證券研究報(bào)告工程機(jī)械行業(yè)2024年報(bào)&2025年一季報(bào)總結(jié)內(nèi)需復(fù)蘇超預(yù)期，工程機(jī)械行業(yè)有望迎來國(guó)內(nèi)外共振2025

年

5月

9日工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂礓撹F?

恒立液壓：油缸、泵閥上游液壓件發(fā)動(dòng)機(jī)?

艾迪精密：液壓破碎錘、泵閥、馬達(dá)?

長(zhǎng)齡液壓：中央回轉(zhuǎn)接頭、張緊裝置原材料與核心零部件2023年銷量份額（剔除叉車）主要機(jī)種高空作業(yè)平臺(tái)

34%?

三一重工：挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)?

中聯(lián)重科：起重機(jī)、混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)挖掘機(jī)裝載機(jī)起重機(jī)壓路機(jī)平地機(jī)32%17%12%2%中游主機(jī)制造商?

徐工機(jī)械：起重機(jī)、挖掘機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)、混凝土機(jī)械?

柳工：裝載機(jī)、挖掘機(jī)?

…1%基建下游房地產(chǎn)采礦業(yè)采礦業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所2工程機(jī)械板塊相關(guān)公司?我們選取了A股13家主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程機(jī)械的上市公司進(jìn)行分析，選取公司及細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域如下：表：工程機(jī)械板塊上市公司分析（億元）2025/5/52024年歸母凈利潤(rùn)2025Q1歸母凈利潤(rùn)PEPBLF證券簡(jiǎn)稱細(xì)分領(lǐng)域歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)率市值收入YOY6%YOY

毛利率收入YOY19%11%3%YOY

毛利率TTM挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)三一重工徐工機(jī)械恒立液壓中聯(lián)重科1,60178459.832%12%0%26%23%43%28%8%7%21224.756%26%3%27%22%39%29%12%8%231640162.11.76.11.1起重機(jī)1,04199891794-1%5%59.825.135.22682420.26.2液壓油缸、液壓泵閥、馬達(dá)27%8%26%12%起重機(jī)、混凝土機(jī)械604455-3%0%1213%14.154%土石方鏟運(yùn)機(jī)械柳工

（挖掘機(jī)、裝載機(jī)、

2003019%13.353%23%4%9115%6.632%22%7%131.1推土機(jī)等）艾迪精密山推股份液壓破碎錘1561312722%35%3.41124%44%29%20%13%8%822%8%116%31%26%19%13%8%44114.72.4推土機(jī)142332.7專用車（混凝土泵華菱星馬

車、攪拌車，半掛車），重卡底盤90429%1.6-116%3%4%1344%0.1-118%9%1%382.7山河智能

挖掘機(jī)、鑿巖設(shè)備7546717-2%0.70.146%29%24%1%1%151-9%-5%0.3057%20%25%15%2%1%891.63廈工股份

挖掘機(jī)、裝載機(jī)液壓漲緊裝置、中-17%-103%656長(zhǎng)齡液壓464236910%-16%21%0.9-9.91.8-7%33%26%25%-2%19%11%-36%6%249-3%-15%6%0.3-2.40.6-8%1%25%-23%17%14%-56%7%50-42.21央回轉(zhuǎn)接頭建設(shè)機(jī)械

建筑機(jī)械租賃2729北方股份礦用車22%192.1數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所3目錄一、2024年/25Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比+26%/+41%，海內(nèi)外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機(jī)率先復(fù)蘇+非挖筑底企穩(wěn)，工程機(jī)械有望迎來國(guó)內(nèi)外共振三、當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)重點(diǎn)問題探討四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

2024年&2025Q1土方機(jī)械快速轉(zhuǎn)正，起重機(jī)械降幅縮小圖：2024年中國(guó)汽車起重機(jī)累計(jì)銷量2.0萬(wàn)臺(tái)，同比-19%2025Q1中國(guó)汽車起重機(jī)累計(jì)銷量0.5萬(wàn)臺(tái)，同比-11%圖：2024年中國(guó)挖掘機(jī)累計(jì)銷量20.1萬(wàn)臺(tái)，同比+3%2025Q1中國(guó)挖掘機(jī)累計(jì)銷量6.1萬(wàn)臺(tái)，同比+22%汽車起重機(jī)銷量累計(jì)值（臺(tái)）YoY挖掘機(jī)銷量累計(jì)值（萬(wàn)臺(tái)）YoY6543210200%150%100%50%403530252015105250%200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%0圖：2024年中國(guó)裝載機(jī)累計(jì)銷量9.9萬(wàn)臺(tái)，同比+5%2025Q1中國(guó)裝載機(jī)累計(jì)銷量3.0萬(wàn)臺(tái)，同比+21%圖：2024年中國(guó)平地機(jī)累計(jì)銷量7716臺(tái)，同比+17%2025Q1中國(guó)平地機(jī)累計(jì)銷量2175臺(tái)，同比+19%裝載機(jī)銷量累計(jì)值（萬(wàn)臺(tái)）YoY平地機(jī)銷量累計(jì)值（臺(tái)）YoY1412108120%100%80%60%40%20%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%64-20%-40%-60%2-20%-40%0數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所51.22024/25Q1板塊營(yíng)業(yè)總收入同比提升3%/11%

，行業(yè)需求持續(xù)回暖?

2024年/25Q1板塊營(yíng)業(yè)總收入同比提升3%/11%，2024年以來行業(yè)需求持續(xù)回暖。2024年/2025年一季度13家A股工程機(jī)械上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收2905/803億元，同比+3%/+11%，營(yíng)收端增速持續(xù)提升，主要系①24H2起農(nóng)村水利建設(shè)帶動(dòng)土方機(jī)械特別是挖掘機(jī)內(nèi)銷持續(xù)復(fù)蘇，2024年挖掘機(jī)內(nèi)銷10.1萬(wàn)臺(tái)，同比+11.7%；②24H2開始全球進(jìn)入降息周期，海外需求逐漸釋放，工程機(jī)械出口銷量溫和復(fù)蘇。?

25Q1國(guó)內(nèi)挖機(jī)復(fù)蘇超預(yù)期帶動(dòng)國(guó)內(nèi)挖機(jī)龍頭營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2025Q1三一重工/徐工機(jī)械/柳工營(yíng)收同比+19%/+11%/+15%，收入增速顯著高于行業(yè)。三一重工、徐工機(jī)械為國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)龍頭，市占率穩(wěn)居行業(yè)前二；柳工作為老牌工程機(jī)械頭部企業(yè)，在挖掘機(jī)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，市占率快速提升，目前在國(guó)內(nèi)部分地區(qū)市占率已升至行業(yè)第三。圖：2025Q1工程機(jī)械行業(yè)中土方機(jī)械占比較高的主機(jī)廠營(yíng)收增速較高圖：

2024年/25Q1板塊營(yíng)業(yè)總收入同比提升3%/11%25Q1營(yíng)收同比增速25Q1行業(yè)增速板塊營(yíng)業(yè)總收入（億元）YoY25%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%22%52%3,33720%15%10%5%19%3,03339%2,9052,8182,81631%29%2,31515%11%11%1,80110%10%0%11%3%3%1,4490%8%1,2921,116-10%-20%-30%-40%824

850803-16%3%3%-23%-26%0%0三一重工

徐工機(jī)械

恒立液壓

中聯(lián)重科

柳工

艾迪精密

山推股份2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，東吳證券研究所61.32024/2025Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比+26%/+41%，盈利能力快速上升?

