三道紅線對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)的影響分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u238441.1藍光發(fā)展公司簡介 1230711.1.1公司基本情況 1202111.1.2公司項目開發(fā)流程 329701.2公司資金鏈周轉(zhuǎn)現(xiàn)狀分析 4104821.2.1資金籌集階段現(xiàn)狀分析 5104861.2.2資金使用階段現(xiàn)狀分析 6273791.2.3資金回流階段現(xiàn)狀分析 8164641.3三道紅線對藍光發(fā)展資金鏈影響 925421.1.1藍光發(fā)展三道紅線指標計算 9155861.1.2要求公司降低有息負債 12281131.1.3要求公司加快存貨銷售 131.1藍光發(fā)展公司簡介1.1.1公司基本情況藍光發(fā)展全稱四川藍光發(fā)展股份有限公司，成立于1990年，于2015年4月借殼迪康藥業(yè)在上交所重組上市。2019年10月，公司旗下四川藍光嘉寶服務(wù)集團股份有限公司在港交所主板掛牌上市，構(gòu)筑起“A+H股”雙資本平臺。公司基于“人居藍光+生活藍光”雙擎業(yè)務(wù)模式，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，提供從住宅地產(chǎn)到現(xiàn)代服務(wù)的創(chuàng)新解決方案，為大眾創(chuàng)造幸福生活。公司自2015年上市以來，借助于資本市場力量，持續(xù)加大土地儲備和項目建設(shè)，其合約銷售金額從2015年183億元增長至2019年1015億元，四年邁入千億房企行列，進入中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會和上海易居房地產(chǎn)研究院中國房地產(chǎn)測評中心聯(lián)合發(fā)布的2020年中國房地產(chǎn)上市公司綜合實力排名榜單前三十強。但據(jù)克而瑞（易居核心企業(yè)、中國最大的房地產(chǎn)信息綜合服務(wù)商）數(shù)據(jù)顯示，2020年全年藍光發(fā)展合約銷售金額為1036億元，銷售額排名第38位，出現(xiàn)增長疲軟和排名下滑?？焖贁U張隨之而來的是藍光發(fā)展的負債水平持續(xù)增長，而在“三道紅線”政策下其有息負債規(guī)模受到限制，自身經(jīng)營業(yè)績的增長又陷入停滯，使得藍光發(fā)展的資金鏈循環(huán)面臨較大風(fēng)險。因而本文以藍光發(fā)展為案例企業(yè)，對其在“三道紅線”政策背景下的資金鏈風(fēng)險展開研究分析。藍光發(fā)展構(gòu)建了較為完善的管理體系和組織架構(gòu)以支撐公司的持續(xù)發(fā)展，并于2019年正式入駐上海總部，形成“上海+成都”雙總部發(fā)展格局，以為公司獲取更多的戰(zhàn)略品牌、財務(wù)資本、產(chǎn)業(yè)與人才等相關(guān)資源。其住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)模塊當(dāng)前采用1.5級組織架構(gòu)模式，即由集團到區(qū)域公司到城市公司再到項目公司。2019年，公司以“強區(qū)域、精總部”為總體戰(zhàn)略對區(qū)域進行了整合，總部進行精簡。第一層為集團總部，分為前中后臺，前臺聚焦于經(jīng)營指揮和經(jīng)營作戰(zhàn)，承擔(dān)銷售、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、運營等功能；中臺主要是職能協(xié)同和對前臺的支撐保障，包括財務(wù)、組織、IT等保障型部門；后臺起掌舵作用，包括戰(zhàn)略部門和風(fēng)控部門。第二層為區(qū)域公司，根據(jù)銷售額和地緣因素劃分為成都區(qū)域、滇渝區(qū)域、華中區(qū)域、華東區(qū)域、華北區(qū)域和華南區(qū)域六個區(qū)域。第三層為城市公司，在區(qū)域公司下按照城市設(shè)置公司，擁有較為齊全的職能部門劃分。最后半層為項目公司，即按照各樓盤項目設(shè)立的單獨的地產(chǎn)開發(fā)公司。根據(jù)其年報和公開資料整理得如圖1.1所示簡化的組織架構(gòu)。圖STYLEREF1\s3.SEQ圖\*ARABIC\s11藍光發(fā)展組織結(jié)構(gòu)圖1.1.2公司項目開發(fā)流程當(dāng)前藍光發(fā)展是以城市公司為一線公司對項目進行具體的投資與開發(fā)，集團則起到戰(zhàn)略方向的掌控和職能的協(xié)同保障作用。項目開發(fā)大致可分為以下步驟。第一步是土地獲取。最初，由投資拓展部進行土地信息的收集，并會同工程部進行現(xiàn)場踏勘；其后由投資拓展部主辦進行土地投資價值的判斷，多部門協(xié)同制定開發(fā)節(jié)奏，撰寫項目可行性研究報告；而后由財務(wù)部門擬定初步籌資方案，尋找合作資金，確定合作伙伴并成立項目公司。