一、不良資產證券化進程中信用增級的主要模式（一）優(yōu)先/次級結構優(yōu)先/次級分層指在資產支持證券端構建一個優(yōu)先/次級結構，使證券在實現本息兌付或損失分配安排上具有優(yōu)先與劣后的順位區(qū)分，實現風險的再分配，通過次級資產支持證券為享有優(yōu)先權的優(yōu)先級資產支持證券提供信用支持，[1]有效地提升了產品的銷售效率。對于個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）或個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）等信貸資產支持證券和企業(yè)資產支持專項計劃，由于基礎資產本身的信用水平較高并且有抵押房產或抵押車輛作抵押，借款人違約的可能性較低，因此在設立分層結構時，對次級檔的厚度并沒有要求，通常是設立優(yōu)先A檔，優(yōu)先B檔和次級檔三個層次。但是不良資產支持證券（NPAS）的基礎資產多為銀行無抵押擔保的不良債權，入池資產存在著部分或全部不能回收的風險性及清收的困難性。一旦借款人的實際還款額未達到預測金額，銀行很難通過處置抵押物來保障證券的還本付息，投資者將面臨損失，因此NPAS的次級檔必須具有一定的厚度來緩沖風險。NPAS的分層僅包括兩個層次：優(yōu)先檔（AAAsf級）和次級檔（無評級），次級檔厚度一般在20%以上，而其他類信貸ABS和企業(yè)ABS的次級檔一般為10%左右。表1-1永動2019-1個人消費貸款資產支持證券分層結構表1-2建鑫2018-1不良資產支持證券分層結構數據來源：永動2019年第一期個人消費貸款資產支持證券發(fā)行說明書；建鑫2018年第一期不良資產支持證券發(fā)行說明書NPAS優(yōu)先檔有次級檔的緩釋保護，投資收益相對有保障，其票面利率較低，適合風險規(guī)避型投資者購買。而次級檔由于高風險高收益的特征，目前缺乏成熟的投資群體，其一般由原始權益人定向認購或以打包的方式出售給四大資產管理公司。并且根據我國監(jiān)管要求，發(fā)起機構會持有各檔證券發(fā)行規(guī)模的5%。（二）流動性儲備賬戶發(fā)行人通常會設立一個獨立的信托賬戶即現金儲備賬戶。在證券化初期，發(fā)起機構存入一定的資金，[2]在證券化進程中，儲備賬戶接受償還的利息和提前還本，現金儲備賬戶的余額可以確保SPV能夠及時足額償付債務。流動性儲備賬戶的運作原理類似于現金儲備賬戶。信托公司一般通過信托賬戶管理資產池的現金流，其中包括回收的不良貸款償還金額和發(fā)起機構利用證券發(fā)行所得收入進行合理投資的收益。NPAS中的信托賬戶包括三個一級分賬戶，信托收款賬戶、信托付款賬戶和信托流動性儲備賬戶。流動性儲備賬戶是為緩解資產池現金流回收波動風險對優(yōu)先檔資產支持證券本息償付的不利影響，應對基礎資產現金流暫時不足而設立的。流動性儲備賬戶根據《信托合同》從信托收款賬戶中取得現金流。通常要求流動性儲備賬戶內需存有一定數額的資金，設置的標準為必備流動性儲備金額。若儲備賬戶中的金額超出必備流動性儲備金額，則將超額款項轉入信托收款賬戶用于支付下一期的各項費用；若收款賬戶中的金額在信托分配日不足以支付優(yōu)先檔證券的當期應付利息，則從儲備賬戶中調取相應的短缺金額轉回收款賬戶。在發(fā)生違約事件或優(yōu)先檔證券償付完畢時，流動性儲備賬戶中的全部金額轉入收款賬戶，賬戶內不必再進行儲備。這種機制使得資產池當期流入的金額在償付完當期優(yōu)先支付的費用及優(yōu)先檔證券利息后，提前對下期應付金額進行準備，在一定程度上保障了投資者的利益。流動性儲備賬戶能夠平衡現金流回收在時間上的不均勻，儲存多余的現金流，補充短缺的現金流，起到了蓄水池的作用。[3]圖1-1信托賬戶的資金劃轉（三）信用觸發(fā)機制信用觸發(fā)機制的設立以流動性儲備賬戶和現金流分配機制為前提，是指當特定事件發(fā)生致使優(yōu)先檔資產支持證券的償付受到不利影響時，基礎資產現金流的分配次序將做出重新安排。設立該機制的根本目的是通過現金流支付順序的改變確保優(yōu)先檔證券的本息兌付。