2024/2025Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比+26%/+41%，行業(yè)盈利能力快速上升。2024年/2025年一季度13家A股工程機(jī)械上市公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)203/75億元，同比+26%/+41%。板塊盈利能力提升主要受益于國(guó)內(nèi)景氣度上升背景下工程機(jī)械龍頭產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)的規(guī)模效應(yīng)快速釋放以及各大主機(jī)廠行業(yè)下行期降本增效的持續(xù)推進(jìn)。?

三一重工、中聯(lián)重科歸母凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2025Q1三一重工、中聯(lián)重科歸母凈利潤(rùn)同比增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，分別同比+56%/+54%。三一重工表現(xiàn)較好主要系國(guó)內(nèi)挖機(jī)景氣度維持高位，三一重工作為國(guó)內(nèi)挖機(jī)龍頭率先受益。同時(shí)繼2024年研發(fā)費(fèi)用率大幅下降后，公司繼續(xù)嚴(yán)格降本增效，截至2024年底研發(fā)人員數(shù)量從8057人下降至5867人，2025Q1研發(fā)費(fèi)用同比下降18.2%，公司作為民企制度優(yōu)勢(shì)明顯，管理效率領(lǐng)先。中聯(lián)重科表現(xiàn)較好主要系中聯(lián)智慧城項(xiàng)目帶來資產(chǎn)處置收益5.6億元，該收益將持續(xù)至2028年。圖：

2024年/25Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比提升26%/41%圖：2025Q1三一重工/中聯(lián)重科利潤(rùn)增速較高25Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速25Q1行業(yè)增速板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY35030025020015010050150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%56%111%31654%27841%28%

26%79%220

43%-4%0%41%20316132%31%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-79%-12%-55%12626%1238216%7558173%-249%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1-315%0(50)(26)

(27)三一重工

徐工機(jī)械

恒立液壓

中聯(lián)重科

柳工

艾迪精密

山推股份數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，東吳證券研究所71.4受益國(guó)內(nèi)景氣度上升及持續(xù)降本增效，板塊凈利率提升明顯圖：

2024年板塊銷售凈利率5.2%，同比+3.8pct；2025Q1板塊銷售凈利率4.6%，同比+0.4pct銷售毛利率（等權(quán)平均）銷售凈利率（等權(quán)平均）28.1%26.3%25.9%22.5%30%20%10%0%25.7%24.3%21.9%21.4%22.4%22.3%20.8%19.8%19.5%10.6%20208.4%20187.3%20176.2%20196.7%20215.2%20244.6%25Q14.0%20223.1%20131.4%2023-1.2%2014-2.5%2016-7.2%2015-10%圖：2023-25Q1板塊凈利率呈上升趨勢(shì)左軸為毛利率情況，右軸為同比變動(dòng)情況（pct）圖：2023年-25Q1板塊毛利率基本處于穩(wěn)定水平左軸為毛利率情況，右軸為同比變動(dòng)情況（pct）2023202425Q125Q1同比變動(dòng)（pct）2023202425Q125Q1同比變動(dòng)（pct）30%25%20%15%10%5%543210-145%40%35%30%25%20%15%10%5%3210-1-2-3-4-50%0%三一重工徐工機(jī)械恒立液壓中聯(lián)重科

柳工

艾迪精密山推股份三一重工

徐工機(jī)械

恒立液壓

中聯(lián)重科柳工艾迪精密

山推股份數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，東吳證券研究所81.5

期間費(fèi)用率較為持續(xù)降低，降本增效成果顯著?

2024/25Q1板塊期間費(fèi)用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct。拆分來看，2025Q1板塊銷售費(fèi)用率6.3%，同比-0.6pct；管理費(fèi)用率3.3%，同比-0.2pct；研發(fā)費(fèi)用率4.2%，同比-0.6pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.8%，同比-2.0pct，主要受匯兌損益影響。圖：2024/25Q1板塊期間費(fèi)用率同比-0.3/-3.4pct圖：25Q1研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率降幅較為明顯板塊銷售費(fèi)用率板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率板塊管理費(fèi)用率板塊研發(fā)費(fèi)用率板塊期間費(fèi)用率12%10%8%30.00%9.5%

9.6%24.2%9.2%

9.3%21.8%8.6%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%8.1%19.8%7.9%7.3%7.4%6.3%18.1%7.2%16.9%

16.6%6.8%

6.8%6.8%15.7%6.4%

6.3%15.0%14.6%

14.5%5.7%

5.8%12.7%

12.9%13.0%5.5%2.9%5.4%5.1%4.2%5.2%4.2%6%4.7%3.8%3.7%3.9%1.1%3.7%3.3%3.3%3.1%3.0%

3.0%

3.0%4%2.5%

2.6%1.3%1.1%2%0.8%

0.8%0.3%0.2%-0.1%0.00%-0.8%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q10%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1-2%圖：2024/25Q1重點(diǎn)公司期間費(fèi)用率情況：行業(yè)上行期間主機(jī)廠費(fèi)控能力較好左軸為毛利率情況，右軸為同比變動(dòng)情況（pct）2023202425Q125Q1行業(yè)平均25Q1同比變動(dòng)25%20%15%10%5%2100.819%19%-0.218%18%18%-1.1-1.914%16%-1-2-3-4-5-6-7-815%15%-3.215%15%15%13%13%11%

10%12%12%12%11%10%-3.26%-7.10%三一重工徐工機(jī)械恒立液壓中聯(lián)重科柳工艾迪精密山推股份數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，東吳證券研究所91.6

龍頭凈現(xiàn)比均在1左右，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健?

龍頭凈現(xiàn)比在1左右，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。2024板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額合計(jì)277億元，凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)）為1.3，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升。行業(yè)龍頭三一重工2024年凈現(xiàn)比為2.4，2025年一季度凈現(xiàn)比為1.8，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著高于行業(yè)。2024年徐工機(jī)械/恒立液壓/中聯(lián)重科凈現(xiàn)比分別為1.0/1.0/0.5，同比變化不大，建議關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流分化現(xiàn)狀。圖：2024年工程機(jī)械頭部企業(yè)凈現(xiàn)比出現(xiàn)分化左軸為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元），右軸為凈現(xiàn)比圖：

2024板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額277億元，凈現(xiàn)比為1.3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）

左軸凈現(xiàn)比

右軸202320242023凈現(xiàn)比2024凈現(xiàn)比25Q1凈現(xiàn)比350300250200150100504321160140120100803308

3042.920243274277225Q12023218

1.71.421.31.01760.9

1.00.81690.80.710(0.2)107110060(1)(2)(3)(4)(5)0575940-1-1-25(2.6)2002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q10(50)(100)(4.0)(45)三一重工

徐工機(jī)械

恒立液壓

中聯(lián)重科柳工艾迪精密

山推股份600031.SH

000425.SZ

601100.SH

000157.SZ

000528.SZ

603638.SH

000680.SZ數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，東吳證券研究所10目錄一、2024年/25Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比+26%/+41%，海內(nèi)外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機(jī)率先復(fù)蘇+非挖筑底企穩(wěn)，工程機(jī)械有望迎來國(guó)內(nèi)外共振三、當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)重點(diǎn)問題探討四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示2.1國(guó)內(nèi)：周期底部基本確立，更新替換周期已經(jīng)到來◆

