銅行業(yè)市場分析

商品屬性主導的過去

銅價的研究框架：兼具較強的商品屬性和金融屬性

商品屬性是銅作為大宗商品所具備的基本屬性。銅作為產量和消費量

僅次于鐵、鋁的第三大金屬，下游產品廣泛應用于電力、建筑、工業(yè)

品、消費品和新能源等領域，其需求可作為宏觀經濟的良好反映C歷

史上全球精煉銅消費量和全球GDP實際增速有長期的正相關性，銅

價和全球PMI也呈現(xiàn)出良好的同步性。同時，由于市場上所交易的

銅主要為經過礦端采選和煉廠冶煉而得到的精煉銅，礦端和冶煉端的

生產受到產能變動和諸多波動因素影響，供給端的動態(tài)對于銅的市場

格局也有重要影響。庫存作為供需的綜合反映，歷史上銅價和庫存的

絕對量水平以及表征庫存相對于消費量水平的庫存消費天數(shù)之間都

保持著長期的負相關性，彰顯出銅作為大宗商品所天然具備的商品屬

性。

稀缺性和較為完善的市場機制賦予銅較強的金融屬性。由于銅相比于

鐵、鋁等大類金屬有著更高的資源稀缺性和難以替代性，銅具備相對

更高的單位價值和保值屬性。同時，由于銅期貨市場的發(fā)展和交易機

制的不斷完善，銅在實際商業(yè)用途以外的投資交易類屬性也在不斷增

強。歷史上銅價和美元指數(shù)以及美債實際收益率之間都保持著長期的

負相關性，表觀上體現(xiàn)的是美元計價和持有成本對于銅價的影響，底

層上則反映了流動性對于銅價的重要傳導作用。稀缺性和較為完善的

市場機制賦予了銅較強的金融屬性。

圖1：歷史上全球精煉銅消費量和GDP呈現(xiàn)出較強的同步性

——全球GDP實際同比增速（％）

美聯(lián)儲貨幣政策周期對于銅價有兩方面的影響。正因為銅價兼具商品

屬性和金融屬性，美聯(lián)儲貨幣政策寬松與否對于銅價也有著兩方面的

影響。以加息周期為例，正面來看，加息周期尤其是加息周期初期的

經濟景氣往往較高，對于銅的需求有著良好的支撐；反面來看，加息

致使流動性緊縮，無論是從提振美元指數(shù)和實際利率的維度，還是從

抑制投資的維度，抑或是削弱未來需求增長的預期來看，加息對于銅

價有著負面的影響。我們將在下文對于美聯(lián)儲歷次加息/降息周期中

的銅價進行復盤，并從商品屬性和金融屬性的維度對于銅價的表現(xiàn)進

行解讀。

1988-2020年五輪美聯(lián)儲貨幣政策周期的銅價復盤：商品屬性主導

銅價在歷史上的加息周期中往往上漲。經過對1988年以來六輪美聯(lián)

儲加息周期中銅價的表現(xiàn)進行復盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價在前五輪加息周期

