本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況2024/10/12024/11/12024/10/12024/11/12025/6/12024/9/12024/12/12025/3/1投資策略黃文濤huangewentao@何盛hesheng@上證指數(shù)走勢圖-1%-6%-11%深證成指走勢圖-4%-14%證券研究報告·策略深度核心觀點2025年二季度，美國關(guān)稅政策頻繁擾動，市場波動較大，從市場行情看，Q2主要分為以下四個階段：關(guān)稅沖擊導(dǎo)致市場大幅調(diào)整；政策護盤，指數(shù)企穩(wěn)；關(guān)稅預(yù)期緩和，市場震蕩持續(xù)，板塊輪動加速；地緣沖突不確定性緩解，指數(shù)放量上攻，創(chuàng)年內(nèi)新高。從基本面看，國內(nèi)方面社融、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所修復(fù)，但內(nèi)需偏弱；海外方面通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)走弱。2025年Q2復(fù)盤階段一（4.1-4.7）：關(guān)稅沖擊導(dǎo)致市場大幅調(diào)整。自4月2日特朗普政府發(fā)布關(guān)稅政策后，4月初市場多以擔(dān)憂情緒為主，4月7日A股近3000只個股跌停，上證指數(shù)接近歷史最大跌幅。階段二（4.8-4.30政策護盤，指數(shù)修復(fù)，但市場情緒仍較弱。關(guān)稅沖擊后，匯金和央行出手維穩(wěn)股市，政策護盤之下，指數(shù)連續(xù)收陽。但市場整體情緒仍然較弱，成交額逐步萎縮。該階段市場熱點主要集中于反制與內(nèi)需消費。階段三（5.6-6.20）：指數(shù)區(qū)間震蕩，市場縮量輪動?；匮a缺口后指數(shù)缺乏向上動能，處于3400點以下區(qū)間震蕩。5月12日關(guān)稅戰(zhàn)顯著緩解，但對市場整體提振有限。成交額依舊處于低位，板塊輪動速度較快。階段四（6.23-6.30）：穩(wěn)定幣帶動券商領(lǐng)漲，地緣沖突不確定性緩解，指數(shù)放量上攻，創(chuàng)年內(nèi)新高。通過對25Q2市場行情的復(fù)盤，我們得出以下啟示：1）景氣投資往往呈現(xiàn)出“由點及面”的特征，即在行業(yè)技術(shù)爆發(fā)或個股業(yè)績驗證下，部分個股先走出獨立行情，再帶動整個板塊普漲；2）在宏觀不確定性擾動因素影響下，市場呈現(xiàn)出“避險-消費-成長”的板塊輪動風(fēng)格，輪動節(jié)奏較快；3）從黑天鵝事件后中期市場節(jié)奏來看，黑天鵝事件后隨著政策的迅速跟進，市場呈現(xiàn)短期恐慌后迅速反彈、中期震蕩趨穩(wěn)的特征，震蕩期的持續(xù)時長因宏觀環(huán)境的不同各有特點，但政策的加持或助推市場信心修復(fù)，有望走出“上臺階”行情。風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、海外美聯(lián)儲緊縮程度超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期策略研究策略研究策略深度報告 策略研究策略研究策略深度報告1引言2025年二季度，美國關(guān)稅政策頻繁變動，市場波動劇烈。4月7日，受關(guān)稅沖擊市場發(fā)生較大調(diào)整，隨后政策護盤，指數(shù)逐漸企穩(wěn)，但情緒仍然低迷，成交量萎縮，市場熱點主要集中于反制與內(nèi)需消費。5月12日關(guān)稅戰(zhàn)顯著緩解，但對市場整體提振有限，成交額依舊處于低位，板塊輪動速度較快，地緣風(fēng)險壓制市場情緒。該季度末，地緣沖突緩解，穩(wěn)定幣帶動券商板塊領(lǐng)漲，指數(shù)放量上攻，創(chuàng)年內(nèi)新高。圖表1：大小盤風(fēng)格圖圖表2：成長價值風(fēng)格圖中證1000/上證50MA20國證成長/國證價值中證1000/上證50MA205.00%0.00%-10.00%漲跌幅國防軍工銀行通信傳媒綜合商貿(mào)零售非銀金融有色金屬農(nóng)林牧漁輕工制造紡織服飾美容護理環(huán)保基礎(chǔ)化工建筑裝飾計算機交通運輸國防軍工銀行通信傳媒綜合商貿(mào)零售非銀金融有色金屬農(nóng)林牧漁輕工制造紡織服飾美容護理環(huán)?；A(chǔ)化工建筑裝飾計算機交通運輸公用事業(yè)石油石化電力設(shè)備汽車房地產(chǎn)機械設(shè)備社會服務(wù)煤炭建筑材料家用電器鋼鐵食品飲料策略研究策略研究策略深度報告2Q2市場行情大致可以分為以下4個階段：1）階段一（4.1-4.7）：關(guān)稅沖擊導(dǎo)致市場大幅調(diào)整。自4月2日特朗普政府發(fā)布關(guān)稅政策后，4月初市場多以擔(dān)憂情緒為主，4月7日A股近3000只個股跌停，上證指數(shù)接近歷史最大跌幅。