貨幣錨是貨幣價(jià)值穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在貴金屬時(shí)代，貨幣如金、銀本身具有內(nèi)在價(jià)值，能夠自我錨定，其購(gòu)買力由稀缺性和實(shí)際用途支撐。然而，進(jìn)入信用貨幣時(shí)代后，需要依賴外部錨定機(jī)制維持信任。本文認(rèn)為，美元的國(guó)際貨幣地位依托于獨(dú)特的“雙錨”體系。首先是任何主權(quán)信用貨幣都賴以存在的“法理之錨”，即以美國(guó)主權(quán)信用和制度體系為保障的法定貨幣屬性。更為關(guān)鍵的是美元獨(dú)有的“功能之錨”——一個(gè)能提供全球公共品的廣闊、深厚且高效的金融市場(chǎng)。從一戰(zhàn)后美元初登國(guó)際舞臺(tái)，到布雷頓森林體系崩潰后美元與黃金脫鉤，再到2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情后美元地位不降反升，歷史一再昭示，美元憑借其獨(dú)特的“功能之錨”，屢次轉(zhuǎn)危為機(jī)，不斷鞏固甚至強(qiáng)化其世界中心貨幣但歷史的鐘擺正在轉(zhuǎn)向，當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，美元霸權(quán)的內(nèi)生矛盾日益顯現(xiàn)，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了戰(zhàn)略窗口。歷史經(jīng)驗(yàn)揭示兩條核心規(guī)律：首先，貨幣國(guó)際化的本質(zhì)是構(gòu)建一個(gè)體系健全、兼具廣度和深度的金融市場(chǎng)。其次，成功的貨幣國(guó)際化既需要戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，也要把握時(shí)勢(shì)。站在新一輪全球貨幣秩序重構(gòu)的起點(diǎn)，人民幣正處于重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期。通過(guò)繼續(xù)深化金融改革開放，不斷拓展金融市場(chǎng)的廣度和深度，我們認(rèn)為人民幣有望在構(gòu)建多元、平衡的國(guó)際貨幣新秩序中發(fā)揮建設(shè)性作用。主權(quán)貨幣之錨：從黃金本位到“法理之錨”貨幣的形態(tài)演變伴隨著價(jià)值錨的變遷。在人類早期，貨幣是貝殼、布匹等具有使用價(jià)值的實(shí)物。后來(lái)，因其稀有、穩(wěn)定且易于分割的特性，金、銀等貴金屬成為公認(rèn)的貨幣。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，紙幣應(yīng)運(yùn)而生。然而，紙幣本身并無(wú)內(nèi)在價(jià)值，正如亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中所言：“一種紙幣……在任何方面都與金銀貨幣等值，因?yàn)榻疸y貨幣隨時(shí)都可以用它換取得到?！边@揭示了紙幣的本質(zhì)在于信用，其價(jià)值并非來(lái)自紙張本身，而是源于其背后可隨時(shí)19世紀(jì)后期，“古典金本位”制度將貴金屬錨定制度化，當(dāng)時(shí)的主要資本主義國(guó)家將本國(guó)貨幣與固定重量的黃金掛鉤。但兩次世界大戰(zhàn)的炮火摧毀了這一秩序，各國(guó)為籌措軍費(fèi)紛紛放棄金本位，國(guó)際貨幣秩序一度陷入混亂。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系通過(guò)“雙掛鉤”（美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤）重建秩序，形成“金匯兌本位”。然而，隨著1973年布雷頓森林體系的瓦解，全球貨幣與貴金屬最終徹底脫鉤。人類從金本位進(jìn)入純粹信用貨幣的新紀(jì)元。在后布雷頓森林體系時(shí)代，全球貨幣體系不再與黃金掛鉤，而是以國(guó)家主權(quán)信用為“法理之錨”?，F(xiàn)代法定貨幣的本質(zhì)是由國(guó)家主權(quán)信用背書的特殊債務(wù)。它有別于傳統(tǒng)債務(wù)，無(wú)需到期兌付實(shí)物資產(chǎn)，而是體現(xiàn)為中央銀行的永續(xù)負(fù)債。其“償付”的真正內(nèi)涵，是貨幣持有者堅(jiān)信：該貨幣可以隨時(shí)用來(lái)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)功能。這種信任建立在兩個(gè)維度之上，并有相應(yīng)的制度保障：首先，是對(duì)其作為日常交易媒介的信任。人們普遍相信，手中的貨幣“能隨時(shí)花得出去”。正如Borio（2019）[1]所指出的，中央銀行提供彈性的支付手段，是現(xiàn)代貨幣體系日常運(yùn)作的制度基石與信任之源。具體來(lái)說(shuō)，在雙層貨幣體系中，公眾與企業(yè)間的交易依賴于商業(yè)銀行存款，商業(yè)銀行之間的最終結(jié)算則通過(guò)中央銀行賬戶上的準(zhǔn)備金來(lái)完成。中央銀行通過(guò)設(shè)定政策利率，并承諾在該利率水平上無(wú)限量供給或吸收流動(dòng)性，為銀行間市場(chǎng)提供了可靠的“彈性供給”，確保貨幣支付的順暢進(jìn)行。其次，是對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)藏功能的信任。通俗地講，就是人們相信“今天未用的錢，未來(lái)依然保值”。這依賴于兩大支柱：一是價(jià)格穩(wěn)定，貨幣購(gòu)買力不會(huì)因惡性通脹而喪失；二是金融穩(wěn)定，以銀行存款等形式存在的廣義貨幣不會(huì)因金融機(jī)構(gòu)倒閉而灰飛煙滅?，F(xiàn)代中央銀行的使命，正是通過(guò)貨幣政策、宏觀審慎管理和金融安全網(wǎng)等一系列制度安排，捍衛(wèi)這兩大信任支柱。這種制度性信任最終源自國(guó)家主權(quán)信用。