門店基數(shù)擴大影響該業(yè)務(wù)收入增速逐年放緩，2025-2027年分別為22.2%/15.0%/12.2%。4）直營門店銷售：直營門店以存量老店為主，假設(shè)2025-2027年單店銷售額增速與老加盟店同步，分別為7%/3%/3%，假設(shè)每年新增1家門店；綜合看，預(yù)計2025-2027年直營門店收入增速分別為24.8%/17.7%/15.9%。成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率為30.6%，隨著規(guī)模擴大后產(chǎn)能利用率的提升，預(yù)計毛利率逐步提升，預(yù)計2025-2027年毛利率分別為30.7%/30.8%/30.9%。2）銷售費用率：2024年銷售費用率為5.5%，同比提升較多主要系公司加大IP聯(lián)名等營銷活動力度。后續(xù)隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計銷售費用率逐漸降低，預(yù)計2025-2027年分別為5.3%/5.2%/5.1%。3）管理費用率：2024年管理費用率為3.5%，隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計2025-2027年分別為3.2%/3.1%/3.0%。4）研發(fā)費用率：2024年研發(fā)費用率為2.6%，近兩年基本保持穩(wěn)定。公司長期保持較高頻率的產(chǎn)品上新，預(yù)計研發(fā)投入將繼續(xù)保持穩(wěn)定，維持在2.6%。市場擔(dān)心激烈的市場競爭下，古茗門店拓展和同店銷售增長乏力。從行業(yè)看，未來下沉市場現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模增速更快，古茗本身的“貨架”型產(chǎn)品布局下，上新能力突出，不受制于單品風(fēng)潮；且其鮮果起家，磨練出更強大的供應(yīng)鏈體系，助力古茗在下沉市場占據(jù)領(lǐng)先地位。并且從全國來看，古茗仍有多個省份尚未布局，未來仍有較大開店空間。同店方面，公司一方面提升上新頻次滿足消費者不斷變化的需求，另一方面新增咖啡品類，為門店銷售增長提供增量，從已上咖啡產(chǎn)品的門店表現(xiàn)看，同店銷售已有一定程度改善。綜合來看，古茗開店數(shù)量和同店銷售額仍有較大增長空間。1）門店拓展超預(yù)期；2）同店增長提速；3）營銷效果超預(yù)期。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，折合EPS為0.82/0.99/1.16元，對應(yīng)PE分別為31X/25X/22X。公司為平價現(xiàn)制茶飲的龍頭品牌，具備較強的冷鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢，區(qū)域加密策略下門店擴張穩(wěn)扎穩(wěn)打。公司仍有較大開店空間，引入咖啡產(chǎn)品進(jìn)一步推動同店銷售增長，首次覆蓋給予“買入”評級。 6 6 7 8 2.3現(xiàn)制咖啡飲品行業(yè)：中國現(xiàn)制飲 2.4現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展趨勢：產(chǎn)品突出性 6 7 7 7 8 8 9 9 9 9 9 9 8 古茗致力于成為貨架型茶飲品牌，即“賣新鮮”的便利店，旨在為消費者提供豐富多元的飲品選擇。鑒于消費者存在嘗新、跟風(fēng)心理，且市場熱點更迭迅速，古茗堅守貨架型品牌定位，以此快速響應(yīng)市場變化。在產(chǎn)品策略方面，古茗采用跟隨策略，依托其強大的供應(yīng)鏈和研發(fā)實力快速復(fù)制市場爆品，滿足消費者不斷變化的口味需求，既安全又高效。深耕現(xiàn)制茶飲十余年，從浙江走向全國。古茗成立于2010年，創(chuàng)始人王云安在浙江開辦首家門店，同年開放加盟。2013年，古茗開始部署自配送模式，搭建自有供應(yīng)鏈。2017年，古茗開啟冷鏈配送模式，加強供應(yīng)鏈建設(shè)。2018年，古茗科技成立，成為古茗的主要經(jīng)營實體。2019年-2021年，古茗門店數(shù)量在浙江達(dá)到約1000家，并陸續(xù)于福建、江西和廣東達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模500家。2022年，古茗門店總數(shù)突破6000家大關(guān)。2023年，古茗門店總數(shù)再上新臺階，超過9000家，于湖北、江蘇、湖南和安徽達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模，并繼續(xù)在中國南方其他省份快速擴張。2024年古茗上線咖啡產(chǎn)品，進(jìn)軍現(xiàn)制咖啡賽道，同時下沉市場滲透度進(jìn)一步提升，鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)門店數(shù)量占比提升至40%。古茗第一家店在浙江開業(yè)古茗開啟冷鏈配送福建門店數(shù)量達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模年銷量達(dá)2.8億杯廣東門店數(shù)量達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模湖北、江蘇、湖南、安徽門店數(shù)量達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模年銷量接近12億杯古茗建立自配送模式古茗科技成立江西門店數(shù)量達(dá)關(guān)鍵規(guī)模年銷量達(dá)8.5億杯年銷量達(dá)13億杯推出咖啡產(chǎn)品鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比達(dá)40%資料來源：古茗招股說明書，古茗官網(wǎng)，公司公告，光大證券研究所按2023年的商品銷售額和門店數(shù)量計，古茗均是中國最大的大眾現(xiàn)制茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現(xiàn)制茶飲店品牌，在復(fù)購率方面優(yōu)勢明顯。公司主要通過加盟模式，開設(shè)門店并運營“古茗”品牌，主要銷售果茶、奶茶、咖啡及其他飲品。