中均上漲，僅在2022年3月開啟的此輪加息周期中階段性下跌。

復盤自1988年以來美聯(lián)儲的前五輪加息周期中的銅價表現(xiàn)：

1)1988年力口息：為應對1987年救市降息帶來的經濟過熱，美聯(lián)儲

將基準利率從1988年3月的6.5%升至1989年5月的9.8125%,

期間銅價累計上漲18%。宏觀經濟層面，此輪加息周期內各季度美

國GDP同比增速基本維持在4%以上的較高水平，對于銅的實際需

求有較好的拉動作用，也反映在1988-1989年全球精煉銅的供需格

局均呈現(xiàn)短缺，分別短缺9/20萬噸。金融因素層面，美元指數(shù)在此

輪加息周期內震蕩上升，從1988年初的90左右上漲至1989年中的

100左右。

2)1994年加息：為應對1989年以來降息帶來的通脹抬頭，美聯(lián)儲

將基準利率從1994年2月的3.25%升至1995年2月的6%,期間

銅價累計上漲51%。此輪加息周期內各季度美國GDP同比增速依然

維持在4%以上的較高水平，對于銅的實際需求有良好的支撐，同時

疊加礦山和冶煉端均出現(xiàn)收縮，1994-1995年全球精煉銅供給較為緊

張，分別短缺76/34萬噸。金融因素層面，盡管期間美國經濟溫和增

長，但遜于其他地區(qū)的增速，美元指數(shù)在此輪加息周期內逆勢下跌，

從1994年初的98左右下跌至1995年初的80上方。

3)1999年加息：為應對互聯(lián)網革命帶來的經濟過熱，美聯(lián)儲將基準

利率從1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%,期間銅價

累計上漲12%。在互聯(lián)網熱潮下，此輪加息周期內各季度美國GDP

同比增速依然維持在4%以上的較高水平，全球精煉銅供需格局也由

過剩迅速轉為短缺，2000年全球精煉銅供給短缺34萬噸。金融因素

層面，美元指數(shù)在此輪加息周期內震蕩上漲，從1999年中的100左

右上漲至2000年中的115左右。

4)2004年力口息：為應對房地產和制造業(yè)過熱，美聯(lián)儲將基準利率從

2004年6月的1%升至2006年6月的5.25%,期間銅價累計上漲

175%o此輪加息周期內各季度美國GDP同比增速基本維持在3%以

上的相對高位；同時中國加入WTO后經濟高速增長，期間各季度

GDP同比增速基本維持在10%以上。疊加地產景氣對于銅的需求密

度更高，全球精煉銅供需格局維持緊張，其中2004年全球精煉銅出

現(xiàn)史上最高的年度短缺，高達103萬噸。金融因素層面，此輪加息

周期內的美元指數(shù)在80到90之間波動，美債實際收益率呈現(xiàn)先跌

后漲。

5)2015年加息：在經歷前期長達六年的QE后，美聯(lián)儲實施正?；?/p>

的貨幣政策，將基準利率從2015年12月的0.25%升至2018年12

月的2.5%,期間銅價累計上漲32%。此輪加息周期內各季度美國

GDP同比增速普遍低于3%,但期間呈現(xiàn)震蕩修復；隨著中國城鎮(zhèn)化

進程逐步推進，期間各季度中國GDP同匕增速維持在7%附近。全

球精煉銅供需格局也由小幅過剩轉為短缺，2017/2018年分別短缺

16/25萬噸。金融因素層面，此輪加息周期內的美元指數(shù)在90至IJ110

之間波動，美債實際收益率呈現(xiàn)先跌后漲。

銅價在歷史上的降息周期中往往下跌。經過對1988年以來五輪美聯(lián)

儲降息周期中銅價的表現(xiàn)進行復盤，我們發(fā)現(xiàn)銅價在五輪降息周期中

均出現(xiàn)下跌。

*2：歷史上美聯(lián)儲降息周期的銅價統(tǒng)計

起點憫價終點憫價情價區(qū)間

周期時間起點利率終點利率

9元麻）（美元向）漫幅

降息1989.5-1992.99.81%3.00%26202506-4%

降息1995.7-1998.116.00%4.75%29401590-46%

降息2000.5-2003.66.50%1.00%18481677-9%

降息2007.9-200fi.125.25%0.25%75903055?60%

降息2019.8-2020.32.50%0.25%58654814-18%

復盤自1988年以來的美聯(lián)儲五輪降息周期中的銅價表現(xiàn):

