發(fā)布日期：2024年06月13日市場表現(xiàn)-3%-13% 農(nóng)林牧漁上證指數(shù)相關(guān)研究報告【中信建投社服商貿(mào)】:日本消費復(fù)【中信建投社服商貿(mào)】:出行鏈和本地消費持續(xù)穩(wěn)健，關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)和【中信建投商貿(mào)零售】:消費基礎(chǔ)設(shè)【中信建投社服商貿(mào)】:日本商社公司啟發(fā)：產(chǎn)業(yè)鏈價值重估與一帶一【中信建投社服商貿(mào)】:世界貨幣體核心觀點過去20年以來，日本國內(nèi)物質(zhì)消費市場規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯增長。伴隨最富一代老年群體逐步退出市場，老齡化產(chǎn)生的“成長性”賽道同樣不可避免面臨激烈競爭，諸如豪華婚慶宴會、葬禮等持續(xù)下滑的市場規(guī)模壓縮了企業(yè)生存空間。但是伴隨勞動力供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變，新一代年輕消費群體可能引領(lǐng)下一波消費浪潮。核心觀點一方面，存量競爭市場中，零售、餐飲為代表的企業(yè)更多依靠壓縮運營成本、提高運營效率、深耕更具增長潛力的客戶群從而取得成功。另一方面，個性化精神文明支出依舊上升，日本國內(nèi)出游仍然持續(xù)增長，旅游、樂園為代表的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不錯。摘要2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15零售：2023年日本主要線下零售渠道銷售規(guī)模仍低于20年前。零售賽道中仍然跑出Seria和神戶物產(chǎn)等優(yōu)秀公司。Seria2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15殯葬：日本老齡化嚴(yán)重，殯葬行業(yè)具備“成長賽道”的前提。21世紀(jì)前十年左右的時間，日本老齡化加劇，死亡人數(shù)逐年遞增，殯葬需求量大，行業(yè)規(guī)模增長。日本家庭規(guī)模下降、喪葬觀念變化使得葬禮規(guī)模下降，行業(yè)參與者增加加劇競爭，殯葬行業(yè)發(fā)展逐步步入飽和階段。餐飲：人口老齡化和生育率降低導(dǎo)致日本家庭規(guī)模下降明顯，日本女性勞動參與率整體增長顯著，使得小型家庭內(nèi)食人均成本增加，促使消費者內(nèi)食傾向下降。餐飲行業(yè)規(guī)模龐大，但是競爭頗為激烈。無論是丸龜制面的母公司東利多，還是食其家為代表的母公司泉盛集團，都注重提升效率降低成本，滿足消費者對于平價快餐的需求。旅游：2011年以后，日本旅游行業(yè)增長更多由上升的客單價驅(qū)動。旅游人次沒有出現(xiàn)明顯下滑，因此旅游行業(yè)規(guī)模保持增長。由于具備稀缺的IP資源，運營開發(fā)能力強大，滿足日本消費者的精神文化需求，東京迪士尼的運營主體東方樂園實現(xiàn)長足增長，客單價持續(xù)提升。商貿(mào)零售 2 2 3 4 4 5 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8商貿(mào)零售 8 9 9 9 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售 商貿(mào)零售投資要件1、晚婚少子趨勢下，家庭原子化和消費個人化有利于體驗型消費。2、退休群體存在一定時間內(nèi)的消費持續(xù)釋放，但伴隨年齡繼續(xù)增長，消費欲望又會向下。1、經(jīng)濟繁榮時期的一代人退休后進(jìn)入有錢有閑階段的確會帶來銀發(fā)經(jīng)濟效應(yīng)，但是世代更替后這一效應(yīng)并不一定具有持續(xù)性，老齡化可能再次對經(jīng)濟規(guī)模造成負(fù)面貢獻(xiàn)。2、年輕群體的薪資水平提升除了產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟增長外，也來自于勞動力供求關(guān)系的變化，也就是當(dāng)進(jìn)入小于退出時，有可能帶來新的一輪年輕群體主導(dǎo)的消費潮流。3、應(yīng)對消費變化而加強自有供應(yīng)鏈布局適用于基礎(chǔ)消費相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，基于短期內(nèi)消費總量不會有大的變化的前提下，不斷優(yōu)化成本端的確能帶來在存量市場中的市占率提升和利潤率改善。4、精神文化消費具有持續(xù)提升客單價的邏輯，但是僅有少部分優(yōu)質(zhì)供給可以大幅領(lǐng)先物價水平，大部分供給仍要受到人口結(jié)構(gòu)和消費心理影響而表現(xiàn)為平均水平。投資建議：1.精神消費稀缺供給始終優(yōu)于大勢，文旅設(shè)備更新改善供給，重點關(guān)注景區(qū)板塊西域旅游、九華旅游、天目湖，博彩板塊金沙中國、銀河娛樂等；2.具有投資屬性且原材料供給存在瓶頸的黃金珠寶行業(yè)的中國黃金、老鳳祥、菜百股份；3.具有出海拓展的成熟商業(yè)模式的名創(chuàng)優(yōu)品等；4、高性價比日用化妝品增長穩(wěn)健，關(guān)注福瑞達(dá)、潤本股份等。1、深度老齡化并不能帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)的繼續(xù)增長。2、中國的出生人口結(jié)構(gòu)與勞動力供求關(guān)系并不能照搬日本。3、消費者對性價比的追求可能帶來渠道長期變革。4、中國線上化率領(lǐng)先全球，通過提升服務(wù)質(zhì)量的經(jīng)營策略并不適用于所有服務(wù)業(yè)。1商貿(mào)零售一、勞動力供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變滯后于人口總量趨勢日本死亡人口超過出生人口是在2005年左右，至2023年每年減少80萬人左右。不過，在2005年之后日本勞動人口仍有所上升，這一點在日本消費復(fù)盤系列一提到過三個因素分別為：推遲退休年齡、鼓勵女性就業(yè)和引入外籍勞工。圖2:日本勞動人口總數(shù)與65歲以上人口總數(shù)04,0000目前日本男性平均壽命81.47歲，女性87.57歲，平均84.5歲左右，較20年前平均增加約3年。