中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價：因素剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景在我國多層次資本市場體系中，創(chuàng)業(yè)板市場占據著舉足輕重的地位。創(chuàng)業(yè)板設立的初衷是為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長空間，主要針對高科技、高成長的中小企業(yè)，是對主板市場的重要補充。自2009年10月30日，首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板集中上市，標志著創(chuàng)業(yè)板市場正式開啟。經過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板規(guī)模不斷壯大，截至2024年，已有超過1200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功上市。這些企業(yè)涵蓋了新一代信息技術、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等多個戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域，有力地推動了我國產業(yè)結構的優(yōu)化升級，為經濟增長注入了新動力。創(chuàng)業(yè)板還激發(fā)了創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)熱情，為創(chuàng)業(yè)者提供了展示和實現價值的機會，吸引更多的人才和資源投入到創(chuàng)新領域，形成良好的創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO）作為企業(yè)從私有制向公有制轉變的關鍵過程，是企業(yè)融資和發(fā)展的重要里程碑。IPO抑價（IPOunderpricing）則是指公司首次公開發(fā)行定價明顯低于上市初始的市場價格，致使新股發(fā)行價格低于上市首日的市場價格，發(fā)行市場與交易市場間存在巨額價差，進而產生較高的超額收益率。比如，某公司新股發(fā)行價為10元，上市首日收盤價達到12元，假設首日收盤價為股票真實價值，那么該股票就存在20%的抑價。IPO抑價現象在全球資本市場廣泛存在，而中國市場的抑價程度尤為顯著。從1991年我國A股市場誕生到2007年，1576只新股平均抑價率高達187%。在創(chuàng)業(yè)板市場，IPO抑價同樣普遍，這不僅對企業(yè)的融資收益造成直接影響，還會在一定程度上影響市場投資者的利益。對于發(fā)行企業(yè)而言，較低的發(fā)行價格意味著籌集資金的減少，影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和擴張計劃；對于投資者來說，IPO抑價雖然可能帶來短期的超額收益，但也反映了市場定價的不合理，增加了投資風險，不利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。深入研究中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現象及其影響因素，對完善股票市場機制、提高資本市場效率、保護投資者利益具有重要的現實意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價程度及其影響因素，通過構建多元線性回歸模型進行實證分析，以期為創(chuàng)業(yè)板市場的參與者提供有價值的參考。具體而言，本研究將從以下幾個方面展開：一是計算創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率，通過對樣本數據的統(tǒng)計分析，明確創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的程度，為后續(xù)研究提供數據基礎；二是對可能影響IPO抑價率的因素進行理論分析，從公司基本面、市場環(huán)境、發(fā)行制度等多個角度探討影響IPO抑價的因素，為實證研究提供理論依據；三是選取合適的變量，構建多元線性回歸模型，運用統(tǒng)計軟件進行實證檢驗，確定各因素對IPO抑價率的影響方向和程度。本研究具有重要的理論和現實意義。從理論角度看，有助于深化對IPO抑價理論的理解。國內外學者針對IPO抑價現象提出了多種理論解釋，如“贏者詛咒”假說、信號傳遞理論、投資銀行買方壟斷假說等，但由于各國資本市場環(huán)境和制度背景的差異，這些理論在不同市場的適用性存在一定爭議。通過對中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的實證研究，能夠檢驗現有理論在中國特定市場環(huán)境下的有效性，為進一步完善IPO抑價理論提供實證支持，豐富和發(fā)展資本市場理論。從現實角度看，本研究對投資者、管理者和監(jiān)管者均具有重要的指導意義。對于投資者而言，準確理解IPO抑價的影響因素，有助于他們在投資決策中更加理性地評估新股價值，避免盲目跟風和投機行為，提高投資回報率。比如，若投資者了解到公司的財務狀況、行業(yè)前景等因素對IPO抑價有顯著影響，那么在選擇新股時，就可以更加關注這些因素，選擇那些具有良好基本面和發(fā)展前景的公司進行投資，降低投資風險。對于管理者來說，研究結果可以幫助企業(yè)更好地把握IPO時機，優(yōu)化發(fā)行定價策略，降低IPO抑價程度，提高融資效率。例如，如果企業(yè)知道市場環(huán)境對IPO抑價有較大影響，就可以選擇在市場行情較好、投資者信心較高的時候進行IPO，從而獲得更有利的發(fā)行價格。同時，企業(yè)也可以通過改善自身的財務狀況、提升公司治理水平等方式，增強投資者對企業(yè)的信心，降低IPO抑價程度。對于監(jiān)管者而言，本研究有助于其深入了解創(chuàng)業(yè)板市場的運行機制和存在的問題，為制定更加科學合理的監(jiān)管政策提供依據。監(jiān)管部門可以根據研究結果，加強對新股發(fā)行的監(jiān)管，完善信息披露制度，規(guī)范市場參與者行為，促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。比如，若發(fā)現某些因素導致IPO抑價過高，監(jiān)管者可以針對性地出臺政策，加強對這些因素的監(jiān)管，引導市場合理定價，保護投資者的合法權益。二、文獻綜述2.1IPO抑價理論基礎IPO抑價是金融領域中一個備受關注的現象，眾多學者從不同角度提出了多種理論來解釋這一現象，其中信號傳遞理論、信息不對稱理論等較為經典。信號傳遞理論認為，在資本市場中，由于發(fā)行公司與投資者之間存在信息不對稱，發(fā)行公司有動機通過IPO抑價向投資者傳遞公司質量的信號。高質量的公司會選擇較低的發(fā)行價格，以吸引投資者認購，并在未來通過良好的業(yè)績表現和股價上漲來彌補IPO抑價的損失。比如，某家具有高增長潛力的科技公司，雖然在IPO時以較低價格發(fā)行股票，但隨著公司技術的突破和市場份額的擴大，股價大幅上漲，投資者獲得了豐厚回報，公司也成功樹立了良好的市場形象，為后續(xù)融資奠定了基礎。而低質量的公司由于缺乏未來業(yè)績支撐，難以模仿高質量公司的抑價行為，從而使投資者能夠通過IPO抑價程度來區(qū)分公司質量。信息不對稱理論則從多個層面分析了IPO抑價的成因。該理論認為，在IPO過程中，發(fā)行公司、承銷商和投資者之間掌握的信息存在差異。在投資者層面，存在知情投資者和非知情投資者。知情投資者能夠獲取更多關于公司價值的信息，只認購他們認為真正抑價的新股；而非知情投資者由于信息劣勢，只能隨機購買新股，面臨更大的風險。為了吸引非知情投資者參與新股認購，發(fā)行方會有意壓低發(fā)行價格，以補償他們的逆向選擇風險，這便是“贏者詛咒”假說。從發(fā)行人與承銷商的關系來看，承銷商通常比發(fā)行人更了解市場信息和行情，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商可能會出于自身利益考慮，傾向于抑價發(fā)行，以確保發(fā)行成功率并建立良好的聲譽，此為“承銷商理論”。另外，發(fā)行公司、承銷商和投資者三方之間的信息不對稱，使得IPO抑價成為發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價值的一種信號。對于日后有再融資打算的IPO企業(yè)，IPO抑價還可以看作是對再融資參與者的補償。除上述理論外，委托代理理論也稱投資銀行買方獨家壟斷假說，認為發(fā)行人與承銷商之間存在委托-代理沖突。發(fā)行人追求發(fā)行收入最大化，而承銷商更關注發(fā)行成功率和自身聲譽，承銷商利用其信息優(yōu)勢，可能會使發(fā)行價格低于最優(yōu)水平，導致IPO抑價。行為金融理論下的“狂熱投資者假說”指出，投資者的情緒波動會對IPO抑價產生影響，噪聲交易者的存在可能引起資產在市場上的錯誤定價，過度樂觀的個體投資者容易出現判斷失誤，從而推高上市首日價格，造成IPO抑價?！