1）1989年降息：為應對海灣戰(zhàn)爭和日本經濟泡沫背景下的經濟衰退，

美聯(lián)儲將基準利率從1989年5月的9.8125%降至1992年9月的3%,

期間銅價累計下跌4%。宏觀經濟層面，此輪降息周期的前期和中期，

美國GDP同比增速呈現(xiàn)逐季震蕩走弱的態(tài)勢，從1989Q3的4%左

右降至1991Q1的-1%左右。經濟的走弱在1989-1991年全球精煉銅

供需缺口逐步縮小并轉為過剩的過程中得到反映。金融因素層面，此

輪降息周期內的美元指數(shù)在80到105之間寬幅震蕩。

2）1995年降息：為應對經濟增長乏力，美聯(lián)儲將基準利率從1995

年7月的6%降至1998年11月的4.75%,期間銅價累計下跌46%。

互聯(lián)網革命的興起推動經濟增長，美國GDP同比增速在此輪降息周

期的中期以后恢復至4%以上，但受制于前期大量資本開支帶來的礦

端供給增量，1995-1998年全球精煉銅供需缺II逐步縮小并轉為過剩,

1997/1998年分別過剩35/54萬噸。金融因素層面，受益于相對溫和

的降息幅度和互聯(lián)網經濟的拉動，美元指數(shù)在此輪降息周期內震蕩上

漲，從1995年中的80左右上漲至1998年中的100左右。

3)2000年降息：為應對互聯(lián)網泡沫破裂帶來的經濟衰退，美聯(lián)儲將

基準利率從2000年5月的6.5%降至2003年6月的1%,期間銅價

累計下跌9%。此輪降息周期內各季度美國GDP同比增速先降后增，

2001-2002年全球精煉銅供需格局呈現(xiàn)過剩，分別過剩87/47萬噸。

金融因素層面，美元指數(shù)在此輪降息周期內呈現(xiàn)先震蕩后下跌，從

2000年中的115左右下跌至2003年中的100左右。

4)2007年降息：為應對次貸危機對經濟的沖擊，美聯(lián)儲將基準利率

從2007年9月的5.25%降至2008年12月的0.25%,期間銅價累

計下跌60%o系統(tǒng)性金融風險的全球性蔓延拖累主要經濟體經濟增

長，此輪降息周期內中美GDP同比增速都呈現(xiàn)出逐季震蕩下行的態(tài)

勢。受經濟下行拖累，全球精煉銅供需格局維持過剩局面，2007/2008

年全球精煉銅分別過剩16/19萬噸。金融因素層面，受各國金融危機

蔓延程度和貨幣政策錯位影響，此輪降息周期內的美元指數(shù)和美債實

際收益率均呈現(xiàn)寬幅震蕩。

5)2019年降息：為應對貿易摩擦和疫情對經濟的負面影響，美聯(lián)儲

將基準利率從2019年8月的2.25%降至2020年3月的0.25%,期

間銅價累計下跌18%。新冠疫情對全球經濟造成較大沖擊，2020Q1

美國GDP同比增速回落至1%以下，疫情的蔓延也致使中國GDP同

比增速下滑至?7%左右。金融因素層面，此輪降息周期內的美元指數(shù)

在100附近震蕩，美債實際收益率呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。

加息、/降息周期中銅價表現(xiàn)是商品屬性和金融屬性相互博弈的結果，

歷史上商品屬性往往占據主導。歷史上加息/降息政策周期中銅價和

基準利率相對較為同步，體現(xiàn)出商品屬性對銅價的主導。第一類情況

是商品屬性的正向影響強于金融屬性的負向影響，包括1988年加息、

1999年加息、2000年降息，此類情形下商品屬性占據主導，但由十

部分被金融因素的影響所抵消，銅價波動相對有限。第二類情況是金

融屬性的影響有限或較為不確定，包括2015年加息、2019年降息

等，此類情形下商品屬性仍為主導，銅價波動大小取決于商品屬性本

身的強弱。第三類情況是金融屬性也產生正向影響，包括1994年加

息、1995年降息，此類情形下商品屬性的價用得到金融因素的加持，

往往會放大銅價的波動程度。

金融屬性主導的現(xiàn)今：為什么規(guī)律發(fā)生變化

2022年以來美聯(lián)儲加息周期中，銅價出現(xiàn)不尋常的下跌

2022年開啟的加息周期旨在控制通脹。疫情隔離措施致使部分產品

供給出現(xiàn)結構性短缺，而寬松環(huán)境下居民積累的超額儲蓄乂為消費提

供支撐。供需錯配致使美國通脹持續(xù)走高。2022年初俄烏沖突所致

的油價上漲則進一步加劇通脹，直至2022年6月達到9.1%的峰值

時，美國CPI同比增速已連續(xù)16個月強于或持平于預期。與此同時，

美國經濟呈現(xiàn)出較強的韌性，2021年以來失業(yè)率持續(xù)下降，直至

2022年以來基本在3.5%-4%的低位水平波動。持續(xù)超預期和高漲的

通脹和相對溫和的失'也率是美聯(lián)儲開啟此輪加息的基礎。

圖12：2021年以來美國失業(yè)率在溫和下降后呈現(xiàn)平穩(wěn)(單位：%)

—實際值較預期值高(右軸)