估計目前日本實際退休年齡在67-68歲，也就是退休后平均預(yù)期壽命在17-18年。從勞動參與率角度，15-24歲群體的勞動參與率基本平穩(wěn)，僅在最近十年略有提升，說明社會勞動力存在短缺。25-54歲群體的勞動參與率過去55年一直在上升，55-64歲群體勞動參與率在2000年后開始上升，這是老齡化開始的初期表現(xiàn)。65歲以上群體勞動參與率在2010年之前處于下降通道，但2010年后開始上升，這說明2000年之前很多勞動者不能夠在60歲退休，還在繼續(xù)工作，這是老齡化中后期的表現(xiàn)。從上圖可以看出日本65歲人口數(shù)量的增速是快于勞動力數(shù)量增速的，側(cè)面反映65歲以上人口占勞動人口的總數(shù)增加。2商貿(mào)零售0推算日本勞動力短缺發(fā)生在2012年前后，滯后于人口凈減少發(fā)生的2005年。目前日本65歲以上人口在3600萬，其中約26%人仍在就業(yè)，實際退出勞動力市場的人口在2700萬以下，按照生命表（死亡率表）簡單估算每年實際進(jìn)入退休的勞動人口在150萬左右，如果考慮還有各類壯年階段被動退休的情況，每年勞動力池減少的人數(shù)會更多。2023年新增勞動人口約等于2000年前后出生人口的數(shù)量，基本等于每年新增110萬。簡單估算每年因為新老更替導(dǎo)致的勞動力缺口在40萬，這個缺口比人口凈減少的80萬要少40萬主要是因為前面三大要素，但這個缺口必然處于擴大趨勢。按照同樣的方法簡單估算，日本的勞動力市場在2012年前后達(dá)到每年進(jìn)出在120萬人的平衡。同時，2012年安倍上臺后鼓勵女性就業(yè)和加大外籍勞工引進(jìn)延緩了勞動力缺口影響，但是伴隨2020年開始疫情后死亡率的提升和勞工引進(jìn)的受損，到2023年出現(xiàn)應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)率大幅提升且薪酬待遇增長也說明了之前的三個緩解措施已經(jīng)達(dá)到極限，勞動力市場進(jìn)入賣方主導(dǎo)階段。從過去20年日本大學(xué)應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)率數(shù)據(jù)看，除了2008年金融危機和2020年疫情爆發(fā)之外，整體保持上升趨勢。另外，勞動者的休假率自2012年前后開始逐步回升，也反饋同樣的趨勢。3商貿(mào)零售雖然年輕群體的待遇因供求關(guān)系變化而逐漸改善，但是伴隨40s、50s團塊世代的富裕老年群體逐步縮減，60s，70s世代群體經(jīng)濟狀況遠(yuǎn)不如上一代的情況下面臨退休。因此結(jié)構(gòu)性角度，針對年輕群體和外國游客為主的消費有可能增長（在保持產(chǎn)業(yè)競爭力進(jìn)而延伸到保持薪資競爭力的情況下但面向老年群體的消費反而可能出現(xiàn)萎縮。4商貿(mào)零售二、零售：精準(zhǔn)定位市場，差異化供應(yīng)鏈2023年日本主要線下零售渠道銷售規(guī)模仍低于20年前。細(xì)分業(yè)態(tài)中，百貨商店銷售額萎縮，超市業(yè)態(tài)實現(xiàn)正增長。.日本:商業(yè)銷售額:百貨商店:總計（億日元）.日本:商業(yè)銷售額:超市:總計（億日元）0日本:商業(yè)銷售額:百貨商店:總計YOY日本:商業(yè)銷售額:大型零售店:日本電商發(fā)展速度緩慢。零售相對剛需彈性較小，相比其他行業(yè)受疫情打擊較小。2019年消費稅率上升至10%，并附帶了輕減稅率政策，食品和報紙等被定位輕減稅率對象，稅率維持在8%。與日本發(fā)達(dá)的實體零售業(yè)形成鮮明對比，龐大的老年人口、昂貴的人工成本與現(xiàn)金結(jié)算的消費習(xí)慣影響下，日本電商推行緩慢，并未像中國一樣井噴式增長。盡管在疫情期間日本電商市場規(guī)模進(jìn)一步上升，2020年物品銷售類EC轉(zhuǎn)化率上升至8.08%，但仍落后于世界平均水平，同期中國零售網(wǎng)絡(luò)零售轉(zhuǎn)化率為34.58%。5商貿(mào)零售市場規(guī)模EC轉(zhuǎn)化率（右軸）10%9%16000010%9%1400008%1200007%6%5%6%5%4%80000600003%400002%0%0%02014201520162017201920182020202220212013201420152016201720192018202020222021零售法律變革，市場競爭程度提升。日本政府于1974年正式實施《關(guān)于調(diào)整大規(guī)模零售企業(yè)活動的法律》，簡稱《大店法》，保證中小零售商的事業(yè)活動，對包括超級市場等新興業(yè)態(tài)在內(nèi)的大型零售店進(jìn)行規(guī)制。2000年日本政府廢止了《大店法》，頒布并正式實施《大規(guī)模零售店立地法》（簡稱《大店立地法》放款申請開店基準(zhǔn)面積與營業(yè)時間，并在噪音避免、廢棄物處理、停車場管理等方面加強規(guī)范?！洞蟮炅⒌胤ā返膶嵤?，標(biāo)志著日本鼓勵中小零售業(yè)發(fā)展的同時對大型零售店的規(guī)制手段由經(jīng)濟規(guī)則發(fā)展轉(zhuǎn)向社會性規(guī)制為主，推動零售店從數(shù)量擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提高，日本零售店開店和經(jīng)營進(jìn)一步自由化，在國際市場中的競爭力不斷提高。Seria有限公司是一家專注“百元零售”的低價零售連鎖企業(yè)。企業(yè)的營收增長主要來自兩方面：傳統(tǒng)百元店擴張和針對女性悅己主義消費的轉(zhuǎn)型。企業(yè)自2000年以來共有兩次較大規(guī)模的增長1）2000-2009財年，Seria通過傳統(tǒng)百元店擴張，實現(xiàn)了營收的高增長。（2）2009-2018財年，企業(yè)主要通過女性悅己主題Colorthedays店鋪實現(xiàn)增長，營業(yè)收入實現(xiàn)上升。（3）2019-2023財年，由于業(yè)內(nèi)競爭形勢日趨嚴(yán)峻，加之疫情影響，營業(yè)收入增速放緩，企業(yè)利潤端承壓。6商貿(mào)零售營業(yè)收入營業(yè)收入YOY（右軸）0營業(yè)利潤率（右軸）凈利率（右軸）0為了“低價高質(zhì)”模式的可持續(xù)性，Seria通過加大直營店比例、引入POS系統(tǒng)和訂購支持系統(tǒng)、加大兼職員工使用率等做法來降低經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率。