募股權(quán)投資（風(fēng)險(xiǎn)投資、PE）基金操作流程

私募股權(quán)投資基金，包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、PE基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、其他增資擴(kuò)股類投資

基金，其操作流程具有經(jīng)典的代表性，諸多債務(wù)型投資也合用這個(gè)流程。

一、私募股權(quán)投資流程圖示

私募股權(quán)基金投資的?般流程如下:

二、項(xiàng)目選擇和可行性核查

2.1項(xiàng)目選擇

由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)一般對(duì)投資對(duì)象提出如下規(guī)

定：

1、優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理打勺金融投資者來(lái)說(shuō)尤其重要；

2、至少有2至3年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)

展戰(zhàn)略計(jì)劃；

3、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額計(jì)勺規(guī)定，投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模H勺側(cè)重各有不一樣，金融

投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察?項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。

4、估值和預(yù)期投資回報(bào)H勺規(guī)定，由于不像在公開市場(chǎng)那么輕易退出，私募股權(quán)投資者

對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的規(guī)定比較高，至少高于投資于其同夕亍.業(yè)上市企業(yè)的回報(bào)率。

5、3-7年后上市口勺也許性，這是重要的退出機(jī)制。

6、此外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，理解企業(yè)與否波及糾紛或訴訟、土地和房

產(chǎn)日勺產(chǎn)權(quán)與否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。諸多引資企業(yè)是新興企業(yè)，常常存在某些法律

問題，雙方在項(xiàng)目考察過(guò)程中會(huì)逐漸清理并處理這些問題。

2.2可行性核查

對(duì)于PE,選擇投資日勺目的企業(yè)，是整個(gè)基金投資行為的起點(diǎn)，這一“淘金”的過(guò)程重要包

括兩個(gè)方面：一是有足修多的項(xiàng)H可供篩選，二是用經(jīng)濟(jì)U勺措施篩選出符合投資原則的H的企

業(yè)。

（1）項(xiàng)目來(lái)源項(xiàng)目中介：擁有大量客戶關(guān)系的律師（事務(wù)所）、會(huì)計(jì)師（事務(wù)所）、征

詢企業(yè)、投資銀行、行業(yè)協(xié)會(huì)等等，PE也會(huì)枳極積極的I尋找潛在的合作伙伴（或目的企業(yè)），

例如，協(xié)助其在海外H勺投資組合中的企業(yè)尋找在中國(guó)的戰(zhàn)略合作伙伴。

（2）市場(chǎng)調(diào)研在獲得項(xiàng)目信息后，PE團(tuán)體中得分析員會(huì)著手進(jìn)行調(diào)研，行業(yè)研究的首

要工作是精確的定義目的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，從大行業(yè)到細(xì)分行業(yè)，再到商業(yè)模式、盈利模式，

乃至目的客戶，通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)容量、行業(yè)周期、技術(shù)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局和政策等方面的分

析，獲得對(duì)目的企業(yè)所在行業(yè)的初步、全景式理解。

（3）企業(yè)調(diào)研重要包括：

1、證明目B勺企業(yè)在商業(yè)計(jì)劃書中所陳說(shuō)的經(jīng)營(yíng)信息日勺真實(shí)性；

2、理解商業(yè)計(jì)劃竹沒有描述或是無(wú)法通過(guò)商業(yè)計(jì)劃”體現(xiàn)H勺內(nèi)容，如生產(chǎn)流程、員工

精神面貌等；

3、發(fā)現(xiàn)目的企業(yè)在目前經(jīng)營(yíng)中存在H勺重要問題，而能否處理這些問題將成為PE前期

投資決策的重要根據(jù)。

4、增進(jìn)對(duì)行業(yè)的理解，對(duì)企業(yè)未來(lái)日勺發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位重新評(píng)價(jià)；

5、與日口勺企業(yè)管理層近距離接觸，觀測(cè)管理層的個(gè)性、價(jià)值觀、經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)驗(yàn)與能

力，通過(guò)溝通建立互相之間的理解與信任，以及就投資額與股權(quán)比例等事宜互換意見。

（4）條款清單條款清單是PE與企業(yè)主就未來(lái)的投資交易所達(dá)到的原則性約定。條款清

單中約定了PE對(duì)被投資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額，同步包括了被投資企業(yè)應(yīng)負(fù)的重要義務(wù)

和PE規(guī)定得到H勺里要權(quán)利，以及投資交易達(dá)到的前提條件等內(nèi)容。

2.3盡職調(diào)查

（I）盡職調(diào)查伊、J概述

1、盡職調(diào)查的內(nèi)容

一般狀況下，財(cái)務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查和運(yùn)行盡職調(diào)杳是必不可少的|調(diào)查