周期底部基本確立，更新替換周期已經(jīng)到來。2011年-2015年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自17萬(wàn)跌至6.3萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅74%；2020-2023年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自29萬(wàn)跌至9萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅79%，2024年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量10萬(wàn)臺(tái)，同增12%，周期底部基本確立。圖：

2011-2025Q1挖機(jī)內(nèi)銷、出口銷量情況國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量

左軸（臺(tái)）出口挖機(jī)銷量

左軸（臺(tái)）國(guó)內(nèi)YoY（右）出口YoY（右）3500003000002500002000001500001000005000002020-2023年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自29萬(wàn)預(yù)計(jì)跌至9萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅79%150%100%50%0%2011-2015年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自17萬(wàn)跌至6.3萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅74%38.3%5.5%-50%-100%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q112數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所2.1國(guó)內(nèi)：土方機(jī)械率先復(fù)蘇，景氣度逐漸向非挖轉(zhuǎn)移◆

土方機(jī)械率先復(fù)蘇，景氣度逐漸向非挖轉(zhuǎn)移。24H2以來，國(guó)內(nèi)小、中、大挖銷量同比均基本實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)率先復(fù)蘇，2025年起挖掘機(jī)景氣度大幅上升，1-2月小/中/大挖合計(jì)銷量達(dá)13293/2378/1374臺(tái)，同比+58%/+51%/+9%。同時(shí)，挖機(jī)景氣度逐漸向非挖轉(zhuǎn)移，2025Q1道路機(jī)械持續(xù)復(fù)蘇，平地機(jī)/壓路機(jī)/攤鋪機(jī)銷量同比+32%/+22%/+30%；除塔機(jī)由于和地產(chǎn)相關(guān)性較高持續(xù)下滑外，起重機(jī)均有所回暖，25Q1汽車/履帶/隨車起重機(jī)銷量同比-20%/+2%/+5%，實(shí)現(xiàn)筑底反轉(zhuǎn)。圖：

2024年以來國(guó)內(nèi)挖機(jī)分機(jī)型銷量及同比情況圖：

2024Q1/2025Q1非挖銷量及同比情況銷量（臺(tái)）占比yoy汽車起

履帶起

隨車起

塔式起重機(jī)

重機(jī)

重機(jī)

重機(jī)國(guó)內(nèi)平地機(jī)

壓路機(jī)

攤鋪機(jī)小中大合計(jì)小中大合計(jì)小中大合計(jì)2024012024024045

717

659

5421

75%

13%

12%

100%

73%

14%

41%

58%4379

856

602

5837

75%

15%

10%

100%

-45%

-61%

-55%

-49%202401202402202403926937231441478538976660162812802363596307786202403

11497

2169

1522

15188

76%

14%

10%

100%

21%

-16%

-17%

9%2024042024052024062024072024082024092024102024112024128229

1520

1033

10782

76%

14%

10%

100%

28%

-11%

-25%

13%6245

1387

886

8518

73%

16%

10%

100%

41%

20%

-13%

29%5414

1272

975

7661

71%

17%

13%

100%

36%

14%

-3%

26%4657

1006

791

6454

72%

16%

12%

100%

40%

-2%

5%

26%4675

1036

983

6694

70%

15%

15%

100%

26%

-6%

17%

18%5509

1129

972

7610

72%

15%

13%

100%

25%

9%

19%

22%6385

1027

854

8266

77%

12%

10%

100%

29%

3%

1%

22%7012

1160

848

9020

78%

13%

9%

100%

28%

3%

-3%

21%1376941172055619553705529117243392024Q1合計(jì)

29813804175271

1689202501202502202503114112199159917072211551718920732472048671985707046

1204

1062

9312

76%

13%

11%

200%

27%

6%

11%

22%10076784140267143929531382472024年合計(jì)

75093

14483

1118775%

14%

11%

100%

21%

-8%

-8%

12%32025012025024162

762

480

5405

77%

14%

9%

100%

3%6%

-27%

1%2025Q1合計(jì)

42516879131

1616

895

11640

78%

14%

8%

100%

109%

89%

49%

99%202503

15416

2547

1577

19540

79%

13%

8%

100%

34%

17%

3%

29%2025Q1同比

43%

22%

30%

-20%

2%5%

-57%2025年Q1

29685

4945

2955

36585

78%

14%

8%

100%

44%

32%

6%

38%13數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所2.1國(guó)內(nèi)：工程機(jī)械分品類回暖幅度有所差異，土方率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇◆

挖機(jī)行業(yè)景氣度回暖利好主機(jī)廠營(yíng)收。三一、徐工土方機(jī)械收入占比高，受挖機(jī)景氣度回升影響，國(guó)內(nèi)收入下滑幅度快速收窄；三一重工/徐工機(jī)械/中聯(lián)重科2024年國(guó)內(nèi)土方機(jī)械收入占比分別為41%/25%/8%，2024年國(guó)內(nèi)收入289/500/221億元，同比-3%/-10%/-24%?！?/p>

起重機(jī)、混凝土板塊仍在筑底階段，一定程度拖累業(yè)績(jī)。中聯(lián)重科起重機(jī)與混凝土收入占比最高，導(dǎo)致內(nèi)銷下滑幅度在三大主機(jī)廠中最大。圖：2024年三一重工國(guó)內(nèi)分版塊收入

圖：

2024年徐工機(jī)械國(guó)內(nèi)分版塊收入

圖：

2024年中聯(lián)重科國(guó)內(nèi)分板塊收入混凝土機(jī)礦山機(jī)械,混凝土起重機(jī)械,其他,22%械,18%7%機(jī)械,17%20%其他,31%挖掘機(jī)械,,15%路面機(jī)械4%工程起樁工機(jī)械,重機(jī)19%,混凝土機(jī)鏟運(yùn)機(jī)械,3%械,3%10%起重機(jī)械,建筑起重機(jī),10%樁工機(jī)械,道路機(jī)械,高空機(jī)土方機(jī)13%挖掘機(jī)械,高空作業(yè)8%4%械,15%41%機(jī)械,15%械,8%圖：三一重工國(guó)內(nèi)收入圖：徐工機(jī)械國(guó)內(nèi)收入圖：中聯(lián)重科國(guó)內(nèi)收入國(guó)內(nèi)收入（億元）YoY國(guó)內(nèi)收入（億元）YoY國(guó)內(nèi)收入（億元）YoY900800700600500400300200100082750%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%78780040%30%20%10%0%70060%40%20%0%714613613

54%38%679660700600500400300200100031%6005004003002001000598556500517397415-3%316-5%0%2922972895%-8%

221-29%-20%-24%-8%-10%-20%-40%-60%-47%2023-10%-48%2023-16%202420192020202120222024201920202021202220232019202020212022202414數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2.2出口：受加息周期影響全球挖機(jī)銷量有所下滑◆