作為資產證券化普遍采用的內部增信方式之一，信用觸發(fā)機制一般包括同參與機構履約能力相關的“加速清償事件”、同資產支持證券兌付相關的“違約事件”和“權利完善事件”。一旦事件被觸發(fā)，信托賬戶下的資金將不再區(qū)分收入分賬戶和本金分賬戶，而是將二者混同，在支付稅款和費用報酬后順次償付優(yōu)先各檔證券的利息本金和次級檔證券的本金，最后的余額作為次級檔證券的收益。NPAS的觸發(fā)事件還另外包括各機構解任事件。如果設置了第三方流動性支持機構，那么觸發(fā)事件還包括流動性支持觸發(fā)事件。NPAS的回收款不劃分本金分賬戶和收入分賬戶，而是設置單一信托收款賬戶。如果上述事件被觸發(fā)，則收款賬戶內的資金將不再轉入流動性儲備賬戶，而是在支付各項費用后直接用于償付本息。圖1-2農盈2018-4違約事件發(fā)生前的現金流支付情況圖1-3農盈2018-4違約事件發(fā)生后的現金流支付情況信用觸發(fā)機制改變了原有的現金支付順序安排，加快了資產服務商將資金劃轉至SPV的時間，在一定程度上緩解了本利兌付的風險，提升了優(yōu)先檔證券的信用等級。（四）超額獎勵服務費超額獎勵服務費支付機制是從提高不良貸款回收效率的角度來增信的。在該機制下，若在支付完各項稅款、費用支出、優(yōu)先檔證券本息及次級檔證券本金和固定資金成本后仍有現金余額，則貸款服務機構可獲得剩余金額的一定比例作為超額獎勵服務費。目前我國商業(yè)銀行發(fā)行的NPAS中，貸款服務機構通常都由發(fā)起銀行來擔任。因為發(fā)起機構在證券化后，已經收到發(fā)行債券對價，同時已經一次性將不良債權大規(guī)模出表，所以發(fā)起銀行往往在貸款的清收上缺乏動力，以至于產生道德風險。[4]對于NPAS，貸款服務機構掌握有真正影響現金流量的權力，間接影響優(yōu)先級證券持有人的利益，因此必須消除這種道德風險。超額獎勵服務費機制將貸款服務機構的利益與投資者的利益捆綁在一起，能夠激勵發(fā)起銀行作為貸款服務機構盡職履責，促進回收工作的高效進行，從而降低NPAS產品的兌付風險。[5]以上優(yōu)先/次級結構、流動性儲備賬戶、信用觸發(fā)機制和超額獎勵服務費機制都是通過交易結構或證券結構的相應安排提供信用增級的方式，是由發(fā)起人提供的增信手段，因此屬于內部信用增級的范疇。除內部信用增級外，NPAS還可以引入第三方機構如政府、保險公司或債券擔保公司等來提供信用保證和流動性支持，風險由第三方承擔，有利于分散特殊目的載體的潛在風險。（五）第三方流動性支持機制我國NPAS進程中普遍采用的外部增信方式為第三方流動性支持機制。當某一期間的回收款和投資收益以及內部流動性支持機制無法足額覆蓋下一支付日應優(yōu)先支付的信托費用和應付優(yōu)先級證券利息時，由第三方流動性支持機構對支付不足部分承擔補足義務并取得相應的特別信托受益權。流動性支持機構通常由次級證券持有者中認購次級證券數量最多且信用評級長期為AAA的投資人擔任，一般是債券市場主流認可的高級別擔保機構。當出現流動性不足的問題，即觸發(fā)了流動性支持觸發(fā)事件時，流動性支持機構需按照受托人出具的付款通知函，及時補足資金缺口，將流動性支持款項劃入信托賬戶。在履行流動性支持義務的同時，第三方機構將獲得流動性支持承諾費和流動性支持機構特別信托利益分配的權利。通過流動性支持機制，既能夠保障優(yōu)先檔證券的利息支付，同時降低了次級檔投資者對收益的硬性要求，提升了次級檔證券在市場上的流動性。商業(yè)銀行不良資產評估的定義、特點與評估方法1、商業(yè)銀行不良資產評估的定義與特點“資產評估”是指專業(yè)機構基于特定目的，依據特定方法與法規(guī)，在最大限度內對資產價值進行準確評估的活動。我們由此可知，資產評估作為一種評估活動，往往需要遵守如資產評估的主體、客體、依據、目的、原則、程序、評估的價值類型、評估方法、評估假設和評估基準日等10個要素，是一個有著嚴格程序要求的活動。而商業(yè)銀行資產評估由于其并不能直接為銀行創(chuàng)造價值更是呈現出與一般資產評估不同的特點。