公司采用地域加密的布店策略穩(wěn)步擴張門店網(wǎng)絡(luò)，截至2024年底，公司已于全國17個省份進(jìn)行布局，覆蓋城市數(shù)量超過200個，共計9914家門店，主要分布于二線、三線及更低線城市，占總門店數(shù)量的80%。古茗目前在浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、安徽、湖南共8個省份均達(dá)到門店數(shù)量500家的關(guān)鍵規(guī)模，并從門店地域密集的規(guī)模經(jīng)濟中充分受益。同時，古茗2023年的平均季度復(fù)購率高達(dá)53%，大幅領(lǐng)先于不到30%的行業(yè)平均復(fù)購率水平。根據(jù)調(diào)研，同一區(qū)域內(nèi)古茗門店數(shù)量的增加亦會增加復(fù)購率，帶動同店業(yè)績的提升。門店作為公司最有效的品牌宣傳窗口，隨著區(qū)域內(nèi)門店布局的加密，消費者對品牌的認(rèn)知度與粘性將持續(xù)增強。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，員工持股平臺綁定核心高管利益。截至2025年4月，公司的第一大股東為ModernLeavesLimited（由王云安先生及其家族信托持有持股比例為39.56%；第二大股東為ChivalrousLancersLimited（由戚俠先生及其家族信托持有持股比例為18.11%；第三大股東為CousinTeaLimited（由阮修迪先生及其家族信托持有持股比例為12.58%。公司實控人為王云安先生，公司一致行動人持股比例總計72.77%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。北京美巖企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)北京美巖企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)其他投資者 39.56%18.11%12.58%3.97%3.34%2.53%0.51%0.26%19.14% 古茗控股有限公司（開曼群島）Limited（英屬維爾京群島）古茗（香港）有限公司境外境外境內(nèi)古茗科技集團有限公司資料來源：公司公告，光大證券研究所核心管理層為創(chuàng)始團隊成員，管理經(jīng)驗豐富。公司董事中的王云安與戚俠先生兼任高級管理職位，均為公司創(chuàng)始團隊成員，長期深耕于現(xiàn)制飲品行業(yè)，具備深厚管理經(jīng)驗。其余高級管理人員基本擁有較高的學(xué)歷與專業(yè)基礎(chǔ)，且在相關(guān)領(lǐng)域工作多年，擁有豐富從業(yè)經(jīng)驗。擁有中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所計算機軟件與理論副總裁、高盛（亞洲）執(zhí)行董事等職位，在股票與資本市場領(lǐng)域頗擁有北京工業(yè)大學(xué)應(yīng)用化學(xué)學(xué)士學(xué)位，曾先后擔(dān)任資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所；統(tǒng)計截至2025年1月12日大眾現(xiàn)制茶飲的領(lǐng)先者。公司近年來營收增長強勁，2021-2024年，公司營業(yè)收入連年增長，分別達(dá)到43.84/55.59/76.76/87.91億元，期間CAGR為26.10%，規(guī)模擴張迅速。從收入結(jié)構(gòu)來看，由于公司主要采用加盟模式，收入80%以上來自于向加盟商出售產(chǎn)品和設(shè)備，其余部分則主要來自于加盟管理服務(wù)。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所古茗毛利率及主要費用率處于行業(yè)中游，總體保持相對穩(wěn)定。與若干可比公司相比，古茗的毛利率、銷售費用率和管理費用率均處于中等水平，其中毛利率總體保持相對穩(wěn)定，表明公司在成本控制和產(chǎn)品定價策略上取得了較好的效果。 古茗蜜雪集團茶百道滬上阿姨40%35%25%20%2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 古茗蜜雪集團茶百道滬上阿姨0%2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 古茗蜜雪集團茶百道滬上阿姨2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 古茗蜜雪集團茶百道滬上阿姨25%20%2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所古茗盈利能力逐年增強，凈利率大幅增長。橫向比較來看，2023-2024年古茗的扣非后歸母凈利率基本保持在17%-18%之間，扣非后歸母凈利率已接近行業(yè)龍頭蜜雪冰城。若看凈利潤，古茗凈利潤由2021年的0.24億元增長至2024年的14.93億元，CAGR高達(dá)296%。古茗蜜雪集團茶百道滬上阿姨5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00002021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 古茗蜜雪冰城茶百道滬上阿姨25%20%2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所古茗門店利潤率較高，對加盟商具備吸引力。根據(jù)古茗招股說明書，古茗的單店經(jīng)營利潤率在2023年達(dá)20.2%，而同期大眾現(xiàn)制茶飲店的單店經(jīng)營利潤率大多低于15%。從渠道調(diào)研來看，古茗單店年收入約為182萬元，毛利率約為55%，與現(xiàn)制茶飲主流品牌基本處于同一水平，扣除各類其他成本之后，單店最終利潤率為18.2%，屬于業(yè)內(nèi)較高水平。此外，由于古茗單店投入規(guī)模相對合理，且大部分費用允許分期支付，結(jié)合單店利潤率的優(yōu)勢對于加盟商頗具吸引力。45資料來源：渠道調(diào)研，光大證券研究所測算（注：古茗為24年數(shù)據(jù)，蜜雪冰城和喜茶為23年數(shù)據(jù)）2、行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心現(xiàn)制茶飲屬于現(xiàn)制飲品中的主要類別，現(xiàn)制飲品指現(xiàn)場制作、可立即飲用的飲品。