2）階段二（4.8-4.30）：政策護盤，指數(shù)修復(fù)，但市場情緒仍較弱。關(guān)稅沖擊后，匯金和央行出手維穩(wěn)股市，政策護盤之下，指數(shù)連續(xù)收陽。但市場整體情緒仍然較弱，成交額逐步萎縮。該階段市場熱點主要集中于反制與內(nèi)需消費。3）階段三（5.6-6.20）：指數(shù)區(qū)間震蕩，市場縮量輪動?；匮a缺口后指數(shù)缺乏向上動能，處于3400點以下區(qū)間震蕩。5月12日關(guān)稅戰(zhàn)顯著緩解，但對市場整體提振有限。成交額依舊處于低位，板塊輪動速度較快。4）階段四（6.23-6.30）：穩(wěn)定幣帶動券商領(lǐng)漲，地緣沖突不確定性緩解，指數(shù)放量上攻，創(chuàng)年內(nèi)新高。策略研究策略研究策略深度報告3階段一（4.1-4.7）：關(guān)稅沖擊導(dǎo)致市場大幅調(diào)整。4月2日，美國總統(tǒng)特朗普簽署第14257號行政命令，對中國大部分商品加征34%的關(guān)稅，并且對貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的基礎(chǔ)關(guān)稅和增收更高的關(guān)稅。4月5日，該關(guān)稅政策在美國對外貿(mào)易中正式生效。美國的接連“關(guān)稅組合拳”令全球市場措手不及。4月7日，日經(jīng)指數(shù)、富時新加坡、德國MAX、法國CAC40跌幅分別為12.6%、10.8%、12.2%、12.1%。當(dāng)天，A股近3000只個股跌停，上證指數(shù)跌幅達到7.34%，接近史上最大跌幅。圖表5：4.1至4.30海外市場漲幅（%）-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%日經(jīng)225富時新加坡德國DAX法國CAC40T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+15T+16T+17T+18T+19T+20階段二（4.8-4.30）：政策護盤，指數(shù)修復(fù)，關(guān)稅帶來一波搶出口熱潮，但市場情緒仍較弱，市場偏向反制和內(nèi)需板塊。該階段，股票型ETF凈流入值增加，以滬深300為主，但是上證50、中證500、中證1000也均有圖表6：央國企護盤與股市維穩(wěn)政策具體內(nèi)容1）中央?yún)R金公司表示將堅定增持各類市場風(fēng)格的ETF，加大增持力度，均衡增持結(jié)2）中國人民銀行堅定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場指數(shù)基金，并在必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行。1）中國兵器裝備表示，鼓勵支持控股上市公司采取增持回購等必要手段，持續(xù)鞏固2）中國黃金集團表示，堅定看好資本市場加大回購、增持、資產(chǎn)注入、并購重組力國常會研究穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟推動高質(zhì)量發(fā)展的若干措施，指出要持續(xù)穩(wěn)定股市，持續(xù)推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。策略研究策略研究策略深度報告4圖表7：股票型ETF資金凈流入（億元）圖表8：主要寬基指數(shù)ETF資金凈流入（億元）圖表9：其他寬基指數(shù)ETF資金凈流入（億元）圖表10：上市公司股票回購增持再貸款4月25日，政治局會議召開，強調(diào)維持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，會議力度和基調(diào)基本符合預(yù)期，在政策護盤的情況下，指數(shù)及時止跌、修復(fù)向上，漲幅達到4%。會議提出將服務(wù)消費作為擴內(nèi)需核心抓手、創(chuàng)設(shè)新型結(jié)構(gòu)性工具和服務(wù)消費再貸款等定向支持措施，同時實施優(yōu)化存量商品房收購政策。穩(wěn)外貿(mào)方面將“加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化”放在新質(zhì)生產(chǎn)力之前，重點支持受關(guān)稅沖擊企業(yè)轉(zhuǎn)型；資本市場首提“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，提振市場信心；“穩(wěn)就業(yè)”的篇幅明顯變多，且置于“四穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期）首位。此外，關(guān)稅政策帶來一波搶出口熱潮，該階段中國出口數(shù)據(jù)不降反升，出口對象由美國變?yōu)闁|南亞、歐洲等地區(qū)。