通常而言，學界認為商業(yè)銀行不良資產評估的特殊性主要體現在以下幾個方面：（1）評估對象廣泛一般來說，普通的資產評估的對象和評估范圍往往是上十分明確地。但在銀行不良資產評估中，由于不良資產自身蘊含的范圍的廣泛性，要明確其評估對象和范圍往往十分困難。例如，在商業(yè)銀行抵押貸款中，價值評估主要考察的是抵押物的實際市價。而在信用貸款中，評估者或機構則會更多的關注債務人的償債能力。不良資產對象的廣泛性決定了評估范圍的廣泛性。（2）評估原則執(zhí)行難度大通常，資產評估活動往往是根據是否嚴格遵守評估原則和評估條件的充分與否，分為限制性資產評估和完全資產評估。在完全資產評估中，評估活動嚴格根據評估原則展開，過程和結果都體現出強烈的客觀性與公正性，而大多數普通資產評估即屬于此類。但在商業(yè)銀行資產評估中，由于評估條件限制，評估活動無法嚴格遵照要求和原則開展，因此，此類評估活動往往屬于限制性資產評估。其得出的評估過程和結果雖然也體現出客觀性，但卻難以獲得普遍的公信力和公正性。（3）評估條件不穩(wěn)定性強相對于普通資產評估能充分有效的獲取評估信息，進而準確進行價值評估而言。在商業(yè)銀行資產評估中，其評估材料絕大多數來自于債務人。材料的真實性、債務人的配合度、誠信度都很難得到充分保障。同時，在實踐中，商業(yè)銀行作為債權人往往同時兼具上市公司的身份，為了維護自身市價穩(wěn)定，商業(yè)銀行往往傾向于通過幫助企業(yè)掩蓋不良資產等手段維護自身報表數據的盈利狀態(tài)?？梢姸卟⒎莻鶆杖伺c債權人之間的截然對立關系，有時甚至可能出現報團取暖、相互掩飾的非正常狀態(tài)。這些因素的出現，毫無疑問都從評估信息這個源頭上沖擊了評估結果的真實性和可靠性。（4）評估結果彈性空間大在銀行不良資產評估活動中，評估結果一方面受到市場價值波動的影響，存在一定的彈性空間。另外，由于不良資產評估在實踐中更多的起到參考建議的作用，往往只能提供一個大致區(qū)間，而無法做到精準判斷。二、中國商業(yè)銀行不良資產證券化信用增級的主要問題（一）優(yōu)先/次級結構難以充分分散風險Waterfall瀑布結構的設計在一定程度上降低了NPAS優(yōu)先檔投資者的投資風險，而次級檔證券作為提供信用擔保的層次，承擔了大部分的可能損失，兩者的發(fā)行方式不同。優(yōu)先檔證券采取簿記建檔的方式公開發(fā)行，而次級檔證券則以定向私募的方式發(fā)行，大多數由發(fā)起銀行自持或銀行之間互持，風險仍滯留在銀行體系內部。并且由于我國資產證券化二級市場不發(fā)達，缺少企業(yè)年金或保險資金等非銀行金融機構的參與，導致信用增級沒有實現將風險分攤到整個金融市場的目的。NPAS的基礎資產都是非優(yōu)質貸款，即使設置了各種增信措施，也不能完全保證證券本息能夠及時和足額償付，一旦不良貸款出現違約，發(fā)起銀行的利益將最先受到沖擊。另外，目前我國已發(fā)行的NPAS次級檔證券普遍難以滿足投資者的收益要求。次級檔本息兌付劣后于優(yōu)先檔，投資者收到本金償付的時間更晚，必然會要求更高的投資收益。但是由于基礎資產池內不良債權信用較差且對次級檔的擔保力度薄弱，投資者對次級檔證券缺乏信心，進一步加強了難以分散風險的問題。（二）內部增信措施選擇受限在內部信用增級方式中，優(yōu)先/次級結構、流動性儲備賬戶和信用觸發(fā)機制是信貸ABS普遍采用的方式，只是在基礎資產為不良債權時作出了相應的調整。由于NPAS在2016年剛剛重啟，商業(yè)銀行在產品增信的運作上仍不成熟，并且受制于基礎資產較大的潛在風險，使得一些適合于其他類信貸ABS產品的內部增信措施暫時沒有應用到NPAS上。例如，大多數信貸ABS都采取了超額利差的形式進行增級。利差賬戶是專門存放收益超過成本部分金額的賬戶，其中的超額利差是貸款組合的利息流入量減去支付給投資者的利息和各種證券化所需費用之后的凈收入。[6]超額利差的應用建立在基礎資產未來現金流回收可以較準確預估的前提下，因此例如租賃資產支持證券等未來利息回收更加穩(wěn)定的證券化產品多設置超額利差賬戶。