除茶飲以外，還包括咖啡飲品以及其他飲品（如果汁及酸奶飲品等）。預(yù)期現(xiàn)制飲品市場將達(dá)萬億規(guī)模，空間廣闊。根據(jù)灼識咨詢，中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模由2018年的1,878億元增加至2023年的5,175億元，復(fù)合年增長率為22.5%，預(yù)計市場規(guī)模將于2028年達(dá)到11,634億元，預(yù)計2024-2028年復(fù)合年增長率將達(dá)到16.7%。受人均可支配收入增加、消費者習(xí)慣轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)升級的影響，中國現(xiàn)制飲品市場尚有很大的發(fā)展空間。中國現(xiàn)制飲品市場主要包括茶飲及咖啡飲品，在2023年，二者分別占現(xiàn)制飲品整體市場規(guī)模的50.0%及33.3%。資料來源：灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，光大證券研究所（注：現(xiàn)制茶飲主要在現(xiàn)制茶飲店銷售，亦可以由咖啡店、烘焙店及餐廳提供）根據(jù)灼識咨詢報告，現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模在2018-2023年由702億元增長至2115億元，復(fù)合年增長率為24.7%，預(yù)計到2028年市場規(guī)模將達(dá)到5193億元，預(yù)計2024-2028年復(fù)合年增長率為19.2%。按城市線級劃分來看，中低線城市和地區(qū)具有更大的增長潛力。按價格帶劃分來看，大眾和平價價格帶的產(chǎn)品預(yù)期將成為現(xiàn)制茶飲店市場的主流（高價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不低于20元，大眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元，平價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不高于10元）。目前，現(xiàn)制茶飲日益受到歡迎，成為人們?nèi)粘９ぷ骷靶蓍e生活的重要飲品，是現(xiàn)制飲品市場中最大的細(xì)分市場。資料來源：灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，光大證券研究所資料來源：灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，光大證券研究所（注：高價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不低于20元，大眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元，平價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不高于10元）現(xiàn)制茶飲行業(yè)門店更迭較快，25Q1閉店率環(huán)比放緩?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)開店和閉店數(shù)量常年維持較高水平，其中月度閉店數(shù)量基本在1萬家店以上。與24Q4相比，25Q1閉店率有所下降，行業(yè)競爭格局環(huán)比趨穩(wěn)。mm現(xiàn)制茶飲新開mm現(xiàn)制茶飲新關(guān)閉店率350007.0%300006.0%250005.0%200004.0%1500010000500000.0%資料來源：久謙中臺，光大證券研究所中國現(xiàn)制茶飲市場集中度持續(xù)提升。根據(jù)灼識咨詢報告，截至2023年底，按GMV統(tǒng)計，現(xiàn)制茶飲市場的CR5為46.8%，較之2020年提升8.3個百分點。按2023年市場份額計，古茗在中國現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第二，擁有9.1%的市場份額；古茗在中國大眾現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一，擁有17.7%的市場份額。古茗門店數(shù)量躋身行業(yè)第二，大眾現(xiàn)制茶飲行業(yè)第一。蜜雪冰城門店數(shù)量占據(jù)明顯優(yōu)勢，其余品牌門店數(shù)量差異則較小。截至2023年底，古茗的門店數(shù)量在中國現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第二，在中國大眾現(xiàn)制茶飲品牌中排名第一，擁有9001家門店，在華南地區(qū)擁有明顯優(yōu)勢。25%20.2%20%8.0%9.1%8.0%5.0%4.6%A古茗BCD資料來源：灼識咨詢，古茗招股說明書，光大證券研究所（注：按GMV統(tǒng)計）20%4%2%9.7%8.9%8.0%古茗品牌B品牌C品牌D品牌F資料來源：灼識咨詢，古茗招股說明書，光大證券研究所（注：按GMV統(tǒng)計，大眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元）資料來源：各公司官網(wǎng)，窄門餐眼，光大證券研究所注：門店數(shù)統(tǒng)計含港澳臺地區(qū)，時間截至2025.5.15現(xiàn)制茶飲市場10-20元價格帶呈現(xiàn)三足鼎立的格局，兼有地域性強勢品牌。根據(jù)10-20元價格帶的主要現(xiàn)制茶飲品牌的門店分布及占有率情況，目前古茗、滬上阿姨和書亦燒仙草三大品牌的門店市占率領(lǐng)先，分別在東南、北方和西南地區(qū)的多個省份位列第一。除上述三大品牌之外，其余省份亦有地域性龍頭品牌，并擁有較高的門店市占率，如在河南和北京占優(yōu)的茶百道、在河北占優(yōu)的益禾堂等。資料來源：久謙中臺，光大證券研究所；注：按門店數(shù)量統(tǒng)計2021年以來現(xiàn)制茶飲市場競爭格局總體表現(xiàn)為價格帶持續(xù)擠壓，目前檔次區(qū)分度有再度擴大趨勢。在2021年及以前現(xiàn)制茶飲品牌價格區(qū)分度較大，以喜茶、奈雪的茶為代表的高端品牌產(chǎn)品單價普遍在30元以上。在2021年后，高端品牌競相下調(diào)產(chǎn)品單價，逐步向中檔擠壓，加劇了價格競爭。2024年下半年以來，高端品牌價格出現(xiàn)回升趨勢，檔次區(qū)分度或?qū)⒃俣壤?。