最后由投資部主辦進行土地的投標、摘牌，簽訂土地出讓合同，獲取《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》，會同財務(wù)部門進行土地費用的繳納，最終辦理《國有土地使用證》。第二步是規(guī)劃設(shè)計。首先由設(shè)計部主辦進行區(qū)域市場調(diào)研，而后進行項目定位，會同運營部撰寫項目開發(fā)計劃，工程部排布工期制定工程款支付計劃，再由財務(wù)部進行現(xiàn)金流測算，期間成本部與財務(wù)部預(yù)算條線逐步細化成本測算和利潤分析。然后進行方案的設(shè)計與組織，由設(shè)計部根據(jù)產(chǎn)品定位進行初步設(shè)計。第三步是項目報建。向有關(guān)部門提交前期獲取的建設(shè)用地規(guī)劃許可證、國有土地使用證、審定的建設(shè)工程設(shè)計方案等申請報建，獲取《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》，而后方可施工建設(shè)。第四步是施工建設(shè)。首先通過招投標方式確定建筑施工單位，并出具施工圖紙和技術(shù)資料，落實建設(shè)資金，而后向有關(guān)單位提交相關(guān)材料辦理《建筑工程施工許可證》，在四證齊全后向施工單位移交施工現(xiàn)場，項目主體動工建設(shè)，過程中需要按進度支付工程款。第五步是開盤銷售。首先辦理預(yù)售證，即在投入開發(fā)建設(shè)的資金達到工程建設(shè)總投資的25%以上并確定了施工進度和竣工交付日期后，向房地產(chǎn)管理部門申請預(yù)售許可，辦理《商品房預(yù)售許可證》。而后才能夠進行商品房的預(yù)售，在項目開盤后向客戶銷售期房，收取客戶定金、購房款，以獲取銷售回款的流入。第六步是竣工交付。在主體建設(shè)驗收完成，水電暖綜合管網(wǎng)等配套設(shè)施驗收完成后進行項目竣工結(jié)算，而后向業(yè)主寄發(fā)《商品房交付使用通知書》，向業(yè)主移交鑰匙，辦理驗房入住。售后則整體移交物業(yè)，物業(yè)通常由藍光嘉寶提供服務(wù)。1.2公司資金鏈周轉(zhuǎn)現(xiàn)狀分析藍光發(fā)展資金鏈周轉(zhuǎn)流程也可以根據(jù)資本循環(huán)理論大體分為三個階段：一是資金籌集階段，房地產(chǎn)項目開發(fā)全程都需要大量資金的支出，因而在初始階段先要獲取資金，其通常來自集團自身的資金池以及銀行貸款和信托基金等；二是資金使用階段，從項目之初的土地款到建設(shè)中的工程款再到銷售所需的營銷款等，都需要不斷進行資金的支付與流出；三是資金的回流階段，在項目開盤銷售之后，購買商品房的客戶所支付的定金、購房款和按揭貸款等構(gòu)成了項目持續(xù)的資金流入，形成了資金的回流。而后又利用回流的資金進行新地產(chǎn)項目的開發(fā)，資金再次進入籌集到使用再到回流的鏈條。至此，藍光的資金鏈從資金流入到資金使用再到資金回流構(gòu)成了一個完整的循環(huán)。圖1.2為藍光發(fā)展資金鏈循環(huán)示意圖。圖STYLEREF1\s3.SEQ圖\*ARABIC\s12藍光發(fā)展資金鏈周轉(zhuǎn)示意圖1.2.1資金籌集階段現(xiàn)狀分析藍光發(fā)展的資金籌集方式主要包括內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，其中最重要的資金來源為債務(wù)融資，2020年其剔除預(yù)收款項后的負債率超過70%，而在剔除預(yù)收款項后的總負債中有息負債占比超過50%，有息負債是公司主要的資金籌集渠道。據(jù)年報顯示：公司在建及擬建房地產(chǎn)項目所需資金主要來源于銷售回款、合作開發(fā)、銀行貸款、信托融資、公司債、中票等。內(nèi)源融資方式除了公司自身累積的留存收益之外，還包括向其控股公司藍光投資控股集團（以下簡稱藍光集團）的借款。2016年至2020年報告期末藍光發(fā)展向藍光集團及其兩家控股子公司的借款余額分別為1.77億元、1.30億元、5.01億元、1.51億元、4.12億元，實際提供擔(dān)保余額為14.24億元、22.17億元、6.08億元、12.16億元、11.69億元。股權(quán)融資形成了“藍光發(fā)展”A股和“藍光嘉寶”H股雙資本平臺。公司在2015年借殼迪康藥業(yè)重組上市，在當(dāng)年向藍光集團、平安創(chuàng)新資本和楊鏗發(fā)行股份合計1,438,075,493股，每股股價4.66元，用以購買資產(chǎn)；以詢價方式向財通基金管理有限公司、東?；鸸芾碛邢薰镜?名投資者發(fā)行239,936,691股，發(fā)行價格9.31元每股，募集配套資金22.34億元。2019年藍光發(fā)展下屬控股子公司四川藍光嘉寶服務(wù)集團有限公司在香港聯(lián)交所主板上市，發(fā)行股份42,916,200股，發(fā)行價為37港元每股。債務(wù)融資方式主要包括銀行貸款、信托融資、債券發(fā)行和商業(yè)信用等。