2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至0.25%-0.50%，全球進(jìn)入加息周期，挖機(jī)銷量持續(xù)下滑。根據(jù)AEM預(yù)測(cè)，2024年挖機(jī)銷量51.2萬(wàn)臺(tái)，同比-11%。展望后續(xù)，2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率50bp，全球有望進(jìn)入降息周期，推動(dòng)各類投資景氣度上揚(yáng)，促進(jìn)挖機(jī)需求持續(xù)增長(zhǎng)。圖：全球挖掘機(jī)銷量及同比情況全球挖機(jī)銷量（臺(tái)）2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息YoY800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000025%20%15%10%5%22%688,8112024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息624,738596,94215%554,344543,191535,165529,513511,784510,01210%433,4605%3%0%0%-5%-10%-15%-8%-9%-11%20172018201920202021202220232024E2025E2026E15數(shù)據(jù)：AEM，東吳證券研究所2.2出口：新興市場(chǎng)國(guó)家開拓順利，中大挖出口表現(xiàn)更佳◆

新興市場(chǎng)國(guó)家開拓順利，中大挖出口表現(xiàn)更佳。2024年小/中/大挖分別出口45540/36446/18601臺(tái)，分別同比-12%/+1%/+17%；2025年1-2月小/中/大挖分別出口6331/5523/2880臺(tái)，分別同比+1%/+11%/+16%，主要由于以小挖為主的歐美地區(qū)需求持續(xù)下滑以及以中大挖為主的新興市場(chǎng)國(guó)家開拓的持續(xù)突破。東南亞、拉美、中東、非洲挖機(jī)需求均以中大挖為主，隨著國(guó)內(nèi)主機(jī)廠在該類地區(qū)布局的不斷深入，業(yè)績(jī)規(guī)模和盈利能力有望持續(xù)上升。圖：

2024年以來出口挖機(jī)分機(jī)型銷量及同比情況圖：2023年新興市場(chǎng)需求以中大挖為主銷量（臺(tái)）占比Yoy小型

中型

大型小中大合計(jì)小中大合計(jì)小中大合計(jì)100%2024012024022024032024042024052024062024072024082024092024102024112024123277

2443

1235

6955

47%

35%

18%

100%

-4%

-2%

14%

0%3004

2519

1248

6771

44%

37%

18%

100%

-47%

-10%

-13%

-27%4694

3359

1739

9792

48%

34%

18%

100%

-28%

2%

-7%

-14%3653

2747

1640

8040

45%

34%

20%

100%

-23%

-3%

-4%

-12%4332

3262

1712

9306

47%

35%

18%

100%

-17%

-2%

1%

-8%4110

2964

1868

8942

46%

33%

21%

100%

-15%

-4%

5%

-7%3489

2684

1283

7456

47%

36%

17%

100%

-17%

31%

5%

4%3670

2683

1600

7953

46%

34%

20%

100%

-2%

19%

13%

8%3690

3173

1358

8221

45%

39%

17%

100%

-12%

33%

-6%

6%3665

3366

1493

8524

43%

39%

18%

100%

-2%

34%

-2%

12%3817

3180

1573

8570

45%

37%

18%

100%

13%

28%

1%

16%4139

4066

1852

10057

41%

40%

18%

100%

1%

33%

-3%

13%4%5%7%8%6%13%48%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%26%48%27%23%43%71%86%84%71%52%5%38%2024年合計(jì)

45540

36446

18601

100587

45%

36%

18%

100%

-12%

1%

17%

-2%25%2025012025022025032796

2706

1460

6962

40%

39%

21%

100%

-15%

11%

18%

2%3535

2817

1420

7772

45%

36%

18%

100%

18%

12%

14%

15%4506

3593

1951

10050

45%

36%

19%

100%

-4%

7%

11%

3%歐洲

北美

亞太

南亞

拉美

中東

非洲2025年Q1

10838

9117

4832

24787

44%

37%

19%

100%

-1%

10%

14%

5%16數(shù)據(jù)：AEM，東吳證券研究所2.2出口：新興市場(chǎng)國(guó)家開拓順利，亞非拉貢獻(xiàn)較多收入增量◆

新興市場(chǎng)國(guó)家開拓順利，亞非拉貢獻(xiàn)較多收入增量。海外收入來看，三一重工/徐工機(jī)械/中聯(lián)重科2024年海外收入為489/417/234億元，同比+12%/+12%/+31%，出口表現(xiàn)亮眼。其中，中聯(lián)重科新興市場(chǎng)國(guó)家海外收入占比超65%，海外收入增長(zhǎng)高于行業(yè)。展望未來，隨著“”倡議的深入推動(dòng)，主機(jī)廠加大在“”沿線國(guó)家的市場(chǎng)開拓，有望打造以東南亞、非洲、南美洲為主體的核心“朋友圈”。圖：2024年三一重工海外分地區(qū)收入

圖：

2024年徐工機(jī)械海外分地區(qū)收入

圖：

2024年中聯(lián)重科海外分地區(qū)收入南亞,6%非洲,

8%歐洲,23%非洲,11%邊貿(mào)+德國(guó)施維英,22%歐美澳,8%南美,

8%拉美,

20%亞澳,42%美洲,21%北美,5%日韓,3%外蒙+北中亞及北亞,9%澳新,2%亞,13%港澳臺(tái),

2%非洲,

9%東南亞,中東,歐洲,25%亞洲,

32%圖：徐工機(jī)械海外收入13%17%圖：三一重工海外收入圖：中聯(lián)重科海外收入海外收入（億元）YoY海外收入（億元）YoY海外收入（億元）YoY23460080%70%60%50%40%30%20%450417140%120%100%80%25090%80%76%48940035030025020015010050372115%79%5004003002001000112%27873%

1794362001501005070%36660%47%51%50%60%24810040%40%34%12931%30%20%14214119%20%5812%12%74363810%0%610%-18%2021-20%-40%10%0%7%-10%000%2019202020212022202320242019202020222023202420192020202120222023202417數(shù)據(jù)：AEM，東吳證券研究所目錄一、2024年/25Q1板塊歸母凈利潤(rùn)同比+26%/+41%，海內(nèi)外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機(jī)率先復(fù)蘇+非挖筑底企穩(wěn)，工程機(jī)械有望迎來國(guó)內(nèi)外共振三、當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)重點(diǎn)問題探討四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？①高頻數(shù)據(jù)◆

短期高頻數(shù)據(jù)：從股價(jià)波動(dòng)層面來看，由于工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)每月定期披露挖掘機(jī)銷量數(shù)據(jù)，因此銷量數(shù)據(jù)成為工程機(jī)械行業(yè)判斷行業(yè)景氣程度的最佳指標(biāo)，其增長(zhǎng)的持續(xù)性會(huì)顯著影響近1-2月的股價(jià)彈性。而工程機(jī)械雜志（CME）在月中均會(huì)發(fā)布當(dāng)月挖機(jī)銷量預(yù)測(cè)，2024年以來，CME觀測(cè)預(yù)計(jì)挖機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)大部分時(shí)間小幅低于實(shí)際挖機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)，2025年4月，CME預(yù)測(cè)2025年4月挖機(jī)內(nèi)銷銷量約為13500臺(tái)，同增25%。圖：2024年以來挖機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)及當(dāng)月CME預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)202401

202402

202403

202404

202405

202406

202407

202408

202409

202410

202411

202412

202501

202502

202503

202504挖掘機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)（臺(tái)）5421

5837

15188

10782

8518

7661

6234

6694

7610

8266

9020

9312

5405

11640

195175700

5400

14800

9500

7700

7300

6000

6600

7300

8000

8600

9400

5000

9000

18500

13500①CME觀測(cè)預(yù)計(jì)挖機(jī)內(nèi)銷數(shù)據(jù)（臺(tái)）②①-②-279437388128281836123494310266420-884052640