起開啟加息，截至2023年9月，美聯(lián)儲基準利率已從2022年3月

的0.25%升至當前的5.5%,目前銅價相對于加息前的水平累計F跌

17%,與前五輪加息周期對應的銅價上漲形成鮮明對比。本輪加息周

期中銅價的表現(xiàn)可分為四個階段：1)2022年3月至2022年7月：

美聯(lián)儲重啟加息，且呈現(xiàn)加速加息態(tài)勢，基準利率從2022年3月的

0.25%升至2022年6月的1.75%,期間銅價自10000美元/噸以上

跌至8000美元/噸以下，最大跌幅達到33%o2)2022年8月至2022

年10月：美聯(lián)儲保持75BP的激進加息速度，基準利率續(xù)升至2022

年9月的3.25%,銅價在7000-8000美元/噸區(qū)間震蕩。3)2022年

11月至2022年2月：美聯(lián)儲加息速度邊際放緩，基準利率續(xù)升至

2023年2月的4.75%,期間銅價反彈上行，自7500美元/噸最高反

彈至9000美元/噸以上。4)2023年3月至今：美聯(lián)儲維持25BP的

溫和加息，基準利率續(xù)升至2023年7月的5.5%,銅價在8000-9000

美元/噸區(qū)間震蕩。

金融屬性主導了本輪加息周期中銅價的下跌

銅價在本輪加息周期中表現(xiàn)出更強的金融屬性。2022年以來，銅價

和美元指數(shù)、美債實際收益率等金融因素指標的相關性有所增強，相

關系數(shù)分別達到?0.83/?0.69,基本處于1987年以來最高的相關性水

平。匯率、利率因素與銅價相關性增強表明銅價的金融屬性得到強化。

我們將在下文對本輪加息周期中銅價金融屬性增強的原因進行探討。

倒推看前一階段的美聯(lián)儲貨幣政策，我們認為2020年3月開啟的無

限量QE強化了銅價的金融屬性：傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性難以解

釋QE周期內的銅價上漲。量化寬松（QE）是美聯(lián)儲在將基準利率

降至零利率區(qū)間后，進一步推出更大規(guī)模的貨幣寬松措施。歷史上美

聯(lián)儲實施過四輪QE,銅價在其中的三輪上漲，但我們難以從商品屬

性和金融屬性的維度尋求詮釋。以2020年QE為例，期間銅價累計

漲幅高達113%。盡管2020Q2起國內呈現(xiàn)良好的經濟修復，但在海

外疫情反復的背景下，2020-2021年全球銅市場呈現(xiàn)供需緊平衡，難

言商品屬性對銅價有較大的助推作用；美元指數(shù)和實際利率也并未呈

現(xiàn)持續(xù)走弱的態(tài)勢。我們認為，傳統(tǒng)的商品屬性和金融屬性或難以解

釋QE周期內的銅價上漲。

2020年大規(guī)模QE強化了銅價的金融屬性。QE周期之于加息/降息

周期，其特殊性在于能夠較好地量化衡量流動性的釋放，而大量流動

性的釋放兼具推升資產價格和強化經濟修復預期的作用。2020年QE

期間美聯(lián)儲總資產呈現(xiàn)快速膨脹態(tài)勢，從2020年3月底的4.2萬億

美元增長至2022年3月底的9萬億美元,期間增幅超過100%；2008

