風(fēng)險(xiǎn)失控，深陷泥潭

——ST九州的風(fēng)險(xiǎn)控制失敗

案例目標(biāo)：本案例通過ST九州公司財(cái)務(wù)狀況演變過程的描述，

對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)退市的上市公司ST九州財(cái)務(wù)失敗的原因進(jìn)行分析。

分析結(jié)論表明，盲目地負(fù)債擴(kuò)張是很不可取的，企業(yè)的擴(kuò)張要考慮財(cái)

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于企業(yè)的生存和成長(zhǎng)都是至關(guān)重要的。

“死去原知萬事空，但悲不見九州同”，面對(duì)破碎的山河，愛國(guó)

詩(shī)人陸游死不瞑目,如今，面對(duì)退市的ST九州，原福建九州集團(tuán)股

份有限公司的一班人馬又作何感想呢?這個(gè)想當(dāng)年風(fēng)風(fēng)火火闖“九

州”，曾是全國(guó)百?gòu)?qiáng)外貿(mào)企業(yè)之一的大型集團(tuán).上市后連年虧損，公

司的債務(wù)驚人；而公司股票從發(fā)行時(shí)的6.6元跌至1元多，為近年來

兩市罕見。2002年4月16日公司股票被暫停上市。同年9月13日

起終止上市，成了按照2001年底公布的新的退市制度實(shí)施以后第一

只停止交易的股票?；仡櫨胖莸臍v史，令人感慨萬分，原先業(yè)績(jī)非凡

的九州究竟是怎樣淪落到今天這一地步的呢？

ST州從曾經(jīng)的輝煌到最后的被迫重組，可以見證一個(gè)法人治理

結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理制度極不完善，即將被市場(chǎng)淘汰的上市公司在退市前

掙扎的痕跡，至少可以留給市場(chǎng)更多的思考。

一、案例資料

(一)九州股份簡(jiǎn)介

福建九州集團(tuán)股份有限公司(0653)于1996年11月在深交所上市。

公司的前身是九州經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司，于1993年整體改制而成，股份制

改組一度給公司帶來了巨大的生機(jī)和活力。該公司迅速?gòu)囊患沂偻?/p>

貿(mào)企業(yè)發(fā)展成為以進(jìn)出口貿(mào)易為龍頭，集進(jìn)出口貿(mào)易、房地產(chǎn)、文化

娛樂業(yè)等于一體的綜合性大型企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)出口額逐年增加。1993

年公司定向在福建省發(fā)行法人股，募集1.3億元資金。當(dāng)時(shí)以經(jīng)福建

省國(guó)有資產(chǎn)管理局確認(rèn)的凈資產(chǎn)8432萬元投資人股，折合國(guó)家股8

432萬股。同時(shí)，募集法人股70()萬股和內(nèi)部職工股7736萬股，法

人股和內(nèi)部職工股均為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，至此，形成公司總股本16868萬

元。當(dāng)時(shí)存在國(guó)有股權(quán)持有人缺位的現(xiàn)象，于是先由福建省國(guó)資局持

有這部分股權(quán)。1997年，即九州股份上市一年后，經(jīng)福建省政府發(fā)

文，將九州股份的國(guó)有股委托給九州商社管理，并行使股東權(quán)利。

從1999年到2001年，九州公司已經(jīng)連續(xù)三年虧損。主營(yíng)業(yè)務(wù)收

入、總資產(chǎn)、股東權(quán)益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)均逐年下降；2000年公

司已經(jīng)資不抵債。

但上市后的九州運(yùn)營(yíng)卻不盡如人意，由于企業(yè)的盲目兼并擴(kuò)

