中國潮玩全球化：IP生態(tài)與千億市場新范式分析師：金榮（S0010521080002）分析師：趙亮（S0010525070001）華安證券研究所22華安研究?拓展投資價值核心觀點核心觀點?不同地區(qū)的潮玩行業(yè)處于不同的發(fā)展階段，從空間上來看：1）中國：潮玩行業(yè)興起+國內涌現(xiàn)數(shù)個優(yōu)質IP運營商，可培育國內IP消費需求+當前人均潮玩花費較低，未來具備較高增長彈性；2）東南亞+拉美：人口紅利（年輕化消費群體的結構性優(yōu)勢）+渠道紅利（電商快速滲透），潛力巨大；3）北美+歐洲：市場成熟，存量市場存在需求切換趨勢，即媒介變革+傳統(tǒng)IP審美疲勞下推動消費需求由傳統(tǒng)內容?IP生命周期探討：內容IP和形象IP的生命周期和特征均存在明顯差異。一般來說，內容IP生了IP衍生價值天花板更高，整體呈現(xiàn)長周?泡泡瑪特成長性幾何？Labubu并不能決定泡泡瑪特的成長天花板，泡泡瑪特的核心優(yōu)勢是擁有不斷培育新IP去開啟下一輪周期的能力，底層核心是能夠用工業(yè)化思維重塑IP生態(tài)，本質優(yōu)勢是“效率為王”，即高效的獲取外部優(yōu)質IP（IP總會向高效的平臺聚集）和高效的篩選?大麥娛樂IP業(yè)務本質是版權分銷，核心護城河是背靠阿里資源，有極強的IP運營能力和渠道能力（如淘天、優(yōu)酷等），可吸引上游優(yōu)質IP版權方和下游客戶，這一點與泡泡瑪特相似，即IP總會向高效的平臺聚集，未來的驅動來源于谷子經(jīng)濟行業(yè)下游自發(fā)擴張帶來的經(jīng)營?布魯可：強IP+下沉市場策略，與萬代形成產品錯位，其核心優(yōu)勢是渠道能力，未來增量在于低線市場。對于非獨家IP（市場存在其他競爭者）+低價產品（產品技術壁壘不高）的玩具廠商來說，比拼的無非是渠道能力。橫向對比卡游的終端網(wǎng)點及簡單測算國內校邊店理論?卡游：核心壁壘是渠道優(yōu)勢，在渠道建設上的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面：人員、經(jīng)銷商資源以及長期積累的穩(wěn)定性。由于集換式卡?投資建議：我國潮玩行業(yè)整體處于快速發(fā)展階段，彈性空間大，同時國內玩家整體PEG較世界主流玩家處于低位，建議關注原創(chuàng)IP能力強+高出海預期的泡泡瑪特（9992.HK），國內龍頭版權代理商+極強運營能力的大麥娛樂（1060.HK），具備渠道優(yōu)勢+下沉市場?風險提示：版權續(xù)約不及預期、行業(yè)競爭加劇、產能不及預期。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？全球泛收藏類玩具規(guī)模增速略高于玩具大盤，2024年增長達4%。其中建造類（如樂高）和卡牌類增長明顯，分別9%和7%，毛絨類玩具近三年維持中低個位數(shù)穩(wěn)定增長 。如何定義收藏類玩具？與傳統(tǒng)玩具的區(qū)別?①需求不同：傳統(tǒng)玩具解決“玩”的需求，收藏類玩具滿足“擁有”的欲望。隨著潮玩文化興起，兩者的界限逐漸模糊，但用戶行為仍是判斷的重要依據(jù)；②用戶畫像及購買目的不同：傳統(tǒng)玩具買家主要為兒童或其家長，購買決策注重性價比和教育意義。收藏類玩具買家以青少年或成年愛好者為主，消費行為受社群文化、IP忠誠度驅動，滿足身份認同（如動漫迷、潮玩愛好者）、投資增值（如炒作款盲盒)等；③定價邏輯不同：傳統(tǒng)玩具定價通常與生產成本掛鉤，折扣促銷常見。收藏類玩具價格受稀缺性、二手市場炒作影響 （如某些盲盒隱藏款溢價數(shù)十倍），二級市場活躍，常見于拍賣平臺、粉絲社群交易，形成獨立價格體系。收藏類玩具和傳統(tǒng)玩具增速差異原因？收藏類玩具增長靠消費者對IP認知提升及悅己經(jīng)濟的推動，傳統(tǒng)玩具增速下滑源于少子化。華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？