Presentation：業(yè)務循環(huán)強，現(xiàn)金創(chuàng)造佳RobustBusinessCycle,StrongCash

GenerationEquity–Asia

Research2請參閱附注免責聲明01物業(yè)管理做的是永續(xù)經(jīng)營的生意，在近幾年不利因素多重疊加的背景下，行業(yè)陷入利潤困境。2022年以來，物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯，主要因為：1）母公司關聯(lián)方壓力向下傳導，沖擊物企利潤表；2）商品房開發(fā)投資端走弱，新入市項目總規(guī)模收縮；3)市場物業(yè)費漲費能力弱，降費成為當前趨勢；4）資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升，進一步壓制利潤。020304投資要點行業(yè)由資本邏輯向運營邏輯回歸，回到以“現(xiàn)金流”為核心業(yè)務模式的范疇。物業(yè)行業(yè)已結(jié)束高估值并購的發(fā)展戰(zhàn)略，回到循環(huán)型業(yè)務這一特點本身，著眼基礎物業(yè)服務基本盤；對應到利潤表現(xiàn)上，物業(yè)行業(yè)作為典型的人力密集型行業(yè)與弱規(guī)模效應行業(yè)，當前物企利潤率面臨持續(xù)下滑壓力，逐步從非理性高位回歸。穩(wěn)中有進是新起點的展望，關注中長期收入和成本端的新機遇。從收入端，對比美日，我國業(yè)主物業(yè)費的負擔顯著低于美日，在推動消費的大背景下，有提升的空間；同時，科技的進步，既能夠通過機器的使用壓低成本曲線，還能夠革新物業(yè)服務的模式，帶來新突破。機遇背后依舊重要的是行業(yè)穩(wěn)定的基石：1）競爭格局趨于穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固；2）商業(yè)模式穩(wěn)健，“可循環(huán)+高現(xiàn)金”屬性突出；3）有序推進分紅與回購。風險提示：在管面積擴張不及預期，人工成本上升，增值服務擴張不及預期，政策風險。05投資建議：看好物業(yè)板塊的長期價值。關注萬物云、華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余、新大正。請參閱附注免責聲明國國泰海通證券泰海通證券22025025中中期策略會期策略會目錄/

CONTENTS不利因素多重疊加，行業(yè)陷入利潤困境01著力優(yōu)化運營能力，行業(yè)回歸價值本源02競爭格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)空間仍可期待03風險提示043

/請參閱附注免責聲明國國泰海通證券泰海通證券22025025中中期策略會期策略會01不利因素多重疊加，行業(yè)陷入利潤困境4

/請參閱附注免責聲明物業(yè)管理是一門永續(xù)經(jīng)營的生意01數(shù)據(jù)來源：Wind，HTI。僅展示2025/5/23市值大于40億元的物企的漲跌幅。代碼 名稱（億元，人民幣）跌幅漲跌幅漲跌幅年漲跌幅1209.HK華潤萬象生活 77611%-28%9%-9%2602.HK萬物云 2217%-49%-10%-51%6098.HK碧桂園服務 204-58%-64%-13%-86%2669.HK中海物業(yè) 1570%-27%-10%-32%6049.HK保利物業(yè) 156-24%-37%9%-44%2869.HK綠城服務 120-26%-42%37%-40%001914.SZ招商積余 118-24%-22%-10%-42%300917.SZ特發(fā)服務 7010%-7%92%100%6666.HK恒大物業(yè) 72-13%-79%55%-71%3316.HK濱江服務 63-11%-9%36%13%1516.HK融創(chuàng)服務 49-45%-48%-5%-71%6626.HK越秀服務 400%-17%35%13%52025/5/23市值 2022年漲 2023年 2024年2022~2024物業(yè)管理業(yè)務本質(zhì)是在做永續(xù)經(jīng)營的生意，相對應，物企具備輕資產(chǎn)、低負債和穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點。物企用DCF模型進行估值是市場共識，也即，在本質(zhì)上，估值圍繞收入、成本曲線展開：盈利的穩(wěn)定性是一切假設的前提，在盈利之下的永續(xù)才能實現(xiàn)價值增長，而虧損下的永續(xù)只會帶來價值減損。2021年下半年以來，物企在資本市場的表現(xiàn)持續(xù)走弱，背后隱含的是市場對物企利潤走勢的擔憂。圖：2021年下半年以來，恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)持續(xù)走低 表：部分頭部物企在2022~2024年表現(xiàn)為股價的累計下跌6請參閱附注免責聲明物企面臨“增收不增利”