內(nèi)容。分別由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所PE團(tuán)體來(lái)提供。在某些狀況下，還會(huì)有選擇的實(shí)行

下列盡職調(diào)杳，如商業(yè)盡職調(diào)查、環(huán)境盡職調(diào)查、管理層背景調(diào)查、技術(shù)盡職調(diào)查等。

2、盡職調(diào)查H勺時(shí)間

所有盡職調(diào)查工作一般在1-3個(gè)月口勺時(shí)間內(nèi)完畢，在各項(xiàng)盡職調(diào)查結(jié)束后，調(diào)查機(jī)構(gòu)會(huì)

用1-2周日勺時(shí)間整頓資料、完畢調(diào)查匯報(bào)并將匯報(bào)提交PEo

3、盡職調(diào)查的費(fèi)用

盡職調(diào)查由PE組織實(shí)行，其費(fèi)用由PE承擔(dān)，假如在盡職調(diào)查之后，PE的投資委員會(huì)

決定不投資，那么盡職調(diào)查費(fèi)用就成為PE的管理費(fèi)用（PE每年收取其管理下基金的投資總額

的12%作為管理費(fèi)）。

由兩部分構(gòu)成：一是直接調(diào)查費(fèi)用，二是間接費(fèi)用。

4、盡職調(diào)查日勺作用

中國(guó)內(nèi)地諸多的企業(yè)家并不完全理解PE進(jìn)行盡職調(diào)查工作口勺重要性，有些企業(yè)家甚至

認(rèn)為被調(diào)查就是不被信任，就是有經(jīng)濟(jì)問題。實(shí)際上，盡職調(diào)查只是收購(gòu)活動(dòng)的一部分，是一

種純粹口勺商業(yè)活動(dòng)，PE通過(guò)盡職調(diào)查將獲得下列重要信息'：

A、企業(yè)FI勺價(jià)值；

B、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)狀況和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

C、未來(lái)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)資金、資本支出、資產(chǎn)處置等的重大事項(xiàng)。

簡(jiǎn)言之，盡職調(diào)查的任務(wù)就是“發(fā)現(xiàn)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)問題

（2）盡職調(diào)杳口勺重要內(nèi)容：

1、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

1）目日勺企業(yè)概況，包括：

A,營(yíng)業(yè)執(zhí)照、驗(yàn)資匯報(bào)、章程、組織框架圖：

B、企業(yè)全稱、成立時(shí)間、注冊(cè)資本、股去、投入資本的形式、企業(yè)的I性質(zhì)、主營(yíng)

業(yè)務(wù)；

C、企業(yè)歷史沿革（大記事）；

D、企業(yè)總部以及下屬具有控制權(quán)的企業(yè)，并對(duì)關(guān)聯(lián)方作合適的I理解；

E、對(duì)目的企.業(yè)的組織、分工及管理制度進(jìn)行理解；

2）目日勺企業(yè)的會(huì)計(jì)政策：

A、企業(yè)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，例如收入確認(rèn)政策、截止性政策；

B、現(xiàn)行會(huì)計(jì)報(bào)表H勺合并原則及范圍。

3）損益表分析：

A、產(chǎn)品構(gòu)造；

B、銷售收入及成本、毛利、折舊的變化趨勢(shì)；

C、企業(yè)的重要客戶；

D、期間費(fèi)用，如人工成本、折舊等；

E、非常常性損益，例如企業(yè)投資收益及投資項(xiàng)目狀況；

F、對(duì)未來(lái)?yè)p益影響原因日勺判斷。

4）資產(chǎn)負(fù)債表分析：

A、貨幣資金分析；

B、應(yīng)收賬款分析；

C、存貨分析；

D、在建工程分析；

E、無(wú)形資產(chǎn)等其他項(xiàng)目分析。

5）現(xiàn)金流量表分析

6）其他表外項(xiàng)目分析，如對(duì)外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、訴訟等。

2、稅務(wù)盡職調(diào)查

A、目H勺企業(yè)的集團(tuán)構(gòu)造、運(yùn)作構(gòu)造；

B、目的企業(yè)的國(guó)家及地方稅務(wù)證、稅務(wù)賬目的明細(xì)賬、稅務(wù)機(jī)關(guān)的稅務(wù)審查匯報(bào)、

稅收減免或是優(yōu)惠口勺有關(guān)證明；

C、企業(yè)營(yíng)業(yè)稅、所得稅、增值稅、個(gè)人所得稅、關(guān)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等各項(xiàng)稅