首先在土地競拍階段或者拿地后而四證（用地證、國土證、工規(guī)證、施工證）不齊階段時，無法獲得銀行的低成本資金，需要向信托或基金類機構(gòu)辦理高成本前端融資，前端融資入賬速度較快但融資成本較高，主要采用信托融資方式，資金成本一般在10%左右。而在四證齊全且項目公司自有資金投入達到項目總投資的35%及以上后，向銀行辦理用于房屋建造、開發(fā)過程中所需的開發(fā)貸款，開發(fā)貸的放款條件和資金監(jiān)管較前融嚴格，但融資成本能夠較其低2%至5%；除此之外，為了應(yīng)對公司擴張需要、經(jīng)營需要和還舊債壓力，還使用了發(fā)行公司債、私募債、美元債，發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券等融資方式；在商業(yè)信用方面，主要包括預(yù)收款項和應(yīng)付賬款，預(yù)收款項即向客戶收取的預(yù)收房款、租金等，應(yīng)付賬款則包括公司對供應(yīng)商和建筑商或是項目合作單位等的欠款。1.2.2資金使用階段現(xiàn)狀分析藍光的資金使用階段主要是將流入的資金在土地獲取、項目建設(shè)、項目銷售等環(huán)節(jié)中，用于支付土地款、工程款、材料款及其他相關(guān)成本費用等。據(jù)胡援成（2014）對房企的費用分解分析，獲取土地所發(fā)生的成本費用占30%，前期工程費用、建安工程費等開發(fā)成本占55%，財務(wù)費用、管理費用、銷售費用及其他不可預(yù)期費用等開發(fā)費用占15%[15]。藍光發(fā)展項目開發(fā)成本具體結(jié)構(gòu)如下表所示。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s11藍光發(fā)展項目開發(fā)成本結(jié)構(gòu)表成本項目成本明細主要組成部分開發(fā)成本土地成本土地出讓金、拍賣服務(wù)費、契稅、土地滯納金、收購溢價等直接成本前期工程費、建安工程費、基礎(chǔ)設(shè)施費、配套設(shè)施費、精裝修工程費等融資成本貸款金額*貸款利率*貸款期限開發(fā)間接費用銷售費用營銷設(shè)施運營費、營銷推廣費、代理費、項目團隊薪酬、客戶關(guān)系費、中介機構(gòu)傭金、品牌費等管理費用行政辦公費、人力資源費、咨詢費、審計費、業(yè)務(wù)招待費等稅金及附加土地增值稅、增值稅、城建稅及教育費附加、房產(chǎn)稅而除了土地獲取和項目建設(shè)等項目開發(fā)支出外，藍光發(fā)展的資金使用還有很大部分用于到期債務(wù)的償還。由現(xiàn)金流量表可以分析公司的資金使用情況，我們根據(jù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計、投資活動現(xiàn)金流出小計和籌資活動性現(xiàn)金流出小計對其資金的主要使用去向進行追溯。由于藍光發(fā)展2015年4月才借殼迪康藥業(yè)上市，我們只對其2016年至2020年的數(shù)據(jù)進行分析。由表1.2可見其購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長，直接導(dǎo)致了當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，說明公司當(dāng)年的項目開發(fā)支出大幅增長；其投資活動現(xiàn)金流出2020年較往年有所下降但其流入與流出仍不匹配；籌資活動中2019年和2020年公司償還債務(wù)的支出達到峰值380余億元，但2020年借款收到的現(xiàn)金也達成大幅增長到了485.80億元，給公司未來1-3年內(nèi)帶來較高的償債支出壓力。整體而言，公司經(jīng)營支出和償債支出都有著較高的增長，公司資金支出壓力較高。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s12藍光發(fā)展2016年至2020年現(xiàn)金流量簡表單位：億元指標名稱2016年2017年2018年2019年2020年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金244.99359.16512.01555.00616.19經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計249.58372.70532.69606.53730.09購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金204.75199.60398.34394.62607.60經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計276.46297.17528.07568.19791.36經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-26.8875.544.6238