的經(jīng)營困境02物企過去長久以來都致力于通過上移收入曲線來保障整體利潤水平。2022年以來，以百強物企為代表，物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯：2022~2024年，百強物企營收增速雖有下滑，但仍能保持同比正增長；而毛利潤和凈利潤則是出現(xiàn)不同程度的同比負增長。重點上市物企的表現(xiàn)差異較大，碧桂園服務、綠城服務、華潤萬象生活、金茂服務等實現(xiàn)了2024年增收且增利。數(shù)據(jù)來源：Wind，中指數(shù)據(jù)，HTI。圖：2022年以來百強物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯圖：重點上市物企在營收和利潤表現(xiàn)上的差異較大7請參閱附注免責聲明母公司開發(fā)端的壓力向下傳導，沖擊物企利潤表03百強物業(yè)中具備關聯(lián)方的物企占比約80%，參考百強物企管理面積的組成，從累計存量上看，截至2024年，在管面積中來自關聯(lián)方和第三方的占比分別為45.2%、54.8%。若開發(fā)商因資金緊張等原因出現(xiàn)新開工面積、竣工面積、銷售面積等的下滑，投射到關聯(lián)物企上，就是“新增來自關聯(lián)方管理面積”的下滑，而管理面積的增速直接與物企營收掛鉤。從2024年上市物企新增在管面積中三方的占比可見，三方已經(jīng)逐步成為物企的重要戰(zhàn)略外拓渠道。圖：百強物業(yè)在管面積中來自關聯(lián)方的占比仍高于45%數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI。圖：重點上市物企2024年三方外拓占比普遍較高8請參閱附注免責聲明母公司開發(fā)端的壓力向下傳導，沖擊物企利潤表03除了基礎物業(yè)服務外，非業(yè)主增值服務也因開發(fā)端的走弱而承壓。非業(yè)主增值服務在子類上主要包括案場協(xié)銷、顧問咨詢、前介服務、工程服務等等，與房企的開發(fā)銷售規(guī)模緊密相關。從百強物企的非業(yè)主增值服務收入均值看，2021~2024年累計下滑53.4%，年復合降速為22.5%。2024年，根據(jù)重點上市房企的披露，關聯(lián)方交易規(guī)模下降、開發(fā)商增量項目獲取及存量項目交付進度緩慢、項目交付前有關營銷以及顧問咨詢服務的需求下降等是業(yè)務收縮的核心原因。圖：百強物企非業(yè)主增值服務收入均值自2021年以來持續(xù)下滑圖：部分頭部上市物企的非業(yè)務增值服務收入下滑超50%數(shù)據(jù)來源：Wind，中指數(shù)據(jù)，公司年報（碧桂園服務年報、華潤萬象生活年報，中海物業(yè)年報，保利物業(yè)年報等），HTI。9請參閱附注免責聲明房屋開發(fā)投資端走弱，新入市項目總規(guī)模收縮04全國房屋新開工面積和商品房銷售面積分別在2019年、2021年達到峰值，此后持續(xù)下滑。行業(yè)前端開發(fā)投資的走弱和銷售的疲軟共同指向的是未來有效新增物業(yè)管理規(guī)模的收縮。另外，參考樓齡與物業(yè)費的關系，新項目的物業(yè)費平均更高，因此，新項目數(shù)量的下滑，也對應著新增潛在高價項目的不足。圖：房地產(chǎn)新開工和銷售面積在2020~2021年后快速下行圖：樓齡較短的項目物業(yè)費平均更高數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，克而瑞物管，HTI。10請參閱附注免責聲明市場漲費能力弱，降費成為當前趨勢05物業(yè)費出現(xiàn)“降價潮”（