4月出口金額總計2.27萬億元，出口同比增長8.1%，高于25Q15.8%。雖然4月21日至28日，中國對美國出口的訂艙量環(huán)比下降54%，但是對東盟、歐盟和印度的出口卻明顯上升，中國對非美國家出口強勁，有效緩解了中美貿(mào)易量受關(guān)稅影響帶來的下滑壓力。策略研究策略研究策略深度報告5圖表11：4月份出口情況圖表12：不同地區(qū)出口總額當(dāng)月同比（%）出口總額:當(dāng)月值（億元）出口總額:當(dāng)月同比%（右軸）50-10-150-10-20-30雖然有政策加持，但關(guān)稅戰(zhàn)帶來的不確定性仍對市場情緒有所壓制，成交量震蕩收斂。4月17日，市場成交額今年第三次不足萬億元。4月底，成交額下降至11930億元。連板個股中四板以上的數(shù)量五日均值在3上下震動，連板最高板數(shù)量在6的水平上下波動，市場短線情緒低迷，熱點持續(xù)性較弱。圖表13：成交量震蕩收斂圖表14：市場短線情緒低迷連板最高板（左軸）成交額(億元)連板最高板（左軸）成交額(億元)97616153131-1-4-1該階段因美國關(guān)稅政策的不確定性，市場情緒偏向防守，熱點主要集中于反制和消費板塊。以4月8日為基準點計算累計漲幅，截至4月30日，芯片和零售板塊漲幅分別為12.4%和15.6%，遠高于上證指數(shù)4%的漲幅，走出獨立的行情。6策策略研究策略深度報告圖表15：熱點主要集中于反制和內(nèi)需板塊0.003550.003450.003350.00325階段三（5.6-6.20指數(shù)區(qū)間震蕩，市場縮量輪動。5月12日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布，中美貿(mào)易局勢從對抗走向?qū)υ?。中美日?nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談后，美國對中國今年加征的全面關(guān)稅由145%降至30%，中國對美國加征的全面關(guān)稅為10%由125%降至10%，雙方對等關(guān)稅各給予90天暫緩期限。關(guān)稅休戰(zhàn)落地，美國供應(yīng)商抓緊囤貨，利好港口板塊。5月14日貿(mào)易追蹤機構(gòu)Vizion公布的數(shù)據(jù)顯示，美國和中國互降關(guān)稅之后，在美國下單的從中國到美國的集裝箱運輸預(yù)訂量飆升近300%。港口作為貿(mào)易運輸?shù)臉屑~，成為關(guān)稅戰(zhàn)環(huán)節(jié)紅利的首要受益板塊。圖表16：港口板塊的代表性個股漲跌幅情況談判達成前談判達成后證券代碼證券名稱35.145.15600017.SH0.660.330.330.331.325.267.244.93600018.SH上港集團2.011.462.932.933.664.396.406.22600279.SH重慶港1.321.126.7310.846.17600717.SH天津港0.450.451.351.352.474.265.384.93601000.SH唐山港0.332.302.632.635.265.266.257.24601008.SH連云港0.55-1.28-7.30-7.30-7.302.0112.2323.54601018.SH寧波港1.401.121.401.403.635.316.989.50601228.SH廣州港1.271.581.901.902.223.806.965.70601298.SH青島港43.344.275.194.613.11601326.SH秦港股份0.630.630.940.941.572.514.704.08601880.SH遼港股份1.360.680.000.000.681.364.083.40000088.SZ鹽田港0.660.673.737.249.87000507.SZ珠海港0.190.00-1.13-1.13-0.565.8210.517.69000905.SZ廈門港務(wù)1.461.19-0.66-0.661.597.8212.738.22001872.SZ招商港口0.680.520.680.681.984.075.114.23002040.SZ南京港1.171.472.352.352.5012.7824.0836.56201872.SZ招港B0.490.410.490.491.391.973.693.93策略研究策略研究策略深度報告7該階段市場對關(guān)稅政策逐漸脫敏，但由于缺乏明顯主線，資金抱團小微盤股。5月底，美方不斷放出消息稱，中方違反中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談共識。同時美方還陸續(xù)新增出臺多項對華歧視性限制措施，包括發(fā)布AI芯片出口管制指南、停止對華芯片設(shè)計軟件（EDA）銷售等，但市場已經(jīng)逐漸脫敏。然而同時，市場缺乏明確熱點，資金主要往小微盤股票聚集。