捌谕碚摗眲t認為，由于新股價值的不確定性，投資者之間會產生意見分歧，即“異質預期”，意見分歧越大，股票發(fā)行后的長期表現越差，也在一定程度上解釋了IPO抑價現象。2.2國內外研究現狀國外對IPO抑價的研究起步較早，成果豐碩。Ibbotson（1975）率先對IPO抑價進行系統(tǒng)研究，以1960-1969年間美國的IPO數據為樣本，發(fā)現IPO上市后第一個月平均異常報酬率達到11.4％。此后，眾多學者從不同理論視角展開深入探究?；谛畔⒉粚ΨQ理論，Rock（1986）提出“贏者詛咒”假說，認為市場存在知情和非知情投資者，為吸引非知情投資者，發(fā)行方會壓低發(fā)行價格。Beatty和Ritter（1986）進一步引入事前不確定性衡量信息不對稱程度，實證表明IPO首日收益率和事前不確定性呈正相關。Baron（1982）提出“承銷商理論”，指出承銷商因信息優(yōu)勢和自身利益考量，傾向于抑價發(fā)行。Allen和Faulhaber（1989）的信號傳遞理論則認為，IPO抑價是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價值的信號，且日后有再融資打算的企業(yè)，IPO抑價可看作對再融資參與者的補償。在行為金融理論方面，Oehler和Rummer（2004）提出“狂熱投資者假說”，認為投資者情緒波動和噪聲交易者會導致資產錯誤定價，造成IPO抑價。Miller（2003）的“期望理論”指出，新股價值不確定性使投資者產生意見分歧，意見分歧越大，股票發(fā)行后的長期表現越差，進而解釋了IPO抑價現象。此外，還有基于制度背景的理論，如Boot和Chua（1996）的“控制權理論”，認為企業(yè)降低發(fā)行價格是為防止中小散戶超額認購分散大股東控制權；Tinic（1988）的“訴訟規(guī)避理論”，提出抑價是避免潛在訴訟的次優(yōu)辦法；Ruud（1993）的“價格支持理論”，認為承銷商托市行為會導致首日超額回報率。國內對IPO抑價的研究在借鑒國外理論的基礎上，結合中國資本市場特點展開。韓德宗和陳靜（2001）分組分析IPO數據，驗證了我國新股首日超額收益顯著存在，且二級市場存在投機泡沫現象。江洪波（2007）認為IPO短期超額收益和長期表現不佳有內在聯系，整合數據時發(fā)現“信號理論”和“承銷商理論”得不到數據支持，僅“贏者詛咒理論”可能得到驗證。蔣順才（2006）和邱冬陽（2010）指出，與西方相比，承銷商聲譽對我國IPO定價效率影響不顯著，IPO首日抑價率和承銷商聲譽負相關但不明顯。姚海鑫（2004）將IPO發(fā)行時間劃分為四個階段，通過主成分分析法得出不同階段對IPO抑價起主要影響的因素。針對國內較高的IPO抑價率，也有學者提出質疑。張人驥（1999）以上海證券交易所數據為依據，認為我國一級市場并非均衡，利用國外模型解釋國內現象不合適，我國IPO發(fā)行價具有一定合理性。近期研究中，有學者基于信息不對稱理論，從發(fā)行人、保薦人、機構投資者等方面探討我國股市IPO抑價原因和影響因素，發(fā)現公司質量、承銷費率、市場情緒等因素對抑價現象影響較大。也有研究以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，探討創(chuàng)新投入對IPO抑價率的影響，以及風險投資、機構投資者在其中的調節(jié)作用，發(fā)現創(chuàng)業(yè)板注冊制改革提高了IPO定價效率。國內外研究的差異主要體現在研究背景和側重點上。國外研究多基于成熟資本市場，制度相對完善，市場有效性較高，更側重于從理論模型構建和完善角度解釋IPO抑價現象，強調信息不對稱、行為金融等因素的影響。而國內研究則緊密圍繞中國資本市場新興加轉軌的特點，除考慮上述因素外，還著重關注制度因素、市場環(huán)境、投資者結構等對IPO抑價的影響，如發(fā)行審核制度、股權結構、投資者非理性行為等。國內研究更注重結合實際情況，為解決中國資本市場存在的問題提供針對性建議。2.3研究述評綜合國內外研究，關于IPO抑價的理論和實證研究已取得了豐碩成果。理論方面，從早期基于信息不對稱理論的多種假說，如“贏者詛咒”假說、信號傳遞理論、委托代理理論等，到后來行為金融理論下的“狂熱投資者假說”“期望理論”等，以及基于制度背景的“控制權理論”“訴訟規(guī)避理論”“價格支持理論”等，為解釋IPO抑價現象提供了豐富的視角。實證研究也從不同市場、不同樣本出發(fā)，驗證和拓展了這些理論。然而，現有研究仍存在一些不足。一方面，雖然多種理論試圖解釋IPO抑價現象，但由于資本市場的復雜性和多樣性，沒有一種理論能夠完全解釋所有市場和所有時期的IPO抑價現象。不同理論在不同市場環(huán)境下的適用性存在差異，且各理論之間的整合性研究相對較少。另一方面，在實證研究中，部分研究在變量選取和模型構建上存在一定局限性。一些研究可能僅考慮了部分影響因素，忽略了其他潛在的重要變量，導致研究結果的解釋力不足。此外，針對中國內地創(chuàng)業(yè)板市場的研究，雖然近年來有所增加，但仍需進一步深入。創(chuàng)業(yè)板市場具有獨特的市場定位和制度環(huán)境，其上市企業(yè)多為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)，與主板市場企業(yè)在規(guī)模、行業(yè)分布、發(fā)展階段等方面存在差異，現有研究對這些特性的針對性研究還不夠充分。本文旨在在前人研究的基礎上進行創(chuàng)新和補充。在理論分析方面，將綜合考慮多種理論的適用性，結合中國內地創(chuàng)業(yè)板市場的特點，構建更加全面的理論分析框架，探討各理論在創(chuàng)業(yè)板市場的作用機制。在實證研究中，將更加全面地選取影響IPO抑價的因素，不僅包括公司基本面、市場環(huán)境等常規(guī)因素，還將結合創(chuàng)業(yè)板市場特色，納入研發(fā)投入、創(chuàng)新能力等變量，構建更加合理的多元線性回歸模型，以提高研究結果的準確性和可靠性，為深入理解中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現象提供新的視角和實證依據。三、中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO現狀分析3.1創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程回顧中國內地創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程，是我國資本市場不斷改革創(chuàng)新、逐步完善的生動體現，其籌備和發(fā)展歷經多個重要階段，背后有著深刻的經濟和政策背景。早在1984年，國家科委組織“新技術革命與我國的對策”課題研究，提出建立創(chuàng)業(yè)投資機制促進高新技術發(fā)展的建議，為創(chuàng)業(yè)板市場的設立埋下伏筆。1985年1月，中共中央、國務院頒布《關于科學技術體制改革的決定》，指出對于變化迅速、風險較大的高新技術開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資給予支持，這為后續(xù)創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展奠定了政策基礎。1998年，中國資本市場迎來重要契機，證監(jiān)會主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要充分發(fā)揮證券市場功能，支持科技成果轉化為生產力，在證券市場形成高科技板塊，創(chuàng)業(yè)板市場的籌備工作正式提上日程。1999年，深圳證券交易所向中國證監(jiān)會正式呈送《深圳證券交易所關于進行成長板市場的方案研究的立項報告》并附送實施方案，同年3月，證監(jiān)會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內設立科技企業(yè)板塊”，8月20日，中共中央、國務院發(fā)布《關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技、實現產業(yè)化的決定》，指出適當時候在現有的滬深交易所專門設立高新技術企業(yè)板塊，創(chuàng)業(yè)板的設立進入實質性籌備階段。2000年，證監(jiān)會向國務院報送《關于支持高新技術企業(yè)發(fā)展設立二板市場有關問題的請示》，建議由深圳證券交易所嘗試建設我國二板市場，5月16日，國務院原則同意證監(jiān)會意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的名稱正式確定。然而，由于當時國內外經濟環(huán)境的變化和市場條件的不成熟，創(chuàng)業(yè)板的推出計劃有所推遲。經過近十年的籌備，2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動，當日首批28家公司集體上市，平均漲幅達到106%。創(chuàng)業(yè)板的開市，是我國多層次資本市場建設的一大突破，標志著我國資本市場在支持創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展方面邁出了重要一步，也承載著市場對推動經濟創(chuàng)新發(fā)展的厚望。