收日勺申報(bào)及繳納狀況；

D、與關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)的文獻(xiàn)

3、法律盡職調(diào)查重點(diǎn)問題

A、目H勺企業(yè)簽訂的協(xié)議或有關(guān)文獻(xiàn)的真實(shí)性；

B、目的企業(yè)擁有H勺權(quán)利、資質(zhì)憑證與否完備、與否已通過(guò)期；

C、目的企業(yè)雇員口勺社保資金的繳付比例與實(shí)際繳付狀況與否符合有關(guān)法規(guī)規(guī)定、

與否簽訂非競(jìng)爭(zhēng)條款；

D、目的企業(yè)也許存在的訴訟。

4、商業(yè)盡職調(diào)查重要內(nèi)容

A、市場(chǎng)環(huán)境分析、

B、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析、

C、目的企業(yè)分析、

D、商業(yè)計(jì)劃分析，包括評(píng)估目的企業(yè)制定口勺商業(yè)計(jì)劃、執(zhí)行能力、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)等

方面。

5、環(huán)境盡職調(diào)查

在中國(guó)，環(huán)境保護(hù)立法日臻完善，環(huán)境保護(hù)執(zhí)法日趨嚴(yán)格，那種“先污染、后治理”的

環(huán)境掠奪式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在受到越來(lái)越多的批評(píng)，取而代之日勺是“環(huán)境友好型”發(fā)展途徑。

三、投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)到一致后簽訂法律文獻(xiàn)

投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他企業(yè)治理問題、退出方略、

確定協(xié)議條款清單并提交投資委員會(huì)審批等環(huán)節(jié)。

3.1談判簽約

（1）剝離附屬業(yè)務(wù)與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

談判簽約口勺一種關(guān)鍵問題是確定交易標(biāo)的，諸多時(shí)候處在收購(gòu)后實(shí)行集中戰(zhàn)略或是規(guī)

避風(fēng)險(xiǎn)H勺考慮，PE會(huì)在談判過(guò)程中規(guī)定目的企業(yè)的企業(yè)主將某些與企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)關(guān)的

業(yè)務(wù)部門從總交易標(biāo)的中剔除，而目H勺企業(yè)詳細(xì)實(shí)行"剔除呻勺過(guò)程被稱之為剝離，剝離是指企

業(yè)將其子企業(yè)、業(yè)務(wù)部門或是某些資產(chǎn)發(fā)售口勺活動(dòng)。

剝離存在價(jià)值爭(zhēng)議的資產(chǎn)即是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也是PE在收購(gòu)中國(guó)企業(yè)是常常養(yǎng)出的規(guī)

定，最為經(jīng)典的是應(yīng)收賬款，按照中國(guó)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則日勺規(guī)定，企業(yè)按應(yīng)收賬款總額日勺（）.3%計(jì)

提壞賬備抵。

（2）交易價(jià)格與交易框架

談判H勺另一種關(guān)鍵問題是收購(gòu)價(jià)格與交易架構(gòu)，收購(gòu)價(jià)格”勺磋商早在PE與企業(yè)主接觸

時(shí)就開始了，假如雙方已經(jīng)簽訂條款清單，則主協(xié)議條款已基本確定下來(lái)。

交易構(gòu)架附設(shè)「是PE的J重要工作，包恬收購(gòu)方式（股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)）、支付方式

（現(xiàn)金或股權(quán)互換）、支付時(shí)間、股權(quán)構(gòu)造（離岸或是境內(nèi)、股權(quán)比例）、融資構(gòu)造、風(fēng)險(xiǎn)分派、

違約責(zé)任等方面的安排。

由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不一樣、稅收考慮不一樣，雙方常常在估值和協(xié)

議條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，處理這些分歧的技術(shù)規(guī)定高，因此不僅需要談判技巧，還需要

會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。當(dāng)交易雙方就所有的細(xì)節(jié)達(dá)到共識(shí)后，會(huì)委托律師起草各項(xiàng)法律文獻(xiàn)，

最重要的是收購(gòu)協(xié)議、股東協(xié)議、注冊(cè)權(quán)協(xié)議。

雙方簽訂了法律上的協(xié)議并不等于交易結(jié)束，收購(gòu)協(xié)議往往附有成交條件條款，即只

有在所有的成交條件被滿足了之后收購(gòu)協(xié)議才告知生效，簽約人才有履行協(xié)議的義務(wù)。

實(shí)行積極有效的監(jiān)管是減少投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力口勺投入，會(huì)增長(zhǎng)