.33-61.27投資活動現(xiàn)金流入小計2.866.3510.128.6510.79投資活動現(xiàn)金流出小計24.10101.61110.23105.1758.69投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-21.24-95.26-100.11-96.52-47.90吸收投資收到的現(xiàn)金26.4921.3560.45105.05131.93取得借款收到的現(xiàn)金146.64206.25364.69298.77485.80籌資活動現(xiàn)金流入小計256.15272.50549.08579.18711.25償還債務(wù)支付的現(xiàn)金135.39159.64260.94385.46381.05籌資活動現(xiàn)金流出小計171.58228.65335.42509.52557.90籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額82.5741.85211.6669.66155.35現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額34.4424.13118.15115.2145.16期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額89.95114.09232.24241.77288.93數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD1.2.3資金回流階段現(xiàn)狀分析藍光發(fā)展的資金回流主要來自主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的商品房銷售收入、旗下藍光嘉寶股份提供的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的物業(yè)管理服務(wù)收入以及成都迪康藥業(yè)醫(yī)藥業(yè)務(wù)帶來的營業(yè)收入。由表1.3可見房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占據(jù)公司全部營業(yè)收入的90%以上，公司資金流入主要來自地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售現(xiàn)金流入。且地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于商品房銷售確權(quán)周期長，在收入確認條件的限制下，其銷售所帶來的現(xiàn)金流入往往會大幅高于當(dāng)年所確認的營業(yè)收入，因而了解藍光的資金流入狀況更需要參考其經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)收入所占比重低于10%，這里將銷售商品、提供勞務(wù)所帶來的現(xiàn)金流量看作全部由地產(chǎn)業(yè)務(wù)所帶來的，在此基礎(chǔ)上進行分析。同樣由表1.2發(fā)現(xiàn)，2020年，公司銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金僅略高于購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金，公司銷售現(xiàn)金的回流逐漸不能滿足公司經(jīng)營活動的支出。且公司2020年銷售額僅增長2%，銷售增速的放緩會直接導(dǎo)致公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流入增速同樣放緩，公司資金回流狀況面臨壓力。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s13藍光發(fā)展分行業(yè)營業(yè)收入及現(xiàn)金流入對照表單位：億元分行業(yè)營業(yè)收入2016年2017年2018年2019年2020年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)197.53229.16284.87364.15397.74現(xiàn)代服務(wù)業(yè)4.606.5810.2715.7319.97醫(yī)藥業(yè)務(wù)5.557.8210.1210.666.96全年營業(yè)收入211.29245.53308.21391.94429.57銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金244.99359.16512.01555.00616.19數(shù)據(jù)來源：公司年報1.3三道紅線對藍光發(fā)展資金鏈影響1.1.1藍光發(fā)展三道紅線指標計算當(dāng)前尚未有“三道紅線”實施細則文件發(fā)布，對于計算公式中的有息負債和短期有息債務(wù)等的具體內(nèi)涵未有明確界定，本文以通用含義為基礎(chǔ)，將企業(yè)年報中的“短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動負債”之和視為有息負債，將“短期負債、一年內(nèi)到期的非流動負債”之和視為短期有息債務(wù)，以此為基礎(chǔ)計算出藍光發(fā)展2019年年報和2020年半年報中的三道紅線數(shù)值。