4月8日至5月31日，中證2000最大上漲19.0%，成交額占總A股市場的圖表17：兩次關(guān)稅政策變化后上證指數(shù)漲幅圖表18：微盤股擁擠度維持高位-2%-4%-6%-8%4月2日5月29日45%40%中證2000成交額占比中證800成交額占比6月初，搶出口情緒退潮，地緣風(fēng)險再次引起市場波動。6月12日，以色列對伊朗發(fā)動襲擊，并且在隨后兩天以打擊伊朗核計劃為目的，要求美國加入其針對伊朗發(fā)起的軍事行動。6月15日，伊朗對以色列發(fā)動新一輪導(dǎo)彈襲擊。該沖突持續(xù)近兩周，市場資金流入軍工板塊。伊以沖突第一周，市場情緒壓制，成交額連續(xù)一周僅有一天增量，其余交易日縮量調(diào)整。階段四（6.23-6.30穩(wěn)定幣帶動券商領(lǐng)漲，地緣沖突不確定性緩解，指數(shù)放量上攻，創(chuàng)年內(nèi)新高。6月24日，以伊正式停火，以色列總理稱將“挫敗”伊朗核武器企圖，伊朗外長表示伊朗不會放棄核計劃。該階段，軍工熱點持續(xù)。0.0063軍工/上證策略研究策略研究策略深度報告8穩(wěn)定幣利好政策帶動券商板塊上漲，國泰君安領(lǐng)漲，累計漲幅達733.06%。6月24日，央行等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導(dǎo)意見》指出，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，推動中長期資金入市，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。6月25日，國泰君安國際正式獲批，將現(xiàn)有證券交易牌照升級為可提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)。國泰君安弘業(yè)期貨國盛金控吉大正元南華期貨愛建集團2025-06-171.65%0.82%0.49%-6.96%-8.05%1.13%2025-06-18-0.83%-1.27%-0.65%-5.56%-3.00%-1.13%2025-06-19-4.96%-8.00%-3.57%-2.80%-9.77%-5.08%2025-06-20-6.61%-13.18%-4.39%-10.03%-18.77%-6.40%2025-06-23-1.65%-9.73%-2.84%-1.02%-21.45%-3.39%2025-06-242.48%-0.73%6.90%8.89%-18.41%-2.07%2025-06-25205.79%9.18%17.63%19.79%-10.23%7.72%2025-06-26192.56%20.09%29.41%31.78%-1.23%18.46%2025-06-27149.59%32.09%30.06%21.68%5.68%30.32%2025-06-30183.47%45.27%22.26%20.32%1.50%39.74%4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體喜憂參半，內(nèi)需仍然偏弱。生產(chǎn)端維持較強表現(xiàn)，4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長3.0%，較3月份加快0.4個百分點；但需求側(cè)來看，消費和投資項均不及預(yù)期，當(dāng)月出口強勁增長8.1%大幅好于預(yù)期水平，仍然體現(xiàn)搶出口效應(yīng)而非關(guān)稅沖擊。PMI回落至49.0%，比上月下降1.5個百分點。廣義貨幣(M2)余額325.17萬億元，同比增長8%，高于預(yù)期值7.54%，狹義貨幣(M1)余額109.14萬億元，同比增長1.5%，低于預(yù)期值3%。圖表21：4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤與營收同比（%）圖表22：4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費用與成本10.00 5.00 0.00 -5.00-15.006.006.005.004.003.002.001.000.00-1.0利潤總額同比營業(yè)收入同比（右軸）9.50利潤總額同比營業(yè)收入同比（右軸）9.008.508.007.5082.505月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局。社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，主要受季節(jié)性效應(yīng)和政策雙重驅(qū)動。社融存量同比維持8.7%高位，社融規(guī)模增量2.29萬億元，同比多增2247億元。地產(chǎn)數(shù)據(jù)延續(xù)4月趨勢，價格指數(shù)累計同比增長仍然為負，但逐漸趨于零，有邊際修復(fù)的效果。房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比有所上策略研究策略研究策略深度報告9升，而銷售面積同比略有下降。