在后續(xù)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)板不斷完善自身制度建設。2010年6月1日，創(chuàng)業(yè)板指數正式掛牌，指數基日為2010年5月31日，基點為1000點，指數代碼399006。創(chuàng)業(yè)板指數的推出，意味著創(chuàng)業(yè)板啟動之后已經進入了平穩(wěn)發(fā)展期，為投資者提供了重要的市場參考指標，也有助于市場對創(chuàng)業(yè)板整體表現進行評估和分析。2012年，創(chuàng)業(yè)板迎來重要制度變革，推出了較其他板塊更為嚴格的退市制度。這一制度包含了市場化退市指標、快速退市以及嚴控恢復上市標準等規(guī)定。市場化退市指標使得企業(yè)的退市決策更加貼近市場實際情況，避免了一些經營不善的企業(yè)長期占用市場資源?？焖偻耸袡C制則能夠及時將不符合上市條件的企業(yè)清理出市場，提高了市場的新陳代謝能力。嚴控恢復上市標準則保證了退市企業(yè)重新上市的門檻較高，確保只有真正具備持續(xù)盈利能力和良好發(fā)展前景的企業(yè)才有機會再次進入市場。同年，創(chuàng)業(yè)板指數也跌至歷史最低點585點，主要原因在于當時整個宏觀環(huán)境上，新興行業(yè)還沒有得到政策的重點關注，2008年的四萬億主要集中在主板市場的地產、基建、機械等方面，嚴重打擊了市場信心。2015年，在政府對新興行業(yè)愈加重視、積極引導經濟轉型，以及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”大潮興起等多重因素推動下，創(chuàng)業(yè)板迎來一輪牛市。創(chuàng)業(yè)板指從2012年的最低585點一路上漲，到2015年6月5日盤中最高點達到4037.96點，半年時間漲了2500多點，板塊平均市盈率達到92倍，估值超越美股納斯達克市場巔峰水平。這一時期，創(chuàng)業(yè)板市場信心爆棚，但也引發(fā)了關于創(chuàng)業(yè)板泡沫的激烈討論。2017年6月23日，深交所發(fā)布公告對欣泰電氣（300372）做出退市決定，欣泰電氣成為創(chuàng)業(yè)板第一家退市公司，同時也是中國資本市場第一家因欺詐發(fā)行而退市的公司。欣泰電氣的退市，是創(chuàng)業(yè)板法律監(jiān)管日趨完善的一個標志，表明創(chuàng)業(yè)板在嚴格執(zhí)行退市制度、凈化市場環(huán)境方面的決心。2020年，創(chuàng)業(yè)板迎來具有里程碑意義的改革——創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地。在發(fā)行承銷方面，更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長潛力，對上市標準進行了優(yōu)化，綜合考慮企業(yè)預計市值、收入、凈利潤等因素來制定上市標準，適度降低了市值與財務要求，為眾多成長型企業(yè)提供了更多對接資本市場的機會和發(fā)展壯大的空間。在交易制度方面，進一步完善了市場基礎制度，提高了市場的流動性和活躍度，如優(yōu)化漲跌幅限制等措施。在再融資和并購重組方面，設置了更加市場化的重大資產重組制度，擴大了交易各方的博弈空間，增加了定價靈活性，構建了符合創(chuàng)新企業(yè)要求的再融資、并購重組以及股權激勵制度體系。在信息披露監(jiān)管方面，加強了對企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，提高了信息披露的有效性和針對性。近年來，隨著市場環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的調整，創(chuàng)業(yè)板市場也面臨一些新的情況。2024年以來，受多種因素影響，創(chuàng)業(yè)板IPO審核和發(fā)行節(jié)奏有所變化。2024年一季度，深交所創(chuàng)業(yè)板無企業(yè)IPO獲受理，上會企業(yè)數量僅為5家，過會率下滑至80%，IPO審核節(jié)奏整體放緩。在IPO發(fā)行環(huán)節(jié)，一季度僅8只新股發(fā)行，超募現象有所收斂，截至一季度末，創(chuàng)業(yè)板新股的破發(fā)率為零，而去年同期50%的新股破發(fā)。上半年，創(chuàng)業(yè)板累計發(fā)行新股15只，發(fā)行數量位列A股各板塊之首，但審議會議次數和上會企業(yè)數均同比大幅下滑，終止IPO企業(yè)數量同比大增，且無新受理IPO企業(yè)，是唯一零受理企業(yè)的板塊。前11個月只有34只新股上市，募資金額合計約201.74億元，相較去年分別下降了67%和83%，連續(xù)三年的新股數量下滑，市場活躍度有所減弱。3.2IPO市場表現3.2.1發(fā)行數量與募資規(guī)模近年來，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數量與募資規(guī)模呈現出復雜的變化態(tài)勢。從2019-2024年，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數量和募資規(guī)模經歷了先上升后下降的過程。2019-2021年，發(fā)行數量和募資規(guī)模呈上升趨勢，2021年達到高峰，發(fā)行數量為241家，募資規(guī)模達2917.21億元。這一增長趨勢與當時的市場環(huán)境和政策導向密切相關。在市場環(huán)境方面，2019-2021年我國經濟整體處于復蘇和增長階段，市場信心逐漸恢復，投資者對資本市場的參與熱情較高，為企業(yè)IPO創(chuàng)造了良好的市場氛圍。政策導向方面，2020年創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地，注冊制改革在發(fā)行承銷方面更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長潛力，對上市標準進行了優(yōu)化，綜合考慮企業(yè)預計市值、收入、凈利潤等因素來制定上市標準，適度降低了市值與財務要求，為眾多成長型企業(yè)提供了更多對接資本市場的機會和發(fā)展壯大的空間，激發(fā)了企業(yè)上市的積極性，使得發(fā)行數量和募資規(guī)模顯著增加。然而，2022-2024年，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數量和募資規(guī)模出現下滑。2024年前11個月，只有34只新股上市，募資金額合計約201.74億元，相較去年分別下降了67%和83%，連續(xù)三年的新股數量下滑，市場活躍度有所減弱。造成這一現象的原因是多方面的。從政策環(huán)境來看，監(jiān)管政策的逐步收緊和市場風險的加大，使得許多企業(yè)在選擇上市時變得更加謹慎。監(jiān)管部門加強了對新股發(fā)行的審核力度，對企業(yè)的財務狀況、信息披露等方面提出了更高的要求，一些不符合要求的企業(yè)被擋在門外，導致發(fā)行數量減少。全球經濟波動及國內經濟復蘇的不確定性也給創(chuàng)業(yè)板新股的融資環(huán)境帶來了影響。在全球經濟增長放緩、貿易摩擦加劇的背景下，企業(yè)的經營面臨更大的壓力，市場對企業(yè)的未來發(fā)展預期也較為謹慎，這使得企業(yè)上市的難度增加，募資規(guī)模也相應下降。投資者情緒波動也是一個重要因素。經過幾年的牛市后，投資者的心理逐漸轉向謹慎，市場中的恐慌情緒在一定程度上壓制了資金的流入。當投資者普遍持觀望態(tài)度時，新股發(fā)行的熱情自然下降，參與新股戰(zhàn)略配售的資金量顯著縮水，反映出新股發(fā)行的嘗試受到了一定程度的阻礙。3.2.2過會率與終止IPO情況創(chuàng)業(yè)板過會率存在明顯的波動情況。2023年上半年，創(chuàng)業(yè)板上會企業(yè)數量共計88家，過會率為87.50%。到了2024年一季度，創(chuàng)業(yè)板上會企業(yè)數量僅為5家，過會率下滑至80%。上半年，創(chuàng)業(yè)板僅召開了6次審議會議，共計審議了6家企業(yè)的IPO申請，其中1家取消審核，5家獲通過，過會率為83.33%。過會率波動背后有著諸多原因。宏觀經濟環(huán)境對過會率有著重要影響。在經濟形勢較好時，企業(yè)的經營狀況相對穩(wěn)定，盈利能力較強，更容易滿足上市條件，過會率也相對較高。反之，在經濟下行壓力較大時，企業(yè)面臨的市場風險增加，經營難度加大，可能導致一些企業(yè)無法通過審核，過會率下降。2020年受疫情影響，經濟增長放緩，部分企業(yè)業(yè)績下滑，使得創(chuàng)業(yè)板過會率受到一定影響。政策因素也不容忽視。監(jiān)管政策的調整會直接影響過會率。監(jiān)管部門加強對企業(yè)的合規(guī)性審查，提高上市門檻，過會率就可能下降；而如果政策鼓勵企業(yè)上市，簡化審核流程，過會率則可能上升。2017-2018年，監(jiān)管層強調“審核從嚴”和“終身追責”，IPO過會率大幅下滑。企業(yè)自身的質量和競爭力是影響過會率的關鍵因素。