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s14藍光發(fā)展三道紅線計算表單位：億元項目2019年12月31日2020年6月30日2020年12月31日總負債1,627.701,841.202,118.68預(yù)收款項681.59756.26790.19總資產(chǎn)2,018.902,279.952,582.64短期借款62.4692.6061.17一年內(nèi)到期的非流動負債141.56225.27216.59短期有息債務(wù)206.02317.86279.76長期借款238.27310.44284.28應(yīng)付債券124.5985.71144.31有息負債568.87714.01708.35貨幣資金259.53252.69297.43合并權(quán)益391.21436.75461.96剔除預(yù)收款項后負債率70.75%71.34%74.12%凈負債率79.07%105.63%88.57%現(xiàn)金短債比1.260.791.06數(shù)據(jù)來源：公司年報表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s15藍光發(fā)展年報披露的三道紅線指標值紅線指標值2019年12月31日2020年6月30日2020年12月31日剔除預(yù)收款項后負債率67.94%68.58%71.03%凈負債率79.20%105.69%88.57%現(xiàn)金短債比——1.06數(shù)據(jù)來源：公司年報由表1.4公司三道紅線計算結(jié)果和表1.5藍光發(fā)展年報中披露的紅線指標值對比可見，2020年年報中的現(xiàn)金短債比與按公式計算的相同，說明按照公式計算的2019年年報和2020年半年報中的現(xiàn)金短債比是正確的，分別為1.26和0.79。整體而言，按公式計算的凈負債率和現(xiàn)金短債比兩個指標和年報中披露的指標值幾乎一致，而剔除預(yù)收款項后的指標值有一些差異。但對于這一指標僅從指標名稱來看就會發(fā)現(xiàn)其計算公式是爭議最小的，就是將總負債剔除預(yù)收款項除以同樣剔除預(yù)收款項后的總資產(chǎn)。對于總資產(chǎn)和總負債這一指標的含義自然無可爭議，對于預(yù)收款項的理解，2020年半年報中詳細披露了期末公司預(yù)收款項756.26億元，與預(yù)收賬款或合同負債的值一致，即其預(yù)收款項就是指預(yù)收賬款或合同負債，與本文在公式中所使用的數(shù)據(jù)無異。因而本文仍然以公司年報中披露的各科目數(shù)據(jù)和文中的三道紅線公式所計算的三道紅線指標值為分析依據(jù)。由三道紅線指標值可以發(fā)現(xiàn)，2019年末，公司三條紅線全部達標；而到2020年6月末，公司踩中了全部三道紅線，按照“三道紅線”的分類標準應(yīng)當(dāng)被歸為紅色檔，其有息負債規(guī)模不得增長。從凈負債率來看，截至2020年6月末，其長短期有息負債規(guī)模合計為714.02億元，凈資產(chǎn)為436.75億元，凈負債率達到105.63%，若要將其降至100%以下，至少需要下降5.63個百分點，若現(xiàn)金和凈資產(chǎn)水平不變，有息負債至少需要降低約24.57億元。從現(xiàn)金短債比來看，2020年6月末貨幣資金252.69億元，公司短期債務(wù)超317.87億元，現(xiàn)金短債比僅為0.79倍，較2019年末1.26倍大幅下滑，短期償債存在壓力。2020年則踩中了剔除預(yù)收款項后負債率一道紅線，凈負債率和現(xiàn)金短債比皆由紅轉(zhuǎn)綠。但深入探究其指標變化原因會發(fā)現(xiàn)，指標回正很大程度上是由于少數(shù)股東權(quán)益的增長及其帶來的貨幣資金的增長，但其背后是權(quán)益的增長還是名股實債的增長存疑。根據(jù)凈負債率計算公式“有息負債—貨幣資金/總權(quán)益”，查閱這三個項目數(shù)值變化后發(fā)現(xiàn)，在半年內(nèi)有息負債幾乎不變的情況下，貨幣資金增長了44.74億元，在其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負值的情況下，貨幣資金的增長主要是由籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在半年內(nèi)增長了51.5億元所帶來的；少數(shù)股東權(quán)益增長了38.71億元帶來合并權(quán)益增長了27.21億元，二者共同降低使得凈負債率由2020年6月末的105.63%降低至2020年末的88.57%。