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降9.1%，累計同比-1.1%，前值分別為+3.0%與+1.4%，有所回落，相較于4月份整體表現(xiàn)疲軟。5月份社零同比增長6.4%，主要受以舊換新政策拉動，前五個月設(shè)備購置增長17.3%，拉動全部投資增長2.3%。圖表23：5月一線城市住宅價格指數(shù)同比（%）圖表24：5月房地產(chǎn)開發(fā)與銷售情況83-12一線城市:新建商品住宅價格指數(shù):同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計值（億元）99975房地產(chǎn)銷售面積:商品房:累計同比%（右9997579975-250.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00圖表25：5月社融數(shù)據(jù)邊際修復(fù)圖表26：5月份社零總額當(dāng)月值與同比增長情況社會融資規(guī)模增量:當(dāng)月值（億元）社會融資規(guī)模存量:期末同比（%社會融資規(guī)模增量:當(dāng)月值（億元）社會融資規(guī)模存量:期末同比（%右軸）80,00060,00050,00040,00030,00020,00005-5-15社會消費品零售總額:當(dāng)月同比(左軸)%社會消費品零售總額:當(dāng)月值(右軸)(億元)48,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,0004、5月份經(jīng)濟刺激政策發(fā)布比較密集，一定程度上緩解了關(guān)稅不確定性對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶來的潛在影響。雖然消費、投資表現(xiàn)偏弱，但是社融、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。與之相對的，6月份政策出臺節(jié)奏放緩，引起了市場對經(jīng)濟能否上行的擔(dān)憂。發(fā)布月份具體政策（1）推動消費品、消費品、建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備以舊換新（2）設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款；《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》策略研究策略研究策略深度報告（3）超長期特別國債重點支持領(lǐng)域明確（1）公積金貸款利率、金融機構(gòu)存款準備金率、LPR分別下調(diào)0.25個百分點、0.5個百分點、10個基點（2）召開做強國內(nèi)大循環(huán)工作推進會（3）發(fā)布《支持小微企業(yè)融資的若干措施》、關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》（4）發(fā)布《關(guān)于加快推進科技服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》、《加快數(shù)智供應(yīng)鏈發(fā)展專項行動計劃》6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示：制造業(yè)整體向好，結(jié)構(gòu)分化較為明顯。制造業(yè)PMI錄得49.7%，環(huán)比增長0.2%，非制造業(yè)PMI有所回落，下降0.1個百分點。制造業(yè)的生產(chǎn)、新訂單、主要原材料購進價格和出廠價格均延續(xù)5月趨勢，穩(wěn)步上漲，關(guān)稅政策變動對制造商采購的影響逐漸減弱。圖表28：6月份PMI情況（%）新訂單:出廠價格生產(chǎn)主要原材料購進價格53制造業(yè)新訂單:出廠價格生產(chǎn)主要原材料購進價格圖表30：Q2美債收益率與美元指數(shù)演繹過程關(guān)稅政策造成美元美債走勢分化經(jīng)濟預(yù)期下行04-0104-0804-1504-2204-2905-0605-13策略研究策略研究策略深度報告階段一（4.1-5.12）在關(guān)稅政策影響下，美債收益率與美元走勢分化。自2024年11月起美國消費者信心持續(xù)下降，2025年4月創(chuàng)近40年消費者信心指數(shù)新低。通常而言，美元指數(shù)通常和美債利率趨勢基本相同，但在此階段關(guān)稅政策壓制了市場情緒，形成了美元與美債走勢背離的反常情形。該階段通脹較為溫和，美國總體CPI和核心CPI環(huán)比增長0.2%，均低于預(yù)期值0.3%。但關(guān)稅對美國通脹的影響已初顯端倪，雖然食品價格環(huán)比下降0.1%，但是核心商品項環(huán)比上升0.1%，其中與中國制造有關(guān)的商品如家電、玩具、體育用品的環(huán)比增速分別上升0.9%、1.2%和1.2%。