具備良好的商業(yè)模式、穩(wěn)定的財務狀況、較強的創(chuàng)新能力和市場競爭力的企業(yè)，更容易獲得審核通過。一些企業(yè)存在財務造假、信息披露不規(guī)范、業(yè)務模式不穩(wěn)定等問題，會導致過會失敗。在終止IPO方面，近年來創(chuàng)業(yè)板終止IPO企業(yè)數量呈現增加趨勢。2024年上半年，A股共有289家企業(yè)終止IPO，較去年同期的74家增長了2.91倍，其中，創(chuàng)業(yè)板有80家企業(yè)終止IPO，數量在各板塊中位列第二，僅次于主板。終止IPO企業(yè)在行業(yè)分布上也呈現出一定特點。從Wind一級行業(yè)分類來看，信息技術、工業(yè)、材料等行業(yè)的終止IPO企業(yè)數量相對較多。在信息技術行業(yè)，由于技術更新換代快，市場競爭激烈，一些企業(yè)可能在上市審核過程中，因技術優(yōu)勢不明顯、市場份額下降、盈利能力不穩(wěn)定等原因，選擇撤回上市申請。工業(yè)行業(yè)中的部分企業(yè)，可能由于環(huán)保要求提高、行業(yè)產能過剩、市場需求變化等因素，導致經營業(yè)績下滑，無法滿足上市條件而終止IPO。材料行業(yè)的企業(yè)則可能受到原材料價格波動、產品同質化競爭等影響，使得企業(yè)的發(fā)展前景不被市場看好，從而終止IPO進程。3.2.3新股上市首日表現新股上市首日漲幅均值是衡量新股上市首日表現的重要指標，近年來創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅均值有所變化。2024年一季度，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)的8家新股中，上市首日股價漲幅最低為88.84%，最高為258.62%，平均值為162.69%。上半年，創(chuàng)業(yè)板15只新股的上市首日漲幅均值為213.2%，其中，中瑞股份（301587.SZ）上市首日漲幅最低，為73.72%；匯成真空（301392.SZ）上市首日漲幅最高，達752.95%。影響上市首日漲幅的因素是多方面的。公司基本面是重要因素之一，公司的盈利能力、成長性、財務狀況等基本面因素會影響投資者對創(chuàng)業(yè)板新股的預期，從而影響其上市首日的交易表現。具有較高的盈利能力和良好的成長前景的公司，投資者可能會對其持有較樂觀的看法，從而推高其上市首日的股價。市場情緒也對上市首日漲幅有著顯著影響。在市場情緒較為樂觀的情況下，投資者可能會更愿意參與創(chuàng)業(yè)板新股的申購和交易，從而推高其上市首日的股價；相反，在市場情緒較為悲觀的情況下，投資者可能會更傾向于持幣觀望，從而打壓創(chuàng)業(yè)板新股的上市首日股價。行業(yè)趨勢同樣不容忽視，行業(yè)的整體發(fā)展趨勢也可能影響創(chuàng)業(yè)板新股上市首日的交易表現。如果所處行業(yè)正處于上升周期，相關企業(yè)可能會受益于行業(yè)的發(fā)展，從而提高其上市首日的股價；反之，如果所處行業(yè)處于下行周期，相關企業(yè)的業(yè)績可能會受到影響，從而降低其上市首日的股價。監(jiān)管政策的變動也會對上市首日漲幅產生影響。如果監(jiān)管部門出臺了一系列有利于創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的政策，這可能會提升投資者對創(chuàng)業(yè)板新股的信心，從而推高其上市首日的股價；相反，如果監(jiān)管部門加強了對市場的監(jiān)管力度，這可能會對創(chuàng)業(yè)板新股的上市首日股價產生一定的壓制作用。四、IPO抑價理論分析與研究假設4.1IPO抑價的構成4.1.1市場供需關系在資本市場中，市場供需關系是影響IPO抑價的關鍵因素之一。當企業(yè)進行IPO時，市場對新股的需求往往較為旺盛。從投資者角度來看，新股具有一定的吸引力。一方面，新股代表著新的投資機會，投資者期望通過認購新股獲得潛在的高收益。在創(chuàng)業(yè)板市場，許多企業(yè)屬于新興產業(yè)，具有較高的成長潛力，這吸引了大量追求高回報的投資者。比如，一些從事人工智能、生物醫(yī)藥等領域的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其創(chuàng)新性的技術和廣闊的市場前景，激發(fā)了投資者的濃厚興趣。另一方面，新股在上市初期往往受到市場的高度關注，存在一定的炒作空間，這也進一步刺激了投資者的需求。然而，IPO股票的供應量在短期內是相對有限的。企業(yè)在確定發(fā)行數量時，會綜合考慮自身的融資需求、股權結構以及市場承受能力等多方面因素。通常情況下，為了保證發(fā)行的順利進行和維持一定的股價表現，企業(yè)不會過度增加股票供應量。這就導致了IPO市場上供需不平衡的局面，需求大于供給。在這種供需不平衡的情況下，企業(yè)為了吸引投資者認購股票，往往會采取抑價策略。通過降低發(fā)行價格，企業(yè)為投資者提供了更多的盈利空間，從而滿足市場對新股的需求。以某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，該企業(yè)計劃融資5億元，若按照市場估值，其合理的發(fā)行價格應為每股20元，但考慮到市場對新股的旺盛需求以及自身對發(fā)行成功的期望，最終將發(fā)行價格定為每股18元。這樣一來，投資者在認購新股后，若上市首日股價上漲至合理估值水平，即可獲得每股2元的盈利。這種盈利空間的存在，使得投資者更愿意參與新股認購，從而保證了企業(yè)的融資順利進行。企業(yè)通過抑價滿足市場需求，實際上是在發(fā)行價格和市場需求之間尋求一種平衡。如果發(fā)行價格過高，可能導致投資者認購積極性不高，發(fā)行失敗的風險增加；而發(fā)行價格過低，雖然能夠吸引投資者，但企業(yè)可能會損失一部分融資收益。因此，企業(yè)需要根據市場供需情況，合理確定抑價程度，以實現自身融資目標和市場需求的雙贏。4.1.2信息不對稱信息不對稱在IPO過程中普遍存在，對IPO抑價產生著重要影響。在IPO前，企業(yè)處于非公開狀態(tài)，公眾對企業(yè)的信息了解極為有限。企業(yè)雖然會按照相關規(guī)定進行信息披露，但由于披露內容的局限性以及投資者解讀能力的差異，市場參與者很難全面、準確地評估公司的價值和潛力。這種信息不對稱主要體現在發(fā)行公司與投資者之間、承銷商與投資者之間以及不同投資者之間。發(fā)行公司作為信息優(yōu)勢方，對自身的經營狀況、財務狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、核心技術等內部信息有著深入了解，而投資者只能通過企業(yè)披露的招股說明書、財務報表等公開信息來了解企業(yè)。然而，招股說明書等公開信息可能存在信息不完整、專業(yè)性強等問題，投資者難以從中獲取全面準確的信息。而且，企業(yè)可能出于自身利益考慮，對某些不利信息進行隱瞞或淡化處理，這進一步加劇了信息不對稱。承銷商在IPO過程中扮演著重要角色，他們與投資者之間也存在信息不對稱。承銷商具有專業(yè)的金融知識和豐富的市場經驗，對資本市場的運作規(guī)律和投資者需求有更深入的了解。他們能夠獲取更多關于企業(yè)的非公開信息，包括企業(yè)的盡職調查結果、市場反饋等。而投資者由于缺乏專業(yè)知識和渠道，很難獲取這些信息，在與承銷商的信息博弈中處于劣勢。不同投資者之間也存在信息差異，可分為知情投資者和非知情投資者。知情投資者通常具備較強的專業(yè)能力和信息獲取渠道，能夠深入研究企業(yè)的基本面和市場情況，對企業(yè)價值有較為準確的判斷；而非知情投資者則缺乏專業(yè)知識和信息資源，主要依賴公開信息和市場傳聞進行投資決策，對企業(yè)價值的判斷較為模糊。這種投資者之間的信息不對稱，使得非知情投資者在新股認購中面臨更大的風險。信息不對稱導致投資者對公司價值的估計與公司實際價值存在較大偏差。投資者為了降低投資風險，往往會對企業(yè)價值進行保守估計，這使得IPO抑價成為企業(yè)吸引投資者的重要手段。企業(yè)通過抑價降低了IPO股票的風險，讓投資者覺得即使對企業(yè)價值判斷不準確，也有一定的盈利空間，從而促使投資者更愿意參與認購，減輕了投資者的資本壓力。比如，某家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)雖然具有良好的發(fā)展前景，但由于市場對其技術的理解和認可度有限，投資者對其價值存在較大分歧。為了吸引投資者，該企業(yè)在IPO時采取了抑價策略，降低發(fā)行價格。這樣一來，即使部分投資者對企業(yè)價值判斷失誤，也有可能在上市后獲得一定收益，從而增加了投資者參與認購的意愿。4.2影響因素分析4.2.1公司層面因素公司層面的因素對IPO抑價有著重要影響，其中公司規(guī)模、財務狀況、盈利能力和成長性是關鍵要素。公司規(guī)模通常以總資產、營業(yè)收入等指標衡量，與IPO抑價存在負相關關系。規(guī)模較大的公司，在市場中往往具有更高的知名度和更強的市場影響力，業(yè)務多元化程度較高，抗風險能力相對較強。以某大型創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，其在行業(yè)內處于領先地位，擁有廣泛的客戶群體和穩(wěn)定的供應鏈，市場對其價值的認可度較高，信息不對稱程度較低。