國(guó)家機(jī)器具有的征稅權(quán)、完備的法律體系以及維護(hù)政治社會(huì)穩(wěn)定的綜合能力，共同構(gòu)筑了現(xiàn)代貨幣體系框架的信用保障。因此，現(xiàn)代法定貨幣的“錨”，不再是有形的黃金，也非虛無(wú)的共識(shí)，而是一個(gè)以國(guó)家主權(quán)信用為基石、以強(qiáng)大制度體系為框架、由中央銀行專業(yè)運(yùn)作的完整信國(guó)際貨幣之錨：依托強(qiáng)大金融市場(chǎng)體系的“功能之錨”現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系的核心特征在于其雙重錨定機(jī)制。任何主權(quán)信用貨幣的根基都深植于“法理之錨”，這依靠國(guó)家主權(quán)信用背書、法律體系保障和制度框架共同維系，確保貨幣能夠在國(guó)內(nèi)流通使用。然而，當(dāng)貨幣進(jìn)入更廣闊的國(guó)際領(lǐng)域，其流通則取決于全球市場(chǎng)主體的自愿選擇。如果要贏得國(guó)際社會(huì)的持續(xù)信任與廣泛接受，就要求國(guó)際貨幣必須構(gòu)建超越主權(quán)的價(jià)值支撐體系，不僅需要保持幣值穩(wěn)定，還須具備完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)美元的國(guó)際地位演進(jìn)印證了這一邏輯。美元的全球主導(dǎo)地位，早已超越了“法理之錨”，背后一個(gè)更為強(qiáng)大的“功能之錨”，一個(gè)同時(shí)具有廣度、深度與效率的金融市場(chǎng)。其背后既有高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施支持，也有科技與金融市場(chǎng)之間的相互促進(jìn)作用。金融市場(chǎng)作為“功能之錨”的第一個(gè)維度，體現(xiàn)在其作為全球交易清算工具的高效性上。這依賴精密高效的金融市場(chǎng)“基礎(chǔ)設(shè)施”，它能夠支持每日數(shù)萬(wàn)億美元的跨境交易，并提供：-高流動(dòng)性的外匯市場(chǎng)，確保美元與全球主要貨幣之間可以即時(shí)、低成本地兌-高效穩(wěn)健的跨境清算系統(tǒng)（如CHIPS能夠安全、迅速地處理大規(guī)模支付-發(fā)達(dá)的貿(mào)易融資與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為跨國(guó)交易提供全面的金融支持。國(guó)際清算銀行2022年三年期央行調(diào)查[2]（2022BISTriennialCentralBankSurvey）顯示，服務(wù)于實(shí)體商品貿(mào)易的全球外匯交易日均量?jī)H約876億美元，而同期全球外匯市場(chǎng)日均交易量高達(dá)7.5萬(wàn)億美元，是前者的近86倍。這組懸殊的數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)現(xiàn)實(shí)：當(dāng)今驅(qū)動(dòng)國(guó)際貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力，已從貿(mào)易支付需求轉(zhuǎn)向了全球財(cái)富配置的金融需求。這就引出了金融市場(chǎng)作為“功能之錨”的另一重要維度，即價(jià)值儲(chǔ)藏的載體。全球經(jīng)濟(jì)體（特別是各國(guó)央行）積累的巨額財(cái)富與外匯儲(chǔ)備需要配置于安全、高效的市場(chǎng)。美國(guó)的金融市場(chǎng)具有獨(dú)特的廣度、深度和流動(dòng)性，能夠滿足全球范圍內(nèi)的-廣度：體現(xiàn)在豐富的資產(chǎn)選擇上。從股票、公司債到各類衍生品，它幾乎涵蓋所有資產(chǎn)類別，為全球投資者提供了多樣化的配置方案。其中，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)被視為全球“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的基準(zhǔn)，是各國(guó)央行配置儲(chǔ)備的首選資產(chǎn)之一。-深度：市場(chǎng)深度指的是在不引發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下吸收大額交易的能力。美國(guó)金融市場(chǎng)的深度在全球領(lǐng)先。以美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)為例，任何價(jià)格點(diǎn)位附近都存在大量買賣盤，使得巨額交易也能被平穩(wěn)吸收。BrokerTec[3]數(shù)據(jù)顯示，美債買賣深度呈現(xiàn)高度正相關(guān)，例如五年期美債在不同價(jià)格上的日均買賣訂單量相關(guān)系數(shù)接近1，意味著無(wú)論是美債的買家和賣家，都能在短時(shí)間內(nèi)找到匹配的交易對(duì)手方。從以日均交易額占所有未償還債券金額計(jì)算的換手率數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年美債市場(chǎng)換手率約為3.2%，雖然較金融危機(jī)的高點(diǎn)12.1%有明顯下降，但仍然高于日歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)1%-2%的換手率水平。-流動(dòng)性：流動(dòng)性指的是資產(chǎn)能夠迅速、低成本變現(xiàn)的能力，是市場(chǎng)廣度和深度的綜合體現(xiàn)。我們以彭博美債流動(dòng)性指數(shù)來(lái)衡量美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，該指數(shù)衡量美債收益率相對(duì)公允價(jià)值的偏離程度，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性偏低時(shí)，美債收益率更容易持續(xù)偏離模型計(jì)算的公允價(jià)值，讓美債流動(dòng)性指數(shù)上行。