資料來源：久謙中臺，光大證券研究所2021年前，國內(nèi)茶飲市場價格差異較大，品牌檔次區(qū)別明顯。隨著市場對于新式茶飲體驗的需求不斷增長，國內(nèi)的高端現(xiàn)制茶飲市場蓬勃發(fā)展，自2015年始保持了較高速度的增長，2015-2020年其規(guī)模CAGR高達(dá)74.4%，以喜茶、奈雪為代表的高端茶飲品牌表現(xiàn)突出。同時，其產(chǎn)品單價較之于中低端茶飲品牌高出一倍左右，在價格上存在明顯的分層。2020年及之前，高端茶飲品牌平均單價大幅領(lǐng)先，而中低端茶飲品牌則在門店覆蓋范圍和數(shù)量上具備顯著優(yōu)勢，總體呈現(xiàn)出差異化競爭格局。資料來源：久謙中臺，光大證券研究所；單位：元/杯2022年來，隨著高端茶飲品牌爭相降價和開放加盟，行業(yè)整體競爭加劇。2022年2月24日，喜茶宣布完成全面產(chǎn)品調(diào)價，宣布2022年不再推出29元以上新品，并承諾2022年絕不漲價。2022年3月17日，奈雪的茶也官宣降價，并承諾每月推出“1字頭”新品。高端茶飲品牌全面告別“3字頭”，順應(yīng)消費降級趨勢，同時加劇了大眾現(xiàn)制飲品賽道的競爭。2022年11月，喜茶正式開放門店加盟，門店數(shù)量迎來迅速增長。2023年7月，奈雪的茶也正式宣布開放加盟，并于2024年2月大幅下調(diào)了單店投資預(yù)算，以吸引更多加盟商。目前，依靠加盟實現(xiàn)快速擴店成為現(xiàn)制茶飲品牌的主流選擇。資料來源：喜茶微信公眾號《喜茶這十年》，光大證券研究所古茗霸王茶姬茶百道奈雪的茶滬上阿姨古茗霸王茶姬茶百道奈雪的茶喜茶4000020202021202220232024資料來源：久謙中臺，光大證券研究所2025年以來，行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，古茗性價比優(yōu)勢有望顯現(xiàn)。高端茶飲領(lǐng)跑者喜茶于2025年2月正式宣布終止加盟，不再以門店擴張的形式參與低價競爭，進(jìn)而回歸用戶、產(chǎn)品與品牌建設(shè)，這在一定程度上反映了當(dāng)下行業(yè)競爭模式的部分轉(zhuǎn)變。隨市場的成熟和消費者需求的多樣化，高端茶飲品牌單價或保持穩(wěn)定，行業(yè)平均價格亦有望在滿足消費者需求的基礎(chǔ)上緩慢回升，進(jìn)而促使現(xiàn)制茶飲市場的價格梯度再度拉開。古茗憑借其穩(wěn)定的價格水平和產(chǎn)品品質(zhì)，有望在新環(huán)境下更好地發(fā)揮其性價比優(yōu)勢。資料來源：久謙中臺，光大證券研究所；統(tǒng)計時間區(qū)間：2021年5月-2025年3月2025年4月11日，京東外賣“百億補貼”全面上線，給予奶茶品牌較多補貼。在京東外賣補貼的刺激下，現(xiàn)制茶飲門店收入和加盟商利潤將得到一定改善：一方面，補貼力度大帶動茶飲杯數(shù)增加；另一方面，京東收取的平臺費用相較于美團更低，加盟商外賣實收率有所上升，增厚加盟商利潤。自“百億補貼”上線以來，平臺和商家的補貼成本承擔(dān)比例一直動態(tài)調(diào)整，商家承擔(dān)比例不斷上升。2025年5月底，京東外賣“百億補貼”規(guī)則再次調(diào)整：商家承擔(dān)比例從50%提升至70%-80%，該調(diào)整在全國多地落地試行。現(xiàn)制咖啡飲品市場規(guī)模在2018-2023年由366億元增長至1,721億元，復(fù)合年增長率為36.3%，預(yù)計到2028年將達(dá)到4,242億元，預(yù)計2024-2028年復(fù)合年增長率為18.5%。咖啡飲品是中國現(xiàn)制飲品市場中增長最快的細(xì)分市場，消費咖啡飲品的習(xí)慣在中國日益盛行，受歡迎程度持續(xù)上升。400020000mm市場規(guī)模增速（右軸）復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E60%40%20%資料來源：灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，光大證券研究所隨著茶飲行業(yè)逐漸飽和，各茶飲品牌開始瞄向咖啡賽道。瑞幸咖啡作為國內(nèi)現(xiàn)制咖啡行業(yè)的領(lǐng)跑者，近三年門店數(shù)量增加了兩倍以上，同時盈利能力在扭虧為盈的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了顯著提升。瑞幸在現(xiàn)制咖啡領(lǐng)域的成功先例，加上現(xiàn)制茶飲行業(yè)的激烈競爭態(tài)勢，共同促使主流茶飲品牌“另辟蹊徑”，嘗試進(jìn)軍現(xiàn)制咖啡賽道。年陸續(xù)新增咖啡產(chǎn)品，古茗亦于2024年開始涉足咖啡產(chǎn)品，目前大多數(shù)主流現(xiàn)制茶飲店均有不同程度地涉足咖啡產(chǎn)品。資料來源：各品牌微信小程序，光大證券研究所（注：價格時間為2025.2.18）2022年以來，現(xiàn)制茶飲行業(yè)的規(guī)模化趨勢突出，同時茶飲產(chǎn)品更加追求性價比，共同推動現(xiàn)制茶飲行業(yè)的迭代。主要品牌采用加盟模式，以捕捉巨大的市場增長潛力。現(xiàn)制茶飲店主要分為連鎖店和非連鎖店，而連鎖店則包括加盟和直營兩種模式。通過加盟模式，品牌方可利用加盟商的本地經(jīng)驗以及資源，以較少的資本投入實現(xiàn)快速增長以滿足消費者不斷增長的需求。截至2023年底，加盟店占中國現(xiàn)制茶飲連鎖店總數(shù)的91.9%。供應(yīng)鏈升級趨勢加強，以滿足消費者對新鮮原料和健康飲食的追求。目前現(xiàn)制茶飲店更多采用鮮果、茗茶以及鮮奶等原料來進(jìn)行產(chǎn)品制作，原料的品質(zhì)與新鮮程度對產(chǎn)品的口味具有至關(guān)重要的影響。各品牌均有加強供應(yīng)鏈的需求，包括加強原料采購、加工、倉儲及物流，尤其是冷鏈能力，以維持其產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定供應(yīng)。更多茶飲店提供高品質(zhì)、價格親民的產(chǎn)品。隨著消費者更頻繁地消費現(xiàn)制茶飲，并將其融入日常生活中，因而也日益追求高品質(zhì)并價格親民的高性價比產(chǎn)品。能夠以相對實惠的價格提供高品質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的現(xiàn)制茶飲店在消費者中更受歡迎。