證券分析師:劉思佳執(zhí)業(yè)證書編號:S0630516080002證券分析師:劉思佳執(zhí)業(yè)證書編號:S0630516080002聯(lián)系人:鄧堯天、李嘉豪2025年7月3日CONTENTS一、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回顧及展望二、積極政策基調(diào)有望延續(xù)三、海外不確定性仍存四、大類資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明上半年國內(nèi)經(jīng)濟回顧:"搶出口"與政策驅(qū)動●“搶出口”帶動工業(yè)生產(chǎn)韌性?！裾咝Ч黠@。兩新政策在社零以及制造業(yè)投資上的支撐作用較好。●地產(chǎn)投資拖累仍然較大。2025年1-5月國內(nèi)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)，%50出口當(dāng)月同比社零當(dāng)月同比固投累計同比房地產(chǎn)投資累計同比（右制造消費品以舊換新對社零的帶動明顯●2025年消費品以舊換新的范圍擴容，資金支持規(guī)模翻倍，對社零相關(guān)品類的零售增速帶動明顯?！窭塾媮砜矗?-5月經(jīng)測算的以舊換新品類對整體社零增速的貢獻率為24.3%；當(dāng)月來看，5月的貢獻率為31.8%，近3個月均值為31.2%。●發(fā)改委表示7月將下達第三批消費品以舊換新資金。更加注重時序性和均衡性原則，分領(lǐng)域制定落實到每個月、每一周的國補資金使用計劃，有望熨平波動。以舊換新品類對社零增速的貢獻率，%——以舊換新品類（除汽車）對增速的貢獻率月%以舊換新品類零售當(dāng)月增速，%0資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所從供給側(cè)發(fā)力推動服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展●實物消費補貼政策可能有前置需求的影響，長期來看消費仍與居民收入增長和預(yù)期密切相關(guān)。2025一季度，居民消費傾向63.1%，仍低于疫情前同期水平?！駜蓵浾邥?，商務(wù)部部長王文濤曾提到，商品消費上需求端是主要矛盾，服務(wù)消費主要矛盾是優(yōu)質(zhì)供給不足?！裾雇掳肽辏短嵴裣M專項行動方案》、《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導(dǎo)意見》已印發(fā)，社零增速有望保持平穩(wěn)，服務(wù)消費增速或?qū)⑻嵘?。居民消費傾向，%居民人均服務(wù)性消費支出同比及占比，%，%2023-1250——居民人均服務(wù)性消費支出累計同比人均服務(wù)性消費支出占比(右軸)●固定資產(chǎn)穩(wěn)中回落。制造業(yè)投資以及基建投資相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資拖累依然較深?！?-5月，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比7.7%，明顯高于整體3.7%的增速水平。固定資產(chǎn)投資三大分項當(dāng)月同比，%固定資產(chǎn)投資增速小幅下行，%509876543設(shè)備更新政策驅(qū)動制造業(yè)投資●設(shè)備更新政策驅(qū)動投資，2024年以來對整體固定資產(chǎn)投資的貢獻率明顯上升，目前維持在60%以上。●1-5月，設(shè)備工器具購置累計同比17.3%，已連續(xù)15個月維持在15%以上?！?000億元超長期特別國債支持設(shè)備更新，其中第一批約1730億元資金已按照“地方審核、國家復(fù)核”原則安排到16個領(lǐng)域約7500個項目，第二批資金正在同步開展項目審核和篩選。設(shè)備更新投資累計值及貢獻率，億元，%制造業(yè)投資及設(shè)備更新投資累計同比，%02023-12設(shè)備更新投資累計值月億元其他月億50——中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置廣義與狹義基建的分化:電力、熱力投資高增●廣義基建與狹義基建之間的增速差異，主要體現(xiàn)在公用事業(yè)相關(guān)投資增速的高增，此外也反應(yīng)出地方政府投資約束仍存?！窆檬聵I(yè)中電力、熱力投資占比在70%以上，1-5月投資累計同比29.2%，對整體固定資產(chǎn)投資的貢獻可能在34%左右。廣義基建及狹義基建投資增速，%，%公用事業(yè)投資分項當(dāng)月同比，%50廣義基建投資狹義基建投資廣義狹義基建投資增速差（右軸）50——電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比燃 資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所●石油瀝青開工率與狹義基建投資相關(guān)性較強，近期呈現(xiàn)出回升的趨勢，4月中旬以來持續(xù)高于去年同期水平?！耦I(lǐng)先指數(shù)表現(xiàn)較好。建筑業(yè)PMI高于榮枯線，但可能受地產(chǎn)拖累，低于去年同期水平。分項中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)4-6月分別為60.9%、62.3%、56.7%，景氣度較高。石油瀝青裝置開工率，%建筑業(yè)PMI，%資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所●投資端土地成交面積仍然負增長。1-5月，百城成交土地占地面積2.46萬平方米，同比-9.7%。●上半年部分核心城市核心板塊土拍有所回升，溢價率也有所回升，但從全國整體來看仍較為平淡，作為領(lǐng)先指標(biāo)，或預(yù)示地產(chǎn)投資仍有壓力。