成熟市場占比高，但增速并不顯著，市場飽和度較高：分地區(qū)看，北美和西歐經(jīng)濟發(fā)達，IP市場較為成熟，泛收藏類玩具市場占全球比重較高（33%和23%），但由于基數(shù)規(guī)模大，市場飽和度較高，人口年齡結構偏老齡化，行業(yè)增長乏力，增速低于全球大盤增長。新興市場增速較快，仍具備較高增長空間：新興市場如亞太地區(qū)（尤其中國及東南亞）、拉美以及中東地區(qū)潮玩行業(yè)規(guī)模仍處于低位，IP市場仍處于萌芽階段，同時由于這些地區(qū)具備人口紅利（人口年齡結構年輕化），潮玩行業(yè)增速亮眼，也具備較為廣闊的增長空間。華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？如何看待泛收藏類玩具行業(yè)的增長空間？分地區(qū)看：1）中國：潮玩行業(yè)興起+國內涌現(xiàn)數(shù)個優(yōu)質IP運營商，可培育國內IP消費需求+當前人均潮玩花費較低，未來具備較高增長彈性；2）東南亞+拉美：人口紅利（35歲以下人口占比高）+渠道紅利（電商高速發(fā)展3）北美+歐洲：IP市場成熟，付費能力強，需求存在從傳統(tǒng)內容IP向潮流形象IP切換趨勢。1）中國：IP潮玩逐漸興起，人均潮玩花費相較較低（人均收入高于東南亞以及巴西，人均潮玩花費低于泰國和巴西，與東南亞主要國家相差不大）?？紤]到潮玩在我國仍處于快速增長通道，近年來，中國潮玩市場已培育出如泡泡瑪特這種具有國際競爭力的本土IP運營商，泡泡瑪特不僅打造了Molly、Labubu等深受市場歡迎的原創(chuàng)IP形象，更通過線上線下融合的新零售模式，顯著提升了IP觸達效率。國內IP潮玩行業(yè)生態(tài)的快速完善，正在加速國內消費者的IP認知培育和消費習慣養(yǎng)成，我們認為國內人均潮玩花費未來具備較高增長彈性。資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？2）東南亞+拉美：人口紅利（年輕化消費群體的結構性優(yōu)勢）+渠道紅利（電商快速滲透）。從人口年齡分布角度看：東南亞和拉美主流國家人口分布呈現(xiàn)年輕化，印尼、馬來西亞、菲律賓、巴西和墨西哥35歲以下人口占據(jù)50%左右，相比之下，北美和西歐發(fā)達地區(qū)35歲以下人口占比僅35%左右，這一龐大的年輕消費群體對潮流文化接受度高，且消費意愿強烈，為潮玩市場提供了穩(wěn)定的需求基礎。潮玩產品滿足了年輕人對“滿足感”和“情感陪伴”的需求，他們更傾向于將潮玩視為社交貨幣和自我個性的表達方式。從渠道看：東南亞和拉美的電商市場處于快速增長期，為國內潮玩出海提供低門檻渠道。潮玩品牌通過“盲盒開箱+限時抽獎”的互動玩法，將購買行為轉化為娛樂體驗。例如泡泡瑪特在泰國單場直播GMV超10萬美元，其直播間設計成“盲盒主題游樂園”，消費者熬夜蹲守隱藏款，形成現(xiàn)象級社交傳播。盡管拉美線下潮玩零售生態(tài)薄弱，但電商滲透率快速擴張，直播帶貨填補了線下集合店的缺失，潮玩品牌借助KOL開箱視頻快速建立認知?？臻g測算：①東南亞：根據(jù)Euromonitor預計，東南亞主要國家15-35歲人均工資在2025年-2030年維持中高個位數(shù)增長，我們認為東南亞年輕化的人口結構、消費升級趨勢、社交媒體傳播力、文化適配性以及渠道紅利共同構成了東南亞潮玩行業(yè)增長的底層邏輯。未來，隨著品牌本地化策略的深化和消費場景的多元化，這一市場的增長潛力仍將持續(xù)釋放；②拉美：世界銀行預測拉丁美洲今年將成為全球經(jīng)濟增長率最低的地區(qū)，增長率僅為2.1%，并強調低投資、高債務和全球動蕩是其發(fā)展的障礙。根據(jù)Euromonitor預計，墨西哥和巴西15-35歲人均工資在今年將會出現(xiàn)下降，預計短期內或將對潮玩行業(yè)有負面擾動。菲律賓泰國墨西哥北美菲律賓泰國墨西哥北美馬來西亞馬來西亞0201720182019202020212022202320242025E2026E2027E201720182019202020212022202320242025E2026E2027E敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？