資料來源：《現(xiàn)制飲品新品趨勢觀察報告2024》，光大證券研究所資料來源：《現(xiàn)制飲品新品趨勢觀察報告2024》，光大證券研究所此外，健康化、新鮮化亦逐步成為現(xiàn)制茶飲的消費趨勢。2024年，喜茶創(chuàng)新推出“羽衣纖體瓶”，上線一個半月銷量超過1000萬瓶，成為爆款產(chǎn)品。隨后一眾新茶飲品牌圍繞“蔬菜+水果+茶”的創(chuàng)新搭配，將羽衣甘藍(lán)、西芹、胡蘿卜等蔬菜融入到產(chǎn)品中。從現(xiàn)制茶飲新品趨勢看，果蔬產(chǎn)品款數(shù)占比逐步提升，輕乳茶款數(shù)經(jīng)過24年高峰后，25年逐步回落。250200上新總數(shù)（款）果蔬茶數(shù)量占比（右軸） 輕乳茶數(shù)量占比（右軸）4%2%資料來源：《澳大茶飲》公眾號統(tǒng)計，光大證券研究所現(xiàn)制茶飲賽道競爭日益激烈，企業(yè)要想在競爭中勝出需要在四大方面均處于領(lǐng)先地位：渠道端：門店網(wǎng)絡(luò)擴展能力和對二線及以下城市的滲透。門店拓展將直接促進(jìn)現(xiàn)制茶飲店品牌的銷售增長，廣泛且密集的門店網(wǎng)絡(luò)不僅能提升品牌形象，也能鞏固消費者忠誠度。此外，由于中國的二線及以下城市人口超過11億人，而現(xiàn)制茶飲店密度低于一線及新一線城市，隨著這些地區(qū)購買力的增長，為現(xiàn)制茶飲行業(yè)提供了巨大增長潛力，對這些地區(qū)的滲透是茶飲店品牌實現(xiàn)可持續(xù)增長的關(guān)鍵產(chǎn)品端：對新鮮優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的堅持。目前大多數(shù)現(xiàn)制茶飲店已經(jīng)從使用深度加工的原料演變?yōu)樵絹碓蕉嗟夭捎眯迈r水果及鮮奶等天然原料，為此，品牌需要在供應(yīng)采購、產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制等方面加大投入。供應(yīng)端：保證穩(wěn)健的供應(yīng)鏈能力。由于原料的新鮮程度和質(zhì)量對于飲品口感具有很大影響，是否具有穩(wěn)健的供應(yīng)鏈能力是現(xiàn)制茶飲品牌重點關(guān)注的因素，包括原料采購、加工、倉儲物流和冷鏈能力等多個方面。品牌端：樹立優(yōu)秀品牌形象。品牌口碑的形成能夠使現(xiàn)制茶飲店持續(xù)吸引新消費者并留住現(xiàn)有消費者，提高消費者忠誠度及提供消費者復(fù)購率。品牌形象的打造對加盟商及品牌方均至關(guān)重要。資料來源：古茗官網(wǎng)，古茗公眾號，光大證券研究所3、供應(yīng)鏈優(yōu)勢和獨特渠道策略，公司快速截至2024年底，古茗已躋身中國現(xiàn)制茶飲市場第二大品牌，同時也是頭部品牌中唯一一個未實現(xiàn)全國覆蓋的品牌，其憑借相對有限的門店覆蓋區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了業(yè)績層面的高速增長，這主要得益于其前瞻性的經(jīng)營戰(zhàn)略所形成的競爭優(yōu)勢，主要包括基于其符合消費趨勢的產(chǎn)品定位、強大穩(wěn)健的供應(yīng)鏈能力以及地域加密布店策略等方面。新鮮產(chǎn)品占比高，上新速度快滿足消費者多變的需求。古茗的產(chǎn)品中以鮮果、鮮奶制作的產(chǎn)品銷量占比較高，且產(chǎn)品性價比高，符合當(dāng)前消費者對健康化和高質(zhì)價比的追求。同時公司研發(fā)能力強，保持較快的上新速度，有效捕捉市場熱門需自建工廠和物流車隊，供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出。古茗通過自建工廠分別負(fù)責(zé)茶葉拼配和果汁混合，目前10%以上的物料實現(xiàn)了自加工，降低了配送成本。同時古茗擁有300輛以上的自有物流車和相應(yīng)的工作人員，能更充分地保障新鮮原料穩(wěn)定配送至門店。采取區(qū)域加密的開店策略，進(jìn)一步發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢。借助于在生產(chǎn)和物流方面的優(yōu)勢，古茗并未采用盲目大批量擴店的方式，而是選擇了在城市進(jìn)行加密布局，確保區(qū)域內(nèi)的門店數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模。通過該策略，古茗得以使自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢得到更好的體現(xiàn)，以較低成本為區(qū)域內(nèi)門店提供更好的服務(wù)。公司優(yōu)勢品類為果茶，兼具豐富的品類布局和產(chǎn)品矩陣。在2024年1-9月，古茗的產(chǎn)品序列中果茶產(chǎn)品銷量約4億杯，占比約41%；奶茶產(chǎn)品銷量約4.7億杯，占比約47%；咖啡及其他飲品銷量約1.2億杯，占比約12%，25年公司加快咖啡上新，前4個月已推出多款咖啡新品，包括咖啡冰冰樂、山茶梨香咖啡、果蔬美式、蘋果流沙美式、蘋果絲絨拿鐵。今年古茗還推出比蜜雪冰城、便利店飲料更便宜的1元冰水、2.5元檸檬水，取得較好的市場反響?？傮w而言，古茗的產(chǎn)品類別豐富多樣，低價新品拓寬了產(chǎn)品價格帶，有利于覆蓋更多人群。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所公司產(chǎn)品策略靈活，通過跟進(jìn)式創(chuàng)新不斷推動產(chǎn)品上新。古茗及時追蹤最新的消費者偏好趨勢，并通過供應(yīng)鏈加持快速捕捉市場風(fēng)口，同業(yè)古茗菜單更精簡。古茗通過不斷推新來持續(xù)滿足消費者古茗茶百道滬上阿姨4002021年2022年2023年2024年資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所（注：滬上阿姨數(shù)據(jù)為約數(shù)，其招股說明書公告為2021-2024年均超過100款新品）飲品SKU數(shù)（個）4645464442414240古茗茶百道滬上阿姨資料來源：各品牌微信小程序，光大證券研究所（注：時間為2025.6.3）公司產(chǎn)品具有較高性價比。