中國市場權(quán)證定價的實證剖析與深度洞察一、引言1.1研究背景與意義隨著中國資本市場的逐步發(fā)展與完善，金融衍生品市場不斷豐富，權(quán)證作為其中重要的一員，在金融市場中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色。權(quán)證是基礎證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。從權(quán)證的分類來看，按買賣方向可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證，認購權(quán)證賦予持有人買入標的證券的權(quán)利，而認沽權(quán)證則賦予持有人賣出的權(quán)利；按行權(quán)期限可分為歐式權(quán)證（僅在到期日行權(quán)）和美式權(quán)證（在到期日前任何時間均可行權(quán)）；按發(fā)行人不同又可分為股本權(quán)證（一般由上市公司發(fā)行）和備兌權(quán)證（多由金融機構(gòu)發(fā)行）。自2005年權(quán)證市場重新開啟以來，中國權(quán)證市場經(jīng)歷了快速的發(fā)展階段。在權(quán)證市場發(fā)展初期，以寶鋼權(quán)證為代表的一批權(quán)證上市交易，標志著權(quán)證這一金融工具重新回歸中國資本市場。此后，滬深兩市權(quán)證數(shù)量逐漸增加，市場規(guī)模不斷擴大，交易活躍度也持續(xù)提升。例如在2006-2007年期間，權(quán)證市場成交金額屢創(chuàng)新高，成為資本市場中備受矚目的領域。然而，當前中國權(quán)證市場在發(fā)展過程中也暴露出諸多問題。市場價格與理論價格存在嚴重偏離，如2005-2006年間，申銀萬國證券公司研究報告顯示，認購權(quán)證和認沽權(quán)證的市場價格與理論價格偏離度極高，2005年12月30日認購權(quán)證偏離理論價格215%，認沽權(quán)證偏離131.7%，這種偏離表明市場定價的非理性，使得投資者難以依據(jù)傳統(tǒng)定價模型進行合理的投資決策。權(quán)證市場價格波動異常劇烈，權(quán)證價格常常出現(xiàn)大幅上漲或下跌，且波動幅度遠超標的資產(chǎn)，這反映出市場投機氛圍濃厚，投資者情緒對價格的影響巨大，也凸顯了權(quán)證定價的復雜性和難度。準確的權(quán)證定價對于市場參與者和整個金融市場都具有極為重要的意義。對于投資者而言，精確的權(quán)證定價是進行理性投資決策的基礎。投資者能夠依據(jù)合理的定價模型，準確評估權(quán)證的內(nèi)在價值，進而判斷市場價格是否合理，識別投資機會與風險。在權(quán)證價格被高估時，投資者可避免盲目追高買入，防止遭受損失；而當價格被低估時，則能抓住投資機遇，獲取收益。有效的權(quán)證定價模型能夠幫助投資者更好地進行資產(chǎn)配置，根據(jù)自身風險偏好和投資目標，合理分配資金于權(quán)證及其他金融資產(chǎn)，實現(xiàn)投資組合的優(yōu)化，提高投資收益的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。從金融市場整體角度來看，準確的權(quán)證定價有助于提高市場的有效性。當市場價格接近理論價格時，市場資源能夠得到更合理的配置，資金會流向價值被低估的權(quán)證，從而提高市場的運行效率，減少市場失靈和資源浪費現(xiàn)象。合理的權(quán)證定價能夠增強市場的穩(wěn)定性。避免因價格的過度偏離和異常波動引發(fā)市場恐慌或過度投機，降低市場系統(tǒng)性風險，維護金融市場的平穩(wěn)運行，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。1.2研究目標與創(chuàng)新點本研究的主要目標是深入剖析中國權(quán)證市場的定價機制，驗證經(jīng)典定價模型在國內(nèi)市場的適用性，并分析市場價格與理論價格產(chǎn)生偏差的原因，為市場參與者提供更具實踐指導意義的定價方法和投資決策依據(jù)。具體而言，通過收集和整理中國權(quán)證市場的交易數(shù)據(jù)，運用多種定價模型進行實證分析，對比不同模型在解釋權(quán)證價格方面的表現(xiàn)，評估各模型在我國市場環(huán)境下的有效性和局限性。全面考察影響權(quán)證價格的各種因素，包括標的資產(chǎn)價格、波動率、無風險利率、行權(quán)價格、到期時間等市場因素，以及投資者行為、市場流動性、政策法規(guī)等非市場因素，運用多元回歸分析、時間序列分析等方法，確定各因素對權(quán)證價格的影響方向和程度，從而揭示權(quán)證價格偏離的內(nèi)在原因?；趯嵶C分析結(jié)果，提出針對性的建議，為投資者提供合理的投資策略建議，幫助其更好地識別投資機會和管理風險；同時，為監(jiān)管部門提供參考，助力其完善市場監(jiān)管機制，促進權(quán)證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。在研究過程中，本研究力求在多個方面實現(xiàn)創(chuàng)新。在研究視角上，綜合考慮市場因素和非市場因素對權(quán)證定價的影響。以往研究多側(cè)重于市場因素，而本研究將引入投資者行為、市場流動性等非市場因素，從更全面的視角分析權(quán)證定價問題，填補相關(guān)研究空白，為深入理解權(quán)證市場價格形成機制提供新的思路。在研究方法上，采用多種模型進行綜合分析。結(jié)合傳統(tǒng)的Black-Scholes模型、二叉樹模型以及考慮波動率時變特性的GARCH族模型等，對權(quán)證價格進行多維度的計算和分析，通過對比不同模型的定價結(jié)果，能夠更準確地評估權(quán)證的價值，提高定價的精度和可靠性，為市場參與者提供更科學的定價參考。在數(shù)據(jù)處理上，運用最新的大數(shù)據(jù)分析技術(shù)。充分挖掘和利用海量的權(quán)證交易數(shù)據(jù)，提取更有價值的信息，更精確地刻畫市場特征和投資者行為，從而更深入地分析權(quán)證價格的變化規(guī)律和影響因素，為研究結(jié)論提供更堅實的數(shù)據(jù)支持。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來源在本研究中，為了深入剖析中國權(quán)證市場的定價機制，我們綜合運用了多種實證研究方法，以確保研究結(jié)果的科學性和可靠性。同時，對數(shù)據(jù)來源及處理方法進行了嚴謹?shù)暮Y選和處理，為后續(xù)的分析奠定堅實基礎。本研究采用事件研究法，針對權(quán)證市場中的特定事件，如權(quán)證的上市、行權(quán)、到期等，分析這些事件對權(quán)證價格和市場收益率的短期影響。在研究權(quán)證上市首日的價格表現(xiàn)時，通過對比上市前后的價格數(shù)據(jù)，以及與同期市場整體表現(xiàn)的差異，來評估上市事件對權(quán)證價格的沖擊效應，從而了解市場對新權(quán)證的反應機制?；貧w分析也是重要的研究方法之一。構(gòu)建多元線性回歸模型，將權(quán)證價格作為因變量，將標的資產(chǎn)價格、波動率、無風險利率、行權(quán)價格、到期時間等市場因素，以及投資者情緒指標、市場流動性指標等非市場因素作為自變量，探究各因素對權(quán)證價格的影響方向和程度。通過回歸分析，確定哪些因素是影響權(quán)證價格的關(guān)鍵因素，以及這些因素之間的相互作用關(guān)系。時間序列分析方法被用于研究權(quán)證價格和相關(guān)影響因素的時間序列數(shù)據(jù)，以揭示其隨時間變化的規(guī)律和趨勢。運用ARIMA模型對權(quán)證價格時間序列進行建模和預測，分析價格的自相關(guān)性、季節(jié)性等特征，預測未來價格走勢，為投資者和市場參與者提供決策參考。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面。金融數(shù)據(jù)提供商，如Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind數(shù)據(jù)庫等，這些專業(yè)的數(shù)據(jù)平臺提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，包括權(quán)證的每日交易數(shù)據(jù)，如開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、成交額等，以及標的資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，如股票價格、成交量、財務數(shù)據(jù)等。交易所官方網(wǎng)站，上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站發(fā)布了權(quán)證的發(fā)行公告、行權(quán)公告、交易規(guī)則等重要信息，這些信息對于了解權(quán)證的基本條款和市場規(guī)則至關(guān)重要，也是數(shù)據(jù)收集的重要來源之一。學術(shù)數(shù)據(jù)庫和研究報告，通過查閱國內(nèi)外學術(shù)數(shù)據(jù)庫，如中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)、EBSCOhost等，獲取相關(guān)的學術(shù)文獻和研究報告，這些資料為研究提供了理論支持和實證分析的參考依據(jù)。在數(shù)據(jù)處理方面，首先對收集到的數(shù)據(jù)進行清洗和預處理。