年QE1期間美聯(lián)儲總資產增幅也超過100%。兩輪QE周期內銅價

均翻倍。相應地，歷史上四輪QE周期結束后銅價均出現(xiàn)下跌，最大

跌幅均達至IJ20-30%,反映出流動性緊縮對十銅價的負面影響。總結

來看，我們認為2020年大規(guī)模QE為銅價增強了流動性計價因素,

致使銅價對于流動性的敏感度提高，強化了銅價的金融屬性。加息與

QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對銅價的負面影響。不同于以

往QE周期結束后往往伴隨著長達半年至一年的政策空窗期，本次

QE周期和加息周期的銜接較為緊密。2022年3月美聯(lián)儲在退出QE

的同時，隨即開啟加息，則導致此輪加息周期中的銅價除了受到加息

提振美元指數(shù)、實際利率的影響之外，還在很大程度上受到流動性邊

際緊縮的不利影響。本輪加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬

性對于銅價的負面影響。

圖18：2022年以來的加息周期，相對較強的金壓制因素和偏弱的經濟支撐致使銅價下趺

一■美聯(lián)儲總資產（萬億美元）-----LME3個月銅價（美元/噸.右軸）

0

9四次QEMMI中有三次均量?■價上澹，但?次QEIS來-12000

8后■出現(xiàn)■價下H11000

710000

69000

58000

47000

36000

2■5000

14000

03000

2000

總'e，心.公，砂心，心、e，?科樣祉府

持續(xù)超預期且高漲的通脹帶來美聯(lián)儲超預期、激進的加息速度。橫向

來看，2022年3月、5月、6月，美聯(lián)儲依次加息25BP、50BP、

75BP,力口息幅度依次遞增，2022年7月和9月依然維持75BP的加

息力度?？v向來看，在1988年以來的六次加息周期中，此輪加息周

期具有最快的加息速度，平均每月升息幅度在0.3%以上，尤其是

2022年內的加息曲線極為陡峭。超預期、激進的加息進一步放大了

金融屬性對銅價的負面影響，拖累銅價表現(xiàn)。一方面，加息通過提振

美元指數(shù)、實際利率來抑制銅價上漲。美元指數(shù)和美債實際收益率在

本輪加息周期中維持強勢表現(xiàn)，其中美元指數(shù)從95左右最高升至115

左右，目前維持在100至105的高位波動；10年期美債實際收益率

從?1%左右最高升至2%左右，目前維持在1.5%至2%的高位波動。

另一方面，加息通過削弱需求增長的預期致使銅價承壓。根據IMF

分別在2022年4月、6月、7月和10月預測的變化趨勢來看，

2022/2023年美國GDP實際同比增速預測值呈現(xiàn)下滑趨勢，反映出

經濟增長預期的弱化。

總結來看，我們認為本輪加息周期中銅價出現(xiàn)一反往常的下跌，主要

由以下鏈條傳導：1)2020年大規(guī)模QE強化了銅價的金融屬性；2)

加息與QE退出的兩相疊加，觸發(fā)了金融屬性對銅價的負面影響；3)

超預期、激進的加息，進一步放大了金融屬性對銅價的負面影響。

商品屬性或將依托供需預期來實現(xiàn)