房地產(chǎn)投資及銷售當(dāng)月同比，%百城土地成交面積同比及溢價率，%，%0——房地產(chǎn)銷售面積:商品房:當(dāng)月同比經(jīng)可比口徑調(diào)整月%房地產(chǎn)開發(fā)投資:當(dāng)月同比經(jīng)可比口徑調(diào)整月%0百城成交土地占地面積同比%成交土地溢價率(右軸)86420資料來源：Wind，東海證券研究所●一二三線城市新建商品房銷售分化，一線強于二三線?！穸址咳源嬉詢r換量的現(xiàn)象，銷售增速>價格增速。0一、二、三線城市商品房成交面積同比，%0二手房以價換量，%，%中國:70個大中城市:房屋銷售價格指數(shù):86420●去年“924”以來，地產(chǎn)銷售在新一輪政策的推動下有所回升。但目前政策效果邊際弱化，商品房銷售增速在2025年年初轉(zhuǎn)正后再度回落。下半年疊加基數(shù)的走高，地產(chǎn)銷售或?qū)⒚媾R壓力?！駨慕ㄖこ掏顿Y以及土地購置兩端來看，預(yù)計下半年地產(chǎn)投資增速可能仍將維持在-10%左右。●政策端關(guān)注收儲進展。截至7月1日，年內(nèi)用于土儲的專項債已發(fā)行近2000億元。土儲專項債融資額，億元住宅廣義庫存，萬平方米，萬平方米0年內(nèi)土儲專項債融資額（截止7月1日）0廣義庫存:累計新開工-累計銷售萬平米（右軸）0資料來源：企業(yè)預(yù)警通，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：海關(guān)總署，東海證券研究所資料來源：國出口對經(jīng)濟的拉動較強●雖有貿(mào)易摩擦擾動，但受益于年初的“搶出口”，上半年出口整體表現(xiàn)仍強。1-5月，出口累計同比6.0%，累計順差規(guī)模4719億美元，仍為歷年同期最高。Q1貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動為2.13%，貢獻率為39.5%，預(yù)期Q2仍將維持相對高位。進出口增速及順差規(guī)模，%，億美元支出法三大需求對GDP當(dāng)季同比的拉動，%0貿(mào)易差額(右軸)進口增速——出口增速0502021-12資料來源：海關(guān)總署，東海證券研究所資料來源出口地區(qū)以及出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化●分地區(qū)對出口的拉動來看，東盟和其他地區(qū)是主要支撐項。對美國的出口拖累較大?！裨蛏希阂皇怯捎诠?yīng)鏈優(yōu)勢下出口本身呈現(xiàn)多元化發(fā)展。二是貿(mào)易摩擦擾動下，存在“轉(zhuǎn)出口”現(xiàn)象。三是由于美國貿(mào)易摩擦并非僅針對中國，由此引發(fā)了“搶轉(zhuǎn)口”的現(xiàn)象?！駨漠a(chǎn)品上來看，中游設(shè)備明顯支撐，這一線索貫穿至相應(yīng)行業(yè)的工業(yè)增加值以及工業(yè)企業(yè)利潤增速。主要地區(qū)對出口的拉動，%1-5月各產(chǎn)品出口金額累計同比，%500集成電路肥料液晶平板顯示模組通用機械設(shè)備汽車零配件汽車(包括底盤)音視頻設(shè)備及其零件農(nóng)產(chǎn)品紡織紗線、織物及其制品未鍛軋鋁及鋁材服裝及衣著附件燈具、照明裝置及其零件家具及其零件箱包及類似容器集成電路肥料液晶平板顯示模組通用機械設(shè)備汽車零配件汽車(包括底盤)音視頻設(shè)備及其零件農(nóng)產(chǎn)品紡織紗線、織物及其制品未鍛軋鋁及鋁材服裝及衣著附件燈具、照明裝置及其零件家具及其零件箱包及類似容器稀土成品油資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所出口對工業(yè)生產(chǎn)也有帶動作用●工業(yè)生產(chǎn)上半年保持穩(wěn)定。1-5月當(dāng)月同比均值為6.4%，高于去年全年中樞5.6%?！駨男袠I(yè)來看，中游裝備制造行業(yè)增速明顯高于上游及下游。除了設(shè)備更新投資的支撐以外，出口也有一定的帶動。工業(yè)增加值與出口交貨值當(dāng)月同比，%，%各行業(yè)工業(yè)增加值累計同比，%97531規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比出口交貨值當(dāng)月同比(右軸)500特朗普第二任期內(nèi)對華關(guān)稅政策匯總美國2025年對華關(guān)稅政策匯總美國關(guān)稅談判在7月9日如未取得進展，稅率或回到21%水平日期關(guān)稅項依據(jù)條例措施2025年2月芬太尼關(guān)稅《IEEPA》對中國進口商品加征10%關(guān)稅芬太尼關(guān)稅《IEEPA》對中國進口商品加征關(guān)稅從10%提高到20%20252025年3月232關(guān)稅《1962貿(mào)易擴展法》232條恢復(fù)對鋼鐵進口的25%關(guān)稅，并將鋁產(chǎn)稅率從10%提高到25%2025年4月對等關(guān)稅《IEEPA》對中國進口商品加征34%關(guān)稅232232關(guān)稅《《1962貿(mào)易擴展法》232條對汽車及零部件加征對汽車及零部件加征34%關(guān)稅對等關(guān)稅《IEEPA》對中國進口商品額外加征50%關(guān)稅，由34%提高至84%對等關(guān)稅對等關(guān)稅《《IEEPA》對中國進口商品關(guān)稅由84%提升至125%，累計新增達145%對消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備等20類商品豁免對等關(guān)稅，但保留20%芬太尼關(guān)稅對等關(guān)稅《IEEPA》低值貨物《1930關(guān)稅法》321條取消小額包裹免稅政策2025年5月對等關(guān)稅《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聲明》取消中國進口商品的91%關(guān)稅；暫停24%對華關(guān)稅90天；保留10%基礎(chǔ)對等關(guān)稅和20%芬太尼關(guān)稅；小額包裹稅率由120%下降至54%2025年6月232關(guān)稅《1962貿(mào)易擴展法》232條進口鋼鐵和鋁制品從25%提高到50%4月2日，24.67月9日，21.35月12日，14.02.30●基于關(guān)稅政策沖擊的影響，WTO、世界銀行、IMF均下調(diào)了2025年全球貿(mào)易增長率?！