對于NPAS來說，由于可靠預測不良資產未來現金流比較復雜，而且由于目前國內對各類不良資產回收情況的歷史數據積累不足，所以想要應用超額利差較困難。圖2-1建鑫2017-1預計回收時間分布圖數據來源：建鑫2017年第一期不良資產支持證券發(fā)行說明書（三）外部增信措施單一我國信貸ABS早期的部分產品采用內外部相結合的方式進行增信，但近年來主要依賴于內部信用增級，因為發(fā)起機構通常是銀行或其他金融機構，其信用級別和基礎資產現金流回收都較有保證且產品類型成熟。[7]而NPAS由于基礎資產回收難度較大，更需要引入多種外部信用支持來分散風險。從2016年重啟NPAS到2019年4月，已發(fā)行的70只項目中僅有22只設置了外部信用增級并且都是采用第三方流動性支持的方式。大部分產品的不良資產風險仍集中于SPV，并沒有實現分散不確定性風險的目的。在我國已發(fā)行的企業(yè)ABS中，由于發(fā)起人主體企業(yè)的信用資質參差不齊，為保障回收款現金流的穩(wěn)定性，大部分產品都采用了外部增信措施。除引入第三方保證擔保以外，還有原始權益人差額補足承諾和回購承諾等方式，部分產品還有土地抵押或租賃物抵押等。但即使是在多種外部增信的保證下，還是無法完全確保投資人的利益。2016年，我國企業(yè)ABS市場就出現了首單違約的情況。[8]雖然與企業(yè)ABS相比，NPAS的發(fā)起機構信用水平更可靠，但是鑒于不良資產的違約風險較高，對于NPAS產品還是應該開發(fā)更多樣的外部增信方式。表2-1采用外部信用增級的項目統(tǒng)計數據來源：Wind（四）缺少第三方擔保機構我國各類民營擔保公司并不少，但是若想選擇出信用資質好且擔保能力強，能夠對NPAS進行擔保的則較困難。而且根據我國《擔保法》的規(guī)定，國家機關不得為保證人，想要直接借助政府信用也不太可能。在廣泛采用第三方擔保的企業(yè)ABS中，發(fā)起機構在選擇擔保機構時的自由度更高，很多都選擇了關聯企業(yè)為產品提供保證擔保。對于NPAS來說，出于防范系統(tǒng)性風險的目的，我國法律禁止金融機構接受和提供任何形式的第三方金融機構信用擔保，無法以關聯方的身份接受流動性支持。在上述22只采用外部增信的NPAS項目中，無一例外地都由中證信用增進股份有限公司提供擔保。雖然成功將SPV的部分風險轉移，但是也必須注意到風險過度集中于同一家增信機構也可能造成償付危機。事實上，我國目前是有幾家有資質和能力可以對NPAS進行第三方流動性支持的公司的。中債信用增進投資股份有限公司作為國有控股公司，有國家信用作支持，而且在近10年的經營過程中積累了一定的債券市場增信經驗。但是由于缺乏明確的監(jiān)管主體和明晰的信息披露，中債信用并沒有參與資產證券化業(yè)務。2016年成立的晉商信用增進投資股份有限公司也是由國有控股，雖然其業(yè)務范圍內也包括了各類資產證券化產品的外部增信服務，但是目前晉商信用增進也沒有涉獵NPAS。三、信用增級的國際經驗及借鑒（一）信用增級的國際經驗本文介紹美國，韓國及歐盟國家NPAS及信用增級的相關經驗。美國是最先開展NPAS的國家并且擁有世界上最大的NPAS市場，其信用增級方式具有開創(chuàng)性的意義；韓國是亞洲地區(qū)除日本外，NPAS市場最發(fā)達完善的國家，NPAS的發(fā)行及運作情況一直很順暢；歐洲是世界第二大資產證券化市場，但是NPAS市場規(guī)模則相對較小，歐盟國家在20世紀90年代開展了大規(guī)模的NPAS，但其后由于政策及金融危機等因素影響逐漸低迷。1.美國RTC開展的不良資產證券化20世紀80年代中期，美國對發(fā)展中國家發(fā)放的貸款（LDC）出現大量違約，貸款損失率急劇上升。同時，美國國內經濟出現滯漲，房地產市場上涌現投資壞賬，不良貸款率高企，最終導致儲貸機構大量破產，儲貸危機爆發(fā)。美國國會于1989年通過《金融機構改革、復興與強化法案》，決定由資產重組信托公司（RTC）專門負責收購和集中處置儲貸機構的不良資產。在RTC接管的不良資產中，住房抵押貸款占很大部分。由于當時美國的按揭證券市場頗具規(guī)模且運作成熟，RTC決定引入資產證券化處置這部分不良貸款，[9]執(zhí)行了N系列計劃和S系列計劃等。