就業(yè)方面，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)17.7萬，失業(yè)率為4.2%，符合市場預(yù)期。制造業(yè)PMI持續(xù)四個月下降、回落至48.7。圖表31：美國消費者信心指數(shù)創(chuàng)40年以來新低圖表32：美國貿(mào)易逆差創(chuàng)下歷史新高美國:密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)環(huán)比變動（右軸）-5%-10%-15%-20%0-20,000-40,000-60,000-80,000-100,000-120,000-140,000USTradeBalanceofGoodsandServices(百萬美元)階段二（5.13-5.31）經(jīng)濟增速雖放緩但仍然在上行。5月美國通脹略有上升，CPI同比增速上升至2.4%，而核心CPI同比增速保持不變，仍然低于市場預(yù)期，關(guān)稅傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟面速度較慢。制造業(yè)PMI延續(xù)4月趨勢，繼續(xù)回落，非制造業(yè)PMI錄得49.9，為今年首次跌破榮枯線。就業(yè)方面，5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達13.9萬，總體超于市場預(yù)期，但顯示結(jié)構(gòu)性走弱，制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)減少0.8萬人。圖表33：5月份美國PMI情況（%）25.00策略研究策略研究策略深度報告階段三（6.1-6.30）就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，降息節(jié)奏或放緩。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局（BLS）最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)季調(diào)后增加14.7萬人，高于市場預(yù)期的11萬人，失業(yè)率降至4.1%，為2月以來最低，明顯優(yōu)于市場預(yù)期的4.3%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，利率期貨交易員放棄了對7月美聯(lián)儲降息的押注。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲7月維持利率不變的概率高達93.3%，降息25個基點的概率僅有6.7%。圖表34：美國通脹情況（%）圖表35：美國就業(yè)情況7.985.983.98美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比0美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值:季調(diào)（千人）美國:失業(yè)率:季調(diào)%（右軸）4.304.103.903.703.503.30 圖表36：美國Q2通脹低于預(yù)期，就業(yè)高于預(yù)期2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月CPI3.00%2.80%2.40%2.30%2.40%相比預(yù)期高低低低低新增非農(nóng)143K151K214K177K139K147K相比預(yù)期低低高高高高策略研究策略研究策略深度報告二、二季度行情給我們帶來什么啟示？從創(chuàng)新藥看景氣投資的“由點及面”與一季度注重于主題投資所不同的是，第二季度熱點著重于景氣投資。主題投資聚焦產(chǎn)業(yè)從“概念萌芽”到“敘事共識”的形成期，依賴市場對遠期前景的想象推動估值躍升，核心在于未被證偽的成長預(yù)期，例如，一季度熱點板塊AI具備較大成長空間，其業(yè)績?nèi)源炞C。景氣投資則對應(yīng)產(chǎn)業(yè)從“邏輯驗證”到“業(yè)績兌現(xiàn)”的落地期，核心驅(qū)動力轉(zhuǎn)向基本面改善對估值的消化能力，強調(diào)真實投入與財務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)化的正向循環(huán)，例如，創(chuàng)新藥近幾年的技術(shù)突破、代表個股景氣持續(xù)驗證。圖表37：景氣投資階段以創(chuàng)新藥為例來看，近幾年創(chuàng)新藥有明顯技術(shù)創(chuàng)新突破，全球市場競爭力逐步提升，行業(yè)景氣回暖。中國創(chuàng)新藥在全球市場展現(xiàn)出強大的競爭力，國內(nèi)創(chuàng)新藥的技術(shù)迎來井噴式增長。