（1）Seria持續(xù)加大直營店比例，以加強成本管控、銷售流量監(jiān)控和企業(yè)整體戰(zhàn)略的實施。（2）在全部直營店于FY2004接入POS支付系統(tǒng)，F(xiàn)Y2006導(dǎo)入訂購支持系統(tǒng)，以實現(xiàn)客戶的便捷支付和對整體的銷售趨勢進(jìn)行監(jiān)控，進(jìn)行公司內(nèi)部的信息共享和整體決策，同時將信息與外部供應(yīng)商共享，保持了穩(wěn)定的采購量和單位采購價格，降低了供應(yīng)鏈的采購成本和存貨成本。而競爭對手Watts于2017財年才完成訂購支持系統(tǒng)接入。（3）雖然Seria大部分采購來源于日本國內(nèi)的供應(yīng)商，但是根據(jù)企業(yè)年報，其上游供應(yīng)商和原材料供應(yīng)商有大量采購于東南亞、中國等地區(qū)進(jìn)行，雖然有匯率風(fēng)險，但是整體成本依然低于國內(nèi)，使得毛利率處于上升（4）通過大量使用兼職員工來降低用工成本，使得整體用工成本保持穩(wěn)定。直營店營業(yè)額（億日元）w直營店比例直營店營業(yè)額（億日元）w直營店比例.加盟店比例2500200015001000500025002000150010005000100%98%96%94%92%90%98%98%97%97%96%96%95%7商貿(mào)零售mm存貨Watts存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）25,00020,00015,00010,0005,000-Seria存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）98765就業(yè)人員比例臨時工比例（右軸）平均從業(yè)年限就業(yè)人員比例臨時工比例（右軸） 銷售成本占比銷售費用占比（右軸）8商貿(mào)零售為了進(jìn)行差異化競爭，Seria抓住女性悅己消費熱點，推出“ColortheDays”店鋪。企業(yè)通過設(shè)立“ColortheDays”店鋪，抓住女性悅己主義熱點，推出相關(guān)產(chǎn)品，如化妝品和護膚品、小飾品、糖果制作用品、手工藝品、個人護理產(chǎn)品、DIY產(chǎn)品等，同時用獨特的客制化購物體驗留住客戶。直營店數(shù)量（家）Colorthedays數(shù)量（家）Colorthedays比例（右軸）00上述經(jīng)營戰(zhàn)略最終反應(yīng)于商品結(jié)構(gòu)之上，Seria并未順應(yīng)剛需消費增加的趨勢，而是積極布局個性化消費市場。根據(jù)企業(yè)年報，企業(yè)認(rèn)為百元店業(yè)態(tài)競爭激烈，而食品飲料等低毛利產(chǎn)品競爭尤甚，因此企業(yè)選擇加大高毛利日用產(chǎn)品方面的產(chǎn)品開發(fā)，從而在“百元店”這一前提下打出了“高質(zhì)”、“個性化”的標(biāo)簽。與之相對應(yīng)的，企業(yè)更加重視在經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)和未進(jìn)入地區(qū)的擴張，以吸收中產(chǎn)下沉市場。9商貿(mào)零售日用百貨食品其他日用百貨YOY日用百貨食品其他100%99%98%97%96%95%100%99%98%97%96%95%94%-10%-15%-20%經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)店鋪數(shù)（家）經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)店鋪數(shù)（家）經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)凈增店鋪數(shù)（右軸）經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)凈增店鋪數(shù)（右軸）---商貿(mào)零售-經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)營收（億日元）經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)營收（億日元）-——營業(yè)額月度YOY——客流月度YOY——客單價月度YOY商貿(mào)零售——SG&A費用率98——租金率————租金率迎合性價比和女性消費趨勢，公司股價大幅上漲；后續(xù)門店擴張放緩、成本上升，公司股價下行。公司切入細(xì)分市場提供高性價比產(chǎn)品，契合消費者追求低價產(chǎn)品的需求，同時捕捉到了女性就業(yè)率提升帶來的消費機遇。不過，公司門店擴張逐步放緩，截至2018年3月財年，公司門店增速下降到6%以下。2019年3月財年，公司銷售和管理費用上升幅度較大，其中人員成本和租金均有明顯漲幅，同時公司門店擴張進(jìn)一步放緩，尚未門店出海尋求新的增長點，業(yè)績增速放緩疊加估值下行，公司股價表現(xiàn)不如2018年以前的高速增長期。60504030200神戶物產(chǎn)是日本排名第二的預(yù)制菜企業(yè)，通過產(chǎn)品的低定價和差別化的產(chǎn)品策略吸引消費者，同時利用FC加盟的輕資產(chǎn)模式和PB產(chǎn)品（自有品牌產(chǎn)品）的進(jìn)口與自生產(chǎn)管控成本，在較長時間內(nèi)實現(xiàn)了高增長。上市后，公司的業(yè)績爆發(fā)主要體現(xiàn)于三個時間點1）2008-2009財年，公司主要通過收購食品工廠，顯著擴大了產(chǎn)能。（2）2013-2014財年，公司通過繼續(xù)收購工廠進(jìn)一步擴大產(chǎn)能，同時，通過收購Cook商貿(mào)零售Innoventure等公司開展創(chuàng)新廚房項目，實現(xiàn)了營收和利潤的雙增長。但創(chuàng)新廚房項目后續(xù)表現(xiàn)不佳，最終被出售。（3）2019年后，居家需求使得公司PB產(chǎn)品表現(xiàn)良好，其在綜藝的成功營銷也使得其PB產(chǎn)品爆紅，從而抵御疫情影響持續(xù)增長。