中文摘要企業(yè)價值實現(xiàn)最大化是一個公司運營的最終目的，在實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程中需要許多方法，比如公司治理的方法，而資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其中，債務(wù)融資在公司的資本結(jié)構(gòu)中占有重要比重，所以對債務(wù)融資進(jìn)行研究對于完善公司治理，提高公司績效從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化有重要作用。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和資本市場的日益完善，盡管企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖已成為各類學(xué)科的研究熱點，但多數(shù)偏于股權(quán)融資方面，進(jìn)行負(fù)債融資研究不僅數(shù)量少，研究內(nèi)容也偏于實證性，缺乏對債務(wù)融資的宏觀研究。本文試圖從負(fù)債融資的角度對企業(yè)價值最大化問題進(jìn)行分析，試圖在理論構(gòu)建的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)的理論分析與實證舉例，分析我國企業(yè)當(dāng)前負(fù)債融資的現(xiàn)狀與特點，并提出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞:負(fù)債融資企業(yè)價值最大化資本結(jié)構(gòu)

AbstractMaximizingenterperprisevalueistheultimategoalofacompany’soperating,intheprocessofenterprisevaluemaximization,debtfinancingoccupiesanimportantshareinthecompany’scapitalstructure,sothestudyofdebtfinancingtoimprovecorporategovernance,improvecorporateperformancetomaximizetheenterprisevalueplayanimportantrole.Withthedeepeningofeconomicsystemreforminourcountryandthecapitalmarketisincreasinglyperfect,althoughtheenterprisecapitalstructurehasbecomearesearchfocusinthevariousdisciplines,butmostofitsequityfinancinganddebtfinancingstudynotonlythenumberofless,contentandalsotheyaremostbeempiricalstudiesonthemacroscopicresearchondebtfinancing.Thisarticleattemptsfromtheperspectiveofdebtfinancing,analyzetheenterprisevaluemaximizationproblem,trytoonthebasisoftheoryconstruction,throughtherelatedtheoreticalanalysisandempirical,forexample,theanalysisofthecurrentdebtfinancingofenterprisesinourcountrypresentsituationandcharacteristics,andputsforwardrelatedsuggestions.

Keyword:debtfinancingenterprisevaluemaximizationcapitalstructure目錄19822中文摘要 i26641

Abstract ii5876目錄 113147第一章緒論 112964一、研究背景 12108二、研究目的及意義 123117三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢 217401四、研究方法 37691第二章相關(guān)理論概述 326242一、企業(yè)價值的定義 330023二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 43055三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 519647四、新資本結(jié)構(gòu)理論 721220第三章企業(yè)價值數(shù)據(jù)分析 88679一、傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估指標(biāo) 87931二、基于托賓值計算指標(biāo)的企業(yè)價值 832279三、負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系分析 924491第四章負(fù)債融資下企業(yè)存在的問題 1430820一、金融危機后，各行各業(yè)在投融資方面表現(xiàn)略有差異 141865二、負(fù)債融資與企業(yè)價值為倒U型曲線關(guān)系 1423325三、負(fù)債水平對企業(yè)投資行為的影響巨大 1531498四、負(fù)債融資降低了企業(yè)的價值 1512857第五章負(fù)債融資下提升企業(yè)價值的的有效措施 1619513一、樹立風(fēng)險意識，建立健全企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險機制 1629249二、結(jié)合企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，確定合理的負(fù)債融資規(guī)模 1719455三、企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)，爭取多渠道籌資 179080四、企業(yè)應(yīng)采用財務(wù)寬松政策,以保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性 1722115第六章結(jié)論 186990參考文獻(xiàn) 1922138致謝 21負(fù)債融資與企業(yè)價值最大化關(guān)系分析第一章緒論一、研究背景1958年莫迪格利安尼（Modingliani）與米勒（Miller）提出MM定理以來，融資結(jié)構(gòu)理論便引起了學(xué)者的關(guān)注，并成為公司金融領(lǐng)域的核心理論之一。國內(nèi)外對融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩個方面，一是以MM理論為基礎(chǔ)，著重研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系；二是以MM理論為基礎(chǔ)著重研究融資結(jié)構(gòu)的影響因素。產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資政策之間的關(guān)系受到財務(wù)學(xué)家的關(guān)注。企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的財務(wù)學(xué)家也開始研究債務(wù)融資政策，由于不同利益主體對債務(wù)融資政策的選擇不同，其產(chǎn)生的激勵效應(yīng)和影響企業(yè)的風(fēng)險也不盡相同，繼而對公司的價值影響也有所不同。所以，存在最佳債務(wù)融資政策的選擇問題。二、研究目的及意義隨著現(xiàn)代企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，企業(yè)對資金的需求量不斷增加，在有效控制風(fēng)險的前提下，進(jìn)行適度的債務(wù)資金，并通過正確的債務(wù)經(jīng)營，加強對融入資金的管理，對加快現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。