耠m然國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，但預(yù)計外需下半年總體有壓力，出口增速中樞或?qū)⒅鸩交芈?。WTO、世行、IMF對全球貿(mào)易增長預(yù)測，%IMF2025年4月預(yù)測，%5432102022WTO預(yù)測:全球:商品貿(mào)易量增長率年% 地區(qū)實際值2025年4月預(yù)測較2025年1月調(diào)整較2024年10月調(diào)整全球2.83-0.5-0.3-0.4-0.3美國2.8-0.9-0.4-0.4-0.3-0.2-0.2-0.4-0.3-0.5-0.2-0.5-0.2英國-0.5-0.1-0.4-0.1加拿大-0.6-0.4-1-0.4其他發(fā)達國家2.22-0.3-0.3-0.4-0.3資料來源：Wind，東海證券研究所實際GDP有韌性,名義GDP有壓力●考慮到兩新政策對內(nèi)需的拉動，以及外需的韌性，預(yù)計Q2GDP不變價增速仍有望維持在5%以上，Q3、Q4逐季回落?！裾雇掳肽?，“搶出口”改變的是節(jié)奏，并非趨勢。中美貿(mào)易摩擦是否能持續(xù)緩和可能是重要變量?！裣鄬τ趯嶋HGDP，名義GDP可能仍有壓力，價格水平的回升仍需政策呵護。實際GDP與名義GDP增速，%，%名義GDP增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速，%，%97531中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比季%6543210——規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比名義GD50資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所CONTENTS一、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回顧及展望二、積極政策基調(diào)有望延續(xù)三、海外不確定性仍存四、大類資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2025年4月和2024年12月中央政治局會議內(nèi)容對比2025年4月2024年12月形勢判斷各地區(qū)各部門聚力攻堅，各項宏觀政策協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展扎經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，我國經(jīng)濟實力、科技實力、綜合國力持續(xù)增強。實推進，社會大局保持穩(wěn)定。同時，我國經(jīng)濟持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大。新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放持續(xù)深化，重點領(lǐng)域風(fēng)險化解有序有效，民生保要強化底線思維，充分備足預(yù)案，扎實做好經(jīng)濟工作。障扎實有力，全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成。政策基調(diào)要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性。要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，扎實推動高質(zhì)量發(fā)展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定，高質(zhì)量完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)，為實現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)。實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。貨幣及財政政策要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。兜牢基層“三?！钡拙€。適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟。創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。強化政策取向一致性。充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。房地產(chǎn)及資本市場加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。穩(wěn)住樓市股市要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，推動標(biāo)志性改革舉措落地見效。要擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，推動標(biāo)志性改革舉措落地見效。要擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資。要有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。要持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅成果，統(tǒng)籌推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展。要加大區(qū)域戰(zhàn)略實施力度，增強區(qū)域發(fā)展活力。要協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。