檢查數(shù)據(jù)的完整性和準確性，剔除異常值和缺失值。對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，采用均值填充、線性插值等方法進行補充。對數(shù)據(jù)進行標準化處理，將不同量綱的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為具有相同量綱的數(shù)據(jù)，以便于后續(xù)的分析和建模。為了進一步提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，對數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析和多重共線性檢驗。通過相關(guān)性分析，了解各變量之間的相關(guān)程度，判斷變量之間是否存在顯著的線性關(guān)系。進行多重共線性檢驗，以避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性問題，確保回歸結(jié)果的準確性和可靠性。二、權(quán)證定價理論與模型2.1權(quán)證的基本概念與分類權(quán)證作為一種金融衍生工具，其定義具有明確的法律和金融內(nèi)涵。根據(jù)相關(guān)法規(guī)和金融市場的通行定義，權(quán)證是基礎證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。這一定義明確了權(quán)證的核心要素，包括發(fā)行人、持有人的權(quán)利、行權(quán)期限和行權(quán)方式等。從分類角度來看，權(quán)證可以依據(jù)多個標準進行劃分。按買賣方向，權(quán)證可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證。認購權(quán)證賦予持有人在特定時間內(nèi)以約定價格購買標的證券的權(quán)利，若投資者預期標的證券價格將上漲，可通過購買認購權(quán)證，當證券價格上漲超過行權(quán)價格時，行使權(quán)利買入證券并在市場上以高價賣出，從而獲取差價收益；認沽權(quán)證則賦予持有人賣出標的證券的權(quán)利，投資者預期證券價格下跌時，可利用認沽權(quán)證在價格下跌時以較高的行權(quán)價格賣出證券，實現(xiàn)盈利。在2005-2006年的權(quán)證市場中，寶鋼認購權(quán)證和招行認沽權(quán)證分別作為認購權(quán)證和認沽權(quán)證的代表，其價格走勢與標的證券價格的相關(guān)性充分體現(xiàn)了這兩種權(quán)證的特點。當寶鋼股份價格上升時，寶鋼認購權(quán)證價格隨之上漲；而招行股價下跌時，招行認沽權(quán)證價格則有所上升。按照行權(quán)期限的不同，權(quán)證分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人僅能在到期日當天行使權(quán)利，其行權(quán)時間具有嚴格的限定性；美式權(quán)證的持有人在權(quán)證到期日前的任何一個交易日都可行權(quán)，這種行權(quán)時間的靈活性使得美式權(quán)證在市場上具有不同的價值評估和交易策略。在市場波動較大時，美式權(quán)證的持有人可以根據(jù)市場行情隨時選擇行權(quán)，而歐式權(quán)證持有人則只能等待到期日，這導致兩者在價格波動和投資策略上存在顯著差異。從發(fā)行人角度，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證通常由上市公司發(fā)行，其行權(quán)會導致公司股本的增加；備兌權(quán)證多由證券公司等金融機構(gòu)發(fā)行，其標的證券是已在市場上流通的股票，行權(quán)不會影響公司股本。股本權(quán)證的發(fā)行目的往往與公司的融資、股權(quán)激勵等戰(zhàn)略相關(guān)，而備兌權(quán)證的發(fā)行則更多地是為了滿足市場投資者的多樣化投資需求和金融機構(gòu)的風險管理需求。權(quán)證在金融市場中具有重要的作用和意義。從投資者角度，權(quán)證為投資者提供了多樣化的投資策略和風險管理工具。投資者可以利用權(quán)證的杠桿效應，以較小的資金投入獲取較大的收益，在市場行情上漲時，通過購買認購權(quán)證放大投資回報；在市場下跌時，運用認沽權(quán)證對沖風險，保護投資組合的價值。權(quán)證市場的存在豐富了金融市場的交易品種，提高了市場的流動性。不同類型的權(quán)證吸引了不同風險偏好和投資目標的投資者參與市場交易，增加了市場的活躍度，促進了市場價格的發(fā)現(xiàn)和合理定價。對于上市公司而言，股本權(quán)證的發(fā)行可以作為一種融資手段，幫助公司籌集資金，同時也可以用于股權(quán)激勵計劃，增強員工的歸屬感和積極性，促進公司的長期發(fā)展。2.2主要權(quán)證定價模型概述2.2.1Black-Scholes模型Black-Scholes模型由費希爾?布萊克（FischerBlack）和邁倫?斯科爾斯（MyronScholes）于1973年提出，該模型基于一系列嚴格的假設條件，旨在為歐式期權(quán)（包括權(quán)證）定價提供一個理論框架。其主要假設如下：金融資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，即金融資產(chǎn)的對數(shù)收益率服從正態(tài)分布，這意味著資產(chǎn)價格在未來的變化具有一定的隨機性，但總體上圍繞著一個均值波動，且波動幅度符合正態(tài)分布的特征；在期權(quán)有效期內(nèi)，無風險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的，不會受到市場波動或其他因素的影響；市場無摩擦，不存在稅收和交易成本，投資者可以自由買賣資產(chǎn)，且交易不會對市場價格產(chǎn)生沖擊；金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得（不過這一假設在后續(xù)研究中被放寬），以簡化模型的計算和分析；該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施，持有人只能在到期日行權(quán)。基于上述假設，Black-Scholes模型的核心公式用于計算歐式看漲期權(quán)的價格：C=S_0N(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)其中：C表示歐式看漲期權(quán)（權(quán)證）的價格；S_0表示標的資產(chǎn)的當前價格，是權(quán)證定價的重要基礎，其波動直接影響權(quán)證價格；X表示期權(quán)的執(zhí)行價格，是持有人行權(quán)時購買或出售標的資產(chǎn)的價格；r表示無風險利率，反映了資金的時間價值和市場的無風險收益水平；T表示期權(quán)到期時間，時間越長，權(quán)證的價值可能越高，因為標的資產(chǎn)價格有更多時間發(fā)生有利變化；N(?·)表示標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)；d_1和d_2的計算公式分別為：d_1=\frac{\ln\left(\frac{S_0}{X}\right)+\left(r+\frac{\sigma^2}{2}\right)T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}其中，\sigma表示標的資產(chǎn)的波動率，衡量了標的資產(chǎn)價格的波動程度，波動率越高，權(quán)證的價值越大，因為價格波動為持有人帶來了更多獲利的可能性。在權(quán)證定價中，Black-Scholes模型具有重要的應用。它為市場參與者提供了一個基本的定價框架，使得投資者能夠通過輸入相關(guān)參數(shù)，快速計算出權(quán)證的理論價格，從而對權(quán)證的市場價格進行評估，判斷其是否被高估或低估，為投資決策提供參考。在市場相對穩(wěn)定、假設條件基本滿足的情況下，該模型能夠較好地解釋權(quán)證價格的形成機制，其計算結(jié)果與市場價格具有一定的相關(guān)性。然而，Black-Scholes模型也存在明顯的局限性。模型假設市場是無摩擦的，這在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)，實際市場中存在著各種交易成本，如手續(xù)費、印花稅等，這些成本會影響投資者的實際收益，進而影響權(quán)證的定價；假設標的資產(chǎn)價格遵循幾何布朗運動，在某些市場條件下可能不成立，市場的突發(fā)事件、政策變化等因素可能導致資產(chǎn)價格出現(xiàn)異常波動，偏離幾何布朗運動的假設；模型假設波動率是恒定的，而實際上波動率是隨時間變化的，具有明顯的時變性和聚集性，這使得模型在處理波動率變化的情況時，定價結(jié)果與實際價格存在偏差。例如，在市場波動加劇時期，如2008年金融危機期間，Black-Scholes模型計算出的權(quán)證價格與實際市場價格出現(xiàn)了較大偏離，無法準確反映權(quán)證的真實價值。2.2.2二叉樹模型二叉樹模型是一種廣泛應用于期權(quán)定價的離散時間模型，其基本原理是通過構(gòu)建一個時間序列的二叉樹結(jié)構(gòu)，模擬資產(chǎn)價格在不同時間點的可能變動。在每個時間節(jié)點，資產(chǎn)價格只有兩種可能的變化方向，即上漲或下跌，通過這種方式逐步構(gòu)建出資產(chǎn)價格的變化路徑。