證

券

研

究

報

告供給趨緩，靜待動力煤需求改善2025下半年煤炭行業(yè)投資策略2025.06.13投資要點?

山西同比恢復(fù)性生產(chǎn)、但煤價下跌下運距較遠(yuǎn)省份預(yù)計產(chǎn)量受限，進(jìn)口端主要產(chǎn)煤國產(chǎn)量及出口量無大幅增長預(yù)期、性價比下降后進(jìn)口量有望持續(xù)下降，煤炭供給預(yù)計收縮。伴隨后續(xù)新增產(chǎn)能受限且落后煤炭產(chǎn)能持續(xù)退出，國內(nèi)煤炭增量產(chǎn)能主要在新疆，未來“疆煤外運”將成為調(diào)節(jié)供給的重要方式。國際主要煤炭出口國產(chǎn)量及出口量均無大幅增長預(yù)期，性價比下降后進(jìn)口量預(yù)計下降。?

火電及化工行業(yè)煤炭需求未來幾年有望維持正增長，鋼鐵及建材行業(yè)需求預(yù)期下降，預(yù)計2030年以前煤炭需求穩(wěn)中有增。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、旺季火電需求回升，預(yù)計2025年電煤需求小幅增長。而煤化工產(chǎn)能落地、將持續(xù)提振化工用煤需求。23年初以來焦煤受進(jìn)口沖擊較大、疊加山西同比復(fù)產(chǎn)帶來上游庫存增長，但當(dāng)前下游焦煤庫存低位、鐵水產(chǎn)量處較高水位，鋼廠利潤改善后預(yù)計焦煤價格有望企穩(wěn)。隨著需求持續(xù)釋放，中期煤價有望維持高位。?

投資分析意見：“疆煤外運”的經(jīng)濟(jì)性依賴于煤價在較高水位運行，進(jìn)口量預(yù)計下滑。而火電需求在宏觀企穩(wěn)的背景下，進(jìn)入旺季仍具備韌性，煤炭行業(yè)供需基本平衡，全年動力煤價格中樞預(yù)計維持在700-750元/噸之間，而焦煤價格則預(yù)計在鋼鐵利潤修復(fù)后反彈。?

風(fēng)險提示：新能源供給增量超預(yù)期，儲能技術(shù)發(fā)展高于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、煤炭需求低于預(yù)期；國際煤炭需求大幅下滑，國際煤價超預(yù)期下跌。

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

供給端：下半年國內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，進(jìn)口增速預(yù)期維持弱勢2.

需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善3.

再論煤炭行業(yè)下半年三大預(yù)期差4.

投資分析意見與風(fēng)險提示31.1

山西銷量增速不及產(chǎn)量增速?

2025年以來，煤炭銷量同比增速明顯低于產(chǎn)量增速。據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年全國原煤產(chǎn)量為47.59億噸，累計同比增長1.3%。2025年1-4月，全國原煤產(chǎn)量為15.85億噸，累計同比增長6.60%；據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)，同期全國煤炭銷量為14.39億噸，同比增長3.57%，銷量增速低于產(chǎn)量增速。?

其中，據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年山西省原煤產(chǎn)量為12.69億噸，累計同比下降6.9%。2025年1-4月，山西原煤產(chǎn)量為4.33億噸，累計同比增長16.6%；但據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)，同期山西省煤炭銷量為3.59億噸，同比增長6.45%，山西省煤炭銷售略乏力、庫存壓力較大。25年1-4月全國原煤累計產(chǎn)量同比增長6.6%25年1-4月山西省原煤累計產(chǎn)量同比增長16.6%90,00030%25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,000040%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%全國原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）山西原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，中國煤炭市場網(wǎng)，申萬宏源研究41.2

4月受煤價影響，陜西產(chǎn)量環(huán)比下降、內(nèi)蒙同比增速轉(zhuǎn)負(fù)?

2025年4月單月，內(nèi)蒙產(chǎn)量同環(huán)比均下降。據(jù)國家統(tǒng)計局，25年1-4月，中東部地區(qū)省份產(chǎn)量預(yù)計下降（億噸）陜西省原煤產(chǎn)量2.51億噸，同比增長3.5%；其中4月單月6587萬噸，環(huán)比3月減少337萬噸。1-4月內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量4.28億噸，同比增長0.6%。其中，4月產(chǎn)量0.98億噸，同比減少308萬噸，降幅3.2%；環(huán)比3月減少2542萬噸，降幅20.56%。?除晉陜蒙寧新外，其他省份有大量存續(xù)的老舊煤礦，面臨資源枯竭帶來的產(chǎn)能退出問題。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2021年，除晉陜蒙寧及新疆外，其他省份煤炭總產(chǎn)量逐年縮減。在能源保供政策下，22-23年中東部省份煤炭產(chǎn)量同比分別增長約2900、1200萬噸。24年同比下降500萬噸；25年1-4月，中東部省份產(chǎn)量2.62億噸，同比增加約1400萬噸。但資源枯竭背景下，產(chǎn)量下降趨勢預(yù)計將持續(xù)。25年1-4月陜西省原煤產(chǎn)量同比增長3.5%25年1-4月內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量同比增長0.6%14,000.0050%40%30%20%10%0%25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0080%60%40%20%0%12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-20%-40%-60%-10%-20%-30%內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）陜西原煤產(chǎn)量（萬噸）當(dāng)月同比--右軸（%）