RTC在其存續(xù)期間，成功處置了超過4000億美元的不良資產，共進行了20多個規(guī)模超過140億美元的證券化項目。憑借美國完善的法律體系和成熟的資本市場運作，RTC不僅成功控制了不良資產規(guī)模，而且推動了NPAS市場的發(fā)展。RTC同房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）制定了代理互換計劃，將符合條件的住房抵押貸款直接出售給房利美和房地美，不符合條件的貸款則自行包裝。作為美國式的政府資助企業(yè)，房利美和房地美享受政府財政支持，在證券化交易中扮演SPV的角色。[10]RTC發(fā)起的NPAS產品主要采用的是內部增信手段，例如現金準備金、超額擔保和優(yōu)先/次級結構等。另外，還采用了償債保障比法（DSCR）來確定資產支持證券的發(fā)行額度，這實質上也是一種內部信用增級的方法。DSCR越高，對投資者的保障就越好。因此，RTC可以根據信用評級機構評出的信用級別所對應的償債比率來計算發(fā)行額度，確保資產池現金流量的平衡性。[11]表3-1RTC存續(xù)期間通過證券化出售的不良資產價值數據來源：ANNUALREPORTOFTHERESOLUTIONTRUSTCORPORATIONFOR19952.韓國KAMCO開展的不良資產證券化上世紀90年代末期，韓國財閥企業(yè)盲目擴張，大量借款，導致負債率高升。1997年亞洲金融危機的爆發(fā)進一步加劇了韓國不良貸款數額增長的情況，實體經濟受到沉重打擊。為阻止急劇惡化的金融頹勢，韓國政府任命資產管理公社（KAMCO）負責折價收購和處理銀行等金融機構的不良資產，主要手段包括法院拍賣、國際競標、回收回購和資產證券化等。1999年，KAMCO發(fā)行了第一只不良資產支持證券，其之后的證券產品吸引到了不良債權投資領域的知名公司，包括德意志銀行、摩根士丹利添慧、高盛等。[12]KAMCO憑借靈活的處置方式快速化解了不良資產危機，使銀行業(yè)整體不良貸款率從1998年3月的17%下降到了2002年末的2.3%，穩(wěn)定了韓國的經濟狀況，不僅推動了NPAS市場的蓬勃發(fā)展，而且促進了以優(yōu)質資產為支持的證券化市場的發(fā)展，并進一步發(fā)展了韓國資本市場。KAMCO發(fā)行的NPAS產品基礎資產池由不同金融機構的不良資產組成，其中包括六家銀行，分別是韓國產業(yè)銀行、韓國外換銀行、朝興銀行、韓匯銀行、新韓銀行和韓國國民銀行，這6家銀行的股權全部或大部分由韓國政府持有。[13]這些證券化產品采取了基礎資產打折、超額擔保、回售條款等多種增信方式。KAMCO還設置了不良貸款的看漲期權條款，當資產池內貸款提前償還時，KAMCO可以行使期權，回購證券。另外，KAMCO資產池中有大量是日元貸款，未來回收的現金流是日元，但還本付息是以美元計。針對幣種錯配的問題，KAMCO通過與瑞銀華寶簽訂貨幣掉期協(xié)議以規(guī)避匯率風險。[14]表3-2KAMCO不良資產處置方式數據來源：KAMCO3.歐盟開展的不良資產證券化20世紀90年代，歐盟初啟NPAS：從1997年至2003年，意大利發(fā)行了總計約98億歐元的不良資產支持證券，并且通過數次修改證券法建立起了成熟的法律體系，促進了NPAS市場的發(fā)展；瑞典政府于1992年注資成立Securum公司負責專業(yè)化處置不良資產，通過證券化創(chuàng)新，將不良貸款打包出售給國內外的金融投資者，獲取了發(fā)展獲利業(yè)務的資本。[15]2008年金融危機過后，歐洲許多銀行累積了大量不良貸款，尤其是在希臘、愛爾蘭、意大利和一些中東歐國家。在意大利，由于銀行業(yè)對NPAS過于謹慎，以不良資產為標的的證券化產品幾乎絕跡。2016年2月，意大利啟動NPAS——政府擔保計劃(GACS)，由政府對一些不良資產支持證券的優(yōu)先級部分提供擔保，然而由于信息不對稱，二級市場流動性不足，其進度非常緩慢。[16]在NPAS信用增級方面，歐盟已經引入有限的公共部門擔保，且歐洲投資基金（EIF）和德國、西班牙等國的增信機構也已經參與進來。