500045004000350030002500200015001000500營業(yè)收入（億日元）營業(yè)收入YOY（右軸）2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%營業(yè)利潤（億日元）歸母凈利潤（億日元）營業(yè)利潤率（右軸）凈利率（右軸）350300250200150100500200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220238%7%6%5%4%3%2%0%神戶物產(chǎn)的超市業(yè)務(wù)發(fā)展動力是低價策略和限時促銷與PB產(chǎn)品。在低價促銷方面，神戶物產(chǎn)主要有兩類策略。第一，公司的產(chǎn)品價格顯著低于同業(yè)食品零售。第二，公司會每月對特定產(chǎn)品進(jìn)行促銷。公司的每月特賣活動產(chǎn)品在超過一定購買額后才會產(chǎn)生折扣，也在一定程度上增大了需求。通過低價促銷，公司牢牢抓住了中低收入群體和消費降級的中收入群體，實現(xiàn)了營收的穩(wěn)步增長。41.40%/g）/g）典46.44%商貿(mào)零售除了低價促銷外，公司的PB產(chǎn)品具有差異化競爭優(yōu)勢，能夠給予顧客優(yōu)質(zhì)的消費體驗。公司的PB產(chǎn)品主要產(chǎn)生于自主生產(chǎn)和海外進(jìn)口，同時覆蓋B端批發(fā)與C端零售，目標(biāo)群體精確且覆蓋面廣。（1）公司提供傳統(tǒng)日式產(chǎn)品以吸引家庭主婦，推出了“媽媽的味道”系列食品。（2）公司也滿足了個性化的需求以吸引年輕顧客和對外國口味有特殊要求的中等等收入群體，如中國臺灣維生素面包、洽洽瓜子等。（3）公司還瞄準(zhǔn)工薪階層，推出一系列速食食品，如冷凍烏冬面、三文魚片等。（4）公司保持了較高的產(chǎn)品更新速度，這一做法成功滿足了消費者對多樣化產(chǎn)品的需求，保持了消費者的新鮮感。圖35:神戶物產(chǎn)進(jìn)口PB產(chǎn)品商貿(mào)零售除了進(jìn)行產(chǎn)品的精進(jìn)與革新，公司借助綜藝進(jìn)行營銷。2019年2月17日，公司通過TBS綜藝《坂上指原不垮的店》成功營銷，短期出貨量持續(xù)上升。2020年，隨著疫情到來，公司的預(yù)制菜類產(chǎn)品滿足了日本社會的“宅家需求”。2020年上半年公司出貨量同比較2019年大幅上升，與零售業(yè)整體因疫情下行形成了對比。直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比120%115%120%115%110%105%100%135%130%125%120%115%110%105%100%2018年以后，公司的PB產(chǎn)品常年居于30%以上，公司內(nèi)部采購總額占總采購的比例也呈上升趨勢。PB產(chǎn)品幫助公司打出品牌效應(yīng)并培養(yǎng)消費習(xí)慣，給消費者留下了低價高質(zhì)、食品安全的企業(yè)形象，為公司創(chuàng)造了良好的營收。商貿(mào)零售生產(chǎn)總額（億日元）內(nèi)部采購總額（億日元）0食品類是公司的主要產(chǎn)品，這類剛需類產(chǎn)品需求彈性較小，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且公司具有B端C端兩類客戶。因此，神戶物產(chǎn)超市業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營模式為FC加盟，其業(yè)務(wù)超市店鋪數(shù)快速擴張。在2019年后，為了實現(xiàn)在更多地區(qū)的擴張，公司將經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)的直轄區(qū)和欠發(fā)達(dá)的非直轄區(qū)的加盟條件進(jìn)行分割，以差異化模式加快FC店的擴張?？傮w而言，神戶物產(chǎn)的直轄地擴張速度更快。一方面，由于“一縣一家”的保護條款限制了非直轄區(qū)的店鋪擴張；另一方面，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)城市中產(chǎn)對于便捷的預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)需求更大。因此，神戶物產(chǎn)優(yōu)先直轄地區(qū)擴張，將經(jīng)營不善店鋪進(jìn)行轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)略，為其帶來了長久的增長。從單店營收來看，F(xiàn)C加盟店的增長韌性要強于直營店。雖然加盟店的單店營收不及直營店，但是加盟店的增長更加穩(wěn)健，總體復(fù)合增長率超過直營店。2018-2020年2021-2023年公司負(fù)擔(dān)雙方協(xié)商決定商貿(mào)零售公司業(yè)務(wù)超市總數(shù)YOY（右軸）0連鎖加盟業(yè)務(wù)超市總計加盟收入占比（右軸）0數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券圖44:神戶物產(chǎn)直轄地與非直轄地的FC擴張直轄地加盟數(shù)（家）其他地區(qū)加盟數(shù)（家）直轄YOY（右軸）其他YOY（右軸）002012/102013/102014/102015/10201商貿(mào)零售86420加盟加盟單店營收（億日元）直營單店營收（億日元）加盟單店營收YOY（右軸）直營單店營收YOY（右軸）2012/102013/102014/102015/102016/1在利潤端，F(xiàn)C加盟模式降低了企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，使之能夠保持持續(xù)低價。相比于直營模式，加盟模式由各加盟店自負(fù)盈虧，而神戶物產(chǎn)的營收則是由加盟店的采購量決定。因此，神戶物產(chǎn)只需進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和營銷，而不必進(jìn)行加盟店的細(xì)分管理。其員工費用和管理費用被大大降低。在資產(chǎn)負(fù)債端，F(xiàn)C加盟模式是一種輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，大大提高了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。輕資產(chǎn)模式有利于企業(yè)獲得現(xiàn)金和進(jìn)行更快的擴張，表現(xiàn)出了企業(yè)的高營運能力。