需求側的沖擊拖累比輪加息初期的銅價表現(xiàn)。根據WoodMackenize,

中國精煉銅消費量占比從2000年的10%左右上升至2022年的50%

左右，伴隨的是美國、歐洲占比的不斷降低，2022年兩者合計占比

不到30%。中國消費領域或已掌握銅價需求側的主要定價權。此次

加息的初期恰逢2022Q2國內疫情爆發(fā)和大規(guī)模封鎖措施的時期，國

內經濟景氣度出現(xiàn)了短暫的下滑，制造業(yè)PMI一度降至50以下。國

內經濟的短暫沖擊強化了消費萎縮的預期，進一步拖累銅價的表現(xiàn)。

實際供需對于銅價的影響或有所減弱。隨著疫情防控背景下國內經濟

的修復，疊加海外經濟所呈現(xiàn)的較高韌性，2022Q2以來銅的供需格

局并未出現(xiàn)持續(xù)弱化。根據國際銅協(xié)提供的月度供需數(shù)據，2022年

3月至9月，全球精煉銅均呈現(xiàn)供給短缺的狀態(tài)，但期間銅價卻從

10000美元/噸降至8000美元/噸附近。類似地,2022年11月至2023

年1月，全球精煉銅供需平衡分別為-9/+1/+13萬噸，供需平衡曰供

給短缺迅速轉為供給過剩，而期間銅價累升幅度卻最高達到20%o

2022年以來，銅價和實際供需的階段性背離有悖于其商品屬性中供

求關系的邏輯。

供需預期對于銅價的作用越來越強。從綜合反映供需關系的全球精煉

銅庫存指標來看，2015Q1-2023Q2,庫存和當期銅價/前置1Q銅價/

前置2Q銅價的相關系數(shù)分別為-0.32/?0.24/-0.24,無法反映出銅價

和供需預期具備更強的聯(lián)系；而2021Q3-2023Q2庫存和當期銅價/

前置1Q銅價/前置2Q銅價的相關系數(shù)分別為-0.38/O45/-0.65,反

映出相比于實際供需，銅價和供需預期的相關性或正逐步增強。

銅價和供需預期相關性的增強或是投資交易需求增強的結果。LME

銅非商業(yè)持倉數(shù)量從2015年的30萬張左右上升至2022年的50萬

張左右，并自2022H2起繼續(xù)上行，LME+COMEX非商業(yè)持倉數(shù)量

與商業(yè)持倉數(shù)量的比值也在200%左右波動。在實際交割用于生產的

商業(yè)用途之外，反映投資交易需求的非商業(yè)持倉占比增加并占據主導,

或在一定程度上解釋了實際供需對銅價的作用有限，而供需預期對銅

價的作用增強的現(xiàn)象。

金融屬性或已成為現(xiàn)階段銅價的主導因素。一是從金融屬性的角度來

看，2020年以來全球主要央行釋放大量流動性，為銅價的計價注入

更多的流動性因素，致使銅價對于金融因素指標的敏感性更強，從而

具備更強的金融屬性；二是從商品屬性的角度來看，銅天然的商品屬

性決定著供求關系對價格的影響將長期存在，但在流動性增加背景下,

投資交易需求的增加強化了供需預期對于銅價的影響，銅價的一部分

商品屬性或須依托金融屬性來實現(xiàn)。綜合來看，我們認為金融屬性已

成為現(xiàn)階段銅價的主導因素。

展望未來：金融屬性決定方向，商品屬性助力高度，兩輪驅動中期銅

價中樞上移

金融屬性：加息或漸近尾聲，重啟降息或為銅價上行提供支撐

短期能源價格反彈對美國通脹回落造成干擾，但住房租金已顯示出加

速回落的跡象。根據美國勞工部數(shù)據，2023年7月美國CPI同比上

漲3.7%,核心CPI同比上漲4.3%。我們認為，美國通脹的短期反

復主要受原油價格反彈影響，核心通脹項目的回落并沒有發(fā)生趨勢性

變化。2023年7月，美國住房租金類CPI（CPI構成中權重最高的

一項）同比上漲7.3%,增速環(huán)比6月下滑0.5pct,較2023年3月

的峰值累計下滑1.0pct。我們認為，隨著美國房價下滑對住房租金的

遲滯性拖累逐步顯現(xiàn)，美國住房租金增速將持續(xù)回落，并拉動美國通

脹進一步下行。

圖30：美國住房租金或面臨轉向（單位：%）

美國:CP上住房租金:季調:同比

CO寸g9ZC06OT-C4C0寸g9ZC060LC\JCObg

OOOOOOOLLT-T-LLLLT-LCXIZCXJZZZ

ooooooooooooooooooooooo

美國經濟顯現(xiàn)一定韌性，但消費支出的隱憂猶存。受制于超額儲蓄的

消耗和信用政策的收縮，未來美國消費支出隱憂猶存。根據美聯(lián)儲數(shù)

據，2023Q2美國信用卡實施更加嚴格標準的凈比例36.4%,為連續(xù)

第4個季度凈增長；美國信用卡拖欠率2.8%,環(huán)比上漲0.4pct°在

信貸標準嚴格化和拖欠率惡化的背景下，美國消費信貸同比增速持續(xù)