3）歐美：市場成熟，存量市場存在需求切換趨勢，即媒介變革+傳統(tǒng)IP審美疲勞下推動消費需求由傳統(tǒng)內容潮玩市場正經(jīng)歷從傳統(tǒng)內容IP向新興形象IP的消費轉型，這一趨勢源于傳統(tǒng)IP因內容載體變遷（短視頻/流媒體逐漸取代傳統(tǒng)TV）和傳統(tǒng)內容IP審美疲勞導致，而新興形象IP品牌（如泡泡瑪特、jellycat）憑借差異化定位和精準的Z世代情緒價值捕獲實現(xiàn)爆發(fā)式增長。如泡泡瑪特LABUBU系列通過“丑萌美學+盲盒經(jīng)濟+明星帶貨”組合拳，在歐美地區(qū)迅速走紅。jellycat則以“情緒療愈”定位被成年消費者視為“精神奶嘴”。這種更替反映了潮玩產業(yè)從“IP崇拜”向“情感驅動”的底層邏輯轉變：傳統(tǒng)內容IP依賴影視內容的長周期開發(fā)模式難以適應社交媒體時代的快速迭代需求，而新興形象IP通過設計創(chuàng)新（如反主流審美的LABUBU）、社群運營（TikTok中#Labubu話題視頻播放量60億次）和供應鏈敏捷響應（直播實時反饋消費需求，工廠迅速反應）構建了新競爭壁壘。①媒介變革：社交平臺/短視頻平臺的傳播速度遠高于傳統(tǒng)影視宣發(fā)模式。以盲盒為例，直播開盒的方式不僅提高了消費者的參與度，更通過實時互動和即時購買極大地縮短了消費者的決策周期，消費者在社交媒體上分享自己的拆盒體驗，討論隱藏款和稀有款的概率，甚至形成了專門的線上社區(qū)，這種基于情緒共鳴和社交互動的消費體驗，使得潮玩品牌能夠在短時間內迅速吸粉，并轉化為可觀的銷售額；圖表14：社媒中Labubu的“名人效應”②開發(fā)周期：內容IP往往基于影視、動漫、游戲等內容作品，創(chuàng)作成本較高，周期較長，形象IP從設計到市場檢驗僅需數(shù)月時間，創(chuàng)造過程周期相對短、成本相對較低，沒有內容的束縛，反而相對延展了它可應用的場景和范圍。綜上，我們認為在當前社會背景下，信息傳播方式的多樣化和高效化使得形成話題熱點圖表14：社媒中Labubu的“名人效應”華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？傳統(tǒng)內容IP與新興形象IP玩家收入增速明顯分化。傳統(tǒng)內容IP玩家我們選取迪士尼(Disney)、美泰(Mattel)和孩之寶(Hasbro),新興形象IP我們選取三麗鷗(Sanrio)和泡泡瑪特(PopMart)。從圖中可看出，傳統(tǒng)內容IP玩家最近三年收入出現(xiàn)負增長，根據(jù)Bloomberg一致預期，未來三年收入增速也普遍只維持2%-4%增長。三麗鷗與泡泡瑪特增速遠高于傳統(tǒng)IP內容玩家,雖然存在基數(shù)原因，但也能從側面反映出市場的消費需求同樣出現(xiàn)分化。*注：Disney采用MerchandiseLi資料來源：Amazon,華安證券研究所資料來源：Hasbro,華安證券研究所資料來源：PCga華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？華安研究?拓展投資價值如何看待潮玩增長空間？華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值如何看待IP的生命周期？內容IP和形象IP的生命周期和特征均存在明顯差異。一般來說，內容IP生命周期普遍長于形象IP（內容IP長青的根本在于其自身作品質量，形象IP長青的根本在于運營商后續(xù)的運營能力）。此外，內容IP衍生價值天花板也更高（比如我們經(jīng)常看到一些內容IP可開發(fā)成游戲，如漫威、DC、pokemon，龍珠等，這是因為內容IP在成立之初就具備完整且龐大的世界觀，相反，形象IP因缺乏故事性很難在影視、游戲等各個方面繼續(xù)做衍生）。