同為折扣店，神戶物產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于PPIH。seria神戶物產(chǎn)員工總數(shù)（人）人員費用占比（右軸）seria神戶物產(chǎn) 500040004%30002000數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：告期為2022/10/31-2023/10/31。FY2023對應(yīng)seria的報告期為PB產(chǎn)品的背后是公司穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，強大的自我供應(yīng)能力也顯著降低了成本。公司具有成熟的自營農(nóng)場和制造所。雖然其農(nóng)場面積和制造所子公司在2016年之后并未擴張，但是其產(chǎn)能仍能支持公司的內(nèi)部采購上升的需求，單位生產(chǎn)額和單位內(nèi)部采購額也穩(wěn)步上升，強力支持了公司的PB品牌需求。商貿(mào)零售45403530252050農(nóng)場面積總計（平方公里）制造所總數(shù)（家）2012年2013年2014年2015年2016年2017年202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券內(nèi)部采購總額（億日元）內(nèi)部采購總額YOY（右軸）內(nèi)部采購總額（億日元）內(nèi)部采購總額YOY（右軸）生產(chǎn)總額YOY（右軸）--2014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/10商貿(mào)零售單位面積生產(chǎn)額（億日元/平方公里）單工廠生產(chǎn)額（億日元/家）單位面積生產(chǎn)額YOY（右軸）單工廠生產(chǎn)額YOY（右軸）502013/102014/102015/102016/102017/102018/102019數(shù)據(jù)來源：神戶物產(chǎn)公司公告，中信建投證券，注：單位面積生產(chǎn)額=生產(chǎn)單位面積內(nèi)部銷售額（億日元/平方公里）單店內(nèi)部銷售額（億日元/家）單位面積內(nèi)部銷售額YOY（右軸）502013/102014/102015/102016/102017/102018/102019由于公司主要生產(chǎn)預(yù)制菜類剛需產(chǎn)品，公司整體毛利率較低，2011年公司自供應(yīng)鏈穩(wěn)定后，上市后公司股價與營收增長率相關(guān)度較高。2011年以前，由于公司收購食品公司帶來的不確定性和利潤端較大的波動，導(dǎo)致市場對公司的預(yù)期較為不穩(wěn)定，股價與營收增長相關(guān)性弱。公司股價在2011年尤其是2015年之后大幅增長，主要原因在于公司強勁的業(yè)績表現(xiàn)，一方面公司門店穩(wěn)步擴張；另一方面，公司嚴(yán)格控制成本費用，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低費用率，因此，公司營業(yè)利潤增速好于收入增速，市場給予積極反饋。商貿(mào)零售——神戶物產(chǎn)——日經(jīng)225252050——營業(yè)收入YOY——營業(yè)利潤YOY神戶物產(chǎn)8%6%4%2%商貿(mào)零售直轄店現(xiàn)存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業(yè)務(wù)超市出貨量同比140%135%130%125%120%115%110%105%100%95%2016年11月2017年1月2017年3月20172016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月J.零售前線是一個以百貨店業(yè)務(wù)為主的零售企業(yè)，其還具有超市業(yè)務(wù)、建裝業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)。公司的股價下跌主要可以歸因為以下兩方面：商品吸引力的下降與公司管理的低效。企業(yè)自上市以來，營收出現(xiàn)兩次較大的下降1）2010-2012財年，受金融危機影響，日本非剛需高端消費與衣物消費下滑嚴(yán)重，導(dǎo)致公司營收出現(xiàn)下滑。直到疫情前，公司營收隨有所恢復(fù)，但是仍然未扭轉(zhuǎn)頹勢。（2）2021財年，受疫情影響，公司的商品定位失誤被持續(xù)擴大，2021財年營業(yè)利潤出現(xiàn)虧損。雖然疫情后有所恢復(fù)，但是仍然不足疫情前的80%，進(jìn)一步影響了公司股價。營業(yè)收入（億日元）營業(yè)收入YOY（右軸）1400020%1200015%1000010%80005%60000%4000-5%2000-10%0-15%營業(yè)收入（億日元）營業(yè)收入YOY（右軸）600050004000300020001000015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%商貿(mào)零售營業(yè)利潤（億日元）營業(yè)利潤率（右軸）歸母凈利潤（億日元）歸母凈利率（右軸）營業(yè)利潤（億日元）歸母凈利潤（億日元）營業(yè)利潤（億日元）營業(yè)利潤率（右軸）歸母凈利潤（億日元）歸母凈利率（右軸）營業(yè)利潤率（右軸）歸母凈利率（右軸）6005004005%4%3%2%6005004005%4%3%2%0%50010%3005%3001000%2001000-1001000-300-10%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023公司的主要市場定位為面向高收入群體和中年女性群體，因此，其商品設(shè)置、自有品牌和入駐品牌具有鮮明的“高端男女服裝”特征。公司提出的用于差異化競爭和吸引女性消費者的ufufugirls計劃針對30歲左右的女性，引入了時尚服裝、美妝、配飾等方面的品牌。但這類品牌也并未跳出公司“高端化”的整體戰(zhàn)略。商貿(mào)零售從具體商品來看，公司商品單價要顯著高于日本市面上的暢銷品牌。以ufufugirls計劃的引入品牌來看，其暢銷的女裝單價要顯著高于日本以優(yōu)衣庫為代表的暢銷品牌的單價，以DearPrincess為例，其價格為優(yōu)衣庫同類商品的5-6倍。在整體消費降級的日本缺乏競爭力。