而市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善和資本市場的發(fā)育，在企業(yè)管理進(jìn)步與發(fā)展的同時，企業(yè)管理的目標(biāo)也發(fā)生著轉(zhuǎn)變且存在著爭論，進(jìn)入21世紀(jì)后，通過不同的理論和實踐，“企業(yè)價值最大化”應(yīng)作為企業(yè)的根本目標(biāo)取向并作為企業(yè)的核心價值觀去實現(xiàn)。資本作為企業(yè)發(fā)展的重要資源之一，其主要來源分為兩大類，包括企業(yè)所有者權(quán)益的資金和企業(yè)負(fù)債的資金。其中，全部資金來源中負(fù)債與權(quán)益融資二者所占的比重及其比例關(guān)系被稱為資本結(jié)構(gòu)，最佳的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化。而確定確定最佳資本結(jié)構(gòu)的過程中，需要以企業(yè)價值最大化的目標(biāo)進(jìn)行適度負(fù)債融資。三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢總的來看，國外學(xué)者在20世紀(jì)80年代左右就注意到債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理和公司價值的關(guān)系。我國研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)或債務(wù)融資效應(yīng)的學(xué)者大多在近10年左右開始的，且其大多是在研究融資結(jié)構(gòu)或債務(wù)融資效應(yīng)的體系下來研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的，研究深度和廣度不夠。國外學(xué)者主要在這樣一個分析框架或邏輯結(jié)構(gòu)下進(jìn)行研究，在信息不對稱的環(huán)境下，通過委托代理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論或信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論，分析不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對降低或增加代理成本的影響，進(jìn)而通過實證分析檢驗其對公司治理績效和公司價值的影響。因此，目前的研究大多是靜態(tài)研究，還停留在研究不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理績效、公司價值的影響層次上，尚未形成系統(tǒng)的理論體系。從研究方法上看，未來企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)從較為靜態(tài)的研究轉(zhuǎn)向動態(tài)研究，結(jié)合金融生態(tài)學(xué)、委托代理理論、管理學(xué)、不完備契約理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論，并注重運用比較研究的方法。從研究內(nèi)容上來看，未來企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在以下幾個方面：第一，清理債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究的假設(shè)，研究不同情況下企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。例如，目前學(xué)者們是在假定股權(quán)結(jié)構(gòu)不變或者股權(quán)融資對公司價值影響不變的前提下進(jìn)行研究的。又如，學(xué)者們從委托代理理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)時，往往以契約完備為基礎(chǔ)，從而不完備契約理論的視角研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)時，一般假設(shè)為股東之間、股東與經(jīng)理人之間的利益是一致的，沒有考慮股權(quán)代理成本的問題。因此，我們要研究不存在這些假設(shè)時的最優(yōu)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。另外，在進(jìn)行實證分析時，需要考慮不同行業(yè)的企業(yè)在產(chǎn)品競爭市場結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)等方面對實證結(jié)果的影響。第二，在動態(tài)環(huán)境下，分別從債務(wù)人和債權(quán)人的角度研究他們之間的相互博弈與企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題，研究企業(yè)在生命周期各階段如何構(gòu)建合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題。第三，從公司治理的視角研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題，如研究債權(quán)人內(nèi)部的治理以及債務(wù)人與債權(quán)人之間的雙向互動治理問題，并努力形成系統(tǒng)嚴(yán)密的理論體系。第四，對于我國學(xué)者來說，應(yīng)著重研究導(dǎo)致我國企業(yè)，尤其是上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如此現(xiàn)狀的原因，我國企業(yè)與其他國家企業(yè)在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)方面存在差異的制度原因，以及政府、金融機構(gòu)和企業(yè)在構(gòu)建合理的融資機構(gòu)過程中的責(zé)任及舉措等問題。四、研究方法本文主要采用規(guī)范性的方法進(jìn)行研究。債務(wù)融資作為企業(yè)資金來源的一個重要部分，其融資規(guī)模的大小和方式的不同不僅會對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，也會給企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)帶來變化。本文的分析過程，在回顧和分析債務(wù)融資的相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，重點分析債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債融資整體所產(chǎn)生的效應(yīng)，并且針對我國企業(yè)普遍存在的債務(wù)融資現(xiàn)狀提出一些自己的看法。具體的研究方法包括：理論分析法和理論聯(lián)系實際。本文主要以資本結(jié)構(gòu)理論作為論文的理論基礎(chǔ)，寫作主要以理論探討為主。在分析債務(wù)融資效應(yīng)時，對債務(wù)融資與公司績效的影響進(jìn)行比較分析。同時，在分析我國融資現(xiàn)狀時，力求做到理論研究和實際相結(jié)合的方法。第二章相關(guān)理論概述一、企業(yè)價值的定義隨著社會的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)的價值理念不斷隨著時代而發(fā)生改變，發(fā)展到至今，從市場角度分析的話，企業(yè)價值是由企業(yè)的未來獲利能力決定的，企業(yè)價值是企業(yè)在未來各個時期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。它與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)是一個將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的組織，企業(yè)存在的價值就是盈利，其目的是通過有效率的生產(chǎn)實現(xiàn)利潤最大化。