張，結(jié)果消化不良，造成企業(yè)戰(zhàn)線過長(zhǎng)、規(guī)模過大，人力、財(cái)力、管

理都跟不上，有時(shí)連工資都發(fā)不出。牽涉遠(yuǎn)華一案更是加速了公司的

崩潰和瓦解。在1998年中紀(jì)委開始調(diào)查遠(yuǎn)華公司后，九州的很多資

產(chǎn)和賬號(hào)就被凍結(jié)，外貿(mào)業(yè)務(wù)完全中止。同時(shí)九州商社由于經(jīng)營(yíng)不善，

巨額虧損，債務(wù)相當(dāng)沉重，應(yīng)收應(yīng)付款、對(duì)外擔(dān)保貸款以及逾期貸款

數(shù)額驚人，資金嚴(yán)重匱乏，經(jīng)營(yíng)基本上陷入癱瘓狀態(tài)，1999年爆出

了4.15億元的虧損，2（X）（）年的虧損更是達(dá)到9.35億元的天文數(shù)

字。因九州公司連續(xù)三年虧損，2002年4月16日股票被暫停上市。

2002年8月28日，公司公布的2002年半年度報(bào)告顯示公司上半年

虧損5201萬元，不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)《虧損上市公司暫停上市和終止

上市實(shí)施辦法（修訂）》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（2002年

修訂稿）第十章規(guī)定股票恢復(fù)上市的條件，公司也未在規(guī)定的期限內(nèi)

向交易所提交公司股票恢復(fù)上市的申請(qǐng)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《虧損上市

公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》第四章第十五條和《深圳

證券交易所股票上市規(guī)則》（2002年修訂稿）第十章第10.3.4條的規(guī)定，

決定公司股票自2002年9月13日起終止上市。

（二）九州虧損之旅

1、兼并的美夢(mèng)破碎

1996年九州在上市前進(jìn)行了一次資產(chǎn)重組。當(dāng)時(shí)由于福建省準(zhǔn)

備探索日本與韓國(guó)的商社經(jīng)驗(yàn)，在九州股份主要領(lǐng)導(dǎo)人極力爭(zhēng)取的情

況下，成立了一個(gè)商社籌備組，并開始按計(jì)劃在九州股份上市前做了

大量的企業(yè)兼并工作。九州商社在九州股份上市后一年才成立，在商

社成立后福建省政府發(fā)文，將九州股份的國(guó)有股委托給九州商社管

理，并行使股東權(quán)利。

有人認(rèn)為卷入走私案才使九州迅速衰敗，其實(shí)不然。過分強(qiáng)調(diào)低

成本擴(kuò)張，大量購(gòu)并中小企業(yè)才是真正的禍根。1996年起，九州還

以承擔(dān)債權(quán)債務(wù)的方式，先后兼并了17家省內(nèi)外國(guó)有困難企業(yè)。它

承攬的全部或大部分債務(wù)，可以根據(jù)國(guó)家有關(guān)政策掛賬停息，分期償

還。因此，購(gòu)并時(shí)企業(yè)不需出一分錢，當(dāng)時(shí)它們的想法是可以在購(gòu)并

后用被購(gòu)并企業(yè)的盈利歸還欠債，不費(fèi)成本，又做大了規(guī)模。另外，

九州公司還在政府政策和銀行信貸的支持下，進(jìn)行了大規(guī)模的舉債，

兼并了大量企業(yè)，達(dá)到了大規(guī)模擴(kuò)張的目的。1997年6月，“如日中

天”的福建九州綜合商社經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，兼并了位于江西景德鎮(zhèn)的

中國(guó)瓷都潔具廠。1998年4月，在福建省政府扶持下，擁有31億元

資產(chǎn)的福建九州商社兼并了總資產(chǎn)達(dá)43億元的中福公司，為解決中

福公司債務(wù)先后投入不少資金。據(jù)說九州初創(chuàng)時(shí)僅有資本369萬元，

到1997年，九州的總資產(chǎn)膨脹為31.02億元，增長(zhǎng)了839倍；凈資

產(chǎn)增加到10.99億元，增長(zhǎng)了297倍。特別是在1998年完成了福建

省最大的一宗企業(yè)兼并一一對(duì)中國(guó)福建國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作公司的兼