圖表38：2015-2024年中國藥企license-out交易統(tǒng)計圖表39：全球創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)量及研發(fā)國家/地區(qū)（個）40交易數(shù)量(件)首付款(億美元)(右軸)總金額(億美元)(右軸)40040002015201620172018201920202021202220232024此外，代表性個股業(yè)績回暖及領(lǐng)漲進一步催化此次創(chuàng)新藥景氣投資行情，進而帶動整個創(chuàng)新藥板塊明顯上漲，策略研究策略研究策略深度報告呈現(xiàn)出“由點及面”擴散式上漲的特點。2024H2，廣生堂、常山藥業(yè)、皓元醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥四只股票表現(xiàn)突出，其漲幅分別為112%、100%、94%和66%，明顯高于整體創(chuàng)新藥板塊（25.6%上述代表性個股的突出行情主要因其業(yè)績持續(xù)驗證。2025年第二季度，創(chuàng)新藥板塊在前景個股漲勢較好和政策驅(qū)動等催化下，迎來普圖表40：Q2創(chuàng)新藥板塊政策與事件的催化實施政策與事件北京市醫(yī)保局發(fā)布《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2025年）》三生制藥宣布與輝瑞達成了一項總額高達60.5億美元的授權(quán)協(xié)議，這項大單也創(chuàng)下了額度最高的記錄國藥監(jiān)管局獲批11個創(chuàng)新藥上市6月30日國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委聯(lián)合印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》圖表41：個股領(lǐng)先板塊走出獨立行情圖表42：個股毛利率同比表現(xiàn)迎來明顯好轉(zhuǎn)（%）廣生堂常山藥業(yè)皓元醫(yī)藥睿智醫(yī)藥創(chuàng)新藥睿智醫(yī)藥創(chuàng)新藥020242024年Q22024年Q32024年Q42025年Q12024年Q22024年Q32024年Q42025年Q12024年Q22024年Q32024年Q42025年Q12024年Q22024年Q32024年Q42025年Q1廣生堂常山藥業(yè)皓元醫(yī)藥睿智醫(yī)藥圖表43：創(chuàng)新藥板塊2025年第二季度迎來明顯漲幅創(chuàng)新藥/上證 策策略研究策略深度報告2025Q2市場處于震蕩期，宏觀不確定性擾動因素壓制市場情緒，該階段呈現(xiàn)“避險-消費-成長”的板塊輪動風(fēng)格，輪動節(jié)奏較快。具體來看：1）4月初受外部不確定性因素影響，風(fēng)險偏好下降，資金涌入防御性板塊。銀行股受益于高股息和低估值，紅利股（如公用事業(yè)、交運、銀行）提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為避險選擇；2）4月底至6月中旬，隨著政策預(yù)期升溫及部分經(jīng)濟指標邊際改善，家用電器、農(nóng)林牧漁等消費板塊承接資金，反映市場對經(jīng)濟弱復(fù)蘇的試探性布局。3）6月底，市場風(fēng)格切向成長板塊，計算機、電子、電力設(shè)備等板塊領(lǐng)圖表44：2025年二季度每周漲幅前五名板塊（紅、黃、藍分別代表紅利、消費和成長）公用事業(yè)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物美容護理銀行農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售食品飲料交通運輸銀行房地產(chǎn)綜合煤炭石油石化汽車美容護理基礎(chǔ)化工機械設(shè)備公用事業(yè)傳媒計算機美容護理機械設(shè)備通信銀行綜合美容護理非銀金融汽車交通運輸基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物綜合有色金屬汽車家用電器環(huán)保醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁計算機通信有色金屬綜合計算機有色金屬石油石化農(nóng)林牧漁傳媒醫(yī)藥生物銀行通信食品飲料家用電器計算機非銀金融通信通過復(fù)盤2019年5月及2020年2月由超宏觀預(yù)期的黑天鵝事件引發(fā)的市場劇烈震動的案例可知：因宏觀黑天鵝事件引發(fā)的市場劇烈波動，隨著政策的迅速跟進，市場情緒將逐步緩和，市場進入震蕩期。2025年4月關(guān)稅政策引起市場情緒大幅波動，隨后政策維穩(wěn)救市，市場進入震蕩調(diào)整期。