2024年12月，20個核心一二線城市物業(yè)服務價格綜合指數(shù)同比下跌0.01%，環(huán)比下跌0.03%

）：1）受城市公示物業(yè)費標準影響，部分項目進行物業(yè)費下調(diào)，例如廣州、重慶、銀川、青島；2）部分項目主動降價，尤其是針對空置房屋。2021年以來，百強物企收繳率和留存率都顯著下滑，2024年分別降至88.2%、96.8%：1）地方政府集中出臺或重申物業(yè)費指導價政策，引發(fā)業(yè)主對價格合理性的質(zhì)疑；2）業(yè)主因房屋相對/絕對成本增加、家庭資產(chǎn)負債表縮水、消費降級等原因，對物業(yè)費的價格敏感度提升；3）業(yè)主對于物業(yè)品質(zhì)的要求提升，但物企在微利的環(huán)境下難以在不漲價的前提下提供匹配業(yè)主需求的服務水平。圖：20個核心一二線城市的物業(yè)服務均價為2.72元/平方米·月圖：2021年以來，百強物企收繳率和留存率走低數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，克而瑞，HTI請參閱附注免責聲明資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升，進一步壓制利潤062024年2023年2024年2023年商譽和無形資產(chǎn)減值（億元）商譽和無形資產(chǎn)減值（億元）金融資產(chǎn)及合同資金融資產(chǎn)及合同資產(chǎn)減值（億元）

產(chǎn)減值（億元）萬物云6.12.7中海物業(yè)0.70.4雅生活服務2.54.343.35.3合景悠活7.12.63.22.7碧桂園服務9.914.86.625.9越秀服務2.40.00.20.0遠洋服務0.10.12.52.6112022

年以來上市物企減值計提規(guī)模大幅提升，主要來自兩方面：應收賬款減值：受房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)調(diào)整的影響，部分關聯(lián)方面臨較大資金壓力，造成應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，帶來重大風險；商譽和無形資產(chǎn)減值：基于物企自身業(yè)務拓展和增值業(yè)務發(fā)展不及預期，或是存量業(yè)務存在不利調(diào)整等原因，企業(yè)整體經(jīng)營狀況不佳，從而計提減值。圖：上市物企持續(xù)計提資產(chǎn)減值，加重利潤壓力 表：2023~2024部分上市物企計提減值規(guī)模較大數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞物管，公司年報，HTI12

/請參閱附注免責聲明國國泰海通證券泰海通證券22025025中中期策略會期策略會02著力優(yōu)化運營能力，行業(yè)回歸價值本源13請參閱附注免責聲明物業(yè)行業(yè)由資本邏輯向運營邏輯轉(zhuǎn)化01高估值并購已不再是物企的發(fā)展戰(zhàn)略，2024年以來并購規(guī)模繼續(xù)下滑且并購主體更加理性。對物業(yè)的認知回歸到循環(huán)型業(yè)務這一特點本身，著眼基礎物業(yè)服務管理基本盤。業(yè)務開展有進退：1）保持管理面積的繼續(xù)擴張，擴大基本盤；2）主動退出部分不佳或不適配項目。提升獨立化能力：堅持增強三方外拓的能力，尤其是主動搶占高價值的大型項目，持續(xù)提升外拓的含金量。優(yōu)化服務能力：通過高品質(zhì)服務，構(gòu)建差異化的服務能力和競爭優(yōu)勢，以應對更為理性的市場。企業(yè)名稱退出項目情況萬物云世茂服務上半年退出非價值街道內(nèi)盈利能力較低的住宅項目17個上半年合計終止在管面積1750萬平方米永升服務上半年合計終止在管面積953萬平方米，以重新分配資源至盈利能力更強的合約融信服務上半年撤場在管面積401萬平方米時代鄰里上半年終止在管面積374萬平方米，將資源重新分配給收益及回款更優(yōu)質(zhì)的項目，以優(yōu)化物業(yè)管理項目組合越秀服務上半年終止在管面積361萬平方米，退出部分不符合內(nèi)部業(yè)務或財務要求的項目朗詩綠色生活上半年主動退出運營效益不達預期項目14個，在管面積148萬平方米濱江服務為進一步整合業(yè)務資源，優(yōu)化資源配置，上半年共退出10個項目圖：百強物企的管理規(guī)模增速逐年下滑數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI表：部分物企在2024年選擇主動退出部分項目請參閱附注免責聲明