Vicky123456789公司的商品戰(zhàn)略在其營收數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)。從分商品營收來看，公司的衣物品營收一直處于較高水平，其波動幅度也大于其他產(chǎn)品，對公司營收產(chǎn)生了較為重大的影響。從更加宏觀的視角來看，日本家庭衣物消費支出長期處于下行狀態(tài)，雖然公司衣物品營收占比并未明顯下滑，但是這一高占比是以整體營收下滑為代價的。商貿(mào)零售在公司營收下行，也是日本整體經(jīng)濟承壓較為明顯的階段，公司的剛需類食品原料產(chǎn)品占比有所增加，這一現(xiàn)象更加說明了公司的商品定位難以適應(yīng)市場變化，反而自身的營收結(jié)構(gòu)收到了市場的影響。衣物品隨身物品家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比800045%700040%600035%30%35%30%40003000200025%100020%020%FY2014FY2015FY2016FY2012FY2013FYFY2014FY2015FY2016FY2012FY2013FY2009FY2010FY2011FY2017衣物品隨身物品雜貨家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比700050%600045%500040%400035%300030%200025%100020%015%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023商貿(mào)零售日本家庭服裝支出（左軸，日元）日本家庭服裝支出YOY（右軸）10%5%0%10%5%0%-5%-10%-15%-20%10,0008,0006,0004,0002,000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023衣物品食品原料總計20%15%10%5%0%-5%-10%-15%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%衣物品食品原料總計FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023公司在客戶粘性方面也表現(xiàn)不佳。與唐吉訶德類似，公司也推出了會員服務(wù)和信用卡支付系統(tǒng)。公司會員服務(wù)雖然起步較早，活躍用戶數(shù)卻常年出現(xiàn)負(fù)增長，活躍會員貢獻(xiàn)的營收也出現(xiàn)了連年下滑。這一現(xiàn)象也反映了公司對既有消費者吸引力的下降。商貿(mào)零售圖70:J.零售前線百貨店與PPIH會員數(shù)量與YOY對比零售前線百貨店活躍會員總數(shù)（萬人）PPIH會員總數(shù)（萬人）零售前線百貨店會員總數(shù)YOY（右軸）PPIH會員數(shù)YOY（右軸）180060%160050%140040%120030%100020%80010%6000%400-10%200-20%0-30%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023圖71:J.零售前線百貨店與PPIH會員銷售額與YOY對比零售前線百貨店會員銷售額（億日元）PPIH會員銷售額（左軸，億日元）零售前線百貨店會員銷售額YOY（右軸）PPIH會員銷售額YOY（右軸）1000090%75%90%75%60%45%30%8000700060005000400015%30000%-15%0%-15%-30%10000FY2022FY2023FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2022FY2023最終，上述因素表現(xiàn)于消費者對公司產(chǎn)品消費欲望的下降。在對公司的營收來源進(jìn)行拆分之后不難看出，公司整體的客單價保持了相對穩(wěn)定，但是公司的總客流、購買率均表現(xiàn)出了較大的下降趨勢，導(dǎo)致了總消費客流的下降，最終反應(yīng)于總消費額的下降。商貿(mào)零售總客流YOY客單價YOY購買率變化總消費客流YOY總消費額YOY10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019總客流YOY客單價YOY購買率變化總消費客流YOY總消費額YOY30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023公司表現(xiàn)不佳的另一個原因是管理效率的低下。在公司費用中，占營業(yè)收入之比最高的是人員費用和其他費用。在去除2017財年會計準(zhǔn)則變更的影響后，公司的費用率下降仍不明顯，人員費用波動上升，其他費用（包括中國準(zhǔn)則中的管理費用等科目）在變更后呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。商貿(mào)零售人員費用廣告宣傳費租賃費作業(yè)費折舊費包裝和配送費其他費用人員費用占比其他費用占比18%3,00018%16%2,50014%12%2,00012%10%1,5008%6%1,0006%4%5002%-0%-FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023公司以直營模式為主，兼職工比例不高，員工成本較高。直營模式為主導(dǎo)致公司需要對門店的員工成本負(fù)責(zé)，加之全職員工的增加，不可避免地造成了公司平均薪資的上升。與大量采用兼職員工的高島屋相比，公司的平均工資明顯較高。8642086420最終，公司經(jīng)營能力持續(xù)下挫，表現(xiàn)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的低下。由于公司業(yè)務(wù)的持續(xù)承壓，公司重資產(chǎn)的直營模式嚴(yán)重影響了公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)低于1，即使相比于同為百元店的Seria也有著較大的差距。商貿(mào)零售零售前線營業(yè)收入（舊口徑）零售前線總資產(chǎn)零售前線總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Seria總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1402.512021001160400.520FY2023FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20212018年以前，J.