內容IP：①特征：依托影視、文學等敘事載體構建世界觀，強調角色成長與情感共鳴，粉絲忠誠度高但受眾篩選嚴格（需經(jīng)歷“觀看內容→情感投射”兩步轉化②生命周期特點：長周期+啟動慢+生命周期長：依賴高成本內容制作（如漫威電影單部投資超2億美元），生命周期可達數(shù)十年（如《星際大戰(zhàn)》《哈利波特》等）；③衍生價值天花板高：龐大世界觀支撐多元開發(fā)（游戲、樂園等）；④時代風險：價值觀/形象易過時，需持續(xù)現(xiàn)代化改造。形象IP：①特征：以視覺設計為核心，無固定敘事，用戶通過“形象認同→自由投射”建立情感連接，受眾廣但黏性較低。②生命周期特點：爆發(fā)快波動大，社交傳播助推短期破圈。設計迭代快（泡泡瑪特從設計到上市僅需數(shù)月），后期依賴運營續(xù)命，需高頻更新、跨界聯(lián)名維持熱度，否則易淪為“快時尚”。③長尾價值受限：缺乏敘事支撐，衍生開發(fā)天花板較低。20/11形象IP以Bearbrick為例，根據(jù)Googletrends，按其搜索熱度衡量生命周期（取峰值熱度的30%分位以上為一個完整周期），大概為5年（2020年5月-至今）。Bearbrick最早于2001年推出，但在2020-2023年迎來爆發(fā)期，迅速走紅與Labubu有些相似，即同樣采用盲盒模式（隱藏款二手平臺溢價數(shù)倍，吸引投機資本入場）+名人效應（明星背書使其從玩具升格為“圈層硬通貨”，成為潮流圈“身份通行證”）+聯(lián)名。資料來源：GoogleTrends，華安證券研究所資料來源：ubuy，華安證券研究所華安研究?拓展投資價值如何看待IP的生命周期？上文已強調，內容IP的生命周期基本取決于作品的質量，內容質量是IP存續(xù)的根基，優(yōu)秀的內容IP生命周期可達幾十年，而普通形象IP的生命周期基本為5年左右。根據(jù)Titlemax統(tǒng)計，當前全球10大IP中，只有HelloKitty是唯一一款形象IP（雖然后續(xù)也推出了動畫豐富內容，但動畫劇情單薄，受眾很少）。為何HelloKitty作為一款形象IP能經(jīng)久不衰？我們復盤了HelloKitty發(fā)展歷程，除了自身優(yōu)秀的設計語言外，我們將HelloKitty跨越生命周期實現(xiàn)長青的原因總結為兩個：1）順應時代的“巧合”：HelloKitty1974年誕生時，日本正從二戰(zhàn)陰影中復蘇，急需重塑國際形象。HelloKitty以純真無政治的“可愛文化”（Kawaii）成為國家軟實力工具，替代軍國主義標簽。從玩具到旅游宣傳活動，到官方政府郵件，到成為聯(lián)合國兒童基金會(UNICEF)駐美國的官方兒童大使，到被任命為韓國的旅游大使，再到2008年被日本外務省任命“可愛大使”派往國際博覽會擔任文化吉祥物，從中都可以看到日本官方借助可愛文化的親和力與純真感，將其轉化為重塑日本全球形象的軟實力工具。此外,當時日本處于經(jīng)濟高速增長期，日本兒童首次擁有零花錢，萌生“情感消費”需求；2）低門檻、超大規(guī)模SKU的IP授權，做到了極強的消費者觸達：除煙酒槍支外開放所有品類授權，覆蓋2.2萬種商品（甚至包括核磁共振儀、飛機等），實現(xiàn)“萬物皆可HelloKitty”，覆蓋全消費階層，在日常生活中潛移默化影響消費者心智；資料來源：GoogleTrends，華安證券研究所資料來源：titlemax，華安證券研究所華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值如何看待泡泡瑪特的成長性？1）Labubu同樣作為形象IP，是否能成為像HelloKitty一樣，跨越生命周期，成為長青IP？①如上文所述，我們認為HelloKitty的成功雖離不開其自身的設計，但同樣也離不開時代的推波助瀾（日本政府下場支持+日本處于經(jīng)濟快速增長階段），這條路經(jīng)存在偶然性，也難以被復制（三麗鷗自70s以來也再沒有推出過第二個如HelloKitty一般的長青IP），所以HelloKitty的長青路徑對Labubu來說沒有太多借鑒意②其次，與HelloKitty低門檻聯(lián)名、廣泛授權不同，Labubu實現(xiàn)消費者觸達的方式目前仍是以泡泡瑪特官方推出的手辦為主，SKU少。