企業(yè)投資收益率越高，愿意購買它的人就越多，它的價值就越大。因此企業(yè)價值的大小是由它的獲利能力強弱決定的。企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營,采取最優(yōu)的財務(wù)政策,充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系,在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達(dá)到最大。這一定義的基本思想是將企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位,強調(diào)在企業(yè)價值增長中滿足各方利益關(guān)系。包括風(fēng)險與報酬的均衡,與股東之間的利益協(xié)調(diào),關(guān)心本企業(yè)職工利益,加強與債權(quán)人的聯(lián)系,關(guān)心客戶的利益,注意政策的變化等。二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論凈收益理論認(rèn)為債務(wù)利息與權(quán)益資本成本不受企業(yè)財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化。因此只要債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)加權(quán)平均成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)價值越大。按照這一說法，企業(yè)應(yīng)該百分之百地進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營。（二）凈經(jīng)營收益理論凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為無論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險也會使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會因為負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。決定企業(yè)價值高低的真正要素，應(yīng)該是企業(yè)的凈營業(yè)收入。（三）傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均成本降低，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本便會上升。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資的邊際成本等于權(quán)益融資的邊際成本。按照這種理論，債務(wù)增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度。如果負(fù)債過度，資本成本只會提高，并使企業(yè)價值下降。因此該理論認(rèn)為資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，且存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論都假定企業(yè)和個人所得稅為零，并考慮到了資本結(jié)構(gòu)對資本成本和企業(yè)價值的雙重影響;認(rèn)為企業(yè)投資活動的目的是利潤或企業(yè)股票市場價值的最大化，在投資額一定的情況下，投資所需資金的籌措無論是股權(quán)融資還是負(fù)債融資，一定存在一個最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債比率，使得企業(yè)的融資成本最低。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究真正始于莫迪格利安尼和米勒(Mdogliinai&Mliier，1958)提出的“不相關(guān)定理”，即MM定理。MM定理在隨后的修正中由莫迪格利安尼和米勒(Modigliani&Miller，1963)和巴格斯特(Baxter，1967)分別導(dǎo)入“避稅效應(yīng)”和“破產(chǎn)成本”，并經(jīng)由斯蒂格利茲(stihgzt，1972)、克勞斯和利茲博格(ausLitzenbeer，1973)和斯科特(seott，1972)等其他學(xué)者加以拓展，形成資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論。（一）MM理論1.MM理論1958年，Modigliani和Miller在((美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表的題為“資本成本、公司理財和投資理論”的經(jīng)典論文中，提出了著名的MM定理。無稅的MM定理從嚴(yán)格意義上來講，可以分為三項定理：定理一認(rèn)為，任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于預(yù)期收益和資本化率；定理二認(rèn)為，股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險程度的純粹權(quán)益收益相適應(yīng)的資本化率pk加上與融資風(fēng)險有關(guān)的溢價；定理三認(rèn)為，在與資本成本和財務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)的定理1和定理2的基礎(chǔ)上，MM定理導(dǎo)出了公司最佳投資決策的簡單規(guī)則，如果一個公司在決策時按照最有利于股東利益最大化的原則進(jìn)行，當(dāng)且僅當(dāng)投資收益率P*)pk時才會利用投資機會，也就是說公司投資的決策點在任何情況下都是pk，并且完全不受融資的證券類型的影響。雖然MM理論雄辯有力，但未能很好解釋資本結(jié)構(gòu)方面的實證結(jié)果。在現(xiàn)實世界中，資本結(jié)構(gòu)還是公司很重要的決策內(nèi)容。Modigli耐和Miller(1963)在考慮了公司所得稅的前提假設(shè)下對MM定理做了修正。2.修正后的MM定理與Miller模型。修正的MM定理考慮了公司所得稅的因素，MM定理(有稅)認(rèn)為:將公司所得稅納入考慮之后，由于負(fù)債利息可以抵稅，稅盾收益的存在會使公司的價值隨著負(fù)債比重的提高而增加，加權(quán)平均資本成本則隨著負(fù)債比重的提高而降低，因此根據(jù)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的說法，公司會使其資金成本達(dá)最小，那么公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。Miller(l977)對MM定理(有稅)做了進(jìn)一步的修正，他探討了公司所得稅和個人所得稅的同時存在對公司的影響。他以1986年美國稅法改革以前為研究背景，這一時期股息所得稅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利息所得稅，由于免稅優(yōu)惠，企業(yè)希望增加負(fù)債，但高利息所得稅使得投資者偏好股票投資，這只是一般的情況，但從企業(yè)和投資者的整體來考察就會發(fā)現(xiàn):只要企業(yè)免稅優(yōu)惠的納稅節(jié)約高于債權(quán)投資者的納稅損失，企業(yè)就會盡可能從納稅節(jié)約額中讓出一部分給投資者，如提高債券利率以吸引資本，從而提高企業(yè)負(fù)債率，但這個過程將在均衡稅率實現(xiàn)時停下來。所謂均衡稅率指企業(yè)納稅節(jié)約等于投資者納稅損失時的稅率。宏觀上看，均衡稅率決定整體企業(yè)負(fù)債率，企業(yè)負(fù)債率依賴于所得稅率和納稅人可提供的資本來源。如果企業(yè)稅率提高，則資本將從股票向債券轉(zhuǎn)移，企業(yè)負(fù)債率提高;如果個人所得稅提高，資本將從債券向股票遷移，企業(yè)負(fù)債率降低。