零售前線股價整體走勢與大盤一致；2018年與2020年明顯跑輸大盤。2018年以前，公司股價大幅調(diào)整的時期為2016年，一方面，2016年公司百貨部分購買免稅產(chǎn)品的顧客下滑；另外一方面，客流繼續(xù)下降的同時客單價幾乎沒有增長、購買率（轉(zhuǎn)化率）下降，因此，百貨部門店鋪銷售下降。消費行業(yè)復(fù)蘇乏力，同時臺風(fēng)等天氣影響公司營業(yè)和客流，而公司運營成本上升，2018年公司業(yè)績下滑使得股價表現(xiàn)不佳，公司百貨部門營業(yè)利潤由282.97億日元下降至265.29億日元，其中，SG&A費用上升產(chǎn)生負(fù)面貢獻(xiàn)15.58億元，其他營業(yè)收入減少33.63億元。0商貿(mào)零售32.5210.50百貨店月度客流YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月商貿(mào)零售三、殯葬：老齡化催生需求，供給增加競爭加劇日本殯葬行業(yè)分為三階段1）2000年-2012年為快速增長階段：日本老齡化加劇，死亡人數(shù)逐年遞增，殯葬需求量大，行業(yè)規(guī)模增長2）2013年-2019年為飽和階段：雖然葬禮規(guī)模減小和競爭導(dǎo)致的客單價下降，但是需求繼續(xù)增加，行業(yè)規(guī)模整體保持穩(wěn)定3）2020年-2023年為疫情沖擊階段：受疫情影響，行業(yè)規(guī)模急劇下降后回升。從業(yè)者數(shù)（正式員工）其他從業(yè)者（鐘點工、臨時工）從業(yè)者數(shù)（正式員工）其他從業(yè)者（鐘點工、臨時工）銷售額（百萬日元）客單數(shù)（件）0整體來看，日本老齡化加劇，葬禮需求量日益增多。日本老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重，65歲及以上老人占總?cè)藬?shù)的比例從1970年的7.06%急速上升至2020年的28.56%，死亡人數(shù)逐年增加，2000年死亡人數(shù)為96.1萬余人，2019年死亡人數(shù)已高達(dá)138萬余人，殯葬行業(yè)的需求量隨之日益增加，使得日本殯葬行業(yè)的行業(yè)規(guī)模從2000年的2.6兆日元上升至5.6兆日元。死亡人數(shù)(萬人）死亡人數(shù)YOY（右軸）死亡人數(shù)(萬人）死亡人數(shù)YOY（右軸）00家庭人口數(shù)減少驅(qū)動的喪葬觀念變化，行業(yè)客單價下降。葬禮費用大致分為三個部分：喪葬費、餐飲費和回禮費，其中喪葬費所占比重最大，約占65%。喪葬費是指舉行葬禮所需的一套費用，如“殯儀館費用”、“棺材”和“交通費用”。餐飲費用和禮品是可變成本，一般來說，費用與參加人數(shù)成比例增加。商貿(mào)零售喪葬的類型主要有以下五種：一般葬禮、家庭葬禮、一日葬禮、直接土葬和火葬。一般葬是親朋好友參加，而家族葬只有家族成員和親戚參加，一日葬只有告別儀式?jīng)]有守靈。相比其他類型的喪葬，一般葬的規(guī)模較大、參與人數(shù)較多，費用也更為昂貴。日本出現(xiàn)老齡化、少子化的趨勢，獨居老人比例增加，家庭規(guī)模下降，使得參禮人數(shù)下降，縮減了葬禮的規(guī)模。因此，日本喪葬觀念轉(zhuǎn)變，小規(guī)模葬禮更受青睞，較貴的一般葬轉(zhuǎn)成便宜的一日葬、家庭葬、火葬土葬，導(dǎo)致喪葬的客單價下降。2009年左右，互聯(lián)網(wǎng)上出現(xiàn)了以全國統(tǒng)一價格提供低成本葬禮的服務(wù)，進(jìn)一步加劇了客單價的下降。此外，進(jìn)入喪葬行業(yè)的企業(yè)日益增多，激烈的行業(yè)競爭也是拉低客單價的原因之一?？蛦蝺r企業(yè)數(shù)（右軸）000u喪葬費用a餐飲費用a禮物費用禮物飲食費喪葬費 0商貿(mào)零售直接土葬和火葬一日葬禮家庭葬禮一般葬240-萬日元40-80萬日元0-40萬日元>65歲>75歲家庭平均人數(shù)（右軸）2疫情帶來的物理隔離，葬禮數(shù)量和規(guī)模進(jìn)一步縮減，行業(yè)萎縮。殯葬公司主動拒絕葬禮請求，使得葬禮數(shù)量減少。同時，即便舉行的葬禮，許多大型葬禮也無法照常舉行，行業(yè)規(guī)模再一次縮小。同時，日本喪葬觀念變化導(dǎo)致客單價下滑，疊加疫情沖擊導(dǎo)致的葬禮數(shù)量下降，行業(yè)規(guī)模驟跌。商貿(mào)零售實際舉行本來希望其他一般葬其他一般葬家族葬一日葬土葬、火葬0參加人數(shù)Tear葬儀會館于1997年7月成立，是一家以殯葬業(yè)為主營業(yè)務(wù)的公司。該公司2006年6月在名古屋證券交易所中心上市；2014年6月，在東京證券交易所第一部和名古屋證券交易所上市，成為殯葬行業(yè)第二家在日本東京證券交易所第一部上市的公司?，F(xiàn)已成為日本第二大殯葬服務(wù)商——僅次于總部位于大阪的老牌企業(yè)San控股公司。0營業(yè)收入YOY（右軸）毛利率Tear公司通過透明報價、會員制度、開設(shè)店面，擴大市場，以量補價。21世紀(jì)前后，日本人口高度老齡化，日本殯葬業(yè)繁榮，許多企業(yè)涌入殯葬行業(yè)。殯葬業(yè)報價模糊，存在收費不透明的問題，在喪葬結(jié)束后有許多額外收費，使總費用比哀悼者預(yù)計的要高很多。Tear憑借著透明報價的策略，塑造良好公司形象，吸引客戶，在眾多企業(yè)中脫穎而出。接著，推出會員和提攜團體（團體制度的會員）制度。在親人離世前預(yù)先注冊成為會員和提攜團體，當(dāng)親人離世后可享受大約10%的折扣，借此成功將聲譽變現(xiàn)，提升了訂單量。此外，由于葬禮只在客戶居住的地區(qū)舉行，具有當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的特征。公司通過開設(shè)直營店和加盟店不斷擴張版圖來提高營業(yè)收入，營業(yè)收入主要來源于直營業(yè)務(wù)。商貿(mào)零售0營業(yè)收入直營和加盟總計喪禮數(shù)量數(shù)直營和加盟總計會館數(shù)（右軸）000會員數(shù)提攜團體（右軸）名古屋市中心愛知縣（不包括名古屋市）愛知縣以外名古屋市中心8000愛知縣（不包括名古屋市）愛知縣以外0商貿(mào)零售直營業(yè)務(wù)加盟業(yè)務(wù)0公司通過內(nèi)部生產(chǎn)、物理管控、海外進(jìn)口、擴張店面途徑，實現(xiàn)降本增效，提升利潤率。