并之后，九州總資產(chǎn)劇增為77億元，比起步時(shí)增長(zhǎng)了2086倍。

兼并企業(yè)需要投入大量的資金，但有規(guī)模不一定有效益，投入的

資金能否產(chǎn)生預(yù)期的效益，影響著財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。適度的財(cái)務(wù)

杠桿可以提高企'業(yè)的盈利能力，但盲目的缺乏效益的舉債兼并，不僅

得不到任何好處，反而會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且巨大的償債壓力會(huì)使企

業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，并導(dǎo)致虧損甚至破產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)償債能力的主要指標(biāo)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越

低，債權(quán)人債權(quán)的保障程度就越高，企業(yè)承擔(dān)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)就越小。一

般而言，資產(chǎn)負(fù)債率控制在30%左右是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的表現(xiàn)，

但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍提高，這無疑

增大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)小于50%o九州資

產(chǎn)負(fù)債率的變化見表1。

表1ST九州資產(chǎn)負(fù)債率變化表

報(bào)告期資產(chǎn)負(fù)債率（％）比上期變化（％）

1998-06-3059.0912.70

1998-12-3148.27110.82

1999-06-3046.5311.74

1999-12-3190.00t43.47

2000-06-3096.8216.82

2000-12-31216.31t119.49

2(X)1-06-30217.91t1.60

2001-09-30242.54t24.63

用現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率來衡量，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量

與企業(yè)流動(dòng)負(fù)債相比。在正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況下，當(dāng)期取得的現(xiàn)金收

入，先要滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出，然后才能滿足償還債務(wù)的支出。

而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是企業(yè)的主要活動(dòng)，是獲取自有資金的主要來源，

也是最為安全且最規(guī)范的取得現(xiàn)金流量的方法。ST九州的現(xiàn)金流動(dòng)

負(fù)債比率1999年僅為3.13%,2000年底為3.09%,到了2001年底

僅剩0.90%o這可以從一個(gè)側(cè)面反映出企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)已經(jīng)極度困

難，面臨著巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在看來，兼并中福公司就已經(jīng)是九州

股份由盛轉(zhuǎn)衰的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)過兩年多的運(yùn)轉(zhuǎn)、磨合，兼并后的中

福公司不僅沒有找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且虧損越來越大，嚴(yán)重地影

響了九州商社經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)一步影響到九州股份的財(cái)務(wù)狀況。

2.對(duì)外擔(dān)保一一自身難保

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)對(duì)外擔(dān)保是企業(yè)擴(kuò)大對(duì)外融資規(guī)模、結(jié)成戰(zhàn)

略同盟的重要手段。它一方面有利于銀行筆債權(quán)人降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，形

成穩(wěn)定資金融通渠道，以滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需求；另一方面，

由于企業(yè)擔(dān)保的存在，能夠形成穩(wěn)定可靠的資金供需關(guān)系，降低資本

市場(chǎng)的運(yùn)行成本，從而提高整個(gè)社會(huì)資源配置的效率。擔(dān)保雖有利于

企業(yè)的發(fā)展，但其實(shí)質(zhì)是以自身的無形資產(chǎn)一一企業(yè)信譽(yù)為代價(jià)，而

形成或有負(fù)債的過程。一旦被擔(dān)保人無法償還到期債務(wù)，則擔(dān)保人必

須承擔(dān)連帶責(zé)任，這時(shí)，或有負(fù)債就轉(zhuǎn)為實(shí)際負(fù)債，從而導(dǎo)致上市公

司現(xiàn)金大量流失，損壞企業(yè)的資信商譽(yù)，直接威脅企業(yè)自身的生存與

發(fā)展，最終使企業(yè)資不抵債、經(jīng)營(yíng)無以為繼、瀕臨破產(chǎn)。多家單位互

保，風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。這樣的互相擔(dān)保鏈條能夠帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)，即使是一小筆債務(wù)無法及時(shí)償還，也可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)信用體系的