Miller模型是MM模型的發(fā)展，是在無稅的MM定理的基礎(chǔ)上考慮了公司所得稅和個人所得稅因素得出的。Miller認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時公司負(fù)債總額也將達(dá)到最優(yōu)水平，最優(yōu)負(fù)債水平對企業(yè)總是有利的。（二）權(quán)衡理論權(quán)衡理論綜合考慮了稅收和財務(wù)危機成本對資本結(jié)構(gòu)的影響，闡明了負(fù)債融資的兩重性(收益和風(fēng)險)，通過引入均衡概念使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，即認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與財務(wù)危機成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)市場價值等于無負(fù)債企業(yè)市場價值加上節(jié)稅現(xiàn)值，再減去財務(wù)危機成本。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于一點，即預(yù)期負(fù)債的邊際稅收收益等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本,企業(yè)價值隨負(fù)債比例呈“倒U型”的增長趨勢。四、新資本結(jié)構(gòu)理論（一）代理理論Jensen和Meckling將資本結(jié)構(gòu)問題轉(zhuǎn)換為所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題，引入了包括監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失在內(nèi)的代理成本概念，指出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定的內(nèi)部資本水平下，能夠使代理成本最小的債務(wù)權(quán)益比率。Myers發(fā)現(xiàn)債務(wù)還有另一類代理成本，即“任何對債權(quán)人的約定支付將會導(dǎo)致企業(yè)放棄未來凈現(xiàn)值大于零的投資項目”。Grossman和Hart發(fā)展了代理理論，建立一個代理模型(GH模型)，在模型中，債務(wù)是一種擔(dān)保機制，能使經(jīng)理人員增加個人努力，減少享樂，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)分離所形成的股權(quán)代理成本。（二）優(yōu)序融資理論Myers和Majluf(1984)首先正式將信息不對稱的方法引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們認(rèn)為，公司在融資時會以內(nèi)部融資作為最佳選擇，如果必須要使用外部融資時，則無風(fēng)險或低風(fēng)險的負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資。由于外部融資會使投資者認(rèn)為公司的資金短缺，因此會低估公司的股票，導(dǎo)致股價下跌，所以獲利性高的公司一般都會選擇內(nèi)部融資作為其首選的融資方式（三）信號傳遞理論在信息不對稱的條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了某些透露公司未來前景的信息內(nèi)容，投資人可將公司資本結(jié)構(gòu)的改變視為一種信號傳遞，由此信號來改變對公司價值的預(yù)期。Ross(1977)最早將Spenee(1973)的信號傳遞模式延伸到資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，探討資本結(jié)構(gòu)與公司品質(zhì)之間的關(guān)系。在他的模型中，公司的資本結(jié)構(gòu)可視為一種經(jīng)理傳達(dá)給外部投資者有關(guān)公司品質(zhì)的一種信號。站在股東利益最大化的立場上，當(dāng)公司未來的前景看好而目前股價被低估時，管理層會傾向于使用負(fù)債融資;當(dāng)公司未來的前景看淡而目前股價相對較高時，采用權(quán)益融資對公司較為有利。也就是說，負(fù)債代表公司融資行動是一項高品質(zhì)的信號，負(fù)債融資比例與公司價值正相關(guān)。另外一種信號傳遞方式是通過內(nèi)部人持股來傳遞，如果擁有內(nèi)部信息的企業(yè)家本人愿意投資該項目，則向市場傳遞有關(guān)項目真實質(zhì)量的信號。投資者可以通過這些信號來調(diào)整公司的價值。第三章企業(yè)價值數(shù)據(jù)分析一、傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估指標(biāo)由于財務(wù)報表比較準(zhǔn)確地記錄、計量和報告了企業(yè)管理者經(jīng)濟(jì)活動的結(jié)果，于是利用會計信息中現(xiàn)成的獲利指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率、市凈率等當(dāng)然是最簡單的評價企業(yè)價值的方法。這里以凈資產(chǎn)收益率、市凈率兩個代表性指標(biāo)為例加以說明。1.凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。杜邦財務(wù)體系把凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強的財務(wù)比率。2.市凈率 市凈率是每股股價與每股凈資產(chǎn)的百分比，可以說明市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量的評價。每股凈資產(chǎn)用股票的賬面價值計量，每股市價是股票的現(xiàn)時價值，是證券市場上交易的結(jié)果。投資者認(rèn)為，股票市價高于賬面價值說明企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量好，有發(fā)展?jié)摿?；反之則說明企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。二、基于托賓值計算指標(biāo)的企業(yè)價值（一）托賓Q值的定義、作用及其計算托賓Q值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個衡量公司縱向價值成長能力的指標(biāo)，它等于企業(yè)市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率。反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。它可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。其計算公式為：Q比率=企業(yè)的市場價值/企業(yè)資產(chǎn)的重置成本1.當(dāng)Q<1時,即企業(yè)市價小于企業(yè)重置成本,經(jīng)營者將傾向也通過收購來建立企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張.廠商不會購買新的投資品,因此投資支出便降低.2.當(dāng)Q>1時,棄舊置新.企業(yè)市價高于企業(yè)的重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品,投資支出便會增加.3.當(dāng)Q=1時,企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動態(tài)(邊際)均衡.（二）基于托賓Q值計算指標(biāo)的企業(yè)價值企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營,采取最優(yōu)的財務(wù)政策,充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系,在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達(dá)到最大，進(jìn)行合理的負(fù)債，調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。