該指數(shù)在2024年8月創(chuàng)金融危機(jī)后的最高值5.3，目前回落至3附近，接近疫情爆發(fā)時(shí)的極端水平，反映美債市場(chǎng)流動(dòng)性明顯下降。背后既有疫情后美國(guó)宏觀波動(dòng)加大，也有微觀層面做市商做市能力和意愿結(jié)構(gòu)性下降的因素。金融危機(jī)后，《巴塞爾協(xié)議III》的補(bǔ)充杠桿率（SupplementalLeverageRatio,SLR）目標(biāo)要求銀行的資本與其杠桿資產(chǎn)保持一定比例，讓銀行持有和做市美債的資本成本變高，提供流動(dòng)性的意愿下降。與此同時(shí)，疫情后美國(guó)財(cái)政大幅擴(kuò)張，公眾持有的美債體量從2019年的17萬(wàn)億美元增至2025年的29萬(wàn)億美元（截至25Q1大幅快于交易商資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。為了應(yīng)對(duì)美債流動(dòng)性問(wèn)題，美國(guó)政府已經(jīng)采取了一系列措施，如階段性放寬SLR要求、設(shè)立常備回購(gòu)工具（StandingRepoFacility）、推出國(guó)債回購(gòu)計(jì)劃金融市場(chǎng)美元資產(chǎn)之所以能吸引全球資本投資，除了金融市場(chǎng)的價(jià)值儲(chǔ)藏作用，還得益于科技與金融市場(chǎng)的相互促進(jìn)。美國(guó)引領(lǐng)的歷次科技革命極大地推動(dòng)了美股市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，形成了獨(dú)特的“長(zhǎng)?！爆F(xiàn)象。這種科技與金融市場(chǎng)的深度融合，使得美國(guó)金融市場(chǎng)，特別是股市，成為全球資本追捧的熱點(diǎn)。在這一過(guò)程中，美國(guó)以直接融資為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這種結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)了科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，為新興企業(yè)提供了充足的資金支持，進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)。科技創(chuàng)新不僅催生了眾多高速增長(zhǎng)的新興企業(yè)，也為金融市場(chǎng)注入了源源不斷的活力與信心?？萍寂c金融市場(chǎng)的相互促進(jìn)，提高了美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力，讓美元作為國(guó)際貨幣的“功能之錨”變得更加堅(jiān)固。綜上，美元的國(guó)際地位來(lái)源于雙重錨定體系：“法理之錨”是其存在的基石，確保了美元在全球金融體系中的合法性，確立了美元在全球貿(mào)易、儲(chǔ)備和投資中的核心地位。而金融市場(chǎng)和科技進(jìn)步深度融合，打造的“功能之錨”兼具價(jià)值儲(chǔ)藏、價(jià)值創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，是美元在美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)份額下降的背景下，仍能牢牢占據(jù)甚至加強(qiáng)國(guó)際貨幣地位的關(guān)鍵。歷史的驗(yàn)證：“功能之錨”如何錨定美元霸權(quán)美元的國(guó)際貨幣地位并非與生俱來(lái)，而是依賴發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)鑄成的“功能之錨”逐步構(gòu)建而成。回溯歷史，美元正是依托其金融市場(chǎng)的深度與廣度，在布雷頓森林體系解體后依然保持全球主導(dǎo)地位。不僅如此，美元在經(jīng)歷大幅波動(dòng)后多次全身而退，甚至再次走強(qiáng)，從而鞏固甚至加強(qiáng)自身的優(yōu)勢(shì)地位。（一）初次登場(chǎng)：制度破冰與一戰(zhàn)機(jī)遇（19世紀(jì)末-1920年代）19世紀(jì)末，美國(guó)已是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，但美元在國(guó)際金融舞臺(tái)上卻幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)。這種經(jīng)濟(jì)實(shí)力與金融地位的巨大錯(cuò)配，根源在于其落后的金融制度壁壘。-功能殘缺的銀行體系：1913年之前，美國(guó)《國(guó)民銀行法》嚴(yán)格禁止其銀行從事商業(yè)承兌匯票（Banker’sAcceptance,BA）業(yè)務(wù)。BA是當(dāng)時(shí)全球貿(mào)易融資的重要工具，由銀行對(duì)遠(yuǎn)期匯票承諾付款，從而賦予其信用并使其流通。倫敦金融城正是通過(guò)主導(dǎo)英鎊商票市場(chǎng)，把握了全球貿(mào)易的金融命脈。-缺乏穩(wěn)定器的金融系統(tǒng)：由于對(duì)中央權(quán)力的歷史性猜忌，美國(guó)缺乏中央銀行，導(dǎo)致其金融體系周期性地陷入流動(dòng)性危機(jī)。1907年的“銀行家大恐慌”便是頂峰——一場(chǎng)投機(jī)失敗迅速演變?yōu)槿珖?guó)性的銀行擠兌，整個(gè)國(guó)家的金融體系幾近癱瘓，最終只能依靠金融巨頭J.P.摩根的個(gè)人聲望強(qiáng)行救市，凸顯了國(guó)家層面“最終貸款人”制度的嚴(yán)重缺位。1907年的危機(jī)成為了決定性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催生了1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的通過(guò)和美聯(lián)儲(chǔ)的誕生，并授權(quán)國(guó)民銀行設(shè)立海外分行并從事商票業(yè)務(wù)。