但是因為擔保的規(guī)模仍然較小，并且往往僅專注于某一具體風險，所以很難產生廣泛的影響。[17]（二）信用增級的國際借鑒1.謹慎確定各檔證券的厚度及增信程度在應用優(yōu)先/次級結構對NPAS項目進行分層時，要格外注意次級檔證券的設置。既要保證次級檔能為優(yōu)先檔提供足夠的信用支持，又不能將所有風險都推給次級檔證券投資者，也要盡量滿足次級檔投資者要求的最低報酬率。美韓兩國在確定次級檔證券的厚度及信用增級程度時，就充分考慮了現金流“瀑布結構”的本質及次級檔投資者的收益要求。由于RTC在入池資產的選擇上包括了部分“不合格貸款”，即付息正常，但不符合美國貸款標準的貸款。這部分貸款為產品提供了穩(wěn)定的現金流保障，因此次級檔證券組合要求的信用增級水平相對較低。對一個良好次級組合下的不良貸款資產支持證券，其Aaa級的信用增級水平僅為18%。[18]KAMCO的次級檔設置與常規(guī)要求不同：一般次級檔厚度僅為5%，但擁有較高的信用評級（AA級）。[19]這是因為資產池內的不良資產都來源于政府參股的銀行，貸款的回收有保證，因此也就決定了其次級檔證券的信用評級也可達到投資級，對次級檔投資者更具有吸引力。在意大利市場上，針對NPAS進行超額擔保時，通常依據不良貸款組合的特點及外部環(huán)境等因素靈活確定擔保水平。例如，對Aaa級的信用增級水平最大達到94%，最小為47%，普遍大于普通資產證券化。[18]2.及時確立相關的法律體系從法律環(huán)境看，NPAS過程牽涉眾多交易主體，交易結構復雜，必須有科學而完善的法律體系作為支撐。信用增級作為NPAS的核心，也依賴于成熟的《信托法》、《公司法》等。為了便于NPAS業(yè)務的開展，很多國家都基本于上世紀90年代完成了各自的資產證券化核心立法工作，并在此后持續(xù)完善現有的法律體系。美國雖然沒有專門的資產證券化法，但是依托于美國健全成熟的金融法律體系和完備的資產證券化相關法案，NPAS的信用增級與當時的法律并未發(fā)生很多沖突。且不良資產支持證券作為一種新興的市場產品，其需求又推動了資產證券化立法的不斷完善，最終促進NPAS的大規(guī)模發(fā)展。韓國于1997年11月頒布法案重組KAMCO后，于1998年7月通過了《資產證券化法案》，規(guī)定了可證券化的資產及證券化業(yè)務的具體流程和內容。[21]根據該法案，資產的轉讓構成真實銷售，而不是擔保融資，這就確保了基礎資產的破產隔離。此后又陸續(xù)推出一系列重要法案，為資產管理公司運用證券化手段處置不良資產提供操作依據，為信用增級的順利進行鋪平道路。歐盟目前面臨的不良資產處置困頓與相關法律法規(guī)不成熟也有關系。例如歐盟國家援助規(guī)則就各國政府對銀行業(yè)的國家救助嚴格限制，并要求私人部門承擔部分損失，[16]在一定程度上制約了歐盟各國的政府擔保。3.合理運用政府信用總結上述NPAS的成功經驗，政府在其中發(fā)揮了重要作用：或是以特定形式進行擔保，或是通過注資、參股等形式間接提供信用支持。RTC在自己的私營證券化計劃中，并沒有尋求政府擔保作為外部增信方式，這主要是基于兩點考慮：一是由于RTC是一家臨時性機構，如果政府給予了外部增信，則要承擔機構撤銷后的全部相關風險；二是政府背書后的NPAS產品具備了政府信用，將與國債產品產生競爭，最終RTC選擇了現金儲備等方法。[22]雖然該階段沒有借助政府信用，但是后來美國市場上的NPAS多由吉利美（GinnieMae）來提供擔保。吉利美是聯邦政府獨資的政策性機構，以美國政府信用為基礎，為二級市場的購買者提供及時還本付息的擔保。KAMCO同樣具有強大的政府背景支持，是由韓國政府參股成立。韓國財政經濟院持有其實繳資本的42.8%[22]，并為其籌資提供政府擔保。由于歐盟特殊的經濟體制，建立一家全歐盟或全銀行業(yè)的資產管理公司面臨著諸多困難，運用證券化大規(guī)模處置不良貸款不太可能。各國政府在支持信用增級方面仍停留在本國內部，沒有充分利用歐盟經濟高度一體化的優(yōu)勢。