崩潰。在我國(guó)目前的會(huì)計(jì)體系中，被擔(dān)保方的信息披露機(jī)制仍然很不

健全，了解被擔(dān)保方具體情況的信息渠道非常有限，所以要對(duì)擔(dān)保金

額巨大的上市公司予以特別的警惕。如果對(duì)貸款擔(dān)保輕率從事，分析

不足，則有可能使該筆貸款變成壞賬，公司將面臨很大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

甚至出現(xiàn)資不抵債的窘迫局面，甚至“傾家蕩產(chǎn)”。

幾州就與ST海洋、ST中福形成了一套上市公司互保鏈。ST海

洋與ST九州有著1億多元的互保，ST九州為ST中福擔(dān)保8400萬

元，而ST中福為ST九州向工行廈門市分行的1.04億元、40.53萬

美元的貸款，向浙江工商信投公司500萬元貸款提供擔(dān)保。可是，九

州的連續(xù)虧損，無力償還貸款，使得ST海洋和ST中福都嘗到了“殃

及池魚”的滋味。由于即將三連虧，ST海洋二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)已創(chuàng)紀(jì)錄

地連續(xù)20多個(gè)跌停。銀行方面在對(duì)追回ST九州的債務(wù)不抱希望之

后紛紛通過法院到ST海洋家門里查封家當(dāng)。ST中福的情況也不樂

觀。從公司中報(bào)公告的數(shù)字看，ST中福與ST九州互保的貸款均已逾

期，其中ST中福與工行廈門市分行就ST九州逾期貸款擔(dān)保的官司，

已打到了福建省高級(jí)人民法院。

同時(shí)，ST九州在盈利能力沒有可靠保證、自身債臺(tái)高筑的情況

下，對(duì)外及其關(guān)聯(lián)下屬企業(yè)提供了巨額擔(dān)保。截至1999年12月31

日，公司對(duì)外擔(dān)保的金額為人民幣26980萬元，美元400萬元，為

關(guān)聯(lián)下屬企業(yè)擔(dān)保32164.20萬元，其中逾期14840萬元；截至2000

年12月31日，公司對(duì)外擔(dān)保的金額為人民幣19550萬元，美元400

萬元，為關(guān)聯(lián)下屬企業(yè)擔(dān)保34530.7萬元，全部逾期。截至2001年

12月31日，公司對(duì)外擔(dān)保均已逾期，被擔(dān)保企業(yè)大部分經(jīng)營(yíng)狀況惡

化或已停業(yè)，且無資產(chǎn)償還。己涉訴訟未決的對(duì)外擔(dān)保本金總額17

373227.50元，未涉訴訟對(duì)外擔(dān)保本金總額177791000.00元。截至

2001年12月31日，公司為下屬子公司提供貸款擔(dān)保的本金為160248

992.19元。

泥菩薩過江自身尚且難保，如何去為別人做擔(dān)保

3.關(guān)聯(lián)方交易

截至2001年底，來自關(guān)聯(lián)方福建九州綜合商社有限公司的應(yīng)收

賬款564657208.9()元，竟然占到了應(yīng)收賬款總額的86.16%。來自

關(guān)聯(lián)方共五家企業(yè)的其他應(yīng)收款占到了其他應(yīng)收款總額的72.96%o

(1)2001年公司將所屬福建九州福鼎啤酒有限公司(以下簡(jiǎn)稱“福

鼎啤酒")無償轉(zhuǎn)讓給福建九州綜合商社有限公司(以下簡(jiǎn)稱“九州商

社”)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照評(píng)估后的凈資產(chǎn)。福鼎啤酒系1997年10月由