這不僅為美國(guó)提供了維護(hù)金融穩(wěn)定的制度基石，也拆除了美元國(guó)際化的制度壁壘。法律框架的確立并未自然孕育出成熟的美元票據(jù)市場(chǎng)。新生的紐約美元票據(jù)市場(chǎng)初期因投資者信心匱乏陷入流動(dòng)性困境。面對(duì)這一困局，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)介入，通過(guò)充當(dāng)?shù)谝毁I家，穩(wěn)定并降低了再貼現(xiàn)率，降低了商業(yè)銀行的融資成本并激勵(lì)其擴(kuò)大這又進(jìn)一步吸引了包括外國(guó)央行在內(nèi)的其他投資者進(jìn)入，市場(chǎng)的流動(dòng)性與深度隨之增長(zhǎng)。一個(gè)功能完善、充滿活力的美元承兌匯票市場(chǎng)最終建立?？梢哉f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)這次的成功干預(yù)，是美國(guó)金融市場(chǎng)得以誕生并迅速崛起的先決條件。隨后的第一次世界大戰(zhàn)為美元崛起提供了歷史性的機(jī)遇。戰(zhàn)爭(zhēng)嚴(yán)重?cái)_亂了歐洲，特別是倫敦的金融功能，全球貿(mào)易融資出現(xiàn)巨大的供給缺口。紐約的銀行家們抓住機(jī)會(huì)，迅速填補(bǔ)了這一空白。到1920年代中期，紐約的金融市場(chǎng)在規(guī)模、流動(dòng)性和信譽(yù)上已能與倫敦分庭抗禮，甚至開始為第三國(guó)之間的貿(mào)易提供融資。至此，美元第一次真正憑借其貿(mào)易融資的金融服務(wù)能力，而非僅僅是經(jīng)濟(jì)體量，登上了國(guó)際舞臺(tái)。（二）地位確立：布雷頓森林體系（1944-1971）大蕭條的沖擊下，各國(guó)為采取靈活的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)，不得不掙脫金本位的枷鎖。這也開啟了“以鄰為壑”的混亂時(shí)代：各國(guó)競(jìng)相進(jìn)行貨幣貶值并高筑貿(mào)易壁壘，國(guó)際金融秩序陷入癱瘓。二戰(zhàn)后，重建國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融秩序成為共識(shí)，布雷頓森林體系應(yīng)運(yùn)而生。其核心設(shè)計(jì)是“雙掛鉤”：美元錨定黃金，他國(guó)貨幣錨定美元。表面上，美元的地位似乎建立在黃金這一“貴金屬之錨”上，但該體系得以穩(wěn)固運(yùn)行的真正基礎(chǔ)，仍然是美國(guó)金融市場(chǎng)的“功能之錨”。首先，美國(guó)金融市場(chǎng)為戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)提供了高效的交易結(jié)算平臺(tái)。隨著馬歇爾計(jì)劃的實(shí)施和全球貿(mào)易的復(fù)蘇，對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的需求劇增。美國(guó)發(fā)達(dá)的銀行網(wǎng)絡(luò)、可靠的支付清算系統(tǒng)及健全的監(jiān)管框架，共同為大規(guī)模的國(guó)際資本流動(dòng)和跨國(guó)交易提供了安全、高效的基礎(chǔ)設(shè)施。其次，美國(guó)金融市場(chǎng)為全球官方儲(chǔ)備提供了理想的投資渠道。布雷頓森林體系下，各成員國(guó)央行需要持有美元以維持匯率穩(wěn)定。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)提供了一個(gè)規(guī)模巨大、流動(dòng)性強(qiáng)且被視為高度安全的資產(chǎn)池，使得持有美元儲(chǔ)備從一項(xiàng)準(zhǔn)制度性要求轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N具有吸引力的資產(chǎn)配置選擇，增強(qiáng)了各國(guó)持有美元的意愿。因此，布雷頓森林體系的制度設(shè)計(jì)固然以黃金為名義支柱，但真正賦予其生命力的，是美國(guó)金融市場(chǎng)扮演的雙重角色：它既是驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要樞紐，也是各國(guó)官方儲(chǔ)備的價(jià)值載體。沒有這一“功能之錨”，頂層設(shè)計(jì)終將是空中樓閣。（三）轉(zhuǎn)危為安：后布雷頓森林時(shí)代（1970年代）布雷頓森林體系的瓦解，是美元在現(xiàn)代史上的首次生存危機(jī)。其化險(xiǎn)為夷的歷程，不僅凸顯了“功能之錨”在維系美元地位中的關(guān)鍵作用，更揭示了任何貨幣的最終基石仍是“法理之錨”。越南戰(zhàn)爭(zhēng)的巨額開支與國(guó)內(nèi)“偉大社會(huì)”計(jì)劃的擴(kuò)張，導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字激增與貨幣超發(fā)，流通中的美元規(guī)模遠(yuǎn)超其黃金儲(chǔ)備的承諾兌付能力。1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布停止美元與黃金的固定兌換，即“關(guān)閉黃金窗口”，切斷了美元與黃金的官方聯(lián)系。至1973年，主要貨幣普遍轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制，布雷頓森林體系正式解當(dāng)時(shí)的普遍預(yù)測(cè)是，美元將重蹈英鎊的覆轍，其地位會(huì)被經(jīng)濟(jì)崛起的德國(guó)馬克或日元所取代。然而，歷史的走向出乎所有人的意料。美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位雖有短暫搖擺，但根基并未動(dòng)搖。這一次力挽狂瀾的，正是其強(qiáng)大的金融市場(chǎng)——美元的“功能之錨”。