匯率決定理論

第一節(jié)外匯與匯率一、外匯的定義及其作用定義：異國(guó)貨幣當(dāng)局保有的以外幣表示的可以在國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)進(jìn)行支付的債權(quán)。1.靜態(tài)意義。未涉及債權(quán)、債務(wù)的轉(zhuǎn)讓與支付。2.國(guó)際性。必須是以外幣表示的資產(chǎn)。3.可償性。這種外幣債券必須能夠在國(guó)外得到償付。4.可兌換性。該種貨幣資產(chǎn)要能夠自由兌換成其他國(guó)家貨幣資產(chǎn)或支付手段。5.發(fā)行國(guó)要具有相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；該種貨幣要能夠自由兌換成其他國(guó)家貨幣，并且自由兌換的貨幣只有在發(fā)行國(guó)之外才能算作外匯。作用：1.按照外匯職能，外匯可以作為價(jià)值尺度，用來(lái)衡量不同國(guó)家的商品、勞務(wù)、金融產(chǎn)品的價(jià)值。2.以作為國(guó)際購(gòu)買(mǎi)手段進(jìn)行國(guó)際間的貨物、服務(wù)及金融資產(chǎn)等產(chǎn)出的買(mǎi)賣(mài)。3.外匯可以作為國(guó)際支付手段為國(guó)際商品、國(guó)際金融、國(guó)際勞務(wù)、國(guó)際資金等方面?zhèn)鶛?quán)、債務(wù)的清償。4.外匯可以作為國(guó)際儲(chǔ)備手段，支付一國(guó)必須償付的債務(wù)、維持本幣匯率穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增長(zhǎng)。國(guó)際儲(chǔ)備與最佳外匯儲(chǔ)備規(guī)模儲(chǔ)備資產(chǎn)：各國(guó)貨幣當(dāng)局占有的那些在國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)可以直接地或通過(guò)同其他資產(chǎn)有保障的兌換性來(lái)支持該國(guó)匯率的所有的資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備的作用：為國(guó)際收支失衡提供融資、通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)影響匯率間接地調(diào)整收支失衡、增加國(guó)際清償力以及達(dá)到其他各種目的。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成：貨幣當(dāng)局集中掌握的黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、該國(guó)在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸以及特別提款權(quán)外匯儲(chǔ)備的來(lái)源：國(guó)際收支的順差、在國(guó)外市場(chǎng)上購(gòu)入黃金、為了干預(yù)市場(chǎng)的購(gòu)入或出售外匯、國(guó)際借貸、一國(guó)已有的儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益、在國(guó)際貨幣基金組織中的儲(chǔ)備頭寸和特別提款權(quán)二、匯率定義與匯率標(biāo)價(jià)法匯率定義：不同貨幣在外匯買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中形成的交換比例。匯率的標(biāo)價(jià)法：直接標(biāo)價(jià)法間接標(biāo)價(jià)法美元標(biāo)價(jià)法匯率的多種表現(xiàn)形式：官方匯率與市場(chǎng)匯率買(mǎi)入?yún)R率與賣(mài)出匯率基礎(chǔ)匯率與套算匯率電信匯率信匯匯率票匯匯率固定匯率浮動(dòng)匯率單一匯率復(fù)合匯率同業(yè)匯率即期匯率遠(yuǎn)期匯率貿(mào)易匯率金融匯率第二節(jié)匯率決定的一般理論一、匯率決定的傳統(tǒng)理論二、戰(zhàn)后匯率決定的理論鑄幣平價(jià)說(shuō)國(guó)際借貸說(shuō)傳統(tǒng)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)流動(dòng)資產(chǎn)選擇說(shuō)目標(biāo)匯率說(shuō)貨幣主義的匯率理論匯兌心理說(shuō)一、匯率決定的傳統(tǒng)理論

