證券研究報告2025年8月8日行業(yè)：電子增持

（維持）AI填料，看好材料升級機(jī)遇——電子行業(yè)專題主要觀點：

AI填料，看好材料升級機(jī)遇AI填料：下游AI快速發(fā)展，驅(qū)動功能填料電子級高端應(yīng)用?

球形硅微粉、球形氧化鋁依托優(yōu)異性能，是半導(dǎo)體電子粉體核心材料。硅微粉，廣泛運(yùn)用于覆銅板、芯片封裝等領(lǐng)域；球形硅微粉由于其高填充性，能夠顯著降低覆銅板和環(huán)氧塑封料的線性膨脹系數(shù)，提升電子產(chǎn)品可靠性。高導(dǎo)熱球形氧化鋁，EMC等熱界面關(guān)鍵填料，憑借較高導(dǎo)熱性等，成為電子封裝、導(dǎo)熱散熱領(lǐng)域主流導(dǎo)熱粉體。?

AI大模型迅猛發(fā)展，對新一代高頻高速、芯片封裝用的上游填料性能提出更高要求。新一代高頻高速覆銅板方面，為保證更低介質(zhì)損耗，超純球形二氧化硅正成為行業(yè)主流選擇；芯片封裝方面，Low-α球硅及l(fā)ow-α球鋁，HBM封裝用環(huán)氧塑封料的主要填料。高速覆銅板：高階CCL加速滲透，高性能球硅量價齊升。?

性能提升——AI服務(wù)器更高性能，驅(qū)動PCB/CCL及填料升級。更高的服務(wù)器技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)對PCB有著更高的性能要求。高頻高速需要PCB板采用Very

Low

Loss或Ultra

LowLoss等級覆銅板材料制作，通常要求更低的低介常數(shù)（Dk）和低介質(zhì)損耗因子（Df）。隨著升級至M7及以上新一代高速覆銅板，對功能填料指標(biāo)要求也更為嚴(yán)格。?

用量增加——PCB板層數(shù)增加，CCL功能填料比例逐年增大。隨著PCIe協(xié)議升級，所需PCB板層數(shù)明顯增加。從PCIe3.0對應(yīng)8~12層，逐步增加至PCIe5.0對應(yīng)16-22層，高性能服務(wù)器對高速覆銅板的需求不斷擴(kuò)大。下游終端設(shè)備性能升級，CCL中高性能球形硅微粉填充比例逐年擴(kuò)大至40%以上，帶動無機(jī)功能填料需求快速上升。?

價值量增長——高階CCL加速滲透，高性能球硅占比逐年擴(kuò)大。高階CCL對應(yīng)更高單價的高端球形硅微粉，日本同行業(yè)企業(yè)銷售的高端球形硅微粉售價普遍每噸在幾萬至十幾萬元以上。同時，全球Super

Ultra

Low

Loss等級高速覆銅板正在加速滲透。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年在覆銅板用硅微粉市場中，高性能球形硅微粉市場規(guī)模占比超過44%，并預(yù)計逐年擴(kuò)大。未來隨著ASIC服務(wù)器+GPU拉動，會進(jìn)一步促進(jìn)PCB價值量的增長，并推升CCL以及高端填料的產(chǎn)值。HBM：Low-α球鋁，HBM封裝關(guān)鍵材料。?

AI時代，Low-α球鋁是HBM封裝中的關(guān)鍵填料。半導(dǎo)體器件制造和封裝材料中存在的鈾

(U)、釷

(Th)

等雜質(zhì)具有天然放射性，其釋放的α例子是造成芯片發(fā)生軟失效的主要，尤其是HBM這種高度集成芯片，更容易受到α例子的干擾。Low-α射線球形氧化鋁，能夠預(yù)防由α射線引發(fā)的操作故障，通常用做HBM的封裝填料。?