14物業(yè)行業(yè)由資本邏輯向運營邏輯轉(zhuǎn)化01行業(yè)依然有結(jié)構(gòu)性機會，物企進軍非住宅領域是大勢所趨，將帶來更廣闊的市場空間，以商管最為典型。住宅物業(yè)：優(yōu)質(zhì)增量項目稀缺性提升，競爭激烈；物業(yè)費提價困難、成本管控難度大、收繳率提升存在壓力；非住宅業(yè)務：產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展的大背景下，多元領域需求不斷釋放；物業(yè)費更高，業(yè)主主體數(shù)量更少。非住宅項目有一定的服務壁壘，先發(fā)物企預期將保持一定的優(yōu)勢。不同業(yè)態(tài)的非住宅物業(yè)間對于服務的要求存在顯著差異，部分對于服務有明確的專業(yè)性要求；非住物業(yè)大多采用招投標流程，成熟有經(jīng)驗的物企更易獲得青睞。圖：2024年招標市場上辦公類物業(yè)占比接近50%數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，HTI業(yè)態(tài) 專業(yè)服務要求醫(yī)院 1.

清潔、消毒、醫(yī)療廢物處理等服務要求嚴格；2.

具備基礎的醫(yī)療專業(yè)知識，設施設備使用維護等能力要求高；3.

24小時持續(xù)不間斷的服務保障和較強的應急處理能力。學校 1.

安全管理是第一要務，包括秩序安全、餐飲安全等；2.

確保學習環(huán)境、辦公環(huán)境的舒適、安靜、便利；3.

具備圖書館、體育館設施管理、活動組織的專業(yè)服務能力。場館 1.

各類設施設備的管理能力，包括維修、保養(yǎng)、設備升級；2.

完善的安全管理機制和應急處理能力；3.

活動策劃、安排與執(zhí)行能力，確保用戶體驗。軌道交通

1.

地下管道、照明、報警系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)等復雜的設施管理能力；2.

掌握信息化管理工具和方法，提高管理效率。工地物業(yè)

1.

人員流動性小，服務空間更加封閉，需提供餐飲、零售、洗衣、宿舍管理等服務滿足工人日常需求；2.

因涉及人身安全，宿舍安全管理和工地的安全管理要求高。景區(qū) 1.

須具備較強的秩序管理、安全管理及應急處理能力；2.

活動、演出的安排及現(xiàn)場綜合管理能力；3.

整潔、宜人的環(huán)境打造能力。商寫 1.

具備較強的綜合服務能力；能提供設施管理、餐

攬子服務；2.滿足客戶定制化的服務需求，對服飲、安保、清潔、會務等一務人員的專業(yè)性要求高。表：非住宅物業(yè)對專業(yè)服務有一定要求15請參閱附注免責聲明利潤率水平持續(xù)下滑，行業(yè)回歸本源02圖：2024年百強物業(yè)毛利率和凈利率繼續(xù)下滑圖：基礎物業(yè)服務毛利率遠低于增值服務物業(yè)是典型的人力密集型行業(yè)，且人力中體力勞動輸出占比高；物業(yè)也是典型的弱規(guī)模效應行業(yè)，更多表現(xiàn)為單體項目加和。2024年百強物業(yè)企業(yè)人員成本占總營業(yè)成本的54.71%。物業(yè)是典型的低利潤率行業(yè)，核心業(yè)務為基礎物業(yè)服務，毛利率水平僅約15%，低于增值服務：2024年百強物企利潤率繼續(xù)下滑，毛利率和凈利率分別降至19.9%、5%。毛利率從非理性高位回歸，物業(yè)管理回歸到以“現(xiàn)金流”為核心業(yè)務模式的范疇。數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI請參閱附注免責聲明

16多經(jīng)業(yè)務面臨短暫困難，正積極找尋合理定位03物業(yè)增值服務面臨發(fā)展瓶頸，2024年百強物企社區(qū)增值服務收入均值為1.6億元，同比下滑3.61%：傳統(tǒng)附加服務增加值低且同質(zhì)化嚴重；高附加值業(yè)務難以突破信任壁壘，且物企技術能力相對有限。物企動態(tài)調(diào)整目標市場和業(yè)務重心，挖掘市場需求，如在美居服務上聚焦二次裝修、局部改造等，力求打開新市場空間。此外，對于創(chuàng)新型業(yè)務的探索也在繼續(xù)，通過入局城市服務、團餐服務、商業(yè)運營等，尋找收入的新增長點。，集中發(fā)展自營模式圖：2024年百強物企社區(qū)增值服務收入均值同比下滑表：物企在社區(qū)增值業(yè)務的戰(zhàn)略發(fā)展方向上進行調(diào)整數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)，HTI戰(zhàn)略類型服務種類戰(zhàn)略調(diào)整內(nèi)容具體情況/案例業(yè)務聚焦家政服務聚焦日常生活高頻需求集中開展家庭保潔、上門維修、家電清洗送水服務等美居服務