其一，降低產(chǎn)品成本率。（1）致力于內(nèi)部生產(chǎn)周邊產(chǎn)業(yè)內(nèi)置化：車輛、裝殮、鮮花服務(wù)人力、警備2）從海外工廠進(jìn)口祭壇、棺材、白木板和中國祭壇等木制產(chǎn)品以及佛袍和死者尸體被子，降低原材料成本。其二，降低銷售成本。（1）通過店面擴張產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟物理成本2）通過適當(dāng)?shù)膸齑婀芾怼⒖焖侔l(fā)貨和高效交付，降低了物流成本。銷售成本率產(chǎn)品成本率Tear公司股價分兩端變化，2006-2017受基本面驅(qū)動，2018-2023與客單價變化趨勢相近。（1）2006-2017殯葬行業(yè)市場總體擴張，公司基本面表現(xiàn)良好，殯葬市場股價呈上升態(tài)勢。（2）2018-2023股價由殯葬市場主導(dǎo)，與客單價變化趨勢一致。2018-2020：殯葬行業(yè)客單價顯著下降，公司良好的財務(wù)狀況不敵消極的殯葬市場情緒，股價下降:2021-2023：疫情過后，隨客單價回升，股價回彈，但市值仍受市場消極情緒影響，持續(xù)下跌。商貿(mào)零售3210商貿(mào)零售四、餐飲：低成本與差異化日本社會飲食方式主要分為內(nèi)食，中食和外食三大類1）內(nèi)食：是指家庭通過購買未經(jīng)加工的基礎(chǔ)食材，比如生肉，蔬菜和水果，在家進(jìn)行烹飪處理后就餐。（2）中食：是指消費者在外除了餐廳以外的場所就餐，其中包括便利店，外賣和零售商店購買后直接食用或者簡單加工后食用的食物。（3）外食：是指消費者在餐廳進(jìn)行就餐堂食的飲食方式。人口老齡化和生育率降低導(dǎo)致日本家庭規(guī)模下降明顯，日本整體女性勞動率增長顯著，使得小型家庭內(nèi)食人均成本增高，促使人們選擇內(nèi)食傾向下降。根據(jù)日本國立社會保障和人口問題研究所的研究數(shù)據(jù)，從2000年至今，單身家庭比例由2000年的27.6%增長至2022年的36.2%，日本家庭規(guī)模下降趨勢明顯，家庭飲食具有規(guī)模效應(yīng)，日本家庭規(guī)模下降趨勢明顯，使得家庭飲食的人均成本增長。根據(jù)日本統(tǒng)計局的日本勞動參與率數(shù)據(jù)，從2000年到2023年，日本整體勞動率呈現(xiàn)上漲趨勢，日本社會中主要負(fù)責(zé)家庭飲食的女性勞動參與率大幅增長，使得家庭飲食的時間成本和機會成本增長。家庭飲食的經(jīng)濟性變差，促使人們選擇內(nèi)食比例下降。外食行業(yè)規(guī)模中食行業(yè)規(guī)模外食率（右軸）中食率（右軸）00經(jīng)濟低迷、日本瘋牛癥和東日本大震災(zāi)影響，消費者傾向和消費信心下降明顯，促使人們選擇成本更低的飲食方式：低成本外食和中食。根據(jù)日本統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，日本家庭餐飲每月平均消費占整體消費的比例從2005年12月的24.35%上升到2023年12月的32.81%，恩格爾系數(shù)明顯增長，日本民眾消費傾向和信心下降明顯，餐飲消費更加追求性價比；同時日本家庭結(jié)構(gòu)變化女性勞動參與率提升，促使人們選擇成本更低的飲食方式：低成本的外食和中食。高端外食行業(yè)規(guī)模在受上述因素影響在2000年到2011年期間持續(xù)走低。根據(jù)日本餐飲協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在2000年到2011年期間，高端外食行業(yè)（包括：咖啡館、居酒屋、酒吧和正餐餐廳等）受日本國民消費傾向下降影響，在外食行業(yè)比例和行業(yè)規(guī)模中持續(xù)走低，而低端外食行業(yè)（包括：食堂、快餐等）處于合理波動范圍。商貿(mào)零售低端外食行業(yè)規(guī)模高端外食行業(yè)規(guī)模低端外食占比（右軸）高端外食占比（右軸）00東利多控股是日本最大的烏冬面連鎖店“丸龜制面”的母公司。公司是日本本土領(lǐng)先的餐飲企業(yè)之一，旗下?lián)碛?大業(yè)態(tài)，分別為日本國內(nèi)餐飲服務(wù)和海外餐飲服務(wù)。公司擁有二十幾個連鎖餐飲品牌，包括漢堡快餐類，西式家庭餐飲和本土家庭餐廳。其中面館包括丸龜制面、ZUNDO-YA、MARUGAMEUDON等，西式餐廳包括FRANCOMANCA和THEREALGREEK等，非面類快餐包括等。截至2024年4月2日，公司在日本以及海外各項業(yè)務(wù)擁有1947家門店遍布全球30個國家。烏冬面/蕎麥面是日本外食行業(yè)最大的單品品類，增速好于整體，同時烏冬面市場連鎖化程度低。日本外食行業(yè)在戰(zhàn)后經(jīng)歷了高速發(fā)展期，2000年-2011年行業(yè)增速有所下降。外食行業(yè)中，烏冬面/蕎麥面是最大單一品類市場，行業(yè)增速好于外食行業(yè)平均水平，即便外食行業(yè)在2000年-2011年行業(yè)規(guī)模有所下降，但是烏冬面商貿(mào)零售/蕎麥面行業(yè)規(guī)模相對堅挺，降幅較小。日本烏冬面市場連鎖化程度較低，集中度不高，在丸龜制面出現(xiàn)以前并沒有大規(guī)模連鎖烏冬面企業(yè)。因此，規(guī)模相對較大的細(xì)分市場、缺乏連鎖化經(jīng)營的行業(yè)環(huán)境為丸龜制面的出現(xiàn)提供了良好契機。外食產(chǎn)業(yè)規(guī)模外食產(chǎn)業(yè)YOY（右軸）烏冬面/蕎麥面YOY（右軸）0烏冬面/蕎麥面產(chǎn)業(yè)規(guī)模烏冬面/蕎麥面YOY（右軸）烏冬面/蕎麥面占比（右軸）0丸龜制面注重客戶體驗，提供現(xiàn)制鮮食，差異化產(chǎn)品塑造競爭力。日本凍品餐食以及預(yù)制食品流行，雖然通過工廠進(jìn)行預(yù)制的食品能夠顯著降低餐食成本和提高門店效率，但是食物的口感有所犧牲。丸龜制面反其道而行之，采用全開放式廚房現(xiàn)制的方式，而非傳統(tǒng)的中央廚房模式。即便采用全開放式廚房現(xiàn)制模式，公司成本并未顯著上升，主要原因在于：（1）門店選址在客流大的地區(qū)，同時烏冬面用餐時間短，因此，門店翻臺率高2）現(xiàn)制面條的良好口感在消費者群體形成口碑傳播，在一定程度上降低營銷成本3）公司以現(xiàn)制烏冬面引流，提供靈活菜單，采取自助自選模式，通過多種小食來增強菜單吸引力和貢獻(xiàn)邊際利潤，因此，公商貿(mào)零