投資者的成本，因此不一樣的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采用有效的匯報(bào)制度和監(jiān)控制

度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。

投資者還會(huì)運(yùn)用其網(wǎng)絡(luò)和渠道協(xié)助合資企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效

應(yīng)、減少成本等方式來(lái)提高收益。此外，為滿足引資企業(yè)未來(lái)公開發(fā)行或國(guó)際并購(gòu)口勺規(guī)定，投

資者會(huì)幫其建立合適H勺管理體系和法律構(gòu)架。

3.2過(guò)渡階段

是指從簽訂協(xié)議至交割結(jié)束交易的J時(shí)間階段，在此階段，企業(yè)的實(shí)際所有者仍然是原

企業(yè)主，不過(guò)為了防止目的企業(yè)的企業(yè)主和管理層在過(guò)渡階段進(jìn)行重大資產(chǎn)處置、資產(chǎn)購(gòu)置或

對(duì)外擔(dān)保等活動(dòng)，從而引起現(xiàn)實(shí)的或是潛在口勺企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債口勺重大變化，并最終因此導(dǎo)致交

易標(biāo)H勺發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化而引致收購(gòu)協(xié)議無(wú)效，PE一般會(huì)委派監(jiān)察專人進(jìn)駐企業(yè)。

一般，PE會(huì)在收購(gòu)協(xié)議簽訂后才用項(xiàng)目管理的措施來(lái)指導(dǎo)和執(zhí)行過(guò)渡階段的任務(wù)，時(shí)

間表、關(guān)犍途徑、里程碑時(shí)間與負(fù)責(zé)人等要素都會(huì)被詳細(xì)的計(jì)劃，為防止前功盡棄，PE項(xiàng)目

小組會(huì)集中精力來(lái)保證收購(gòu)交易的實(shí)現(xiàn)。

3.3交易結(jié)束

交易結(jié)束可以被表述為收購(gòu)交易雙方完畢了交割，交割是指賣方即企業(yè)主向買方即PE實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)

讓了交易標(biāo)的，買方向賣方支付了價(jià)款（現(xiàn)金、股票或其他）。

四、退出--PE收購(gòu)交易的最終環(huán)節(jié)

交易完畢只是“故事”H勺開始，而不是結(jié)束，收購(gòu)的成功并不等同于成功的收購(gòu)，交易

結(jié)束、雙方交割完畢即意味著PE收購(gòu)目的企業(yè)的成功，成功的收購(gòu)是指PE以“滿意”的價(jià)格退

出被收購(gòu)企業(yè)。要獲得滿意H勺退出價(jià)格，必須在收購(gòu)目H勺企業(yè)后實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的I增長(zhǎng)，也就是

PE的價(jià)值發(fā)明過(guò)程。

4.1常見的PE退出方略包括：

A、發(fā)售：被其他企業(yè)合并或是收購(gòu)

B、IPO:被收購(gòu)企業(yè)在履行必要的程序后向公眾發(fā)行股票；

C、第二次收購(gòu)：將被收購(gòu)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他PE或機(jī)構(gòu)投資者；

D、清算：即破產(chǎn)清算。

4.2有關(guān)退出的前期安排

（1）交易構(gòu)造中的退出安排

PE在中國(guó)境內(nèi)的投資項(xiàng)目一般會(huì)有臉控股企業(yè)日勺構(gòu)造設(shè)計(jì)，旦諸多時(shí)候會(huì)考慮兩層離

岸控股構(gòu)造，例如，在Cayman注冊(cè)離岸控股企業(yè)，并由后者在香港等離岸中心設(shè)置次級(jí)離岸

控股構(gòu)造。

離岸企業(yè)設(shè)置地點(diǎn)的選擇既要考慮稅收問題，包括：投資東道國(guó)對(duì)離岸地的預(yù)提稅、

離岸地的企業(yè)稅、個(gè)人所得稅、以及投資母國(guó)的預(yù)提稅、投資母國(guó)的個(gè)人所得稅等，也考慮

法律問題。

在PE以非控股方式投資目的企業(yè)口勺案例中，一般PE會(huì)選擇持有離岸控股企業(yè)H勺優(yōu)先

股，假如目的J企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功并最終導(dǎo)致破產(chǎn)清算，優(yōu)先股會(huì)賦予PE以優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利，盡

管清算是很不理想的退出方式。

（2）在最初日勺投資法律文獻(xiàn)中都要包括某些條款以保證PE能按其意愿方式退出。

（3）有關(guān)退出戰(zhàn)略的前期思索