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究51.3

國內(nèi)未來新增產(chǎn)能有限、且主要在新疆地區(qū)?

2020年以來，新批復(fù)產(chǎn)能大幅減少，且主要集中在西北地區(qū)。2023年以來，新批復(fù)產(chǎn)能主要在新疆、甘肅、內(nèi)蒙等交通不便利地區(qū)。能源局批復(fù)新增煤礦產(chǎn)能大幅降低（萬噸）?

2024年合計批復(fù)約7個項目，其中新疆地區(qū)4個、新疆地區(qū)合計批復(fù)產(chǎn)能約2620萬噸/年。?

2025年以來尚未有新批復(fù)產(chǎn)能。資料：國家能源局，，申萬宏源研究備注：以項目批復(fù)日期為準(zhǔn)?

未來三年確定性預(yù)計新增產(chǎn)能約8150萬噸，未來難現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能增量。根據(jù)未來三年可投產(chǎn)在建產(chǎn)能梳理（萬噸/年）產(chǎn)能規(guī)模產(chǎn)能狀態(tài)備注（萬噸/

年）211501660公告和各集團(tuán)信評報告，目前在建的煤礦產(chǎn)能合計約為2.1億噸，其中25-27年三年內(nèi)確定性新增產(chǎn)能約為8150萬噸。在建產(chǎn)能預(yù)計2

0

2

5

年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計2

0

2

6

年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計2

0

2

7

年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計2

0

2

7

年以后投產(chǎn)產(chǎn)能華陽七元煤礦等產(chǎn)能2450淮北陶忽圖、華陽泊里、兗礦五彩灣等產(chǎn)能4040中煤里必和葦子溝、中煤新疆條湖一號、華電準(zhǔn)東西黑山礦等產(chǎn)能13000

投資進(jìn)度存在不確定性：各集團(tuán)信評報告、

產(chǎn)能統(tǒng)計、公司公告、申萬宏源研究資料

證券研究報告61.4

受內(nèi)地煤價及疆內(nèi)消費量影響，疆煤產(chǎn)量增速趨緩?

內(nèi)地煤炭資源面臨枯竭，煤炭資源開發(fā)重心向西部轉(zhuǎn)移，2014年以來，晉陜蒙新四省煤炭產(chǎn)量增長，其他省份煤炭產(chǎn)能下降，2025年1-4月，晉陜蒙新四省煤炭產(chǎn)量合計達(dá)到12.89億噸；占全國煤炭產(chǎn)量比重高達(dá)81.32%。其中，新疆煤炭在全國能源供應(yīng)體系中重要性持續(xù)提升、產(chǎn)量占比顯著提升。25年1-4月，新疆煤炭產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量比重11.17%，較2015年的4.06%提升了7.1pct。?

17-24年，新疆煤炭產(chǎn)量已連續(xù)8年保持兩位數(shù)增長，2024年新疆煤炭產(chǎn)量5.41億噸，同比增長17.5%。進(jìn)入2025年，受煤價下跌影響，疆煤產(chǎn)量增速放緩。25年1-4月新疆煤炭產(chǎn)量約1.77億噸，同比增長7.6%；其中4月單月產(chǎn)量3924萬噸，環(huán)比3月下降1223萬噸、較24年12月減少1899萬噸。2014-25年4月主要產(chǎn)煤省份煤炭產(chǎn)量變化（億噸，%）新疆煤炭產(chǎn)量（億噸）及同比增速%

證券研究報告資料：iFind，申萬宏源研究71.6

疆煤外運階段性放緩，看好下半年量價雙修?

據(jù)新疆煤炭交易中心數(shù)據(jù)，2024年，全區(qū)疆煤外運量約1.4億噸，同比增長26.64%。其中，鐵路疆煤外運量達(dá)到9060萬噸，同比增長50.2%；公路外運量約4900萬噸，同比下降2%。25年1-3月疆煤鐵路外運量約2201萬噸，同比下降3.5%。?

2024年，疆煤外運量占疆煤產(chǎn)量比重約為26%，疆煤鐵路外運量占比約為17%。25年1-3月，疆煤鐵路外運量占產(chǎn)量比重約15.47%。?