HBM市場快速增長，

推動Low-α球鋁需求提升。Low-α球鋁和球硅占GMC重量的80%以上，隨散熱要求越高，Low-α球鋁占比越高。根據(jù)Yole的預(yù)測，HBM的總市場規(guī)模將從2022年的27億美元增長至2029年的377億美元，年復(fù)合增速將達(dá)到38%，2030年有望突破1000億美元，將帶動Low-α球鋁需求提升。投資建議：建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材（國內(nèi)領(lǐng)先的電子級硅微粉企業(yè)，產(chǎn)品包括Low-α球形二氧化硅、Low

Df超細(xì)球形二氧化硅、Low-α球形氧化鋁等）。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；下游終端需求不及預(yù)期，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度大于需求。2目錄Content一、AI填料：下游AI驅(qū)動電子級高端應(yīng)用二、高速覆銅板：高階CCL加速滲透，高性能球硅量價齊升三、HBM：Low-α球鋁，HBM封裝關(guān)鍵材料四、建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材五、風(fēng)險提示AI填料：半導(dǎo)體粉體核心材料，電子級高端應(yīng)用是重點方向◆

硅微粉、氧化鋁是半導(dǎo)體電子粉體的核心材料，電子級高端應(yīng)用是重點方向。半導(dǎo)體電子粉體材料是支撐集成電路等領(lǐng)域發(fā)展的“隱形冠軍”，其性能決定了芯片的速度，核心成本包括二氧化硅、氧化鋁等?！?/p>

球形硅微粉依托更優(yōu)異性能，應(yīng)用于高端電子產(chǎn)品材料。硅微粉作為先進(jìn)的無機(jī)非金屬材料，廣泛運(yùn)用于覆銅板、芯片封裝用環(huán)氧塑封料等領(lǐng)域?！?/p>

高導(dǎo)熱球形氧化鋁是EMC等熱界面關(guān)鍵填料。近年伴隨AI升級驅(qū)動，以及新能源車三電系統(tǒng)和智能化升級帶來的產(chǎn)業(yè)變革，球形氧化鋁憑借較高的導(dǎo)熱性等，成為電子封裝、導(dǎo)熱散熱領(lǐng)域的主流導(dǎo)熱粉體類別。圖

球形硅微粉形態(tài)圖

球形氧化鋁形態(tài)球形硅微粉亞微米級球形硅微粉球形氧化鋁資料：聯(lián)瑞新材官網(wǎng)，上海證券研究所資料：雅安百圖招股說明書（申報稿），上海證券研究所4AI填料：高性能球硅產(chǎn)業(yè)化的三種技術(shù)路線◆

球形硅微粉有三種技術(shù)路徑能達(dá)到量產(chǎn)條件。三種技術(shù)路徑分別是：火焰熔融球形硅微粉、直燃/VMC法球形硅微粉、化學(xué)合成球形硅微粉，性能和單價依次上升。圖

VMC法（爆燃法）◆

日系企業(yè)長期占據(jù)技術(shù)主導(dǎo)地位。日系廠商近年來收縮火焰熔融法球形硅微粉的產(chǎn)能和研發(fā)投入，將重心聚焦在VMC、化學(xué)合成法等球形硅微粉上?！?/p>

以高速覆銅板為例，火焰熔融法無法滿足M6級以上性能要求。M8級別高速覆銅板，性能指標(biāo)基本超出直燃/VMC法球形硅微粉穩(wěn)定保證的范圍內(nèi)。圖

覆銅板領(lǐng)域：不同制備原理的球形硅微粉迭代適配關(guān)系項目覆銅板領(lǐng)域高速覆銅板：Dk和Df要求逐級升高。e,g.

松下電工Megtron2-M4-M6-M8;高頻覆銅板：天線、功率放大器等不同功能模塊對頻率、功率有不同升級要技術(shù)迭代路徑求；HDI基板：由低到高為一階、二階、三階、Any

layer類載板SLP及IC載板：半加成工藝、改良型半加成工藝；BT類到ABF類對硅微粉指標(biāo)要求不同升級路徑上，均要求硅微粉的粒徑、電性能和表面處理能力能夠更上技術(shù)升級、迭代的速度。不同類別硅微粉適配路徑普通角形硅微粉-復(fù)合填料-熔融硅微粉-火焰法球形硅微粉-直燃/VMC法球形硅微粉-化學(xué)法球形硅微粉資料：錦藝新材招股說明書（申報稿），上海證券研究所資料：日本雅都瑪，上海證券研究所5AI填料：AI服務(wù)器快速發(fā)展，對上游填料性能提出更高要求◆

大模型迅猛發(fā)展，驅(qū)動AI服務(wù)器市場快速擴(kuò)張。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，預(yù)計2024年服務(wù)器行業(yè)總價值將達(dá)到約3064億美元，2025年預(yù)計達(dá)到4133億美元。其中，AI服務(wù)器較標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)器增長更為強(qiáng)勁，單機(jī)價值量也較高，預(yù)計2025年AI服務(wù)器將占服務(wù)器市場總價值的70%以上，規(guī)模升至2980億美元?！?/p>