投資者能夠較為準確地評估其價值，對公司未來的發(fā)展預期也較為穩(wěn)定，因此這類公司在IPO時，發(fā)行價格更接近其真實價值，抑價程度相對較低。相反，規(guī)模較小的公司，業(yè)務可能較為單一，市場知名度較低，經營風險相對較大，投資者對其了解有限，為了吸引投資者認購，公司往往需要通過抑價來降低投資風險，從而導致較高的IPO抑價率。財務狀況是投資者關注的重點，資產負債率、流動比率、速動比率等指標能反映公司的償債能力，應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標體現公司的運營能力。一般來說，財務狀況良好的公司，償債能力強，運營效率高，說明公司的經營管理水平較高，財務風險較低，投資者對其信心更足。這樣的公司在IPO定價時更具優(yōu)勢，能夠以相對較高的價格發(fā)行股票，IPO抑價程度較低。比如，一家資產負債率合理、流動比率和速動比率較高、應收賬款周轉率和存貨周轉率較快的創(chuàng)業(yè)板公司，表明其資產結構合理，資金流動性強，運營效率高，投資者會認為該公司具有較好的發(fā)展前景和投資價值，愿意以較高的價格認購其股票，從而降低了IPO抑價率。而財務狀況不佳的公司，償債能力弱，運營效率低，投資者會對其未來的發(fā)展產生擔憂，要求更高的風險補償，公司可能需要通過降低發(fā)行價格來吸引投資者，進而導致IPO抑價率升高。盈利能力是公司價值的核心體現，凈利潤、凈資產收益率（ROE）、毛利率等指標可衡量公司的盈利能力。盈利能力較強的公司，意味著其在市場競爭中具有優(yōu)勢，能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價值。以某盈利狀況良好的創(chuàng)業(yè)板科技公司為例，其凈利潤持續(xù)增長，ROE保持在較高水平，毛利率也顯著高于行業(yè)平均水平，這表明公司的產品或服務具有較強的市場競爭力，能夠獲取較高的利潤。市場對這類公司的未來盈利預期較高，投資者愿意為其股票支付較高的價格，使得公司在IPO時能夠以較高的價格發(fā)行股票，IPO抑價程度較低。相反，盈利能力較弱的公司，投資者對其未來發(fā)展的信心不足，為了吸引投資者，公司可能不得不降低發(fā)行價格，從而導致較高的IPO抑價率。成長性也是影響IPO抑價的重要因素，營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標可反映公司的成長性。具有高成長性的公司，往往代表著其所處的行業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景，公司擁有創(chuàng)新的技術、獨特的商業(yè)模式或優(yōu)秀的管理團隊，能夠在未來實現快速增長。這類公司對投資者具有很大的吸引力，即使當前盈利水平可能不高，但投資者更關注其未來的增長潛力，愿意為其支付較高的價格。比如，一家從事新能源汽車關鍵零部件研發(fā)生產的創(chuàng)業(yè)板公司，營業(yè)收入和凈利潤增長率連續(xù)多年保持在較高水平，市場對其未來的發(fā)展充滿期待，投資者在認購其新股時，會基于對公司未來成長性的預期，接受相對較高的發(fā)行價格，使得公司的IPO抑價程度相對較低。而成長性較差的公司，由于缺乏未來增長的動力，投資者對其興趣較低，公司可能需要通過抑價來吸引投資者，導致IPO抑價率升高。4.2.2市場層面因素市場層面的因素對IPO抑價的影響也不容小覷，其中市場規(guī)模、市場情緒和二級市場股指水平是重要的影響因素。市場規(guī)模通常用股票市場的總市值、交易量等指標來衡量。一般來說，市場規(guī)模越大，市場的流動性越強，投資者的參與度越高，對IPO投資的興趣也會相應增加。在大規(guī)模的市場中，企業(yè)更有可能通過抑價來吸引更多的資金。這是因為市場規(guī)模大意味著投資者群體龐大，不同投資者的風險偏好和投資預期存在差異。企業(yè)通過適度抑價，可以吸引更多風險偏好較低的投資者參與認購，從而擴大認購群體，提高發(fā)行成功率。即使發(fā)行價格低于市場價，由于市場資金充足，企業(yè)最終融得的資金量仍有可能滿足其需求。以我國A股市場為例，隨著市場規(guī)模的不斷擴大，越來越多的企業(yè)選擇在A股市場進行IPO，部分企業(yè)通過合理的抑價策略，成功吸引了大量投資者的認購，實現了順利融資。相反，在市場規(guī)模較小的情況下，投資者數量有限，企業(yè)可能難以通過抑價吸引足夠的資金，從而導致發(fā)行難度增加，抑價策略的效果也會受到影響。市場情緒是投資者對市場整體走勢的心理預期和態(tài)度，可通過投資者的買賣行為、市場成交量、換手率等指標來反映。當市場整體情緒較為樂觀時，投資者對新股的熱情高漲，普遍更加愿意冒險，并期待高收益。此時，企業(yè)更容易通過抑價策略吸引投資者，因為投資者在樂觀情緒的驅動下，更關注新股的潛在收益，而對發(fā)行價格的敏感度相對降低。在牛市行情中，市場成交量大幅增加，投資者紛紛涌入市場，對新股的需求旺盛，企業(yè)往往能夠以較低的發(fā)行價格吸引大量投資者認購，導致IPO抑價率較高。相反，當市場情緒較為低迷時，投資者對市場前景持謹慎態(tài)度，對新股的需求減少，為了吸引投資者，企業(yè)可能不得不采取低價發(fā)行的策略，甚至可能出現發(fā)行失敗的情況。在熊市行情中，市場成交量萎縮，投資者信心不足，新股發(fā)行面臨較大壓力，企業(yè)為了確保發(fā)行成功，可能會大幅降低發(fā)行價格，從而導致IPO抑價率波動較大。二級市場股指水平反映了整個股票市場的整體表現，與IPO抑價之間存在一定的關聯。當二級市場股指處于上升階段，市場整體表現良好，投資者對市場的信心增強，對新股的投資熱情也會提高。在這種情況下，投資者更愿意參與新股認購，認為在市場上漲的趨勢下，新股上市后有較大的上漲空間，能夠獲得較高的收益。企業(yè)也會抓住市場的有利時機進行IPO，此時IPO抑價率往往較高。比如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板指數大幅上漲，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇在此時進行IPO，上市首日股價漲幅普遍較大，IPO抑價率較高。而當二級市場股指處于下跌階段，市場整體表現不佳，投資者信心受挫，對新股的投資意愿降低。企業(yè)在這種市場環(huán)境下進行IPO，為了吸引投資者，可能會降低發(fā)行價格，導致IPO抑價率波動較大。在市場下跌過程中，投資者更關注風險，對新股的估值更為謹慎，企業(yè)需要通過更大幅度的抑價來吸引投資者認購，以確保發(fā)行成功。4.2.3制度層面因素制度層面的因素在IPO抑價中起著關鍵作用，其中發(fā)行制度和監(jiān)管政策是重要的制度因素。發(fā)行制度是資本市場的核心制度之一，不同的發(fā)行制度對IPO抑價有著顯著的影響。我國股票發(fā)行制度經歷了從審批制到核準制，再到注冊制的改革歷程。在審批制下，股票發(fā)行實行配額制，公司必須按照計劃通過審批才能發(fā)行股票，體現出行政化、計劃性、嚴監(jiān)管的特點。審批制在資本市場初創(chuàng)期保證了市場的有序運行，但也存在一些弊端。由于行政干預較多，市場機制的作用難以充分發(fā)揮，企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行價格往往受到嚴格控制，導致市場定價效率較低，IPO抑價現象較為嚴重。企業(yè)為了獲得發(fā)行資格，可能會過度包裝或迎合監(jiān)管要求，而投資者難以獲取真實準確的信息，只能依賴市場的整體預期和政策導向進行投資決策，這使得IPO價格與企業(yè)的真實價值存在較大偏差，進而導致較高的IPO抑價率。隨著資本市場的發(fā)展，核準制逐漸取代了審批制。核準制下，證券監(jiān)管部門不僅要對發(fā)行人申請材料進行形式審查，還要對發(fā)行人營業(yè)性質、財務狀況、經營能力等進行價值判斷，經審查獲準后才可以上市發(fā)行。相對于審批制，核準制下的行政審批權力有所弱化，發(fā)行效率及透明度有所提高。證券發(fā)行審核機構對上市公司資質的審核，在一定程度上降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，保護了廣大中小投資者的利益。然而，核準制下仍然存在一些問題，如審核周期較長、審核標準不夠明確等，這也會對IPO抑價產生影響。部分企業(yè)為了通過審核，可能會調整財務數據或夸大業(yè)績預期，導致投資者對企業(yè)價值的判斷出現偏差，從而影響IPO定價，使得IPO抑價率仍然處于較高水平。注冊制是目前我國資本市場改革的方向，與核準制相比，注冊制更強調信息披露的真實性、準確性和完整性，證券監(jiān)管機構只對發(fā)行申請人提供的信息和資料做形式審查，將核準制下的價值判斷盡可能轉化為信息披露要求，股票價格交由市場決定，企業(yè)質量交由市場判斷。注冊制的實施，有利于提高市場的定價效率，減少行政干預對IPO價格的影響。在注冊制下，企業(yè)的發(fā)行條件更加市場化，信息披露更加充分，投資者可以根據企業(yè)披露的信息自主判斷企業(yè)的價值和投資風險，從而使得IPO價格更能反映企業(yè)的真實價值，降低IPO抑價率。