101719數(shù)據(jù)：工程機(jī)械雜志，工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？②建材產(chǎn)量◆

復(fù)盤2012年至今水泥產(chǎn)量同比和挖機(jī)內(nèi)銷銷量同比，兩者發(fā)生背離主要發(fā)生在以下三個(gè)時(shí)期：◆

（1）2012-2013年：挖機(jī)尚未被廣泛使用于各類工程，且以中大挖為主，銷量較少?；üこ倘詴?huì)選用推土機(jī)等土方機(jī)械，挖機(jī)增速較低；城鎮(zhèn)化率快速提升大幅拉動(dòng)水泥需求增長(zhǎng)?！?/p>

（2）2016-2018年：基建房地產(chǎn)工程需要挖機(jī)先進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行前期工作。同時(shí)，在此期間小中大挖在各類工程中均被廣泛使用，國(guó)產(chǎn)化率快速提升，因此挖機(jī)銷量率先大幅提升?！?/p>

（3）2024年至今：小挖銷量支撐挖機(jī)內(nèi)銷持續(xù)增長(zhǎng)。但小挖下游主要為農(nóng)村水利以及機(jī)器替人，水泥需求較少，出現(xiàn)較大程度背離。2025年1-2月，主機(jī)廠混凝土設(shè)備銷量有所好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為混凝土、水泥此類建材主要對(duì)應(yīng)中大挖需求，若后續(xù)混凝土設(shè)備持續(xù)好轉(zhuǎn)，有望帶動(dòng)中大挖需求提升。圖：2012年至今水泥產(chǎn)量同比和挖機(jī)內(nèi)銷同比情況中國(guó):產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比挖機(jī)內(nèi)銷同比（%）（右軸）50403020100-10-20-30120100806040200-20-40-60-80-10020數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？③周期位置◆

周期底部基本確立，更新替換周期已經(jīng)到來。2011年-2015年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自17萬(wàn)跌至6.3萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅74%；2020-2023年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量自29萬(wàn)跌至9萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅79%，2024年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量10萬(wàn)臺(tái)，同增12%，周期底部基本確立。從機(jī)齡來看，根據(jù)我們測(cè)算，2025年國(guó)內(nèi)挖機(jī)平均機(jī)齡已達(dá)到4.5年，與2016年上一輪周期起點(diǎn)基本相同，更新替換周期已經(jīng)到來。圖：2011-2024年挖機(jī)內(nèi)銷、出口銷量情況圖：國(guó)內(nèi)挖機(jī)總需求與國(guó)內(nèi)平均挖機(jī)壽命國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量（左，臺(tái)）出口挖機(jī)銷量（左，臺(tái)）國(guó)內(nèi)YOY（右）出口YOY（右）國(guó)內(nèi)挖機(jī)總需求（臺(tái)）平均挖機(jī)壽命（年）350000300000250000200000150000100000500000150%100%50%35000030000025000020000015000010000050000054.543.532.521.510.500%-50%-100%201120132015201720192021202321數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？④周期高度◆

周期維度來看，我們判斷當(dāng)前正處于新一輪上行周期起點(diǎn)，新周期向上彈性可期。從保有量的角度來看我國(guó)挖機(jī)銷量遠(yuǎn)低于壽命替換中樞，2023年國(guó)內(nèi)挖機(jī)八年保有量為170萬(wàn)臺(tái)，按照八年使用壽命，70%-100%挖掘機(jī)更新，則測(cè)算年均更新需求中樞在15-20萬(wàn)臺(tái)。2024年內(nèi)銷挖機(jī)銷量?jī)H為10萬(wàn)臺(tái)，遠(yuǎn)低于年均壽命替換需求15-20萬(wàn)臺(tái)，行業(yè)距離景氣中樞仍有50%-100%上行空間。圖：國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)6年保有量為150萬(wàn)圖：國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)8年保有量為170萬(wàn)大挖（萬(wàn)臺(tái)）小挖（萬(wàn)臺(tái)）中挖（萬(wàn)臺(tái)）增幅大挖（萬(wàn)臺(tái)）中挖（萬(wàn)臺(tái)）小挖（萬(wàn)臺(tái)）增幅16%10030%25%120908070605040302010014%12%10%8%20%

10015%80604020010%5%6%4%0%2%-5%-10%-15%0%-2%-4%2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年22數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？④周期高度◆

本輪周期將于2028年到達(dá)周期高點(diǎn)，高點(diǎn)挖機(jī)銷量將達(dá)到25萬(wàn)臺(tái)?？紤]到不同規(guī)格挖機(jī)在獲得成本及使用壽命上有所不同，我們按照小/中/大挖平均壽命分別為6-8年、7-9年、8-10年來進(jìn)行測(cè)算，并假設(shè)退出比例為30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出40%。挖機(jī)退出使用數(shù)量就約等于新增需求，按照以上測(cè)算，我們認(rèn)為本輪周期將于2028年達(dá)到周期高點(diǎn)，高點(diǎn)的挖機(jī)銷量約25萬(wàn)臺(tái)，與2024年內(nèi)銷10萬(wàn)臺(tái)相比還有150%上行空間。圖：2020-2029年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量預(yù)測(cè)小挖退出使用數(shù)量中挖退出使用數(shù)量大挖退出使用數(shù)量總量3000002500002000001500001000005000002466612344682095991926391407881263301023051003108240279119202320202021202220242025202620272028202923數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？④周期高度◆

上述測(cè)算都存在一個(gè)問題，即挖機(jī)達(dá)到使用年限后，是否有必要進(jìn)行更新替換？即挖機(jī)下游的需求能否支撐目前規(guī)模的挖機(jī)保有量?！?/p>

小挖：小挖具備機(jī)器替人屬性，廣泛應(yīng)用于各類市政工程、農(nóng)村水利場(chǎng)景，受益于中國(guó)水利投資&基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資持續(xù)提升，近年來景氣度有望維持高位。同時(shí)，國(guó)內(nèi)激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的較低小挖價(jià)格促使小挖準(zhǔn)新機(jī)&二手機(jī)轉(zhuǎn)出口市場(chǎng)活躍，顯著縮短國(guó)內(nèi)小挖更新替換周期。圖：2024年新農(nóng)村及城鎮(zhèn)建設(shè)占挖機(jī)下游占比大幅提升圖：中國(guó)完成水利建設(shè)投資額2021年起持續(xù)快速增長(zhǎng)采礦業(yè)10%中國(guó)完成水利建設(shè)投資額（億元）同比13,529采礦業(yè)10%基建30%基建40%新農(nóng)村及城鎮(zhèn)建…15,00010,0005,000060%11,99610,89340%20%0%8,1827,5767,1326,6036,7126,1005,452新農(nóng)村及城鎮(zhèn)建設(shè)地產(chǎn)20%-20%地產(chǎn)30%40%圖：小挖具備機(jī)器替人屬性，占比快速提升圖：房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)尚未明顯好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:單月值（左，億元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%24數(shù)據(jù)：Wind，水利部，東吳證券研究所3.1

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速的持續(xù)性？④周期高度◆

上述測(cè)算都存在一個(gè)問題，即挖機(jī)達(dá)到使用年限后，是否有必要進(jìn)行更新替換？即挖機(jī)下游的需求能否支撐目前規(guī)模的挖機(jī)保有量?！?/p>