九州商社兼并的福鼎市人民政府設(shè)立的福鼎啤酒廠，兼并后更名為福

建九州福鼎啤酒有限公司。1998年公司配股時(shí)，福鼎啤酒作為國(guó)家

股配股資金投入，投入時(shí)將其結(jié)欠中國(guó)工商銀行福鼎市支行的借款1

945萬元?jiǎng)潥w九州商社承擔(dān)，并作了核減該債務(wù)的賬務(wù)處理。后來由

于各種原因未能辦理債務(wù)轉(zhuǎn)移手續(xù)。2001年7月，公司與九州商社

簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將福鼎啤酒的全部資產(chǎn)無償轉(zhuǎn)讓給九州商社。此

次交易是以評(píng)估后的凈資產(chǎn)1824.38萬元扣減1945萬元的銀行借款

后無償轉(zhuǎn)讓的。

巨額的或有負(fù)債加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

(2)2001年公司將所屬福建九州映雪啤酒集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱

“映雪啤酒”)無償轉(zhuǎn)讓給九州商社。

(3)2001年公司將所屬福建九州集團(tuán)股份有限公司莆田公司(以下

簡(jiǎn)稱“莆田”)無償轉(zhuǎn)讓給九州商社，莆田產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)尚未辦理完

畢。

上市公司在大量的關(guān)聯(lián)交易中，向其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和貸款、注

人資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于關(guān)聯(lián)方向上市公司提供祖保和注入資金，大大增加

了上市公司負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)聯(lián)方過度占用上市公司資金，往

往會(huì)給上市公司帶來資金周轉(zhuǎn)不暢、盈利能力下降的惡果。而且關(guān)聯(lián)

交易給控股股東帶來額外利益是以犧牲上市公司的整體利益為代價(jià)，

嚴(yán)重地侵害了少數(shù)股東的權(quán)益。

1997年6月，福建九州綜合商社由于兼并位于江西景德鎮(zhèn)的中

國(guó)瓷都潔具廠，而在同年11月確認(rèn)和接受了中國(guó)瓷都潔具廠原欠建

行東郊支行的貸款本金5763萬元的債務(wù)，并負(fù)責(zé)分期付款。但當(dāng)2000

年10月第一筆1115萬元人民幣本金到期時(shí)，九州商社已無力還款。

建行景德鎮(zhèn)分行在數(shù)次追討無門后，于2001年4月和8月分別將九

州商社告上景德鎮(zhèn)市中級(jí)人民法院和江西省高級(jí)人民法院。10月29

日，景德鎮(zhèn)市中級(jí)人民法院作出裁定，凍結(jié)福建省國(guó)有資產(chǎn)管理同所

有的并委托九州商社持有的福建九州集團(tuán)股份有限公司國(guó)家股股權(quán)I

600萬股。II月5日，江西省高院發(fā)函要求凍結(jié)福建省國(guó)有資產(chǎn)管理

局所持有的福建九州集團(tuán)股份有限公司的國(guó)家股4966.5萬股。在ST

九州生死存亡之際冒出的國(guó)有股權(quán)凍結(jié)事件如果處置不當(dāng)，將會(huì)導(dǎo)致

重組泡湯，在巨大的償債壓力下，有可能使企業(yè)走向破產(chǎn)。

關(guān)聯(lián)方過度占用上市公司資金，往往會(huì)給上市公司帶來資金周轉(zhuǎn)

不暢、盈利能力下降的惡果。

4.涉及貪污走私案

九州集團(tuán)前董事長(zhǎng)兼黨委書記趙裕昌居然利令智昏，鼓動(dòng)下屬走私。

所屬十幾家商貿(mào)企業(yè)都蜂擁而去，找遠(yuǎn)華合伙走私，走私貨物多達(dá)

27億元，九州成了“4?20''案中最大走私戶，給國(guó)家造成巨大經(jīng)