在與黃金脫鉤之后，一個(gè)根植于現(xiàn)實(shí)需求、難以替代的全球金融網(wǎng)絡(luò)依然存在。對(duì)于全球資本而言，無(wú)論在交易、融資還是儲(chǔ)值方面，美元依然是最高效、最便捷的選項(xiàng)。特別是這一時(shí)期“石油美元回流”的建立，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國(guó)的金融優(yōu)勢(shì)。1973年石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，巨額資本從石油消費(fèi)國(guó)大規(guī)模轉(zhuǎn)移至中東等石油輸出國(guó)組織（OPEC）成員。但這些石油出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和金融市場(chǎng)容量難以吸納如此龐大的資本流入，因此迫切需要為這筆資金尋找安全且容量充足的投美國(guó)抓住了這一歷史機(jī)遇，通過(guò)主動(dòng)的外交與戰(zhàn)略布局，于1974年與沙特阿拉伯等關(guān)鍵產(chǎn)油國(guó)達(dá)成協(xié)議：美國(guó)為其提供安全保障，換取石油貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，并引導(dǎo)石油出口所得的收入（即“石油美元”）回流至美國(guó)，主要用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)?！笆兔涝亓鳌睓C(jī)制一舉多得。它不僅將全球最重要的商品貿(mào)易與美元深度綁定，鞏固了其交易媒介功能。更重要的是，它將全球的美元盈余回流至美國(guó)金融體系，極大地?cái)U(kuò)張了美國(guó)國(guó)債的需求，強(qiáng)化了其價(jià)值儲(chǔ)藏功能。兩者之間互相強(qiáng)化，成為美元體系的核心穩(wěn)定器。反觀當(dāng)時(shí)的潛在挑戰(zhàn)者——德國(guó)與日本則從反面印證了金融市場(chǎng)的重要性。出于對(duì)通脹的恐懼，德國(guó)央行主動(dòng)抵制馬克的國(guó)際化，限制資本流入。其審慎的財(cái)政政策也意味著國(guó)債發(fā)行規(guī)模有限，其金融市場(chǎng)體量根本無(wú)法承接全球安全資產(chǎn)需求。而日本盡管經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁，但其金融市場(chǎng)在嚴(yán)格管制下高度封閉。等到1980年代后期開始金融自由化時(shí)，又不幸遭遇資產(chǎn)泡沫破裂和“失去的幾十年”，錯(cuò)失歷然而，“功能之錨”只是減緩而非逆轉(zhuǎn)美元的頹勢(shì)。到70年代末，在美國(guó)自身政策失誤與外部石油沖擊的雙重打擊下，通脹預(yù)期已然失控，名義CPI同比在1974年末達(dá)到12.3%。美元信用岌岌可危，各國(guó)紛紛拋售美元，轉(zhuǎn)向更穩(wěn)定的德國(guó)馬克、瑞士法郎或是黃金等硬資產(chǎn)。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在1979年。新任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克以鐵腕手段，不惜以引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退（1980-1982年）為代價(jià)，將聯(lián)邦基金利率史無(wú)前例地提高到20%左右，不僅成功遏制了通脹，更深遠(yuǎn)的意義在于重建了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)捍衛(wèi)美元幣值穩(wěn)定的絕對(duì)信任。這一歷史轉(zhuǎn)折表明，“功能之錨”固然重要，但國(guó)際貨幣歸根到底首先是“貨幣”。其真正的根基，在于“法理之錨”——一個(gè)以國(guó)家主權(quán)信用為基石，并需要制度體系持續(xù)落實(shí)和中央銀行精心維護(hù)的信用系統(tǒng)。（四）長(zhǎng)久加固：亞洲金融危機(jī)與“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”（1997-1998）1997-1998年的亞洲金融危機(jī)，是一次關(guān)于美元體系威力的、代價(jià)高昂的全球公開課。危機(jī)深刻地揭示了新興市場(chǎng)在固定匯率制下資本賬戶開放背景下的脆弱當(dāng)國(guó)際熱錢從新興經(jīng)濟(jì)體快速撤出，這些此前經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體貨幣遭遇大幅貶值。IMF的救助方案雖然提供了緊急流動(dòng)性，但其附加的財(cái)政約束、金融自由化等結(jié)構(gòu)性改革條件，實(shí)際上削弱了受援國(guó)的政策自主權(quán)。這催生了新興市場(chǎng)強(qiáng)烈的“自我保險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)，此后他們將賺取的大量貿(mào)易順差投資于高流動(dòng)性、高安全性的美元資產(chǎn)，尤其是美國(guó)國(guó)債，旨在構(gòu)建一個(gè)充足的緩沖，以便未來(lái)能獨(dú)立應(yīng)對(duì)資本外流的沖擊。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新興國(guó)家的外匯儲(chǔ)備從90年代末0.7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至08年金融危機(jī)前夕的5.2萬(wàn)億美元。這一事件再次鞏固了對(duì)美元的“金融市場(chǎng)之錨”。新興國(guó)家對(duì)美國(guó)安全資產(chǎn)的需求與美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性之間相互強(qiáng)化，讓美元牢牢占據(jù)全球“安全（五）關(guān)鍵考驗(yàn)：2008年全球金融危機(jī)中的“美元悖論”2008年全球金融危機(jī)為理解“金融市場(chǎng)之錨”提供了一個(gè)最深刻、也最具悖論性的案例。