另外泡泡瑪特本身線下渠道主要是直營模式，這種商業(yè)模式本身就一定程度上限制了Labubu實現(xiàn)跨市場、跨國別的線下消費者觸達速度（與此對應的是三麗鷗在除日本的市場外，收入來源絕大部分都是版權收入，在除本國市場外均是輕資產運營）。另一方面，我們也不認同市場拿Labubu和之前爆火的Bearbrick或Kaws作對比，我們認為Labubu大概率會擁有更長的生命周期：①雖然它們爆火的原因存在共性，但從峰值熱度來說，Bearbrick或Kaws，甚至三麗鷗近年重新爆火的美樂蒂（MyMelody）、庫洛米（Kuromi）等一眾形象IP與Labubu均沒有可比性，即便是HelloKitty，以及此前爆火的現(xiàn)象級IP艾莎公主（Elsa），其峰值熱度也明顯弱于Labubu；②Bearbrick或Kaws無論在線上還是線下的渠道，與泡泡瑪特均有明顯差距，在消費者觸達能力上有存在本質差別（截至目前Bearbrick生產商MedicomToy也僅有6家官方線下門店③無論是Bearbrick還是Kaws，官方定價以及二級市場溢價與Labubu差距明顯，以BearbrickS49盲盒為例（高度7cm），不考慮二級市場溢價，官網(wǎng)定價為550元，而Labubu3.0系列盲盒（17cm）官網(wǎng)定價僅為99元，考慮溢價后，此前Brearbrick常規(guī)款二級市場價格一般在上千甚至上萬元，屬于奢侈品范疇，高門檻很大程度上阻斷了其傳播性。0006/1113/1106/1113/1120/11資料來源：GoogleTrends，華安證券研究所資料來源：GoogleTrends，華安研究?拓展投資價值如何看待泡泡瑪特的成長性？2）如何看待泡泡瑪特的成長性？站在當前的角度去判斷哪款IP能走向長青都是片面且盲目的，泡泡瑪特成長空間不取決于Labubu是否能像HelloKitty一樣成長為世界級IP，而是在于泡泡瑪特現(xiàn)有的商業(yè)模式能有更大的概率去不斷發(fā)掘下一個“Labubu”，泡泡瑪特具備得天獨厚的產業(yè)優(yōu)勢。當Labubu周期結束時，泡泡瑪特擁有另立IP開啟下一輪周期的能力，底層核心是能夠用工業(yè)化思維重塑IP生態(tài)——將創(chuàng)意從依賴“玄學”變?yōu)榭闪炕?、可復制的“系統(tǒng)工程”，本質優(yōu)勢是“效率為王”。①高效的獲取外部優(yōu)質IP：IP總會向高效的平臺聚集，泡泡瑪特的IP運營能力及平臺規(guī)模對藝術家來說有極強的吸引力a.傳統(tǒng)IP經(jīng)濟遵循“創(chuàng)作者→版權方→運營方”鏈條，而泡泡瑪特通過全產業(yè)鏈整合（設計→生產→銷售→數(shù)據(jù)回流）成為IP最優(yōu)宿主，藝術家只需專注創(chuàng)作，泡泡瑪特用高效的商業(yè)模式負責商業(yè)化驗證與規(guī)?；涞?，對于藝術家來說，泡泡瑪特就是將自己IP實現(xiàn)快速商業(yè)化的最優(yōu)質且最具備效率的渠道之一。b.泡泡瑪特每年都會舉辦業(yè)界規(guī)模最大的潮玩展（PTS潮玩展），除了能讓知名藝術家攜自身IP和粉絲近距離接觸外，也能發(fā)現(xiàn)和簽約潛力藝術家（潮流展玩具展把設計師進行了非常好的梳理，每個設計師的產品是否好賣，是否受青睞度、粉絲的關注度，泡泡瑪特通過這些數(shù)據(jù)就可以挑選適合他們的設計師，泡泡瑪特基本上會在每年PTS前10名的設計師中再進行挑選，簽約SkullPanda的設計師就是案例之一）。②高效的篩選和培育IP模式：核心在于“低成本試錯”篩選機制：自動售賣機/快閃店測試→用戶數(shù)據(jù)反饋（DTC的商業(yè)模式使得數(shù)據(jù)反饋更為及時）→量產決策→本地供應鏈快速響應a.利用自動販賣機和快閃店來測試哪些地方適合開店，哪些SKU更受歡迎，通過低成本試錯的方式，來測試市場反應，從而使得開店的成功率非常高，也能將傳統(tǒng)產業(yè)文創(chuàng)中不可控的“出圈概率”問題，轉化為高效率、高成功率的工業(yè)化流程。此外，代工廠的靈活性和快速響應能力，使得泡泡瑪特能夠根據(jù)市場變化及時調整生產計劃。b.