（一）鑄幣平價(jià)說(shuō)——金本位制度的產(chǎn)物1、重要概念：金本位制（金幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制）、鑄幣平價(jià)、法定平價(jià)、本位貨幣、銀行券、黃金輸送點(diǎn)。2、歷史沿革：

金幣本位制

可兌換的銀行券與金幣同時(shí)流通的制度完全由可兌換的銀行券在流通中使用的制度3、主要觀點(diǎn)：該學(xué)說(shuō)認(rèn)為兩國(guó)貨幣的價(jià)值量之比表現(xiàn)為貨幣的法定含金量之比，它是匯率決定的基礎(chǔ)金本位制的特點(diǎn)：1、黃金是世界貨幣（根本保證）2、各國(guó)貨幣的含金量決定著彼此間的兌換比率3、匯率波動(dòng)幅度小，以黃金輸送點(diǎn)為限4、“物價(jià)-鑄幣流動(dòng)機(jī)制”5、資本的流向與黃金的流向正好相反金本位制的弱點(diǎn)：1、依賴(lài)于嚴(yán)格的條件2、世界黃金產(chǎn)量、占有結(jié)構(gòu)的限制3、有賴(lài)于價(jià)格體系的穩(wěn)定4、需要黃金的自由兌換（二）國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森提出，是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求學(xué)說(shuō)的產(chǎn)物基本觀點(diǎn)：國(guó)際借貸的差額是決定匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)，該差額是由經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的差額決定的根據(jù)國(guó)際借貸的流動(dòng)性，戈森將國(guó)際借貸分為固定與流動(dòng)兩種，在他看來(lái)只有后者，即已經(jīng)到期需要即刻清償?shù)慕栀J關(guān)系，才是決定匯率變動(dòng)的因素。固定部分有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)相反的匯率表現(xiàn)。評(píng)價(jià)：一般認(rèn)為該學(xué)說(shuō)以國(guó)際收支的變動(dòng)來(lái)解釋匯率的變動(dòng)，這實(shí)際是將關(guān)于匯率的學(xué)說(shuō)從靜態(tài)發(fā)展到了動(dòng)態(tài)。但這一學(xué)說(shuō)只是解釋了金本位制下的匯率的變動(dòng)，并沒(méi)有解釋匯率的決定，更沒(méi)有涉及非金本位制下的匯率決定的解釋?zhuān)贿^(guò)，國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)的理論本身，對(duì)于后來(lái)的彈性法與吸收法的產(chǎn)生和發(fā)展提供了一定的基礎(chǔ)。（三）傳統(tǒng)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾總結(jié)創(chuàng)立，是紙幣本位的產(chǎn)物，至今最有影響的匯率學(xué)說(shuō)之一理論核心：解釋紙幣條件下匯率決定與匯率劇烈波動(dòng)的原因內(nèi)容：

卡塞爾認(rèn)為人們持有外幣是因?yàn)檫@些外幣在國(guó)外市場(chǎng)具有購(gòu)買(mǎi)商品、勞務(wù)的能力。同理，外國(guó)人持有本國(guó)貨幣是因?yàn)楸緡?guó)貨幣在本國(guó)市場(chǎng)可以購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分為兩類(lèi)：絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)基本公式：