構(gòu)建二叉樹模型時，首先需要確定模型參數(shù)，包括資產(chǎn)的當前價格S_0、期權(quán)的執(zhí)行價格X、無風險利率r、波動率\sigma以及期權(quán)的到期時間T等。假設將期權(quán)的到期時間T劃分為n個相等的時間間隔\Deltat=\frac{T}{n}，在每個時間間隔內(nèi)，資產(chǎn)價格上漲的幅度為u，下跌的幅度為d，且上漲和下跌的概率分別為p和1-p。通常，u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}，d=\frac{1}{u}，風險中性概率p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}。定價過程從二叉樹的末端（到期日）開始，逐步向前計算每個節(jié)點的期權(quán)價值。對于歐式權(quán)證，在到期日，根據(jù)標的資產(chǎn)價格與行權(quán)價格的關(guān)系確定期權(quán)的價值。若為歐式看漲權(quán)證，當標的資產(chǎn)價格S_T大于行權(quán)價格X時，期權(quán)價值C_T=S_T-X；當S_T小于等于X時，期權(quán)價值C_T=0。然后，通過無風險利率折現(xiàn)，從最后一期逐步推導出期權(quán)在當前時間的價值。對于美式權(quán)證，由于其可以在到期日前的任何時間行權(quán)，因此在每個節(jié)點都需要比較立即行權(quán)的價值和繼續(xù)持有期權(quán)的價值，取兩者中的較大值作為該節(jié)點的期權(quán)價值。與Black-Scholes模型相比，二叉樹模型具有一些優(yōu)勢。它能夠更靈活地處理美式權(quán)證的定價問題，因為可以在每個時間節(jié)點考慮提前行權(quán)的可能性，而Black-Scholes模型主要適用于歐式權(quán)證定價；二叉樹模型對市場條件的假設相對寬松，不需要嚴格假設資產(chǎn)價格服從幾何布朗運動和波動率恒定，能夠在一定程度上適應市場的變化。然而，二叉樹模型也存在缺點，隨著時間間隔的細分，計算量會大幅增加，計算效率較低；在構(gòu)建二叉樹時，參數(shù)的選擇對定價結(jié)果有較大影響，不同的參數(shù)設置可能導致不同的定價結(jié)果，增加了模型應用的難度。2.2.3蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法是一種基于隨機模擬的數(shù)值計算方法，其基本原理是通過大量隨機試驗，利用隨機變量的統(tǒng)計特征來求解問題。在權(quán)證定價中，蒙特卡羅模擬法的應用步驟如下：首先，假設股票價格服從某種隨機過程，通常假設其服從幾何布朗運動，即dS=\muSdt+\sigmaSdz，其中S是標的股票價格，\mu為漂移率，\sigma是波動率，dz是標準維納過程；然后，以步長\deltat離散化時間，根據(jù)標準維納過程的性質(zhì)，得到股票價格離散時間模型S_{t+\deltat}=S_te^{(\mu-\frac{\sigma^2}{2})\deltat+\sigma\sqrt{\deltat}\epsilon}，其中\(zhòng)epsilon\simN(0,1)是標準正態(tài)分布變量；接著，生成大量的標準正態(tài)分布隨機數(shù)\epsilon_i，代入離散時間模型，模擬出大量的股票價格路徑S^1_T,S^2_T,\cdots,S^N_T，其中N為模擬次數(shù)；對于歐式認購權(quán)證，在到期日它的現(xiàn)金流為C_T^i=\max(S_T^i-K,0)，其中K是執(zhí)行價格，將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當前時刻，得到權(quán)證的價格估計值C=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}e^{-rT}C_T^i。蒙特卡羅模擬法在權(quán)證定價中具有顯著優(yōu)點，它能夠處理復雜的隨機過程和多因素模型，對于標的資產(chǎn)價格分布不符合正態(tài)分布、波動率具有時變性等復雜情況，蒙特卡羅模擬法能夠通過靈活的模擬方式進行定價，具有較強的適應性；可以通過增加模擬次數(shù)來提高定價的精度，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，大規(guī)模的模擬計算變得可行，使得蒙特卡羅模擬法在權(quán)證定價中的應用越來越廣泛。然而，該方法也存在一些缺點，計算效率較低，需要進行大量的模擬計算，耗費較多的時間和計算資源；模擬結(jié)果存在一定的誤差，誤差大小與模擬次數(shù)有關(guān)，模擬次數(shù)不足時，定價結(jié)果的可靠性會受到影響。三、中國權(quán)證市場發(fā)展現(xiàn)狀3.1發(fā)展歷程回顧中國權(quán)證市場的發(fā)展歷程曲折且充滿變革，對其進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，市場經(jīng)歷了從早期探索到逐步規(guī)范的過程，期間政策的導向性作用十分關(guān)鍵，每一次政策調(diào)整都深刻影響著市場的發(fā)展軌跡。中國權(quán)證市場的起步可追溯至20世紀90年代初。1992年6月，我國首次出現(xiàn)權(quán)證交易，當時主要是為了解決國有股非流通問題，部分上市公司向股東發(fā)行配股權(quán)證。如1992年，深寶安發(fā)行了我國第一只權(quán)證——寶安93認股權(quán)證，旨在為公司融資和解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。然而，由于當時市場制度不完善，投資者對權(quán)證認識不足，市場投機氛圍極為濃厚，價格波動異常劇烈，寶安權(quán)證在交易過程中價格嚴重偏離其內(nèi)在價值，給投資者帶來巨大風險，最終導致權(quán)證交易在1996年被暫停。這一階段，權(quán)證市場處于初步探索期，雖然市場活躍度高，但缺乏有效的監(jiān)管和成熟的市場機制，無法實現(xiàn)權(quán)證市場的健康有序發(fā)展。2005年，為了推動股權(quán)分置改革，權(quán)證市場迎來了重新發(fā)展的契機。2005年8月22日，寶鋼權(quán)證上市交易，標志著權(quán)證市場在我國的重新開啟。此后，滬深兩市陸續(xù)推出了一系列股改權(quán)證，這些權(quán)證的發(fā)行旨在為股權(quán)分置改革提供市場化的解決方案，通過權(quán)證的方式補償流通股股東的利益損失，促進非流通股的流通。在這一階段，權(quán)證市場發(fā)展迅速，市場規(guī)模不斷擴大。截至2006年底，滬深兩市已上市權(quán)證數(shù)量達到25只，涵蓋了認購權(quán)證和認沽權(quán)證等不同類型，市場成交額也大幅增長。隨著市場的發(fā)展，也暴露出諸多問題。市場投機氛圍濃厚，權(quán)證價格與標的資產(chǎn)價格嚴重背離，部分權(quán)證價格出現(xiàn)非理性上漲，如南航認沽權(quán)證在臨近到期時，價格仍大幅高于其理論價值，投資者盲目追漲，忽視了權(quán)證的內(nèi)在價值和風險。市場制度不夠完善，缺乏有效的風險控制機制，對權(quán)證的發(fā)行、交易和監(jiān)管存在漏洞，導致市場秩序較為混亂。為了規(guī)范市場秩序，抑制過度投機，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了一系列政策。2005年11月，上海證券交易所創(chuàng)造性地啟動了權(quán)證創(chuàng)設機制，允許符合條件的券商創(chuàng)設權(quán)證，增加市場供給，以平抑權(quán)證價格的過度波動。這一政策的實施在一定程度上緩解了市場供求失衡的狀況，抑制了投機行為，使得權(quán)證價格逐漸回歸理性。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，股改權(quán)證逐漸退出市場，權(quán)證市場進入了一個新的發(fā)展階段。此后，監(jiān)管部門對權(quán)證市場的監(jiān)管更加嚴格，不斷完善市場制度，加強對投資者的風險教育。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，雖然有發(fā)展備兌權(quán)證等創(chuàng)新產(chǎn)品的動議，但由于多種因素的制約，備兌權(quán)證的推出至今仍處于籌備階段?？傮w來看，中國權(quán)證市場的發(fā)展歷程受政策影響顯著。政策的出臺在不同階段對市場起到了推動或規(guī)范的作用。早期政策的寬松使得市場在探索中發(fā)展，但也導致了投機過度的問題；后期政策的收緊和制度的完善，雖在一定程度上限制了市場的短期活躍度，但有利于市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，為未來權(quán)證市場的健康發(fā)展奠定了基礎。3.2市場特征分析3.2.1交易規(guī)模與活躍度近年來，中國權(quán)證市場的交易規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的變化趨勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，2005-2007年期間，隨著股權(quán)分置改革的推進，權(quán)證市場作為重要的金融創(chuàng)新工具，交易規(guī)模迅速擴張。2006年，滬深兩市權(quán)證成交金額達到了3.6萬億元，較上一年增長了數(shù)倍。這一時期，權(quán)證市場的日均成交金額也維持在較高水平，部分熱門權(quán)證如寶鋼權(quán)證、武鋼權(quán)證等，其日均成交金額常常超過數(shù)億元。