濟(jì)損失。2001年趙裕昌被判無期徒刑。同時(shí)，公司總部和部分下屬

企業(yè)的銀行賬號(hào)被凍結(jié)，貿(mào)易業(yè)務(wù)幾乎處于停頓狀態(tài)。

九州就是這樣走進(jìn)遠(yuǎn)華走私的魔窟，犯下了彌天大罪，成了遠(yuǎn)華

走私集團(tuán)的黑干將。

二、原因分析

九州集團(tuán)公司一開始就是以大量購(gòu)并虧損的中小企業(yè)起家的，這

種過度兼并、盲目擴(kuò)張為它的失敗埋下了禍根。九州失敗的直接原因

是參與遠(yuǎn)華走私案，許多資產(chǎn)賬號(hào)被凍結(jié)，外貿(mào)業(yè)務(wù)完全中止。但其

失敗的深層原因其實(shí)是公司治理結(jié)構(gòu)的不完善。

（一）盲目兼并.缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力

九州集團(tuán)的成長(zhǎng)過程比較特殊，它通過不斷兼并陷入困境的企業(yè)

而擴(kuò)張成為大集團(tuán)企業(yè)。因此，九州內(nèi)的成員企業(yè)大都負(fù)債率較高，

經(jīng)營(yíng)狀況不理想。但事實(shí)上，購(gòu)并是一種風(fēng)險(xiǎn)很大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)

外不乏因收購(gòu)后救不活別人，反而把自己拖垮的實(shí)例。九州企圖通過

擴(kuò)大市場(chǎng)占有率來實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，但因?yàn)闆]有選好項(xiàng)目，不僅沒有達(dá)

到抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的目的，反而失去了優(yōu)勢(shì)和特色，喪失了市場(chǎng)的

主動(dòng)權(quán)。公司主要經(jīng)營(yíng)進(jìn)出口貿(mào)易、房地產(chǎn)、啤酒生產(chǎn)與銷售、高嶺

上深加工等，屬綜合類公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，各下屬企業(yè)業(yè)務(wù)間關(guān)

聯(lián)度低，所屬企業(yè)受規(guī)模限制，在行業(yè)內(nèi)地位較低，公司整體優(yōu)勢(shì)發(fā)

揮不出。總之，九州集團(tuán)沒有一個(gè)能夠支撐整個(gè)集團(tuán)的盈利企業(yè)，因

此經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生以后，集團(tuán)企業(yè)陷入了更大的困境。

（二）資金結(jié)構(gòu)存在缺陷.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)失去控制

九州的短期債務(wù)爆發(fā)性增加，用向銀行大量舉借短期借款的形式

應(yīng)付企業(yè)的資金短缺，使資金結(jié)構(gòu)陷入惡性循環(huán)。在此期間，沒有大

規(guī)模的投資，債務(wù)卻增加如此之多，說明九州集團(tuán)的資金狀況嚴(yán)重惡

化。在這樣一個(gè)時(shí)期債務(wù)迅速膨脹只能有兩個(gè)解釋，一是進(jìn)行一些還

沒有完成的投資項(xiàng)目；二是償還原有的債務(wù)和利息。這也說明，九州

集團(tuán)的危機(jī)早已發(fā)生，只是用大量舉債來延遲危機(jī)的爆發(fā)。只重視籌

資，而忽視經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，是九州陷入困境的一大原因。

（三）公司的治理結(jié)構(gòu)問題突出

這是公司財(cái)務(wù)失敗的一個(gè)深層次原因。具體表現(xiàn)為股東大會(huì)形式

化、內(nèi)部控制缺位、財(cái)務(wù)監(jiān)督職能弱化、缺乏管理監(jiān)督等。其中，高

層管理者獨(dú)斷是一個(gè)很重要的問題。由于國(guó)有股權(quán)缺乏實(shí)際的產(chǎn)權(quán)主

體，有名無實(shí)，僅委托九州商社來代為管理，權(quán)力的核心掌握在極少

數(shù)高層成員手中，且缺乏必要的內(nèi)控機(jī)制，最終經(jīng)營(yíng)管理不善，訴訟

案件眾多，財(cái)務(wù)狀況惡化，