與其他茶飲品牌的同類型產(chǎn)品相比，古茗的產(chǎn)品在價格上具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，在主流的果茶、奶茶品類以及最近流行的果蔬汁飲品上均有布局，且價格相對較低，有利于配合公司的開店策略，繼續(xù)打入三線及更低線城市或地區(qū)的市場。—資料來源：各品牌微信小程序，光大證券研究所（注：標(biāo)注時間為2025.6.3）公司優(yōu)先選擇資質(zhì)齊全、實力較強、口碑良好的供應(yīng)商。古茗設(shè)有采購中心負(fù)責(zé)篩選供應(yīng)商，供應(yīng)鏈團隊與產(chǎn)品研發(fā)團隊合作緊密，能夠更好地確定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，并與之逐步加強合作。公司對單一或個別供應(yīng)商依賴度較低，其五大供應(yīng)商在采購總額中的占比基本不高于20%，最大供應(yīng)商占比低于10%。公司長期嚴(yán)把茶葉、水果等原料質(zhì)量關(guān)，并在云南西雙版納自建供應(yīng)基地。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所（注：蜜雪冰城2023年數(shù)據(jù)僅包括1-9月）資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所（注：蜜雪冰城2023年數(shù)據(jù)僅包括1-9月）資料來源：古茗官網(wǎng)，光大證券研究所公司擁有并運營四大加工工廠，原料加工能力強大。2022年以來古茗向加盟商提供的原料中約有13%由自有加工工廠進(jìn)行處理，主要提供茶葉拼配和混合果汁產(chǎn)品，有效地增強了古茗供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。2023年，古茗門店使用了中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的HPP處理果汁量。2024年6月，古茗正式建成投運了第四家加工工廠，加工能力預(yù)計能滿足價值15億元的產(chǎn)品規(guī)模。截至2024年9月30日，古茗采用中國大陸唯一的Hyperbaric525iHPP系統(tǒng)，為相應(yīng)供應(yīng)商產(chǎn)品名錄中規(guī)格最高的HPP設(shè)備。////；諸暨工廠已于資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所（注：2024年度數(shù)據(jù)尚未披露2024.6.11建成投運，有關(guān)數(shù)；諸暨工廠已于據(jù)尚未披露）公司的倉儲及物流管理能力強大，全程冷鏈運輸。古茗擁有規(guī)模龐大的倉儲及物流基礎(chǔ)設(shè)施，在中國現(xiàn)制茶飲店品牌中居于第一梯隊。截至2024年底，古茗運營22個倉庫，總建筑面積約22萬平方米，冷庫庫容超6萬立方米。約有75%的古茗門店位于特定倉庫150公里范圍內(nèi)，加之強大物流基礎(chǔ)設(shè)施的支持，能保障新鮮原料的穩(wěn)定配送。古茗基本不使用第三方運營的倉儲服務(wù)，直接運營自身倉庫網(wǎng)絡(luò)以更好滿足變化的業(yè)務(wù)需求。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所地域加密布店策略，步步為營。古茗已在8個省份達(dá)到500家門店的關(guān)鍵規(guī)模，建立起較為密集的門店網(wǎng)絡(luò)，并同時在17個省份建立布局，主要集中于中國南方地區(qū)。古茗選擇加密布店策略的原因為考慮供應(yīng)鏈效能的發(fā)揮，在同一區(qū)域范圍的密集布店能較好地利用古茗的倉儲和物流基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，隨著新進(jìn)入城市業(yè)務(wù)的擴大，古茗也將逐步在當(dāng)?shù)卮蛟旃?yīng)鏈，實現(xiàn)門店網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈的穩(wěn)步推進(jìn)。整體來看，古茗開店策略穩(wěn)扎穩(wěn)打，通常在核心區(qū)域做深做好之后，再考慮向周邊擴張。資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所（注：時間截至2025.5.15）古茗通過密集開店策略提升品牌露出與知名度，進(jìn)而推動復(fù)購率增長。作為高復(fù)購茶飲品牌，其季度復(fù)購率可達(dá)50%以上，且呈現(xiàn)區(qū)域差異：老城區(qū)復(fù)購率高于高新區(qū)，低線城市復(fù)購率高于高線城市。隨著區(qū)域門店密度加深，品牌認(rèn)知度進(jìn)一步提升，消費者接觸品牌的機會增多，進(jìn)店消費頻率隨之增加，復(fù)購率也因此得到提升。古茗門店兼有統(tǒng)一風(fēng)格和定制化設(shè)計，以舒適輕松的環(huán)境帶來更佳消費體驗。為達(dá)到較高標(biāo)準(zhǔn)的裝修水平和設(shè)計感，古茗對于加盟商店內(nèi)裝飾有嚴(yán)格的要求，在確保一致的消費者體驗的同時提升品牌形象，部分門店也會采取定制化的設(shè)計風(fēng)格以適應(yīng)周邊環(huán)境。在店鋪面積方面，古茗的門店在30-50平方米的標(biāo)店之外亦有70-80平方米的大店，憑借更寬敞的布局和齊全的設(shè)施滿足消費者堂食的需求。截至2024年9月，古茗有51%的門店設(shè)有堂食區(qū)域。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所廣泛布局二線及以下線級城市，充分挖掘市場潛力。截至2024年底，古茗在二線及以下城市建立領(lǐng)先地位，這部分地區(qū)的門店數(shù)量占總門店數(shù)的80%，該比例在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。此外，在2023年底，古茗在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的門店數(shù)量也達(dá)到總數(shù)的38%，門店在鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域的覆蓋率處于上升趨勢。在上述地區(qū)的深耕有助于更好觸達(dá)消費能力日漸提升的當(dāng)?shù)叵M者，進(jìn)一步鞏固在中國低線城市的優(yōu)勢地位。