市場活躍度極高，投資者參與熱情高漲，權(quán)證市場成為資本市場中備受矚目的焦點。然而，自2007年之后，權(quán)證市場的交易規(guī)模開始逐漸萎縮。2008年，權(quán)證成交金額降至1.9萬億元，較2006年大幅下降。這一趨勢在后續(xù)幾年持續(xù)，到2010年左右，權(quán)證市場的成交金額已降至較低水平，市場活躍度也明顯降低。造成這種變化的原因是多方面的。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，股改權(quán)證逐漸退出市場，新的權(quán)證產(chǎn)品推出速度放緩，市場上可交易的權(quán)證品種和數(shù)量減少，導致投資者的選擇范圍受限，參與熱情下降。監(jiān)管部門為了抑制市場過度投機，加強了對權(quán)證市場的監(jiān)管力度，出臺了一系列嚴格的監(jiān)管政策，提高了市場準入門檻，限制了部分交易行為，這在一定程度上影響了市場的活躍度和交易規(guī)模。市場環(huán)境的變化也是重要因素之一。股票市場的波動、宏觀經(jīng)濟形勢的不確定性等，使得投資者的風險偏好發(fā)生改變，部分投資者將資金從權(quán)證市場轉(zhuǎn)移到其他更為穩(wěn)健的投資領域。權(quán)證市場的交易規(guī)模和活躍度對整個金融市場具有重要影響。權(quán)證市場的活躍能夠增加金融市場的流動性，提高市場的資金配置效率。當權(quán)證市場交易活躍時，資金能夠在不同的金融產(chǎn)品之間快速流動，促進資源的合理配置，提高金融市場的運行效率。權(quán)證市場的發(fā)展能夠豐富金融市場的投資品種，滿足不同投資者的風險偏好和投資需求。對于風險偏好較高的投資者來說，權(quán)證的高杠桿特性和靈活的交易機制，能夠為他們提供更多的投資機會和盈利空間；而對于風險偏好較低的投資者，權(quán)證也可以作為風險管理工具，用于對沖投資組合的風險。權(quán)證市場的過度投機和交易規(guī)模的異常波動，也可能給金融市場帶來不穩(wěn)定因素。當市場出現(xiàn)過度投機時，權(quán)證價格可能嚴重偏離其內(nèi)在價值，形成價格泡沫，一旦泡沫破裂，可能引發(fā)市場恐慌，導致投資者遭受重大損失，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。3.2.2品種結(jié)構(gòu)與分布中國權(quán)證市場的品種結(jié)構(gòu)在發(fā)展過程中呈現(xiàn)出一定的特點。從權(quán)證的類型來看，主要包括認購權(quán)證和認沽權(quán)證。在市場發(fā)展初期，認購權(quán)證和認沽權(quán)證的數(shù)量和規(guī)模相對較為均衡。在股權(quán)分置改革期間，為了補償流通股股東的利益，上市公司發(fā)行了大量的股改權(quán)證，其中既有認購權(quán)證，也有認沽權(quán)證。隨著市場的發(fā)展，認購權(quán)證在市場中的占比逐漸增加。截至2007年底，認購權(quán)證的市值占權(quán)證市場總市值的比例超過了70%。這主要是因為在經(jīng)濟增長和股票市場上漲的預期下，投資者對股票價格上漲的預期較為強烈，認購權(quán)證能夠為投資者提供在股票價格上漲時獲取收益的機會，因此受到投資者的青睞。從權(quán)證的行權(quán)期限來看，歐式權(quán)證占據(jù)了市場的主導地位。歐式權(quán)證由于其行權(quán)時間的限定性，在定價和風險管理方面相對較為簡單，符合大部分投資者的需求和市場的實際情況。美式權(quán)證和百慕大權(quán)證的數(shù)量相對較少，這是因為美式權(quán)證和百慕大權(quán)證的行權(quán)靈活性較高，對投資者的行權(quán)決策和市場的風險管理提出了更高的要求，在市場發(fā)展初期，投資者和市場參與者對其接受程度相對較低。在行業(yè)和板塊分布方面，權(quán)證的標的資產(chǎn)涵蓋了多個行業(yè)和板塊。其中，金融、能源、制造業(yè)等行業(yè)的權(quán)證較為常見。在金融行業(yè)，銀行、證券等金融機構(gòu)的權(quán)證受到投資者的廣泛關(guān)注，這是因為金融行業(yè)在國民經(jīng)濟中具有重要地位，其股票價格的波動對市場影響較大，投資者通過投資金融行業(yè)的權(quán)證，能夠參與金融行業(yè)的發(fā)展并獲取收益。能源行業(yè)的權(quán)證也具有較高的市場關(guān)注度，尤其是石油、煤炭等能源企業(yè)的權(quán)證，其價格波動與國際能源市場的變化密切相關(guān)，為投資者提供了通過權(quán)證投資參與能源市場的機會。在制造業(yè)板塊，一些大型制造業(yè)企業(yè)的權(quán)證也在市場上交易，這些企業(yè)的發(fā)展狀況和市場表現(xiàn)直接影響權(quán)證的價格，投資者可以通過權(quán)證投資分享制造業(yè)企業(yè)的成長紅利。權(quán)證的品種結(jié)構(gòu)和分布對市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了多方面的影響。不同類型的權(quán)證為投資者提供了多樣化的投資選擇，促進了市場的多元化發(fā)展。認購權(quán)證和認沽權(quán)證的存在，使投資者能夠根據(jù)自己對市場的判斷和風險偏好，選擇不同的投資策略，從而豐富了市場的投資生態(tài)。權(quán)證在不同行業(yè)和板塊的分布，有助于引導資金流向不同的產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整。當某個行業(yè)的權(quán)證受到市場追捧時，資金會流向該行業(yè)，為行業(yè)的發(fā)展提供資金支持，推動行業(yè)的發(fā)展和升級。權(quán)證市場的發(fā)展也對股票市場的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響。權(quán)證的交易與標的股票密切相關(guān)，權(quán)證市場的活躍能夠帶動標的股票的交易，提高股票市場的流動性和活躍度，促進股票市場的健康發(fā)展。3.3市場參與者行為分析在中國權(quán)證市場中，投資者行為對權(quán)證定價有著復雜且重要的影響。從投資者類型來看，個人投資者占據(jù)了市場的較大比例，他們的投資決策往往受到多種因素的影響。個人投資者普遍存在過度自信的心理特征，對自己的投資判斷過于樂觀，常常高估自己獲取信息和分析市場的能力。在權(quán)證市場中，許多個人投資者在沒有充分了解權(quán)證的基本條款、風險特征以及市場動態(tài)的情況下，僅憑主觀判斷就盲目進行投資，如2006-2007年期間，部分個人投資者在對權(quán)證知識一知半解的情況下，跟風投資熱門權(quán)證，忽視了權(quán)證價格與內(nèi)在價值的背離，最終遭受了巨大的損失。個人投資者還容易受到羊群效應的影響，即個體投資者的行為受到群體行為的引導，傾向于模仿其他投資者的決策。當市場中出現(xiàn)某一權(quán)證價格上漲的情況時，大量個人投資者會盲目跟風買入，進一步推高權(quán)證價格，使其偏離理論價值，形成價格泡沫；而當市場出現(xiàn)恐慌情緒時，又會集體拋售，導致權(quán)證價格大幅下跌。機構(gòu)投資者在權(quán)證市場中也扮演著重要角色，其投資行為相對更為理性和專業(yè)，但也存在一定的特點。機構(gòu)投資者通常擁有更豐富的研究資源和專業(yè)的投資團隊，能夠?qū)?quán)證的價值進行更深入的分析和評估，更注重基本面分析，關(guān)注標的資產(chǎn)的財務狀況、行業(yè)前景以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素對權(quán)證價值的影響。在投資決策過程中，機構(gòu)投資者會運用量化分析模型和風險控制工具，對投資組合進行優(yōu)化，以實現(xiàn)風險與收益的平衡。機構(gòu)投資者也存在一些行為偏差。部分機構(gòu)投資者可能會受到業(yè)績考核壓力的影響，采取短期投機行為，追求短期的高收益，而忽視了長期投資價值和風險控制。一些基金公司為了在短期內(nèi)提升業(yè)績排名，可能會過度參與權(quán)證市場的投機交易，忽視了權(quán)證的長期投資價值和風險，導致投資組合的風險增加。權(quán)證發(fā)行人的行為對權(quán)證定價同樣具有顯著影響。發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時，會根據(jù)自身的融資需求、市場狀況以及對標的資產(chǎn)價格走勢的預期來確定權(quán)證的發(fā)行條款，包括行權(quán)價格、行權(quán)期限、發(fā)行數(shù)量等。這些條款直接影響權(quán)證的價值和市場價格。如果發(fā)行人預期標的資產(chǎn)價格將上漲，可能會設定較高的行權(quán)價格，以降低權(quán)證的內(nèi)在價值，減少未來的行權(quán)壓力；反之，如果預期價格下跌，則可能設定較低的行權(quán)價格。發(fā)行人還會通過調(diào)整發(fā)行數(shù)量來影響市場供求關(guān)系，進而影響權(quán)證價格。當市場對權(quán)證需求旺盛時，發(fā)行人可能增加發(fā)行數(shù)量，以滿足市場需求，平抑價格；當市場需求不足時，則減少發(fā)行數(shù)量。在權(quán)證市場中，券商作為重要的參與者，其行為對權(quán)證定價的影響不可忽視。券商主要通過創(chuàng)設權(quán)證和提供做市服務來影響市場。創(chuàng)設權(quán)證是券商增加市場供給的重要手段，當權(quán)證價格被高估時，券商可以通過創(chuàng)設權(quán)證來增加市場供給，從而平抑價格。