鐵路煤炭運輸一定程度受到鐵路運力資源和通道能力的限制。我們認(rèn)為，鐵路運輸成本較公路運輸成本低，鐵路運輸能力一定程度上抑制了疆煤外運量的增速，鐵路運輸能力的改善可有效驅(qū)動疆煤外運量二階導(dǎo)的改善。新疆煤炭消費量（萬噸）疆煤鐵路外運量（萬噸）

證券研究報告資料：新疆煤炭交易中心，申萬宏源研究81.7

3月以來進(jìn)口量下降，印尼煤減量最大?

據(jù)海關(guān)總署，2023年以來，我國煤炭進(jìn)口量有較大增長。2016-2022年煤炭的年凈進(jìn)口量約3億噸。2023、2024年，全年進(jìn)口量4.74億噸、5.43億噸，同比分別增長62%、14.4%。?

25年1-5月，我國進(jìn)口煤炭1.89億噸，同比下降7.9%，其中3月、4月、5月單月進(jìn)口量分別為3873、3783、3604萬噸，同比降幅分別為-6.4%、-16.4%、-17.75%。預(yù)計25年全年進(jìn)口量將下降。?

25年1-4月，前6大進(jìn)口國分別為印尼、俄羅斯、蒙古、澳大利亞、加拿大、菲律賓，進(jìn)口量同比變化分別為-726、+47、+34、+36、+67和-19萬噸，同比增速分別為-9.8%、1.8%、1.4%、1.6%、

21.7%

和-6.0%。從絕對量來說，印尼煤的減量最大。煤炭進(jìn)口量中國煤炭進(jìn)口分國別情況（萬噸，%）

證券研究報告資料：海關(guān)總署，申萬宏源研究91.7

印尼煤、蒙煤進(jìn)口量均下降?

據(jù)海關(guān)總署，動力煤方面，25年1-4月總進(jìn)口量1.16億噸，同比下降5.7%。其中，自印尼進(jìn)口6603萬噸，同比-724萬噸；澳大利亞2112萬噸，同比+53萬噸；俄羅斯1677萬噸，同比-41萬噸；蒙古880萬噸，同比+374萬噸；哥倫比亞22萬噸，同比-208萬噸。?

煉焦煤方面，25年1-4月總進(jìn)口量3633萬噸，同比下降4%。其中，自蒙古進(jìn)口1570萬噸，同比-340萬噸；俄羅斯1060萬噸，同比+88萬噸；加拿大375萬噸，同比+103萬噸；美國291萬噸，同比+34萬噸；澳大利亞230萬噸，同比-16萬噸；印尼84萬噸，同比-1萬噸。中國動力煤進(jìn)口分國別情況（萬噸，%）中國焦煤進(jìn)口分國別情況（萬噸，%）

證券研究報告資料：海關(guān)總署，申萬宏源研究101.8.1

印尼煤定價機(jī)制變化，俄羅斯加快基建配套政策支持煤炭出口?

印尼：?能源和礦產(chǎn)資源部要求從2025年3月1日開始對煤炭出口實施HBA定價新規(guī)，HBA指數(shù)即印尼動力煤參考價，將從每月一次更新變?yōu)閮纱胃拢謩e是1號和15號。HBA將作為出口最低定價，如果當(dāng)前長協(xié)低于HBA價格，需要重新調(diào)整價格，將價格提高到HBA水平；如果高于HBA價格，則保持原價。?

2025年4月起，印尼對持有煤炭開采許可證的企業(yè)實施新的特許權(quán)使用費率，更新后的費率設(shè)定與HBA

掛鉤，如果價格大于等于90美元/噸（HBA基準(zhǔn)價格），則費率+1%。該政策可能會導(dǎo)致部分礦商將被迫減產(chǎn)或轉(zhuǎn)向國內(nèi)供應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致印尼煤炭出口量的減少。?能源和礦產(chǎn)資源部出臺一系列舉措，旨在加快煤炭下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高煤炭就地消納。此外，根據(jù)印尼的礦產(chǎn)和煤炭開采法，煤炭生產(chǎn)商需至少將其年度煤炭總產(chǎn)量的25%用于供應(yīng)國內(nèi)市場。?

俄羅斯：加速推進(jìn)煤炭出口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并配套政策支持，以重振對華煤炭貿(mào)易?

24年12月完成了在摩爾曼斯克地區(qū)科拉灣西岸“拉夫納”港煤炭轉(zhuǎn)運綜合體的建設(shè)，以及沃日諾耶站和“拉夫納”站之間鐵路線的建設(shè)和安裝工程，有助于為亞太地區(qū)國家開辟新的出口市場，并入南北國際運輸走廊，提高俄羅斯海運出口能力。?自

2025

年

1

月

1日起全面取消動力煤、無煙煤和煉焦煤的出口關(guān)稅。?

