證券研究報(bào)告|2025年08月28日“新秩序”的萌芽2025年秋季宏觀經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)研究·

宏觀專題宏觀：?jiǎn)栴}導(dǎo)向宏觀信號(hào)還有效嗎？“反內(nèi)卷”如何實(shí)現(xiàn)？年內(nèi)經(jīng)濟(jì)如何看？宏觀信號(hào)還有效嗎？宏觀成為市場(chǎng)“干擾項(xiàng)”？?

2023年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增速與股債走勢(shì)出現(xiàn)背離?

年初，與國(guó)債利率走勢(shì)背離?

二季度前后，與股票市場(chǎng)走勢(shì)背離圖：經(jīng)濟(jì)增速與股票指數(shù)走勢(shì)圖：經(jīng)濟(jì)增速與債券利率走勢(shì)資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理回溯：大多時(shí)候并非如此?

一度咬合非常緊密?

2023年以來(lái)發(fā)生了什么？圖：近些年來(lái)股指與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的兩次系統(tǒng)性偏離背離1背離2資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制期：增長(zhǎng)的迷茫?

移動(dòng)互聯(lián)革命后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度進(jìn)入“青黃交接”的醞釀階段?

種子選手很多……但勝出者尚不明朗圖：重要技術(shù)創(chuàng)新浪潮回溯資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制期：動(dòng)能轉(zhuǎn)換期的“托底”?

經(jīng)濟(jì)缺乏主導(dǎo)性增長(zhǎng)邏輯?

2023年以來(lái)，宏觀指標(biāo)“失去彈性”：上乏力，下有底圖：近些年來(lái)股指與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的兩次系統(tǒng)性偏離資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制期：增長(zhǎng)的“應(yīng)有之義”?

“統(tǒng)計(jì)幻覺(jué)”：政策干預(yù)與供需失衡?

“保5”剛性+生產(chǎn)考核（GDP、稅收、就業(yè)等），各方“一門(mén)心思抓生產(chǎn)”，失衡產(chǎn)能通過(guò)扭曲定價(jià)消化?

若價(jià)格不計(jì)入考核，則可以簡(jiǎn)單拉動(dòng)生產(chǎn)達(dá)標(biāo)，但體感進(jìn)一步惡化：收入和財(cái)富收縮?

實(shí)際GDP增速與體感相悖圖：我國(guó)名義與實(shí)際GDP增速罕見(jiàn)“倒掛”圖：產(chǎn)需失衡下，企業(yè)盈利下滑成為常態(tài)資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新變化：微妙的“三均衡”?

政策對(duì)名義GDP增速關(guān)注度上升?

增速訴求外，需權(quán)衡內(nèi)外部?jī)煞N價(jià)格：通脹與匯率實(shí)際GDP增速穩(wěn)定（5%+）“十四五”量化目標(biāo)平減指數(shù)/物價(jià)水平轉(zhuǎn)正（0%+）匯率穩(wěn)中有升（7.2RMB/USD-）新變化：“小甜甜”與“牛夫人”?

經(jīng)濟(jì)磨底與結(jié)構(gòu)切換：2023年7月提出“加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力”?

從產(chǎn)品看，新科技產(chǎn)品產(chǎn)能加力躍升?

從比重看，新老動(dòng)能交替在即圖：重要新科技產(chǎn)品產(chǎn)能出現(xiàn)躍升圖：信息產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)為代表的我國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大動(dòng)能交接資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新變化：“小甜甜”與“牛夫人”?

經(jīng)濟(jì)磨底與結(jié)構(gòu)切換：2023年7月提出“加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力”?

從產(chǎn)品看，新科技產(chǎn)品產(chǎn)能加力躍升?

從比重看，新老動(dòng)能交替在即圖：重要新科技產(chǎn)品產(chǎn)能出現(xiàn)躍升圖：信息產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)為代表的我國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大動(dòng)能交接資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新變化：“小甜甜”與“牛夫人”?

經(jīng)濟(jì)磨底與結(jié)構(gòu)切換：2023年7月提出“加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力”?

從產(chǎn)品看，新科技產(chǎn)品產(chǎn)能加力躍升?