性措施，設(shè)立服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款。加大資金支持力度，擴圍提質(zhì)實施“兩新”政策，加力實施“兩重”建設(shè)。要多措并舉幫扶困難企業(yè)。加強融資支持。加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化。培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興產(chǎn)業(yè)政策支柱產(chǎn)業(yè)。持續(xù)用力推進關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，創(chuàng)新推出債券市場的“科技板”，加快實施“人工智能+”行動。大力推進重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，堅持標(biāo)準引領(lǐng)，規(guī)范競爭秩序。要著力保民生。對受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例。健全分層分類的社會救助體系。加強農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，穩(wěn)定糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品價格。鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉(xiāng)村振興有效銜接。持續(xù)抓好資料來全保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。金融一攬子政策穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期●發(fā)布會再現(xiàn)了去年“924”的高規(guī)格?！耠p降中全面降息超市場預(yù)期。結(jié)構(gòu)性工具聚焦消費、科技、民生、外貿(mào)。5月7日“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”政策政策類別發(fā)布部門具體措施下調(diào)逆回購利率0.1%；結(jié)構(gòu)性工具利率降0.25%；科技創(chuàng)新再貸款增額3000億元（總額8000億元設(shè)立5000億元合并證券、基金互換便利與股票回購再貸款額度（共8000億）；科創(chuàng)債券風(fēng)險分擔(dān)工具擴大保險長期投資試點600億元；調(diào)降股票投資風(fēng)險因子1房地產(chǎn)融資加快適配新模式融資制度；優(yōu)化“白名單”機制推出小微企業(yè)融資一攬子政策；制定外貿(mào)企業(yè)關(guān)稅沖擊應(yīng)對措施修訂《重大資產(chǎn)重組管理辦法》；推動公募基金上半年財政發(fā)力節(jié)奏較快●上半年新增專項債發(fā)行進度49.1%，快于去年同期（38.3%）?！衲陜?nèi)用于化債的特殊再融資專項債已發(fā)行1.8萬億元?！駥ｍ梻鶎τ诘禺a(chǎn)相關(guān)的支持比例提高，土地儲備+棚戶區(qū)改造+保障性安居工程合計占比21.1%，明顯高于2024年的8.6%。新增專項債發(fā)行進度，%2025年上半年新增專項債主要用途，%——2025年2024年2023年2022年2021年資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：財政部，東海證券研究所資料來源：財政部，東海證券研究所●一般公共預(yù)算支出中，今年更注重于民生方面的支出?！窠衲暾w財政發(fā)力節(jié)奏前置，1-5月，廣義財政支出累計同比6.6%，明顯高于去年同期以及全年水平?！癯嘧致誓繕?biāo)4%“左右”，預(yù)留空間，若外部環(huán)境顯著惡化，四季度或提高赤字率，增發(fā)國債的可能。一般公共預(yù)算支出民生、基建累計同比，%廣義財政支出累計同比，%50——民生支出:同比月%基建支出:同比月%86420——廣義財政支出累計同比月%●7月2日，發(fā)改委表示已安排超3000億元支持2025年第三批“兩重”建設(shè)項目，至此8000億元“兩重”建設(shè)項目清單已全部下達完畢。●4月政治局會議提出設(shè)立新型政策性金融工具。4月28日，國家發(fā)改委表示，力爭6月底前下達2025年“兩重”建設(shè)和中央預(yù)算內(nèi)投資全部項目清單，同時設(shè)立新型政策性金融工具，解決項目建設(shè)資本金不足問題。預(yù)計工具近期將落地概率較大?！駞⒖?022年7400億元政策性金融工具支持項目資本金的經(jīng)驗來看，財政乘數(shù)理論上可能達8-10倍，5000億元工具有望帶動4-5萬億元投資。同時支持范圍相對此前或?qū)U容，向“兩重”項目傾斜。PSL余額及當(dāng)月新增，億元，億元02016-112021-112016-112021-112025Q1貨幣政策執(zhí)行報告20242024年四季度報告2025年一季度報告推動經(jīng)濟回升向好要把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實績。當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟復(fù)蘇經(jīng)濟形勢判和變數(shù)，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生外溢影響，同時，國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)斷力，風(fēng)險隱患仍然較多。