2025年5月，要求俄鐵公司還必須對向西部和南部出口的煤炭提供12.8%的折扣，并在5月1日至12月31日期間返還距離煤炭0.4的折扣系數(shù)和動力煤0.895的折扣系數(shù)。財政部必須向俄羅斯鐵路公司提供這些優(yōu)惠的補(bǔ)償。?煤炭公司可獲得保險費和稅款緩繳，煤炭企業(yè)的礦物提取稅和保險費可緩繳至25年12月1日，有債務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)還能進(jìn)行債務(wù)重組。

證券研究報告111.8.2

中蒙運輸通道能力短期內(nèi)增量有限中蒙鐵路圖?

蒙古國至中國鐵路目前僅有一條跨境鐵路，新的跨境鐵路建成投產(chǎn)仍需時日，運力瓶頸短期難以突破?

2025年5月14日，中蒙兩國能源合作重要通道——甘其毛都至嘎舒蘇海圖鐵路開工建設(shè)。這是繼1956年二連浩特至扎門烏德鐵路建成通車后，時隔近70年再建的第二條中蒙跨境鐵路。??項目自內(nèi)蒙古巴彥淖爾市甘其毛都口岸出境，經(jīng)蒙古國嘎舒蘇海圖口岸，連接蒙古國南戈壁省嘎舒蘇海圖站。該項目中國境內(nèi)段由國家能源集團(tuán)投資建設(shè)，其前期配套工程甘泉鐵路已開通運營。該項目建成，將實現(xiàn)甘泉鐵路與蒙古國南向鐵路的聯(lián)通。?

2022年11月建成了宗巴彥-杭吉鐵路，從杭吉站向南到杭吉口岸鐵路起點的14公里鋪設(shè)了寬軌（1520毫米）和準(zhǔn)軌（1435毫米）各一條線路，便于連接中國的鐵路。增加貨物通關(guān)能力2000萬噸。預(yù)計建成后每年承擔(dān)3000萬噸貨物運輸，將甘其毛都口岸年通關(guān)能力提升一倍，計劃2027年建成通車。

證券研究報告資料：中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究會，申萬宏源研究12主要內(nèi)容1.

供給端：下半年國內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，進(jìn)口增速預(yù)期維持弱勢2.

需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善3.

再論煤炭行業(yè)下半年三大預(yù)期差4.

投資分析意見與風(fēng)險提示132.1

看好旺季電煤需求穩(wěn)健改善25省旬度發(fā)電量同比增速（%）?

年初以來，電煤需求增速承壓疊加鏈條庫存高企，電廠以主動降庫存為主。由于氣溫反復(fù)，電廠日耗波動較大，近期邊際修復(fù)。?

看好旺季火電需求回升。年初以來水電發(fā)力較好，但進(jìn)入4月來水偏枯，水電乏力。新能源發(fā)電量同比增長較快。多重悲觀因素集中釋放，季節(jié)性需求改善有望推動火電需求邊際改善。六大發(fā)電集團(tuán)電廠日耗（萬噸/日）六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存（萬噸）

證券研究報告資料：中國煤炭市場網(wǎng)，

iFinD、申萬宏源研究142.1

中長期看新能源裝機(jī)增速有望放緩，火電總需求中長期有望邊際改善?

1.《關(guān)于完善價格治理機(jī)制的意見》：深化價格市場化改革。分品種、有節(jié)奏推進(jìn)各類電源上網(wǎng)電價市場化改革，穩(wěn)妥有序推動電能量價格、容量價格和輔助服務(wù)價格由市場形成，探索建立促進(jìn)改革平穩(wěn)推進(jìn)的配套制度。健全跨省跨區(qū)送電市場化價格形成機(jī)制。加快完善電網(wǎng)代理購電制度，推動更多工商業(yè)用戶直接參與市場交易。進(jìn)一步完善成品油定價機(jī)制，深化天然氣價格市場化改革。加快完善煤炭市場價格形成機(jī)制。?

2.

《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革

促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》：《通知》明確，2025年6月1日起全面推行新能源上網(wǎng)電價市場化改革：存量項目（6月1日前投產(chǎn)）機(jī)制電價不高于煤電基準(zhǔn)價（如山東0.3949元/度），初期保留較高比例機(jī)制電量（如90%）并逐年遞減以鼓勵參與市場競爭；增量項目（6月1日后投產(chǎn)）機(jī)制電價通過競價從低到高確定，上限包含成本及綠色價值，電量規(guī)模與消納責(zé)任掛鉤（完成好則次年機(jī)制電量增加）。同時，新能源電量全部參與電力市場交易（含現(xiàn)貨、中長期市場），支持多年期購電協(xié)議穩(wěn)定收益，取消強(qiáng)制配儲要求，綠證與機(jī)制電量收益不重復(fù)計算，存量補(bǔ)貼項目按原政策執(zhí)行。

證券研究報告152.2.1

鋼鐵行業(yè)用煤韌性仍存，低庫存或賦能價格反彈斜率日均鐵水產(chǎn)量（萬噸/日）?