泡泡瑪特只需要數(shù)月時間，用低成本就能出一套盲盒來試水，相較于傳統(tǒng)的內容IP花費高成本、長周期去驗證IP，泡泡瑪特可以憑借低成本高容錯的篩選工具去實現(xiàn)商業(yè)效率的超越。華安研究?拓展投資價值如何看待泡泡瑪特的成長性？3）泡泡瑪特收入測算：海外業(yè)務將會成為公司業(yè)績增長的第一驅動力，預計今年海外收入占比將會超越中國內地。海外市場驅動：①門店量：泡泡瑪特未來開店數(shù)量將主要集中在海外，尤其是北美+東南亞；②高客單價：海外ASP高于國內（橫向對比Labubu3.0盲盒，國內/美國/泰國官網(wǎng)價格為99元/27.99美元（約201元）/550泰銖（約121元），較國內溢價103%和22%）華安研究?拓展投資價值如何看待泡泡瑪特的成長性？華安研究?拓展投資價值如何看待泡泡瑪特的成長性？202020212022202320242025E2026E2202020212022202320242025E2026E2027E資料來源：Bloomberg，華安證券研究所資料來源：Bloomberg，華安證券研究所華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值大麥娛樂：背靠阿里資源，重新定義IP授權行業(yè)的價值標準1）大麥娛樂未來業(yè)績驅動？大麥娛樂由4個業(yè)務組成，IP衍生業(yè)務將成為支撐其未來業(yè)績增長的主要驅動力。①電影制作宣發(fā)+劇集制作（主要是自制劇集賣給優(yōu)酷）均屬于內容制作業(yè)務，受優(yōu)質供給缺失影響，當前市場預期普遍不高，電影票務業(yè)務（淘票票）市占率基本穩(wěn)定，未來需要靠優(yōu)質內容貢獻增量彈性；②大麥：主要為演出類票務業(yè)務，其中大型演唱會占主要收入，當前市占率較高，大型演唱會項目覆蓋率接近100%，其商業(yè)模型取決于藝人意愿排期、場館利用率 （場館容量*上座率）、票價水平。2023年大盤的高增長市場認為是疫情后報復消費所致，但2024及今年至今演唱會行業(yè)都在高基數(shù)情況下維持快速增長，我們認為線下觀演消費習慣已經(jīng)根植成消費者的常態(tài)化需求，并非一次性脈沖式需求。大麥未來增長驅動：需求側繼續(xù)增長+供給側改善（逐漸引進海外頂尖藝人演出：包括2025年Edsheeran巡演和kanyewest上海/?？谘莩獣?潛在業(yè)務結構調整（不僅僅做票務代理，也參考livenation轉型做前端的內容運營，大麥目前已經(jīng)積累了蝦米音樂、Mailive、當然有戲等五大內容廠牌，2024年公司成功規(guī)劃籌辦了6場莫文蔚“大秀一場”大型演唱會）。注：大麥業(yè)務收入為截至2023.11月止8個月期間，收入以及截至2024.3月止4個月期間，全資收202320242025M1-M0202320242025M1-M6華安研究?拓展投資價值大麥娛樂：背靠阿里資源，重新定義IP授權行業(yè)的價值標準③IP衍生業(yè)務：主要收入來源是旗下阿里魚的IP再授權收入。阿里魚是中國最大的IP授權代理平臺，自2016年成立以來已與三麗鷗家族、寶可夢、環(huán)球影業(yè)、kakao、圣斗士星矢、chiikawa、蠟筆小新等全球頭部IP達成合作，其核心業(yè)務采用IP2B2C模式，即從IP確權、匹配、授權到商品化、設計、監(jiān)修、營銷、分賬的全鏈路服務，本質是版權分銷。阿里魚向版權方支付基礎保底金（或一次性買斷價），再授權下游B端二次開發(fā)銷售，B端則需向阿里魚支付基礎保底金（或一次性買斷價）及銷售分成（或階梯分成），通過這種雙向分賬機制實現(xiàn)IP商業(yè)價值的最大化釋放。阿里魚當前最為核心的IP資源為2022年獲得的三麗鷗旗下26個造型人物在中國大陸制造及銷售商品的獨家授權。C端的IP業(yè)務已經(jīng)關停：錦鯉拿趣是阿里大文娛旗下自創(chuàng)的潮玩IP品牌，以影、劇、綜、漫等內容IP為核心，開發(fā)潮玩產品，此前推出過優(yōu)酷出品的山河令盲盒，但今年6月初大麥娛樂決定關停錦鯉拿趣平臺，我們認為此次關停C端業(yè)務也標志著大麥娛樂的IP衍生業(yè)務進一步向B端市場(IP再授權)聚焦。