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2025.4.21）公司近年來獲得一系列獎項，受到多方高度認(rèn)可。長期以來，古茗在對產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量的不懈追求中贏得了市場認(rèn)可，在現(xiàn)制茶飲行業(yè)乃至餐飲業(yè)中具有較高的知名度及美譽度，市場影響力強大。獎資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所線上線下渠道針對性營銷，積極推進(jìn)會員計劃。古茗憑借其營銷策略中心，整合資源在逐個地域打造品牌知名度，包括與動漫、游戲、電視劇等年輕人熱衷的IP進(jìn)行聯(lián)名，取得良好反響。古茗不斷整合線上和線下營銷活動進(jìn)行組合發(fā)力，并在營銷中不斷增加創(chuàng)意和多元化的元素，提高營銷活動的有效性。古茗還通過小程序和微信公眾號大力推廣會員計劃，吸引會員并建立社群，從而向會員進(jìn)行精準(zhǔn)的產(chǎn)品推薦，積累了龐大而忠誠的會員群體。資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所邀請大牌體育明星作為產(chǎn)品代言人，強化品牌影響力。古茗于2025年3月26日正式宣布邀請樊振東作為果蔬汁類產(chǎn)品代言人，以其陽光、自律、健康的公眾形象宣傳古茗的健康飲品理念，意在樹立全新品牌形象，并積極拓展在健康飲品類別中的影響力。資料來源：古茗微信公眾號，光大證券研究所為搶奪更多優(yōu)質(zhì)加盟商，古茗調(diào)整加盟政策。2024年古茗免除了扣點費用，約10萬的加盟費以及新增的8萬元的設(shè)備費用均可分期支付；25年該政策延續(xù)。另外，對于閉店的情況，古茗會對門店設(shè)備進(jìn)行二手估價回收，降低了加盟商閉店時的損失，為門店的進(jìn)一步擴張?zhí)峁┝苏咧С?。店面租金、轉(zhuǎn)讓費及裝修≥80平方米資料來源：各品牌官網(wǎng)，各品牌微信小程序，光大證券研究所保持高位開店指引，開店踴躍度較好。2025年公司開店指引為2500家，減去約500家的關(guān)店數(shù)量，預(yù)計凈增約2000家。截至3月底，2025年開店簽約數(shù)量已經(jīng)接近1000家，加盟商開店積極性較高。開店戰(zhàn)略強調(diào)下沉市場，重點關(guān)注五大省份。2024年古茗逐漸將開店重心轉(zhuǎn)移至部分省份的下沉市場，以期在地區(qū)內(nèi)爭取領(lǐng)先地位。2025年大部分新店將布局在非省會的三、四線城市等下沉市場。分省份來看，安徽、湖北、湖南、廣東和廣西等華東和華南市場是2025年主要布局地域。福建及江西資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所遠(yuǎn)期來看，通過現(xiàn)有城市加密預(yù)計能達(dá)2萬家門店，再加上新進(jìn)入城市的門店，開店空間進(jìn)一步提升。1111248資料來源：久謙中臺，光大證券研究所（注：第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）我們根據(jù)各省份門店數(shù)量的不同，將已進(jìn)入的省份分為已達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份（浙江、福建、廣東、江西、江蘇、湖北、安徽、湖南有增長潛力的省份（廣西、河南、四川、山東、云南、貴州、重慶待發(fā)展省份（海南、河北、甘肅、對于已達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份，我們假設(shè)各城市密度向省內(nèi)密度最高的城市看齊；對于有增長潛力的省份，我們假設(shè)各城市密度向這7個省份中密度最高的城市看齊；對于待發(fā)展的省份，我們假設(shè)各城市密度向山東密度最高的城市（山東為有增長潛力中密度最小的省份）看齊。資料來源：大眾點評，國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：密度為常住人口數(shù)除以門店數(shù)，門店數(shù)為2025.4.14數(shù)據(jù)，第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；數(shù)值最小說明密度越大；海南省內(nèi)城市最大密度高于山東，該省份參考省內(nèi)最高的密度；考慮到廣州、深圳為一線城市，公司重點發(fā)展低線城市，故測算時假設(shè)廣州、深圳門店密度數(shù)值為省內(nèi)其他城市的2倍）經(jīng)測算，現(xiàn)有城市加密后，門店規(guī)模預(yù)計能到20190家。當(dāng)前古茗共覆蓋222個城市，較蜜雪冰城的365個城市仍有較大空間，隨著空白城市逐步覆蓋，公司門店數(shù)仍有較大空間。23資料來源：大眾點評，國家統(tǒng)計局，光大證券研究所（注：現(xiàn)有門店數(shù)為2025.4.14數(shù)據(jù)，第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；遠(yuǎn)期門店數(shù)為光大證券研究所預(yù)測）順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，古茗進(jìn)軍平價咖啡市場。古茗的咖啡產(chǎn)品在公司戰(zhàn)略定位中具有重要的地位。目前咖啡產(chǎn)品在門店的銷售比例已經(jīng)上升至10%-15%，共提供5-6款咖啡產(chǎn)品。古茗非常注重咖啡豆的質(zhì)量，堅持使用60元/千克的咖啡豆原料，而通過提升物流效率將鮮奶的價格從10元/升壓至7元/升以實現(xiàn)整體的成本控制，在保證性價比的同時維持咖啡風(fēng)味的穩(wěn)定，使其咖啡產(chǎn)品具有較強的競爭力?？Х犬a(chǎn)品引入拉動單店收入與利潤率提升。2024年咖啡產(chǎn)品上新以來，安裝咖啡機的古茗單店銷售額實現(xiàn)了近10%的增長，門店年利潤增加約9萬元，預(yù)計在古茗大規(guī)模推廣咖啡機并提供咖啡產(chǎn)品之后，單店能實現(xiàn)約7萬元的利潤增長。目前，古茗的咖啡產(chǎn)品尚處于嘗試與調(diào)整期，預(yù)計未來將繼續(xù)提高咖啡在業(yè)務(wù)中的占比，咖啡產(chǎn)品對于單店盈利能力的提升有望得到更充分釋放。