E=Pa/PbEt=E0{(Pat/Pa0)/(Pbt/Pb0)}

評(píng)價(jià)：其理論基礎(chǔ)為貨幣數(shù)量論。在當(dāng)時(shí)金本位制走向滅亡，匯率動(dòng)蕩不已的情況下如何解釋紙幣之間的匯率決定上，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)還是提供了一個(gè)可以實(shí)際操作的基礎(chǔ)，同時(shí)結(jié)合通貨膨脹來(lái)考察匯率的決定與變動(dòng)，是具有開(kāi)創(chuàng)意義的。但是，卡塞爾提出的貨幣的購(gòu)買(mǎi)力決定貨幣價(jià)值，而不是貨幣價(jià)值決定貨幣購(gòu)買(mǎi)力，這在邏輯上存在著表象與本質(zhì)倒置的問(wèn)題。另外，假設(shè)前提也過(guò)于嚴(yán)格。（四）匯兌心理說(shuō)法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿夫塔里昂提出這一理論實(shí)際是國(guó)際借貸說(shuō)與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)的結(jié)合主要內(nèi)容：在實(shí)際中，人們的心理平價(jià)會(huì)受到外匯質(zhì)和量?jī)煞矫娴挠绊懀呵罢邽樨泿盘囟ㄙ?gòu)買(mǎi)力、支付債務(wù)能力、制度性因素等；后者為國(guó)際收支、貨幣數(shù)量、財(cái)政狀況等，二者結(jié)合才能構(gòu)成對(duì)于外匯完全的主觀評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)：這一學(xué)說(shuō)的基礎(chǔ)是奧國(guó)學(xué)派的主觀效用論，以主觀判斷代替客觀過(guò)程是唯心的。但是，在世界經(jīng)濟(jì)中，尤其是在國(guó)際資本大量沖擊金融市場(chǎng)的情況下，人們的心理因素對(duì)于匯率走勢(shì)的影響越來(lái)越大，應(yīng)該給予相應(yīng)的重視，以便趨利避害。在今天的經(jīng)濟(jì)理論中，心理因素再次得到人們的重視，如理性預(yù)期學(xué)派的出現(xiàn)，而在國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論中，心理預(yù)期的作用也得到了人們應(yīng)有的研究。二、戰(zhàn)后匯率決定的理論

（一）流動(dòng)資產(chǎn)選擇說(shuō)又稱(chēng)資產(chǎn)組合理論，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭遜和多恩布什提出該理論認(rèn)為匯率某種程度上是資產(chǎn)的價(jià)格，而不僅僅是商品的價(jià)格，他的情況更多地取決于資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡與變動(dòng)。人們對(duì)于資產(chǎn)形式的選擇，即資產(chǎn)替換和資本流動(dòng)如果量大且過(guò)于頻繁，有可能會(huì)引起資本的大規(guī)模流動(dòng)，在短期甚至中期內(nèi)對(duì)于國(guó)際收支的影響要遠(yuǎn)大于經(jīng)常項(xiàng)目。評(píng)價(jià)：從理論角度分析，資本流動(dòng)只是國(guó)際收支各種交易的一種，所以他只是國(guó)際借貸說(shuō)的發(fā)展，而且根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)中資本流動(dòng)沖擊作用的加大，而將重點(diǎn)放到了資本流動(dòng)上，因此該理論涉及的范圍稍狹窄了些。（二）目標(biāo)匯率說(shuō)國(guó)際收支平衡是一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一，為了達(dá)到平衡，人們總是將匯率變動(dòng)作為一種政策手段，因此結(jié)合經(jīng)濟(jì)狀況確定某一匯率，結(jié)合財(cái)政、金融的其他手段來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)，即匯率應(yīng)該由經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)決定，人為進(jìn)行干預(yù)是必要的。評(píng)價(jià)：由于宏觀經(jīng)濟(jì)的四大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有矛盾性，這種說(shuō)法的適用性受到了限制，或者在實(shí)際使用中只能有所側(cè)重，必須放棄一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以保證另外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。（三）貨幣主義的匯率理論將側(cè)重于匯率的流量分析進(jìn)一步發(fā)展成為重視流量與存量結(jié)構(gòu)的分析，提出了匯率的貨幣存量-流量分析，同時(shí)將匯率分析從過(guò)于重視經(jīng)常項(xiàng)目扭轉(zhuǎn)到對(duì)于資本的重視，強(qiáng)調(diào)了貨幣因素在匯率決定與變動(dòng)中的作用。這一理論從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的絕對(duì)平價(jià)發(fā)展而來(lái)，認(rèn)為匯率與貨幣供給之間存在著非常密切的關(guān)系，通貨膨脹因素在匯率決定中具有重要的作用。匯率應(yīng)該是浮動(dòng)的而非固定的，因?yàn)楣潭▍R率使控制貨幣總量成為不可能，后者則可以自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支。特別強(qiáng)調(diào)國(guó)際經(jīng)濟(jì)中匯率在各國(guó)或各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的協(xié)調(diào)作用。局限性：過(guò)于強(qiáng)調(diào)同一價(jià)格定律的基礎(chǔ)作用，同時(shí)認(rèn)為不同經(jīng)濟(jì)體之間的資產(chǎn)具有完全的替代性，并且資產(chǎn)之間的套利可以使兩國(guó)之間的利率之差等于兩國(guó)之間的預(yù)期通貨膨脹率之差等，這些理論前提與分析與金融實(shí)踐中的情況有著較大的差距第三節(jié)匯率的決定一、一價(jià)定律與遠(yuǎn)期匯率的決定1、一價(jià)定律是指，在有無(wú)數(shù)交易者的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，相同的交易產(chǎn)品或金融資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后，在世界范圍內(nèi)其交易成本一定相等。2、不同國(guó)家匯率與通貨膨脹之間的關(guān)系：由相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，有