華安研究?拓展投資價值大麥娛樂：背靠阿里資源，重新定義IP授權行業(yè)的價值標準2）未來阿里魚業(yè)績增長的主要驅動？①谷子經(jīng)濟行業(yè)下游自發(fā)擴張帶來的經(jīng)營杠桿效應：當前阿里魚下游客戶涵蓋名創(chuàng)優(yōu)品、布魯可、卡游等潮玩公司，由C端IP消費熱潮傳導至B端授權市場的乘數(shù)效應，將直接帶動阿里魚再授權業(yè)務的收入增長；②核心護城河：與泡泡瑪特相似，即IP總會向高效的平臺聚集。阿里魚背靠阿里資源，有極強的IP運營能力和渠道能力（如淘天、優(yōu)酷等），可吸引上游優(yōu)質IP版權方和下游客戶：阿里魚不僅是單純的版權流轉平臺，也是IP價值成長的“共創(chuàng)伙伴”，阿里魚憑借阿里生態(tài)的資源加持、全鏈路的運營能力，以及深度綁定的合作模式，正在重新定義IP授權行業(yè)的價值標準。無論是對于上游優(yōu)質IP版權方，還是下游客戶而言，選擇阿里魚不僅意味著獲得更高效的變現(xiàn)渠道，更意味著打開了一條從“版權交易”到“生態(tài)共建”的價值升級之路。今年，阿里魚將在電商領域深化布局，除618、雙11兩大核心節(jié)點外，將重點聯(lián)合天貓S級營銷活動，打造環(huán)球影業(yè)品牌季、吉伊卡哇天貓一周年等系列IP營銷事件。此外，阿里魚已于2024年底正式啟動IP!NEWS月度榜單計劃，為每月上榜的被授權商新品提供包含“淘寶站內曝光+達人種草開箱內容+KOC擴散傳播+社群精準觸達”的億級流量資源支持，為貨品構建覆蓋全年的全鏈路營銷矩陣。華安研究?拓展投資價值大麥娛樂：背靠阿里資源，重新定義IP授權行業(yè)的價值標準20212022202320242025E2026E2027E華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值布魯可：強IP+低價策略，下沉市場仍具備廣闊空間1）布魯可的競爭策略？①IP+定價策略：國內積木市場可以分為四種模式：樂高模式、萬代模式、布魯可模式以及其他未成體系的模式。樂高采用傳統(tǒng)積木專賣店及渠道分銷策略；萬代則以強IP、高端市場為核心；布魯可則選擇強IP+下沉市場策略，與萬代形成產品錯位。當前布魯可的核心IP為奧特曼+變形金剛（2022-2024奧特曼收入占比分別為34.2%/63.5%/48.9%，變形金剛2023-2024收入占比為14.3%/20.2%）。價格上，奧特曼和變形金剛平均ASP基本維持在20元左右，主打性價比。②核心優(yōu)勢是渠道能力，未來增量在于低線市場：對于非獨家IP（市場存在其他競爭者）+低價產品（產品技術壁壘不高）的玩具廠商來說，比拼的無非是渠道能力。橫向對比卡游，我們認為布魯可未來增長的核心動力在于低線市場仍有較大空間，公司近期推出9.9元玩具也進一步印證將繼續(xù)加強下沉市場的策略?？ㄓ文壳暗慕K端網(wǎng)點數(shù)量約在40萬家左右，2024年布魯可終端網(wǎng)點約15萬家，橫向對比下，布魯可在渠道端仍有較大差距。目前我國小學數(shù)量約13.63萬所，幼兒園25.33萬所，按每學校1-2家校邊店推算，布魯可終端網(wǎng)點數(shù)量離理論上限（僅校邊店）仍有較大空間。目前布魯可與卡游在中高線城市基本實現(xiàn)了并行布局，但在五六線城市及更深層的下沉市場中存在差距。布魯可當前的渠道策略主要集中于KA和流通渠道，已基本覆蓋全國范圍內較易進入的連鎖終端和主流市場，剩余未覆蓋區(qū)域主要集中在偏遠地區(qū)及低線城市及縣城等。華安研究?拓展投資價值布魯可：強IP+低價策略，下沉市場仍具備廣闊空間2）潛在的收入增量？①海外市場拓展：我們認為布魯可未來海外拓展的核心市場主要集中在東南亞地區(qū)，一方面東南亞潮玩行業(yè)β在上行區(qū)間，另一方面是對奧特曼接受度比歐美更高，歐美市場仍偏向本土超級英雄（漫威、DC宇宙超級英雄）。目前布魯可手中有小黃人（2027年到期；超150個國家授權）、變形金剛（2028年到期；超50個國家授權）、芝麻街（2027年到期；全球40個國家授權）適合歐美市場拓展，但相較于國內和東南亞，歐美市場對價格敏感度不高，更重視產品質量，對產品本身有更高要求，難度較大。