硬件性能不斷提升，上游關(guān)鍵填料性能提出更高要求。新一代高頻高速覆銅板方面，為保證更低介質(zhì)損耗，超純球形二氧化硅正成為行業(yè)主流選擇；芯片封裝方面，Low-α球硅及Low-α球鋁是HBM封裝用環(huán)氧塑封料的主要填料。圖

電子通信功能填充材料下游應(yīng)用圖

2024-2025年服務(wù)器規(guī)模及AI服務(wù)器占比服務(wù)器行業(yè)規(guī)模（億美元）AI服務(wù)器占比（右軸）450073%72%71%70%69%68%67%66%65%64%413340003500306472%3000250020001500100050067%020242025E資料：壹石通招股說明書，上海證券研究所資料：雅安百圖招股說明書（申報稿），上海證券研究所6AI填料：功能填料市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大◆

國內(nèi)高頻高速覆銅板、環(huán)氧塑封料用功能填料市場持續(xù)擴(kuò)大。??根據(jù)新材料在線，2019年國內(nèi)高頻高速覆銅用功能填料規(guī)模1.1億元，同比增長57.14%，預(yù)計2025年市場規(guī)模11.1億元，復(fù)合增速47%根據(jù)新材料在線，2019年國內(nèi)環(huán)氧塑封料用功能填料需求9.2萬噸，預(yù)計2025年市場規(guī)模18.1萬噸，復(fù)合增速11.94%。圖

中國高頻高速覆銅板用功能填料市場規(guī)模圖

中國環(huán)氧塑封料用功能填料市場規(guī)模中國環(huán)氧塑封料功能填料市場規(guī)模（萬噸）YoY（右軸）中國高頻高速覆銅板用功能填料規(guī)模（億元）YoY（右軸）201816141210818%16%14%12%10%8%12160%140%120%100%80%60%40%20%0%108646%64%422%2000%201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E資料：新材料在線，壹石通招股說明書，上海證券研究所資料：新材料在線，壹石通招股說明書，上海證券研究所7目錄Content一、AI填料：下游AI驅(qū)動電子級高端應(yīng)用二、高速覆銅板：高階CCL加速滲透，高性能球硅量價齊升三、HBM：Low-α球鋁，HBM封裝關(guān)鍵材料四、建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材五、風(fēng)險提示高速覆銅板：1）性能提升

——

AI服務(wù)器更高性能，驅(qū)動PCB/CCL以及填料升級◆

技術(shù)升級角度，更高的服務(wù)器技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)對PCB有更高的性能要求。PCB需要提升性能適應(yīng)服務(wù)器升級，高頻高速需要PCB板采用Very

LowLoss或

UltraLow

Loss等級的覆銅板材料制作，通常要求更低的低介常數(shù)（Dk）和低介質(zhì)損耗因子（Df）?！?/p>

松下電工MEGTRON系列是高速覆銅板分級標(biāo)桿。松下電工歷年發(fā)布的不同等級高速覆銅板，依次為Megtron2、Megtron4、Megtron6等（簡稱M2、M4、M6），數(shù)字越大越先進(jìn)。M4是lowloss級別材料，M7是superultralowloss級別材料，覆銅板業(yè)內(nèi)其他廠商也會發(fā)布基本技術(shù)等級處于同一水平的對標(biāo)產(chǎn)品。◆

覆銅板升級，M7及以上新一代高速覆銅板，對功能填料指標(biāo)要求更為嚴(yán)格。根據(jù)SemiAnalysis，英偉達(dá)GB200采用M7等級覆銅板，新一代高性能高速基板對功能性填料粒徑、介電損耗等指標(biāo)要求更為嚴(yán)格。圖

松下MEGTRON覆銅板等級系列圖

服務(wù)器平臺用覆銅板升級對比服務(wù)器平臺升級要求傳輸速率提高，Dk和Df值下降項目Grantley平臺28及以下Mid-loss4.1-4.3Purley平臺28Whitley平臺56Eagle

Stream傳輸速率（Gbps）112Ultra-Low-loss高速覆銅板類型Mid-loss4.1-4.3Low-loss3.7-3.9典型Dk值典型Df值3.3-3.60.002-0.004M6及以上0.008-0.010M4以下0.008-0.010M4以下0.005-0.008M4及以上對標(biāo)松下電工產(chǎn)品型號資料：松下官網(wǎng)，上海證券研究所資料：錦藝新材招股說明書（申報稿），上海證券研究所9高速覆銅板：2）用量增加