在現(xiàn)金短債比方面，藍光發(fā)展手持現(xiàn)金297.43億，略高于一年內(nèi)要還的279.6億元有息短債。即盡管2020年藍光發(fā)展只踩中了一條紅線，但其高負債慢周轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀實際并未得到改善。為了迎合監(jiān)管要求，滿足外部融資需求及完成去杠桿任務(wù)，我國上市公司尤其是高杠桿公司往往會利用表外負債、名股實債和會計手段進行杠桿操縱以降低賬面杠桿率[55]。之所以對藍光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益增長的實質(zhì)存疑，主要是由于其上市以來少數(shù)股東權(quán)益增速過快且占合并權(quán)益比重較高，而少數(shù)股東損益占凈利潤比重又較低。由表1.6可見，2015年以來藍光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益的比重整體呈上升趨勢，2020年達到峰值超過60%。而反映少數(shù)股東損益卻最高只占到凈利潤的16.83%，遠低于當(dāng)年少數(shù)股東權(quán)益占比，到2020年更是只有10.16%。其少數(shù)股東持有的股權(quán)與收益不相匹配，說明其損益的分配不與業(yè)績呈直接關(guān)系，或有其他分配方式，其股權(quán)背后可能未必是真實的股東權(quán)利。按照基金業(yè)協(xié)會對“名股實債”所做的定義，是指“投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式”。按照這一定義，公司的少數(shù)股東權(quán)益中或存在不少名股實債。并且名股實債背后的小股東常常是一些基金管理公司等金融機構(gòu)，這種非標融資的融資成本高達12%左右，比銀行貸款、債券等籌資方式的利率要高出許多。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s16少數(shù)股東權(quán)益及少數(shù)股東損益變化表指標名稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年少數(shù)股東權(quán)益(億元)24.6040.3845.02111.34199.07278.64所有者權(quán)益合計(億元)111.51140.10190.46270.93391.21461.96少數(shù)股東權(quán)益占比21.68%28.82%21.64%41.83%50.89%60.06%少數(shù)股東損益(億元)1.49-0.06-1.152.727.001.74凈利潤(億元)9.548.9012.5124.9641.5936.76少數(shù)股東損益占凈利潤比重15.64%-0.66%-9.21%10.90%16.83%10.16%數(shù)據(jù)來源：公司年報因而盡管從報表上看藍光發(fā)展2020年三道紅線指標有所改善，只踩中了第一條紅線，但通過對其降低路徑的分析，發(fā)現(xiàn)其負債降低的背后不是來自銷售的增長，也不一定是來自權(quán)益的增長，而可能是來自于實質(zhì)為有息負債但名義上為少數(shù)股東權(quán)益的增長。這樣改善指標的方式并不能改變公司真正的負債規(guī)模，其轉(zhuǎn)綠的凈負債率和現(xiàn)金短債比背后也隱藏著較大風(fēng)險，公司仍然面臨負債不斷增長而銷售下滑可能導(dǎo)致的未來資金流入小于資金流出造成資金鏈斷裂的風(fēng)險。1.1.2要求公司降低有息負債事實上，從計算公式上可以看見，三道紅線政策的制定首當(dāng)其沖就是要求房地產(chǎn)企業(yè)降低自身的有息負債規(guī)模和整體的負債比率。尤其像藍光發(fā)展這類踩線房企，在其面臨短期債務(wù)集中到期償還風(fēng)險的背景下，對于有息負債規(guī)模增速的限制可能會使公司面臨較高的償債風(fēng)險和資金鏈斷裂風(fēng)險。即便通過一些方式降低了賬面上的紅線指標以使其免受有息負債規(guī)模零增長的限制，但其背后可能是更高資金成本的非標融資，公司實際的有息負債規(guī)模并未降低。而要真正改善紅線指標，需要藍光發(fā)展真正降低其負債率，最直接的手段就是降低公司有息負債。從2015至2019年藍光發(fā)展5年邁入千億銷售額房企行列，銷售額一路高歌猛進，但年銷售額增長率卻從2016年至2018年年均增長率超68%的高速增長到2019年18.76%的后勁不足，2020年更是僅增長了2.06%，堪堪守住千億關(guān)口。由圖1.3可見，2015年至2017年藍光發(fā)展負債的高增長帶來了銷售業(yè)績的高增長，但近幾年隨著政策調(diào)控的收緊，2018年以后藍光發(fā)展增速開始下滑，負債的高增長也沒有能夠像過去一樣直接帶來銷售額的同步增長。這說明過去那樣左手拿地、右手土地抵押獲取貸款，左手房屋預(yù)售、右手工程建設(shè)欠款，再拿著預(yù)售款去拿地這樣的