②目標客戶拓展（女性向）：當前布魯可核心客戶以低齡男性為主，未來有潛力向女性向市場拓展。布魯可目前手中握有三麗鷗家族部分IP（HelloKitty、庫洛米、大耳狗等；2027年到期；國內授權），近期推出了百變庫洛米積木人盲盒。此前公司推出葉羅麗（女性向IP）玩具，市場反響一般，我們判斷可能與IP本身熱度有關。在三麗鷗頭部IP的加持下，布魯可有望打開女性向潛在市場。華安研究?拓展投資價值布魯可：強IP+低價策略，下沉市場仍具備廣闊空間資料來源：Bloomberg，華安證券研究所資料來源：Bloomberg，華安證券研究所資料來源：Bloomber華安研究?拓展投資價值華安研究?拓展投資價值卡游：核心壁壘是渠道優(yōu)勢，重點關注公司把握熱點的能力+庫存管理能力1）卡游核心壁壘？渠道為王：與布魯可相似，IP并非是其核心壁壘（頭部IP基本為非獨家授權），但公司進入行業(yè)很早并注重線下渠道建設，公司已構建起覆蓋全國的高密度經(jīng)銷網(wǎng)絡。卡游在渠道建設上的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面：人員、經(jīng)銷商資源以及長期積累的穩(wěn)定性。從2019年至2023年，卡游花費四年時間梳理終端網(wǎng)絡并形成完善且穩(wěn)定的銷售體系，包括線下兼職推動活動，這種長期積累使現(xiàn)有人員和兼職團隊具有較高粘性。該渠道體系的規(guī)模和深度對新進入者形成極高門檻，競對若想建立同等量級的線下渠道，不僅需投入高額資金用于經(jīng)銷商開拓與終端運維，還須具備成熟的區(qū)域管理能力及長周期的資源積累，我們認為短期內難以復制。在渠道優(yōu)勢和充分的先發(fā)優(yōu)勢下，卡游在我國集換式卡牌類行業(yè)一家獨大，據(jù)卡游招股書統(tǒng)計，2024年卡游市占率高達71.1%，剩余玩家市占率較為分散。華安研究?拓展投資價值卡游：核心壁壘是渠道優(yōu)勢，重點關注公司把握熱點的能力+庫存管理能力2）對于卡游的業(yè)績預期，重點關注兩方面：公司把握熱點的能力+庫存管理能力。集換式卡牌中IP的生命周期較為短暫，呈現(xiàn)短期爆發(fā)強、波動大、持久力差等特點，對行業(yè)內玩家把握熱點IP、庫存管理有更高的要求。以卡游為例，卡游的收入基本來自于頭部IP，其中以奧特曼和小馬寶莉為主要部分。2022年卡游奧特曼卡牌爆火（21年為迪迦奧特曼25周年，萬代做了大規(guī)模宣傳+22年《真·奧特曼》上映，刷新22年日本真人電影票房首映記錄+22年德凱奧特曼劇集播放），帶動收入實現(xiàn)80%的增長。2023年奧特曼熱潮退卻，卡游產品陷入青黃不接階段，收入下滑36%至27億元。2024年，小馬寶莉卡牌盲盒通過情感錨點（經(jīng)典角色+價值觀）×行為驅動（盲盒賭性+直播拆卡刺激）×社交綁定（圈層認同+二級炒作）出現(xiàn)現(xiàn)象級爆火，部分稀有卡牌在二級市場價格炒至10萬以上，進一步加劇一級市場熱潮。但與奧特曼卡牌生命周期類似，今年以來小馬寶莉卡牌進入衰退期，稀有卡牌在千島內價格迎來顯著下降（與經(jīng)銷商庫存過多也有直接關系），從而消退一級市場購買熱情。但今年Q1隨著哪吒2的火爆出圈，卡游也迅速推出了哪吒卡包，市場反響較高，預計可對沖部分小馬寶莉熱度下滑帶來的風險。0278%4180%41232723-36%800592.5600344.5200147.30202492024915202504202025061520250713202412012025010520250302華安研究?拓展投資價值全球主要IP玩家估值表橫向對比世界IP巨頭，我國IP潮玩主要玩家均處于快速增長階段，國內三家企業(yè)PEG均顯著低于國際巨頭。泡泡瑪特：高成長性支撐高溢價，25年43xPE顯著高于同業(yè)，但PEG僅0.3，反映其高增長消化高估值的能力。布魯可與大麥娛樂25年對應32x/35xPE，橫向對比Disney、Bandai和Sanrio的收入利潤增速及PE水平，估值水位具