Et=E0{(Pat/Pa0)/(Pbt/Pb0)}

用Iat和Ibt表示基期到報(bào)告期之間的預(yù)期價(jià)格水平的上漲幅度,即Pat/Pa0=1+Iat

Pbt/Pb0=1+Ibt

由此可得，Et/E0=(1+Iat)/(1+Ibt)

簡(jiǎn)化為

(

Et-E0)/E0=(Iat-Ibt)/(1+Ibt)

結(jié)論是，從基期到報(bào)告期，通貨膨脹的差異應(yīng)該等于匯率的差別3、遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算

R：名義利率A：實(shí)際利率I：通貨膨脹率

有，R=A+I

（1）費(fèi)雪效應(yīng)：名義利率之差應(yīng)等于預(yù)期通貨膨脹之差

國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)：將利率關(guān)系、通貨膨脹與貨幣價(jià)值關(guān)系結(jié)合在一起考慮

（2）根據(jù)一價(jià)定律，匯率變化與利率變化之間的關(guān)系為

Ef=E0（1+Rf）/（1+Rn）

由此推出外匯的升貼水公式

（Ef-E0）/E0=（Rf-Rn）/（1+Rn）

二、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論的擴(kuò)大購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論難以普遍適用，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的基本前提——一價(jià)定律離現(xiàn)實(shí)尚有距離：

1.完全競(jìng)爭(zhēng)，要素及產(chǎn)出自由流動(dòng)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中難以實(shí)現(xiàn)。貿(mào)易壁壘，金融流動(dòng)的限制，運(yùn)輸費(fèi)用，阻礙要素及產(chǎn)出在國(guó)際間的自由流動(dòng)。

2.不同國(guó)家與民族、經(jīng)濟(jì)體的需求偏好無(wú)法趨同；

3.壟斷與寡頭會(huì)更加阻礙要素和產(chǎn)出自由流動(dòng)。非貿(mào)易商品不符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)的平價(jià)公式Pa與Pb為

A國(guó)和B國(guó)的一般物價(jià)水平。Pan與Pat表示A國(guó)非貿(mào)易商品與貿(mào)易商品的價(jià)格水平，Pbn與Pbt表示A國(guó)非貿(mào)易商品與貿(mào)易商品的價(jià)格水平。u，v分別為A國(guó)與B國(guó)收入中用于非貿(mào)易品的比重。1-u，1-v分別為A國(guó)與B國(guó)收入中用于貿(mào)易品的比重。Ea/b為匯率。A國(guó)與B國(guó)各自的一般物價(jià)為：