需求端，長流程煉鋼具備成本優(yōu)勢，鐵水產(chǎn)量處240萬噸/日以上歷史同期較高水位，焦煤需求較穩(wěn)定。?

當(dāng)前全社會焦煤庫存處于歷史中低位、但上游庫存偏高。截至2025年5月末，上海鋼聯(lián)統(tǒng)計的247家鋼廠、焦化廠、主要港口庫存合計約為1809萬噸，處歷史同期中低水位。其中，上游港口的庫存年初以來整體呈下降趨勢，但整體仍偏高，下游鋼廠及焦化廠庫存偏低。上游焦煤庫存（萬噸）煉焦煤總庫存（萬噸）注：總庫存為鋼廠+焦炭企業(yè)+主要港口的焦煤庫存合計數(shù)據(jù)

證券研究報告資料：上海鋼聯(lián)，申萬宏源研究162.2.2

西芒杜鐵礦投產(chǎn)后，看好下半年鋼鐵利潤修復(fù)?

西芒杜鐵礦預(yù)計在2025年底前投產(chǎn)，屆時鋼企利潤有望回升、預(yù)計焦煤價格將企穩(wěn)上漲。?幾內(nèi)亞礦業(yè)和地質(zhì)部長在

“南非礦業(yè)峰會

2025”

上表示，西芒杜鐵礦的南北區(qū)塊預(yù)計將在2025年分別實現(xiàn)年產(chǎn)3000萬噸，合計達(dá)到

6000

萬噸；到2026年，該鐵礦的產(chǎn)量將翻倍，南北區(qū)塊年產(chǎn)量分別增至6000萬噸，總產(chǎn)量達(dá)到1.2億噸。????力拓在2024年四季度產(chǎn)銷報告中指出，預(yù)計西芒杜南部區(qū)塊將于2025年交付首批鐵礦石，并計劃在30個月內(nèi)將年產(chǎn)能提升至6000萬噸（力拓持有2700萬噸的股份）。北部礦區(qū)方面，魏橋集團(tuán)表示，北部礦區(qū)基建包括550公里的鐵路、港口接駁碼頭等，進(jìn)展順利，計劃2025年底發(fā)運第一船礦石。截至2025年3月，西芒杜項目基建工程已進(jìn)入收官階段，跨幾內(nèi)亞鐵路建設(shè)已完成80%，金迪亞隧道已貫通并進(jìn)入長軌鋪設(shè)階段，港口泊位完工50%以上。西芒杜的低成本（開采成本約50-80美元/噸）可能沖擊澳洲中低品位礦石市場。

證券研究報告172.3

新增煤化工產(chǎn)能持續(xù)釋放，化工用煤有望持續(xù)高景氣行業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（剔除大煉化，億元）?

25年1-4月，化工行業(yè)用煤量累計同比增長10.8%。?

25Q1，化工行業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程同比、環(huán)比增長7.76%、-0.22%。由于仍有大量的煤化工產(chǎn)能開建、投產(chǎn)，預(yù)計未來3-5年化工用煤景氣度有望維持。?

盡管海外原油價格下跌、但煤價亦下跌，25年初以來甲醇開工率有所回升。油價暫無大幅下跌預(yù)期、而煤價承壓下跌，油煤價差走擴(kuò)仍將提振煤化工行業(yè)競爭力。資料：

Wind，申萬宏源研究化工行業(yè)用煤同比增速（%）甲醇開工率（單位：%）資料：中國煤炭市場網(wǎng)，申萬宏源研究資料：

金聯(lián)創(chuàng)，申萬宏源研究

證券研究報告182.4

煤炭行業(yè)供需平衡表煤炭行業(yè)供需平衡表2018年2019年21.300.5%6.802020年

2021年2022年24.602.0%6.802023年27.5011.5%7.002024年28.701.2%7.002025年E28.800.3%6.902026年E28.900.3%6.792027年E28.990.3%6.69電力行業(yè)（億噸）21.2021.901.5%7.3024.208.9%6.70電力耗煤增速（%）

6.7%鋼鐵行業(yè)（億噸）

6.50鋼鐵耗煤增速（%）

2.4%建材行業(yè)（億噸）

4.80建材耗煤增速（%）

-5.3%化工行業(yè)（億噸）

2.80化工耗煤增速（%）

1.4%其他行業(yè)（億噸）

4.004.6%4.907.3%4.90-8.2%5.501.7%5.203.0%5.20-2.8%5.00-1.5%4.80-1.5%4.66-1.5%4.562.1%2.900.8%2.901.1%3.10-5.6%3.200.0%3.40-6.7%3.80-4.0%4.20-3.0%4.55-2.0%4.90需求3.6%3.800.0%3.506.9%3.203.2%3.405.4%3.408.3%4.4010.5%4.428.3%4.337.7%4.16其他耗煤增速（%）