危機(jī)的暴風(fēng)眼源自美國(guó)，但全球資本反而在危機(jī)中以前所未有的規(guī)模涌這一現(xiàn)象的根本原因在于，美國(guó)為全球金融體系提供了“終極安全資產(chǎn)”。在市場(chǎng)恐慌中，資本從全球各類資產(chǎn)中撤出，尋求最終的避風(fēng)港。此時(shí)，股票、公司債和新興市場(chǎng)資產(chǎn)等均被視為高風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，憑借其突出的市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，被公認(rèn)為“終極安全資產(chǎn)”。在雷曼兄弟破產(chǎn)后的恐慌高峰期，3個(gè)月期美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率一度跌至負(fù)值——這意味著投資者寧愿付費(fèi)給美國(guó)政府，只為求得資金的絕對(duì)安全。因此，盡管美國(guó)是危機(jī)的源頭，其主權(quán)債券卻因金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，吸引了全球資本的流同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)兩項(xiàng)實(shí)踐突破，進(jìn)一步加強(qiáng)了美元的金融地位。首先，美國(guó)開始承擔(dān)“全球最后貸款人”。此次危機(jī)暴露了全球金融系統(tǒng)對(duì)離岸美元市場(chǎng)的高度依賴。當(dāng)這個(gè)龐大信貸網(wǎng)絡(luò)因信任危機(jī)而流動(dòng)性枯竭時(shí)，出現(xiàn)了普遍的“美元荒”。在這一時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立并擴(kuò)大與全球主要央行的貨幣互換協(xié)議，向歐洲、日本等地的中央銀行提供了巨額的美元流動(dòng)性，防止了全球金融體系的崩潰。不僅如此，美國(guó)在此次危機(jī)中還開始扮演“最終做市商”，開啟了主動(dòng)維護(hù)金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的先河。當(dāng)危機(jī)深化，做市商的資產(chǎn)負(fù)債表受限時(shí)，哪怕是再充裕的融資流動(dòng)性也不能轉(zhuǎn)換成市場(chǎng)流動(dòng)性。面對(duì)市場(chǎng)的全面失靈，美聯(lián)儲(chǔ)五次升級(jí)救助措施，史無(wú)前例地創(chuàng)設(shè)了一系列旨在直接支持特定信貸市場(chǎng)的工具，向非銀金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)如三大車企、投資銀行如貝爾斯登等直接提供充足的市場(chǎng)流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)救助中的工具創(chuàng)新贏得了金融市場(chǎng)的高度贊譽(yù)，展示了美元體系不僅能提供避險(xiǎn)工具，更能主動(dòng)維護(hù)其龐大金融市場(chǎng)的基本功能，為美元信用又增添了一重保障。頗具諷刺意味的是，在金融危機(jī)前，歐元看似最具實(shí)力挑戰(zhàn)美元地位，而這場(chǎng)源自美國(guó)的危機(jī)反而導(dǎo)致歐洲一蹶不振，并再次加強(qiáng)了美元的地位。金融危機(jī)之前，離岸歐元曾和離岸美元同步迅速擴(kuò)張，一度對(duì)離岸美元造成挑戰(zhàn)。2008年的次貸危機(jī)在美國(guó)爆發(fā)，最先倒下的卻是英國(guó)北巖銀行（NorthernRock然后是法國(guó)的銀行，而受傷最深的是用養(yǎng)老金購(gòu)買美國(guó)次級(jí)債的德國(guó)中小銀行，最終演變?yōu)闅W洲邊緣國(guó)家債務(wù)危機(jī)。金融危機(jī)之后，離岸美元在短暫下降后恢復(fù)增長(zhǎng)，而對(duì)離岸歐元的需求則持續(xù)疲軟，美元的融資主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化，讓歐元望塵莫及，真正成為無(wú)可替代的國(guó)際貨幣（Thereisnoalternative，TINA）。（六）再度確認(rèn)：新冠疫情中全球流動(dòng)性供給的常態(tài)化2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)新冠疫情中全球市場(chǎng)動(dòng)蕩的措施，再次彰顯了其維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的決心和能力。疫情在美國(guó)本土爆發(fā)并引致市場(chǎng)熔斷后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速于3月23日宣布了一系列全面的流動(dòng)性支持與經(jīng)濟(jì)刺激措施。此輪干預(yù)不僅承諾無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債和MBS，更是歷史性地“跨越了盧比孔河”，首次在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)入投資級(jí)企業(yè)債，開創(chuàng)了主要央行在信用市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)抵押干預(yù)的先例。相比2008年危機(jī)救助，這次政策出臺(tái)更加迅速和激進(jìn)，體現(xiàn)出以下特點(diǎn)：-響應(yīng)更快：3月中旬短期融資市場(chǎng)剛出現(xiàn)承壓跡象，美聯(lián)儲(chǔ)便立即啟動(dòng)了多個(gè)定向流動(dòng)性工具（如PDCF，MMLF），反應(yīng)速度遠(yuǎn)快于2008年。