Pa=uPan+（1-u）PatPb=vPbn+（1-v）Pbt

兩國(guó)可貿(mào)易商品符合一價(jià)定律，它們決定長(zhǎng)期匯率：

Ea/b=Pat/

Pbt

將以上三個(gè)公式結(jié)合可得：

Ea/b=（Pa/Pb）［v（Pbn/Pbt）+（1-v）］

÷[u(Pan/Pat)+（1-u）]

上式表明，若（Pbn/Pbt）上升，則B國(guó)貨幣相對(duì)于A國(guó)貨幣貶值；反之，B國(guó)貨幣升值。貿(mào)易商品不符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)的平價(jià)公式假設(shè)非貿(mào)易商品和貿(mào)易商品都不符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，現(xiàn)將Ea/b=Pat/Pbt用如下公式代替：

Ea/b=（Pat/Pbt

）Kb;a

經(jīng)轉(zhuǎn)換得：Kb;a=[（Ea/b）Pbt]/Pat從上式可知，表示B國(guó)貿(mào)易品的A國(guó)貨幣價(jià)格與A國(guó)貿(mào)易品的A國(guó)貨幣價(jià)格之比。如果Kb;a上升，B國(guó)貿(mào)易品相對(duì)于A國(guó)而言更高，影響了兩國(guó)貿(mào)易品本國(guó)價(jià)格與匯率的長(zhǎng)期關(guān)系，即貿(mào)易品價(jià)格不變，而Kb;a發(fā)生變化，匯率仍會(huì)變化。實(shí)際匯率分析實(shí)際匯率表現(xiàn)為:B國(guó)價(jià)格水平的A國(guó)價(jià)值除以A國(guó)價(jià)格水平的A國(guó)價(jià)值，得出實(shí)際匯率Qa/b。

Qa/b

=[（Ea/b）Pb]/Pa貨幣變化與長(zhǎng)期匯率分析由實(shí)際匯率公式得：Ea/b=（Pa/Pb）（Qa/b）一國(guó)貨幣供應(yīng)影響到該國(guó)價(jià)格水平，進(jìn)而會(huì)影響到該國(guó)貨幣對(duì)外的名義匯率。三、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的實(shí)際應(yīng)用在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的計(jì)算中，先選定核心商品。按照聯(lián)合國(guó)的分類(lèi)，對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行分類(lèi)，共分為448項(xiàng)共2000多種核心產(chǎn)品，然后收集核心商品在不同國(guó)家的價(jià)格，其次列出各國(guó)GDP的分類(lèi)，以GDP在各種商品上的支出為權(quán)數(shù)，進(jìn)行國(guó)際比較。對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法應(yīng)用的評(píng)價(jià):

1.購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法沒(méi)有反映不同國(guó)家同種商品的質(zhì)量差別。

2.不同經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異、消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異、價(jià)格政策區(qū)別，以及這些差異對(duì)價(jià)格、匯率的影響，在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法中沒(méi)有得到反映。

3.購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法大多會(huì)高估發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)值和其它經(jīng)濟(jì)數(shù)量，而低估發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)值和其它經(jīng)濟(jì)數(shù)量。人民幣對(duì)外匯率政策目前我國(guó)采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上是固定匯率制度。從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的形成更多地由市場(chǎng)決定，從而實(shí)現(xiàn)匯率的真正浮動(dòng)。浮動(dòng)匯率制的優(yōu)點(diǎn)：可以消除外匯的超額供給和超額需求；可以保證獨(dú)立的貨幣政策（因?yàn)橘Y本的流入與流出只影響匯率水平而不影響貨幣供應(yīng)量）；匯率本身的價(jià)值尺度作用可以得到更好的發(fā)揮，而且，只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，匯率就不會(huì)劇烈震蕩（也就是說(shuō)，浮動(dòng)匯率并不表示匯率完全不穩(wěn)定）。在目前國(guó)際匯率制度還不明朗的情況下，我們只能說(shuō)人民幣匯率的形成機(jī)制會(huì)更加地市場(chǎng)化，更加自由，而不承諾完全自由浮動(dòng)。人民幣匯率的歷史演變（