——

PCB板層數(shù)增加，CCL功能填料比例逐年擴(kuò)大◆

服務(wù)器迭代升級，PCB板層數(shù)增加。PCB及其關(guān)鍵原材料覆銅板承載服務(wù)器各種走線的關(guān)鍵材料，隨著PCIe協(xié)議升級，所需PCB板層數(shù)明顯增加。從PCIe

3.0對應(yīng)8~12層，逐步增加到PCIe

5.0對應(yīng)的16-22層，高性能服務(wù)器對高速覆銅板的需求不斷擴(kuò)大。◆

下游終端設(shè)備性能升級，CCL中高性能球形硅微粉填充比例逐年擴(kuò)大至40%以上。PCB成本結(jié)構(gòu)中，覆銅板占比最高達(dá)到27.31%；在覆銅板成本占比中，硅微粉的填充比例約15%。高頻高速、HDI基板等較高技術(shù)等級覆銅板，一般采用改性后的高性能球形硅微粉。隨著下游終端性能升級，高性能球形硅微粉的填充比例擴(kuò)大至40%以上，無機(jī)功能填料需求快速上升。圖

服務(wù)器平臺升級對應(yīng)PCB板層數(shù)增加服務(wù)器平臺升級要求PCB板層數(shù)增加圖

球形硅微粉在覆銅板中的主要應(yīng)用應(yīng)用領(lǐng)域高速添加比例（重量比）>25%總線標(biāo)準(zhǔn)PCIe3.0PCIe4.0PCIe5.0PCIe5.0平臺CCL

材料MidLossPCB板層數(shù)8-12PurleyIC封裝汽車>40%WhitleyLowLoss12-16>20%EagleStreamBirchStreamVeryLowLossVLL/Ultra

LowLoss16-20>25%服務(wù)器HDI>25%18-22資料：

ITEQ

，上海證券研究所資料：中國粉體網(wǎng)，上海證券研究所10高速覆銅板：3）價值量增長

——

高階CCL加速滲透，高性能球硅占比逐年擴(kuò)大◆

高階CCL對應(yīng)更高單價高端球形硅微粉。球形硅微粉具有更好流動性，填充率更高，價格通常是角形硅微粉的3-5倍。日本同行業(yè)企業(yè)銷售的高端球形硅微粉售價普遍每噸在幾萬至十幾萬元以上?！?/p>

高階CCL市場加速滲透，高性能球形硅微粉占比逐年擴(kuò)大。全球Super

Ultra

Low

Loss等級的高速覆銅板正在加速滲透。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年在覆銅板用硅微粉市場中，高性能球形硅微粉市場規(guī)模占比超過44%，并預(yù)計逐年擴(kuò)大。◆

隨著ASIC服務(wù)器+GPU拉動，未來會進(jìn)一步促進(jìn)PCB價值量的增長，有望推升CCL以及高端填料的產(chǎn)值。圖

高性能球形硅微粉市場規(guī)模占比圖

AI服務(wù)器需求推升CCL產(chǎn)值高性能球形硅微粉市場規(guī)模占比60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料：錦藝新材招股說明書（申報稿），前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，上海證券研究所資料：ITEQ，上海證券研究所11目錄Content一、AI填料：下游AI驅(qū)動電子級高端應(yīng)用二、高速覆銅板：高階CCL加速滲透，高性能球硅量價齊升三、HBM：Low-α球鋁，HBM封裝關(guān)鍵材料四、建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材五、風(fēng)險提示HBM：AI時代，Low-α球鋁HBM封裝中的關(guān)鍵填料◆

AI時代，HBM是支撐大模型訓(xùn)練和推理的關(guān)鍵組件。根據(jù)壹零社，HBM即高帶寬內(nèi)存，隨著AI時代大模型處理數(shù)據(jù)的指數(shù)級增長，HBM通過先進(jìn)封裝方法堆疊多個DRAM，與GPU封裝在一起，實現(xiàn)存儲高容量、高帶寬、低延時、低功耗?！?/p>

Low-α射線球形氧化鋁作為填料，能夠預(yù)防由α射線引發(fā)的操作故障，通常用做HBM的封裝填料。半導(dǎo)體器件制造和封裝材料中存在的鈾

(U)、釷

(Th)