從比重看，新老動(dòng)能交替在即圖：重要新科技產(chǎn)品產(chǎn)能出現(xiàn)躍升圖：信息產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)為代表的我國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大動(dòng)能交接資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理小結(jié)：股市漲了什么？?

技術(shù)迭代“交接期”→政策逆周期加力→生產(chǎn)法考核，產(chǎn)需失衡加劇→“統(tǒng)計(jì)幻覺(jué)”→“反內(nèi)卷”?

以滬深300為例，以來(lái)可以分為三個(gè)階段：?

防御，功能產(chǎn)業(yè)跑贏（研發(fā)為0或未披露，以銀行、非銀、食飲、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)為代表）?

“反內(nèi)卷”，成熟（研發(fā)＜中位數(shù)）與新興行業(yè)（研發(fā)＞中位數(shù)）跑贏?

風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)，新興行業(yè)跑贏圖：股市走強(qiáng)的三個(gè)階段圖：新興產(chǎn)業(yè)在指數(shù)“話語(yǔ)權(quán)”不斷加大，接續(xù)帶動(dòng)指數(shù)上漲滬深300凈值增長(zhǎng)中新興產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度新興產(chǎn)業(yè)

其他44%43%42%41%40%39%38%37%36%42.49%37.00%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“反內(nèi)卷”如何實(shí)現(xiàn)？反內(nèi)卷：“牛鼻子”是什么？供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2.0

vs

完善價(jià)格治理機(jī)制路徑一：產(chǎn)能重塑?

行業(yè)集中度（TOP3營(yíng)收）+毛利率下滑幅度：“內(nèi)卷區(qū)”+“競(jìng)爭(zhēng)區(qū)”+“躺贏區(qū)”?

“內(nèi)卷區(qū)”除國(guó)資集中領(lǐng)域外，部分“新動(dòng)能”也出現(xiàn)其中圖：“低效產(chǎn)能”四象限圖資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制路徑二：價(jià)格治理?

產(chǎn)能重塑兩個(gè)困難：“央地博弈”+缺乏契機(jī)和標(biāo)準(zhǔn)，如何引導(dǎo)？?

“反內(nèi)卷”不簡(jiǎn)單等于行政式去產(chǎn)能，價(jià)格機(jī)制更為關(guān)鍵?

4月1日，中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于完善價(jià)格治理機(jī)制的意見(jiàn)》加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)管?

7月24日，、市場(chǎng)監(jiān)管總局起草《價(jià)格法修正草案（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)圖：國(guó)有企業(yè)單位營(yíng)收成本已經(jīng)突破首輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期圖：工業(yè)企業(yè)擴(kuò)表呈現(xiàn)一定“非經(jīng)濟(jì)決策”特征資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理反內(nèi)卷：“價(jià)格治理”仍是變相的供給出清?

本質(zhì)上是“重分配”，增量有限：用C置換A，勞動(dòng)產(chǎn)出更為集中?

改革收益取決于曲線斜率（價(jià)格數(shù)量置換關(guān)系）、當(dāng)前均衡位置、調(diào)整幅度等，難以“計(jì)劃式”安排?

就業(yè)擠出較為激烈：低效率/低自動(dòng)化被優(yōu)先淘汰產(chǎn)能重塑PQ反內(nèi)卷：“價(jià)格治理”仍是變相的供給出清?

本質(zhì)上是“重分配”，增量有限：用C置換A，勞動(dòng)產(chǎn)出更為集中?

改革收益取決于曲線斜率（價(jià)格數(shù)量置換關(guān)系）、當(dāng)前均衡位置、調(diào)整幅度等，難以“計(jì)劃式”安排?

就業(yè)擠出較為激烈：低效率/低自動(dòng)化被優(yōu)先淘汰產(chǎn)能重塑價(jià)格治理PPCBAQQ反內(nèi)卷：“擴(kuò)需求”是最后一塊拼圖?

若增量需求政策缺位，則本質(zhì)上仍是存量博弈?

“反內(nèi)卷”屬于長(zhǎng)期政策，關(guān)鍵在于思路轉(zhuǎn)變和機(jī)制完善，操之過(guò)急或行政主導(dǎo)可能適得其反價(jià)格治理系統(tǒng)集成PPQQ短中期：股票市場(chǎng)角色切換?