圖表45：黑天鵝事件的政策護盤黑天鵝事件貨幣政策財政政策產(chǎn)業(yè)政策市場政策貿(mào)易戰(zhàn)準備金率，在香港成功發(fā)行院校獎助學(xué)金政策的通智能制造試點示范項目申報工作6月，科創(chuàng)板正式開板，RQFII試點地區(qū)擴大至荷蘭疫情地方政府專項債額度1萬億元3月，中共中央政治局常網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度3月，《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》關(guān)稅戰(zhàn)支持領(lǐng)域明確4月，推動消費品以舊換創(chuàng)新再貸款；5月，召開做強國內(nèi)大循環(huán)工作推進會6月，合格境外投資者（QFII）制度優(yōu)化策略研究策略研究策略深度報告圖表46：黑天鵝事件后上證指數(shù)進入震蕩0.005從黑天鵝事件后中期市場節(jié)奏來看，三次黑天鵝事件后市場均呈現(xiàn)短期恐慌后迅速反彈、中期震蕩趨穩(wěn)的特征，且隨著今年政策加碼，市場修復(fù)能力增強，波動幅度收窄、修復(fù)周期縮短，走出“上臺階”行情。具體而言，三次事件當(dāng)日市場均現(xiàn)大幅下挫（2019年貿(mào)易跌-5.58%、2020年疫情跌-7.72%、2025年關(guān)稅戰(zhàn)跌-7.34%但政策托底助推市場信心修復(fù)；中期來看，震蕩期最大跌幅逐次收斂，修復(fù)周期縮短，漲跌幅均值中樞抬升。圖表47：黑天鵝事件之后市場震蕩情況日期與事件當(dāng)日漲跌幅當(dāng)日指數(shù)震蕩期T+1漲跌幅后一個月漲跌幅均值震蕩期漲跌幅均值震蕩期最大跌幅2019-05-06貿(mào)易戰(zhàn)-5.58%29062019/5/6-2020/01/230.69%-0.11%0.02%-2.75%2020-02-03疫情-7.72%27462020/2/3-2020/7/21.34%0.42%0.12%-3.71%2025-04-07關(guān)稅戰(zhàn)-7.34%30962025/4/7-2025/5/81.58%0.40%0.40%-0.23%通過分析二季度熱點和板塊輪動的案例，我們得出以下啟示：1、景氣投資往往呈現(xiàn)出“由點及面”的特征，即在行業(yè)技術(shù)爆發(fā)或個股業(yè)績驗證下，部分個股先走出獨立行情，再帶動整個板塊普漲；2、在宏觀不確定性擾動因素影響下，市場呈現(xiàn)出“避險-消費-成長”的板塊輪動風(fēng)格，輪動節(jié)奏較快；3、從黑天鵝事件后中期市場節(jié)奏來看，黑天鵝事件后隨著政策的迅速跟進，市場呈現(xiàn)短期恐慌后迅速反彈、中期震蕩趨穩(wěn)的特征，震蕩期的持續(xù)時長因宏觀環(huán)境的不同各有特點，但政策的加持或助推市場信心修復(fù)，有望走出“上臺階”行情。策略研究策略研究策略深度報告風(fēng)險分析（1）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。（2）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險或?qū)⒚媾R重估，同時通脹風(fēng)險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。（3）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長期積累的城投償債風(fēng)險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會策略研究策略研究策略深度報告分析師介紹黃文濤經(jīng)濟學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者。現(xiàn)任中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究發(fā)展部聯(lián)席負責(zé)人、中信建投機構(gòu)委、投委會委員，董事總經(jīng)理。兼任南開大學(xué)碩士導(dǎo)師、中信改革發(fā)展研究基金會咨詢委員、中信研究院資深研究員、中國保險行業(yè)協(xié)會人身險利率專家委員會特聘專家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事、中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家委員會委員等職務(wù)。多次參與相關(guān)部委形勢分析研討及課題研究，多年榮獲新財富、水晶球、金牛獎、保險資管協(xié)會等最佳分析師，2016何盛上海交通大學(xué)本碩，目前主要負責(zé)大勢研判、專題研究、海外策略等領(lǐng)域。曾任策策略研究策略深度報告評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發(fā)布日后個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數(shù)