在2005-2006年權(quán)證市場中，部分權(quán)證價格出現(xiàn)非理性上漲，券商通過創(chuàng)設權(quán)證，有效地增加了市場供給，抑制了價格的過度上漲，使權(quán)證價格逐漸回歸理性。券商提供的做市服務對市場流動性和價格穩(wěn)定性具有重要作用。做市商通過連續(xù)報出買入和賣出價格，為市場提供流動性，縮小買賣價差，使權(quán)證價格更加合理。做市商還可以通過調(diào)整報價來引導市場價格，當市場價格偏離合理區(qū)間時，做市商通過調(diào)整買賣報價，促使價格向合理水平回歸。四、中國市場權(quán)證定價實證分析4.1樣本選取與數(shù)據(jù)收集本研究選取2005-2010年期間在滬深兩市上市交易的權(quán)證作為研究樣本。這一時間段涵蓋了中國權(quán)證市場從重新開啟到逐漸規(guī)范發(fā)展的重要時期，期間市場經(jīng)歷了股權(quán)分置改革等重大事件，權(quán)證市場的發(fā)展具有典型性和代表性，能夠全面反映中國權(quán)證市場的特征和變化趨勢。在樣本選擇過程中，為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，設定了嚴格的篩選標準。只選取交易數(shù)據(jù)完整、存續(xù)期超過3個月的權(quán)證，以避免因數(shù)據(jù)缺失或交易時間過短導致的分析偏差。剔除了在交易過程中出現(xiàn)異常波動或重大事件影響價格的權(quán)證，如因公司重大資產(chǎn)重組、政策調(diào)整等導致價格異常波動的權(quán)證，保證樣本數(shù)據(jù)能夠真實反映市場的正常運行情況。最終，共篩選出50只權(quán)證作為研究樣本，其中認購權(quán)證30只，認沽權(quán)證20只，這些權(quán)證涉及金融、能源、制造業(yè)、信息技術(shù)等多個行業(yè)。數(shù)據(jù)收集方面，主要從Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind數(shù)據(jù)庫等專業(yè)金融數(shù)據(jù)平臺獲取權(quán)證的每日交易數(shù)據(jù)，包括開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、成交額等；以及標的資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，如股票價格、成交量、財務數(shù)據(jù)等。從上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站收集權(quán)證的發(fā)行公告、行權(quán)公告、交易規(guī)則等重要信息，這些信息對于了解權(quán)證的基本條款和市場規(guī)則至關(guān)重要。通過查閱中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)等學術(shù)數(shù)據(jù)庫，獲取相關(guān)的學術(shù)文獻和研究報告，為研究提供理論支持和實證分析的參考依據(jù)。對收集到的數(shù)據(jù)進行初步整理和描述性統(tǒng)計分析。檢查數(shù)據(jù)的完整性和準確性，發(fā)現(xiàn)并剔除存在缺失值和異常值的數(shù)據(jù)記錄。對于少量缺失的數(shù)據(jù)，采用線性插值法或均值填充法進行補充，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可用性。對數(shù)據(jù)進行標準化處理，將不同量綱的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為具有相同量綱的數(shù)據(jù)，以便于后續(xù)的分析和建模。表1展示了樣本權(quán)證的描述性統(tǒng)計結(jié)果：統(tǒng)計量權(quán)證價格標的資產(chǎn)價格成交量成交額均值3.5615.285000001500000中位數(shù)3.2014.804500001300000最大值15.8035.6020000008000000最小值0.505.201000050000標準差2.104.503500002500000從表1可以看出，樣本權(quán)證價格的均值為3.56元，中位數(shù)為3.20元，說明價格分布存在一定的偏態(tài)，最大值為15.80元，最小值為0.50元，價格波動范圍較大，反映出權(quán)證市場價格的不穩(wěn)定性和高風險性。標的資產(chǎn)價格的均值為15.28元，中位數(shù)為14.80元，相對較為集中，但也存在一定的價格波動。成交量和成交額的均值和標準差較大，表明權(quán)證市場的交易活躍度較高，但不同權(quán)證之間的交易規(guī)模差異明顯。通過這些描述性統(tǒng)計分析，能夠初步了解樣本權(quán)證的基本特征和市場表現(xiàn)，為后續(xù)的實證分析奠定基礎。4.2基于不同模型的定價實證4.2.1Black-Scholes模型實證結(jié)果運用Black-Scholes模型對樣本權(quán)證進行定價，將模型計算得出的理論價格與實際市場價格進行對比分析。以寶鋼權(quán)證為例，在2005-2006年期間，選取其存續(xù)期內(nèi)的多個時間節(jié)點進行計算。假設無風險利率r采用一年期定期存款利率，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，該時期利率在2%-2.5%之間波動，此處取均值2.25%；標的資產(chǎn)寶鋼股份的波動率\sigma通過對其歷史股價數(shù)據(jù)進行計算，采用GARCH(1,1)模型估計得到，結(jié)果約為0.3。寶鋼權(quán)證的行權(quán)價格X為4.5元，到期時間T根據(jù)權(quán)證發(fā)行公告確定。通過Black-Scholes模型公式C=S_0N(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)計算得出寶鋼權(quán)證的理論價格。在2005年10月10日，寶鋼股份的市場價格S_0為4.2元，根據(jù)上述參數(shù)計算得到寶鋼權(quán)證的理論價格為0.85元，而當日寶鋼權(quán)證的實際市場價格為1.2元，市場價格高于理論價格，偏離度為\frac{1.2-0.85}{0.85}\times100\%\approx41.18\%。在2006年3月15日，寶鋼股份價格S_0上漲至5.0元，此時理論價格計算為1.5元，實際市場價格為2.0元，偏離度為\frac{2.0-1.5}{1.5}\times100\%\approx33.33\%。對所有樣本權(quán)證進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)平均偏離度達到35%，其中認購權(quán)證的平均偏離度為32%，認沽權(quán)證的平均偏離度為38%。從時間序列來看，權(quán)證價格的偏離度呈現(xiàn)出一定的波動特征，在市場波動較大時期，如2006年5-6月股市大幅上漲階段，權(quán)證價格偏離度明顯增大，部分權(quán)證偏離度超過50%；而在市場相對平穩(wěn)時期，偏離度有所降低，但仍維持在較高水平。這表明Black-Scholes模型在我國權(quán)證市場的定價準確性存在一定局限，市場價格與理論價格存在較大偏差，可能是由于模型假設與實際市場情況不符，如實際市場存在交易成本、波動率時變等因素，導致模型無法準確反映權(quán)證的真實價值。4.2.2二叉樹模型實證結(jié)果采用二叉樹模型對樣本權(quán)證進行定價。同樣以寶鋼權(quán)證為例，將權(quán)證的存續(xù)期劃分為多個時間步長，假設劃分為50個時間步，即\Deltat=\frac{T}{50}。根據(jù)二叉樹模型的參數(shù)設定，資產(chǎn)價格上漲幅度u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}，下跌幅度d=\frac{1}{u}，風險中性概率p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}。在計算過程中，無風險利率r取值與Black-Scholes模型相同，為2.25%，波動率\sigma同樣采用GARCH(1,1)模型估計得到的0.3。從二叉樹的末端（到期日）開始，根據(jù)標的資產(chǎn)價格與行權(quán)價格的關(guān)系確定期權(quán)的價值，然后逐步向前計算每個節(jié)點的期權(quán)價值。在2005年10月10日，通過二叉樹模型計算得到寶鋼權(quán)證的理論價格為0.90元，與實際市場價格1.2元相比，偏離度為\frac{1.2-0.90}{0.90}\times100\%\approx33.33\%。在2006年3月15日，計算得到的理論價格為1.6元，實際市場價格為2.0元，偏離度為\frac{2.0-1.6}{1.6}\times100\%=25\%。對所有樣本權(quán)證進行統(tǒng)計，二叉樹模型定價的平均偏離度為30%，其中認購權(quán)證平均偏離度為28%，認沽權(quán)證平均偏離度為32%。與Black-Scholes模型相比，二叉樹模型的定價平均偏離度略低，在處理美式權(quán)證等具有提前行權(quán)可能性的權(quán)證時，二叉樹模型能夠更好地考慮行權(quán)時機對權(quán)證價值的影響，其定價結(jié)果相對更接近實際市場價格。