近兩年，相較疫情前居民收入增速下降最快的類別依次是：?

財(cái)產(chǎn)性收入（-7.8pct）＞轉(zhuǎn)移性收入（-3.9pct）＞工資性收入（-2.3pct）＞經(jīng)營(yíng)性收入（-2.0pct）?

地產(chǎn)與固收？圖：我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入結(jié)構(gòu)變遷資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中長(zhǎng)期：分配改革勢(shì)在必行?

“擴(kuò)內(nèi)需”本質(zhì)是增強(qiáng)居民消費(fèi)能力?

短期可以通過(guò)階段性補(bǔ)貼等手段?

中長(zhǎng)期“切蛋糕”難以避免，切得好也可以是增量?

我國(guó)居民收入兩個(gè)特征：占比持續(xù)偏低+收入分化加劇圖：我國(guó)居民收入占比長(zhǎng)期偏低圖：1934年后，美國(guó)低收入群體收入占比上升均帶來(lái)全社會(huì)收入上升資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理分配改革：收入占比長(zhǎng)期偏低?

新世紀(jì)兩次危機(jī)中，我國(guó)應(yīng)對(duì)思路出現(xiàn)變化?

次貸危機(jī)，優(yōu)先救企業(yè)，通過(guò)保主體來(lái)保民生?

新冠疫情，仍以企業(yè)為主，但更為均衡圖：我國(guó)居民收入占比長(zhǎng)期偏低圖：新冠疫情暴發(fā)后，大量補(bǔ)貼下美國(guó)居民收入不降反增資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理分配改革：城鎮(zhèn)化對(duì)收入的“雙重影響”?

2016年后，我國(guó)城鎮(zhèn)收入分化加劇?

與此同時(shí)，從全盤(pán)視角看，大量的農(nóng)民市民化使得全國(guó)收入分化改善圖：我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入分化明顯圖：城市化進(jìn)程對(duì)收入分化的“雙重影響”資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理啟示：通過(guò)增量完成“再分配”?

近年來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩，但戶籍人口城鎮(zhèn)化率仍有巨大空間?

約2.5億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口并未在城市安家落戶?

服務(wù)業(yè)是關(guān)鍵：在制造業(yè)高度自動(dòng)化時(shí)期，對(duì)就業(yè)拉動(dòng)顯著不足，2012年以來(lái)總體凈流出圖：我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角圖：第三產(chǎn)業(yè)成為吸納新增就業(yè)的關(guān)鍵資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理啟示：通過(guò)增量完成“再分配”?

農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化成為破局關(guān)鍵?

我國(guó)居民收入分化一定程度上來(lái)自城鄉(xiāng)差距圖：我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角圖：我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理啟示：通過(guò)增量完成“再分配”?

農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化成為破局關(guān)鍵?

我國(guó)居民收入分化一定程度上來(lái)自城鄉(xiāng)差距?

城市內(nèi)部分化同樣明顯……圖：我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角圖：我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理啟示：通過(guò)增量完成“再分配”?

農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化成為破局關(guān)鍵?

我國(guó)居民收入分化一定程度上來(lái)自城鄉(xiāng)差距?

城市內(nèi)部分化同樣明顯?

農(nóng)民工收入即使在城鎮(zhèn)中仍處于較好水平圖：我國(guó)城鎮(zhèn)化率的兩個(gè)視角圖：我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理啟示：“一舉兩得”?

農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化成為破局關(guān)鍵?

一方面，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化后，將獲得更多轉(zhuǎn)移支付，加強(qiáng)其綜合收入?

僅此一項(xiàng)將增加1萬(wàn)億以上高支出傾向的收入，衍生巨大需求和稅收?

另一方面，留存農(nóng)業(yè)戶口將獲得更多耕地，有效提升勞動(dòng)效率和所得圖：我國(guó)居民轉(zhuǎn)移性收入差異圖：人均耕地與可支配收入資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理年內(nèi)經(jīng)濟(jì)怎么看？經(jīng)濟(jì)：愈戰(zhàn)愈勇?

目前看，全年完成5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)壓力可控?

上半年5.3%，創(chuàng)4年來(lái)最好成績(jī)圖：我國(guó)經(jīng)濟(jì)月度表現(xiàn)資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制經(jīng)濟(jì)：“前高后緩”成為共識(shí)?