中大挖：2024年11月，地方化債“三箭齊發(fā)”，合計(jì)新增化債金額10萬(wàn)億元。化債有望補(bǔ)充地方政府流動(dòng)性，助力基建開工端&城市舊改持續(xù)落地，同時(shí)減輕“土地財(cái)政”惡性循環(huán)，房地產(chǎn)供給端得到優(yōu)化。具體來看，政策從發(fā)布到落地存在時(shí)滯，截至24年底房地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，整體處于筑底態(tài)勢(shì)。圖：化債政策梳理圖：截至2024年12月，地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未明顯好轉(zhuǎn)化債政策時(shí)間細(xì)則中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋新開工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋施工面積:累計(jì)同比十四屆全國(guó)人大會(huì)第十二次會(huì)議表決通過決議，批準(zhǔn)增大規(guī)模債務(wù)限額置換加

6

萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分

3

年實(shí)施，2024-2026

年每年

2

萬(wàn)億元。2024.11120100806040從

2024

年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排

8000

億元補(bǔ)充政府性基金財(cái)力專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)

4

萬(wàn)億元。專項(xiàng)債化債安排2024.112025.1200地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超

5500

億元，其中再融資專項(xiàng)債占比

42.66%，主要用于置換城投平臺(tái)的高成本非標(biāo)債務(wù)，規(guī)模較

2024

年同期增長(zhǎng)近

65%。-20-40-60地方債置換加速金融監(jiān)管總局

2

月新規(guī)將貸款逾期

90

天統(tǒng)一劃定為不良貸款，并強(qiáng)化失信懲戒信用監(jiān)管收緊

2025.1數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所253.1

國(guó)內(nèi)挖機(jī)增速持續(xù)性強(qiáng)，去地產(chǎn)化后仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)◆按照上述假設(shè)，我們對(duì)國(guó)內(nèi)挖機(jī)保有量進(jìn)一步進(jìn)行測(cè)算：◆結(jié)構(gòu)分拆：按照大挖90%礦山占比，小挖60%農(nóng)村市政占比，基建地產(chǎn)需求基建60%，地產(chǎn)40%的結(jié)構(gòu)拆分，最終得到了在目前155萬(wàn)保有量里面，純地產(chǎn)需求的保有量在32萬(wàn)臺(tái)左右?！舯^假設(shè)：（1）地產(chǎn)假設(shè)未來投資量減半，礦山和基建維持年復(fù)合5%左右增速，農(nóng)村市政保有量維持年復(fù)合10%增速?！艚Y(jié)論：未來5年的維度來看，保有量依然會(huì)達(dá)到187萬(wàn)臺(tái)左右（未考慮利用小時(shí)下降）。而此時(shí)，地產(chǎn)需求占比，將會(huì)收縮至不到10%，這一比例和海外非常接近。大挖中挖小挖60%農(nóng)村市政總保有量90%礦山，10%基建60%基建，40%地產(chǎn)總保有量200184426173894702礦山180166基建20018基建+地產(chǎn)426173基建地產(chǎn)+農(nóng)村市政分離礦山需求894702礦山180166基建20018基建+地產(chǎn)426173基建地產(chǎn)357881農(nóng)村市政536821分離農(nóng)村市政需求1521059基建+地產(chǎn)（小+中+大，基建60%，地產(chǎn)40%）礦山180166農(nóng)村市政536821歸集基建地產(chǎn)需求804072按下游場(chǎng)景分類礦山基建地產(chǎn)農(nóng)村市政礦山+基建+地產(chǎn)+農(nóng)村市政180166482443321629536821地產(chǎn)悲觀預(yù)期（設(shè)地產(chǎn)挖機(jī)需求量減半）180166229942482443615734160814160814536821864556五年增量（假設(shè)礦山&基建CAGR=5%，農(nóng)村市政CAGR=10%）1871046CAGR=4.2%26數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.2

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)挖機(jī)出口增速的持續(xù)性？①月度數(shù)據(jù)◆

2月挖機(jī)出口銷量同比增長(zhǎng)15%，維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。2025年2月挖機(jī)出口銷量7772臺(tái)，同比增長(zhǎng)15%，其中小中大挖銷量同比分別+18%/+12%/+14%。2024年上半年出口承壓基數(shù)較低，我們認(rèn)為2025年上半年出口壓力較小，銷量回暖可預(yù)見性較強(qiáng)。圖：2025年1--2月出口挖機(jī)銷量同比+7%銷量（臺(tái)）占比yoy小中大合計(jì)6955677197928040930689427456795382218524857010057小中大合計(jì)100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%小中大14%-13%-7%-4%1%合計(jì)0%2024012024023277300446943653433241103489367036903665381741392443251933592747326229642684268331733366318040663644627062817552312351248173916401712186812831600135814931573185247%44%48%45%47%46%47%46%45%43%45%41%35%37%34%34%35%33%36%34%39%39%37%40%18%18%18%20%18%21%17%20%17%18%18%18%-4%-2%-10%2%-47%-28%-23%-17%-15%-17%-2%-27%-14%-12%-8%-7%4%202403202404-3%-2%-4%31%19%33%34%28%33%2024052024065%2024075%20240813%-6%-2%1%8%202409-12%-2%6%20241012%16%13%20241113%1%202412-3%2024年合計(jì)2025014554027963535633118601146014202880100587696245%40%45%43%36%39%36%37%18%21%18%20%100%100%100%100%-12%-15%18%1%1%17%18%14%16%-2%2%11%12%11%202502777215%7%2025年1-2月1473427數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.2

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)挖機(jī)出口增速的持續(xù)性？②全球經(jīng)濟(jì)◆

歐美市場(chǎng)需求在全球占比超過一半，新興市場(chǎng)工程機(jī)械周期與歐美周期高度相關(guān)。2023年歐美挖機(jī)銷量在全球占比51%，是全球工程機(jī)械最大市場(chǎng)，兩地挖機(jī)銷量具有顯著周期性；除歐美中以外，新興市場(chǎng)如南美、印尼、印度、非洲、中東等地由于在貿(mào)易、資本流動(dòng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移等方面較為依賴歐美經(jīng)濟(jì)體，因此我們可以觀測(cè)到新興市場(chǎng)挖機(jī)周期與歐美高度相關(guān)。圖：2023年歐美挖機(jī)銷量在全球占比51%圖：各國(guó)2018-2023年挖機(jī)銷量增速數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所283.2

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待后續(xù)挖機(jī)出口增速的持續(xù)性？③開工小時(shí)數(shù)◆

歐美地區(qū)景氣度自24Q4開始逐漸修復(fù)，看好2025年歐美景氣度筑底向上。從小松全球各地開工小時(shí)數(shù)可以看出，2024Q4以來北美及歐洲地區(qū)開工小時(shí)數(shù)持續(xù)修復(fù)，2025年1月北美開工小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，歐洲開工小時(shí)數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)隨著北美降息周期開啟，投資恢復(fù)活力，看好歐美需求2025年逐步恢復(fù)，帶動(dòng)新興市場(chǎng)周期向上。圖：小松1月在北美、印尼、歐洲挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比分別+6.4%/+5.2%/+5.6%數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所293.2

挖機(jī)出口未來空間廣闊，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠海外收入增長(zhǎng)空間超200%◆