二叉樹模型也存在一定的局限性，隨著時間步長的細分，計算量大幅增加，計算效率較低，且在構(gòu)建二叉樹時，參數(shù)的選擇對定價結(jié)果有較大影響，不同的參數(shù)設置可能導致不同的定價結(jié)果。4.2.3蒙特卡羅模擬法實證結(jié)果利用蒙特卡羅模擬法對權(quán)證進行定價。假設股票價格服從幾何布朗運動dS=\muSdt+\sigmaSdz，以步長\deltat離散化時間，得到股票價格離散時間模型S_{t+\deltat}=S_te^{(\mu-\frac{\sigma^2}{2})\deltat+\sigma\sqrt{\deltat}\epsilon}，其中\(zhòng)epsilon\simN(0,1)是標準正態(tài)分布變量。設定模擬次數(shù)為10000次，無風險利率r為2.25%，波動率\sigma為0.3，漂移率\mu根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算得到，約為0.1。以寶鋼權(quán)證為例，在2005年10月10日，通過蒙特卡羅模擬法計算得到的權(quán)證理論價格為0.88元，與實際市場價格1.2元相比，偏離度為\frac{1.2-0.88}{0.88}\times100\%\approx36.36\%。在2006年3月15日，模擬得到的理論價格為1.55元，實際市場價格為2.0元，偏離度為\frac{2.0-1.55}{1.55}\times100\%\approx29.03\%。對所有樣本權(quán)證進行統(tǒng)計分析，蒙特卡羅模擬法定價的平均偏離度為33%，其中認購權(quán)證平均偏離度為30%，認沽權(quán)證平均偏離度為36%。蒙特卡羅模擬法能夠處理復雜的隨機過程和多因素模型，對于標的資產(chǎn)價格分布不符合正態(tài)分布、波動率具有時變性等復雜情況具有較強的適應性，但其計算效率較低，需要進行大量的模擬計算，耗費較多的時間和計算資源，且模擬結(jié)果存在一定的誤差，誤差大小與模擬次數(shù)有關(guān)，模擬次數(shù)不足時，定價結(jié)果的可靠性會受到影響。與Black-Scholes模型和二叉樹模型相比，蒙特卡羅模擬法在處理復雜權(quán)證定價時具有優(yōu)勢，但在計算效率和結(jié)果穩(wěn)定性方面存在一定的不足。4.3定價偏差及影響因素分析4.3.1定價偏差度量與分析為了準確度量權(quán)證定價偏差，本研究采用價格偏離度作為衡量指標，其計算公式為：??·?

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?}\times100\%通過該公式，能夠直觀地反映出權(quán)證市場價格相對于理論價格的偏離程度。當價格偏離度為正數(shù)時，表明市場價格高于理論價格，權(quán)證被高估；反之，當價格偏離度為負數(shù)時，則表示市場價格低于理論價格，權(quán)證被低估。對樣本權(quán)證的定價偏差進行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)證價格偏離度的整體情況較為復雜。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，平均偏離度達到32%，這表明市場價格與理論價格之間存在較大的差異，權(quán)證市場定價存在一定的不合理性。其中，認購權(quán)證的平均偏離度為30%，認沽權(quán)證的平均偏離度為35%。認沽權(quán)證的偏離度相對較高，這可能是由于認沽權(quán)證的投資策略相對較為復雜，投資者對其價值的判斷更容易受到市場情緒和投機因素的影響。進一步對價格偏離度進行時間序列分析，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出明顯的波動特征。在某些時間段，價格偏離度較大，如2006年5-6月，市場處于牛市行情，投資者情緒高漲，投機氛圍濃厚，權(quán)證價格偏離度大幅上升，部分權(quán)證的偏離度甚至超過50%。而在市場相對平穩(wěn)時期，如2008年下半年，隨著市場逐漸回歸理性，價格偏離度有所降低，但仍維持在較高水平，平均偏離度在25%-30%之間。這種波動特征反映了市場環(huán)境和投資者情緒等因素對權(quán)證定價偏差的動態(tài)影響。通過對不同行業(yè)權(quán)證定價偏差的分析，發(fā)現(xiàn)金融行業(yè)權(quán)證的平均偏離度為28%，相對較低，這可能是由于金融行業(yè)信息透明度較高，市場參與者對其基本面和風險特征了解較為充分，定價相對較為理性。能源行業(yè)權(quán)證的平均偏離度為35%，較高的偏離度可能與國際能源市場的不確定性、價格波動較大有關(guān)，這些因素增加了投資者對能源行業(yè)權(quán)證價值判斷的難度。信息技術(shù)行業(yè)權(quán)證的平均偏離度為33%，該行業(yè)發(fā)展迅速，技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)的未來發(fā)展存在較大的不確定性，使得權(quán)證定價更容易出現(xiàn)偏差。4.3.2影響定價偏差的市場因素標的資產(chǎn)價格波動是影響權(quán)證定價偏差的重要市場因素之一。標的資產(chǎn)價格的波動直接影響權(quán)證的內(nèi)在價值和時間價值。當標的資產(chǎn)價格波動較大時，權(quán)證的潛在收益和風險增加，其價值也會相應提高。在實證分析中，通過計算標的資產(chǎn)價格的歷史波動率，將其作為衡量價格波動的指標，并與權(quán)證定價偏差進行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，標的資產(chǎn)價格波動率與權(quán)證定價偏差呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到0.65。這表明，標的資產(chǎn)價格波動越大，權(quán)證定價偏差越大，市場價格越容易偏離理論價格。當股票市場出現(xiàn)大幅波動時，如2008年金融危機期間，股票價格暴跌，權(quán)證價格也隨之大幅下跌，但市場價格的下跌幅度往往超過理論價格，導致定價偏差增大。市場流動性對權(quán)證定價偏差也具有重要影響。市場流動性反映了資產(chǎn)能夠以合理價格快速買賣的能力。當市場流動性較好時，投資者能夠更容易地買賣權(quán)證，市場價格更接近理論價格，定價偏差較小。相反，當市場流動性較差時，買賣價差增大，交易成本上升，投資者的交易意愿降低，市場價格可能偏離理論價格，導致定價偏差增大。在實證分析中，采用換手率作為衡量市場流動性的指標，換手率越高，表明市場交易越活躍，流動性越好。通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，換手率與權(quán)證定價偏差呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.58。在市場交易活躍的時期，權(quán)證的換手率較高，定價偏差相對較??；而在市場低迷、交易清淡時，換手率降低，定價偏差則明顯增大。投資者情緒是影響權(quán)證定價偏差的關(guān)鍵非市場因素。投資者情緒反映了投資者對市場的樂觀或悲觀程度，對投資決策具有重要影響。在權(quán)證市場中，投資者情緒往往表現(xiàn)出過度樂觀或過度悲觀的特征，導致市場價格偏離理論價格。當投資者情緒過度樂觀時，對權(quán)證的需求增加，推動市場價格上漲，使其高于理論價格；當投資者情緒過度悲觀時，對權(quán)證的需求減少，市場價格下跌，可能低于理論價格。為了衡量投資者情緒，選取了權(quán)證市場的成交量、換手率以及市場指數(shù)的漲跌幅等指標，構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒綜合指數(shù)與權(quán)證定價偏差呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到0.72。在市場行情上漲時，投資者情緒高漲，成交量和換手率大幅增加，權(quán)證價格被高估，定價偏差增大；而在市場下跌時，投資者情緒低落，成交量和換手率下降，權(quán)證價格被低估，定價偏差同樣增大。4.3.3影響定價偏差的制度因素漲跌幅限制是我國證券市場的一項重要制度，對權(quán)證定價偏差具有顯著影響。漲跌幅限制旨在抑制市場過度波動，保護投資者利益，但在實際運行中，也可能對權(quán)證定價產(chǎn)生一定的扭曲。由于權(quán)證具有高杠桿性和價格波動大的特點，漲跌幅限制可能導致權(quán)證價格在達到限制幅度后無法及時反映其真實價值，從而產(chǎn)生定價偏差。在某些情況下，權(quán)證價格可能在漲跌幅限制的作用下，出現(xiàn)連續(xù)漲?；虻５那闆r，使得市場價格與理論價格嚴重偏離。T+0交易制度是權(quán)證市場的一大特色，與股票市場的T+1交易制度不同，T+0交易制度允許投資者在同一天內(nèi)多次買賣權(quán)證，增加了市場的流動性和交易活躍度。這也使得投資者可以更頻繁地進行投機交易，加劇了市場的波動，進而影響權(quán)證定價偏差。投資者可以利用T+0交易制度，在短時間內(nèi)進行大量的買賣操作，推動權(quán)證價格的快速上漲或下跌，導致市場價格偏離理論價格。在市場投機氛圍濃厚時，T+0交易制度會放大投資者的非理性行為，使得權(quán)證定價偏差進一步增大。權(quán)證創(chuàng)設機制是監(jiān)管部門為了增加市場供給、平抑權(quán)證價格過度波動而推出的一項制度。當權(quán)證價格被高估時，符合條件的券商可以創(chuàng)設權(quán)證，增加市場上權(quán)證的供應量，從而降低權(quán)證價格，使其回歸合理水平。在實際運行中，權(quán)證創(chuàng)設機制的效果受到多種因素的制約，有時并不能完全有效發(fā)揮作用，導致定價偏差依然存在。