目前，包括歐洲銀行管理局在內的政策制定者正在考慮建立泛歐盟資產管理公司，[24]在集中處置不良資產的同時，聯合歐盟各國共同對產品進行擔保。4.多樣化的信用增級措施多樣化的信用增級措施是保障未來本息兌付的關鍵。通常，基于資本成本、運行成本和前期費用的考慮，選擇將內部與外部增信措施結合。RTC發(fā)行的NPAS產品雖然沒有引入第三方機構擔保，但是通過豐富的內部信用增級提升了產品對投資者的吸引力并保障了投資者的收益。同時DSCR的運用從規(guī)模上控制了現金流的平衡，消除了一定的波動性。韓國KAMCO除采取基礎資產打折、超額擔保等內部信用增級措施外，還設置了回售條款進行外部增信，從一定程度上消除了基礎資產池還本付息的違約風險，貨幣掉期協(xié)議也有效地對沖了匯率風險的問題。四、改進中國信用增級的對策及建議（一）成立專業(yè)的金融擔保機構對于以不良債權為基礎資產的NPAS來說，由于銀行之間無法互相提供外部擔保，尋求專業(yè)的金融擔保機構就尤為迫切。第三方擔保在美國已經成為一種普遍采用的外部信用增級技術，具有形式簡單且費用較低的優(yōu)勢。通常提供擔保的第三方可以是政府，企業(yè)和個人。我國目前的信用體系建設還無法滿足個人擔保的條件，因此信用擔保機構的組建可以從提高已有私營擔保機構的信用評級和成立全國性的國家擔保機構兩個角度入手。一方面，由于NPAS的增信效果依賴于提供增信業(yè)務的第三方信譽，因此金融擔保機構必須具有良好的信用評級，這就要求我國盡快解決民營擔保機構信用差的問題?？梢酝ㄟ^政策鼓勵高質量的中介擔保機構參與NPAS的信用增級，同時加大對金融擔保行業(yè)的約束規(guī)范力度以避免在此過程中產生的道德風險。另外，還可以引入外國擔保機構或建立中外合資、中外合作擔保公司，利用國外的高信譽擔保機構來滿足信用增級的需要。另一方面，在剛剛重啟NPAS的前提下，市場對于國家信用的認可高于企業(yè)信用和民間信用，可以考慮由政府出資成立類似吉利美的國有獨資擔保機構或類似晉商信用增進的國有控股公司參與NPAS的信用增級。因為有國家信用作后盾，其對投資者的本息收取擔保力度更大，具有無法比擬的優(yōu)勢。在發(fā)展國有金融擔保機構的同時，也要加強信用機制和擔保機制的建設，營造良好的信用環(huán)境。當信用制度足夠健全時，更多的民間金融擔保機構可以參與進來，形成涵蓋國有，私營和中外合資的多層次信用擔保體系，最大化對NPAS產品的信用增級效果。（二）提高保險公司的參與度在資產證券化市場比較成熟的國家，引入保險公司參與證券化進程中已經成為共識。保險公司提供的外部增信包括單線保險和多線保險。單線保險公司或單線擔保公司是專門為金融產品提供擔保業(yè)務的公司，一般不承擔其他非金融擔保業(yè)務，業(yè)務范圍高度集中在資產證券化方面。[24]我國目前還沒有能夠專門為資產證券化提供擔保的保險公司。由于單線保險缺失是整個資產證券化市場都面臨的問題，并不單單存在于NPAS中，因此在這里不做深入討論。保險公司還可以對基礎資產池提供保險來提升NPAS產品的信用等級，即進行多線保險，通過保護被出售貸款的價值，間接保護投資者的本息兌付。保險公司會根據資產池自身的風險程度和評級公司的要求確定保險的幅度：對于普通資產證券化，保險公司可以提供6%—15%的保險；[25]對于NPAS，基礎資產池中需要填補的風險敞口更大，保險幅度也要相應提高。多線保險相對于單線保險有兩個優(yōu)勢：一是不需要成立專業(yè)的金融保險公司，由一般保險公司發(fā)行針對NPAS業(yè)務的保單就可以實現信用增級；二是當應用于某個具體風險時，其費用更低。根據我國保險業(yè)的發(fā)展狀況，大型保險公司已經參與了信貸ABS的資產池保險，例如建元2005-1就對資產池中的貸款和抵押房產辦理了房貸險和財產保險，一大部分貸款還辦理了個貸綜合險。[26]保險公司可以結合信貸ABS的經驗，設計出針對不良資產的保單，拓展NPAS的基礎資產保險業(yè)務。（三）創(chuàng)新信用增級方式前文提到，我國NPAS產品的外部增信措施與國內企業(yè)ABS相比更單一。