推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好要正視困難、堅定信心，進一步發(fā)揮我國強大的創(chuàng)新能力、超大規(guī)模市場、完整的產(chǎn)業(yè)體系、完善的基礎(chǔ)設(shè)施以及豐富且質(zhì)量較高的人力資源等優(yōu)勢，堅定不移改革擴大開放，著力提振內(nèi)需特別是居民消費需求，推動新舊動能平穩(wěn)接續(xù)轉(zhuǎn)換，著力實現(xiàn)增實現(xiàn)今年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有潛力、有支撐。一是新動能加快成長。二是市場需求穩(wěn)步不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣沖突持續(xù)存在。國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)還需鞏固，有效需動力不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力。對此，既要正視困難問題，更要信心。我國具有顯著的制度優(yōu)勢，有超大規(guī)模市場、完備產(chǎn)業(yè)體系、豐富人力資源等諸多優(yōu)勢條需求升級、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動能轉(zhuǎn)換的廣闊增量空間，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，以有力實施好適度寬松的貨幣政策。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，持續(xù)做好金融“五篇大堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，發(fā)揮市場在匯率實施好適度寬松的貨幣政策。落實好中央政治局會議精神，積極落地5月推出的一攬子金融政策暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，進一步完善利率調(diào)控框架，持續(xù)強化利率政策的執(zhí)行堅持市場在匯率形成中的決定性作用，增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護金融市場穩(wěn)定，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融保持融資和貨幣總量合理增長。強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，保持融資和貨幣總量合理增長。強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性供求和金融市信貸場變化的分析監(jiān)測，靈活有效開展公開市場操作，綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時，引導(dǎo)金融機構(gòu)深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信保持融資和貨幣總量合理增長。強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握政策實施的力度和節(jié)奏。密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強對銀行體系流動性金融市場變化的分析監(jiān)測，綜合運用存款準備金、公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等政策工具，保持流動性充裕。（在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時）引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度，保深入推進利率市場化改革，健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策平穩(wěn)運行，逐步理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系。強化利率政策執(zhí)行，充分發(fā)揮利率自律機制利率實各項利率自律倡議，維護市場競爭秩序。持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR著量，更真實反映貸款市場利率水平，督促金融機構(gòu)堅持風(fēng)險定價原則，理順貸款利率與債券收深入推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，發(fā)銀行政策利率引導(dǎo)作用。強化利率政策執(zhí)行，適時開展對金融機構(gòu)定價能力的現(xiàn)場評估，促進金融提升利率定價能力，有效落實各項利率自律倡議，維護市場競爭秩序。持續(xù)改革完善貸款（LPR著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平。督促金融機構(gòu)堅持風(fēng)險定價原順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系，研究進一步擴大開展明示企業(yè)貸款綜合融資成本工作資料來源：央行，東海證券研究所資料來源：央行，Wind，東海證券研究所貨幣政策呵護流動性穩(wěn)定●目前中長期流動性投放主要依靠降準（5月降準50bp，釋放1萬億元）以及月度操作的買斷式逆回、MLF（上半年合計凈投放1.96萬億元）。●二季度以來除了短期因素疊加期間，資金面寬松程度要好于一季度?！耜P(guān)注央行下半年重啟國債買賣操作。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄中指出，視市場供求狀況擇機恢復(fù)操作。買斷式逆回購+MLF凈投放操作，億元7天期OMO利率及DR007，%MLF凈投放月億元●截至2025年5月，CPI同比連續(xù)4個月為負，此前幾輪發(fā)生在亞洲金融危機、加入WTO初期、次貸危機、疫情等期間?！聃r菜鮮果的影響通常偏短期，豬價平穩(wěn)震蕩，相較此前周期對CPI的影響減弱。服務(wù)消費相對有韌性，拖累較多的是消費品?！