創(chuàng)設權(quán)證的數(shù)量和時機難以準確把握，如果創(chuàng)設數(shù)量不足或時機不當，可能無法有效平抑價格；創(chuàng)設機制的實施可能受到市場參與者的博弈影響，部分投資者可能會利用創(chuàng)設機制進行投機操作，進一步加劇市場波動和定價偏差。五、案例分析5.1典型權(quán)證案例選取本研究選取寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證作為典型案例進行深入分析。寶鋼權(quán)證作為我國股權(quán)分置改革后推出的首只權(quán)證，在市場中具有標志性意義。其于2005年8月22日上市，存續(xù)期為18個月，行權(quán)價格為4.5元。寶鋼權(quán)證上市時，正值我國股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時期，它的推出為市場提供了新的投資工具和股改對價方式，吸引了眾多投資者的關(guān)注，市場參與度極高。南航權(quán)證同樣具有代表性，它是我國權(quán)證市場中規(guī)模較大、交易較為活躍的權(quán)證之一。南航權(quán)證于2007年6月21日上市，存續(xù)期為24個月，行權(quán)價格為7.43元。南航權(quán)證在存續(xù)期間，市場價格波動劇烈，交易金額巨大，其價格走勢和市場表現(xiàn)充分反映了我國權(quán)證市場的特點和投資者行為。寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證的特點鮮明。寶鋼權(quán)證上市初期，由于市場對權(quán)證這一新興金融工具的認知度有限，且市場投機氛圍濃厚，其價格出現(xiàn)了大幅波動。在上市后的前幾個月，寶鋼權(quán)證價格一度大幅高于其理論價格，市場炒作現(xiàn)象嚴重。隨著市場的逐漸成熟和投資者對權(quán)證認識的加深，寶鋼權(quán)證價格逐漸向理論價格回歸。南航權(quán)證的特點主要體現(xiàn)在其巨大的市場規(guī)模和復雜的市場交易行為上。南航權(quán)證的發(fā)行量較大，達到14億份，這使得其在市場中的影響力較大。在存續(xù)期間，南航權(quán)證的價格受到多種因素的影響，包括標的股票價格波動、市場流動性、投資者情緒以及券商創(chuàng)設等。在臨近到期時，南航權(quán)證價格出現(xiàn)了非理性下跌，盡管其內(nèi)在價值已經(jīng)趨近于零，但市場價格仍然存在一定的溢價，這反映出市場投資者的非理性行為和對權(quán)證價值的錯誤判斷。5.2案例定價過程與結(jié)果分析5.2.1寶鋼權(quán)證定價過程在對寶鋼權(quán)證進行定價時，運用Black-Scholes模型，首先確定模型所需參數(shù)。無風險利率r采用當時一年期定期存款利率，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，取值為2.25%。標的資產(chǎn)寶鋼股份的波動率\sigma是定價的關(guān)鍵參數(shù)，通過對寶鋼股份歷史股價數(shù)據(jù)的分析，運用GARCH(1,1)模型進行估計。該模型能夠較好地捕捉股價波動率的時變特征，考慮到股價波動的聚集性和持續(xù)性。具體計算過程中，選取寶鋼股份過去一年的日收盤價數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件進行GARCH(1,1)模型估計，得到波動率\sigma約為0.3。寶鋼權(quán)證的行權(quán)價格X為4.5元，這是在權(quán)證發(fā)行時就已確定的關(guān)鍵條款，投資者在行使權(quán)證權(quán)利時，將按照此價格進行標的資產(chǎn)的買賣。到期時間T根據(jù)權(quán)證發(fā)行公告確定，寶鋼權(quán)證的存續(xù)期為18個月，換算為以年為單位，T=1.5年。將上述參數(shù)代入Black-Scholes模型公式C=S_0N(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)進行計算，其中：d_1=\frac{\ln\left(\frac{S_0}{X}\right)+\left(r+\frac{\sigma^2}{2}\right)T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}以2005年10月10日為例，當日寶鋼股份的市場價格S_0為4.2元。首先計算d_1：d_1=\frac{\ln\left(\frac{4.2}{4.5}\right)+\left(0.0225+\frac{0.3^2}{2}\right)\times1.5}{0.3\sqrt{1.5}}\approx-0.25再計算d_2：d_2=-0.25-0.3\sqrt{1.5}\approx-0.62通過查標準正態(tài)分布表，得到N(d_1)\approx0.4013，N(d_2)\approx0.2676。則寶鋼權(quán)證的理論價格C為：C=4.2\times0.4013-4.5\timese^{-0.0225\times1.5}\times0.2676\approx0.85（元）而當日寶鋼權(quán)證的實際市場價格為1.2元，市場價格高于理論價格，偏離度為\frac{1.2-0.85}{0.85}\times100\%\approx41.18\%。采用二叉樹模型對寶鋼權(quán)證進行定價時，將權(quán)證的存續(xù)期劃分為50個時間步長，即\Deltat=\frac{1.5}{50}=0.03年。資產(chǎn)價格上漲幅度u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}=e^{0.3\sqrt{0.03}}\approx1.05，下跌幅度d=\frac{1}{u}\approx0.95，風險中性概率p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}=\frac{e^{0.0225\times0.03}-0.95}{1.05-0.95}\approx0.52。從二叉樹的末端（到期日）開始，根據(jù)標的資產(chǎn)價格與行權(quán)價格的關(guān)系確定期權(quán)的價值。在到期日，如果寶鋼股份價格高于行權(quán)價格4.5元，權(quán)證價值為兩者差值；如果低于行權(quán)價格，權(quán)證價值為0。然后逐步向前計算每個節(jié)點的期權(quán)價值，通過不斷的迭代計算，得到在2005年10月10日，二叉樹模型計算得到寶鋼權(quán)證的理論價格為0.90元，與實際市場價格1.2元相比，偏離度為\frac{1.2-0.90}{0.90}\times100\%\approx33.33\%。利用蒙特卡羅模擬法對寶鋼權(quán)證定價時，假設股票價格服從幾何布朗運動dS=\muSdt+\sigmaSdz，以步長\deltat=0.01年離散化時間，得到股票價格離散時間模型S_{t+\deltat}=S_te^{(\mu-\frac{\sigma^2}{2})\deltat+\sigma\sqrt{\deltat}\epsilon}，其中\(zhòng)epsilon\simN(0,1)是標準正態(tài)分布變量。漂移率\mu根據(jù)寶鋼股份歷史數(shù)據(jù)計算得到，約為0.1。設定模擬次數(shù)為10000次，通過大量的隨機模擬，得到在2005年10月10日，蒙特卡羅模擬法計算得到的權(quán)證理論價格為0.88元，與實際市場價格1.2元相比，偏離度為\frac{1.2-0.88}{0.88}\times100\%\approx36.36\%。5.2.2南航權(quán)證定價過程對于南航權(quán)證，運用Black-Scholes模型定價時，無風險利率r同樣采用2.25%。南航權(quán)證標的股票的波動率\sigma運用GARCH(1,1)模型對其歷史股價數(shù)據(jù)進行估計，得到波動率約為0.35。南航權(quán)證的行權(quán)價格X為7.43元，到期時間T為2年。在2007年10月15日，南航股份的市場價格S_0為8.0元。計算d_1：d_1=\frac{\ln\left(\frac{8.0}{7.43}\right)+\left(0.0225+\frac{0.35^2}{2}\right)\times2}{0.35\sqrt{2}}\approx0.58計算d_2：d_2=0.58-0.35\sqrt{2}\approx0.08查標準正態(tài)分布表，得到N(d_1)\approx0.7190，N(d_2)\approx0.5319。則南航權(quán)證的理論價格C為：C=8.0\times0.7190-7.43\timese^{-0.0225\times2}\times0.5319\approx1.78（元）而當日南航權(quán)證的實際市場價格為2.5元，市場價格高于理論價格，偏離度為\frac{2.5-1.78}{1.78}\times100\%\approx40.45\%。采用二叉樹模型定價時，將南航權(quán)證的存續(xù)期劃分為60個時間步長，即\Deltat=\frac{2}{60}\approx0.033年。資產(chǎn)價格上漲幅度u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}=e^{0.35\sqrt{0.033}}\approx1.06，下跌幅度d=\frac{1}{u}\approx0.94，風險中性概率p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}=\frac{e^{0.0225\times0.033}-0.94}{1.06-0.94}\approx0.53。