-5.4%商品煤消費量合計（億噸）

39.30煤炭消費增速（%）

2.7%-5.0%39.70-7.8%40.50-8.7%42.706.2%43.200.0%46.5029.4%48.900.5%49.11-2.0%49.23-4.0%49.311.0%38.502.4%2.942.0%37.46-2.7%3.015.4%39.425.2%3.211.2%40.392.4%2.937.6%42.234.6%4.741.9%44.635.7%5.430.4%45.081.0%4.660.2%45.531.0%4.190.2%46.031.1%3.86商品煤產(chǎn)量（億噸）產(chǎn)量增速（%）37.603.2%2.76凈進(jìn)口量（億噸）進(jìn)口增速（%）供給5.2%0.656.3%0.752.4%0.733.0%0.55-9.2%0.6461.8%1.0314.4%1.22-14.1%1.16-10.0%1.10-8.0%1.04其中：煉焦煤進(jìn)口（億噸）供給合計(億噸)40.361.0641.441.7440.47-0.0342.63-0.0743.320.1246.970.4750.061.1649.740.6349.720.5049.890.58理論庫存Δ（億噸）資料：中國煤炭運銷協(xié)會，統(tǒng)計局，海關(guān)總署，申萬宏源研究注：冶金用動力煤量和焦煤消費量，均使用Wind資訊測算數(shù)據(jù)，其他煤炭消費數(shù)據(jù)為中國煤炭運銷協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)

證券研究報告19主要內(nèi)容1.

供給端：下半年國內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，進(jìn)口增速預(yù)期維持弱勢2.

需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善3.

再論煤炭行業(yè)下半年三大預(yù)期差4.

投資分析意見與風(fēng)險提示203.1

預(yù)期差一：疆煤產(chǎn)能高增對煤價影響如何？?

核心觀點：我們認(rèn)為伴隨疆煤產(chǎn)能高增，消納端仍是以當(dāng)?shù)貫橹?、外運為輔。同時，我國煤炭邊際成本將系統(tǒng)性抬升且煤價的波動區(qū)間將有望收窄。?

預(yù)期十五五期間，新疆煤炭產(chǎn)量達(dá)到9-10億噸。我們認(rèn)為，結(jié)合新疆當(dāng)?shù)卣槍π略雒禾慨a(chǎn)能的相關(guān)政策指引，鼓勵煤炭產(chǎn)能配套當(dāng)?shù)叵掠萎a(chǎn)業(yè)鏈投資，提升單位煤炭產(chǎn)量的附加值，從而供給需求相匹配后實際可外運量相對可控。?

伴隨“疆煤外運”量走闊，我們認(rèn)為一定程度上會對煤價上漲的斜率有影響，同時會系統(tǒng)性抬升我國煤炭邊際成本，從而使煤價中長期處于“下有底，區(qū)間震蕩的格局”。疆煤鐵路外運量（萬噸）“一主兩輔”三通道示意圖

證券研究報告資料：新疆煤炭交易中心，申萬宏源研究213.2

預(yù)期差二：為何我們認(rèn)為進(jìn)口煤增速有望持續(xù)放緩？?

核心觀點：我們認(rèn)為在“全球化秩序”屢被挑戰(zhàn)和“資源民族主義”思潮興起的時代，“能源安全”是未來能源系統(tǒng)構(gòu)建的主旋律，煤炭供給系統(tǒng)“自主可控”和“供給彈性”仍是對沖外部不確定性的有效手段。在此背景下，十五五期間，我們認(rèn)為進(jìn)口煤增速有望邊際放緩，晉陜蒙新地區(qū)的煤炭將有效填補(bǔ)進(jìn)口煤下降帶來的供應(yīng)缺口。?

回顧近十年我國煤炭進(jìn)口量，2023-2024年觸及歷史高點。?

能源安全和自主可控是對沖外部不確定性的有效手段，煤炭儲備產(chǎn)能制度的推行和“疆煤外運”國家戰(zhàn)略的推動都是確保國家能源安全的有效手段。近十年我國煤炭進(jìn)口量2024年我國煤炭主要進(jìn)口國

證券研究報告資料：海關(guān)總署，申萬宏源研究223.3

預(yù)期差三：國鐵運費政策季節(jié)性調(diào)整對煤價影響如何？?