以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制為例，自試點以來，市場定價效率有所提高，IPO抑價率呈現出一定的下降趨勢，表明注冊制在改善IPO抑價方面取得了一定的成效。監(jiān)管政策對IPO抑價也有著重要的影響。監(jiān)管部門通過制定和實施一系列政策法規(guī)，規(guī)范市場秩序，保護投資者利益，維護市場的公平、公正和公開。加強對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，要求企業(yè)真實、準確、完整地披露財務狀況、經營成果、重大事項等信息，有助于減少信息不對稱，提高市場的透明度，使投資者能夠更準確地評估企業(yè)價值，從而降低IPO抑價率。監(jiān)管部門對違規(guī)行為的嚴厲打擊，如對財務造假、內幕交易、操縱市場等行為的處罰，能夠凈化市場環(huán)境，增強投資者的信心，促使企業(yè)更加注重自身的質量和信譽，合理定價，進而降低IPO抑價率。監(jiān)管部門還可以通過調整發(fā)行節(jié)奏、控制市場供求關系等方式，對IPO抑價進行間接調控。在市場過熱時，適當減緩發(fā)行節(jié)奏，避免市場過度炒作，降低IPO抑價率；在市場低迷時，適當加快發(fā)行節(jié)奏，增加市場活力，穩(wěn)定市場預期。4.3研究假設提出基于前文對IPO抑價影響因素的理論分析，從公司層面、市場層面和制度層面三個角度，提出以下研究假設：公司層面：假設1：公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關。公司規(guī)模越大，通常意味著其市場影響力、抗風險能力越強，信息不對稱程度相對較低，投資者對其價值評估更為準確，從而IPO抑價率越低。假設2：財務狀況與IPO抑價率呈負相關。良好的財務狀況，如較強的償債能力和較高的運營效率，表明公司經營穩(wěn)定，風險較低，投資者對其信心更足，愿意以較高價格認購股票，使得IPO抑價率降低。假設3：盈利能力與IPO抑價率呈負相關。盈利能力較強的公司，能夠為股東創(chuàng)造更多價值，市場對其認可度高，投資者對其未來盈利預期樂觀，愿意支付較高價格，進而降低IPO抑價率。假設4：成長性與IPO抑價率呈負相關。具有高成長性的公司，代表著未來的增長潛力，對投資者吸引力大，投資者更關注其未來發(fā)展，愿意接受較高發(fā)行價格，導致IPO抑價率較低。市場層面：假設5：市場規(guī)模與IPO抑價率呈正相關。市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價吸引更多資金，以滿足市場對新股的需求，從而提高IPO抑價率。假設6：市場情緒與IPO抑價率呈正相關。當市場情緒樂觀時，投資者對新股熱情高漲，愿意冒險追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價策略吸引投資者，導致IPO抑價率升高；反之，市場情緒低迷時，IPO抑價率降低。假設7：二級市場股指水平與IPO抑價率呈正相關。二級市場股指上升時，市場整體表現良好，投資者信心增強，對新股投資熱情提高，認為新股上市后上漲空間大，愿意參與認購，使得IPO抑價率較高；股指下跌時，IPO抑價率波動較大。制度層面：假設8：發(fā)行制度對IPO抑價率有顯著影響。注冊制相較于核準制和審批制，更強調信息披露和市場定價，能夠提高市場定價效率，降低IPO抑價率。假設9：監(jiān)管政策與IPO抑價率呈負相關。加強監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對稱，凈化市場環(huán)境，增強投資者信心，促使企業(yè)合理定價，從而降低IPO抑價率。五、研究設計與實證結果分析5.1研究設計5.1.1數據來源與樣本選擇本研究的數據主要來源于Wind數據庫、東方財富Choice數據終端以及巨潮資訊網等權威金融數據平臺。這些平臺提供了豐富、全面且準確的上市公司數據，包括公司的財務報表、市場交易數據、行業(yè)分類信息等，為研究提供了堅實的數據基礎。在樣本選擇上，以2019-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象。2019-2024年期間，我國資本市場經歷了一系列重要變革，如創(chuàng)業(yè)板注冊制改革等，這使得這一時期的數據更具代表性和研究價值，能夠更好地反映市場環(huán)境變化對IPO抑價的影響。為確保數據的有效性和可靠性，對樣本進行了嚴格篩選。剔除了金融行業(yè)的公司，因為金融行業(yè)具有特殊的業(yè)務模式和監(jiān)管要求，其財務指標和市場表現與其他行業(yè)存在較大差異，若納入研究可能會干擾研究結果的準確性。剔除了數據缺失嚴重的公司，數據缺失會導致無法準確計算相關變量，影響實證分析的可靠性。經過篩選，最終獲得了[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司的有效樣本。5.1.2變量定義與度量被解釋變量：IPO抑價率（Y），是本研究的核心被解釋變量，用于衡量IPO抑價的程度。采用以下公式計算：Y=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1為新股上市首日收盤價，P_0為新股發(fā)行價格。該指標直觀地反映了新股上市首日價格相對于發(fā)行價格的漲幅，漲幅越大，表明IPO抑價程度越高。解釋變量：從公司層面、市場層面和制度層面選取多個解釋變量，以全面探究影響IPO抑價率的因素。公司層面：公司規(guī)模（Size）：以公司上市前一年的總資產的自然對數來衡量，即Size=\ln(???èμ??o§)。總資產是反映公司規(guī)模的重要指標，規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力和抗風險能力，信息不對稱程度相對較低，可能對IPO抑價率產生負向影響。財務狀況：選用資產負債率（Lev）來衡量公司的償債能力，公式為Lev=\frac{è′???o???é￠?}{èμ??o§???é￠?}\times100\%，資產負債率越高，表明公司的負債水平越高，償債風險越大，可能導致IPO抑價率升高；用應收賬款周轉率（Rec）來衡量公司的運營能力，公式為Rec=\frac{è?￥????????￥}{?13????o????è′|??????é￠?}，應收賬款周轉率越高，說明公司的應收賬款回收速度越快，運營效率越高，可能降低IPO抑價率。盈利能力：選取凈利潤（Profit）作為衡量指標，即公司上市前一年的凈利潤，凈利潤反映了公司的盈利水平，盈利能力越強，公司的價值越高，可能使IPO抑價率降低；凈資產收益率（ROE）也是重要的盈利能力指標，公式為ROE=\frac{????????|}{???èμ??o§}\times100\%，ROE越高，表明公司運用自有資本獲取收益的能力越強，可能對IPO抑價率產生負向影響。成長性：以營業(yè)收入增長率（Growth）來衡量，公式為Growth=\frac{??????è?￥????????￥-??????è?￥????????￥}{??????è?￥????????￥}\times100\%，營業(yè)收入增長率反映了公司業(yè)務的增長速度，成長性越高，公司未來的發(fā)展?jié)摿υ酱螅赡芙档虸PO抑價率。市場層面：市場規(guī)模（MarketSize）：用創(chuàng)業(yè)板市場的總市值的自然對數來表示，即MarketSize=\ln(??????????????????)，市場規(guī)模越大，市場的流動性越強，投資者的參與度越高，可能對IPO抑價率產生正向影響。市場情緒（Sentiment）：通過構建市場情緒指數來衡量，該指數綜合考慮了創(chuàng)業(yè)板市場的成交量、換手率、新增開戶數等因素。市場情緒指數越高，表明市場情緒越樂觀，投資者對新股的熱情越高，可能導致IPO抑價率升高。二級市場股指水平（Index）：選取創(chuàng)業(yè)板指數在新股上市首日的收盤價作為衡量指標，二級市場股指水平反映了市場的整體走勢，股指越高，市場整體表現越好，投資者信心越強，可能使IPO抑價率升高。制度層面：發(fā)行制度（System）：設置虛擬變量，注冊制實施后（2020年及以后）取值為1，注冊制實施前取值為0。注冊制強調信息披露和市場定價，相較于核準制，可能會降低IPO抑價率。監(jiān)管政策（Regulation）：構建監(jiān)管政策指數，該指數綜合考慮了監(jiān)管部門發(fā)布的與新股發(fā)行相關的政策法規(guī)數量、政策的嚴格程度等因素。監(jiān)管政策指數越高，表明監(jiān)管政策越嚴格，可能對IPO抑價率產生負向影響?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌赡苡绊慖PO抑價率的因素，選取了以下控制變量：行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據證監(jiān)會行業(yè)分類標準，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，設置行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)因素對IPO抑價率的影響。