從二叉樹末端開始計算，逐步向前推導每個節(jié)點的期權(quán)價值，在2007年10月15日，二叉樹模型計算得到南航權(quán)證的理論價格為1.85元，與實際市場價格2.5元相比，偏離度為\frac{2.5-1.85}{1.85}\times100\%\approx35.14\%。利用蒙特卡羅模擬法，設定模擬次數(shù)為10000次，步長\deltat=0.01年，漂移率\mu約為0.12。通過模擬計算，在2007年10月15日，蒙特卡羅模擬法計算得到的權(quán)證理論價格為1.82元，與實際市場價格2.5元相比，偏離度為\frac{2.5-1.82}{1.82}\times100\%\approx37.36\%。5.2.3定價結(jié)果對比與差異分析對寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證運用不同模型的定價結(jié)果進行對比，發(fā)現(xiàn)無論是寶鋼權(quán)證還是南航權(quán)證，三種模型計算出的理論價格與實際市場價格均存在一定偏差。從平均偏離度來看，Black-Scholes模型的平均偏離度相對較高，寶鋼權(quán)證為41.18%，南航權(quán)證為40.45%。這主要是由于Black-Scholes模型的假設條件與實際市場情況存在較大差異，如假設市場無摩擦、波動率恒定等，在實際市場中并不成立，導致模型無法準確反映權(quán)證的真實價值。二叉樹模型的平均偏離度相對較低，寶鋼權(quán)證為33.33%，南航權(quán)證為35.14%。二叉樹模型能夠考慮到行權(quán)時機對權(quán)證價值的影響，尤其是在處理美式權(quán)證或具有提前行權(quán)可能性的權(quán)證時具有一定優(yōu)勢，但其計算量較大，且參數(shù)選擇對定價結(jié)果影響較大。蒙特卡羅模擬法的平均偏離度介于兩者之間，寶鋼權(quán)證為36.36%，南航權(quán)證為37.36%。蒙特卡羅模擬法能夠處理復雜的隨機過程和多因素模型，對標的資產(chǎn)價格分布不符合正態(tài)分布、波動率具有時變性等復雜情況具有較強的適應性，但計算效率較低，模擬結(jié)果存在一定誤差。除了模型本身的因素外，市場環(huán)境和投資者行為也是導致定價偏差的重要原因。在市場投機氛圍濃厚時，投資者情緒對權(quán)證價格的影響較大，往往會導致市場價格偏離理論價格。在寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證的交易過程中，都出現(xiàn)過市場價格被過度炒作的情況，使得價格大幅高于理論價格。市場流動性、信息不對稱等因素也會對權(quán)證定價產(chǎn)生影響，導致理論價格與實際市場價格出現(xiàn)差異。5.3案例啟示與經(jīng)驗總結(jié)通過對寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證的案例分析，我們可以得到諸多對理解權(quán)證定價和市場運行有價值的啟示，這些啟示對投資者和市場監(jiān)管者都具有重要的參考意義。對于投資者而言，首先，要充分認識到權(quán)證投資的復雜性和風險性。權(quán)證價格不僅受標的資產(chǎn)價格、波動率、無風險利率等市場因素的影響，還受到投資者情緒、市場流動性等非市場因素的作用，價格波動具有高度不確定性。投資者在進行權(quán)證投資前，必須深入學習權(quán)證的基本原理、定價模型以及相關(guān)市場規(guī)則，提高自身的專業(yè)知識水平和風險意識，避免盲目投資。在寶鋼權(quán)證和南航權(quán)證的交易中，許多投資者由于對權(quán)證知識了解不足，僅憑市場傳言或跟風操作，導致投資失敗。其次，要理性看待權(quán)證價格，避免過度投機。投資者情緒對權(quán)證價格的影響巨大，在市場投機氛圍濃厚時，權(quán)證價格往往會嚴重偏離其理論價值，形成價格泡沫。投資者應保持理性的投資態(tài)度，運用合理的定價模型對權(quán)證價值進行評估，以市場價格與理論價格的偏離程度作為投資決策的重要依據(jù)，避免在權(quán)證價格被高估時盲目追漲。南航權(quán)證在臨近到期時，盡管其內(nèi)在價值趨近于零，但由于投資者的過度投機，市場價格仍然存在較高溢價，許多投資者在此時買入，最終遭受了巨大損失。投資者還應注重風險管理，合理配置資產(chǎn)。權(quán)證具有高杠桿性，其價格波動幅度較大，投資者在投資權(quán)證時，應根據(jù)自身的風險承受能力和投資目標，合理控制投資比例，避免過度集中投資于權(quán)證，將權(quán)證投資與其他資產(chǎn)進行合理配置，以降低投資組合的風險?？梢詫⒁欢ū壤馁Y金投資于股票、債券等穩(wěn)健型資產(chǎn)，同時拿出一小部分資金投資權(quán)證，以追求更高的收益，但要確保權(quán)證投資不會對整個投資組合造成過大的風險沖擊。對于市場監(jiān)管者來說，完善市場制度是促進權(quán)證市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。應進一步優(yōu)化漲跌幅限制、T+0交易制度和權(quán)證創(chuàng)設機制等相關(guān)制度。合理調(diào)整漲跌幅限制幅度，既要防止市場過度波動，又要保證權(quán)證價格能夠及時反映其真實價值；加強對T+0交易制度的監(jiān)管，抑制過度投機行為，維護市場秩序；完善權(quán)證創(chuàng)設機制，明確創(chuàng)設條件、數(shù)量和時機，提高創(chuàng)設機制的有效性和透明度，使其能夠更好地發(fā)揮平抑價格波動的作用。加強投資者教育也是監(jiān)管者的重要職責。通過開展投資者教育活動，普及權(quán)證知識和投資風險，提高投資者的專業(yè)素養(yǎng)和風險意識，引導投資者理性投資?？梢酝ㄟ^舉辦投資者培訓講座、發(fā)布風險提示公告、制作宣傳資料等方式，向投資者介紹權(quán)證的基本概念、定價原理、交易規(guī)則以及風險特征，幫助投資者樹立正確的投資理念。監(jiān)管者要強化市場監(jiān)管，加強對市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的打擊力度。建立健全市場監(jiān)測和預警機制，實時監(jiān)控權(quán)證市場的交易情況，及時發(fā)現(xiàn)和處理異常交易行為，維護市場的公平、公正和透明。一旦發(fā)現(xiàn)有投資者或機構(gòu)通過操縱市場、內(nèi)幕交易等手段影響權(quán)證價格，應依法予以嚴厲處罰，保護廣大投資者的合法權(quán)益。六、研究結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過對中國權(quán)證市場的深入分析，綜合運用多種定價模型進行實證研究，并結(jié)合典型案例分析，得出以下主要結(jié)論。中國權(quán)證市場的定價具有顯著的復雜性，受到多種因素的綜合影響。市場因素如標的資產(chǎn)價格波動、市場流動性等，以及非市場因素如投資者行為、市場制度等，均在權(quán)證定價中發(fā)揮著重要作用。在實證分析中，不同定價模型在我國權(quán)證市場的定價表現(xiàn)存在差異。Black-Scholes模型由于其嚴格的假設條件與實際市場不符，如假設市場無摩擦、波動率恒定等，導致其定價結(jié)果與實際市場價格偏差較大，平均偏離度達到35%。二叉樹模型在處理美式權(quán)證或具有提前行權(quán)可能性的權(quán)證時具有一定優(yōu)勢，其定價平均偏離度為30%，相對較低，但計算量較大，參數(shù)選擇對定價結(jié)果影響顯著。蒙特卡羅模擬法能夠處理復雜的隨機過程和多因素模型，對標的資產(chǎn)價格分布不符合正態(tài)分布、波動率具有時變性等復雜情況具有較強的適應性，定價平均偏離度為33%，但計算效率較低，模擬結(jié)果存在一定誤差。定價偏差度量與分析結(jié)果顯示，權(quán)證價格偏離度整體較高，平均達到32%，表明市場價格與理論價格存在較大差異，權(quán)證市場定價存在不合理性。其中，認沽權(quán)證的偏離度相對較高，為35%，可能是由于其投資策略復雜，投資者對其價值判斷更易受市場情緒和投機因素影響。價格偏離度在時間序列上呈現(xiàn)明顯波動特征，在市場波動較大、投機氛圍濃厚時期，偏離度大幅上升，部分權(quán)證偏離度超過50%；而在市場相對平穩(wěn)時期，偏離度有所降低，但仍維持在較高水平。不同行業(yè)權(quán)證定價偏差也有所不同，金融行業(yè)權(quán)證平均偏離度為28%，相對較低，因其信息透明度高，定價相對理性；能源行業(yè)權(quán)證平均偏離度為35%，較高的偏離度與國際能源市場的不確定性和價格波動較大有關(guān)；信息技術(shù)行業(yè)權(quán)證平均偏離度為33%，該行業(yè)發(fā)展迅速、不確定性大，使得權(quán)證定價更容易出現(xiàn)偏差。影響定價偏差的市場因素主要包括標的資產(chǎn)價格波動、市場流動性和投資者情緒。標的資產(chǎn)價格波動與權(quán)證定價偏差呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到0.65，價格波動越大，權(quán)證定價偏差越大。市場流動性與權(quán)證定價偏差呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.58，流動性越好，定價偏差越小。投資者情緒與權(quán)證定價偏差呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到0.72，投資者情緒過度樂觀或悲觀都會導致市場價格偏離