有利于企業(yè)管理者進(jìn)行正確的經(jīng)營決策，投資決策和籌資決策；有利于激勵企業(yè)管理者為股東權(quán)益考慮，提高負(fù)債融資比重，想盡辦法提高企業(yè)的資本運營能力；有利于企業(yè)管理者可以對公司任何時期的業(yè)績做出準(zhǔn)確、恰當(dāng)?shù)脑u價。三、負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系分析財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)理財?shù)挠篮阍掝}。負(fù)債融資是一種常見的企業(yè)籌資手段，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使企業(yè)的市場價值最大化，負(fù)債融資是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌措資金的必然選擇，同時企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)的核心價值觀，將二者聯(lián)系起來，以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行適度負(fù)債融資，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。從早期資本結(jié)構(gòu)理論上來看，凈收益理論認(rèn)為債務(wù)利息與權(quán)益資本成本不受企業(yè)財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化，因此企業(yè)應(yīng)該百分之百進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營；凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為無論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的，從而得出企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；而傳統(tǒng)折衷理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均成本降低，企業(yè)總價值上升，但是，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本便會上升，該理論認(rèn)為資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，且存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論上來看，無稅的MM定理認(rèn)為，在完全競爭資本市場假定的前提下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)，不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；隨后權(quán)衡理論綜合考慮了稅收和財務(wù)危機成本對資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為負(fù)債企業(yè)市場價值等于無負(fù)債企業(yè)市場價值加上節(jié)稅現(xiàn)值，再減去財務(wù)危機成本，企業(yè)價值隨負(fù)債比例的增加呈“倒U型”。從新資本結(jié)構(gòu)理論上來看，代理理論認(rèn)為債務(wù)是一種擔(dān)保機制，能使經(jīng)理人員增加個人努力，減少享樂，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)分離所形成的股權(quán)代理成本，即負(fù)債是減少管理者與股東之間沖突的一種工具；優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司在融資時會以內(nèi)部融資作為最佳選擇，如果必須要使用外部融資時，則無風(fēng)險或低風(fēng)險的負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資；信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了某些透露公司未來前景的信息內(nèi)容，負(fù)債代表公司融資行動是一項高品質(zhì)的信號，負(fù)債融資比例與公司價值正相關(guān)。以下是數(shù)據(jù)補充說明。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，在所有上市公司的數(shù)據(jù)中，剔除數(shù)據(jù)不全的公司之后，利用excel隨機抽樣200個樣本（見附表），進(jìn)行統(tǒng)計計算，結(jié)果如下：表4-1200樣本上市公司五年各指標(biāo)合計數(shù)合計數(shù)凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債權(quán)益比率托賓Q值2012年21.42605173.158306772.620411337.200182013年18.34350876.735311629.232621417.092192014年17.98956780.139869515.722324469.636632015年15.99766780.678281494.297232672.248212016年16.04931478.662088571.283018508.85869從表中可以看出資產(chǎn)收益率從2012年的21.426051下降到2016年的16.049314，降低幅度達(dá)到5.3%：從2012年到2016年的資產(chǎn)負(fù)債率來看，基本上是呈上升幅度的，但相較于2015年還是有所下降，降低幅度為2%，權(quán)益對負(fù)債比率中，從2012年到2016年整體呈下降趨勢，從局部來看，2016年較2015年是有所上升的，上升幅度為77%。凈資產(chǎn)收益率是反映股東權(quán)益的收益水平、衡量公司運用自有資本效率高低的指標(biāo)，指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高。而表中凈資產(chǎn)收益率是逐年降低的，但降低幅度較小，說明從2012年到2016年這五年中，企業(yè)的投資效益在逐年減少，但減少數(shù)額較低。負(fù)債權(quán)益比率是企業(yè)的負(fù)債與所有者權(quán)益之間的比值，此指標(biāo)反映單位財務(wù)結(jié)構(gòu)的強弱，及債權(quán)人的資本受到所有者權(quán)益的保障程度。從表中看出，從2012年到2016年，指標(biāo)在逐年減低，企業(yè)的償債能力在逐漸降低，但降低幅度較小，且2016年較2015年有所上升，說明企業(yè)的償債能力在回升，可以考慮進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呢?fù)債。托賓Q值從2012年到2016年整體呈上升的去趨勢，但2016年較2015年有所下降，說明企業(yè)投資支出增加，投資收入相應(yīng)提高。從整體來看，2015年是企業(yè)各項指標(biāo)變化的一個拐點，2016年凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債權(quán)益比率有所提升，而托賓Q值和資產(chǎn)負(fù)債率相對來說有所下降。說明公司運用自有資本的效率在提高，負(fù)債資本在提高，所有者權(quán)益在變大，企業(yè)的償債能力在增強，企業(yè)價值在增加。由此可見，進(jìn)行適當(dāng)?shù)呢?fù)債融資有利于企業(yè)價值的增加，無論是舉債進(jìn)行投資或是增加生產(chǎn)線，都有利于股東權(quán)益的增加，也就是企業(yè)價值的提升。