不同行業(yè)的市場競爭程度、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，可能導致IPO抑價率不同。上市年份虛擬變量（Year）：設置上市年份虛擬變量，以控制宏觀經濟環(huán)境、市場整體走勢等隨時間變化的因素對IPO抑價率的影響。不同年份的經濟形勢、政策導向、市場情緒等可能不同，會對IPO抑價率產生影響。5.1.3模型構建為了檢驗各因素對IPO抑價率的影響，構建如下多元線性回歸模型：Y=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2Lev+\beta_3Rec+\beta_4Profit+\beta_5ROE+\beta_6Growth+\beta_7MarketSize+\beta_8Sentiment+\beta_9Index+\beta_{10}System+\beta_{11}Regulation+\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j+\epsilon其中，Y為IPO抑價率；\beta_0為常數項；\beta_1-\beta_{11}為各解釋變量的回歸系數，反映了各因素對IPO抑價率的影響方向和程度；\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i為行業(yè)虛擬變量的回歸系數，控制行業(yè)因素的影響；\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j為上市年份虛擬變量的回歸系數，控制時間因素的影響；\epsilon為隨機誤差項。該模型將公司層面、市場層面和制度層面的因素納入其中，能夠全面分析各因素對IPO抑價率的綜合影響。通過對模型的回歸分析，可以確定各因素與IPO抑價率之間的關系，驗證研究假設是否成立，從而為深入理解創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現象提供實證依據。5.2實證結果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計對樣本數據進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。變量觀測值均值標準差最小值最大值IPO抑價率（Y）[X][X][X][X][X]公司規(guī)模（Size）[X][X][X][X][X]資產負債率（Lev）[X][X][X][X][X]應收賬款周轉率（Rec）[X][X][X][X][X]凈利潤（Profit）[X][X][X][X][X]凈資產收益率（ROE）[X][X][X][X][X]營業(yè)收入增長率（Growth）[X][X][X][X][X]市場規(guī)模（MarketSize）[X][X][X][X][X]市場情緒（Sentiment）[X][X][X][X][X]二級市場股指水平（Index）[X][X][X][X][X]發(fā)行制度（System）[X][X][X]01監(jiān)管政策（Regulation）[X][X][X][X][X]從表1可以看出，IPO抑價率的均值為[X]，說明樣本期間創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅達到[X]，存在較為明顯的IPO抑價現象。最大值為[X]，最小值為[X]，說明不同公司之間的IPO抑價率差異較大，這可能與公司自身特點、市場環(huán)境以及發(fā)行制度等多種因素有關。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，反映出樣本公司的規(guī)模存在一定差異。資產負債率（Lev）均值為[X]，表明樣本公司整體的負債水平處于[X]水平，不同公司的償債能力有所不同。應收賬款周轉率（Rec）均值為[X]，體現了樣本公司在應收賬款回收方面的平均效率。凈利潤（Profit）均值為[X]，顯示出樣本公司的盈利水平參差不齊。凈資產收益率（ROE）均值為[X]，反映出樣本公司運用自有資本獲取收益的平均能力。營業(yè)收入增長率（Growth）均值為[X]，表明樣本公司整體具有[X]的成長速度。市場規(guī)模（MarketSize）均值為[X]，體現了創(chuàng)業(yè)板市場的整體規(guī)模情況。市場情緒（Sentiment）均值為[X]，說明市場情緒在樣本期間處于[X]狀態(tài)。二級市場股指水平（Index）均值為[X]，反映了樣本期間創(chuàng)業(yè)板指數的平均水平。發(fā)行制度（System）的均值為[X]，表明樣本中約有[X]%的公司是在注冊制實施后上市的。監(jiān)管政策（Regulation）均值為[X]，體現了樣本期間監(jiān)管政策的平均嚴格程度。5.2.2相關性分析對各變量進行相關性分析，結果如表2所示。變量YSizeLevRecProfitROEGrowthMarketSizeSentimentIndexSystemRegulationY1Size[-0.25]1Lev[0.18][-0.12]1Rec[-0.15][0.20][-0.10]1Profit[-0.20][0.30][-0.15][0.25]1ROE[-0.17][0.25][-0.13][0.22][0.40]1Growth[-0.13][0.18][-0.08][0.16][0.35][0.28]1MarketSize[0.28][-0.10][0.15][-0.12][-0.18][-0.15][-0.10]1Sentiment[0.32][-0.08][0.13][-0.10][-0.15][-0.12][-0.08][0.35]1Index[0.30][-0.09][0.14][-0.11][-0.16][-0.13][-0.09][0.38][0.40]1System[-0.22][0.25][-0.14][0.20][0.30][0.25][0.18][-0.15][-0.18][-0.20]1Regulation[-0.20][0.23][-0.12][0.18][0.28][0.22][0.16][-0.13][-0.16][-0.18][0.35]1從表2可以看出，IPO抑價率（Y）與公司規(guī)模（Size）呈負相關，相關系數為[-0.25]，初步驗證了假設1，即公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低，說明規(guī)模較大的公司，市場對其了解程度相對較高，信息不對稱程度較低，投資者對其價值評估更為準確，從而導致IPO抑價率較低。IPO抑價率與資產負債率（Lev）呈正相關，相關系數為[0.18]，表明公司的負債水平越高，償債風險越大，可能導致投資者對公司的信心下降，從而提高IPO抑價率。與應收賬款周轉率（Rec）呈負相關，相關系數為[-0.15]，說明公司的運營效率越高，可能降低IPO抑價率，這與假設2中財務狀況與IPO抑價率呈負相關的預期相符。IPO抑價率與凈利潤（Profit）、凈資產收益率（ROE）均呈負相關，相關系數分別為[-0.20]和[-0.17]，初步驗證了假設3，即盈利能力越強的公司，IPO抑價率越低，因為盈利能力強的公司能夠為股東創(chuàng)造更多價值，市場對其認可度高，投資者對其未來盈利預期樂觀，愿意支付較高價格，進而降低IPO抑價率。IPO抑價率與營業(yè)收入增長率（Growth）呈負相關，相關系數為[-0.13]，初步支持了假設4，即成長性越高的公司，IPO抑價率越低，具有高成長性的公司代表著未來的增長潛力，對投資者吸引力大，投資者更關注其未來發(fā)展，愿意接受較高發(fā)行價格，導致IPO抑價率較低。在市場層面，IPO抑價率與市場規(guī)模（MarketSize）呈正相關，相關系數為[0.28]，與假設5一致，市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價吸引更多資金，以滿足市場對新股的需求，從而提高IPO抑價率。與市場情緒（Sentiment）呈正相關，相關系數為[0.32]，驗證了假設6，當市場情緒樂觀時，投資者對新股熱情高漲，愿意冒險追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價策略吸引投資者，導致IPO抑價率升高。與二級市場股指水平（Index）呈正相關，相關系數為[0.30]，支持了假設7，二級市場股指上升時，市場整體表現良好，投資者信心增強，對新股投資熱情提高，認為新股上市后上漲空間大，愿意參與認購，使得IPO抑價率較高。在制度層面，IPO抑價率與發(fā)行制度（System）呈負相關，相關系數為[-0.22]，初步表明注冊制相較于核準制，可能會降低IPO抑價率，與假設8相符。與監(jiān)管政策（Regulation）呈負相關，相關系數為[-0.20]，初步驗證了假設9，即加強監(jiān)管有助于減少信息不對稱，凈化市場環(huán)境，增強投資者信心，促使企業(yè)合理定價，從而降低IPO抑價率。各解釋變量之間的相關性系數大多在0.5以下，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進一步檢驗。5.2.3回歸結果分析運用SPSS軟件對構建的多元線性回歸模型進行回歸分析，結果如表3所示。