-力度更大：在隨后的兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了約4.8萬(wàn)億美元，這一規(guī)模超過(guò)了2008年危機(jī)后三輪量化寬松（QE）的總和。-范圍更廣：政策工具實(shí)現(xiàn)了前所未有的廣覆蓋。通過(guò)設(shè)立多種特殊目的實(shí)體（SPV信貸支持從大型企業(yè)（PMCCF,SMCCF,CPFF）延伸至中型企業(yè)（MSLP）乃至小微企業(yè)（PPPLF覆蓋了從銀行間接融資到資本市場(chǎng)直接融資，兼顧了長(zhǎng)期債券與短期商業(yè)票據(jù)，構(gòu)建了一個(gè)全方位的金融安全網(wǎng)。-財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力：所有SPV均由美國(guó)財(cái)政部提供初始資本金，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行杠桿操作（通常為10倍撬動(dòng)更大規(guī)模的信貸投放，標(biāo)志著財(cái)政與貨幣政策進(jìn)入了前所未有的協(xié)同作戰(zhàn)模式[4]。這場(chǎng)危機(jī)再次強(qiáng)化了全球金融市場(chǎng)的集體認(rèn)知：美元體系仍然是提供最終流動(dòng)性、最終安全資產(chǎn)的可靠保障。全球資本與美元體系的捆綁愈發(fā)緊密，進(jìn)一步鞏固了美元的中心地位。然而，這種“大水漫灌、精準(zhǔn)性差”式的救助也并非沒有代價(jià)。天量的財(cái)政與貨幣擴(kuò)張，讓美國(guó)在疫情以后遭遇嚴(yán)重的通貨膨脹，CPI同比在2022年6月觸及9.1%，達(dá)到近40年的最高水平。通脹預(yù)期上行也推升了美國(guó)十年期國(guó)債的利率中此外，美國(guó)的債務(wù)規(guī)模在疫情后加速擴(kuò)張。截至2025年6月，美國(guó)債務(wù)余額超過(guò)36萬(wàn)億美元。高利率背景下，沉重的付息負(fù)擔(dān)加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性與美元主導(dǎo)地位的擔(dān)憂。縱觀現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系的演變，美元主導(dǎo)地位的支撐始終是其金融市場(chǎng)的“功能之錨”。不同歷史階段的特定安排，如布雷頓森林體系下的美元錨定黃金的匯兌本位、后來(lái)的石油美元體系，更多是這種能力的具體表現(xiàn)形式，而非其根本來(lái)源。看清了這一點(diǎn)，也就能解開一個(gè)關(guān)于美元的當(dāng)代迷思。許多人認(rèn)為，既然美債是全球最重要的安全資產(chǎn)，那么美元的價(jià)值便建立在美債之上。事實(shí)恰恰相反：是美元的全球霸權(quán)，為美債加冕了“全球最安全資產(chǎn)”的桂冠。歸根結(jié)底，美元與美債共享著同一根基——美國(guó)的國(guó)家主權(quán)信用與強(qiáng)大的金融市場(chǎng)功能，而美債本質(zhì)上只是這個(gè)龐大體系中的一項(xiàng)重要金融產(chǎn)品。順著美元與美債的邏輯鏈條往下看，現(xiàn)時(shí)大火的穩(wěn)定幣的位置也一目了然。美元無(wú)需外部資產(chǎn)錨定；但USDT、USDC這類機(jī)構(gòu)發(fā)行的私人代幣，沒有“法理之錨”，即背后沒有維護(hù)信用的國(guó)家主權(quán)和完善的制度，只能找到一個(gè)“硬錨”來(lái)背書。它們選擇的正是美元以及由其衍生出的美債，這其實(shí)也印證了美元在國(guó)際貨幣體系的中心地位。結(jié)語(yǔ)：美元的啟示與人民幣的未來(lái)雖然長(zhǎng)期以來(lái)，美元憑借其深厚的金融市場(chǎng)一次次化解危機(jī)，但國(guó)際貨幣體系正加速重構(gòu)，美元霸權(quán)的根基已然動(dòng)搖。當(dāng)前，美國(guó)通過(guò)金融市場(chǎng)提供全球公共品的意愿與能力均顯著滑坡。例如，將關(guān)稅武器化，破壞了基于規(guī)則的全球貿(mào)易體系；將金融制裁武器化，嚴(yán)重侵蝕了美元作為中立、安全資產(chǎn)的聲譽(yù)；特朗普頻繁向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的擔(dān)憂；持續(xù)高企的貿(mào)易與財(cái)政“雙赤字”，也正不斷削弱其主權(quán)信用。更有甚者，諸如匯率干預(yù)與債務(wù)展期等潛在政策選項(xiàng)一旦實(shí)施，將從根本上動(dòng)搖美元的信用基石。危中有機(jī)，美元信用的松動(dòng)為人民幣國(guó)際化提供了歷史性機(jī)遇。回顧美元的崛起之路，其經(jīng)驗(yàn)可為我們提供兩大重要啟示：第一，成為國(guó)際貨幣的關(guān)鍵在于構(gòu)建強(qiáng)大的金融市場(chǎng)“功能之錨”。在構(gòu)建強(qiáng)大的金融市場(chǎng)方面，中國(guó)具有兩大優(yōu)勢(shì)。首先，龐大的經(jīng)濟(jì)體量是關(guān)鍵基石。它不僅為本幣在跨境貿(mào)易中的計(jì)價(jià)結(jié)算創(chuàng)造了天然需求，更能支持一個(gè)廣闊深厚的資產(chǎn)池，為全球資本提供豐富的投資標(biāo)的，其經(jīng)濟(jì)韌性也為貨幣價(jià)值提供其次，完整的財(cái)政主權(quán)是另一項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)。中國(guó)有能力建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一、深厚的國(guó)家主權(quán)債券市場(chǎng)，為全球提供充足的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)——這正是人民幣國(guó)際化的巨大潛力所在，也恰是歐盟因財(cái)政主權(quán)分散而難以逾越的結(jié)構(gòu)性障礙。