但負(fù)債融資對企業(yè)的財務(wù)效應(yīng)也有負(fù)面和正面之分，以下具體敘述。（一）負(fù)債融資的正面財務(wù)效應(yīng)1.負(fù)債融資有利于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，增強企業(yè)的市場競爭力，提升企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過舉債可以在較短的時間內(nèi)籌集足夠的資金，彌補企業(yè)營運和長期發(fā)展資金的不足，并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，擴(kuò)大企業(yè)研發(fā)支出，提升企業(yè)市場競爭力，擴(kuò)大企業(yè)市場占有率；另一方面企業(yè)不僅在資金不足時需要負(fù)債融資就是在資金比較充裕時實行負(fù)債經(jīng)營也是十分必要的。因為內(nèi)部積累資金再多，對于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和與市場上其他企業(yè)競爭需要的資金數(shù)量來說總是有限的。僅靠自有資金是很難立足的，通過負(fù)債融資可以更快的獲得企業(yè)需要積累很久才能得到的資金數(shù)量，等于是企業(yè)超前獲得了資金，用于企業(yè)產(chǎn)品研究與開發(fā)，擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)核心競爭能力和實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2.負(fù)債融資可以為企業(yè)帶來利息抵稅效用，提高權(quán)益資本收益。負(fù)債融資相對于股權(quán)融資最主要的優(yōu)點是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠,即負(fù)債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來價值增加的效用。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負(fù)債免征所得稅。我國現(xiàn)行的制度也規(guī)定，負(fù)債利息要計入財務(wù)費用并且在所得稅前扣除。因此負(fù)債融資可產(chǎn)生節(jié)稅作用，使企業(yè)少納所得稅，從而增加權(quán)益資本收益。一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業(yè)的舉債愿望就越強烈。3.負(fù)債融資可以為投資所有者帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東收益。負(fù)債經(jīng)營者對債權(quán)人支付的利息是一項固定支出。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況很好時,作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入,而剩余的高額收益全部歸股東所有,這種效應(yīng)在財務(wù)管理中被稱之為“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。杠桿效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低資金成本，提高權(quán)益資金收益率等方面。財務(wù)杠桿效用＝負(fù)債額＊（投資利潤率-負(fù)債利息率）/(1-所得稅稅率)，由公式可知，在所得稅稅率不變情況下，當(dāng)投資利潤率大于債務(wù)利息率時，由于企業(yè)支付的債務(wù)利息是相對固定的，因此當(dāng)企業(yè)息稅前利潤增加時，每元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)的降低，扣除利息后的利潤就會額外的增加，從而給企業(yè)股東帶來額外的收益。4.負(fù)債融資對管理者具有激勵約束作用,債務(wù)比例與企業(yè)盈利水平正相關(guān)。對于經(jīng)營者擁有一定股權(quán)的企業(yè)來說,隨著債務(wù)水平的提高,企業(yè)管理者工作更盡力,在職消費也會相應(yīng)減少。而對于經(jīng)營者不擁有股權(quán)的現(xiàn)代企業(yè)來說,由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車,從而會引起股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制的問題,但適度負(fù)債就可以緩解這個問題,因為負(fù)債的破產(chǎn)機制會使股東更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況,客觀上起到激勵股東的作用,同時,債權(quán)人專家式的監(jiān)督會給企業(yè)管理者帶來新的約束。（二）負(fù)債融資的負(fù)面財務(wù)效應(yīng)1.過度負(fù)債融資增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致財務(wù)危機成本。一方面，負(fù)債會給企業(yè)增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無法償還，則會面臨財務(wù)危機，而財務(wù)危機會增加企業(yè)的費用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，這種危機成本會越來越大，影響也會越來越顯著；另一方面，雖然“財務(wù)杠桿效應(yīng)”能有效地提高權(quán)益資本收益率，但風(fēng)險與收益是并存的，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮，使得融入資金所帶來的投資利潤率小于債務(wù)利息率時，由于固定額度的利息負(fù)擔(dān)，在企業(yè)資本收益率下降時，權(quán)益資本的收益率會以更快的速度下降，從而加深了經(jīng)濟(jì)困境給企業(yè)帶來的壓力，降低企業(yè)的再償債能力，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。2.過度負(fù)債融資可能會引起股東和債權(quán)人的之間的代理沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個前提條件是企業(yè)的風(fēng)險程度要處于預(yù)測所允許的范圍之內(nèi)。一般來講，在正杠桿率的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，即在資產(chǎn)固定的條件下，企業(yè)舉債越多，資本利潤率越高，利潤就越大。這種情況對所有者來講是最理想的，因為企業(yè)用別人的錢經(jīng)營，而增加了所有者權(quán)益，但對債權(quán)人來講，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險就越大，但卻并不會因此而獲得額外的利潤，所以債權(quán)人要設(shè)法收回自己的貸款，使貸款風(fēng)險降低，保證自己資金的安全性。另一方面在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活中，股東喜歡將融入的資金用于投資高風(fēng)險的項目。因為風(fēng)險與收益往往是共存的，高風(fēng)險伴隨著的是高收益。高風(fēng)險項目成功，債權(quán)人只能獲得合同規(guī)定的固定的本金和利息，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現(xiàn)了財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移；高風(fēng)險項目失敗，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有時債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東的損失，這也會引起債務(wù)人和債權(quán)人之間的沖突。