適時適度地引入國外先進的風險管理辦法，創(chuàng)新國內的信用增級方式將進一步提升NPAS的流動性，大幅推進我國NPAS市場的建設。首先，鼓勵我國商業(yè)銀行在信用增級時積極采取各種外部增信的方式，降低NPAS產品總體的流動性風險。因為若只采取內部信用增級，風險仍集中于SPV，無法擺脫與原始資產和發(fā)起人之間的牽連。但是若引入外部信用增級，當發(fā)起機構不能兌付本息時，支持機構就要替發(fā)起機構支付，潛在風險就轉移至第三方流動性支持機構?？梢孕Х缕髽I(yè)ABS設置清倉回購安排，嚴格要求財務顧問對回購條件的設計，確保當不良資產質量下滑時發(fā)起機構按照承諾進行清倉回購。另外，發(fā)起銀行要對NPAS基礎資產進行盡職調查，收集足夠的市場數據并建立不良資產回收數據庫，以便更準確地預測未來可回收現金流，利于超額利差賬戶的應用。其次，結合我國NPAS的發(fā)展現狀，借鑒國外先進經驗，如信用違約互換（CDS）、看漲期權條款等方式。CDS作為一種新型信用違約風險管理或轉移工具，是借助第三方的信用實力來增加自身債券償付能力。我國于2010年引入CDS并建立了相應制度及監(jiān)管體制，但是對于將CDS與資產證券化結合并未作出明確的規(guī)定。將CDS嵌入資產證券化后，形成的新產品相當于將風險再證券化，分散給更多的投資者。[27]如果在我國NPAS中應用CDS，政府必須要注意對CDS的杠桿進行限制，預防系統(tǒng)性風險的發(fā)生。而且由于CDS賣方的潛在損失是無限的，必須培育一批合格的CDS參與機構，有足夠的能力承擔為NPAS產品增信的任務。（四）完善相關法律法規(guī)2016年2月以來，我國陸續(xù)發(fā)布一系列法律法規(guī)文件，促進了NPAS在我國的成功重啟與試點擴圍，但是商業(yè)銀行開展NPAS仍面臨著政策和法律的桎梏。未來，決策部門必須解決信用增級與現行法律的矛盾，促進項目的高效運作。一是明確政府和政府擔保機構的主體地位。雖然我國《擔保法》規(guī)定，國家機關不得為保證人，但是在NPAS初期，由政府機構參與擔保卻是最為有力的外部增信方式。因此現行《擔保法》可以針對政府和政府擔保機構在證券化中擔任保證人的具體事項做出特別說明，為這一外部增信方式的運用創(chuàng)建有效的法律平臺。二是要加強信用增級過程中的信息披露。信用增級過程中難免存在道德風險，因此必須通過法律要求信托機構對信用增級全過程進行披露，促進NPAS市場規(guī)范性，[28]確保投資者能夠及時掌握相關信息，調整投資決策。通過發(fā)布一系列法律文件，我國已建立了資產證券化信息披露的基本制度，但是與成熟市場相比仍然存在不足。對于NPAS這種創(chuàng)新產品，還需要更加細化整個信用增級過程的信息披露，標準化信托機構的信息報告格式，幫助投資者比較各產品的信用增級情況。三是要解決基礎資產破產隔離的相關問題。商業(yè)銀行在出售打包的不良債權時，往往會折價出售給SPV，即資產池未來的現金流入很可能會大于SPV支付的價格，這樣在SPV融資成本和基礎資產未來收益之間就出現一個差價。[29]對于這部分差價能否在發(fā)起機構破產時為證券提供償付支持，我國法律還沒有明確說明。雖然NPAS發(fā)起機構破產的可能性極小，但是由于這部分差價的歸屬關系到超額抵押的應用，因此建議立法機構盡快說明NPAS資產池破產隔離的問題。當前，隨著評估產業(yè)重要性的提升，越來越多國家和地區(qū)日漸加大了對于評估行業(yè)的重視程度。而提升本國資產評估行業(yè)的競爭力和在國際環(huán)境下的話語權的一個重要方式仍然在于加大對相關行業(yè)專業(yè)人才的培訓力度?？梢哉f，人才的競爭日益成為了行業(yè)爭奪的重要內容。面對如此激烈的競爭態(tài)勢，我國同樣應當加大對于不良資產專業(yè)人才的培養(yǎng)力度，在堅持本國特色的同時，吸收、引進其他國家先進的培訓、教育經驗，從而逐漸形成我國特有的人才培訓體系，幫助我國評估人才提升自己的專業(yè)素養(yǎng)和業(yè)務能力。

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