裾ぷ鲌蟾嫦抡{(diào)CPI增長預(yù)期，3%的“上限”轉(zhuǎn)為2%“目標(biāo)”。年內(nèi)2%雖難以達成，但呵護價格水平溫和回升的政策基調(diào)不會改變。下半年CPI可能會溫和回升。CPI當(dāng)月同比，%核心、服務(wù)、消費品CPI當(dāng)月同比，%505432102016-11資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所PPI降幅四季度或有所收窄●2025年5月以前，PPI曾連續(xù)17個月在-3%-0之間震蕩。5月當(dāng)月同比-3.3%。上游普遍價格更弱，主要仍受地產(chǎn)鏈拖累；下游拖累主要來自于耐用品消費，或與部分產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷式”競爭有較大關(guān)系。價格結(jié)構(gòu)上看，依然利好中游利潤?！裢然鶖?shù)抬高的影響可能持續(xù)到8月，PPI四季度降幅或有所收窄。供給側(cè)政策或在一定程度上緩解下行壓力，持續(xù)性的回升仍有待總需求政策的加碼。PPI與工業(yè)企業(yè)利潤累計同比，%，%PPI主要分項1-5月累計同比，%86420020下半年仍有望降準降息●展望下半年，三季度政府債發(fā)行量仍然較大，預(yù)計央行將繼續(xù)加大中長期流動性投放，維護資金面的穩(wěn)定，不排除有降準的可能?！駠鴥?nèi)來看，5000億元特別國債注資國有大行補充核心一級資本，有望在一定程度上緩解銀行凈息差壓力。海外來看，美聯(lián)儲或于9月開啟降息。當(dāng)前國內(nèi)低通脹水平下，實際利率仍處相對高位。二季度貨幣政策例會提到目前經(jīng)濟仍面臨國內(nèi)需求不足、物價持續(xù)低位運行、風(fēng)險隱患較多等困難和挑戰(zhàn)。我們認為下半年名義利率可能仍有下降空間。M2、社融存量同比，%金融機構(gòu)新增中長期貸款，億元8640居民新增中長期貸款企業(yè)新增中長期貸款資料來源：央行，東海證券研究所資料來源：央行，東海證券研究所（2025年截至5月）CONTENTS一、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回顧及展望二、積極政策基調(diào)有望延續(xù)三、海外不確定性仍存四、大類資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明資料來源：BEA，東海證券研究所資料來源：密歇根大學(xué)，東海證券研究所美國經(jīng)濟:從進口拖累到需求拖累●美國一季度受關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)的“搶進口”效應(yīng)影響，實際GDP環(huán)比增速被拖累至負區(qū)間，同時個人消費受天氣和悲觀預(yù)期而減弱。●美國二季度末期居民信心指數(shù)雖受中美貿(mào)易關(guān)系緩和而略有回升，但美國“朝令夕改”的政策依然讓需求端信心承壓。美國2025Q1GDP受到進口和消費增速下滑拖累，%50個人消費私人投資凈出口政府支出美國2025Q2消費者信心指數(shù)處在歷史低位密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)●一季度美國主要是批發(fā)業(yè)以及制造業(yè)囤積庫存，零售業(yè)庫存增速反而呈現(xiàn)負增長趨勢?！窠Y(jié)合美國疲軟的個人消費支出數(shù)據(jù)，或是零售端和需求端更加悲觀的預(yù)期削弱了下游小微企業(yè)加庫存的意愿。美國制造業(yè)和批發(fā)業(yè)端或面臨庫存消化問題，%美國零售端補庫存意愿并不強烈2024-102024-112024-122025-01制造業(yè)庫存增速零售業(yè)庫存增速批發(fā)業(yè)庫存增速2024-062024-082024-102024-12資料來源：USCB，東海證券研究所美國通脹:關(guān)稅傳導(dǎo)后續(xù)或?qū)@現(xiàn)●美國關(guān)稅尚未帶來物價上漲：主要原因其一是傳導(dǎo)鏈上被出口商以及制造業(yè)上下游企業(yè)分攤；其二是需求減弱抑制物價上行。●采用各聯(lián)儲調(diào)研的制造業(yè)成品價格指數(shù)均值做前瞻性預(yù)測：顯示美國通脹或在后續(xù)6個月逐步上行。美國聯(lián)儲制造業(yè)產(chǎn)品價格指數(shù)顯示后續(xù)通脹上行，%美國2025上半年通脹環(huán)比增速較溫和，%聯(lián)儲制造業(yè)產(chǎn)品價格均值（領(lǐng)先6個月） CPI同比（右軸）98765432102110美國通脹:能源價格外的通脹分項表現(xiàn)及預(yù)測●高頻指標(biāo)—紅皮書商店零售顯示：美國商品類通脹或受需求疲軟影響，繼續(xù)維持溫和下行態(tài)勢?！耦I(lǐng)先指標(biāo)—曼海姆二手車價格指數(shù)顯示：美國二手車市場或受夏季假期季節(jié)性影響，在后續(xù)兩月升溫。美國紅皮書商店零售數(shù)據(jù)顯示商品類通脹持續(xù)降溫，%，%美國曼海姆二手車價格領(lǐng)先CPI兩個月，%502016-042018-042020-042022-0紅皮書商店零售同比CPI商品同比（右軸）75310資料來源：BLS，東海證券研究所美國就業(yè)市場:移民減少或在后續(xù)拖累新增就業(yè)●移民流失對就業(yè)影響可分為兩個階段：(1)前期為本土非自愿失業(yè)勞動力提高就業(yè)機會，此時由于勞動力分母端下降，就業(yè)新增被本土勞動力填補，失業(yè)率和非農(nóng)新增均保持較好水平；(2)后續(xù)待本土勞動力均衡后，拖累新增就業(yè)以及失業(yè)率。