等雜質(zhì)具有天然放射性，其釋放的α粒子會導(dǎo)致軟失效錯誤的出現(xiàn)，尤其是HBM這種高度集成芯片，更容易受到α粒子的干擾，因此需要將放射性元素的含量降至ppb（十億分之一）級別。Low-α球鋁作為HBM封裝材料中必要的關(guān)鍵填料，能夠保障芯片的高性能運(yùn)行。圖

低放射性降低產(chǎn)品軟錯誤率圖

HBM堆疊結(jié)構(gòu)資料：粉體圈，上海證券研究所資料：AMD，上海證券研究所13HBM：HBM市場快速增長，

Low-α球鋁需求提升◆

Low-α球鋁和球硅占GMC重量的80%以上，隨散熱要求越高，Low-α球鋁占比越高。

根據(jù)新思界，Low-α球鋁和球硅是顆粒環(huán)氧塑封料（GMC）用主要填料，占GMC重量的80%以上。一般情況下，Low-α球硅和球鋁會復(fù)配混用，但氧化鋁可以為HBM存儲芯片提供更好的散熱性能。因此，在散熱要求越高的場景，

Low-α球鋁的占比會越高?！?/p>

HBM市場規(guī)模快速增長，

帶動Low-α球鋁需求增長。根據(jù)Yole預(yù)測，HBM的總市場規(guī)模將從2022年的27億美元增長至2029年的377億美元，年復(fù)合增速將達(dá)到38%，2030年有望突破1000億美元，將帶動Low-α球鋁需求上升。圖

HBM集成度越來越高圖

HBM市場規(guī)模HBM市場規(guī)模（億美元）40035030025020015010050CAGR38%020222029資料：粉體圈，臺積電，上海證券研究所資料：Yole，上海證券研究所14目錄Content一、AI填料：下游AI驅(qū)動電子級高端應(yīng)用二、高速覆銅板：高階CCL加速滲透，高性能球硅量價齊升三、HBM：Low-α球鋁，HBM封裝關(guān)鍵材料四、建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材五、風(fēng)險提示行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)情況地區(qū)公司名稱概況日本龍森公司（Tatsumori

Ltd）成立于1963年10月，專業(yè)從事二氧化硅填料，主要產(chǎn)品包括高純度結(jié)晶性石英粉，高純度熔融石英粉、高純度真球狀石英粉等電化株式會社(Denka

Co.,Ltd）成立于1915年1月，全球性化學(xué)工業(yè)企業(yè)，其尖端機(jī)能材料部負(fù)責(zé)熔融硅石球狀型、超微粒子球狀硅石填充料、電化球狀氧化鋁等產(chǎn)品境外日本雅都瑪公司（Admatechs

CompanyLimited）成立于1990年2月，主要生產(chǎn)和銷售球形顆粒二氧化硅、球形氧化鋁粉體及其二次加工產(chǎn)品。成立于1985年，致力于半導(dǎo)體封裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)和供應(yīng)。新日鐵住金株式會社微米社聯(lián)瑞新材（688300.SH）國內(nèi)領(lǐng)先的電子級硅微粉生產(chǎn)商，產(chǎn)品包括Low-α球形二氧化硅、Low

Df

超細(xì)球形二氧化硅、Low-α球形氧化鋁浙江華飛電子（雅克科技全資子公司，002409.SZ）成立于2006年12月，2016年被上市公司雅克科技收購為全資子公司，國內(nèi)知名硅微粉生廠商，從事電子級封裝用二氧化硅填料生產(chǎn)銷售壹石通（688733.SH）國內(nèi)知名的二氧化硅粉體材料生產(chǎn)商，主要包括鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料三大類產(chǎn)品境內(nèi)專業(yè)從事先進(jìn)無機(jī)非金屬粉體材料研發(fā)的專精特性“小巨人”企業(yè)，產(chǎn)品包括電子信息功能材料、導(dǎo)熱散熱功能材料、涂料功能材料、其他新興功能材料四大類蘇州錦藝新材料雅安百圖專注提供功能性粉體材料，是國內(nèi)較早通過自主設(shè)計并利用核心設(shè)備生產(chǎn)制造球形氧化鋁從事高性能精細(xì)氧化鋁粉體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。天馬新材（838971.BJ）資料：聯(lián)瑞新材招股說明書，壹石通招股說明書，錦藝新材招股說明書（申報稿），上海證券研究所16建議關(guān)注：聯(lián)瑞新材◆

國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先