人民幣金融市場(chǎng)的建設(shè)歷程中挑戰(zhàn)與成就并存。從2009年跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)開啟離岸市場(chǎng)建設(shè)，到CIPS系統(tǒng)上線完善在岸支付體系，人民幣的“交易結(jié)算”功能基礎(chǔ)設(shè)施已基本建成，但其全球市場(chǎng)份額與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，較之成熟的美元體系（CHIPS）仍有不小差別。同樣，以“滬深港通”和“債券通”為代表的互聯(lián)互通機(jī)制，雖為全球投資者打開了配置在岸資產(chǎn)的窗口，強(qiáng)化了人民幣的“價(jià)值貯藏”功能，但這種“管道式”開放也存在一定局限性。在岸市場(chǎng)的制度性不足——例如與國(guó)際接軌的法律會(huì)計(jì)體系，尤其是能讓投資者有效管理風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品市場(chǎng)，其深度與廣度仍有提第二，國(guó)際貨幣地位的提升往往是主動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃與關(guān)鍵機(jī)遇把握的結(jié)合?？v觀歷史，美元主導(dǎo)地位的形成并非自然演進(jìn)，而是美國(guó)主動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃與精準(zhǔn)把握關(guān)鍵機(jī)遇的結(jié)果。從20世紀(jì)初設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)、抓住一戰(zhàn)窗口主導(dǎo)全球貿(mào)易融資，到布雷頓森林體系瓦解后構(gòu)建“石油美元”循環(huán)，再到2008年金融危機(jī)后通過(guò)扮演“全球最后貸款人”、“最終做市商”角色，鞏固其在全球金融體系的中心地位，美國(guó)多次抓住甚至主動(dòng)創(chuàng)造了強(qiáng)化美元地位的契機(jī)。當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程正面臨雙重戰(zhàn)略機(jī)遇期：一方面，全球貨幣體系重構(gòu)背景下美元主導(dǎo)地位松動(dòng)，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境；另一方面，以AI為代表的新一輪科技革命正為中國(guó)金融體系注入強(qiáng)勁動(dòng)能。從外部環(huán)境看，當(dāng)前美元的“法理之錨”和“功能之錨”均出現(xiàn)裂痕，這給了人民幣彌補(bǔ)美元體系的不足，實(shí)現(xiàn)國(guó)際地位的躍遷創(chuàng)造了重要戰(zhàn)略機(jī)遇。通過(guò)繼續(xù)深化金融改革開放，不斷拓展金融市場(chǎng)的廣度和深度，人民幣有望在構(gòu)建多元、平衡的國(guó)際貨幣新秩序中發(fā)揮建設(shè)性作用。首先，將人民幣國(guó)際化融入貿(mào)易和金融規(guī)則的改革和制定中，增強(qiáng)“法理之錨”：在美元武器化的背景下，積極探索將人民幣的使用嵌入高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則和國(guó)際金融規(guī)則的制定進(jìn)程中，為人民幣的國(guó)際使用提供更具確定性的法理框架。例如，深化與“一帶一路”倡議及RCEP成員國(guó)的經(jīng)貿(mào)合作，在與周邊國(guó)家的自貿(mào)和投資協(xié)定中推動(dòng)人民幣在雙邊和多邊貿(mào)易和投資的計(jì)價(jià)、清算，并就爭(zhēng)端處理、司法銜接、財(cái)政平衡、價(jià)值穩(wěn)定等問(wèn)題與協(xié)議簽訂各方共同商議條款，從制度設(shè)計(jì)中保障人民幣在國(guó)際使用中的客觀獨(dú)立性，推動(dòng)構(gòu)建一個(gè)以中國(guó)為樞紐、深度融入?yún)^(qū)域并輻射全球的經(jīng)貿(mào)體系。其次，提升人民幣資產(chǎn)吸引力與供給，完善離岸金融體系，強(qiáng)化“功能之錨”：人民幣的“功能之錨”需要一個(gè)回報(bào)穩(wěn)定、流動(dòng)性充裕、保值避險(xiǎn)工具完善的人民幣全球資產(chǎn)池。這要求國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)以內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的、更具韌性的穩(wěn)定增長(zhǎng)，為人民幣資產(chǎn)提供可預(yù)期的回報(bào)，部分對(duì)沖美元資產(chǎn)的不確定性。同時(shí)，需擴(kuò)大高質(zhì)量開放，增加人民幣資產(chǎn)的供給，充實(shí)人民幣在海外的流動(dòng)性。這既包括擴(kuò)大現(xiàn)有的互聯(lián)互通機(jī)制，也可利用中國(guó)作為主要能源和大宗商品的消費(fèi)國(guó)地位，以及人民幣作為低息貨幣的融資優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)更多海外資產(chǎn)以人民幣定積極發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)基準(zhǔn)（如“上海金”、“上海油”尤其是提升人民幣在原油、鐵礦石、有色金屬，以及鋰、鈷等新能源戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)。此外，探索將跨境人民幣信用、直投等資產(chǎn)證券化，豐富人民幣資產(chǎn)的供給渠道。最后，在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放的