3.過度負(fù)債融資會降低了企業(yè)的再籌資能力。企業(yè)過度的負(fù)債融資會使得企業(yè)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)所占比重加大，對債權(quán)人的債權(quán)保證程度降低，這就在很大程度上限制了企業(yè)以后增加負(fù)債籌資的能力，使未來籌資成本增加，籌資難度加大。銀行和其他金融機構(gòu)再向企業(yè)提供借款時，往往會先考察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況和信用記錄。若企業(yè)過度負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過大，且信用狀況惡劣，則債權(quán)人會認(rèn)為投入的資金沒有保障，不再考慮借款給企業(yè)。同時企業(yè)債務(wù)到期，若不能按期足額的還本付息，就會影響到企業(yè)的信譽。若是信譽好的企業(yè)，可以很容易地舉新債還舊債；但是信譽不好的企業(yè)，金融機構(gòu)或其他企業(yè)就不愿意再給此企業(yè)提供資金，再籌資能力也就降低了。綜上所述，企業(yè)在負(fù)債融資的過程中，要把握一個“度”的問題，適度的負(fù)債能夠為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來利大于弊效果，但也需要認(rèn)識到企業(yè)負(fù)債融資的正面財務(wù)效應(yīng)并不意味著負(fù)債融資有百利而無一害,也不意味著企業(yè)負(fù)債比重越高越好。企業(yè)負(fù)債融資在給企業(yè)帶來巨大效用的同時,也會帶來一些潛在的風(fēng)險。適當(dāng)?shù)呢?fù)債融資會給企業(yè)帶來正面的財務(wù)效應(yīng)，但若過度的負(fù)債融資則給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，增加財務(wù)危機成本。而且從負(fù)債融資結(jié)構(gòu)研究的最新理論成果來看,也并不是負(fù)債率越高就越能降低總代理成本、越能提高市場價值,相比股權(quán)持有者,債權(quán)人更厭惡風(fēng)險,他們會迫使經(jīng)營者放棄高風(fēng)險項目,減少研發(fā)開支,帶來企業(yè)的投資不足問題，這樣會限制企業(yè)的正常投資與融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。第四章負(fù)債融資下企業(yè)存在的問題一、金融危機后，各行各業(yè)在投融資方面表現(xiàn)略有差異金融危機中受到?jīng)_擊最大的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)，影響最小的是文化、體育和娛樂業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)更傾向于負(fù)債融資，這也使得它們在金融危機來臨時，企業(yè)資金鏈斷裂的可能性最高，破產(chǎn)風(fēng)險最大，所以抵御市場危機的能力最弱。在負(fù)債融資中，各個行業(yè)都傾向于以短期負(fù)債為主、長期負(fù)債為輔的融資策略，短期負(fù)債率最高的行業(yè)同樣也是建筑業(yè)，建筑業(yè)可能存在短期負(fù)債被長期占用的現(xiàn)象。而長期負(fù)債率最高的是電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，可能是該行業(yè)多由國有企業(yè)控制，更容易獲得銀行的資金貸款。受金融危機的影響，各行各業(yè)都存在投資不足的現(xiàn)象，其中以建筑業(yè)和制造業(yè)投資不足的現(xiàn)象最為嚴(yán)重。二、負(fù)債融資與企業(yè)價值為倒U型曲線關(guān)系負(fù)債與企業(yè)價值為負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債的增加并沒有增加企業(yè)價值，反而使企業(yè)的價值降低。原因可能是緊縮性貨幣政策導(dǎo)致銀行能提供給企業(yè)的貸款急速下降，企業(yè)債券的市場利率隨之上升，民間借貸的利息也水漲船高，企業(yè)面臨融資難，融資成本高的困境，而金融危機后期的影響又使企業(yè)的收益水平難盡人意，在這種情況下，負(fù)債水平升高，債務(wù)利息率會急劇上升，使企業(yè)發(fā)生財務(wù)拮據(jù)的可能性增大，導(dǎo)致企業(yè)的價值降低。按債務(wù)水平把全樣本劃分為高負(fù)債樣本組和低負(fù)債樣本組，回歸分析發(fā)現(xiàn)，低負(fù)債樣本組中，負(fù)債與企業(yè)價值正相關(guān)；高負(fù)債樣本組中，負(fù)債與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，這與權(quán)衡理論中負(fù)債與企業(yè)價值為倒U型曲線關(guān)系一致。三、負(fù)債水平對企業(yè)投資行為的影響巨大在全樣本中，負(fù)債不僅能抑制企業(yè)的過度投資，同時也能導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。在低負(fù)債水平的樣本組中，負(fù)債可以緩解企業(yè)的過度投資；在高負(fù)債水平的樣本組中，負(fù)債可以加重企業(yè)的投資不足。短期負(fù)債抑制企業(yè)過度投資的作用明顯，但沒有發(fā)揮緩解企業(yè)投資不足的治理功效。因為在樣本上市公司中，企業(yè)多采用以短期負(fù)債為主，長期負(fù)債為輔的融資策略；以至于短期負(fù)債比例過高且被長期占用，加強了短期負(fù)債的負(fù)面代理效應(yīng)，企業(yè)為了避免財務(wù)困境，留有足夠的自由現(xiàn)金流以償還到期的短期負(fù)債，會較少投資支出，導(dǎo)致投資不足。長期負(fù)債會加強企業(yè)的過度投資。長期負(fù)債還款期限長，對企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的限制弱，加重了負(fù)債代理成本，導(dǎo)致股東/經(jīng)理人更為嚴(yán)重的資產(chǎn)替代行為。由此可以看出，負(fù)債融資是把雙刃劍。四、負(fù)債融資降低了企業(yè)的價值當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平處于較低水平、未超過最佳資本結(jié)構(gòu)時，投資行為是傳導(dǎo)負(fù)債融資對企業(yè)價值影響的不完全中介變量；當(dāng)企業(yè)負(fù)債超過最佳資本結(jié)構(gòu)，處于較高水平時，投資行為不是傳導(dǎo)負(fù)債融資對企業(yè)價值影響的中介變量。政府為了抑制通貨膨脹采用的緊縮貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)籌資渠道和規(guī)模減少，籌資成本增加，減少了企業(yè)價值，投資行為的中介效應(yīng)不再發(fā)揮作用，緊縮性貨幣政策給我國的企業(yè)發(fā)展帶來了不利的影響。第五章負(fù)債融資下提升企業(yè)價值的的有效措施企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理體以下企業(yè)運行的最終目標(biāo)即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是在企業(yè)的全部資本中確定權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例，合理負(fù)債融資可以達(dá)到最佳的融資結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，從而形成最大的企業(yè)價值。