44資料來源：渠道調(diào)研，光大證券研究所收入方面：公司2023/2024年分別實現(xiàn)收入76.76/87.91億元，截至24年底共有9914家門店，較23年底凈增加913家。公司仍處于擴張期，在廣大二線城市及更低線城市具有較為充足的潛在消費者，隨著品牌勢能的提升，預(yù)計門店擴張速度仍將處于高位。預(yù)計2025-2027年凈增加門店數(shù)分別為2100/1800/17001）商品銷售：我們根據(jù)披露的新店和老店GMV占比來估計新店和老店商品銷售額的占比，門店同店銷售額增速估計與老店商品銷售額增速相當(dāng)。①對于老店（定義為非當(dāng)年新開的門店考慮到25年1-4月門店同店銷售額增速較快，同店銷售額基本回到2023年水平（2024年受行業(yè)價格戰(zhàn)以及“315”事件影響，同店銷售額基數(shù)較低），我們預(yù)計公司2025年老店單店商品銷售額與2023年相近，對應(yīng)增速為7%；預(yù)計2026-2027年老店單店商品銷售額增速保持平穩(wěn)，為3%。②對于新店（定義為當(dāng)年新開的門店考慮到過去3年新店的單店商品銷售額差別不大，我們假設(shè)2025-2027年新店單店商品銷售額維持在2023年水平，對應(yīng)2025-2027年增速分別為3.2%/0%/0%。綜合來看，預(yù)計2025-2027年公司商品銷售額增速分別為24.4%/22.0%/17.9%。2）設(shè)備銷售：設(shè)備銷售主要發(fā)生在新店開業(yè)，因此該業(yè)務(wù)收入與新店數(shù)量及設(shè)備單價有關(guān)。公司2025年調(diào)整加盟政策，設(shè)備采用分期付款，加上新增咖啡機帶來的影響，預(yù)計2025單個新店設(shè)備銷售額增速較快，預(yù)計2025-2027年單個新店設(shè)備銷售額增速分別為10%/2%/2%。預(yù)計公司2025-2027年設(shè)備銷售收入增速分別為80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟和相關(guān)服務(wù)：主要包括初始加盟費、培訓(xùn)服務(wù)費、持續(xù)支持服務(wù)費用等，預(yù)計隨著門店數(shù)量增速的放緩和基數(shù)的增大，該業(yè)務(wù)收入增速逐年下降，預(yù)計2025-2027年該業(yè)務(wù)收入增速分別為22.2%/15.0%/12.2%。4）直營門店銷售：直營門店和加盟門店終端銷售的產(chǎn)品無差異，且以老店為主，假設(shè)2025-2027年單個直營店銷售額增速與單個老加盟店商品銷售額增速一致，分別為7%/3%/3%。直營門店非公司發(fā)展重點，假設(shè)2025-2027年平均每年增24.8%/17.7%/15.9%。我們預(yù)計2025-2027年古茗的營業(yè)收入分別為111.61/132.14/152.55億元，營業(yè)收入同比增速分別為27.0%/18.4%/15.4%。y66789資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率為30.6%，隨著規(guī)模擴大后產(chǎn)能利用率的提升，預(yù)計毛利率逐步提升，預(yù)計2025-2027年毛利率分別為30.7%/30.8%/30.9%。2）銷售費用率：2024年銷售費用率為5.5%，同比提升較多主要系公司加大IP聯(lián)名等營銷活動力度。后續(xù)隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計銷售費用率逐漸降低，預(yù)計2025-2027年分別為5.3%/5.2%/5.1%。3）管理費用率：2024年管理費用率為3.5%，隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，預(yù)計2025-2027年分別為3.2%/3.1%/3.0%。4）研發(fā)費用率：2024年研發(fā)費用率為2.6%，近兩年基本保持穩(wěn)定。公司長期保持較高頻率的產(chǎn)品上新，預(yù)計研發(fā)投入將繼續(xù)保持穩(wěn)定，維持在2.6%。資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測綜合來看，我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，對應(yīng)EPS分別為0.82/0.99/1.16元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年的PE蜜雪集團、茶百道、星巴克均為茶飲、咖啡類上市公司，可以作為有相似業(yè)務(wù)的可比公司，為豐富可比公司數(shù)量，我們另選取了餐飲公司百勝中國、海底撈作為可比公司。2025-2027年可比公司平均PE分別為24x/21x/18x，古茗PE高于行業(yè)平均；2025-2027年可比公司PEG平均估值分別為1.7x/1.5x/1.4x（不含星巴克古茗2025-2027年P(guān)EG低于行業(yè)平均水平。古茗門店在全國各城市的覆蓋度仍較低，未來拓店還有較大空間，未來PEG估值有望向行業(yè)均值靠攏。/6月3日資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測注：蜜雪集團、茶百道、百勝中國、海底撈EPS取自wind一致預(yù)期，星巴克EPS取自彭博一致預(yù)期，古茗盈利數(shù)據(jù)為光大證券研究所預(yù)測，蜜雪集團、茶百道、海底撈、古茗EPS單位為元，百勝中國、星巴克EPS單位為美元，蜜雪集團、茶百道、百勝中國、海底撈、古茗股價單位為港元，星巴克股價單位為美元，HKD/CNY=0.9227，USD/HKD=7.9004；因星巴克PEG過高，計算可比公司平均PEG時剔除了星巴克我們采用絕對估值法對公司進(jìn)行估值。根據(jù)以下假設(shè)，我們利用FCFF估值法，測算公司每股價值為32.32港元?；诨炯僭O(shè)的幾點說明：1、長期增長率：考慮餐飲有較穩(wěn)定的需求，假設(shè)長期增長率為1.0%。2、β值選取：采用申萬三級行業(yè)分類-餐飲（港股）板塊的歷史平均β（1.64）作為公司的近似β。3、無風(fēng)險收益率：采用十年期美國國債收益率（3.74%）作為無風(fēng)險收益率；4、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策