深挖存量房需求，聚焦二融創(chuàng)服務深化存量房局部改造、裝修業(yè)務次裝修、局部改造等業(yè)務發(fā)展，美居服務實現(xiàn)逆勢增長房屋經(jīng)紀聚焦二手房租售服務龍湖智創(chuàng)生活的“塘鵝租售”品牌社區(qū)零售

精準定位業(yè)主核心需求，

保利物業(yè)主要聚焦剛需重物、節(jié)日禮品、聚焦核心產(chǎn)品 品質(zhì)標品、地理產(chǎn)品等幾類核心產(chǎn)品業(yè)務收縮各類社區(qū)增值服務退出不適合的業(yè)務類型部分企業(yè)認識到零售業(yè)務不適合發(fā)展而收縮社區(qū)零售服務；永升服務放棄部分低效益、可持續(xù)性差的業(yè)務各類社區(qū)增退出不適宜的業(yè)務模式部分百強企業(yè)退出家政服務的外部合作模值服務 式17

/請參閱附注免責聲明國國泰海通證券泰海通證券22025025中中期策略會期策略會03競爭格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)空間仍可期待18請參閱附注免責聲明推動消費是新方向，服務類消費中長期空間可觀01我國服務消費中長期增長的潛力明確，尤其在城鎮(zhèn)化深化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、政策支持等的催化下，服務消費占比有望進一步提升。2024年，美國個人消費支出中服務占比為68.5%，我國居民人均消費支出中服務性消費占比46.1%。我國物業(yè)費在人均可支配收入占比約為2.5%，低于美國和日本的水平，也即，我國業(yè)主物業(yè)費的負擔顯著低于美日。以2元/平方米·月計算全國平均物業(yè)費水平，家庭戶人均居住面積約為41.76平方米，年度物業(yè)費為1015元；2024年人均可支配收入為41314元，物業(yè)費在人均可支配收入比例約為2.5%。圖：與美國相比，我國目前居民消費結(jié)構(gòu)中服務性消費占比較低表：中美日物業(yè)費占人均可支配收入比例數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局，THIS

OLD

HOUSE，中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI美國日本中國范圍全國平均全國平均全國平均物業(yè)費類型HOA

Fee管理費+修繕積立金物業(yè)服務費物業(yè)費（年度）2916美元12萬-60萬日元1015元占人均可支配收入比例4.8%6.5%~32.4%2.5%19請參閱附注免責聲明推動消費是新方向，服務類消費中長期空間可觀01目前市場上的物業(yè)收費主要包含酬金制和包辦制兩類，酬金制的增長空間更可觀：酬金制下物業(yè)服務服務的品質(zhì)與收費價格正相關，在高檔住宅區(qū)使用比例更高；包辦制下物業(yè)收費基礎低，服務品質(zhì)與收費價格沒有緊密聯(lián)系，以基礎服務的提供為主。對于物業(yè)，業(yè)主愿意為更好、更透明的服務付費：以上海為例，上海自2015年起取消了物業(yè)服務費政府指導價，物業(yè)服務收費開始實行市場調(diào)節(jié)價。從2023年各區(qū)新入市的項目的物業(yè)費水平看，方差較大；且從不同物業(yè)費水平的項目具體的服務內(nèi)容對比看，存在顯著的服務質(zhì)量差異。圖：以上海為例，不同項目物業(yè)費方差大數(shù)據(jù)來源：克而瑞物管，上海市住宅物業(yè)網(wǎng)，HTI表：物業(yè)費價格差異與物業(yè)服務差異直接匹配請參閱附注免責聲明