中長(zhǎng)期來看，我們把全球分為以下區(qū)域：◆

（1）歐美：全球最大的工程機(jī)械市場(chǎng)，品牌粘性較強(qiáng)。隨著三一/徐工當(dāng)?shù)毓S的逐步爬產(chǎn)以及銷售渠道的逐步開拓，我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期中國(guó)品牌市占率能夠達(dá)到15%；（2）非洲、東南亞、中亞等：“線國(guó)家，國(guó)家層面合作持續(xù)加深。隨著該類地區(qū)城鎮(zhèn)化進(jìn)程與中國(guó)對(duì)外礦產(chǎn)投資的逐步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期中國(guó)品牌市占率能夠達(dá)到60%。（3）南美：由于卡特等歐美龍頭在南美的市場(chǎng)開拓較早，市占率較為穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期中國(guó)品牌市占率能夠達(dá)到33%?！毖亍?/p>

綜上所述，根據(jù)我們測(cè)算，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠海外收入遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間超200%。圖：國(guó)內(nèi)主機(jī)廠海外收入市場(chǎng)空間測(cè)算其他地區(qū)（東南亞、中亞等）歐美非洲南美2024年中國(guó)品牌收入（億元）2024年市場(chǎng)空間（億元）2024年中國(guó)品牌市占率未來市場(chǎng)空間（億元）中國(guó)品牌遠(yuǎn)期市占率33317623562253006%83021%154560%927140017%300033%990158939%300060%1800550015%825遠(yuǎn)期中國(guó)品牌海外收入預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)空間200%+注：市場(chǎng)空間數(shù)據(jù)來自O(shè)ff-Highway，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠分地區(qū)收入為東吳證券研究所測(cè)算數(shù)據(jù)

：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所303.3

行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇有望帶來較大利潤(rùn)彈性◆

綜上所述，我們認(rèn)為2-3月國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量預(yù)計(jì)保持較高增速，出口有望保持溫和復(fù)蘇，全年挖機(jī)銷量有望超預(yù)期，我們認(rèn)為行業(yè)的快速?gòu)?fù)蘇將帶來較大的利潤(rùn)彈性?！?/p>

為了迎合上一輪周期快速上行帶來的增量需求，行業(yè)頭部廠商的產(chǎn)能快速擴(kuò)張，我們預(yù)估行業(yè)產(chǎn)能利用率僅約40%。以三一重工為例，上一輪高點(diǎn)2021年公司挖機(jī)銷量超過10萬(wàn)臺(tái)，其中國(guó)內(nèi)銷量約8萬(wàn)臺(tái)、出口2萬(wàn)臺(tái)，且公司2021年后先后投產(chǎn)印尼、昆山等新產(chǎn)能。但2023-2024年我們預(yù)估公司挖機(jī)銷量?jī)H5-6萬(wàn)臺(tái)，估算當(dāng)前產(chǎn)能利用率僅40%-50%。若行業(yè)2025年快速?gòu)?fù)蘇，我們預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)能利用率有望恢復(fù)至60%左右的水平。圖：2016-2024年行業(yè)及三一重工挖機(jī)銷量31數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.3

行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇有望帶來較大利潤(rùn)彈性◆

產(chǎn)能利用率的提升將有效擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，因此2025年公司利潤(rùn)需更加聚焦收入彈性。產(chǎn)能利用率的提升將有效壓降固定生產(chǎn)成本，我們以上輪周期三一重工的毛利率表現(xiàn)為例：2015-2019年公司挖機(jī)毛利率從28%提升至39%，在這期間行業(yè)小挖銷量占比從55%提升至61%，因此毛利率的提升可以排除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善因素，也可以排除鋼價(jià)和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)帶來的毛利率提升，可以得出結(jié)論2015-2019年公司挖機(jī)及整體盈利能力的改善都來自于規(guī)模效應(yīng)的提升。圖：三一重工2015-2024年盈利表現(xiàn)數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所323.3

行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇有望帶來較大利潤(rùn)彈性◆

得挖機(jī)者得天下，看好挖機(jī)復(fù)蘇帶來的利潤(rùn)彈性。挖機(jī)是工程機(jī)械最大品類，也是工程機(jī)械板塊技術(shù)壁壘最高的品類，因此挖機(jī)毛利率是各品類中最高，也是各公司核心利潤(rùn)。圖：三一重工各類產(chǎn)品毛利率情況圖：各公司挖機(jī)/土方收入占比33數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所3.4

對(duì)美敞口較小+海外產(chǎn)能布局完善，關(guān)稅提升不改長(zhǎng)期邏輯?

美國(guó)關(guān)稅對(duì)工程機(jī)械業(yè)績(jī)影響有多大？?

此次34%關(guān)稅落地后，工程機(jī)械出口美國(guó)面臨的關(guān)稅達(dá)到79%（25%+10%+10%+34%）。雖然美國(guó)地區(qū)毛利率較高，若是沒有關(guān)稅毛利率基本能達(dá)到35%+，但關(guān)稅會(huì)拉低產(chǎn)品毛利率。此前25%關(guān)稅時(shí)，出口美國(guó)毛利率只能做到25%左右，基本不賺錢，此次繼續(xù)加高關(guān)稅直接出口成本承受難度較大。但好在當(dāng)前工程機(jī)械出口美國(guó)敞口較小，對(duì)業(yè)績(jī)影響可控。?

工程機(jī)械主機(jī)廠對(duì)美敞口較小，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。根據(jù)我們測(cè)算，三一重工2024年美國(guó)收入約20-30億元，占總收入比例約2.5%，徐工機(jī)械2024美國(guó)收入約10億元，占總收入比例約1%，中聯(lián)重科2024年美國(guó)收入約5億元，占總收入比例約1%，柳工2024年美國(guó)收入約3億元，占總收入比例約1%，恒立液壓美國(guó)收入約5億元，占總收入比例約5%。大多美國(guó)市場(chǎng)的工程機(jī)械是國(guó)內(nèi)發(fā)貨，25%關(guān)稅下盈利能力較弱，因此美國(guó)地區(qū)利潤(rùn)敞口較收入敞口更低。悲觀假設(shè)下，就算中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品完全退出美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)工程機(jī)械企業(yè)業(yè)績(jī)的影響也較小，基本可以忽略不計(jì)。數(shù)據(jù)：Wind，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所343.4

美國(guó)市場(chǎng)工程機(jī)械需求在全球占比25%，出口美國(guó)是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械全球化必經(jīng)之路，關(guān)注工程機(jī)械企業(yè)海外產(chǎn)能布局?

針對(duì)此次關(guān)稅，出口核心推薦兩個(gè)方向：一是北美工廠布局、二是有墨西哥/巴西&土耳其工廠布局。?

（1）美國(guó)本土產(chǎn)能：①三一重工北美工廠未來投產(chǎn)后可達(dá)到2000臺(tái)以上產(chǎn)能（對(duì)應(yīng)約10億元+），二期投產(chǎn)后挖機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)大至8000臺(tái)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值40+億元，基本可以覆蓋北美需求。②恒立液壓北美工廠年產(chǎn)值3-4億元液壓件。美國(guó)工廠雖然可以完全規(guī)避關(guān)稅的影響，但生產(chǎn)成本非常高，比中國(guó)可能高一倍以上，疊加美國(guó)給一眾核心進(jìn)口國(guó)加關(guān)稅，美國(guó)本土的生產(chǎn)成本會(huì)持續(xù)提高。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)主機(jī)廠繼續(xù)加大美國(guó)工廠投資的概率不大。?