由于負(fù)債融資的正負(fù)面財務(wù)效應(yīng)，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營環(huán)境的變化和自身生產(chǎn)經(jīng)營的特點，在充分認(rèn)識負(fù)債融資是一把“雙刃劍”的前提下，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以取得最佳經(jīng)濟(jì)效益為原則，去安排企業(yè)的合理負(fù)債水平，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。一、樹立風(fēng)險意識，建立健全企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險機制企業(yè)需要對負(fù)債可能引發(fā)的風(fēng)險危機要有清醒的認(rèn)識。08年美國爆發(fā)的次貸危機給國內(nèi)許多企業(yè)帶來了嚴(yán)重的影響，使得許多負(fù)債比重大的企業(yè)陷入財務(wù)危機困境，甚至走向了破產(chǎn)清算的境地。因此，企業(yè)要建立起監(jiān)測財務(wù)風(fēng)險機制和應(yīng)對、化解財務(wù)風(fēng)險的措施。財務(wù)危機風(fēng)險較高的企業(yè),其負(fù)債比率應(yīng)該小于財務(wù)危機風(fēng)險較低的企業(yè)。一般情況下，企業(yè)在負(fù)債融資之前應(yīng)該對其自身的未來收益能力和償債能力進(jìn)行科學(xué)的分析，以評估判斷自身承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險能力，爭取避免出現(xiàn)資不抵債的境況，同時更要對財務(wù)風(fēng)險問題有深刻的認(rèn)識,要采取有力措施,整合資源,盡快解決不良資產(chǎn)問題,提高自身的資本充足率,同時建立和完善內(nèi)控機制和預(yù)警機制,提高抵御風(fēng)險的能力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立財務(wù)風(fēng)險防范機制，采取多元化經(jīng)營策略，及時分散風(fēng)險。具體表現(xiàn)在：在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時，要充分應(yīng)用穩(wěn)健性原則，估計未來各種不確定性因素對企業(yè)獲利水平可能產(chǎn)生的不利影響，盡量使總價值最高，資金成本最低；企業(yè)應(yīng)充分分析自己的營運能力，盈利能力，選擇經(jīng)濟(jì)效益好的項目。只有在能使投資收益率大于貸款利息利率的前提下才舉債籌資；企業(yè)必須立足市場，建立一套風(fēng)險預(yù)防機制和財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，及時對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測和防范，制定適合實際情況的風(fēng)險規(guī)避方案，通過合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散風(fēng)險。二、結(jié)合企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，確定合理的負(fù)債融資規(guī)模正確把握負(fù)債融資規(guī)模的“度”，堅持適度原則。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營環(huán)境的變化和自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點，在充分認(rèn)識負(fù)債融資是一把“雙刃劍”的前提下，充分考慮滿足企業(yè)的自有資金稅前利潤率應(yīng)高于負(fù)債利息率這一先決條件，負(fù)債融資的正面財務(wù)杠桿效應(yīng)才能發(fā)生作用。負(fù)債規(guī)模取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。負(fù)債規(guī)模通常是用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來表示的。資產(chǎn)負(fù)債率的大小與企業(yè)經(jīng)營的安全程度直接相關(guān)。對于一般企業(yè)，普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率30%為安全，40%比較合適，突破50%資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，債權(quán)人也將考慮不再增加貸款。管理者需要對股權(quán)融資與債權(quán)融資比例進(jìn)行調(diào)整，使之達(dá)到資本成本與風(fēng)險的最優(yōu)或次優(yōu)配置，從而最大限度地提高公司的價值。財務(wù)管理理論告訴我們，只有企業(yè)總資產(chǎn)收益率大于銀行貸款利率或債券利率，才能加大從銀行貸款和發(fā)行公司債券的力度，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，才能使公司的凈資產(chǎn)收益率大大提高，從而提高公司價值。三、企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)，爭取多渠道籌資企業(yè)要確定適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分考慮各種籌資渠道的潛力、約束條件和風(fēng)險程度，合理搭配中長期負(fù)債。首先要考慮借入資金的來源結(jié)構(gòu)，隨著資本市場的開放，企業(yè)的舉債方式以由單一的向銀行借款，發(fā)展到多渠道籌資，企業(yè)可根據(jù)借款的多少，使用時間的長短，可承擔(dān)利率的大小，分別選擇向銀行借款，或發(fā)行債券，或向資金市場拆借，還可以引進(jìn)外資。企業(yè)應(yīng)該爭取多渠道籌資，降低負(fù)債籌資成本，分散財務(wù)風(fēng)險。四、企業(yè)應(yīng)采用財務(wù)寬松政策,以保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性一方面,企業(yè)在經(jīng)營狀況良好時,要積累一些現(xiàn)金儲備,當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)意想不到的好的投資機會時,可立即進(jìn)行投資；另一方面,作為債權(quán)人往往會限定企業(yè)最大的借款額度,企業(yè)在日常融資時要盡量保持一定的籌資儲備能力,這樣在企業(yè)未來出現(xiàn)意外的較大的資金需求時,可以迅速籌集債務(wù)資金,以幫助企業(yè)渡過難關(guān)。而負(fù)債過多的企業(yè)就不會存在這種彈性。對于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系，同時適應(yīng)環(huán)境的變化采取相應(yīng)的策略。公司在選擇融資工具時，可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。第六章結(jié)論隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和資本市場的日趨完善，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也已成為各類學(xué)科研究的熱點，但其重心卻偏于股權(quán)融資方面，對于上市公司往往著重于股權(quán)融資方面的研究。究其原因，其一在于改革開放以來我國股票市場迅速崛起，而債券市場的建設(shè)相對落后，造成企業(yè)融資方式的傾斜；其二則是人們在債務(wù)融資對公司績效的作用缺乏清晰的認(rèn)識。而學(xué)者在對債務(wù)融資與企業(yè)價值方面進(jìn)行研究時，以實證的方法進(jìn)行研究的比較多，主要還是以國外的研究方法、研究思路為主，缺乏對中國企業(yè)自身特點的分析研究。本文利用我國企業(yè)的融資現(xiàn)狀與企業(yè)價值現(xiàn)狀對其進(jìn)行分析并提出建議?？傊髽I(yè)要結(jié)