20科技引入有望打開新的想象空間02機器人引入有望打破利潤困境：機器人擅長TO

B端固定化的場景，可替代“四保一服”；且物業(yè)領域機器人門檻較低，當前已有在使用產(chǎn)品。用機器人替代人，能夠?qū)崿F(xiàn)以更低、更穩(wěn)定的機器成本替代更高、不斷上漲的人工成本。當前政策支持下，預期行業(yè)有望迎來機器人的大規(guī)模引入。圖：碧桂園服務的零號機器人在保潔業(yè)務上優(yōu)勢突出數(shù)據(jù)來源：克而瑞物管，碧桂園服務年報，HTI表：部分物企已經(jīng)開始在“四保一服”中使用機器人替代類別 物業(yè)企業(yè) 智能設備 功能及效果保安實時監(jiān)控小區(qū)安全，包括及時發(fā)現(xiàn)并勸離靠近河道的小孩長城物業(yè) 無人機巡飛 排查空調(diào)外機漏水情況，發(fā)現(xiàn)違規(guī)裝修等社區(qū)隱患。華潤萬象生活 5分鐘河道全覆蓋巡邏，工作效率提升75%；30分鐘小區(qū)38個單元周覆蓋，工作效率提升50%。對街道上店外經(jīng)營、違規(guī)廣告、暴露垃圾、垃圾桶滿溢、萬物云 AI巡邏車 非機動車亂停等城市問題事件進行AI智能分析，自動標記形成工單分類上報到運營平臺，同步派發(fā)相關指令給距離問題現(xiàn)場最近網(wǎng)格員第一時間處理。保潔零號居民清潔機器

采用雙中掃和滾筒洗地技術，確保清潔得更干凈徹底，且碧桂園服務 人 能自主控梯上下樓。一臺機器清掃20層樓的樓面只需4小時；金地智慧服務保利物業(yè) 掃地機器人 路面清掃效率高。長城物業(yè) 清潔效率高達3000平方米/時。保綠融創(chuàng)服務第一服務控股

定時澆灌微噴系統(tǒng)

根據(jù)土壤濕度、植物需水量及天氣條件智能調(diào)節(jié)灌溉時間金茂服務 移動微噴系統(tǒng) 和水量，避免了人工灌溉時可能出現(xiàn)的過量或不足現(xiàn)象。華潤萬象生活招商積余 古樹設置傳感器

對肥力、土壤、水分等進行監(jiān)測，能夠全天候、不間斷地第一服務控股 收集古樹的生長環(huán)境數(shù)據(jù)，及時調(diào)整保護措施。保修通過紅外熱像儀檢測，可以快速發(fā)現(xiàn)外墻空鼓、開裂破損中海物業(yè) 無人機檢測 等問題，全面提升檢測效率和準確性。魯商服務 一棟百米高層，人工檢測需要20天，而無人機檢測僅需2-3天便可完成，精準度提高至95%，節(jié)省了30%的費用。明德物業(yè) 配電室機器人巡檢

通過智能機器人自動巡檢的作業(yè)模式，實現(xiàn)了設備房的無人化和智能化管理?？头f物云 鳳梨一號 一站式解決業(yè)主辦理門禁卡、停車月卡、登記、繳費等多保利物業(yè) 24小時業(yè)務自助辦