節(jié)奏看，下半年增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩成為共識(shí)?

樂(lè)觀情形，Q3經(jīng)濟(jì)在低基數(shù)下保持4.8-5%，Q4在動(dòng)能前置和高基數(shù)下放緩至4.5-4.7%?

中性情形，Q3經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)下滑，9-10月激活托底政策，Q4逐步反彈圖：今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)前高后低的“N字形”特征可能更為明顯資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制如何激活對(duì)沖政策？圖：近年我國(guó)GDP增速的季節(jié)性（空圈為央行在當(dāng)月降息）?

近年對(duì)沖政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)?

2022年?

5.31國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》?

8.24盤(pán)活5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額、增加3000億元（實(shí)際4399億元）政策性開(kāi)發(fā)性金融工具（6月24日首批）?

2023年?

4.28政治局會(huì)議首提“三大工程”，PSL12月投放?

8.18中央政治局

會(huì)提出加快災(zāi)后恢復(fù)重建，抓緊補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力?

10.24人大審議通過(guò)增發(fā)1萬(wàn)億特別國(guó)債議案?

2024年?

9.24金融三部委發(fā)布會(huì)，9.26政治局會(huì)議?

11.8人大審議通過(guò)“6+4+2”一攬子化債方案?

兩個(gè)關(guān)鍵詞：持續(xù)下行+奔4%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理第33頁(yè)經(jīng)濟(jì)：7月意外“脫軌”?

測(cè)算顯示，7月GDP增速可能顯著下滑至4.3%附近，明顯低于預(yù)期?

8月經(jīng)濟(jì)走向極為關(guān)鍵：改善還是繼續(xù)回落？?

我們認(rèn)為8月經(jīng)濟(jì)改善概率較大圖：今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)前高后低的“N字形”特征可能更為明顯資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制出口：一枝獨(dú)秀?

今年3月以來(lái)，我國(guó)出口增速逐月回落，分別為12.3%、8.1%、4.7%、5.8%，7月反彈至7.2%?

但實(shí)際出口規(guī)模穩(wěn)定，位于3000億美元中樞附近，順差情況類似?爆發(fā)后，三大需求中，外貿(mào)反而逆勢(shì)上揚(yáng)圖：我國(guó)出口絕對(duì)值仍維持穩(wěn)定圖：三大需求中出口逆勢(shì)上揚(yáng)資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理出口：雙重壓力?

短期看，透支+關(guān)稅效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)?

7月，即使按樂(lè)觀情形估計(jì)（高分母），出口進(jìn)度已高于近年3pct以上?

中期看，美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期臨近尾聲，2023年底啟動(dòng)至今已19個(gè)月?

前四輪依次為20個(gè)月，5個(gè)月，18個(gè)月，19個(gè)月?

總體看，三大需求中外需透支最為明顯，下半年壓力更為突出，但8月數(shù)據(jù)仍將保持韌性圖：當(dāng)前出口進(jìn)度快于往年水平圖：美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期較為恒定資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理消費(fèi)：沖高回落?

“以舊換新+低基數(shù)”加持下，上半年總體表現(xiàn)良好?

今年前6個(gè)月消費(fèi)品以舊換新帶動(dòng)銷售2.9萬(wàn)億元，剔除后累計(jì)同比約-8.1%?

為何近兩月連續(xù)下滑？?

5月“搶補(bǔ)貼”，第二批中央下達(dá)資金瀕臨用盡?

6-7月“空窗期”，回歸內(nèi)生消費(fèi)邏輯圖：社零增速?zèng)_高回落圖：補(bǔ)貼“缺位”，消費(fèi)重心轉(zhuǎn)向非耐用品資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理消費(fèi)：韌性仍在?

服務(wù)：非經(jīng)濟(jì)政策可能擾動(dòng)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)趨勢(shì)?

商品：消費(fèi)稅增速與社零背離，顯示需求韌性仍在，但消費(fèi)邏輯轉(zhuǎn)向非耐用品/高端消費(fèi)?