美國上半年非農(nóng)就業(yè)市場呈現(xiàn)溫和降溫態(tài)勢，千人3月移民和本土就業(yè)呈交叉互補，5月開始同向減少，千人2022-052022-112023-052023-11私人部門：生產(chǎn)私人部門：服務(wù)政府部門——新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)2024-112025-012025-03——16歲以上移民就業(yè)人數(shù)——美國本土就業(yè)人數(shù)（右軸）美國貨幣政策:上半年鮑威爾政策立場及其言論時間線●鮑威爾在上半年的政策立場基本維持在鷹派，強調(diào)經(jīng)濟保持韌性，需要更多時間和數(shù)據(jù)來觀察是否具備降息條件。美聯(lián)儲主席鮑威爾2025年上半年主要言論時間核心事件經(jīng)濟判斷政策基調(diào)關(guān)鍵新增風(fēng)險立場2025年2月國會聽證會經(jīng)濟強勁，通脹接近目標(biāo)水平不急于降息，數(shù)據(jù)依賴政策滯后效應(yīng)偏鷹2025年3月FOMC利率決議經(jīng)濟韌性，但下調(diào)經(jīng)濟預(yù)測前景“通脹暫時論”，但放緩縮表速度通脹抗擊進展延遲，經(jīng)濟不確定性增加偏鷹2025年3月芝加哥大學(xué)演講經(jīng)濟良好，但不確定性上升耐心等待數(shù)據(jù)信號特朗普政策改革中性2025年4月芝加哥經(jīng)濟俱樂部通脹與經(jīng)濟增長雙壓加劇觀望為主，不急于救市（股債雙殺）長期實際利率走高，考慮將政策框架改回“靈活通脹目標(biāo)制”中性2025年6月FOMC利率決議通脹回落，繼續(xù)下調(diào)經(jīng)濟預(yù)測前景反轉(zhuǎn)“通脹暫時論”，關(guān)稅可能長期影響通脹關(guān)稅傳導(dǎo)問題偏鷹2025年6月國會半年聽證會關(guān)稅沖擊超預(yù)期，勞動力市場弱于疫情前觀望為主，根據(jù)關(guān)稅影響和談判結(jié)果來決定降息政治干預(yù)升級，聯(lián)邦裁員導(dǎo)致數(shù)據(jù)可信度問題偏鴿資料來源：FED，東海證券研究所資料來源：CME，東海證券研究所美國貨幣政策:降息仍需數(shù)據(jù)支持●美聯(lián)儲6月FOMC點陣圖顯示聯(lián)儲內(nèi)部對降息路徑的分歧加劇，支持年內(nèi)不降息人數(shù)上升至7人?！耔b于就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性，關(guān)稅對通脹傳導(dǎo)尚未顯現(xiàn)，以及中東戰(zhàn)場對能源價格帶來的不確定性，美聯(lián)儲仍不會急于降息。6月FOMC點陣圖顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對降息路徑分歧加劇6月FOMC會議后，市場押注9月降息概率增大美國財政政策:支出剛性助破債務(wù)上限●美國上半年以“關(guān)稅”和“聯(lián)邦裁員”為主線進行“開源節(jié)流”，下半年或?qū)⒕o縮財政轉(zhuǎn)向?qū)捤韶斦D(zhuǎn)而以“發(fā)債”和“減稅”為主線。●美國2024年強制性財政支出加上債務(wù)利息約占總體支出73%，下半年隨著財政政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑驅(qū)⑼黄品ǘ▊鶆?wù)上限。社保、醫(yī)療、利息在預(yù)算支出中占比較大，十億美元利息和強制性財政支出或使X-date提前到來，十億美元02013201420152016201債務(wù)利息其它財政0美國財政政策:美麗大法案進程面臨國會休會期和"x-date"壓力●《美麗大法案》參議院版本，債務(wù)上限一次性提高至5萬億美元，TCJA個人企業(yè)稅減更多，相反讓州地方政府稅收抵扣承壓?！窈罄m(xù)法案將通過參議院表決→兩院辯論審議→兩院協(xié)調(diào)修改版本→總統(tǒng)簽署法案，原定7月4日通過或路途艱難。CBO最新測算《美麗大法案》對未來十年美國赤字影響項目內(nèi)容項目內(nèi)容(FY2025-2034)聯(lián)邦債務(wù)將聯(lián)邦債務(wù)一次性提高到5萬億美元十億美元+3赤字增加項目十億美元+3司法+9邊境安全邊境安全+130國防+150TCJA減稅TCJA減稅赤字減少項目醫(yī)療、教育和勞工條款+3466-307農(nóng)業(yè)-120能源和自然資源能源和自然資源-27商業(yè)、科學(xué)和運輸-44環(huán)境和公共事業(yè)環(huán)境和公共事業(yè)-3銀行業(yè)-1初步赤字影響初步赤字影響債務(wù)利息總計赤字影響+3255+690+3945《美麗大法案》后續(xù)通過進程----●食品方面：受下半年高溫影響，預(yù)計日本食品類通脹或繼續(xù)保持高位增長，同時或使能源服務(wù)價格上漲?！穹?wù)業(yè)方面：強勁服務(wù)業(yè)支撐起核心通脹數(shù)據(jù)；以服務(wù)銷售數(shù)據(jù)來看，互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)等高新技術(shù)類為主要貢獻項。食品和能源價格支撐CPI保持在較高增速，%，%從服務(wù)銷售額同比細分，互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)增速較快，%864202021-012022-012023-012024-CPI同比 食品價格同比能源服務(wù)同比（右軸）50502021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07服務(wù)業(yè)總體通訊業(yè)互聯(lián)網(wǎng)附加服務(wù)業(yè)——信息資料來源：日本央行，東海證券研究所資料來源：日本央行,東海證券研究所日本央行利率決議:長期來看加息空間依然較大●日本當(dāng)前實際利率依然處在深負值區(qū)域，預(yù)計日本央行加息政策立場不會改變，結(jié)合經(jīng)濟通脹的韌性，加息空間較大?！?月日本央行決議放緩QT進程，每季度資產(chǎn)削減縮小至2000億日元，結(jié)合財政部債券發(fā)行縮量，呵護日債短期流動性。