種日常生活需求。理機保利物業(yè)長城物業(yè) 配送機器人 解決配送鏈條的最后100米。金茂服務 無人機配送綠城服務21請參閱附注免責聲明科技引入有望打開新的想象空間02AI管家角色AI管家服務輸出私人健康顧問告知管家目標，基于系統(tǒng)通過體重秤等設備的數(shù)據(jù)收集，生成一份符合實際的健身及飲食計劃；及時監(jiān)督計劃的執(zhí)行，并做好跟蹤記錄。私人財務助手告知管家財務管理目標，通過分析賬單進行方案輸出；及時收集當日賬單，并做反饋，例如消費預警。私人行程助手讓管家做行程規(guī)劃，包括日常生活的各類行程；若考慮旅游，在告知預算、住宿要求、餐廳偏好等后可以得到其生成的旅游計劃。私人輔導教師若有學業(yè)輔導的需求，可以使用其作為輔助，作為資源提供、作業(yè)批改、日常監(jiān)督等的智能體。AI導入有望實現(xiàn)物業(yè)管理服務的全面革新，例如以管家服務為入口：AI可以突破人力限制，有望實現(xiàn)“人人有管家”，真正及時高效純輸出符合客戶需求的多元服務。AI強大的思考能力能夠帶來服務質(zhì)量的突破性提升，主要體現(xiàn)在個性化、互動性和智能化維度。通過API接入外部服務，如維修、家政、零售等，可以構(gòu)建“平臺+生態(tài)”模式，實現(xiàn)物業(yè)服務的價值裂變。圖：合景悠活與騰訊云開發(fā)了客服大模型，提供超級管家服務模式表：展開想象，AI管家將深度參與生活的新角色數(shù)據(jù)來源：合景悠活公眾號，HTI22請參閱附注免責聲明商業(yè)模式穩(wěn)健，維持“可循環(huán)+高現(xiàn)金”屬性03以物企的壓艙石基礎物業(yè)管理服務的基本特征來看，業(yè)務具備高度的可循環(huán)特性：物業(yè)管理合同通常為3-5年的中期合同；且在服務質(zhì)量達標的情況下續(xù)約率較高。物業(yè)管理業(yè)務具備穩(wěn)定現(xiàn)金流特征，對應物企往往具備高現(xiàn)金屬性，有效的提升了物企的抗風險能力。截至2024年末，重點跟蹤的22家上市物企中，在手現(xiàn)金超過100億元的包括碧桂園服務、萬物云。圖：重點上市物企在手現(xiàn)金規(guī)模2000%1500%1000%500%0%-500%2000016000120008000400002024銀行存款及現(xiàn)金（百萬元，左軸）現(xiàn)金按照15XPE全部用于收并購對2023年利潤的增加（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，HTI23請參閱附注免責聲明市場格局穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固04從存量角度，基于物業(yè)管理業(yè)務長周期、可循環(huán)的特征，龍頭物企憑借累計的管理規(guī)模，保持長期優(yōu)勢，穩(wěn)定行業(yè)地位。在管面積超5億平方米的上市物企包括碧桂園服務、保利物業(yè)、雅生活服務、綠城服務。從增量角度，開發(fā)房企集中度提升，增量向頭部聚集，而頭部房企項目大概率有自有物企承接，因此有龍頭開發(fā)房企作為關聯(lián)方的物企后續(xù)發(fā)展空間更穩(wěn)定：從新增土地貨值上看，銷售TOP10房企的占比從2023年的59%，上漲至2025Q1的75%；預期開發(fā)端，后續(xù)具備更強綜合實力的開發(fā)房企和部分建筑類央企，將會占據(jù)較大得到市場份額。圖：從土地視角看，行業(yè)集中度逐年提升200%150%100%50%0%-50%1100100090080070060050040030020010002024累計在管面積（

百萬平米，左軸） 同比（%，右軸）圖：部分上市物企在管面積顯著領先數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞，HTI。注：萬物云、合景悠活數(shù)據(jù)缺失。24請參閱附注免責聲明分紅與回購有序推進，積極維護資本市場052024年物企分紅比例和股息率較為突出，在當前市場環(huán)境下投資價值凸顯：以分紅增強股東回報，并傳遞管理層對業(yè)務穩(wěn)健性的信心；截至2025年4月，共有35家上市物企發(fā)放現(xiàn)金分紅，共144.6億元，同比上漲28.05%，創(chuàng)歷史新高。同時，物企也在二級市場繼續(xù)進行回購，持續(xù)向市場釋放積極信號：2024年1月-2025年4月30日，共有13上市物企實施回購，涉及股票數(shù)量1.92億股，金額合計10.53億元。圖：2024年部分上市物企現(xiàn)金分紅比例圖：2024年部分上市物企股息率水平數(shù)據(jù)來源：Wind，中指數(shù)據(jù)，HTI。注：以2025/5/26股價計算股息率。25