核心觀點：我們認(rèn)為國鐵運費政策季節(jié)性調(diào)整一方面改善了遠(yuǎn)端產(chǎn)煤區(qū)的經(jīng)濟(jì)性輻射范圍，另一方面在運價調(diào)整期會助推煤價的波動性；?

國鐵運費政策季節(jié)性調(diào)整，是國鐵下屬各路局結(jié)合區(qū)域運力供需特征而采取的平抑供需曲線的有效手段。運價下浮執(zhí)行力度往往與競爭性線路公路運價的走勢相關(guān)。?

國鐵運價下浮階段，可助推鏈條上庫存煤價的加速下跌，下跌速度往往快去坑口煤價。反之，國鐵運價上浮階段，我們認(rèn)為煤價上漲速度也有望超預(yù)期。旺季來臨：運價恢復(fù)基準(zhǔn)價?正常情況每年Q2需求淡季運價下浮?部分年份Q4，受天氣原因、需求超預(yù)期等因素影響，部分路局執(zhí)行運價上浮?煤炭需求淡季煤價邊際走弱，疊加運價下浮，港口價加速下跌，二者形成螺旋效應(yīng)，誘發(fā)超跌走勢?正常情況下每年Q3需求漸入旺季，運價恢復(fù)正常?煤炭需求超預(yù)期，北方路況復(fù)雜等因素，車皮緊張，部分路局階段性執(zhí)行運價上午以平抑供需矛盾?煤炭需求漸入旺季，煤價邊際改善，運價恢復(fù)正常，二者形成螺旋效應(yīng)，可能誘發(fā)快速上漲走勢淡季來臨：運價下浮車皮不足：運價上浮

證券研究報告23主要內(nèi)容1.

供給端：下半年國內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，進(jìn)口增速預(yù)期維持弱勢2.

需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善3.

再論煤炭行業(yè)下半年三大預(yù)期差4.

投資分析意見與風(fēng)險提示244.1

關(guān)鍵結(jié)論與投資分析意見我們分析認(rèn)為，供給端，下半年國內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，進(jìn)口增速預(yù)期維持弱勢，“疆煤外運”增速全年趨緩且呈現(xiàn)前低后高走勢；需求端，下半年動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善。全年動力煤價格中樞預(yù)計維持在700-750元/噸之間，而焦煤價格則有望在鋼鐵利潤修復(fù)后反彈。?

投資分析意見：?

看好旺季供需再平衡帶動動力煤價格企穩(wěn)反彈，推薦穩(wěn)定經(jīng)營高分紅高股息標(biāo)的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源；?

一攬子增量政策出臺，推薦受益于穩(wěn)增長政策的低估值彈性標(biāo)的淮北礦業(yè)、平煤股份、兗礦能源；?

此外，建議關(guān)注煤電聯(lián)營標(biāo)的新集能源。

證券研究報告254.1.1

穩(wěn)健經(jīng)營的高股息標(biāo)的?

經(jīng)營平穩(wěn)、有產(chǎn)能增長預(yù)期的高股息標(biāo)的中國神華：公司新街一井、二井已獲國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)，投產(chǎn)后將新增產(chǎn)能1600萬噸；三井、四井已取得探礦權(quán)。公司公告完成對集團(tuán)杭錦能源100%股權(quán)的收購，合計新增煤炭產(chǎn)能2570萬噸/年，其中在產(chǎn)1570萬噸/年、在建塔然高勒礦1000萬噸/年；新增煤電裝機(jī)120萬千瓦。截至25年3月末，公司發(fā)電總裝機(jī)4750.5萬千瓦，煤電聯(lián)營效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。公司公告25-27年分紅規(guī)劃，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年公司實現(xiàn)的歸屬于本公司股東的凈利潤的65%，在此期間綜合考慮公司經(jīng)營情況、資金需求等因素實施中期利潤分配。公司22-24年分紅率高達(dá)72.77%、75.22%、76.53%，據(jù)我們模型測算的公司25年業(yè)績538.52億元，參考6月12日收盤價，假設(shè)25年維持24年的分紅比例，預(yù)計公司A股股息率高達(dá)5.3%。?

轉(zhuǎn)型“煤電一體化”、高股息標(biāo)的陜西煤業(yè)：公司資源稟賦優(yōu)質(zhì)、開采成本低。截止24年底擁有煤炭儲量179.31億噸、可采儲量102.46億噸，核定產(chǎn)能1.62億噸，公司正加快推進(jìn)小壕兔一號和西部勘查區(qū)相關(guān)井田批復(fù)進(jìn)度。2024年公司成功收購陜煤電力集團(tuán)火電資產(chǎn)。陜煤電力集團(tuán)控股燃煤發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量1962萬千瓦，其中在運裝機(jī)容量為830萬千瓦，在建裝機(jī)1132萬千瓦，機(jī)組主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。本次交易是公司打造“煤電一體化”的重要舉措。公司公告承諾22-24年現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可供分配利潤的60%?；谖覀兡Ｐ蜏y算的公司25年EPS為1.97元/股，假設(shè)25年維持24年分紅率，以6月12日收盤價計算，預(yù)計25年股息率為5.8%。

證券研究報告264.1.2

供給收縮下煤價企穩(wěn)回升的低估值彈性標(biāo)的?