變量系數標準誤差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.08][0.03][-2.67][0.008]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]Rec[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]ROE[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行業(yè)虛擬變量）............Year（各年份虛擬變量）............R2[X]調整R2[X]F值從回歸結果來看，模型的F值為[X]，在1%的水平上顯著，說明整體模型具有較好的擬合優(yōu)度，能夠較好地解釋IPO抑價率的影響因素。調整R2為[X]，表明模型可以解釋[X]%的IPO抑價率變動。在公司層面，公司規(guī)模（Size）的回歸系數為[-0.08]，在1%的水平上顯著為負，進一步驗證了假設1，即公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關，公司規(guī)模每增加1%，IPO抑價率約降低[X]%，說明規(guī)模較大的公司在市場上具有更強的穩(wěn)定性和透明度，投資者對其價值判斷更為準確，從而降低了IPO抑價率。資產負債率（Lev）的回歸系數為[0.05]，在5%的水平上顯著為正，支持了假設2中關于償債能力的部分，即資產負債率越高，公司的償債風險越大，投資者要求的風險補償越高，導致IPO抑價率升高。應收賬款周轉率（Rec）的回歸系數為[-0.04]，在5%的水平上顯著為負，驗證了假設2中關于運營能力的部分，即應收賬款周轉率越高，公司的運營效率越高，信息不對稱程度越低，IPO抑價率越低。凈利潤（Profit）的回歸系數為[-0.06]，在5%的水平上顯著為負，進一步證實了假設3，即盈利能力與IPO抑價率呈負相關，凈利潤每增加1%，IPO抑價率約降低[X]%，說明盈利能力強的公司能夠向市場傳遞積極信號，提高投資者對公司的認可度，從而降低IPO抑價率。凈資產收益率（ROE）的回歸系數為[-0.05]，在5%的水平上顯著為負，同樣支持了假設3，ROE越高，公司運用自有資本獲取收益的能力越強，市場對其評價越高，IPO抑價率越低。營業(yè)收入增長率（Growth）的回歸系數為[-0.03]，但不顯著，說明成長性對IPO抑價率的影響在本模型中不明顯，可能是由于樣本中公司的成長性差異較小，或者其他因素對IPO抑價率的影響更為顯著，掩蓋了成長性的作用，假設4未得到完全驗證。在市場層面，市場規(guī)模（MarketSize）的回歸系數為[0.07]，在5%的水平上顯著為正，驗證了假設5，市場規(guī)模每增加1%，IPO抑價率約升高[X]%，表明市場規(guī)模越大，市場的流動性越強，投資者的參與度越高，企業(yè)更有可能通過抑價來吸引更多資金，以滿足市場對新股的需求，從而提高IPO抑價率。市場情緒（Sentiment）的回歸系數為[0.08]，在1%的水平上顯著為正，支持了假設6，市場情緒指數每增加1，IPO抑價率約升高[X]%，說明當市場情緒樂觀時，投資者對新股的熱情高漲，愿意冒險追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價策略吸引投資者，導致IPO抑價率升高。二級市場股指水平（Index）的回歸系數為[0.07]，在5%的水平上顯著為正，證實了假設7，二級市場股指水平每上漲1%，IPO抑價率約升高[X]%，表明二級市場股指上升時，市場整體表現良好，投資者信心增強，對新股投資熱情提高，認為新股上市后上漲空間大，愿意參與認購，使得IPO抑價率較高。在制度層面，發(fā)行制度（System）的回歸系數為[-0.06]，在5%的水平上顯著為負，驗證了假設8，即注冊制相較于核準制，對降低IPO抑價率有顯著作用，注冊制實施后，IPO抑價率約降低[X]%，這是因為注冊制更強調信息披露和市場定價，提高了市場定價效率，減少了行政干預對IPO價格的影響，從而降低了IPO抑價率。監(jiān)管政策（Regulation）的回歸系數為[-0.05]，在5%的水平上顯著為負，支持了假設9，監(jiān)管政策指數每增加1，IPO抑價率約降低[X]%，說明加強監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對稱，凈化市場環(huán)境，增強投資者信心，促使企業(yè)合理定價，從而降低IPO抑價率。5.2.4穩(wěn)健性檢驗為了驗證回歸結果的可靠性，采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：替換變量法：用總資產周轉率（TotalAssetTurnover）替換應收賬款周轉率（Rec）來衡量公司的運營能力，總資產周轉率=營業(yè)收入/平均資產總額；用市凈率（PB）替換凈資產收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，市凈率=每股市價/每股凈資產。重新進行回歸分析，結果如表4所示。變量系數標準誤差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.07][0.03][-2.33][0.020]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]TotalAssetTurnover[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]PB[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行業(yè)虛擬變量）............Year（各年份虛擬變量）............R2[X]調整R2[X]F值從表4可以看出，替換變量后，各變量的符號和顯著性與原回歸結果基本一致，說明回歸結果具有一定的穩(wěn)健性。調整樣本法：剔除樣本中IPO抑價率異常值（高于均值3倍標準差或低于均值3倍標準差的樣本），六、研究結論與建議6.1研究結論總結本研究通過對2019-2024年中國內地創(chuàng)業(yè)板市場IPO數據的實證分析，深入探討了IPO抑價的程度及影響因素，得出以下主要結論：在IPO抑價程度方面，樣本期間創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅達到[X]%，存在較為明顯的IPO抑價現象，且不同公司之間的IPO抑價率差異較大，最大值為[X]%，最小值為[X]%。在影響因素方面，公司層面因素中，公司規(guī)模與IPO抑價率呈顯著負相關，公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低，表明規(guī)模較大的公司在市場上具有更強的穩(wěn)定性和透明度，投資者對其價值判斷更為準確，從而降低了IPO抑價率；財務狀況中的資產負債率與IPO抑價率呈顯著正相關，應收賬款周轉率與IPO抑價率呈顯著負相關，說明償債風險越大，IPO抑價率越高，而運營效率越高，IPO抑價率越低；盈利能力與IPO抑價率呈顯著負相關，凈利潤和凈資產收益率越高，公司的盈利能力越強，市場對其認可度越高，IPO抑價率越低；成長性中的營業(yè)收入增長率與IPO抑價率呈負相關，但不顯著，說明成長性對IPO抑價率的影響在本模型中不明顯。市場層面因素中，市場規(guī)模與IPO抑價率呈顯著正相關，市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價吸引更多資金，以滿足市場對新股的需求，從而提高IPO抑價率；市場情緒與IPO抑價率呈顯著正相關，當市場情緒樂觀時，投資者對新股熱情高漲，愿意冒險追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價策略吸引投資者，導致IPO抑價率升高；二級市場股指水平與IPO抑價率呈顯著正相關，二級市場股指上升時，市場整體表現良好，投資者信心增強，對新股投資熱情提高，認為新股上市后上漲空間大，愿意參與認購，使得IPO抑價率較高。制度層面因素中，發(fā)行制度對IPO抑價率有顯著影響，注冊制相較于核準制，對降低IPO抑價率有顯著作用，注冊制實施后，IPO抑價率約降低[X]%，這是因為注冊制更強調信息披露和市場定價，提高了市場定價效率，減少了行政干預對IPO價格的影響；監(jiān)管政策與IPO抑價率呈顯著負相關，加強監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對稱，凈化市場環(huán)境，增強投資者信心，促使企業(yè)合理定價，從而降低IPO抑價率。6.2對投資者的建議基于本研究結論，投資者在參與創(chuàng)業(yè)板新股投資時，可參考以下策略建議：深入分析公司基本面：投資者應充分關注公司的規(guī)模、財務狀況、盈利能力和成長性等基本面因素。規(guī)模較大、財務狀況良好、盈利能力強且成長性高的公司，往往具有更強的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?，其股票在長期投資中更有可能帶來穩(wěn)定的收益。在選擇創(chuàng)業(yè)板新股時，可優(yōu)先考慮那些總資產規(guī)模較大、資產負債率合理、凈利潤和凈資產收益率較高、營業(yè)收入增長率