總體看，隨著8月新一輪國(guó)補(bǔ)資金落地，疊加消費(fèi)貸款貼息等結(jié)構(gòu)性政策，消費(fèi)增速有望企穩(wěn)回升圖：6-7月消費(fèi)稅增速與社零增速背離圖：居民短期貸款持續(xù)收縮資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理固投：有所倦怠?

二季度以來(lái)固投增速逐月回落：3.6%、2.9%、0.5%，7月降為-5.2%?

四大領(lǐng)域7月均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)圖：7月固定資產(chǎn)投資主要領(lǐng)域均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)圖：地產(chǎn)需求端快速回落，地產(chǎn)投資短期反彈難度不低資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理固投：基建有待發(fā)力?

基建走勢(shì)異常?

7月基建投資與基建財(cái)政支出趨勢(shì)背離，顯示天氣原因可能帶來(lái)較強(qiáng)干擾?

城市更新、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略性工程仍有空間?

總體看，隨著8月天氣好轉(zhuǎn)，財(cái)政空間充裕，基建實(shí)物工作量有望加速形成圖：7月三大基建科目同時(shí)回落圖：7月基建類財(cái)政支出跌幅收窄資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)政：空間充足?

從近3年的財(cái)政政策特征看，總量約束始終不是核心問(wèn)題?

在必要且可支出的情況下，財(cái)政彈藥均能獲得及時(shí)“補(bǔ)給”?

關(guān)鍵在于能否“花的出”、“花的好”圖：今年廣義財(cái)政支出積極圖：財(cái)政性存款充盈資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣：協(xié)同為主?

從權(quán)責(zé)格局看，“防風(fēng)險(xiǎn)”主要擔(dān)子在央行，“穩(wěn)增長(zhǎng)”是多個(gè)部門(mén)共擔(dān)?

從政策性質(zhì)看，對(duì)私人部門(mén)而言，財(cái)政屬于轉(zhuǎn)移財(cái)富，貨幣屬于有息負(fù)債?

資產(chǎn)收益偏低時(shí)，貨幣擴(kuò)表“有心無(wú)力”→“廣義流動(dòng)性陷阱”?

從實(shí)施空間看，貨幣政策已然較為逼仄圖：財(cái)政政策屬于資產(chǎn)端政策圖：貨幣政策屬于負(fù)債端政策存款↑負(fù)債→權(quán)益↑存款↑負(fù)債↑權(quán)益→資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制貨幣：息差約束?

“保息差”：總量降息空間受到顯著制約?

我國(guó)降息空間并非還有140BP?

活期存款約占存款總量的一半圖：5月降息10BP=1年定存降15BP+5年定存降25BP+活期降5BP圖：活期存款占據(jù)半壁江山資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：招商銀行年報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣：“反內(nèi)卷”約束?

降息對(duì)生產(chǎn)端的作用大于需求，當(dāng)前情況下持續(xù)降息可能導(dǎo)致產(chǎn)需失衡加劇?

Q3結(jié)構(gòu)政策為主，Q4存在“雙降”窗口，主要在于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，為“十五五”創(chuàng)造良好開(kāi)局圖：全面降息對(duì)供需兩端的不同影響資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制貨幣有哪些選擇？?

結(jié)構(gòu)工具：消費(fèi)、公積金、新型工業(yè)化、外貿(mào)、政策金融工具等，與財(cái)政聯(lián)動(dòng)?

總量工具：我們降了嗎？?

上半年資金利率偏離度顯著偏高：7天+32BP，ON+20BP（去年：+7BP/-6BP，21-24年：-3BP/-31BP）?

資金利率仍有巨大空間，可以節(jié)省/延緩常規(guī)降息?

LPR暫不需調(diào)降+支持財(cái)政融資+階段性操作（無(wú)需加息）圖：7天資金利率持續(xù)下行圖：隔夜資金利率持續(xù)下行資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣有哪些選擇？?

資金利率中樞持續(xù)下行后，7月中旬以來(lái)，資金利率有所反彈，與經(jīng)濟(jì)信號(hào)較為穩(wěn)健同步?

Q3“雙降”概率低，Q4存在窗口，主要在于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，為“十五五”創(chuàng)造良好開(kāi)局圖：7天資金利率持續(xù)下行圖：隔夜資金利率持續(xù)下行資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Macrobond、