成長性可期的低估值焦煤標(biāo)的淮北礦業(yè)：公司在建項目逐步建成，將打造新的盈利增長點。截止24年底，公司煤炭資源量44.89億噸，可采儲量20.29億噸，核定產(chǎn)能3585萬噸/年，在建陶忽圖煤礦（800萬噸/年）有望于25年底建成；公司4月公告下屬淮北聚能發(fā)電將投資建設(shè)2*66萬千瓦燃煤機(jī)組，預(yù)計于25年底建成、實現(xiàn)煤電聯(lián)營；公司砂石骨料產(chǎn)能有望在25年底前新增約2000萬噸/年。?

低估值、高股息焦煤標(biāo)的平煤股份：截止24年底，公司煤炭可采儲量16.53億噸，核定產(chǎn)能3203萬噸/年，公司主焦煤品質(zhì)佳、部分指標(biāo)優(yōu)于進(jìn)口。公司承諾23-25年最低現(xiàn)金分紅比例60%，基于我們模型測算的公司25年EPS為0.69元/股，假設(shè)25年維持24年分紅率60%，以6月12日收盤價計算，預(yù)計25年股息率約5.4%。

證券研究報告274.1.3

建議關(guān)注煤電聯(lián)營標(biāo)的?

成長性較強(qiáng)的煤電聯(lián)營標(biāo)的新集能源：截至2024年末，公司5對生產(chǎn)礦井合計產(chǎn)能為2350萬噸/年。同時，公司控股利辛電廠一期（2*100萬千瓦）和利辛電廠二期（2*66萬千瓦），參股宣城電廠（1*66萬千瓦,1*63萬千瓦），擁有新集一礦、二礦兩個低熱值煤電廠。公司板集電廠二期裝機(jī)規(guī)模為2*660MW，兩臺機(jī)組分別已于24年8月31日、9月30日通過168小時滿負(fù)荷試運行。2024年度公司發(fā)電量129.72億度，同比增長23.79%。目前，公司的上饒電廠（2*100萬千瓦）、滁州電廠（2*66萬千瓦）、六安電廠（2*66萬千瓦）項目均有序推進(jìn)，計劃均于2026年建成投運，隨著新電廠未來逐步投產(chǎn)，公司煤電聯(lián)營的穩(wěn)定性優(yōu)勢將更加凸顯。

證券研究報告284.2

煤炭行業(yè)高分紅高股息公司匯總煤炭行業(yè)高分紅高股息公司匯總（元/股，%）證券代碼證券簡稱2025/6/12

承諾保底

承諾保底分紅收盤價（元）

分紅比例

額（元/股）

2021A分紅率（%）2023A股息率（%）PEPB2022A2024A2025E

2021A

2022A

2023A

2024A

2025E

2025E601088.SH

中國神華1088.HK

中國神華601225.SH

陜西煤業(yè)1898.HK

中煤能源600188.SH

兗礦能源39.0231.2319.727.8965%65%60%---100.39%

72.77%

75.22%

76.53%

76.5%102.80%

72.74%

69.48%

71.94%

71.9%61.91%

60.17%

60.03%

58.45%

58.4%27.08%

27.88%

29.05%

43.15%

43.2%6.5%8.3%6.5%8.2%5.8%6.7%5.7%6.7%6.8%7.9%6.1%5.0%5.9%5.5%5.6%4.6%8.2%5.4%15121181.81.62.00.72.11.30.86.8%

11.1%

6.7%3.4%

4.9%

5.4%12.857.4160%60%50%0.50.560.87%

69.33%

57.14%

53.59%

53.6%

15.8%

34.0%

12.2%1271171.HK3668.HK兗礦能源58.43%

83.50%

72.70%

54.98%

55.0%

26.3%

71.0%

26.9%

10.9%117.43%

46.45%

50.07%

56.66%

56.7%

12.3%

22.5%

12.7%

8.9%兗煤澳大利亞26.4311資料：

wind，申萬宏源研究（注：股息率=DPS/當(dāng)前市場收盤價，預(yù)測DPS=歸屬普通股股東凈利潤*分紅率/總股本，其中歸屬普通股股東凈利潤根據(jù)申萬預(yù)測注：表格中2025E為悲觀盈利預(yù)期下

證券研究報告294.3

煤炭行業(yè)重點公司盈利預(yù)測表（元/股，億元，元，倍）重點公司估值表（元/股，億元，元，倍）股價2025/