/請參閱附注免責聲明國國泰海通證券泰海通證券22025025中中期策略會期策略會04風險提示風險提示01在管面積擴張不及預期，人工成本上升，增值服務擴張不及預期，政策風險。請參閱附注免責聲明26數(shù)據(jù)來源：Wind，HTI。注：貨幣換算使用5月26日“中間價：港元兌人民幣”為0.92。重點公司盈利預測證券代碼證券簡稱5.30最新股價（元）總市值（億元）EPS（元/股）PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E2602.HK萬物云18.562170.981.271.6018.9414.6111.601209.HK華潤萬象生活34.237811.591.882.2021.5318.2115.562669.HK中海物業(yè)4.791570.460.510.5710.429.408.416049.HK保利物業(yè)28.001552.682.843.0510.459.869.18001914.SZ招商積余12.081280.790.891.0315.2413.5711.73表：重點公司盈利預測請參閱附注免責聲明27數(shù)據(jù)來源：Wind，HTI。注：貨幣換算使用5月26日“中間價：港元兌人民幣”為0.92。請參閱附注免責聲明APPENDIX

1SummaryInvestment

Highlights:Investmentadvice:Positiveonthelong-termvalueofthepropertysector.RecommendOnewo,ChinaResourcesMixcLifestyleServices,ChinaOverseasPropertyHoldings,PolyPropertyServices,ChinaMerchantsPropertyOperation&Service,ChongQingNewDaZhengProperty

Group.Propertymanagementisaperpetualbusiness.Recently,thesectorfacesprofitchallengesduetomultipleadversefactors.Since2022,propertycompaniesshow'revenuegrowthwithoutprofitgrowth'dueto:1)Pressurefromparentcompaniesaffectingincomestatements;2)Weakenedrealestatedevelopmentinvestment,reducingnewprojectscale;3)Weakabilitytoincreasepropertyfees,withfeereductionasatrend;4)Significantassetimpairment,furthersuppressing

profits.Theindustryshiftsfromcapitallogictooperationallogic,focusingon'cashflows'.Thehigh-valuationM&Astrategyends,returningtocyclicalbusiness,focusingonbasicpropertyservices.Profitmarginsfacepressure,graduallyreturningfromirrational

highs.Steadyprogressisthenewoutlook,focusingonnewopportunitiesinlong-termrevenueandcost.ComparedtotheUSandJapan,China'spropertyfeeburdenislower,withroomforgrowth.Technologicaladvancescanreducecostsandinnovateservicemodels,offeringbreakthroughs.Keyindustrystabilityfactors:1)Stablecompetitivelandscape,leadingpositionssolidified;2)Robustbusinessmodel,highlighting'recyclable+highcash'attributes;3)Orderlydividendandbuyback

progress.Risk

Warning:GFAundermanagementexpansionweakerthanexpected,risinglaborcosts,valueaddedservicesexpansionweakerthanexpected,policy

risk.28APPENDIX

22重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，

涂力磊，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Lilei

Tu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，

周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Amber

Zhou,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.APPENDIX

23利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosuresatedto

such2602.HK,

9928.HK

及

6666.HK目前或過去12個月內(nèi)是國泰海通的客戶。國泰海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務的證券相關業(yè)務服務。2602.HK,

9928.HK

and

6666.HK

are/were

aclient

of

GuotaiHaitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

beenprovided

for

non-investment-banking

securities-related

services.APPENDIX

24評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI應分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺灣–

TAIEX,

印度–Nifty100,

美國–SP500;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdrating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

25優(yōu)于大市中性弱于大市優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)(持有)截至2025年3月31日 截至2024年12月31日

海通國際股票研究評級分布

海通國際股票研究評級分布

*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺灣–

TAIEX,

印度–Nifty100;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,

HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,

as

of

March

31,

2025 as

of

December

31,

2024 OutperformUnderperform OutperformUnderperformHTIEquityResearchCoverageIBclients*92.2%3.3%Neutral(hold)7.5%3.5%0.3%0.0%91.9%2.1%Neutral(hold)7.6%2.2%0.4%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachrating

category.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,and

Underperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofits

relevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdrating

category.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroad

marketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX

26海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。dr海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghaiandShenzhen.GUOTAIHAITONGSECURITIES(601211CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyGTHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandGTHSratingsforthesameA-share

stocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100

A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對國泰海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atGTHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

GTHS

A-share

team’s

bottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewed

quarterly.APPENDIX

27盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機構(gòu)購買、出售或持有相關金融產(chǎn)品的數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條

本數(shù)據(jù)版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權，任何個人或機構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave

FIN-ESG

Data

Service

Disclaimer:

Please

read

these

terms

and

conditions

below

carefully

and

confirm

your

agreement

and

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termsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGData

Service.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.We