（2）墨西哥/巴西/土耳其產(chǎn)能：①恒立液壓墨西哥工廠2025年開始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)值20億元，該工廠具備產(chǎn)品類制造能力，包括液壓件和絲杠。②徐工機(jī)械巴西工廠是徐工最大的海外工廠，主要生產(chǎn)挖掘機(jī)、起重機(jī)、壓路機(jī)、鏟土機(jī)、裝載機(jī)等，投產(chǎn)后年產(chǎn)值約60億元。③中聯(lián)重科：在墨西哥有高機(jī)工廠，年產(chǎn)值約10億元，24年Q3已經(jīng)全面投產(chǎn)并已實(shí)現(xiàn)10億+的實(shí)際銷售。中聯(lián)重科巴西、土耳其工廠產(chǎn)品包括工起、建起、高機(jī)、土方等各類產(chǎn)品，合計(jì)產(chǎn)能超30億元。④柳工巴西工廠2015年投產(chǎn)，覆蓋裝載機(jī)、挖掘機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)、推土機(jī)、滑轉(zhuǎn)裝載機(jī)、叉車、高空作業(yè)平臺(tái)等全系列產(chǎn)品。表：國(guó)內(nèi)工程機(jī)械主機(jī)廠對(duì)美敞口及其海外產(chǎn)能布局情況主機(jī)廠2024年對(duì)美敞口北美產(chǎn)能布局（美國(guó)本土或墨西哥關(guān)稅豁免）北美工廠未來投產(chǎn)后可達(dá)到2000臺(tái)以上產(chǎn)能（對(duì)應(yīng)約10億元），基本可以覆蓋北美需求。巴西/土耳其產(chǎn)能布局（關(guān)稅10%）三一重工3%（20-30億元）/巴西工廠是徐工最大的海外工廠，主要生產(chǎn)挖掘機(jī)、起重機(jī)、壓路機(jī)、鏟土機(jī)、裝載機(jī)等，投產(chǎn)后年產(chǎn)值約60億元。徐工機(jī)械中聯(lián)重科不到2%在墨西哥有高機(jī)&叉裝車工廠，年產(chǎn)值約15億元。巴西、土耳其工廠產(chǎn)品包括工起、建起、高機(jī)、土方等各類產(chǎn)品，合計(jì)產(chǎn)能超30億元。在墨西哥有高機(jī)工廠，年產(chǎn)值約10億元，24年Q3已經(jīng)全面投產(chǎn)并已實(shí)現(xiàn)10億+的實(shí)際銷售。1%巴西工廠2015年投產(chǎn)，覆蓋裝載機(jī)、挖掘機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)、推土機(jī)、滑轉(zhuǎn)裝載機(jī)、叉車、高空作業(yè)平臺(tái)等全系列產(chǎn)品。柳工不到2%/墨西哥工廠今年開始投產(chǎn)，一開始預(yù)計(jì)北美工廠年產(chǎn)值3-4億元液壓件，若未來關(guān)稅持續(xù)，公司將考慮在北

年產(chǎn)值20億元，目前正考慮提高至30-40恒立液壓5%（5億元）美生產(chǎn)行星絲杠。億元，該工廠具備產(chǎn)品類制造能力，包括液壓件和絲杠數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所353.4

長(zhǎng)期來看要避免關(guān)稅的影響，需要走中國(guó)自己的路，繼續(xù)重視中國(guó)自有資金出海帶來的新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)?

類似于國(guó)內(nèi)要重視/自主可控鏈條，我國(guó)出口也需要打造自己的核心朋友圈，比如和新興世界國(guó)家，尤其是東南亞、非洲、拉美等地，此類市場(chǎng)具備較大的發(fā)展?jié)摿Γ壳皝砜磥喎抢氖袌?chǎng)空間較小，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大。根據(jù)我們測(cè)算，中國(guó)工程機(jī)械主機(jī)廠在非洲、拉美、東南亞此類新興市場(chǎng)的未來市場(chǎng)容量至少在三倍以上。此外，亞非拉地區(qū)目前已經(jīng)為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械主機(jī)廠貢獻(xiàn)大量利潤(rùn)，因此不管是短期還是長(zhǎng)期來看，工程機(jī)械主機(jī)廠都應(yīng)該走我們自己的路，繼續(xù)重視中國(guó)自有資金出海帶來的機(jī)會(huì)。?

自2020年中國(guó)主機(jī)廠紛紛加速全球化布局開始，我國(guó)中大挖出口占比持續(xù)提升。從市場(chǎng)需求來看，礦產(chǎn)資源豐富、基建需求旺盛的東南亞、非洲、拉美、中東對(duì)中大挖需求較高，是我國(guó)工程機(jī)械出口的主要利潤(rùn)根據(jù)我們測(cè)算，三大核心區(qū)域（非洲、印尼、拉美）為三一重工/徐工機(jī)械/中聯(lián)重科/柳工貢獻(xiàn)收入比重為22%/34%/13%/16%，而利潤(rùn)貢獻(xiàn)高達(dá)38%/51%/23%/31%。。表：三大核心出口區(qū)域（非洲、印尼、拉美）利潤(rùn)占比測(cè)算三一重工489徐工機(jī)械568中聯(lián)重科234柳工1382115%122024年海外收入非洲地區(qū)收入海外收入占比5411%7315%4910%35%35%35%13%13%6812%11420%14225%28%30%30%9%198%2310%19印尼地區(qū)收入海外收入占比9%17拉美地區(qū)收入海外收入占比8%12%30%30%32%8%非洲地區(qū)毛利率印尼地區(qū)毛利率拉美地區(qū)毛利率非洲地區(qū)凈利率印尼地區(qū)凈利率拉美地區(qū)凈利率2024年公司凈利潤(rùn)三大礦區(qū)凈利潤(rùn)三大礦區(qū)收入/總收入三大礦區(qū)凈利潤(rùn)/總凈利潤(rùn)38%38%35%16%16%9%8%13%612322%38%11%633234%51%13%40913%23%10%14416%31%數(shù)據(jù)：工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)，

Off-Highway，東吳證券研究所363.5

EPS上漲帶動(dòng)估值上漲，上行周期來臨工程機(jī)械主機(jī)廠有望迎戴維斯雙擊?

EPS上漲帶動(dòng)估值上漲，上行周期來臨工程機(jī)械主機(jī)廠有望迎戴維斯雙擊。以上一輪上行周期中彈性最大的工程機(jī)械主機(jī)廠三一重工為例，2017年起業(yè)績(jī)開始轉(zhuǎn)正（歸母凈利潤(rùn)21億元，同比+928%），在2018年業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期（歸母凈利潤(rùn)61.2億元，同比+192%）之后，2019年起估值快速上漲，PE從9x一路上升至21年22x。?

2022年起的本輪周期中，由于全球化為公司提供較大利潤(rùn)基數(shù)，PE本身處于較高水平。2023年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（歸母凈利潤(rùn)45.3億元，同比+6%），2024年國(guó)內(nèi)筑底企穩(wěn)，土方復(fù)蘇帶動(dòng)公司國(guó)內(nèi)利潤(rùn)增長(zhǎng)（歸母凈利潤(rùn)60億元，同比+32%），2025Q1內(nèi)需復(fù)蘇超預(yù)期（25Q1歸母凈利潤(rùn)25億元，同