下滑,2023年7月為4.9%,環(huán)比下滑0.4pct02023Q2美國個人消

費支出環(huán)比折年率1.7%,環(huán)比下滑2.5pct。我們認為，未來美國消

費的持續(xù)增長或受制于信用緊縮。美國就業(yè)的韌性或面臨挑戰(zhàn)。根據

美國勞工部數(shù)據，2023年8月美國失業(yè)率3.8%,較7月環(huán)比增加

0.3pcto自美聯(lián)儲2022年3月開始此輪加息，美國失業(yè)率總體維持

在3.4%—3.8%之間波動，未顯著上升，體現(xiàn)出一定的韌性，主要來源

于前期所積累較高的職位空缺水平。2023年以來，隨著加息對于美

國經濟的影響逐步體現(xiàn)，美國的職位空缺水平呈現(xiàn)回落趨勢，2023

年7月美國非農職位空缺率5.3%,較2022年12月的6.8%累尸回

落1.5pct。我們認為，隨著職位空缺情況緩解，美國就業(yè)的韌性或將

面臨挑戰(zhàn)。

核心通脹項目趨勢性回落+經濟走弱信號頻現(xiàn)，美聯(lián)儲加息尾聲或將

到來。美聯(lián)儲8月議息會議決定不加息，聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持在

5.25%-5.50%o截至2023年9月18日，據芝商所FedWatch工具

顯示，美聯(lián)儲9月維持當前利率的概率高達98.0%；2024年5月利

率區(qū)間高于5.25%-5.50%的概率僅為17.5%。我們認為，隨著美國

通脹逐步回落，疊加美國經濟衰退跡象顯現(xiàn)，美聯(lián)儲此輪加息的尾聲

或將到來。

美聯(lián)儲降息周期的開啟或將在金融屬性方面對銅價形成提振。歷史上

美國聯(lián)邦基金目標利率和10年期美債收益率有著較強的正相關性，

1987年至今的相關系數(shù)為0.87。降息通過名義利率的傳導，對于銅

價有兩條影響路徑：1）一是實際利率方面，根據我們計算，歷史上

10年期美債收益率和實際收益率有著較強的正相關性，2003年至今

的相關系數(shù)為0.93,實際利率的下降將為銅價形成良好支撐。2）二

是美元指數(shù)方面，2020年以來美元指數(shù)和中美利差呈現(xiàn)出較強的負

相關性，而在“美聯(lián)儲開啟降息+我國執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”組合下的

中美利差有望修復;2010年以來美元指數(shù)和中美GDP增速差呈現(xiàn)較

強的負相關性，而在“加息對美國經濟的負面影響逐步顯現(xiàn)+我國經濟

平穩(wěn)增長”組合下，根據IMF預測，2023?2024年中美GDP增速差

有望修復至4%左右。中美利差和經濟增速差異的修復有助于抑制美

元指數(shù)，繼而對銅價形成提振作用。

商品屬性：供給約束效應疊加需求改善預期，銅價中樞有望上移

新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減疊加品位下滑，銅礦供應前景乏力。隨著已發(fā)現(xiàn)

銅礦數(shù)量的增加，銅礦勘探難度持續(xù)上升飛據S&PGIobal數(shù)據，1990

年代、2000年代和2010年代，全球銅礦企業(yè)勘探預算分別為

59.9/110.1/265.2億美元，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量分別為

6.8/4.1/0.9億噸。銅礦企業(yè)勘探預算大幅抬升的背景下，新發(fā)現(xiàn)主要

銅礦資源儲量反而屢創(chuàng)新低。增量礦山匱乏的同時，存量礦山品位呈

現(xiàn)下滑趨勢。以智利為例，根據Cochilco數(shù)據，1999年至2019年，

其采出礦石銅品位由1.41%持續(xù)降至0.67%,下降0.74個百分點。

增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲量礦山品位持續(xù)下滑，長期銅礦

供給存在結構性問題。

全球銅精礦產量增量預計于2024年達到階段高點后大幅回落。我們

預計2023年全球銅礦產量凈增量將達到63萬噸，主要來自

Quellaveco>QuebradaBlanca>Chuquicamata-,Kamoa-Kakula.

Salobo等項目；預計2024年全球銅礦產量凈增量將達到109萬噸，

主要來自Escondida、OyuTolgoi>TenkeFungurume^LasBambas>

Chuquicamata等項目。我們預計全球銅精礦產量凈增量于2024年

達到階段高點后大幅回落。由于全球新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減、存量礦山

品位下滑且全球銅礦企業(yè)資本開支處于低，立，我們預計全球銅礦產量

增量將于2025年回落至66萬噸，并于2026以及2027年降至58

萬噸和42萬噸。

作為能源轉型關鍵金屬，長期銅需求增長具備高確定性。由于其優(yōu)異

的延展性、導電性、導熱性和可回收性，銅是能源轉型中不可或缺的

關鍵金屬，在新能源車、風力發(fā)電、光伏發(fā)電等領域得到廣泛應用。

據BloombergNEF數(shù)據，2022年全球能源轉型投資額達到1.11萬

億美元，首次達到化石能源投資額水平。在全球能源轉型的大背景下,

伴隨著我國《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、歐盟《REPowerEU》、

美國《通脹削減法案》等政策的推出，長周期銅需求量增長具備高確

定性。WoodMackenzie預測，2020-2040年，全球銅需求量將增加

1685萬噸，其中40%以上來自全球能源轉型領域。

圖39：2020-2040E全球銅需求量增■預泅（單位：萬噸）

■建筑&基建■消費品&工業(yè)品?電網&交運■能源轉型

20202025E2030E2035E獨1代

電力及交運有望推動精煉銅消費持續(xù)增長。中信證券研究部電新組預

測,2023年,我國電源建設投資有望達到8200億元，同比增長13.8%o

據新華社報道，國家電網有限公司于1月13日宣布2023年公司電

網投資將超過5200億元