日本實際利率依然處在深負值區(qū)域，%日本央行QT緩和，日債利率短期內(nèi)有望回落，萬億日元，%0102006-032008-092011-032013-092016-032018-092006-032008-092011-032013-092016-032018-09CONTENTS一、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回顧及展望二、積極政策基調(diào)有望延續(xù)三、海外不確定性仍存四、大類資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明●2025一季度全A非金融非石油石化歸母凈利潤增速升至4.0%，雖有低基數(shù)影響，但整體延續(xù)中樞回升的趨勢?！穹€(wěn)住股市政策持續(xù)加碼。《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》1月印發(fā)，年初以來，通過考核優(yōu)化(≥3年長周期考核）、險資私募基金試點、產(chǎn)品工具擴容（科創(chuàng)板ETF等）等政策推動增量中長期資金入市。在市場波動加大時，類平準基金機制增持ETF，熨平市場波動。Wind全A歸母凈利潤同比，%滬深300指數(shù)及PETTM，點，倍0全部A股全部A股(非金融石油石化)資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所●1.科技：新質(zhì)生產(chǎn)力作為國家戰(zhàn)略錨定的長期增長極，在全球供應(yīng)鏈強調(diào)安全的背景下，依然具有投資價值。關(guān)注人工智能、半導(dǎo)體國產(chǎn)替代、高端裝備智能制造等板塊?！?.消費：第三批以舊換新資金即將下達，實物消費關(guān)注政策受益的相關(guān)品類。5000億元再貸款落地后，提高服務(wù)消費優(yōu)質(zhì)供給或是下半年的重點工作，關(guān)注新消費相關(guān)板塊?！?.產(chǎn)能加速出清的相關(guān)周期板塊，在未來需求可能回升的情況下具備更高的彈性，關(guān)注盈利拐點。科創(chuàng)50——Wind新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)滬深300資料來源：Wind，東海證券研究所板塊2024年資本支出/折舊和攤銷十年平均2024年/10年平均水2025Q1ROETT平M是否改善SW煤炭150%否SW公用事業(yè)2.35138%否SW石油石化111%否SW有色金屬108%是SW機械設(shè)備94%是SW輕工制造88%否SW鋼鐵0.9684%是SW汽車81%否SW基礎(chǔ)化工2.2380%是SW建筑裝飾2.603.4077%否SW建筑材料76%是SW家用電器76%否SW電力設(shè)備2.072.9171%否SW環(huán)保3.5348%否SW農(nóng)林牧漁2.970.42是資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局,東海證券研究所利率債:10Y國債利率可能在震蕩中趨于下行●三季度來看，中美貿(mào)易關(guān)系階段性緩和，出口增速回落的斜率可能平緩，短期增量政策進一步寬松的必要性不強，同時三季度政府債供給量依然偏大。四季度來看，美聯(lián)儲降息大概率落地，外部約束可能減輕，此外銀行負債端成本可能迎來改善，凈息差壓力緩解，央行或?qū)⒒謴?fù)購買國債，政策利率調(diào)整可能迎來窗口期?！窨偟膩砜矗昶趪鴤找媛氏掳肽昕赡茉谡鹗幹汹呌谙滦?。十年期國債到期收益率，%商業(yè)銀行凈息差，%美元指數(shù):受寬松流動性和美元資產(chǎn)錯配調(diào)整而承壓●預(yù)計美元指數(shù)在下半年繼續(xù)承壓，原因有二：1.美國財政由“開源節(jié)流”轉(zhuǎn)向“財政支出”，預(yù)計下半年美元流動性將更加寬松，促使美元指數(shù)承壓。2.在美元預(yù)期走弱、匯兌損失加劇的情況下，市場上大量未套保的美元資產(chǎn)會進行平倉或套保，促使美元進一步下行。資本流入德債避險使得美德利差和美元指數(shù)偏離，%CME期貨市場多空持倉顯示：美元或可能繼續(xù)下跌2022-102023-032023-082024-012024-0620美元指數(shù)美國-德國2年期國債利差（右軸）美元期貨多空比例美元指數(shù)（右軸）資料來源：FED，東海證券研究所資料來源：CME，東海證券研究所資料來源：FED，東海證券研究所資料來源：Coinmarketcap,東海證券研究所美債收益率:短期內(nèi)受降息預(yù)期、穩(wěn)定幣發(fā)行和赤字法案而趨陡●由于美聯(lián)儲降息路徑并不明朗，市場短端利率并未完全計價降息預(yù)期；同時穩(wěn)定幣增量所需背書資產(chǎn)和赤字法案的推進，美債短端利率或迎來新的供求平衡而穩(wěn)步下行，長端利率則繼續(xù)由于“美元資產(chǎn)錯配調(diào)整”而保持高位，由此下半年美債曲線或趨陡。美債收益率或在下半年趨陡，%，bp穩(wěn)定幣發(fā)行保持高增速，后續(xù)背書資產(chǎn)或支撐美債，十億美元65432102y10y利差（右軸）美債10年期收益率美債2年期002018-012019-012020-012021-01202人民幣匯章:穩(wěn)固基本面和結(jié)匯形成支撐●預(yù)計下半年受美元貶值預(yù)期影響，外幣結(jié)匯率繼續(xù)保持高位態(tài)勢，進而使得人民幣在7.15-7.20之間形成支撐。●由于國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖，2025年一季度外商證券投資和直接投資均轉(zhuǎn)正，國際收支基本面的向好也進一步支持人民幣匯率的穩(wěn)定。外幣凈結(jié)匯率上年呈現(xiàn)上升趨勢，%，pips一季度外資在直接投資和證券投資上呈現(xiàn)凈流入，億美元02023-032023-072023-112024-032024-072024-11002022-092023-032023-092024-03●下半年美國《美麗大法案》大概率通過，長期來看財政赤字擴張的背景下，影響美元信用，這也是影響黃金價格與美債收益率相關(guān)性明顯下降的主要原因之一，全球央行購金的需求可能